（应用数学专业论文）中国a股市场羊群行为的实证研究.pdf

摘要 证券市场中的“羊群行为”( h e r db e h a v i o r ) 是一种特殊的非理性行 为，我们把它定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他 投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论( 即市场中的压倒 多数观念) ，而不考虑自己的信息的行为。 由于羊群行为涉及多个投资主体相关性行为，对于市场的稳定性、 效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，对于羊群行为 的研究引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 本论文首先从羊群行为的基本理论、检测方法和实证研究三个方面， 对羊群行为理论的研究进行了详细的综述研究。接着，本论文基于计量 经济学中的a r c h 模型建立了一个能较为敏感地捕捉到羊群行为信号的 具有异方差特性的自回归模型，以深市1 0 0 指数样本股为研究样本，通 过检验个股横截面收益的绝对偏离度( c s a d ) 与市场组合收益的非线性 关系，来判断我国a 股市场羊群行为是否显著；然后本论文利用l s v 法 检验了我国证券基金投资者羊群行为是否显著。通过实证分析，我们发 现：无论是市场上涨阶段还是下跌阶段，我国a 股市场存在一定的羊群 行为，我国证券投资基金也存在显著的羊群行为。 关键词：羊群行为：证券投资基金；a r c h ；横截面绝对偏离度 a b s t r a c t c c h e r db e h a v i o r ”i nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti sak i n do fs p e c i a li r r a t i o n a l b e h a v i o r a n dw ed e f i n ei ti sak i n do fb e h a v i o ri nas i t u a t i o nt h a tt h e e n v i r o n m e n to ft h ei n f o r m a t i o ni su n c e r t a i n ，t h eb e h a v i o ri si n f l u e n c e db y o t h e ri n v e s t o r s ，i m i t a t i n go t h e r sa n dm a k i n gp o l i c y ，o rd e p e n d i n go nt h e p u b l i co p i n i o ne x c e s s i v e l y ( n a m e l yt h ei d e ao ft h eo v e r w h e l m i n gm a j o r i t y i nt h em a r k e t ) ，w i t h o u tc o n s i d e r i n go n e so w ni n f o r m a t i o n b c c a u s ct h eh e r db e h a v i o ri n v o l v e sr e l e v a n ta c t so fd i f f e r e n ti n v e s t o r s ， i th a sv e r yh e a v yi n f l u e n c eo nt h es t a b i l i t ya n de f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e s m a r k e t o t h e r w i s e ，t h e r ea r ec l o s er e l a t i o n sw i t ht h ef i n a n c i a lc r i s e st o o s o ， i th a sc a u s et h ea c a d e m i aa n dg o v e r n m e n tt ot a k et h ee x t e n s i v ea t t e n t i o nt o t h er e s e a r c ho ft h eh e r db e h a v i o r f i r s t l y ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h et h e o r yo fh e r db e h a v i o rf r o mt h r e e a s p e c t s ( n a m e l y t h eb a s e t h e o r y ，t h em e t h o d o f t e s t i n ga n de m p i r i c a l r e s e a r c h ) s e c o n d l y ，t h i sp a p e rs e t su p a n a u t o - r e g r e s s i o nm o d e lw i t h d i f f e r e n tv a r i a n c ec h a r a c t e r i s t