（金融学专业论文）技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究.pdf

论文提要 本文首先通过研究技术创新与经济增长的理论和我国经济发展的现状，阐述 了随着知识经济社会的到来，技术创新对于推动经济增长方式的转变和实现经济 可持续增长的重要性。 由不同经济发展阶段和技术特点的产业需要相应的投融资机制配合引出问 题，通过比较直接融资、间接融资两种融资模式的优劣和技术创新企业的融资特 点，得出结论：直接融资的金融制度是技术创新企业最为有效的融资方式。 通过对技术创新企业不同发展阶段的融资需求变化的研究，阐述了发展多层 次资本市场的必要性。通过分析美国的多层次资本市场的分层结构和各层次间升 降互动关系以及我国多层次资本市场分层现状，从满足技术创新企业的融资需求 的角度构建我国多层次资本市场的初步框架。即建设一个包括一般资本市场和风 险资本市场在内的多层次资本市场。具体来讲，建设一个包括风险投资、主板市 场、二板市场、场外交易市场在内的多层次资本市场体系。 最后在前文的基础上详细阐述了如何建立我国多层次资本市场的问题，根据 我国目前多层次市场中各子市场的发展现状和存在问题，对各子市场的建设提出 了相关具体建议。 关键词：技术创新经济增长融资机制多层次资本市场 a b s t r a c t f i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei m p o r t a n c eo ft e c h n o l o g yt oe c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e nw i t ht h ea n a l y s i so ft h ef e a t u r e sa n dt h es y s t e mo fi n n o v a t i o na n dg r o w t hi n c h i n a st e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ne n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e rd r a w st h ec o n c l u s i o n ： t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni st h e r e s o u r c eo fe c o n o m i cg r o w t h a f t e rt h er e s e a r c hi nt h ec o n s t r u c t i o no ft h ec o m p a r a t i v ep e r f e c t - l e v e lc a p i t a l m a r k e ta th o m ea n da b r o a di nc o m b i n a t i o nw i t ht h ed e v e l o p m e n tr e a l i t yo ft h ec a p i t a l m a r k e ti nc h i n a , t h i sp a p e rt h i n k st h a to u rc o u n t r ys h o u l dc o n s t r u c tam u l t i p l e l e v d c a p i t a lm a r k e ts y s t e mw h i c hi n c l u d ea n g e lc a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a l ，g r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t 。c x p i tt r a n s a c t i o nm a r k e t ，i n o r d e rt om e e tt h en e e d so ft e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o ne n t e r p r i s e so fd i f f e r e n tt y p e si nv a r i o u ss t a g e s t h el a s tp a r to ft h ep a p e rp u tf o r w a r dt h es u g g e s t i o n so ft h ec o n s t r u c t i o no f m u l f i p l e - l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e ma c c o r d sw i t ht h en a t i o n a lc o n d i t i o n so fo u r c o u n t r y k e yw o r d s ：t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n f i n a n c i n gm e c h a n i s m i i e c o n o m i cg r o w t h m u l t i p l e l e v e lc a p i t a lm a r k e t 技术刨新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 引言 ( 一) 选题背景及意义 1 、问题的提出 2 0 0 6 年1 月，党中央和国务院召开了全国科学技术大会，提出了提高自主创 新能力，建设创新型国家的战略目标。