（金融学专业论文）债券市场主动投资与被动投资的实证分析.pdf

j a c t i v m a n a q e m e 1 一 独 外 果 在 人 学 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：到损 导师签名： 乡虽比号 v ol o 年j 月 知l 一年r 月 日 日 一 摘要 根据b i s ( b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t 国际清算银行) 的数据显示， 全球债券市场规模在不断增加，与g d p 的比值也在不断上升，2 0 0 8 年的数据 显示，日本债券市场与g d p 的比值更是达到了2 1 0 ，债券市场在经济发展中 有着越来越重要的作用。对于中国来说，债券市场的绝对规模并不算小，以人 民币计价达1 7 万亿，以美元计价也有2 4 4 万亿，然而中国以往主要依赖间接 融资，即银行贷款，直接融资并不是很发达，债券市场规模与g d p 的比值还处 于较低水平，2 0 0 8 年也仅为5 4 ，然而最近几年资本市场的资源优化配置作用 越来越明显，中国将来的融资格局很可能将逐渐转向间接融资与直接融资并重 的格局，故而中国债券市场还具有相当的潜力和发展空间。 本文介绍了当前债券市场的发展情况，并且就各种投资策略的主要形式进 行了归纳总结，介绍了国际上采用债券主动投资策略的三大机构各自的投资理 念、决策流程等，并总结了主动投资和被动投资各方面的优劣势，并从国际成 熟市场和中国新兴市场的不同角度对债券主动投资和被动投资之间的比较进行 了实证研究。研究表明：在国际成熟市场上，积极型债券基金战胜投资基准的 比例整体不高，并且与不同资产的类别和时问跨度均有着密切的联系。从平均 超额收益角度来看，各类资产类别的积极型债券基金很难取得正的超额收益。 然而在国内市场上，由于中国债券市场还是新兴市场，市场效率较为低，因此 对债券进行主动投资更容易得到超过市场平均的收益。 根据以上研究，本文提出以下几点政策建议：第一，积极扩大市场规模， 丰富投资品种。第二，加强债券市场监管体系建设。第三，完善做市商制度， 扩大投资者范围，建立良好交易平台。第四，加强信息披露力度，健全披露制 度。 关键词：债券市场，主动投资，被动投资 a b s t r a c t d a t af r o mb a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n tb a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s s h o w st h a tg l o b a lb o n dm a r k e ti sg r o w i n g a n dt h er a t i oo ft h eb o n dm a r k e ts i z et o g d pi sa l s or i s i n g i n2 0 0 8 ，t h er a t i oo fg d pi nt h ej a p a n e s eb o n dm a r k e tr e a c h e st o a sm u c ha s210 t h eb o n dm a r k e th a sb e c o m ep l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t r o l ei ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t a sm e n t i o nt oc h i n a ，t h ea b s o l u t es i z eo ft h eb o n d m a r k e ti sn o ts m a l l r e a c h e sl7t r i i l i o ny u a no r2 4 4t r i i l i o nd o l l a r , h o w e v e r , i nt h e p a s t , c h i n ar e l i e sm a i n l yo ni n d i r e c tf i n a n c i n g ，d i r e c tf i n a n c i n gi sn o tv e r y d e v e l o p e d ，t h er a t i oo ft h eb o n dm a r k e ts i z et og d p i ss t i l la ta1 0 wl e v e l ，o n l y5 4 i n2 0 0 8 r e c e n ty e a r s ，c a p i t a lm a r k e t so p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e sb e c o m e i n c r e a s i n g l yc l e a ra n dc h i n a sf u t u r ef u n d i n