（金融学专业论文）基于不同支付方式的民营企业并购绩效分析.pdf

摘要 民营经济一直是我国市场经济发展的重要推动力量。在最近的十几年中，民 营经济更是得到了非常快的发展，在国民经济中的地位不断提高。伴随着国内证 券市场的完善、上市公司的快速成长以及股权分置的解决，许多民营企业已经不 满足传统的内部增长模式，普遍开始实施企业外部增长。并购就理所当然成为了 我国民营企业进行资源整合的有效方式和实行低成本扩张的有效途径。自1 9 9 7 年 以来的十年，民营企业的并购无论从数量上，还是规模上都以极快的速度发展， 呈逐年增加态势。到现在，从总体上看，民营企业已经成为中国企业并购的基本 力量。 并购与其他的交易一样，也需要支付。一般来讲，并购方式包括现金支付、 股票支付、资产支付、承担债务式并购和混合支付几种形式。不同并购支付方式 的选择会对公司的股权分布、财务状况、公司未来的管理和运营，以及公司的融 资安排产生重大的影响。西方国家的企业并购经过近百年的发展历史，其支付方 式呈多样化趋势发展。国外的学者对并购支付手段进行了长期的研究，取得了大 量的研究成果。在国内，中国的上市公司的并购起步较晚，大样本的实证研究尚 缺乏有效的数据支持，国内学者对并购支付方式影响因素仅仅进行了简单的阐述， 如从法律因素、税务安排、并购公司的财务战略与现实财务状况、并购公司股东 与目标公司股东的要求等，缺乏实证支持和实践上的指导意义。而对于民营企业 并购支付手段的研究尚未看到。 本文研究的主题是：在民营企业并购实践中，。如何有效利用各种支付方式进 行并购，通过不同支付方式完成的并购对企业经营绩效有何重大影响。首先，本 文将从基本理论出发，对并购支付方式的理论和并购绩效评析的理论做综合介绍， 分析影响企业并购支付方式的主要因素诸如：公司控制权、并购公司的融资能力、 并购规模、并购公司的财务状况，同时综合分析了我国民营企业并购实际现状、 特点以及发展前景；其次，通过选取美的集团现金式并购小天鹅、苏宁环球以股 份支付式并购南京浦东房产、北京红狮涂料承担债务式并购北京制桶厂和联想集 团资产式控股亚信的并购案例，分析总结各企业选择不同支付方式的原因，并对 并购结果进行评析。再次，以2 0 0 2 年一2 0 0 6 年沪、深两市的民营上市公司发生控 制权转移的并购事件为对象，对其并购支付方式进行分类。然后通过对以不同方 式并购公司前1 年、当年以及并购发生后1 年的财务数据做配对样本t 检验以及 符号秩检验，对其并购前后的业绩及股票价值变化进行对比，并对结果进行分析。 本文在最后部分总结阐述了造成上述结果的原因，并有针对性的提出了一些 自己的观点，旨在对我国民营企业并购支付方式的选择上提出有差异的建议。 由于作者学术知识有限，j j n1 - _ 缺乏长期有效的数据支持，本文样本的数据跨 度涉及并购前后一年，对照研究方法本身对样本数据的时间跨度要求相对较短， 无法充分反映企业并购价值演进的长期趋势，使部分实证分析说服力不够。此外， 本文的研究揭示了民营上市公司的并购支付问题，但就如何将实证研究的范畴上 升到整个民营企业层面，本文的研究还尚未涉及，望今后做进一步的研究。 【关键词】民营企业并购支付方式并购绩效 a b s t r a c t t h ep r i v a t ee c o n o m yh a sb e e na ni m p o r t a n ti m p e t u st ot h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y d u r i n gt h el a s td e c a d e ，t h ep r i v a t ee c o n o m yh a s d e v e l o p e dr a p i d l y ，a n di t ss t a t u sg o tm a r k e d l ye n h a n c e d w i n lt h ei m p r o v e m e n to ft h e s e c u r i t ym a r k e t ，f a s tg r o w t ho f l i s t e dc o m p a n i e sa n ds e t t l e m e n to fe q u i t yd i v i s i o n , m o r e a n dm o r ep r i v a t ee n t e r p r i s e sb e g a nt oc a r r yo u te x t e r i o r - g r o wi n s t e a do ft r a d i t i o n a l i n n e r - g r o w m & ah a sb e c o m eo n eo ft h ee f f e c t i v ew a y sf o rt h ep r i v a t ec o m p a n i e st o i n t e g r a t er e s o u r c e sa n de x p a n da tal o wc o s t f r o m19 9 7 ，t h em & a o ft h ep r i v a t e c o m p a n i e sh a sg r o w nd r a m a t i c a l l y b o t hi nn u m b e ra n ds c a l e ，a n da c c e l e