把自主创新确立为国家战略，明确到2 0 2 0 年进入创新型国家行列，标志着我国经济社会发展战略将从“制造大国”向“创 新大国”转型的重大调整。科学技术是第一生产力，随着知识经济社会的到来， 科学技术越来越成为生产力发展的决定性因素，科技竞争己成为综合国力竞争的 焦点，因此，许多发达国家纷纷把推动科技进步和自主创新作为国家战略。从我 国来看，改革开放2 0 多年来，科学技术取得了长足进步，但科技总体水平同世界 先进水平相比还有较大差距。自主创新能力弱，基本依靠技术引进，关键技术自 给率低。因此，无论从国际科技竞争加剧和知识产权保护强化的趋势，还是从面 临的能源资源环境约束和维护经济安全的形势看，我国已经到了必须更多地依靠 增强自主创新能力推动经济社会发展的历史阶段。但回顾历史，从上世纪5 0 年代 中期，也就是第一个五年计划后期开始，我国就多次提出过“向世界科学技术的 先进水平迸军”等口号，并曾制定多个科学技术规划。“科技兴国”战略在多年 前也已提出，政府对企业自主创新的政策也实施了多年，各地政府对高新技术企 业都实施了一系列的优惠和扶持政策，如在各地高新技术开发区中推行税收减免 政策、返还政策、财政补贴等。但从总体上看，我国自主创新上与发达国家的差 距并未缩小反而有所拉大。 为什么我国自主创新能力得不到提高? 而美国的自主研发能力一直居世界 前列，引领了一次又一次的科技浪潮。究其原因，美国作为高新科技的领先者， 其高新技术产业之所以如此发达，是因为其高科技产业发展的背后有一个强大的 推动机制，这个机制，就是资本市场的发现机制。研究和发现这个机制，对于正 在向“创新大国”转型和寻求产业结构升级的中国经济，具有现实的借鉴作用。 2 、研究的意义 从美国近几十年的高科技产业发展轨迹可以看出，资本市场( 直接融资) 在其 中扮演着重要的角色，其中风险投资对技术创新企业的快速发展起到了关键作 用。据统计，在美国，风险投资公司数量众多，州政府也成立有半官方风险投资 公司，美国风险资本对高新技术产业的投入是欧洲的3 倍，而且差距有继续扩大 的趋势。以硅谷和华尔街为代表，美国建立了金融资本与技术资本的不断结合、 以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。这个机制 被称作“硅谷模式”，实际上指的就是从风险投资到资本市场的一个体系，也是 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 一个把科技创新者和科技投资者撮合到一起的机制。依靠这套机制，美国引领了 数次世界性的科技潮流，包括从上个世纪七十年代的计算机、八十年代的生物技 术一直到九十年代的网络浪潮。例如：计算机工业的每次更新换代都是由一家受 风险资本支持的企业领导潮流。 美国高科技产业的发展给了我们一个启示；这套以科技产业、风险投资和资 本市场相互联动的机制具有强大的制度优势。资本市场是自主创新的重要机制保 障。实现自主创新，必须疏通融资渠道，建立完善科技产业、风险投资和资本市 场相互联动的体系。真正长期和可持续的创新能力是一整套机制去保证的，而在 这一整套机制中，资本市场是最主要的环节之一。因此要想实现我国自主创新战 略，其中关键的环节是应当建立一个功能完备的、高效的金融支持系统以利于企 业不断提高技术创新能力和市场竞争能力。所以研究如何建立一个强大的资本市 场来推动技术创新对于我国实现自主创新战略，成为创新技术的发源地，实现经 济的可持续增长具有很大的现实意义。 ( 二) 文献综述 目前关于讨论如何建立为技术创新服务的融资机制的文献很多。都分别阐述 了技术创新企业的融资需求特点和建立多层次资本市场服务技术创新的必要性， 提出了初步的多层次资本市场体系框架。 部分学者详细分析了美国的“硅谷”模式，提出了要借鉴美国经验，大力发 展风险投资市场，为我国技术创新企业提供金融支持。其中有： 张育军1 在大力发展多层次资本市场服务自主创新国家战略一文中通过 探讨对高科技企业的发展具有巨大作用的美国“硅谷“模式，得出强大的资本市 场是推动高新技术产业创新和发展的源动力，大力发展资本市场是提高企业自主 创新能力的基础和保障，提出要效仿该模式完善我国多层次资本市场的建议，并 指出了目前制约企业自主创新能力的资本市场制度方面的问题，如融资制度、发 审制度、层次结构等。提出要粕快以中小板块为核心韵多层次资本市场。 王印东2 在自主创新应大力发展中小企业完善科技产业、风险投资和资本 市场联动体系中通过分析中小企业的创新潜力，说明中小企业是我国经济发展 豹创新主体，从丽提出大力发展中小企业。通过分章厅美国的“硅谷”模式，提出 了要实现自主创新国家战略，应该形成科技产业、风险投资和资本市场的联动机 带0 。 1 张育军；”人力发展多层次资奉市场服务自主创新围家战略”，深交所，2 0 0 6 年3 月，p 2 0 2 4 2 ：f - f l j 东：”自主创新应大力发胜中小企业完善科技产业、风险投资和资奉市场联动体系”，理论建设，2 0 0 6 年第5 期tp 2 6 - 2 9 2 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 其他学者着重分析了我国目前资本市场的现状和技术创新企业的融资需求 特点，提出我国发展高科技产业需要的融资机制，即实现我国自主创新战略需要 一个怎样的资本市场提供金融支持。