i c w h i c hc a t c h e st ot h e s i g n a l o fh e r d b e h a v i o rt h a tc a nb ec o m p a r a t i v e l ys e n s i t i v e ，b a s e do na r c hm o d e lm e t h o d i ne c o n o m e t r i c s b a s i n go nt h es a m p l es t o c ko fi n d e xi 0 0o fs h e n z h e nf o r s t u d y i n gs a m p l e ，a u t h o rc o n d u c te m p i r i c a lt e s t so nt h en o n l i n e a rr e l a t i o n s b e t w e e nc s a d ( c r o s s - s e c t i o n a la b s o l u t e # d e v i a t i o no fr e t u r n s ) a n dt h e m a r k e tr e t u r n st oj u d g ew h e t h e rt h eh e r db e h a v i o ri nt h es t o c km a r k e to f c h i n ai sr e m a r k a b l e t h e na u t h o ru s e sl s vm e t h o dt ot e s tw h e t h e rt h eh e r d b e h a v i o ri nt h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d si sr e m a r k a b l e a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，a u t h o r f i n d st h a t ，b o t hi nt h e u p - m a r k e ta n d d o w n m a r k e t ，c e r t a i nh e r db e h a v i o re x i s t so nt h es t o c km a r k e to fo u r c o u n t r ya n ds e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s k e yw o r d s ：h e r db e h a v i o r ；s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s ；a r c h ；c s a d 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：训矸 日期：_ 锌￥月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密豳。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 膨娜蛑汨 1 1 问题的提出 第一章导论 现代金融理论是建立在市场参与者完全理性和有效市场竞争假说 ( e m h ) 基础之上的。但近几十年来的世界金融实践却使其陷入了尴尬 的境地，例如，各国金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过度 波动和脆弱性、- 股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反馈投资策略和动 量交易策略等特点。为此，以k a h n e m a n 、s h i l l e r 等为代表的许多经济学 家转而从金融市场的微观结构入手对上述问题进行解释，而投资者的羊 群行为理论便是其中最重要的部分。 中国j 投票市场从1 9 9 1 年成立至今只有短短的1 4 年时间，市场还不， 完善，投资者的相互模仿非常普遍，股市上的跟风跟庄此起彼伏，齐涨 齐跌比比皆是。这一系列的行为都可以被称作是为羊群行为。羊群行为 是人类的经济社会生活中常见的现象，通俗的说法叫做“跟风”、“随大 流”( b a n d w a g o n ) 。股市中的羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习 和模仿的现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。事实上， 投资者的羊群行为长期以来一直被认为是导致股票市场剧烈波动的一个 重要原因，它不仅引发了巨大的股价泡沫，使市场运行效率低下，而且 也使得市场系统风险不断增大，股市由此而变得极为脆弱。 鉴于羊群行为在金融市场如此普遍并影响巨大，国内外许多文献对 其进行了理论和实证研究。其中关于羊群行为产生机制的理论主要有以 下四种：声誉关注理论( c o n c e r nf o rr e p u t a t i o n ) 、支付的外部性( p a y o f f e x t e r n a l i t y ) 、不完全信息理论( i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ) 以及薪酬结构理 论( c o m p e n s a t i o ns t r u c t u r e s ) 。