gi sl i k e l yt og r a d u a l l ys h i f tt h ep a t t e r no f i n d i r e c tf i n a n c i n gt ot h ee q u a le m p h a s i so nt h ep a t t e mo fd i r e c tf i n a n c i n g ，t h e r e f o r e c l l i n a sb o n dm a r k e ta l s oh a sc o n s i d e r a b l ep o t e n t i a la n dd e v e l o p m e n ts p a c e t h 【i sa r t i c l ed e s c r i b e st h ec u r r e n tb o n dm a r k e t d e v e l o p m e n ts i t u a t i o n ， s u m m a r i z e st h em a i nf o r mo fv a r i o u si n v e s t m e n ts t r a t e g i e s i n 臼o d u c e st h et h r e e i n t e r n a t i o n a l l yf a m o u sa g e n c i e sw h i c ha c t i v e l yi n v e s ti nb o n d sm a r k e to ft h e i r r e s p e c t i v e i n v e s t m e n t p h i l o s o p h yd e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s e s ，e t c a l s o w e s u m m a r i z et h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe a c hi n v e s t m e n ts t r a t e g yi na 1 1 a s p e c t s ，a n dc a r r yo u te m p i r i c a la n a l y s e si nc o m p a r i s o no ft h et w os t r a t e g i e sf r o m t h ei n t e r n a t i o n a lm a t u r em a r k e t sa n dc h i n a se m e r g i n gm a r k e t s a n a l y s i ss h o w st h a t ： i nt h ei n t e r n a t i o n a lm a t u r em a r k e t s t h eo v e r a l lp r o p o r t i o no fa c t i v ei n v e s t m e n tt o o v e r c o m ei n v e s t m e n tb e n c h m a r ki sn o th i g h a n di ti sc l o s e l yl i n e dw i t hd i f f e r e n t a s s e tt y p e sa n dt i m es p a n f r o mt h ep o i n to ft h ea v e r a g ee x c e s sr e t u r n ，t h ea c t i v e b o n df u n d so fv a r i o u sa s s e tc l a s s e sa r ed i f f i c u l tt oo b t a i ne x c e s sr e t u r n s h o w e v e r , i n t h ed o m e s t i cm a r k e t ，d u et oc h i n a sb o n dm a r k e ti ss t i l l e m e r g i n ga n dm a r k e t e f f i c i e n c yr e l a t i v e l yl o w , t h e r e f o r ea c t i v ei n v e s t m e n ti sm o r er e a d i l ya v a i l a b l et h a n t h ea v e r a g em a r k e tr e t u r n s b a s e do nt h ea b o v e s t u d i e s ，t h i sa r t i c l ep r o p o s e st h ef o l l o w i n gp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s ：f i r s t ，a c t