其中有： 劂紫康1 在技术创新企业需要什么样的资本市场一文中重申了资本市场 积极的风险配置功能，强调实现国家自主创新战略，发展技术创新企业的根本在 于建设一个能为技术创新进行风险定价、充分揭示技术创新风险、可以使创新成 功者获得高风险收益的资本市场。建议通过制定不同的能反映技术创新企业成长 规律、风险特征的上市标准来重新划分多层次资本市场的层次结构。并提出应该 发展以中小企业板为核心的多层次资本市场。 曹风岐2 所著的资本市场论中，分别从制度建设、发展、规范与管理的 角度来研究我国资本市场，同时也提到全方位、多层次建立市场体系，不仅发展 主板市场，还要开设创业板市场，发展金融衍生工具市场，发展期权，股指等衍 生工具。 余坚3 在自主创新政策视角下的多层次资本市场建设中定义了创新型中 小企业是我国自主创新主体，提出创新活动中资金链的断裂导致创新活动的失 败，死亡低谷是创新型中小企业面临的最大难题。提出以“循环经济理论为基础 建立一个包括主板市场、中小企业板、创业板、场外交易市场的闭环式多层次资 本市场。 王会芳在自主创新国家战略需要一个完整无缝的多层次市场体系一文 中通过对科技型中小企业的资金需求规模、投资风险、信用程度等方面的研究， 指出科技型中小企业融资具有生命周期特征、外源性权益融资偏好的特征。建议 设立一个以“风险资本市场”为核心，包括菲正式的私人风险资本市场、风险投 资市场、“二板”市场，主板市场在内的无缝资本市场体系。其中，建设“二板” 市场、主板市场最为关键。 笔者认为，从为技术创新企业融资需求服务的角度来说，资本市场应分为一 般资本市场和风险资本市场。一般资本市场和风险投资市场对应技术创新不同发 展阶段的融资需求，对于企业的发展具有同等重要的作用。建设多层次的资本市 场体系，应从为技术创新企业的不同发展阶段的融资需求服务的角度出发，借鉴 美国的“硅谷”模式，建立起科技创新企业、风险投资市场、一般资本市场的一 套联动机制，从实现三者完美互动的角度去构建一个无缝隙对接、互补互动的多 厥紫康：“技术创新需要什么样的资本市场”，深交所2 0 0 6 年9 月。p 5 - 7 2 营风岐：资本市场论，北京大学h 版社，2 0 0 0 ，p , 2 2 1 2 5 8 3 余坚：“自主创新政策视角下的多层次资本市场建设”，深交所，2 0 0 6 年9 月，p 1 2 1 5 4 e 会芳：“自主创新固家战略需要一个完整尢缝的多层次资奉市场体系”，深交所，2 0 0 6 年9 月，p 8 1 1 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 层次资本市场体系。基于此，在借鉴已有理论成果的基础上，本文通过对技术创 新与资本市场的关系研究，尝试初步提出多层次资本市场体系的框架。 ( 三) 研究方法 本文主要探讨如何建立起一套融资机制来推动技术创新，实现我国经济的可 持续增长。通过对技术创新与经济增长的理论研究入手，从微观的企业融资需求 视角，并结合宏观的制度环境分析，引申出为技术创新企业提供金融支持的金融 制度的选择问题，通过对比两种融资模式的优劣，引出发展资本市场的必要性。 运用对比分析的研究方法，分析美国多层次资本市场如何对技术创新企业进行金 融支持和目前我国多层次资本市场制约技术创新发展的原因，初步得出我国的多 层次资本市场体系的理论框架。从规范分析的角度来对建设我国多层次资本市场 提出了具体建议。 ( 四) 研究框架 本文分为四个部分：第一部分首先通过研究技术创新与经济增长的理论和我 国经济的现状，阐述了随着知识经济社会的到来，技术创新对于推动经济增长的 重要性。 第二部分由不同经济发展阶段和技术特点的产业需要相应的融资机制配合 引出问题，然后通过比较直接融资、间接融资两种融资模式的优劣和技术创新企 业的融资特点，得出结论：直接融资的金融制度是技术创新企业最为有效的融资 方式。 第三部分通过对技术创新企业不同发展阶段的融资需求变化的研究，阐述了 发展多层次资本市场的必要性。通过分析美国的多层次资本市场的分层结构和各 层次间升降互动关系以及我国多层次资本市场分层现状，从满足技术创新企业的 融资需求的角度构建出我国多层次资本市场的初步框架。即建设一个包括一般资 本市场和风险资本市场在内的多层次资本市场。具体来讲，建设一个包括天使投 资、主板市场、二板市场、场外交易市场的多层次资本市场体系。 第四部分在前文的基础上，根据我国目前多层次市场中各子层次市场的发展 现状和存在问题，提出了对各子层次市场建设的相关建议，具体包括对天使投资、 主板市场、二板市场、场外交易市场的建议。 4 技术刨新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 一、技术创新是经济增长的新源泉 众多周知，实现经济增长的生产要素主要由四个，分别是：土地、劳动、资 本和技术进步。随着社会的发展，经济增长的生产要素范围和要素的组合方式也 在发生着变化。在农业社会，土地和劳动是经济增长的源泉。在工业社会，资本 和劳动力在经济增长的过程中起到了主要的作用，机器解放了大量的劳动力，资 本在经济增长中的作用加大。此时，经济的增长主要依靠资本和与资本相适应的 劳动时间的投入。