r a t e d c o n t i n u a l l y i nw h o l e ，p r i v a t ec o m p a n i e sh a sb e c o m em a i np a r t i c i p a t o ri nt h ec h i n e s e m & am a r k e t 1 1 1 es a m ea st h eo t h e rt r a n s a c t i o n ，m & an e e d sp a y m e n t g e n e r a l l y , t h e r ea r ef i v e m e t h o d sa v a i l a b l et oc h o o s ei nt h em & a m a r k e t ，i n c l u d i n gt h ec a s hp a y m e n t ，t h es t o c k p a y m e n t ，t h ed e b t - t a k e np a y m e n t ，t h ea s s e t - e x c h a n g i n ga n dt h em i x e dp a y m e n t t h e d e c i s i o no fp a y m e n ti nm & ac a nh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to na na c q u i r e r so w n e r s h i p s t r u c t u r e ，f i n a n c i a ll e v e r a g e ，f o l l o w i n gm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n ，a n ds u b s e q u e n t f i n a n c i n gd e c i s i o n s t h ep a y m e n tm e t h o d so fm & ah a v eb e e nd i v e r s i f i e da r e ra c e n t u r yd e v e l o p e di nw e s t e r n f o r e i g ns c h o l a r sg o tag r e a td e a lo fp r o d u c t i o na b o u t d e c i s i o no fp a y m e n ti nm & aa f t e rl o n g t e r mr e s e a r c h i n g b e c a u s em & ao fc h i n e s e c o m p a n i e ss t a r t e dm u c hl a t e ra n dt h e r ea r ei nd e f e c to fa v a i l a b l ed a t a , d o m e s t i c r e s e a r c h e r sj u s tg a v es o m es i m p l ee x p l a n a t i o n sa b o u tt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s ，s u c ha s l a w , t a xa r r a n g e m e n t ，a c q u i r e r sf i n a n c i a ls t r a t e g y , r e q u i r e m e n to ft h et a r g e ta n ds oo n w i t h o u tt h es u p p o r to fd e m o n s t r a t i o na n dp r a c t i c a ld i r e c t i v em e a n i n g a n ds of a r , t h e r e a r en oe m p i r i c a lr e s e a r c hh a sb e e nf o u n da b o u tt h ep a y m e n tm e t h o d so fm & a b y p r i v a t ec o m p a n i e s t h et h e s i sp u t st h ee m p h a s i so nt h ep a y m e n t m e t h o de f f e c ti nm & ao ft h ep r i v a t e c o m p a n i e si nc h i n a f i r s t l y , t h et h e s i sb e g i n sw i t ht h eg e n e r a lt h e o r i e so ft h ep a y m e n t a n dm & a p e r f o r m a n c ea p p r a i s i n g ，a n a l y z e st h em a j o rf a c t o r sw h i c ha f f e c tp a y m e n t s e l e c t i o nb yc o m b i n e dw i t ht h ep r e s