i v e l ye x p a n dt h em a r k e ts i z ea n dp r o d u c t sv a r i e t y s e c o n d ，s t r e n g t h e nt h eb o n dm a r k e ts u p e r v i s i o ns y s t e m 1 1 1 i r d ，i m p r o v et h e m a r k e t m a k e rs y s t e ma n de x p a n dt h es c o p eo fi n v e s t o r st oe s t a b l i s hag o o dt r a d i n g p l a t f o r m f o u r t h ，s t r e n g t h e ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n di m p r o v et h ed i s c l o s u r e s y s t e m k e y w o r d s ： b o n dm a r k e t , a c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ，p a s s i v ei n v e s t m e n t s t r a t e g y i i 目录 第一章引言1 1 1 选题背景i 1 2 文献回顾2 1 3 本文研究方法与意义5 第二章国际债券市场与国内债券市场比较分析7 2 1 国际债券市场7 2 2 国内债券市场9 2 3 国内债券市场与美国债券市场比较分析1 2 2 4 债券指数简介1 4 第三章主动投资与被动投资策略分析1 7 3 1 理论研究回顾1 7 3 1 1 有效市场假设理论1 7 3 i 2 随机漫步理论1 9 3 i 3 资本资产定价模型1 9 3 2 主动投资和被动投资的主要形式2 0 3 2 1 债券主动投资的主要形式2 1 3 2 2 债券被动投资的主要形式2 3 3 3 主动投资和被动投资的优劣势分析2 4 3 3 i 债券主动投资的优势和劣势2 4 3 3 2 被动投资的优势和劣势2 5 第四章国际债券市场主动投资与被动投资实证分析2 7 4 1 债券主动投资组合与基准收益率比较2 7 4 1 i 战胜相应基准的积极型基金占总样本的比例2 7 4 1 2 各类资产类别的积极型债券基金的平均超额回报2 9 4 2 主动投资与被动投资波动性比较分析3 1 第五章国内债券市场主动投资与被动投资实证分析3 3 5 1 研究样本3 3 5 2 基准组合的选取3 4 5 3 无风险收益率的确定3 4 5 4 研究方法3 5 5 5 实证分析3 6 n 4 7 果4 8 1 1 选题背景 第一章引言 根据b i s ( b a n kf o ri n t e m a t i o n a ls e t t l e m e n t 国际清算银行) 的数据显示， 截至2 0 0 8 年底全球债券市场规模为8 3 万亿美元，与g d p 相比，债券市场规模 也在不断增加( 图1 1 ) ，体现出了越来越重要的作用，2 0 0 8 年的数据显示，日 本债券市场与g d p 的比值更是达到了2 1 0 ，在中国，2 0 0 8 年底规模约为2 万 亿美元，占g d p 的比例从2 0 0 4 年的3 2 上升到了2 0 0 7 年的4 4 和2 0 0 8 年的 5 4 。图1 2 为2 0 0 8 年各国债券市场规模与股票规模及经济规模对比。 对于中国来说，债券市场的绝对规模并不算小，以人民币计价达1 7 万亿， 以美元计价也有2 4 4 万亿1 ，虽比不上美国、日本那样大的规模，但在全球来看 居于前列。如果按照美国和日本的发展模式，中国债市还有着较大的提升空间， 因为中国以往主要依赖间接融资，即银行贷款，直接融资并不是很发达。而随 着经济发展，资本市场的资源优化配置作用在中国越来越明显，最近几年的资 本市场，无论是股票市场还是债券市场都有着飞速的发展，因此中国将来很可 能从比较依赖间接融资的格局逐渐转向间接融资与直接融资并重的格局，也就 意味着中国债券市场未来还有着较大的发展空间。尤其是最近一两年，在积极 财政政策和宽松货币政策的推动下，国债、政策性银行债、城投类企业债、中 期票据和公司债等产品的规模都发展迅速。 1 资料来源：中国债券信息网h t t p ：w w w e h i n a b o n d c o m c n 图1 11 9 9 8 2 0 0 8 债券市场规模2 图1 2 各国债券市场规模与股票规模及经济规模对比3 1 2 文献回顾 对于某一证券，究竟应该是买人还是持有? 对此，主动投资策略与被动投 资的解答截然不同，两者的理论纷争是长期困扰金融理论界、实业界的一大基 本问题4 。主动投资策略与被动投资策略是债券投资的两大基本策略手段。 