随着社会的发展和知识经济时代的到来，人在经济发展与增长 的作用重新得以发现，技术创新、资本的投入将是推动经济增长的主要力量。库 兹涅茨认为“技术创新”迅速地增加了世界上技术知识和社会知识的存量，当这 种存量被利用的时候，它便成为作为现代经济特征的高比率的总量增长和迅速的 结构变化的源泉。二战后，日本靠技术创新实现了经济的腾飞和社会财富的迅 速积累，加入了世界经济强国的行列。2 0 世纪随着第三次浪潮的来临，美国靠 引领了以微电子技术、生物技术、新材料技术和航空航天技术等高新技术为标志 的技术创新重振雄风。历史向我们展示了技术创新对经济增长的巨大推动力量。 ( 一) 技术创新促进经济持续增长 1 、技术创新的界定 著名经济学家熊彼特在其经典著作经济发展理论中指出，经济增长过程 是经济不断地从一种均衡状态向另一种均衡状态的动态变化的过程。当经济处于 均衡状态时，没有变革也没有发展，经济均衡状态是由企业家通过技术创新打破 的。跟据熊彼特的定义，所谓技术创新，就是企业家把一种从未有过的生产要素 和生产条件的“新组合”引入生产体系，导入一种新的生产函数。“新组合”是 指生产手段的新组合，具体包括就是：采用一种新韵产品；采用一种新的生产方 式；开辟新的市场；掠取或控制原材料的来源；创造新的组织形式2 。 2 、波特的“四阶段”理论 哈佛大学迈克尔波特在熊彼特提出了技术创新的概念后，从要素竞争和增 长推动力的历史演变角度，将经济增长与发展划分成四个不同的阶段。第一阶段 是“要素推动的发展阶段”。其经济增长特点是，在这一阶段土地、劳动及其他 初级生产要素价格较低具有较大的竞争优势，经济增长主要靠大量投入初级生产 要素的投入来实现。这种经济增长带有明显的粗放型增长特点。第二阶段是“投 资推动的发展阶段”。主要特征是依靠大规模的投资推动经济增长。规模经济效 应使产品价格得以大幅降低，从而使其拥有低价格的竞争优势。在这一阶段，经 1 转引白国外经济学评介( 第二辑) ，上海人民出版社1 9 8 2 年版，第1 8 7 页 2 熊彼特：经济发展理论，中国人民大学出版社，2 0 0 0 1 9 1 2 ，p 7 3 7 4 5 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 济增长方式的特征带有一定的集约化增长性质，表现为大规模投资使人均产出得 以明显提高：另一方面又仍带有粗放型增长特征，表现为人均产出的提高由更高 的人均资本占有额带来。第三阶段是“创新推动阶段”。这一阶段生产要素的稀 缺程度进一步提高，摆在国家面前的重要问题是如何在资源稀缺前提下有效提高 资源生产效率。这一阶段的经济增长方式就是一种典型的集约化增长方式。第四 阶段是“财富推动阶段”。目前仍无经验实证证据。 根据波特的划分，可以看出在经济增长的四个阶段中各生产要素的贡献度的 大小和生产要素组合的变化。在“要素推动的发展阶段”，土地和劳动等生产要 素对经济增长的贡献最大。而等到了“投资推动的发展阶段”，资本的大规模投 入是经济增长的源泉，此时引入大量的资金是促进经济增长的有效途径。我国改 革开放以来，就是靠大量的引入外资实现了经济的快速增长。但到了“创新推动 阶段”时，由于资源稀缺，不能再通过生产要素的大量投入来刺激经济的增长， 客观上需要通过提高现有生产要素的使用效率来实现经济的增长。技术创新不但 是经济增长的生产要素，还可以通过探索提高资源生产效率的知识和方法、研发 新技术、知识进展、规模经济、资源配置的改善、革新工艺、改进设备、挖掘企 业潜力等方式提高其它要素使用效率来实现产出的增长。所以技术创新是这一阶 段经济增长的源泉。从在按照波特对经济增长阶段的划分，我国的经济增长方式 己经经历了“要素推动阶段”和“投资推动阶段”，目前正处于从“投资推动阶 段”向“创新推动阶段”转变，由粗放型经济增长方式向集约型增长方式的转变 阶段。目前生产要素稀缺，客观上要求在有限的生产要素的基础上提高生产要素 的效率。要想实现经济的可持续发展，实现经济从粗放型经济增长向集约型经济 增长的转变，就必须要发挥技术创新的作用，通过技术创新重新组合生产要素并 提高效率水平和入均产量水平来推动企业发展和国家经济增长。因此，在我国目 前阶段，通过推动技术创新来实现经济的可持续增长是现实的选择。 ( 二) 制约我国企业技术创新能力的主要因素 1 、资金渠道的匮乏 技术创新是高知识、高技术的经济活动，从研发到成果转化的过程中，需要 大量的资金投入。如果企业在创新活动的过程中的得不到相应的资金支持，则很 可能因此导致企业创新活动以失败告终。根据何瑞如教授在2 0 0 5 年对全国1 0 0 家 技术创新企业抽样调查结果表明，企业在技术创新过程中面临诸多不利因素中， 资金的匮乏和人才的缺乏是最影响最大的因素，其中资金的缺乏对企业技术创新 能力的影响竞占比高达7 4 3 4 ( 见表1 ) ，可见资金不足制约了企业的发展和技术 创新能力。要想发展技术创新企业，不断提高企业的技术创新能力，最为重要的 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 是拓宽技术创新企业的融资渠道，解决技术创新企业融资问题。 塞! = !堕堡垒些蕉盔剑堑笪圭墨固丞 圭蔓亟固 亘岔丝鲞 资金缺乏7 4 3 4 技术开发人才 4 4 5 4 技术开发成本高 2 3 8 8 信息不足 2 3 0 4 承担风险能力低 1 8 9 7 缺乏有效的激励机制 1 4 6 9 收益不明显1 2 7 5 缺乏有效的技术市场1 2 0 7 产权不明确 8 5 3 甚他047 资料来源：技术创新缘何失败，h t t p ：w w w c t i i n c o 吐c n ，2 0 0 7 - 3 1 6 2 、人力资本的缺乏 技术创新是人类知识向技术转化的过程，在这一过程中，入的智慧因素毫无 疑问起到具有重大的作用，因此技术创新活动需要大量的专业知识人才，人力资 本在技术创新的过程中起到至关作用。