（金融学专业论文）企业境内外IPO路径优劣比较研究.pdf

哈尔滨下程人学硕十学位论文 摘要 近年来技术不断进步、生产规模不断扩大的中国企业纷纷把在境内外资 本市场公开发行上市作为重要的融资战略选择，一个显著的特征是企业上市 地点选择呈现多样化。目前，国内企业上市地多以境内、香港、美国、新加 坡为主，其他境外市场也有少量的中国企业上市，因而中国企业上市存在着 更多的选择空间。 本文在研究方法上采用定性分析和定量分析相结合的研究方法来研究我 国境内外i p o 路径选择问题。由于不同的资本市场在市场准入条件、发审效 率、募集资金能力与再融资能力、发行上市成本、发行上市承担的风险以及 发行上市的收益等方面各不相同，因而企业在面对众多的不同资本市场时， 没有系统分析比较之前，难免会出现无所适从或盲目的追求上市的现象，最 终上市的结果可能并不能达到企业预期的目标，甚至还会影响其未来发展。 通过对国内企业上市路径选择从上市方式、上市地资本市场规则以及企业在 不同资本市场上市的利弊做出深入比较，并对2 0 0 4 2 0 0 8 年中国企业境内外 i p o 上市情况进行了分析，以期为企业选择上市路径提供理论依据。 通过对近年中国企业境内外上市情况的深入研究得出以下结论：首先， 企业在境内市场更容易被投资者熟悉和了解，并得到他们的认同，无需面临 各种语言、监管以及法律上的差异，上市成功率最高，境内市场是中国企业 i p o 的首选地；其次，境外资本市场上，在美国上市的优势是市盈率较高， 企业可以筹措到更多的资金，而在香港和新加坡市场融资额度较低，但是上 市发行时间较短；再次，境外上市地主要集中在香港、纽约、n a s d a q 、新 加坡以及伦敦，其中香港是中国企业境外上市的首选地；第四，企业上市步 伐受世界经济大环境影响显著；第五，企业i p o 上市发审效率境外明显优于 境内；第六，上市成本境外明显高于境内，其中香港最高；第七，不同市场 上市企业平均融资额，受企业本身规模影响，波动性较大，再融资能力境外 高于境内，并且境外上市企业承受的风险比境内上市企业大。 关键词：境内上市；境外上市；i p o 融资；路径比较 哈尔滨工程大学硕士学位论文 i i a b s t r a c t a l o n gw i t h t h ei m p r o v e m e n to ft e c h n o l o g ya n dt h ei n c r e a s i n gs i z ei n p r o d u c t i o no fc o m p a n i e s ，t h e r ei sag r o w i n gt r e n df o rc h i n e s ec o m p a n i e st os e l e c t i p o sa st h e i rf i n a n c i n gm e t h o d o n ei m p o r t a n tf a c t o ri st h ed i v e r s i f i c a t i o no f c h o i c eb e t w e e ns e v e r a lc a p i t a lm a r k e t s c u r r e n t l y ，m o s tc h i n e s ec o m p a n i e sp a y t h e i ra t t e n t i o n st oc h i n a sd o m e s t i cm a r k e t ，h o n gk o n g ，t h eu s aa n ds i n g a p o r e ； t h e r ea l s oi sam i n o r i t yo fc o m p a n i e st h a tc h o o s et ob el i s t e di no t h e ro v e r s e a s m a r k e t s t h e r e f o r e ，c h i n a se n t e r p r i s e sh a v eal a r g es p a c et oc h o o s et h e i rl i s t i n g 1 0 c a t i o n s t h i st h e s i sc o m b i n e sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i st oa n a l y z e t h er o u t e st h a tc h i n e s ee n t e r p r i s e sc a ns e l e c ti no r d e rt ob el i s t e di ne i t h e r d o m e s t i cs t o c km a r k e t so ro v e r s e a ss t o c km a r k e t s b e c a u s et h ep r i n c i p l eo f m a r k e ta c c e s s ，f i n a n c i n ga b i l i t ya n dr e f i n a n c i n ga b i l i t y , t h ec o s to fb e i n gl i s t e d ， t h er i s ka n dt h eb e n e f i t sf r o mb e i n gl i s t e dd i f f e rf r o md i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e t s ， c o m p a n i e sw i l lb ec o n f u s e da b o u tw h o s es u g g e s t i o nt of o l l o wb e f o r eas y s t e m i c a n a l y s i si sm a d e a sar e s u l t ，c o m p a n i e sc a n n o tr e a c ht h e i re x p e c t e dt a r g e t so r , e v e nw o r s e ，c o u l db ei m p a c t e do nt h e i rf u t u r ed e v e l o p m e n t t h i st h e s i s ，a c c o r d i n gt ot h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h ec h o i c eb e t w e e n l i s t i n gl o c a t i o n sf r o mt h ea s p e c t so fl i s t i n gm e t h o d ，t h ep r i n c i p l eo fm a r k e ta c c e s s a n dt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fd i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e t s ，a i m st op r o v i d e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e st oc h o o s ea no p t i m a ll i s t i n gl o c a t i o n a sar e s u l t ，ac o n c l u s i o nc a nb ed r e wf r o mt h ei n - d e p t hs t u d yo nt h es i t u