2 资料来源：国际清算银行h t t p ：w w w b i s o r g 3 资料来源：固翰i 清算银行h t t p ：w w w b i s o r g 4 张署林、周莉：积极型投资管理的策略没计与风险度量：实证分析，北京，中央财经大学学报，2 0 0 6 年第9 期，第6 6 第7 l 页 学术界及投资者关于被动投资与主动投资策略的争论一直在进行，国内甚 至还有许多人将二者置于水火不容的敌对位置。国际上对此的争论则早已经超 越了谁对谁错的简单判断上，因为二者之间并不是一种静态的关系，一方面， 追求超额收益的主动投资者促成了市场的有效，保证了市场的持续表现，为被 动投资提供了必要的前提条件：另一方面，随着市场不断深化、规模不断扩大、 信息技术发展以及市场效率的提高，资产配置策略逐渐成为了组合长期业绩的 核心因素，投资者需要既高效又低成本地进行资产配置，而相对来说，指数化 被动投资交易产品及其衍生品更具有成本低、便捷、流动性高、透明度高、风 险控制相对更容易等优点，自然而然的成为了满足这种需求的首选。 主动投资型策略偏好者认为：有关被动投资的理论假设过于脱离现实，其 严格的假设并不能够在现实中得到满足。b r o w n ( 1 9 8 8 ) 5 指出，c o w l e s ( 1 9 3 4 ) 6 的 计量检验过程本身就存在两大缺陷：其一是忽略了相对风险，买入并持有策略 的系统风险是1 0 0 ，h a m i l t o n 的风险回报却是在平均不足5 5 的系统风险基 础上取得的。另一个缺陷是只考虑了前后预测方向不同的数据( 9 0 次) ，也就是 忽视了前后预测方向相同的数据中的信息。经过修正这两大缺陷后，与 c o w l e s ( 1 9 3 4 ) 的基本结论相反，b r o w n ( 1 9 9 8 ) 等的结论是，h a m i l t o n 的择时策略 在长达2 7 年的公开检验中，取得了风险调整后的正回报( 正的q 和更高的夏普 比率1 。 同时，市场中存在很多不合以上理论解释的“异常现象”( a n o m a l i e s ) ，如 b a n z ( 1 9 8 1 ) 7 发现关于股票收益率与公司大小有关的“规模效应”( s i z ee f f e c t s ) ： 小公司股票相对于大公司股票来讲成长性更好，因此若买入小公司股票并卖出 大公司股票将会取得超额收益，r o z e f f 和k i n n e y ( 19 7 6 ) 8 等人也相继发现了证 券收益率与时间有关的“元月效应”( j a n u a r ye f f e c t ) 等，这些都说明市场并非 完全有效，证券收益在一定情况下是可以预测的。故而被动投资的理论基础不 能够成立，相反，基于以上各种效应的存在而衍生的股票交易策略和积极的研 究与分析在理论上可以获得一定的超额收益。 并且，主动投资型策略偏好者认为现实中确实存在着很多战胜市场取得超 5b r o w n ，d j m a t z k i n r l ，“e s t i m a t i o no f n o n p a r a m e t r i cf u n c t i o n s i ns i m u l t a n e o u se q u a t i o n sm o d e l s ，州t l l a na p p l i c a t i o nt oc o n s u m e rd e m a n d ，c o w l e sf o u n d a t i o nd i s c u s s i o np a p e r i s s u el l7 5 ，1 9 9 8 ， 6c o w l e s ，a 。“f a ns t o c km a r k e tf o r e c a s t e r sf o r e c a s t ? ”e c o n o m e t r i c a ，l 9 3 3 ，v 0 1 13 ，p 3 0 9 3 2 4 b a n zr 、“t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr e t u r na n dm a r k e tv a l u eo f c o m m o ns t o c k s ：j o u r n a l 西f t n a n c i a l e c o n o m i c s9 m a r c h1 9 8 1 8r o z e f f , m s ，k i n n e y 。w j ，“c a p i t a lm a r k e ts e a s o n a l i t y ：t h ee a s eo f s t o c kr e t u r n s ，j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 。o c t o b e rl9 7 6 额收益的例子，比如著名的基金经理彼得林奇连续1 3 年战胜s & p 5 0 0 指数9 ， 因此指数化投资者宣称的“市场是无法战胜的”论点不能成立。 然而，被动投资支持者认为：从成本角度来看，g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 9 3 ) 1 0 提出的“信息成本悖论”认为在把研究成本纳入考虑范畴之后，竞争的加剧将 使得拥有信息优势的个体与处于劣势的个体投资业绩会趋向于平均化。