e n tp e r f o r m a n c eo ft h ep r i v a t ec o m p a n i e s m & a s e c o n d l y , t h r o u g hs e l e c t i n gs e v e r a lm & ac a s e sw h i c hu s i n gd i f f e r e n tp a y m e n tm e t h o d s ， s u m m a r i z et h em & a p e r f o r m a n c ea n da n a l y s i st h er e a s o nw h yt h ec o m p a n yc h o s es u c h p a y m e n tm e t h o d s t h i r d l y , t h es a m p l e sw h i c hs e l e c t e df r o ma l la c q u i s i t i o n sb e t w e e n 2 0 0 2a n d2 0 0 4b yp r i v a t ec o m p a n i e sl i s t e db o t hi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns e c u r i t i e s 3 e x c h a n g e ，a r ec a t e g o r i z e di n t ot h r e et y p e s t h e nw ec o m p a r e dt h ed i f f e r e n tp e r f o r m a n c e o ft h ev a l u eo fs h a r ea n dr o ab yu s i n gs a m p l e stt e s ta n dw i l c o x o nt e s t t h et h e s i sa tl a s ta n a l y z e sa n dc o n c l u d e st h er e a s o n sf r o mt h er e s u l to fe m p i r i c a l r e s e a r c h ，a n dp r e s e n t ss o m ea d v i c e sa b o u tm & ap a y m e n tm e t h o ds e l e c t i o nf o rp r i v a t e c o m p a n i e s b e c a u s eo ft h el a c ko ft h el o n g - t e r md a t a , t h et h e s i sj u s ti n c l u d e st h es a m p l eo f t h r e ey e a r s ，w h i c hc a n tr e f l e c tl o n g - t e r me f f e c t so f p r i v a t ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c eb y c h o o s ed i f f e r e n tp a y m e n tm e t h o d si na c q u i s i t i o n s t h et h e s i sm a yh a v em a n ys h o r t a g e s w i s hd e a rm a d a m sa n ds i r st on o t em i s t a k e sf o rc o r r e c t i o nt h o s e i nm yf u t u r es t u d ya n d w o r k ，1w i l lg oo n ，p u tm o r ee n e r g yi n t or e s e a r c h k e yw o r d s p r i v a t ec o m p a n y m & a p a y m e n tm e t h o d m & a p e r f o r m a n c e 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：型i 丝：日期： 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：继导师签名：- = 雾二王一日期： 1 导论 1 导论 1 1 选题意义及背景 与我国改革开放同步发展的民营企业，经过3 0 年的发展，现在已经具备了相 当的规模，全国有3 0 0 0 多万户个体和私营企业，从业的员工约有1 5 亿人，中国的民 营经济所占中国g d p 大概5 0 左右，并且每年都以3 0 的速度在成长。大量的民 营企业建立了现代企业制度，开始向着规模化，多元经营的方向发展。而当前，对 于民营企业来说，更重要的是如何寻求一条使自己壮大做强的发展方式。一般来说， 企业的发展有两种方式：一是内部积累型发展方式：一是外部交易扩张型方式。1 9 9 7 年以来，民营企业并购上市公司，以不牺牲企业产权为代价，换取快速进入资本 市场的并购方式，拉开了民营企业并购的序幕。随后的十年，民营企业的并购无 论从数量上，还是规模上都以极快的速度发展，呈逐年增加态势。