对于羊群行为的实证研究则基本是沿着两 个方向来进行。其一是以整个股票市场为研究对象，通过对股票收益分 散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行为；另一个方向 则是以个体投资者为研究对象，通过研究在股票市场投资者的一个子集 ( 比如说某一部分的机构投资者) 中间处于单边市场中的投资者比例来 判断是否存在羊群行为。 由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、 效率有损大影响，也和金融危机有密切的关系( c h o ee ta l ，1 9 9 9 ；k a m i n s k y e ta l ，1 9 9 9 ) ，因此，羊群行为成为近年来金融理论界研究的热点之一， 也是金融管理当局重点关注的对象。 1 2 基本概念 1 2 1 羊群行为的界定 目前关于羊群行为的定义较多，比如s m i t h 和s o r e n w e n ( 1 9 9 4 ) 在 分析代理人之间的不同偏好可以导致“混乱的学习”时，将羊群行为定 义为“运行趋于一致”。a v e r y 和z e m s k y ( 1 9 9 8 ) 则定义羊群行为为市 场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从。b i k h c h a n d a n i 和 s h a r m a ( 2 0 0 0 ) 则指出如下行为可称为羊群行为，即如果一，个投资者根 据私人信息将投资( 或不投资) ，但是他在发现其它投资者没有投资( 或 不投资) 后，决定跟从其他投资者的行为。b i k h c h a n d a n i 和s h a r m a 的定 义强调了羊群行为是投资者一种有意识的模仿。一般来讲，羊群行为是 指投资者行为方式之间的关联性，但这种定义不能排除一些比如由于拥 有相同信息或处境丽导致的行为一致( 显然不是羊群行为) 。 从个体意义上来说，如果一个投资者原本实施某项投资决策，但由于 观察到其他的投资者没有进行这项投资，因而自己也取消了这项投资， 这种行为就是一种个体的羊群行为；个体的羊群行为引致投资者的相互 学习与模仿，从而在某段时间内买卖相似的股票或同时进行相同方向的 买卖，出现群体意义的羊群行为。 从内在发生机制来看，羊群行为可划分为：虚假羊群行为( s p u r i o u s h e r d i n g ) 和故意羊群行为( i n t e n t i o n a lh e r d i n g ) 两种类型。虚假羊群行为指 投资者在面临相似的问题和信息时采取相似的决策，这一般是由于基本 面因素引起的，严格来说，这并不属于羊群行为；故意的羊群行为则是 指投资者观察并模仿他人的交易行为。但是在实证研究中，区分开这两 种羊群行为几乎是不可能的。 1 2 2 证券投资基金 按照我国1 9 9 7 年1 1 月国务院颁布的证券投资基金管理暂行办法 定义，证券投资基金“是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方 式，即通过发行基金单位，集中投资者资金，由基金托管入托管，由基 金管理人管理和运用资金，从事股票、债券及各种衍生品等金融工具的 投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资 方式”。 基金的基本构成有基金持有入( 投资者) 、基金管理入( 公司) 、基 金托管( 保管) 人。此外还有基金发起人、承销商、投资顾问等。其中 2 基金持有人( 投资者) 享有取得基金收益，获取基金清算后的剩余资产， 监督基金经营状况，获取基金业务及财务状况的资料，申购、赎回或者 转让基金单位的权利。基金管理人，多是由基金管理公司担任，由专业 人士组成的负责基金行政管理与具体的投资操作。获取管理费用。 至于基金托管人，各国有关基金的法律均规定，基金公司应将基金 存放于独立的保管人处，由保管人负责基金资产的保管。托管人是基金 资产的名义持有人，为基金资产设立独立帐户，定期管理和检查。根据 基金管理人的指令，处理基金在证券交易中的资金收付与清算，并对基 金管理公司投资计划的实施进行监督。如果认为基金管理公司的指令违 反投资计划或者有关法律，可以不执行基金管理公司的指令，并向有关 管理部门呈报理由。 经营与保管相分离的原则，有力地保障了基金投资者的利益，从根 本上防止了基金资产被基金管理公司挪作他用。同时，独立的账户制度， 也保障了基金投资者的安全。即使保管人破产，也不影响基金资产的安 全。基金有很多种，而且处于不断创新之中，按照不同的标准可以划分 为不同的种类。常见的分类有：按基金的组织结构划分，分为公司型基 金、契约型基金；按基金份额可否赎回划分，可以分为开放式基金( 共 同基金) 、封闭式基金；按基金的投资范围划分，分为股票基金、债券基 金、货币市场基金、混合基金、期货基金、套利基金、雨伞基金( u m b r e l l a f u n d s ) 和基金中基金( f u n d so f f u n d s ) 。 证券投资基金起源于英国，盛行于美国，经过一百多年的发展，已 成为国际资本市场和货币市场最重要的投资和筹资工具之一。自上世纪 8 0 年代特别是9 0 年代以来，证券投资基金在我国得到迅速发展。