如果现 实果真如此，主动投资策略管理人所做的研究分析将迅速成为一个自我击败 ( s e l f f u l f i l l ) 的过程。由此看来，被动投资将是最优的投资选择。w i l l i a ms h a r p e ( 1 9 9 2 ) 1 1 提出的“复合博弈论则认为，由于交易成本的存在，证券交易行 为实质上是一种“负和游戏”，再加上各种管理费用，主动投资策略投资者的整 体收益将要低于市场平均收益，因而也将低于被动投资策略投资者的的平均收 益。故而，被动投资优于主动投资策略。 另一方面，从统计学角度看来，理论上可以获得的超额收益并不代表着现 实中也能得到实现，这里存在着“统计上显著性 与“经济上显著性 相区别 的问题，也即，市场即便不是完全有效的、无规律的、股价也并非完全遵循随 机漫步过程的，理论上的超额收益也不见得就能够完全弥补交易成本和管理费 用，此种情况下被动化投资仍然优于主动投资。学者们从主动型基金经理业绩 表现的实证检验中寻找证据。 r o b e r th j e f f e r y 和r o b e r td a m o t t ( 1 9 9 4 ) 1 2 等人对基金经理的选股能力 进行了实证分析，g o e t z m a n n ( 1 9 9 4 ) 1 3 、i v k o v i c h ( 2 0 0 0 ) 1 4 等人对基金经理的择 时能力进行了实证分析，然而他们的研究结论都表明，无论是选股能力还是择 时能力，主动投资型基金管理者都不具有统计意义上的显著性。b o 西e ( 1 9 9 2 ) 1 5 、 q u i g l e y 和s i n q u e f i e l d ( 2 0 0 0 ) 1 6 等人以及利普资讯公司的研究人员( 2 0 0 1 ) 对基金 9 彼得林奇，约翰罗瑟查尔德，焦绪风等译：彼得林奇的成功投资，北京，2 0 0 2 年4 月第l 版，第6 8 i 第1 3 6 贞 ”g r o s s m a n ，s j ，a n ds t i g l i t z j e ，”i n f o r m a t i o na n dc o m p e t i t i v ep r i c es y s t e m s ，”a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w6 6 ( 2 ) ，19 7 6 ，p 2 4 6 - p 5 3 ， “s h a r p ew “a s s e ta l l o c a t i o n ：m a n a g e m e n ts t y l ea n dp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t , j o u r n a lo fe o n f o 砌 m a n a g e m e n t , w i n t e r1 9 9 2 ，p 7 - p 1 9 1 z j e f f r e y , r h a r n o t t ，r d ，“i sy o u ra l p h ab i ge n o u g ht oc o v e ri t s1 觚e s ? r e p l yt oc o m m e n t , ”乃“朋口，o f p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，v 0 1 2 0 ，l9 9 4 ，p 9 6 ”g o e t z m a n n ，w n i b b o t s o n ，rg ，“d ow i n n e r sr e p e a t ? j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，v o l 2 0 ，19 9 4 ， 冉9 hg o e t z m a n n ，w n ，l v k o v i c ，z ，r o u w e n h o r s t ，k g ，“d a y t r a d i n gi n t e r n a t i o n a lm u t u a lf u n d s ：e v i d e n c ea n d p o l i c ys o l u t i o n s ，”j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t a t i v ea n a l y s i s ，v 0 1 3 6 ，2 0 0 l ，p 2 8 7 - p 3 1 0 ”b o g l e ，j c ，“s e l e c t i n ge q u i t ym u t u a lf u n d s ，”j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，w i n t e r , 19 9 2 ，v 0 1 18 ， p 9 4 一p 1 0 0 1 6 q u i g l e y , g ，s i n q u e f i e l d ，r a ，“p e r f o r m a n c eo fu ke q u i t yu n i tt r u s t s , j o u r n a lo f a s s e tm a n a g e m e n t , v 0 1 1 ， 2 0 0 0 ，p 7 2 一p 9 2 4 经理的业绩持续性进行了实证分析，结论也表明基金经理的超额回报率业绩并 不具有时间上的持续性。