到现在，从总 体上看，民营企业已经成为中国企业并购的基本力量。之所以有如此多的民营企 业参与并购，是因为：希望做大做强的民营企业，他们已经看到，要想使企业获 得持续的、跳跃式的发展，单靠内部的资本积累是不行的，必须依靠资本的集聚 与集中，而并购就是实现资本集聚与集中、推动企业做大做强的最主要途径。 并购绩效问题作为企业并购的核心问题，是因为一切并购活动都要达到一定 的目标，并购的实质就是追求并购绩效的最优化。同时，我们可以看到，为了适 应市场的变化，并购支付方式也由原来的简单模式演变成许多特征各异的新方式， 这些不同并购支付方式的存在，一方面给企业提供了更多的选择机会，另一方面 却会使企业面临一个难题，即如何选择适合自身需要的并购支付方式。因此，从 并购支付方式问题的角度出发研究企业并购支付方式的选择对于急需利用并购手 段来参与全球竞争的中国民营企业来说具有较强的实践意义。 对于企业并购的绩效研究，一直以来都是并购研究中的重点和热点问题。国 内外的专家学者在并购绩效面都有自己独特的方法及见解。但是已往的研究大多 只是笼统地对于所有上市公司并购绩效的研究，较少从并购支付方式的选择与并 购绩效的关系这个角度对并购绩效作进一步深入的研究，本文恰好弥补了这一空 缺。本文的特色就在于就民营企业采用不同支付方式并购的绩效进行了实证分析， 同时做了尝试性比较，检验并购前后企业的经营绩效是否存在显著差异，进一步 分析并购支付方式的选择与并购绩效之间是否存在某种关联，以期望从中得到一 些启示。 同时论文除了从民营企业并购的不同支付方式来分析，还从并购前后经营业 绩、以及股票价值的不同方位进行全面实证研究，以达到充分的对比，寻求对我 基于不同支付方式的民营企业并购绩效分析 国民营企业最有效的并购途径。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究现状 对于企业并购，国外学者做了大量的研究，本文主要对其并购绩效及并购支 付方式两个方面的文献做一些综述。 ( 1 ) 关于企业并购绩效的研究 对企业并购绩效通常采用三种常用研究方法：一是市场研究方法( 事件研究 法) ，即检验样本公司股票价格和收益率的变化；二是财务指标方法，即研究并购 对公司经营业绩的影响；三是个案研究法，深入观察特定并购案例的绩效动态变 化过程，从而判断并购事件的效果。不同的研究方法和评价标准有着不同的答案， 前两种是使用较多的学术研究方法。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 1 9 7 1 年间的1 6 4 例兼并事件，他以公司的利润为 核心指标，将每个公司并购后帐面的利润与并购要约前利润的加权平均值进行比 较。其研究结果表明：在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。h e a l y 、 p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 在业绩计量方面，以经营现金流量报酬对1 9 7 9 年1 月至 1 9 8 4 年6 月之间发生的金额最大的5 0 桩并购案进行研究，发现并购后，现金流量 报酬率呈递减趋势。m a n s o n 、s t a r k 和t h o m a s ( 1 9 9 4 ) 以营运现金流量为标准， 对1 9 8 5 年至1 9 8 7 年间3 8 个英国的并购事件进行研究。结论为：并购导致了营运 现金流量的改善，而且现金流量的增加与并购期间两家公司总计的超额收益正相 关。m e g g i n s o n 、m o r e g a n ( 2 0 0 0 ) 对1 9 7 7 1 9 9 6 年间发生的2 0 4 起战略并购样本进行 实证研究后发现，并购后3 年内会导致股东财富减少9 ，经营绩效降低l ，企 业价值缩水4 ，经营现金流减少1 2 。 采用市场研究方法来研究并购前后目标公司和并购公司股价的变化j 多数用 于成熟的资本市场，观察并购是否会为股东带来超额收益率。f i r t h ( 1 9 8 0 ) 对 1 9 6 9 1 9 7 5 年英国发生的4 8 6 件并购案例进行了研究，结果表明在并购公告日，目 标公司的超额收益率为2 8 9 6 ，而并购公司的超额收益率为- 6 3 9 6 。a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 研究了1 9 6 2 1 9 7 7 年2 1 1 家成功被并购的公司和9 1 家未成功被并购的公司， 他发现在被并购前4 8 0 个交易日里所有这些公司都只能实现负的超额收益。 s c h w e i r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年1 8 1 4 个并购事件后，得出事件窗内目标公司股 东的累计超额收益高达3 5 ，而并购公司股东的累计超额收益几乎为0 。 除了市场研究方法和会计法以外，在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情 况下，相当多的学者使用个案研究法分析了解个案，深入观察特定并购案例的绩 1 导论 效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。