证券投 资基金之所以能得到广大投资者的欢迎和广泛关注，主要在于具有以下 几个特点： ( 1 ) 小额投资：投资者购买基金单位，基金单位的设定一般比较小， 投资者可以任意购买。 ( 2 ) 风险分散：基金经理入按照基金投资计划，依靠强大的信息获 得能力和分析处理能力将资金投资到范围很广的、不同的股票、债券等 等，从而降低资金风险。 ( 3 ) 专业管理：基金管理公司聘请专业的基金经理，进行专业投资， 较个人投资更具有专业性。专家理财是基金投资的显著特点之一。 ( 4 ) 流动性强：封闭式基金可以在证券二级市场自由买卖，开放式 基金更是可以随时以基金净资产价格买进和卖出，流动性很强。 ( 5 ) 费用低：基金管理公司掌握大量的资金，在证券市场交易时可 3 以从券商那里获得佣金的折扣，从而降低证券交易的费用。因此，一般 来讲投资者购买基金的成本比自己在证券市场上交易要低。 ( 6 ) 完善的服务：基金管理公司一般都提供各种完善的服务来招揽 投资者，使投资者获得尽可能大的方便和收益。 ( 7 ) 良好的业绩：由于是专家理财，加上很强的信息获取和处理能 力，基金自产生以来一直具有良好的业绩表现，尤其是各种私募基金更 是业绩突出。 1 3 主要工作和内容安排 本论文主要内容共分五章：第一章提出研究的问题，即研究羊群行 为理论的重要，性和必要性。第二章本文系统地梳理了羊群行为理论的相 关文献，把相关文献分为三部分：羊群行为的基本理论、羊群行为的检 验方法和羊群行为的实证研究，分别进行了详细综述，这在国内可见的 文献中是首次的。第三章本文指出了传统的c c k 模型没有考虑金融时间 序列的异方差和自相关特性，存在不足之处，因此我们基于a r c h 模型 建立了检验中国股票市场整体的羊群行为的实证模型，并对结果进行了 深入分析。第四章本文利用l s v 模型检验了我国证券投资基金的羊群行 为，l s v 的统计量设计有调整项，在较少基金进行交易的时候能起到调 整的作用，使结论更加准确可靠，并对中国基金羊群行为产生的原因进 行了分析。第五章我们总结了本文得到的主要的研究结论，指出本论文 的不足之处，并指出羊群行为理论进一步研究的方向。 1 。4 本论文的创新点 本论文指出了传统的检验股票市场整体的羊群行为的c c k 模型没有 考虑金融时间序列数据的异方差和自相关性的缺陷，我们提出了基于 a r c h 模型的检验中国a 股市场羊群行为的实证模型，a r c h 模型能很好地 刻画金融时间序列的异方差和白相关性，使我们能够得到较准确的结果。 4 第二章羊群行为研究综述 2 1 羊群行为产生机制的理论综述 对羊群行为理论的早期研究可以追溯到凯恩斯( 1 9 3 6 ) 提出的基于 群体心理的股市“选美竞争”现象和基于投资者“动物精神”而产生的 股市“乐队车效应”。c h o ee ta l ( 1 9 9 9 ) 和k a m i n s k ye ta l ( 1 9 9 9 ) 研究 发现，金融危机的发生与羊群行为的不稳定性有着密切的关系，他们从 羊群行为的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。此步 ，人们还发 现了许多有效市场假说无法解释的现象。为了解释这些现象，行为金融 学得到了发展，羊群行为理论也引起了人们的注意。 关于羊群行为的成因，哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家 认为是人类的从众心理穗沟通产生了传染，社会学家认为是人类的集体 无意识，而经济学家则从声誉关注、不完全信息等角度来解释羊群行为 的发生过程。现有的对理性的羊群行为的经济学解释最主要的有：声誉 关注理论( c o n c e - r nf o r r e p u t a t i o n ) 、支付的外部性( p a y o f fe x t e r n a l i t y ) 、 不完全信息理论( i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ) 以及薪酬结构理论( c o m p e n s a t i o n s t r u c t u r e s ) 。 2 1 1 基于声誉的羊群行为理论 s c h a r f a t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 提出了一种羊群行为理论，g r a h a m ( 1 9 9 9 ) 继承并发展了该理论，建立了羊群行为的声誉模型。其基本思想是，如 果投资经理和他的雇主不能确定经理选择正确股票的能力，和其他投资 经理保持致就会造成迷惑一一即对投资经理管理投资组合的能力的不 确定。这对经理有益并且如果其他的投资经理处在一个近似的情形时 羊群行为就会发生。 考虑两个投资经理的决策，和，：面牺相似的投资机会。每个经理 l l , i - 1 , 2 ，可能是高能力的或是低能力的，并且他们的类型和能力水平不 相关。一个高能力的经理收到一个关于投资回报的能提供信息的信号， 而一个低能力的经理的信号完全是噪音。经理，；和雇主墨都不知道经理 的能力是高或是低。每个经理和他的雇主都有一个关于经理类型的先验 的信念。这个信念在投资决策后随着对投资回报的观察而得到修正。投 资价格始终保持不变。 如果两个经理都是高能力的，那么他们从一个能够提供信息的信号 分布( 而不是一个经理观察另一个经理的信号现实) 观察到一样的信号 现实( 好的或坏的) 。