从世界范围来看，韩国企业研发人数占全 国研发人员总数的6 0 以上，每千名企业职工中拥有研究人员8 7 人。贝尔试验 室曾有研究人员2 4 万人，其中博士4 0 0 0 多人，1 1 名科学家获得过诺贝尔物理 奖，1 4 位美国科学院院士，2 9 位美国工程院院士，1 可见人才是技术创新企业的 真正资产，人力资本的缺乏严重制约企业的技术创新能力。 由以上分析可以看出，资金和人力资本决定了企业的创新能力和发展，要想 通过推动技未创新来实现经济的可持续增长就必须提高企业的技术创新能力，只 有拓宽企业的融资渠道和形成良好的吸引人才机制，才能保证企业的技术能力的 提高，因此寻找到为技术创新提供资金支持的最佳融资渠道是十分必要的。 二、直接融资对技术创新企业特殊融资需求的适应性 不同经济发展阶段和技术特点的产业要求不同的金融制度与其相匹配，在农 业社会里，融资模式需求单一，不需要资本市场，有钱庄、票号等原始的金融组 织就可以满足农业社会对金融的需求。随着现代工业的到来，那种与农业社会相 匹配的原始金融制度满足不了现代工业对资本的需求，这就导致了商业银行的出 现，同时资本市场的雏形也开始出现了。农业和现代工业对资本的规模的要求是 尚勇：“建设创新型国家关键足企业成为创新主体”，企业党建，2 0 0 6 年第8 期，p 2 1 7 技术创新推动的经济增跃以及多层次资本市场构建研究 不一样的，从而要求不同的金融制度与之相匹配。在当今的信息经济时代和未来 的生物科技时代，技术创新已经成为经济增长的主要推动力量，技术创新对资本 规模和投融资模式的要求与农业、工业社会有所不同，传统的投融资模式已经不 适应技术创新产业的产生和发展的需要，因此客观上需要一种新的金融制度与之 适应。 ( 一) 技术创新企业特殊的融资特点 1 、技术创新企业的特点 ( 1 ) 高技术。技术创新企业靠高技术来谋求企业的发展，所以其发展很大程 度依赖于高级人才的知识和智力。不同一般企业的主要资产是固定资产，人力资 本是技术创新企业的主要资产。 ( 2 ) 高投资。技术的创新需要大量的资本投入来推动，因此技术刨新企业对 资金的需求具有规模大、投资期限长的特点。 ( 3 ) 高风险。由于技术转化为产品的过程中存在很大的不确定性，即使获得 成功也不一定被市场所接受，其财务预算很难预先确定。所以技术创新企业面临 着三大风险，即技术风险、市场风险和财务风险。 ( 4 ) 高收益。虽然技术创新企业具有高投资、高风险的特点，但其技术成果 一旦成功产业化，企业就会取得很好的经济效益。 2 、技术创新企业的融资特点 ( 1 ) 由于技术研发的具有时间长，高资本投入的特征，所以技术创新企业在 技术研发发展阶段资金需求规模大，期限长，资金流动性较差。 ( 2 ) 由于技术在向成果转化的过程中，创新技术的不确定性、市场接受程度 的不确定性，财务预算的不确定性使技术创新企业面l 临三大风险：技术风险、市 场风险、财务风险。因此投资技术刨新企业具有很大的投资风险，资本活动具有 高风险性特征。 ( 3 ) 技术创新企业通常是新技术产业化的结果。新技术的产业化通常需要经 历技术研发、实验、商品化、产业化等阶段。与新技术产业化的步骤相适应，技 术创新企业的发展一般要经历种子期、创建期、成长期和成熟期等四个生命阶段。 技术创新企业与一般企业融资特点最大的不同在于，其各个生命周期对应的融资 需求不同，融资渠道不同，即技术创新企业的融资需求呈现周期性。 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 ( 二) 直接融资是技术创新企业最佳融资方式的原因 1 、两种融资模式的比较 按照储蓄向投资的转化是赢接由储蓄主体来实现还是通过银行的金融中介 来实现，将融资模式分为直接融资模式和间接融资模式。直接融资是指融资是由 储蓄提供者直接购买由资金需求者发行的金融产品来实现的，主要包括发行股票 和债券、资产证券化等融资方式。间接融资是指储蓄向投资的转化是由银行作为 中介来实现的。 间接融资的优点是：社会安全性较强；授信额度可以使企业的流动资金需要 及时方便地获得解决；保密性较强。缺点是：社会资金运行和资源配置的效率较 多地依赖于金融机构的素质；监管和控f , i = l 较严格和保守，对新兴产业、高风险 项目的融资要求一般难以及时、足量满足。 直接融资的优点是：筹资规模和风险度可以不受金融中介机构资产规模及风 险管理的约束；具有较强的公开性；受公平原则的约束，有助于市场竞争，资源 优化配置。缺点是：直接凭自己的资信度筹资，风险度较大；一般逐次进行，缺 乏管理的灵活性；公开性的要求有时与企业保守商业秘密的需求相冲突。 因此直接融资区别于间接融资特征主要表现为：与现代金融高效率特性高度 相容，市场化程度高，高风险和高收益并存，具有特殊的风险分担机制。 2 、直接融资是技术创新企业最佳融资方式 根据对技术创新企业的融资特点的分析，可知技术创新企业在发展过程中融 资需求规模大、期限长、风险高。因此需要一种融资模式能够解决风险的分担以 及资金的长期投入和收益在不同的时期内匹配。 