如果将实证分析中存在的“生存偏差( s u r v i v o r s b i a s ) 也考虑进来，则主动投资型基金经理的业绩就更为悲观。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 1 7 以及 r i c h a r df o s t e r 和s a r a hk a p l a n ( 2 0 0 1 ) 1 8 等人的统计发现，如果仅分析生存下来的 主动管理型投资基金，其业绩每年将被高估1 5 到3 1 。换句话说，指数化 投资的优势将高于原先估计值的1 5 到2 1 个百分点。 1 3 本文研究方法与意义 本文并不是要比较在债券市场上两种策略的孰优孰劣，而是旨在说明要根 据债券市场自身发展的特点，在不同的阶段灵活运用不同的投资策略，使得投 资收益达到最大化。因此，本文通过对国际上较为成熟的债券市场和国内尚处 于新兴的债券市场的研究，并采取实证分析的方法，完成这一投资策略从理论 到实践的探索。经过对国际国内市场上债券投资管理人的业绩评估和深入分析， 分别比较在不同时期投资者采用哪种投资策略的风险收益将达到最优化。 最后得出的结论是：成熟市场中，积极型债券基金战胜投资基准的比例整 体不高，而且与不同资产类别和时间跨度有着密切的联系。从平均超额收益角 度来看，各个资产类别的积极型债券基金很难取得正的超额收益。此外，债券 主动投资组合为了追求超额收益积极调整风险因子，从而其波动性要高于被动 债券投资组合。好的主动组合管理人确实能够产生超额收益，但是能够产生超 额收益的管理人所占的比例并不高，而且与资产类别有很大的相关性。因此长 期来看，被动投资策略的收益率将超过主动投资策略，但是这并不是绝对的。 现阶段，国内市场的不成熟给了主动投资获取超额收益的机会，随着市场 的越来越成熟，被动投资策略的优势才慢慢显现。另一方面，这两种投资策略 不是对立分裂的，而是可以有机结合在一起的。投资组合中，可以有部分资金 采用被动投资策略买入并一直持有，另外一部分采用调整性的主动投资策略一。 同样，对于不同的投资者，应根据自身的实际情况选择适宜的投资策略，如拥 有信息和技术优势的投资者可以选择强化风险管理以及严格内部控制的积极管 1 7 c a r h a r t ，m m ，“o np e r s i s t e n c ei nm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e ，”j o u r n a lo f f i n a n c e - n e wy o r k , v 0 1 5 2 ，19 9 7 ， p 一：5 7 p8 2 1 5 r i c h a r df 。s a r a hk ，“c r e a t i v ed e s t r u c t i o n ：w h yc o m p a n i e st h a ta r eb u i l tt ol a s tu n d e r p e r f o r mt h em a r k e t a n dh o wt os u c c e s s f u l l yt r a n s f o r mt h e m ，”n e wy o r k ? c u r r e n c y d o u b l e d a y , ，m a r c h ，2 0 0 1 1 9 陈备峰、陈伟忠；积极指数化：一种全新的投资模式，上海，证券市场导报，2 0 0 4 年第ll 期，第 1 6 - 第2 l 页。 5 理，而在信息与技术上处于劣势的投资者的最优投资策略应该是进行指数化投 资2 0 。 目前国内外以基于股票市场对主动投资和被动投资策略进行研究的相关文 献为主，而基于债券市场上的对主动投资与被动投资策略比较分析还较少，国 内外市场中虽然股票投资依然是主流，然而，债券市场的资产增长速度很快， 其重要性也日益见长。我国的债券市场还存在很多不成熟的地方，同时也就意 味着存在发展及转轨的契机。因此本文的研究分析具有十分重要的现实意义。 2 0 郑哑伟、张明辉：资本市场有效性与基金投资策略选择，郑州，i l t f 南师范大学学报2 0 0 6 年第3 3 卷第6 期，第6 2 页 6 第二章国际债券市场与国内债券市场比较分析 2 1 国际债券市场 根据b i s ( b a n kf o ri n t e m a t i o n a ls e t t l e m e n t s 国际清算银行) 的数据显示， 全球债券市场的7 1 为以发行国货币计价的债券，其余为境外债券。