如果两个经理都是低能力的，那么他们从一个完全 是噪音的信号分布观察得到独立的信息。如果一个经理是高能力的而另 一个是低能力的，那么他们分别从一个能够提供信息的信号分布和噪音 化的信号分布观察得到独立的信息。因此，在观察到自己的信号现实后， 一个经理不会更新关于自己的类型的先验的信念。 ，先做出他的投资决策，接着是，：。，的决策仅是基于自己的信号现 实，这个信号现实可能是能够提供信息的或是完全是噪音，不知道它是 哪一个。j ：的决策是基于自己的信号现实和j ，的决策的。在最后时期，投 资得到回报并且投资经理基于事后的对他们能力的评估得到报酬。 跟从自己的信号并且，：不考虑自己的信号而模仿，的行动，这个博 弈有一个羊群行为的均衡。这个结果后面的直觉是由于，不确定自己的 能力，：不敢采取一个与相反的决策而不考虑风险( 以防他自己相反的 决策结果证明是不正确的) 。因此，即使，自己的信息告诉他其它的决策 信息，模仿，。对，：来说仍然是较好的。如果决策证明是不正确的，仍可以 解释为来自一个能够提供信息的分布的一样的信号现实得到的不幸运的 结论，因此增加了，：的雇主的后面的信念一一，是高能力的经理。由于， 也不确定自己的能力，很乐意赞同这样的安排一一，：的模仿行为也提供 了，能力的证明。 如果有一些投资经理相继做出决策，每个人都模仿第一个投资经理 的决策。如果投资是盈利的( 亏损的) ，最终将存在好的( 坏的) 信号的 占先优势。然而，由于随后的投资经理不考虑自己的信息而模仿第一个 投资经理的决策，那么私人信息就没有现实出来。因此，羊群行为是市 场无效率的。而且，它是很独特的，因为它是基于第一个经理的信号现 实基础上来预测的，并且由于羊群行为是基于很少的信息基础上的，因 此它也是脆弱的。这个理论的许多含义对于价格刚性的基于信息的羊群 行为都是一样的。 在b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) ，b i k h c h a n d n i ，h i r s h l e i f e r 和w e l c h ( 1 9 9 2 ) 的 论文里，也假设在一样的价格水平下投资机会对所有的投资者都是可及 的。在s c h a r f a t e i n 和s t e i n 的模型里对在一个运行良好的市场里的价格可 以减少无效率的扩展是不明显的。 2 1 2 基于支付外部性的羊群行为理论 现有的支付外部性模型主要研究三类现象：一是银行挤兑；二是市 场流动性：三是信息获取。 当发现许多人到银行取款，根据“先到先服务”的原则，为了避免 可能的风险给自己造成的损失，人们就会争相到银行取款，从而造成银 行的挤兑现象。d i a m o n d 和d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 认为，经济行为主体自我实 现的要求导致了无效均衡，均衡结果完全不可预测，从而导致了银行挤 兑现象。d i a m o n d 和d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 的银行挤兑模型得到了两种均衡： 一是银行现有储备仍然能够支付许诺的高额利润：另一种是银行提前套 现有高额回报率的投资项目。但是d i a m o n d 和d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 无法预测 哪个均衡将会发生，或者哪个均衡更有可能发生。g o l d s t c i n 和p a n z n e r 扩展了d i a m o n d 和d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 的模型，得到了单一均衡模型，银行 挤兑现象只有当基本经济指标低于某个临界值时才会发生。o o r t o n ( 1 9 8 5 ) 建立了信息引致模型，研究了银行挤兑现象中的理性信息因素，发现银 行挤兑发生的可能性与储户的机会成本成正比。j a c k l i n 和b h a t t a c h a r y a ( 1 9 8 8 ) 以及c h e n ( 1 9 9 5 a ) 建立了在可能存在银行挤兑情况下银行事前 反向投资模型。j a c k l i n 和b h a t t a c h a r y a ( 1 9 8 8 ) 认为，银行挤兑是某些储 户获得不利于银行风险资产收益的信息导致的。c h a d 和j a g a n n a t h a n ( 1 9 8 8 ) 放宽了对流动性和序列性( s e q u e n t i a l ) 的限制，更加清晰地描述 了银行挤兑现象的信息动态模型，发现信息的非对称性是导致银行挤兑 的主要原因。以上主要从理论方面研究了银行挤兑现象。g o r t o n ( 1 9 8 8 ) 和d o n a l d s o n ( 1 9 9 2 ) 则从实证的角度对银行挤兑现象存在很大不确定性 因素以及银行挤兑现象是可预测的这两种观点提出了异议。p a r k ( 1 9 9 1 ) 回顾了美国历史上几次银行挤兑事件，认为银行间相互挤兑现象会因为 政府介入或新的私有信息的公布而结束。w i g m o r e ( 1 9 8 8 ) 认为1 9 9 3 年 发生的银行挤兑事件是由于早期对美元的挤兑造成的。 