r u b a c k ( 1 9 8 2 ) 对d u p o n t 接管c o n o c o 的并购案例研究发现，c o n o c o 的股东财富增加了3 2 亿美元，而d u p o n t 的股东的 财富减少了8 亿美元，这起接管案例为并购双方股东创造净财富2 4 亿美元。 l y s & v i n c e n t ( 1 9 9 5 ) 对1 9 9 1 年发生的a t & t 公司兼并n c r 公司的案例研究发现， a t & t 的股东财富减少了3 9 到6 5 亿美元，产生了1 3 到3 0 亿美元的负协同效应， 这种结果的出现主要归因于a t & t 管理层股东财富最大化目标的偏离、过度自信 以及承诺增加( e s c a l a t i o no fc o m m i t m e n t s ) 。r b r u n e r ( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 年发生的a b 与v o l v o 未能成功合并的案例研究发现，v o l v o 董事会宣布合并公告撤销前，v o l v o 公司股票市场价值几乎下跌了2 2 ，这种现象可能源于v o l v o 公司股东不相信公 司并购的协同效应和控制权的转移能增加股东财富。 由此可见，并购是否真正提高了企业的经营业绩，即并购活动是否创造价值， 不同的研究方法和评价标准有着不同的答案。 ( 2 ) 关于企业并购支付方式的研究 w a n s l e y 、l a n e 和y a n g ( 1 9 8 3 ) 考察了1 9 7 0 1 9 7 8 年这段时期的并购案例，他 们发现在( 0 ，+ 4 0 ) 的窗口内，采用现金支付获得的累积超额收益率( c a r ) 最高，其 次是通过证券支付，采用混合支付c a r 最低。t r a v l o s ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 选取了6 0 家采 用换股并购和1 0 0 家采用现金并购的并购企业，对并购企业股价在换股并购计划 或现金并购计划宣布后做出的反应进行了实证研究。结果表明：用现金进行并购的 情况下，并购企业的股东只能获得正常的收益率；换股并购下，并购企业股东遭受 明显的损失。f r a n k s 、h a r r i s 和m a y e r ( 1 9 8 7 ) 分别对美国和英国发生的并购中支 付方式的影响进行了研究。结果认为：在现金并购中，目标企业的收益较高，在 英国，这一效应在并购当月更加明显。对于并购公司，在并购当月所有的现金并 购都出现了微小的正超额收益( 在美国显著，在英国不显著) ，所有的换股并购中则 出现负收益( 在美国不显著，在英国显著) 。h u a n g 和w a l k l i n g ( 1 9 8 7 ) ，以及a s q u i t h b r u n n e r 和m u l l i n s ( 1 9 8 8 ) 的研究表明：并购企业运用权益融资存在系统的负股票回 报。q u e e n ( 1 9 8 9 ) 对支付方式进行了研究。研究结果：在宣布日前后，其研究结果与 前面的研究结果类似。但将研究范围扩展到宣布前的时期，目标公司非现金并购 的收益更多。将两个阶段合并在一起，则购并双方所产生的超额收益都是一样的。 因此，q u e e n 认为，以前所观察到的差异，仅仅是因为没有对并购行为的预期进行 足够的分析。 1 2 2 国内研究现状 在国内，也有许多学者对并购做了大量研究，但大多从并购绩效的方面着手， 对于并购支付方式的研究相对处于较初级阶段，而对于我国民营企业的并购支付 基于不同支付方式的民营企业并购绩效分析 方式的研究尚未看到。 ( 1 ) 并购绩效研究 我国的学者也基本是基于市场研究方法和财务指标两种方法，对我国发生的 并购事件做了相应的研究。财务指标法是相对而言采用的较多的研究方法。 檀向球( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 7 年的1 9 8 个并购样本进行研究，建立了资产重组 后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公 司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提 高。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 5 1 9 9 9 年间2 0 1 起并购事件为分析样本，考察了 我国上市公司的并购绩效，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不 同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股 东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。 潘瑾、陈宏民( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年度发生的1 5 3 个并购公司样本采用会计研究 法进行并购绩效研究，发现并购后两年内，并购公司业绩整体得到提升，而相同 时段内未发生并购的上市公司整体业绩下滑。 我国学者除了利用会计数据来研究外，还利用市场研究方法衡量公司绩效。