从地域分 布上看，美国市场是最重要的市场之一，占本币债券市场的4 3 ，第二为日本， 占1 6 。美国市场从债券种类上分，2 5 左右为住房抵押贷款，2 0 公司债， 1 8 国债，其余为联邦机构债券和地方政府债。近十几年来，国债占市场的比 重逐渐下降，全球来看由1 9 9 5 年的4 0 以上逐渐降至2 0 0 5 年的2 8 。公司债 的发行增长很快，但由于受金融危机影响，国债的发行又陡增。 美国债券市场作为目前全球规模最大、流动性最好的单一市场，也是世界 上历史最悠久、发展最完备的债券市场之一引。美国债券市场是一个多层次的 国际市场，主要有四大块：政府债券、公司债券、抵押债券、证券化债券。图 2 1 为美国主要债券市场产品存量结构，其中抵押债券和证券化债券都是由金融 机构发行，可以归类于金融机构债券，美国政府债则包括国债、市政债( 地方 政府发行) 和机构债，合计超过2 0 万亿，规模超过了金融机构债和公司债。单 就国债而言，美国国债的存量大约为1 2 万亿美元，与日本相差不大，但美国其 他几类债券的规模均列于全球首位，尤其是金融债券规模占全球债券市场近 6 5 ，可见美国债市对全球债市的影响是相当巨大2 2 。虽然规模巨大，美国现券 债市并没有中央交易所，大部分交易是在场外市场上由几百个做市商完成的。 全球债券市场上的主要参与者为养老金、人寿保险公司、固定收益资产管理公 司、各国中央银行、商业银行、私人银行、投资银行以及对冲基金。 根据美国投资公司协会统计，至2 0 0 3 年9 月，美国债券基金有2 0 5 6 只， 资产净值1 2 3 1 0 亿美元，约占全美共同基金资产净值的1 8 ，而2 0 0 2 年底该项 比率为1 6 。2 3 2 孙爱丽、冯郁芬：发展债券t f r 场完善中国资本市场，上海，上海经济研究，2 0 0 9 年第2 期，第 9 9 贞第1 0 2 贞 忿资料来源：荚图证券业协会刚站h t t p ：w w w s i f r n a o r e , 2 3 资料来源：茭困投资公叫协会网站h t t p ：w w w i c i o r g 7 图2 1截止2 0 0 9 年3 季度末美国主要债券市场产品存量结构2 4 日本债券市场是全球第二大市场，债券大致上可以分为政府公债、民间债 与外国债三类。以政府公债为主，其市场份额为8 3 ，包括国债和市政债。其 中又以国债规模最大，包括建设国债、特例国债和转换国债。民间债包括日本 金融机构发行的金融债和民间股份公司发行的公司债。日本金融市场采用的是 以银行为主的体系，经营上受到政府高度管制的同时也得到了高度的保护，故 而日本非金融企业的债务主要依赖于银行授信。与g 7 市场相比而言，日本公 司债占固定收益产品的份额极小，仅有8 。 2 4 资料米源：美国证券业协会网站h t t p ：w w w s i f m a o r g 8 图2 2日本债券按发行人类型的存量比2 5 2 2 国内债券市场 图2 3日本债券产品结构2 6 中国债券市场是从2 0 世纪8 0 年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台 市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。1 9 9 9 年 2 5 资料来源：日本央行网站h t t p ：w w w b o j o r j p e n 2 6 资料来源：日本央行h t t p ：w w w b o j o r j p e r v 9 开始，随着银行间债券市场规模的扩大，场外债券市场已渐渐演变为中国债券 市场的主导力量。从2 0 0 1 年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市 场，成为了主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场 为主的债券市场模式2 7 。银行的资产配置行为对我国债市产生决定性的影响力， 一定程度上，分析债市就是分析所有可能影响银行投资行为选择的因素。 中国债券市场的绝对规模远低于美国和日本。从发行人结构( 图2 4 ) 来看， 中国更接近于日本债券市场，即政府债券( 国债、政策性银行债和央行票据) 占主导地位，超过总体的6 0 ，而金融机构债和公司债的比例相对较低。在政 府类债券中，国债、央票和政策性银行债三足鼎立，各自都占有相对来说较高 的比例2 8 。不过从近几年的发展来看，信用类债券，如企业债、公司债和中期 票据等产品也开始迎头赶上，发行量逐渐增多，占比也逐渐提高，图2 5 显示 了我国债券产品结构。然而中国仍然比较倚重间接融资，故银行授信仍然承担 着经济发展主要融资工具的角色，故而国内信用类债券要发展到欧美市场的程 度尚需要较长的一段过程。 目前，由于商业银行柜台市场和交易所市场的存量与交易量相对来说都较 小，占据债券市场存量和交易量绝大部分的是银行间市场，因此我们仅针对该 市场的流动性状况进行考察。根据中国债券信息网 ( h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o m e n ) 的数据显示，从同均现券交易量来看，截止至 2 0 0 9 年1 2 月1 5 日，包含国债、金融债、央票。