直接融资特有的风险分担机制较间接融资更能有效满足技术创新企业的融 资需求，从以下几个方面进行分析： 技术创新企业是知识、技术高度密集的经济实体，需要高投入来研发产品， 由于创新技术的不确定性、市场接受程度的不确定性和投资期限长，投资者面临 很大的风险。传统的金融机构由于追求低风险条件下的稳定收益，其贷款的审慎 性原则会使商业银行尽量回避风险大和期限长的项目，因此创新企业无法从银行 得到贷款。 传统的金融机构贷款的稳健性原则使的商业银行在向技术创新企业贷款时， 要求其良好的信用记录、盈利纪录、必要的担保抵押等。中小型技术创新企业是 技术密集型企业，可做抵押的固定资产很少，人力资本是技术创新企业的主要资 9 技术刨新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 产，而人力资本是无形资产，无法进行市场估价，且人力资本的流动性较大，因 此无法向银行进行贷款抵押。由于经营风险较大，市场前景不明确，使得许多工 商企业也不愿意充当企业的担保人，因此技术创新企业的状况决定了其在担保贷 款的过程中处于劣势，无法取得银行贷款。 传统金融机构相对于承担创新失败风险来说收益是不对称的，银行并不因为 对技术创新企业提供金融支持而获得额外的创新收益，但却承担了创新失败的风 险。这种风险与收益的不对称打击了银行等金融机构贷款给中小企业的积极性， 从而使技术创新企业从银行贷款更加困难。 直接融资的金融制度( 以资本市场为主) 的风险分散和风险传递功能可以使 资产风险处于流动状态，与商业银行的风险相对集中和风险累积完全不同，使风 险流量化，将风险有效的分散和传递。直接融资还可以通过资本市场特有的股权 细分等功能实现了风险在众多投资者和期限的优化配置，从而满足了技术创新企 业对分担风险和对资金期限匹配的需要，最终实现收益共享的目标。因此对于技 术创新的企业来说，直接融资的金融制度( 以资本市场为主) 更能为其提供金融 支持。 三、建立多层次资本市场体系来拓宽直接融资渠道 ( 一) 多层次资本市场的涵义 1 、资本市场的涵义 ( 1 ) 广义的资本市场涵义 广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融 资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场( 股票市场和债券市 场) 等。 ( 2 ) 狭义的资本市场涵义 狭义的资本市场是指以直接融资为特征的证券市场，不包括以间接融资为特 征的中长期信贷市场。本文所指的资本市场是指狭义的资本市场。 2 、多层次资本市场的涵义 建立多层次资本市场是指建立多层次的股票、基金证券、债券等证券的发行 和交易的市场。本文所指的多层次市场是指与技术创新企业不同发展阶段融资需 求相适应的多层次的权益性资本市场，包括一般资本市场和风险资本市场。一般 资本市场是指主板市场，风险投资市场是指私入权益风险投资市场和正式风险投 邢天才：中国资奉市场问题研究东北财经大学j 1 ；版社，2 0 0 3 年，p 5 - 8 1 0 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 资市场。正式风险投资市场又包括二板市场、场外交易市场。 ( 二) 多层次资本市场体系满足技术创新企业特殊融资需求的原因 1 、技术创新企业融资需求具有生命周期特征 技术创新企业通常是新技术产业化的结果。新技术的产业化通常需要经历技 术研发、实验、商品化、产业化等阶段。与新技术产业化的步骤相适应，技术创 新企业的发展一般要经历种子期、创建期、成长期和成熟期等四个生命阶段。技 术创新企业的融资特点与一般的企业不同，其各个生命周期对应的融资需求不 同，融资渠道不同，即技术创新企业的融资需求呈现周期性，不同的发展阶段， 所需资金的规模的不同，投资风险的不同，导致融资的渠道也有所变化。 对技术创新企业的各个发展阶段的融资需求和渠道进行具体分析： 在技未创新企业的种子期和创建期，由于经营风险较大、投资回报前景不明 确、信用度较低，对债权投资者与其他持风险规避投资策略的投资者来说，这一 期间的科技型中小企业显然缺乏基本的吸引力。即使是对于具有一定规模的风险 资本来说，也因为信息不对称的存在而导致投资项目缺乏吸弓l 力。此外，处于这 个阶段的技术创新企业对资金的需求量不大。企业种子期阶段的主要资金来源是 发起人、合伙者和私人风险投资者，融资对象主要是种子资金、天使资金以及小 部分的政府融资，私人风险投资是企业形成最初阶段的主要融资方式。而在企业 的创建期，正式风险投资是其主要的融资方式。 在技术创新企业的成长期，由于科技企业产品的市场潜力已有了较好显现， 利润快速增长，这一时期的企业风险相对于企业创建期有所降低，信用度有所提 高，其融资模式中除了私人风险投资或风险资本的后续投资外，金融机构和非金 融机构也开始介入，对企业提供贷款和信用融资。这个阶段的资金来源主要是私 人风险投资、风险资本和少量的商业银行贷款，融资对象主要是风险投资、金融 机构。 在技术创新企业的成熟期，销售收入和利润不断增加，其生产与管理逐步走 向规模化和规范化。这一时期企业原有的技术优势将开始减弱，市场竞争逐步增 强，企业一方面要寻求薪的技术突破，一方面要通过规模经济来降低生产成本。 此时，巨大的生产耗费以及企业在向大中型规模转变所形成的庞大开支将向企业 提出更高的融资要求。同时，由于先期投入的风险资本因为企业步入成熟期后其 成长性大为降低，风险资本需要退出渠道的驱动，股票市场，尤其是i p o 市场 成为技术创新企业的首要融资选择。