随着规模经济的出现以及信息引致的交易产生了非信息引致的交易 所没有的外部性时( a d m a t i 和p f l c i d c r e r ( 1 9 8 8 ) 、c h o w d h r y 和 n a n d a ( 1 9 9 1 1 ) ，不论是信息引致还是非信息引致的交易者都希望提高市场 的流动性，增加自己的利益。这就产生了市场流动性羊群效应问题。 当行为主体事先研究了他认为其他行为主体即将研究的信息，并希 望其他行为主体按自己预期的方向交易资产时，信息获取羊群效应就发 生了。b r e n n a n ( i 9 9 0 ) ，f r o o t 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 2 ) ，d o w 和g o r t o n ( 1 9 9 4 )以及h i r s h l e i f e r 、s u b r a h m a n y a m 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 都对此进 行了研究，发现当行为主体研究其他行为主体即将研究的信息时，这种 研究价值与即将研究该信息的行为主体的数目成正比。f r o o t 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 2 ) 指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同 样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。 在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同 7 的外部信息做出相似的反应，在交易行为中表现出一定的羊群效应。 h i r s h i e i f c r 、s u b r a h m a n y a m 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 先假设行为主体获取信息 存在先后顺序，某些信息引致的行为主体在其他行为主体之前获取信息， 然后研究这种情况下行为主体的交易行为发现在某些情况下行为主体 将采取羊群行为，集中投资于某类股票，忽视具有相同外部特征的其它 股票。以往的文献往往假设信息引致的行为主体同时获取信息。相比之 下，h i r s h l e i f e r 等( 1 9 9 4 ) 的假设更接近现实，它解释了“跟随领导 者”( f o l l o w i n g t h e - l e a d e r ) 等交易策略。 2 1 _ 3 基于不完全信息的羊群行为理论 基本模型可见于b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) ，b i k h c h a n d n i & h i s h l e i f e r w e l c h ( 1 9 9 2 ) 和w e l c h ( 1 9 9 2 ) 等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均 具有同样的价格，即供给是完全弹性的。对于固定汇率下的国外直接投 资来说，这可能是一个合理的假定；但在金融市场上，起初的那部分投 资者的决策往往能影响后继的投资价格，此时，这一假定是不恰当的。 后来，a v e r y 和z e m s k y 于1 9 9 8 年修改了这一假定并将模型应用于股票 市场。 存在不确定性的情况下，每个投资者面临相似的投资决策，且均拥 有私有信息，但信息是不完全的。这里，私有信息可能是投资者自行研 究的结论；也可视为在不确定性情况下，投资者均面临同样的公共信息， 但不同投资者对这些信息质量的判断不同，因而构成了私有信息。投资 者可以相互观察彼此的行为，但不能直接观察对方的私有信息或者其收 到的信号。对信息做出恰当反应的方式是可知的，这样，投资者可以通 过对方的行为选择来推断其私有信息。在这种框架下，羊群行为就会产 生一一起初的一些随机事件和少数人的行为选择决定了后来大部分人的 行为模式。举一个简单的例子说明如下： 假定有五个投资者a 、b 、c 、d 、e ，依次做出决策是否投资于某一 股票( 或投资于某一行业、国家) 。设投资的利润为v ( v 。+ 1 或一1 ) ，每 个投资者拥有各自的私有信息，这些私有信息分为“好( g o o d ，g ) ”和“坏 ( l o s e ，l ) ”两类。且下列条件成立： 令0 5 p t l ，对任意投资者有： p r o b g i v 。+ 1 】t p p r o b l l 矿一+ 1 】- 1 一p p r o b g l v 一- i 一1 一pp r o b l l v 。+ 1 】一p i ) r o b k 一+ 1 ) - i r o b 妒- 一1 一o 5 根据贝叶斯定理，在观察到信息g 时，v = + 1 的概率为： 8 p r d b w + ale 。 ! 墅! 垒堡l ! 二= 堕l _ 里：! ! ! ：! ! ；二! 】一 i r o b a i v - + 1 】p r o b v 一+ 1 】+ p r o b g i v 一- 1 p r o v v 一一1 1 。j 挚姿一p o 5 p 0 5 + ( 1 一p ) 0 5 1 因此，第一个作决策的投资者a 的决策原则为：当他观察到的私有 信息为g 时，决定投资；当其私有信息为l 时，放弃投资。