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究1 9 9 7 年上市公司的并购活动后得出，并购公告前 1 0 天至公告日后2 0 天内，主购并公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验 结果却不显著。 余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 主要考查了1 9 9 3 1 9 9 5 年间的沪市上市公司的并购业绩 ( 只有1 5 个并购公司样本) ，结果表明在事件期( 一1 0 ，+ 1 0 ) 内，并购公司的 累积超额收益为一3 ，但不显著在并购事件披露前，并购企业价值不断上升，而 当并购事件披露后，并购企业的价值略微下降。 李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年和2 0 0 0 年上市公司并购活动为分析样本，采 用事件研究法考察市场对并购行为的反应。研究结果表明：o f 购公司股东在事件区 间可以获得超额收益，但目标公司股东并未能获得显著的超额收益；高层管理人 员持股并不能提高并购绩效。 张新( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 3 2 0 0 2 年我国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件做了实证 分析。结果表明，并购中目标公司的平均股票溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 的国际 平均水平，但对并购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响，并购公 司股票溢价为1 6 7 6 ；但对目标公司和并购公司的综合影响，也即社会净效应是 不明朗的。 除上述两种研究方式以外，个案研究法是相对而言使用较少的方法。陈信元 和陈冬华( 2 0 0 0 ) 考察了清华同方合并吸收鲁颖电子的市场反应。研究表明，并购双 4 1 导论 方股东都获得了一定的超额收益，其中清华同方流通股股东获得大约2 5 到5 8 8 的超额收益。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 以申华被并购案为典型案例，考察了并购对目标公司流 通股股东权益产生的影响。研究结果表明：被并购公司流通股股东并未能从并购过 程中获取超额收益。 ( 2 ) 并购支付方式的研究 国内对于并购支付方式的研究相对来说处于起步阶段，主要原因是：中国的 证券市场处于发展完善阶段，企业并购的融资渠道和支付方式比较单一，且并购 数据的可得性有限，难以做出定量的研究，因此研究的较少。朱乾宇、余拮杨( 2 0 0 0 ) 选取了沪、深两市1 9 9 8 年1 2 6 起并购案例，以企业净资产收益率作为效益指标， 研究了不同并购类型、控股比例及承债式并购对公司并购绩效的影响，结果表明 混合式并购绩效较好，在取得绝对控股权的前提下，控股比例不宜过高，承债式并购 方式不值得提倡。李继伟( 2 0 0 3 ) 综合运用事件分析法和财务分析法对上市公司并购 支付效果进行了分析，结果表明：主并购公司支付方式选择与并购前资产负债率 密切相关。资产负债率较高时，选择非现金支付方式；反之，则选择现金支付方式。 目标一现金组市场绩效明显高于主并一现金组。各样本组财务绩效无明显差 异。发生并购事件公司的财务绩效与市场绩效无显著相关性。刘南君( 2 0 0 4 ) 从财 务角度对支付方式的影响进行了分析，但只说明各自的利弊。袁琳、赵芳( 2 0 0 4 ) 主要针对当前我国企业并购中常用的现金支付、股票支付以及承担债务等三种形 式各自的利弊，并结合几个案例进行了分析。 1 3 研究的思路及基本框架 1 3 1 论文研究思路和结构 本文研究了不同支付方式的选择对民营企业并购绩效的影响。由于并购大都发 生在资本市场，绝大多数发生并购民营企业是民营上市公司，所以本文的研究主 要针对民营上市公司的并购。通过案例分析对比和对主并购企业的股票价值以及 盈利能力的变化进行实证研究，以达到充分的对比，讨论对我国民营企业有效的 并购支付方式。本文将按照理论分析案例分析实证研究结论分析的 思路展开研究。 本文研究的结构如下： 第一章：导论。主要介绍本文的研究背景、研究意义、文献综述、研究方法、 研究结构和主要内容，提出本文创新与不足。 第二章：企业并购理论及并购绩效方法分析。主要介绍了国内外企业并购绩效 基于不同支付方式的民营企业并购绩效分析 研究中涉及对并购支付方式的选择理论以及并购绩效评价方法理论。并购支付方 式选择的理论包括：税收理论，信息、信号假说，控制权假说，投资机会假说， 风险分承假说等。并购绩效评价方法理论包括：经营协同效应，财务协同效应， 管理协同效应，无形资产协同效应。 第三章：民营企业并购发展现状、特点、发展趋势以及支付方式的影响因素 进行分析。筛选1 9 9 8 年以来民营企业并购的数量和交易总额对我国民营企业发展 的现状和特点进行讨论，并对支付方式做出不同分类，提出影响民营企业支付方 式的因素。然后，通过不同并购支付方式的案例分析进一步讨论并购支付方式选 择的问题。本文主要讨论了以下几个案例：美的集团1 6 8 亿现金支付为手段并购 小天鹅；苏宁环球通过股票的定向增发置换并购京浦东房地产开发有限公司8 4 的股权；上海丰华通过承担债务的方式并购北京化学工业集团公司北京制桶厂以 及联想集团将旗下3 亿元i t 业务主体资产作价人民币，置换亚信科技1 5 的股。