短融和中票在内的银行间日均 现券成交金额达到1 8 0 0 亿元以上，而2 0 0 9 年境内股票日均成交金额为2 1 0 0 亿 元左右，银行间现券成交规模大约只相当于股票市场成交额的8 5 左右，说明 市场仍然相对来说不活跃。从各品种债券来看，截止至2 0 0 9 年1 2 月1 5 日，金 融债券交易最为活跃，日均成交量在6 7 7 亿元左右，其次为央票，同均成交量 为5 5 7 亿元，由于发行活跃，2 0 0 9 年中票二级市场成交量也相对较大，达到2 3 6 亿元，位列第三，国债成交排名下滑，日均成交量仅为1 5 7 亿元，企业债依然 是成交最少的品种，日均成交量仅为9 0 亿元。 ”肖宇、罗滢：中国债券市场的发展路径，宏观经济研究，2 0 0 9 年第2 期，第7 0 页第7 6 页 驾资料来源：中国债券信息嘲h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o m c - n 1 0 图2 5中国债券产品结构3 0 目前中国债券市场上主要的债券品种包括6 种：国债、金融债、央行票据、 企业债券、短融及中票，图2 6 是截至2 0 0 9 年年末，主要债券产品的存量结构。 可以看到，中国债券市场最主要的债券工具是国债、金融债和央票，存量达到 1 3 4 万亿元，占整个债券市场产品存量的8 0 以上，占比依次为3 2 6 、2 9 8 和2 0 4 左右；其中，自人民银行2 0 0 3 年5 月开始在公开市场发行央行票据以 回收流动性，央票已经成为货币市场毫要的投资工具。另自从2 0 0 9 年3 月份启 动地方政府债发行以来，共计发行2 0 0 0 亿，其对完善市政债券建设起到了重大 作用。信用产品方面，经过了多年的发展，包含企业债和公司债的企业债券市 2 9 资料来源：中国债券信息网h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o r n c l l 3 0 资料米源：同上 场存量上升至1 1 6 万亿左右，占总体存量的比重升至7 附近；在交易商协会 的大力推动下，以短融和中票为代表的非金融机构债务融资工具取得了良好的 发展，存量分别在4 3 0 0 亿和8 3 0 0 亿左右，占总体债券存量的比重约在2 7 和 5 1 。 图2 62 0 0 9 年术中国主要债券产品存量结构3 1 2 3 国内债券市场与美国债券市场比较分析 根据以上数据，我们将中国和美国债券市场品种方面的差异总结如下： 1 、我国债券市场存量规模较小，市场深度低3 2 如前所述，美国债券市场总存量达到3 4 6 万亿美元，按当前汇率6 8 3 ”计 算，相当于同期我国债券市场总流通规模的1 5 4 倍。另外，债券市场余额与 g d p 的比重也能反映出一国债券市场的容量和整体的偿债能力。美国债券市场 存量g d p 的比值整体水平较高，2 0 0 8 年末上升为1 7 3 左右；而我国0 8 年末这 3 1 资料来源：中国债券信息网w w w c h i n a b o n d g o r e 3 2 孙爱岍、冯郁芬：发腱债券市场完善中国资本市场，上海，上海经劳碜矿扮，2 0 0 9 年第2 期，第 9 9 页第1 0 2 页 3 3 资料来源：中国外汇网w w w c h i n a f o r e x c o i n c n 1 2 一比值上升仅0 5 4 左右。这表明，我国债券市场目前仍处于发展阶段，存量规 模有进一步扩大的潜力。 图2 7 中美债券市场存量比值3 4 图2 8中美两国债券存量g d p 比值3 5 2 、我国政府债券占比居大，企业债融资潜力尚待发掘 从以上数据也可以看出，国债、政策性银行金融债以及央票占据市场的8 0 以上，虽然经过了多年发展，企业债券存量仍然不足市场总存量的1 6 ，与美 国债券市场的结构形成了显著差别。加大企业直接债务融资工具的使用，对资 本市场的完善是有着重要意义的，故未来企业债市场仍然有着巨大潜力。 3 、地方政府债发行启动，机制有待完善 3 4 资料来源：美国证券业协会，w i n d 3 5 资料米源：同上 1 3 2 0 0 9 年财政部启动了地方政府债的发行工作，发行总规模2 0 0 0 亿。根据 财政部公布的地方政府债发行方案( 表2 1 ) ，地方政府债享有与国债相同的税 收条款，而且中央财政代为垫付地方政府未按时偿付的本息部分，从而地方政 府债信用等级几乎等同于国债，与国债不同之处主要为流动性稍差，然而地方 政府债实际上迈出了市政债券发行的第一步，未来可期待有更加完善的市政债 券发行机制。 表2 1地方政府债发行方案3 6 期限3 年； 单期发行量一般在5 0 8 0 亿，最少8 亿； 财政部代理发行并代理还本付息和支付发行费用；冠以发债地 发行方式方政府名称，具体为“2 0 0 9 年x x 省( 自治区、市) 政府债券( x 期) ”； 经记账式国债甲类承销商投标确定，按年付息；招标方式采用 荷兰式，标的为利率，招