后继投资者 可以观察前一个投资者的行为从而判断其私有信息。通过观察到a 是否 投资，b 可推断出a 的私有信息，相当于他观察到了两个私有信息。如 果这两个私有信息一致，则b 的决策是明确的：为g 时决定投资，反之 则放弃投资。如果两个信息不一致，则b 投资与放弃的概率各占0 5 。 当a 与b 的行为不一致时( 例如，a 投资而b 放弃，c 可推断出a 的私有信息为g ，而b 的为l ) ，c 的决策过程与a 完全相同，我们的 模型又回到了原来的起点。如果两者行为一致，则会产生羊群行为。设 现在c 观察到a 、b 均选择投资，则c 讨推断出a 的私有信息为g ，而 b 的私有信息不确定，但为g 的可能性更大。此时，根据贝叶斯选择原 理，即使c 的私有信息为l ，c 也应当选择投资。同理，当a 、b 均选择 不投资时，c 的最优选择也是不投资。对于投资者d 和e 来说，情况也 是如此，于是羊群行为就产生了。 上丽的分析表明，a 和b 的行为是有信息含义的，他们的行为一旦 做出，其私有信息就转化( 或部分地转化) 为公共信息，从而了增加了 公共信息量。产生羊群行为后，从c 开始( 包括c 在内) 的后继投资者 如d 、e 的私有信息均不再起作用，他们的行为选择也没有任何信息含量， 即后继投资者没有增加任何公共信息量。这就产生了一种负的外部性( 信 息的浪费) ，它导致公共信息的贫乏和市场无效率。此外，这种的羊群行 为的类型不仅取决于信息的内容的数量，还取决于信息产生的顺序。例 如，当信息到达的顺序为“g g l l ”时，从c 产生一个“投资决策流”。 而如果其顺序为“l l g g ”时，则从c 产生一个“放弃决策流”。从而 无论是投资还是放弃，投资者整体上均表现出“路径依赖”。 这种行为模式是脆弱的，一旦有一一哪怕是一点点一一新信息产生， 这种行为将会发生改变。例如，某个拥有更多信息的新投资者的到来、 新的公共信息的发布等，均会引起这种“决策流”的中断。事实上，当 投资者认识到自己身处于这种“决策流”中时，他也知道这种“决策流” 所依赖的信息相对于投资者的私有信息来说是相当贫乏的。 一些研究者放松这一模型的某些假定，从而得出许多不同的结论。 c a l v o 和m e n d o z a ( 1 9 9 8 ) 研究了一个模型，在这个模型里投资者可以在 9 n 个不同的国家投资。搜集关于国家a 的投资回报的信息的费用是固定 的。投资者从搜集的信息里得到的回报随国家的数量( 投资机会) 增加 而减少。对于足够大的n ，拥有关于国家a 充分信息的投资者的数量会 显著地减少，并且投资者在关于国家a 的决策上从众；c h a r i 和k e h o ( 1 9 9 9 ) 显示信息流将在这样一个模型里持续，在该模型里投资者的决 策是内生的时间安排，拥有连续的行动空间并且在投资者之间存在分享 信息的可能性；a v e r y 和z e m s k y ( 1 9 9 8 ) 放松了价格固定假设，认为即 使弹性价格能反映投资者私人信息，由于不能完全揭示投资者的类型， 仍然会导致羊群行为的产生。 2 1 4 基于薪酬结构的羊群行为理论 这一理论肇始于b r e n a n ( 1 9 9 3 ) 和r o l l ( 1 9 9 2 ) 等人的文献，此后， m a u g 和n a i k ( 1 9 9 6 ) 发展并完善了这一模型。基金经理为了避免意外的 失败，往往忽略个人的私人信息，模仿其他基金经理的行为，这正是由 基金经理业绩评价体系的相对性而非绝对性造成的，这种薪酬结构扭曲 了投资代理人的激励，导致无效的投资决策，从而产生羊群行为。这正 好验证了凯恩斯在通论中所说的：“违反常规的胜利与符合常规的失 败相比，后者更有利于维护声誉。” 考虑了一个风险厌恶的投资者( 代理人) ，他的报酬由于他的业绩而 增加，由于另一个投资者( 基准代理人) 的业绩而减少。代理人和基准 代理人均拥有关于股票回报的不完全的私人信息。基准投资者先制定投 资决镶，而这个投资者在观察到基准投资者的行动后再选择自己的投资 组合。那么，正如在不完全信息模型里讨论那样，代理人有模仿基准代 理人的激励，因为代理人在观察到基准代理人的行动之后，他的最优投 资组合和基准代理人的投资组合很相近。这本身就是一种道德风险。另 外，报酬条款也是造成模仿基准代理人的另一个原因。如果他的业绩比 基准代理人的业绩差，他的报酬就会减少。这样的事实引起代理人的投 资更倾向于模仿基准代理人的投资组合而不是仅依靠自己能力来交易。 当存在道德风险( m o r a lh a z a r d ) ( 比如，激励代理人去搜集信息) 和逆 向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ( 把好的投资组合经理从坏的区分开来) 时， 委托人( 代理人的雇主) 签一个相对业绩的合同是最优的。任何其它的 有效率的合同，即最大化委托人和代理人效用的合同，都将把代理人的 报酬和基准代理人的业绩联系起来。因此羊群行为对代理人来讲，是约 束条件下( 由道德风险和逆向选择旌加的约束) 理性的、效用最大化的 选择。然而，雇主所选则的报酬条款将是追求雇主的利润最大化而不是 1 0 社会的福利。因此，羊群行为可能是约束的有效率的( 由道德风险和逆 向选择施加的约束) 。 在n a u g 和n a i l ( 1 9 9 6 ) 论文里的基于基准报酬的约束的有效率的原 因是他们单个风险资产的假定。