对 案例中并购结果和选用的支付方式的原因做了阐述。 第四章：实证研究。确定了数据来源和样本选取标准，对我国民营上市公司以 不同支付方式的并购绩效进行实证分析。筛选了2 0 0 2 2 0 0 6 年沪、深两市的民营上 市公司发生控制权转移的并购样本，对其并购支付方式进行分类。然后通过对以 不同方式并购公司前1 年、当年以及发生后1 年的财务数据做配对样本t 检验以 及符号秩检验。对其对比并购前后的业绩及股票价值变化进行对比。 第五章，综合全文的研究得出总体结论。总结不同支付方式对民营企业的并购 绩效的影响和原因分析。 1 3 2 研究基本方法 本文的研究以经济学和金融学理论为指导，在研究方法上，采用财务指标研究 法，辅以个案研究法，统计分析、归纳比较相结合的分析方法，研究上市公司不 同支付方式的并购绩效。财务指标研究法基于民营上市公司财报表数据，模型利 用均值t 检验和w i l c o x o n 符号秩检验方法，构造一种综合评价民营上市公司经营 业绩的从财务数据基础上研究分析民营上市公司采用不同支付方式的并购绩效的 优劣状况。 1 3 3 论文创新点与不足 本论文的创新之处在于：本文在研究内容的选择上，将研究重点放在民营企业 支付方式效果的实证检验和对比上。国内对并购的研究大量的针对企业并购绩效 上，对并购方式的研究少有实证分析，而针对民营企业并购的支付方式选择效果 的研究尚未看到。本文通过案例分析和实证对比相结合方式，考察了民营企业并 6 1 导论 购支付方式对并购绩效的影响，并提出了一些自己的观点。 本文的不足之处主要在于：首先，由于国内证券市场建立的时间不长，并购 活动起步较晚，大样本的实证研究尚缺乏有效的数据支持。本文样本的数据跨度 仅涉及并购前后一年，对照研究方法本身对样本数据的时间跨度要求相对较短， 无法充分反映企业并购价值演进的长期趋势，使部分实证分析说服力不够。其次， 本文的实证研究仅揭示了民营上市公司的并购支付问题，但就如何将研究的范畴 上升到整个民营企业层面，本文的研究还尚未涉及。第三，本文的研究单纯的针 对支付方式对绩效的影响研究，对其他影响因素的考虑不够。对于解决这些问题 的方法和手段，作者将在今后的学习和工作过程中予以进一步的研究。 7 基于不同支付方式的民营企业并购绩效分析 并购发展的相关理论 2 1 企业并购理论评析 2 1 1 并购支付方式选择的理论 经过大量的学者研究，对于并购不同支付方式选择提出了不同的理论假设。 ( 1 ) 税收理论。税收政策往往给予不同的支付方式以不同的对待，所以税收对 于支付方式的选择有着一定的影响。e c k b o ( 1 9 8 3 ) 提出了纳税协同效应的观点，主 要考虑的税务因素有纳税延迟、资本利得税以及资产增加，认为并购可以更好地 利用避税手段为其减少成本。当并购时，如果以股票为主支付方式，可以避免在 并购当时发生纳税，到以后出售购股票时，才须缴纳相应的资本利得税，可以使 目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，这对目标企业股东是有利的。如果采用 现金方式支付，目标企业股东必须立即支付资本利得税，这将降低目标企业股东 的税后收益。与股票支付相比较而言，现金并购的溢价和超额收益必须相对较高， 以弥补这一纳税上的不利之处。 ( 2 ) 信息、信号假说。信息不对称是指内部人要比外部人掌握更多的信息， 从而拥有相关信息的绝对优势。研究人员认为用现金还是用股票进行并购，具有 信息效应。m y r e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了并购支付方式的信息效应。在信息不对 称的情况下，并购中并购企业宣布的不同支付方式，传递着不同的信息：如果并 购企业采用股票进行并购，实际上披露了其自身股票己经被高估的信息。若宣布 支付方式为现金，并购企业的资产通常认为是被低估了。因此，对于并购公司的 价值而言，市场参与者认为，现金支付是利好消息，而换股支付则意味着利空。 而信号理论则认为，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量状况。 h a n s o n ( 1 9 8 7 ) 认为支付方式的选择揭示了管理层预期的未来投资机会和现金流 量。使用现金支付表明并购企业现金充裕，并购者有能力充分利用并购后获得的 投资机会，现金并购还可能反映了并购者对于并购有较为乐观的预期。因此，使 用现金支付是个好的信号，而股票支付则暗示并购者可能缺乏足够的内部资金来 源。另外，f i s l l m a j l ( 1 9 8 9 ) 则指出，并购交易中，现金支付对并购公司资产价值评 估传递了积极、正面的信息，与换股并购相比，现金并购可以更为有效的吓阻潜 在的竞争者。可见不同的并购支付方式会释放不同的信息或信号来影响参与者的 预期。 ( 3 ) 控制权假说。该理论认为，当并购企业经理人拥有本公司的股份份额越高， 为了避免其持有的股份稀释和控制权丧失，越不愿意通过发行股票进行融资，所 2 并购发展的相关理论 以他们会倾向于选择现金支付方式。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 认为鉴于股票并购或融资来并购会 使管理者的控制权稀释，受到外部的干涉，所以股票并购不大受管理者青睐。 