这个阶段技术创新企业的融资对象主要是金 融信贷机构和一般股票市场，后者由首次发行股票市场( i p o 市场) 和再融资市 技术劬新推动的经济增欧以及多层次资本市场构建研究 场构成。 2 、建立多层次资本市场满足技术创新企业融资需求 通过对技术创新企业各个阶段的融资需求和渠道进行分析可以看出：由于各 个阶段融资特点的不同，客观上需要不同层次的资本市场与之相适应。 在企业的种子期，私人风险投资是主要的融资模式；在企业的创建期和成长 期，风险投资是主要的融资模式，为了满足企业这个阶段的融资需求，应该根据 企业的融资需求建立专门为技术创新企业提供融资的风险资本市场，即二板市场 和上市标准更低的柜台交易市场( o t c ) 。在企业的成熟期，销售和利润稳定， 投资风险降低，收益率较之前两个阶段下降，对于追求高额利润的风险资本来说， 客观上有退出的要求。目前，风险资本的退出主要有：股份上市；股份回购；企 业购并；破产清算等。股份上市是指风险资本家通过将所投资的高新技术企业， 进行i p o ( 首次公开发行) 或在o t c 市场( 柜台交易市场，也被称为三板市场) 出售所持股份的活动。目前，i p o 方式是风险资本最佳的退出方式。在美国，3 0 左右的风险资本采取了i p o 退出方式。1 由此可以看出，风险资本在退出机制方 面和资本市场结合紧密。成立于1 9 7 1 年的美国纳斯达克股票交易市场被世界公 认为高科技企业成长的摇篮，也为美国的风险投资退出提供了有效的途径。可以 看出，随着风险投资的出现和风险资本市场的诞生，资本市场进一步细分，除了 一般意义上的资本市场，还会纳入风险资本市场。一般资本市场是指主板市场。 风险资本市场为处于成长期的技术创新企业的提供融资，主要是指天使投资市场 和正式风险投资市场( 二板市场和场外交易市场) 。 综上所述，由于技术创新企业在不同的发展阶段的融资需求不同，不同阶段 需要资金的规模、预期收益、投资风险不同，客观上需要建立一个能够为不同融 资需求阶段进行风险定价和风险分担的资本市场。因此建立一个多层次的资本市 场体系来为技术创新企业各个发展阶段进行金融支持是十分必要的。 四、构建我国多层次资本市场体系的理论框架 从世界范围来看，美国的多层次资本市场为高科技产业的发展提供了很好的 机制，促进了高科技产业的迅猛发展。因此研究如何建立支持技术创新的多层次 资本市场有必要借鉴美国经验，下面具体说明美国是如何构建一个多层次市场来 促进技术创新企业技术成果的转化，加快技术创新企业的发展。 徐安军：“构建多层次资奉市场体系”红旗史摘，2 0 0 4 年第6 期，p 2 8 3 0 1 2 技术创新推动的经济增k 以及多层次资本市场构建研究 ( 一) 美国的多层次资本市场分层结构 美国的多层次资本市场主要包括三个层次： 1 、主板市场 美国资本市场的主板市场是以纽约证券交易所为核心，包括美国证券交易 所、纳斯达克全国市场在内的全国性证券交易市场。纽约证券交易所是蓝筹股市 场，纳斯达克全球市场( n a s d a qg s m ) 是n a s d a q 市场的第一层次。主要 是为在n a s d a q 市场中建立一个最高上市标准的市场层次g l o b a ls e l e c t m a r k e t 与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争。美国的主板市场对上市公司的要 求比较高。主要表现为交易国家级的上市公司的股票、债券，在该交易所上市的 企业一般是知名度高的大企业，公司的成熟性好，有良好的业绩记录和完善的公 司治理机制，公司有较长的历史存续性和较好的回报。三个市场其公司上市条件 依次递减，公司根据自身规模、特性选择融资市场。 2 、二板市场 以纳斯达克小型资本市场( n a s d a qs o ) 为核心的二板市场。1 9 8 2 年，全 美证券交易商协会建立n a s d a q 全国市场。将市场上的一部分最活跃和最优质的 股票拿出来在新的全国市场上进行报价，全国市场上的上市标准比传统市场要 高很多，同时也提供了更透明的交易机制。其他股票继续在被称作n a s d a q 常规 市场上交易。随着越来越多的股票从n a s d a q 常规市场转向n a s d a q 全国市场， 1 9 9 3 年n a s d a q 常规市场被更名为n a s d a q 小型资本市场。纳斯达克市场对上市 公司的要求与主板市场截然不同，它注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达 克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。 3 、三板市场 三板市场可以为那些达不到公开市场上市条件但同样具有融资需求的处于 创建阶段的中小型技术创新企业提供融资服务，还可以为从主板市场退市的企业 提供一个股份转让的平台。美国的三板市场( o t c 市场) 包括全国性的场外交 易市场、地方性柜台交易市场和私募股票交易市场三个层次。 第一个层次：全国性的场外交易市场包括信息公告栏市场( o t c b b ) 和粉 单市场( p i n ks h g c t ) 。其中，o t c b b 是全美证券商协会( n a s d ) 管理的一个 电子报价系统，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供交易的场所。 