a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 7 ) 分析了一个 有多个( 有风险的) 资产的选择投资组合管理的模型，在这个模型里代 理人投资者拥有关于股票回报的私人信息。他们发现对代理人而言普通 观察到的基于基准的报酬合同是无效率的，因为它和最优的风险分担不 一致并且无法克服道德风险和逆向选择。不象在单个风险资产模型里， 在一个存在多个风险资产的模型里，对于代理人的私人信息来讲基于基 准调整的报酬不是一个充足的统计量。因此来自两个不同类型的模型的 结论存在明显的差别。 此外，还有少量的非理性或近似理性( n e a r r a t i o n a l ) 的羊群效应模 型，近似理性羊群行为指投资者行为并非完全遵从贝叶斯过程，而是基 于其心理情绪等因素，投资者将部分或完全地放弃理性分析而盲目跟从 他人。相关的文献主要有：s m i l e r 和p o u n d ( 1 9 8 9 ) 、c a s e 和s h i l l e r ( 1 9 8 9 ) 、 s m i l e r ( 1 9 8 4 、1 9 8 9 、1 9 9 0 ) 、r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 、l e e 等( 1 9 9 1 ) 、d e l o n g 等 ( 1 9 9 1 ) 以及s m i l e r 等( 1 9 9 5 ) 。a k e r l o f ( 1 9 8 0 ) 认为人们的行为一致 是源于同意而非反对的心理状态( 比如说独裁) ，j o n e s ( 1 9 8 4 ) 则从人们 从众心理的角度解释羊群行为。d e l o n g 等( 1 9 9 1 ) 认为聪明的钱实际上 会加大愚蠢的钱的影响力，而不是削弱它的影响力。s h l e i f e r 和s u m m e r s ( 1 9 9 0 ) 则基于有限套利下的投资者情绪分析了羊群行为的产生。s m i l e r 等( 1 9 9 5 ) 认为，群体行为导致的信息传邂结果是否正确是由不同群体 之间信息传递机制决定的，而不是像b a n e o e e ( 1 9 9 2 ) 中所说的由各个 群体的先前若干个行为主体决定的。这种信息传递机制可以通过人类学 的“交谈分析”( c o n v e r s a t i o na n a l y s i s ) 以及社会心理学中“社会认知” ( s o c i o c o g n i t i o n ) 来研究，揭示了人类行为的不理性因素。a s c h ( 1 9 5 2 ) 的实验认为，行为主体的羊群行为似乎是社会压力或群体压力造成的， 而d e u t s c h 和g e r a r d ( 1 9 9 5 ) 的分离实验则认为，a s c h ( 1 9 5 2 ) 实验结 果主要是信息引致的。 2 2 羊群行为检验方法综述 斯蒂芬罗斯曾说过：“由于金融市场每天都产生海量的数据，这些 数据又是从真实的交易过程中产生的，这一特性使实证研究( e m p i r i c a l s t u d y ) 成为现代金融研究的主流话语。”实证研究构成金融研究的一个重 要组成部分，由于实证研究的方法直接影响了实证研究结果的准确度， 1 1 所以我们接下来对羊群行为的实证研究的方法进行了深入的研究。 现有的对羊群行为的实证研究可以分为两个方向：一是以股价分散 度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为；二是以共同 基金和养老基金等特定类型的机构投资者为研究对象，通过分析它们的 组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为。常用的检验金融市场 中的羊群行为的数量方法有c h 法、c c k 法、n s 法、l s v 法、p c m 法 和施东晖法。 2 2 1c h 检验法 c h 检验法是利用市场指数来测量所有投资者羊群行为的一种- 方法。 c h 检验法是由c h r i s t i e 和h u a n g 在1 9 9 5 年首次提出来的，其基本思想 是检测价格发生大幅波动期间个股收益和市场收益是否一致。一般认为 羊群行为更可能发生在市场压力( m a r k e ts t r e s s ) ( 股价大幅波动期间) 期( b i k h c h a n d a n ie t a 1 ，1 9 9 2 ) 。c h r i s t i e 和h u a n g ( 1 9 9 5 ) 用分散度 ( d i s p e r s i o n ) 指标来刻画个股收益接近市场平均收益的程度。在给定的 期间内，对于给定的资产组合，用横截面标准差( c s s d ) 作为收益分散 度指标的测量： c s s d , - ( 2 1 ) 其中，n 代表资产组合中股票的数量，r ，是股票i 在t 日的收益率，r 。是 市场组合在t 日的平均收益值。显然，分散度指标随着个股偏离市场收益 程度的增加而增加。如果所有个股收益与市场收益一致，则分散度指标 等于零。如果某一支个股收益偏离市场收益，则分散度增加。如果某一 支个股对于市场舆论发生羊群行为时，则分散度指标相对较小。所以。 可以通过比较市场压力期间分散度指标与平均水平下分散度指标的相对 大小来检验羊群行为的存在性。在市场压力期间，如果投资者跟从市场 的舆论( 羊群行为) ，则c s s d 应该相对地较