t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 研究认为采用普通股支付手段，企业必须发行新股，新股的发行势必 在一定的程度上“稀释 经理人员对企业的所有权以致控制权，而且还可能导致 外部投资者干预，这些都是人员所不愿看到的。但并不是任何情况下经理人员都 考虑“稀释 问题，一般的选择是：当经理人员持股的比例很高( 大于2 5 ) 或很低( 小 于5 ) 时，他们可能较少会考虑“稀释 问题，而持股比例在5 2 5 之间时， 则可能关心“稀释 问题，因而更趋向于选择现金并购手段。 ( 4 ) 投资机会假说。该假说认为主并购企业并购的支付方式受其未来投资机会 或成长前景的影响，未来投资机会越好，企业使用普通股为并购支付方式的可能性 越大。j a m e st o b i n ( 1 9 6 9 ) ：他的研究从“托宾q ”系数( 企业之市场价值该企业资 产之重置成本) 为切入点，认为“托宾o 系数的高低是计量企业未来投资机会是否 充足的良好标志，系数高则说明企业具有较好的发展前景，未来投资机会较多。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 研究发现：一个企业的价值越是依赖于其未来的投资机会，它的负债 水平就越低。原因之一是：未来充满了小确定性，某种小利情况的出现可能会导致 预想的投资方案无法实施，因而经理人员更可能将目标负债比率建立在现有资产 的基础之上而不是未来投资机会，因此，未来的投资对一个企业的价值影响越大， 该企业就越可能采用普通股作为少并购支付方式。j u n gk i m 和s t u l z ( 1 9 9 5 ) 认为股 票融资可以让管理者应该充分利用现有的投资机会以获取企业的价值最大化，而 债务容易因为有贷款利息支出和贷款的条件限制，会阻碍企业的投资机会。基于 此他们认为如果并购企业有很好的投资机会，则并购企业一般倾向于选择股权支 付的方式。 ( 5 ) 风险分承假说。该假说认为，获取有关目标企业之真实价值的信息是并 购活动的一个重要方面。在信息不对称的情况下，主并购企业( 买者) 总是不如目标企 业( 卖者) 真正了解目标企业的内在价值，因而并购企业承担着支付过多的风险。若 并购是采用现金支付手段，则所有风险将由主并购企业承担；若并购采用换股并购 方式，目标企业股东将成为主并购企业( 或新的一个联合企业) 的股东，与主并购企业 股东一起分承一定风险。所以，如果并购企业的股东害怕承受较高的风险，会倾 向于选择股权支付，如果不怕承担并购后的风险，或者想更多的占有并购后的利 润，则会倾向于选择现金支付。 ( 6 ) 并购方式假说。该假说认为，并购方式是影响企业并购支付方式受的重 要因素。由于现金支付手段必须履行的法律手续较股票支付手段少，且有关法规的 限制也不如股票支付手段多，所以简单迅捷的现金并购而多被用于敌意并购。相 对于现金支付手段而言，股票并购常被用于善意并购。 9 基于不同支付方式的民营企业并购绩效分析 ( 7 ) 经济周期假说。该假说认为，企业并购的支付方式受整个经济状况的影 响，当市场经济景气时，企业选择普通股支付的可能性就大。t a g g a r t ( 1 9 7 7 ) 、m a r s h ( 1 9 8 2 ) 、c h o e 、m a s u l i s 和n a n d a ( 1 9 9 3 ) 、c h o e 、m a s u l i s 和n a n d a ( 1 9 9 3 ) 认为当经 济处于全面繁荣时期的企业面临更低的逆向选择成本，更多的投资机会以及更确 定的资产替代率。研究者一共用了5 个指标来计量经济周期的变动，然而结果只有 “标准普尔股价指数”变动的分析结果与该假说相一致。研究结果为：近期股票市 场越是看好，主并购企业在并购中采用普通股为支付方式的可能性越大。 ( 8 ) 外部监控假说。该假说认为，企业并购的支付方式受外部监控者一“积 极投资者 ( 机构投资者或其他类型的大股东) 的影响。股票并购会导致并购企业股 东财富的降低，通过现金并购这种代理成本较为昂贵的支付方式，可以监督经理 人员的决策行为，促使经理人员的利益与股东利益相协调。所以企业“积极投资 者”持股比例越高时，并购企业采用现金支付方式的可能性越大，当“积极投资 者”持有的股份足以通过董事会或股东大会来干预并购支付工具选择的时候，企 业就更有可能选择现金支付而较少是股票支付。j e n s e n ( 1 9 9 1 ) 研究认为一般活跃的 投资者不愿意付出监控成本，而机构投资者或者大股东都是非活跃的投资者。 b l a c k ( 1 9 9 2 ) 认为机构投资者和大股东更能保持与管理者的利益一致，更愿意与管 理者交流和了解情况。 ( 9 ) 现金可得性假说。现金可得性假说是通过自由现金流量来证明的，自由 现金流量是指除维持日常经营周转所必需的，以及为所有正净现值的项目所筹集 的现金以外的那部分现金。该假说认为，主并购企业并购的支付方式受主并购企 业的“自由现金流量”和举债能力的影响，当企业拥有大量“自由现金流量”和充 足的举债能力时，企业更趋向于选择现金支付为企业的并购支付方式。因此管理层 一般遵循一个融资的层次：内部融资、外部债券融资、外部股权融资。也就是说如 果有可能，管理层最先想到的会是用自己的资金，最后才会想到发行股票。对于 并购来说也是一样的，管理层在资金不可能满足要求的情况下才会选择股票支付。 2 1 2 并购绩效评价理论 对于并购绩效，国内外专家通过大量的