o t c b b 有独特的发行上市程序必须按规定定期向全美证券交易委员会和证券交 易商协会披露财务信息和有关报告。该市场规模小，发行要求低，上市程序简单， 操作费用低，采用做市商制度。粉单市场( p i n ks h e e t s ) 是由一家私人公司( 全 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 美报价事务公司) 运营的，为未上市公司证券提供交易报价服务。p i n ks h e e t s 的 监管也是由美国证监会、全美证券商协会( n a s d ) 负责。 第二个层次：地方性柜台交易市场。该市场主要交易地方性中小企业证券。 据了解，这些地方性中小企业证券都是公司根据美国证券法d 条例中的发 行注册豁免条款发行的股份。 第三个层次：私募股票交易市场。全美证券商协会( n a s d ) 还运营了一个 p o r t a l 系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资 者。机构投资者和经纪商可通过终端和p o r t a l 系统相连，进行私募股票的交易， 是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。 ( 二) 美国多层次资本市场推动技术创新的原因 通过对美国的多层次资本市场分层结构进行分析，可以得出以下结论： 1 、细分资本市场满足技术创新企业融资需求 美国的资本市场根据企业的发展阶段、规模、收益和风险特征的不同，划分 了不同的上市标准，形成多层次市场满足其不同的融资需求，每个层次的市场都 与特定规模、特定发展阶段的企业融资需求相适应，各有发展的侧重点和目标。 因此技术创新企业可以根据其不同发展阶段的融资需求在该多层次资本市场体 系中找到最优的融资渠道。具体分析，主板市场是一国资本市场“金字塔”的顶 端，其上市标准是最高的，主要服务于大型企业。主板市场上市标准高，上市公 司的规模大、业绩稳定，投资风险较低，可汇集的投资者数量和资金总量也非常 大，可以满足大型上市公司的融资需求。因此主板市场是规模较大、收益稳定、 投资风险低的公司的融资平台，主板市场可以满足技术刨新企业的成熟期的融资 需求，并且可以为风险资本提供退出机制。二板市场是技术创新企业成长期的最 佳融资平台，其上市标准较主板市场低，专为具有成长性但风险较高的企业提供 融资服务。三板市场基本取消了上市的规模、盈利等条件，所以上市标准低于二 板市场，达不到主板市场、二板市场上市条件但同样有融资需求的企业的股份可 以在这里进行转让，技术创新企业的创建期，规模很小，投资风险较大，三扳市 场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性。美国的资 本市场通过建立二板市场和三板市场为技术创新企业提供了较好的筹资环境。在 美国，有9 0 的技术创新企业是通过多层次资本市场发展起来的，有力地推动了 美国经济的创新和发展。作为技术创新企业成长摇篮的纳斯达克市场培育了像微 软、英特尔、戴尔、s u n 、g e n e n t e c h 等一大批技术创新企业。所以，发达国家主 板层次以外的二板和场外市场就为风险资本的退出提供了通道。因此，高科技的 发展及新经济的迅速崛起，以及由此推动的风险投资业的发展成为促成层次多元 1 4 技术创新推动的经济增长以及多层次资本市场构建研究 化资本市场的巨大推动力。 2 、升级转扳机制为技术包新企业提供最优融资渠道 美国的多层次资本市场之间还具有灵活的升降互动机制。从交易所或者 n a s d a q 摘牌的股票，可以进入o t c b b 市场；被o t c b b 市场摘牌的股票则会进入 粉红单交易系统( p i n ks h e e t s ) ，反之，如果o t c b b 市场的挂牌公司达到一定标 准，可以进入n a s d a q 市场进行交易，也可以选择进入交易所市场交易。例如， n a s d a qs m a l lc a p 、叽c b b 、p i n k s h e e t s 之间具有升降的互动关系：n a s d a q 市 场规定，公司股票连续3 0 日交易价格低于1 美元，警告后3 个月未能使该股价 升至1 美元以上，则将其摘牌，退至o t c b b 报价交易；在o t c b b 摘牌的公司 将退至p i n ks h e e t s 进行报价交易。1 而经过纳斯达克小公司市场培育的公司一旦 规模和盈利条件达到标准，就可以在纳斯达克全国市场上交易。这种升降互动机 制可以正确的区分企业发展各个阶段的投资风险，不但可以为企业各个发展阶段 的融资需求寻找到最优的融资渠道，实现资源的有效配置，而且低一级市场还起 着为高一级市场培养、推荐企业的作用，能够满足企业各个阶段的融资需求。当 技术创新企业因规模及发展的限制还不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一 层证券市场则为它们的融资活动提供了渠道，同时对在该市场交易的企业还起着 比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出、市场表现不凡的企业才有可 能被推荐到高一层的证券市场。因此，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不 同成长阶段的融资需要，而且还有利于培育技术创新企业，使技术创新企业不断 做强做大。 根据上述分析可以看出，