a t i o no f c h i n e s ec o m p a n i e st h a th a v el i s t i n g si ne i t h e rd o m e s t i cm a r k e to ro v e r s e a sm a r k e t i nr e c e n ty e a r s ：f i r s t ，c o m p a n i e st h a ta r el i s t e di nc h i n a sd o m e s t i cm a r k e ta r e p r e f e r r e da n db e t t e rk n o w nb yi n v e s t o r s ，t h i si sb e c a u s et h e r ei sn on e e df o rt h e c o m p a n i e st oc o n f r o n tw i t ht h ec h a l l e n g e sc a u s e db yd i f f e r e n tl a n g u a g e s ，d i f f e r e n t s u p e r v i s o r so rd i f f e r e n tl a w s ，w h i c hr e s u l t si nah i g h e rs u c c e s sr a t i o ，t h e r e f o r e c h i n a sd o m e s t i cm a r k e ti st h ef i r s tc h o i c eo fi p o s ；s e c o n d ，a m o n go v e r s e a s 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 m a r k e t s ，t h eu s m a r k e th a s a l l a d v a n t a g e o fah i g h e rp e r a t i oa n dt h e c o m p a n i e sc a nf i n a n c em o r ef u n d sf r o mt h eu s m a r k e t w h e r e a s ，b yc o n t r a s t ， h o n gk o n gm a r k e ta n ds i n g a p o r em a r k e th a v el e s sc a p a c i t yo ff i n a n c i n g ，b u ta s h o r t e rt i m eo fb e i n gl i s t e d ；t h i r d ，t h eo v e r s e a sl i s t i n gl o c a t i o n sa r em a i n l y c o v e r e di nh o n gk o n g ，n e wy o r k ，n a s d a q ，s i n g a p o r ea n dl o n d o n ，w h e r e h o n gk o n gi s t h ef i r s tc h o i c eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ；f o u r t h ，t h ep a c e o f e n t e r p r i s e st ob el i s t e di nt h es t o c km a r k e ti ss i g n i f i c a n t l yi m p a c t e db yt h ew o r l d e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ；f i f t h ，o v e r s e a sa u d i te f f i c i e n c yo fi p o so u t w e i g h st h e a u d i te 伍c i e n c yo fc h i n e s ed o m e s t i cm a r k e t ；s i x t h ，l i s t i n gc o s to f o v e r s e a sc a p i t a l m a r k e t si sm u c hg r e a t e rt h a nt h ec o s to fd o m e s t i cs t o c km a r k e t ，a n dh o n gk o n g m a r k e th a st h eh i g h e s tl i s t i n gc o s t ；s e v e n t h ，l i s t i n gc o m p a n y sa v e r a g ef i n a n c i n g v o l u m ed i f f e r sf r o md i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e t sd u et o 也es i z e o fc o m p a n i e s ； r e f i n a n c i n ga b i l i t yo fo v e r s e a sc a p i t a lm a r k e t si sh i g h e rt h a nt h ed o m e s t i cc a p i t a l m a r k e t s ，a n dm o r e o v e r ，t h eo v e r s e a sm a r k e t sb e a rm o r er i s kt h a nt h ed o m e s t i c m a r k e t s k e yw o r d s ：l i s t e di nd o m e s t i cm a r k e t ；l i s t e di no v e r s e a sm a r k e t ； i p of i n a n c i n g ；r o u t ec o m p a r i s o n 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体己经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：够凡昕龟 日期：q年6 月譬日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 砂在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后 口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 作者( 签字) 日期：谚 ：钒时纯 年月墨e l 导”! c ：剖 韦 川年易月吕日 哈尔滨t 程大学硕+ 学付论文 第1 章绪论 1 1 选题的背景、目的及意义 1 1 1 选题的背景 在经济全球化大趋势下，我国经济正在与世界经济全面接轨，在不断探 索国有企业改革思想和路径的过程中，国内证券市场从无到有，经历了一个 长足的发展过程。随着国内证券市场的发展，国内企业在首次公开发行上市 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 地点的选择上已经不再仅限于境内沪、深市场， 不少企业也逐渐加入到境外上市的行列中来，企业开始面临日益多样化的选 择，越来越多的境外资本市场上出现了中国上市公司的身影。实践中，境外 上市自上世纪七十年代以来，世界上一百多个国家为提高国民经济运行效率 而进行了相似探索雌】。在我国，1 9 9 3 年青岛啤酒( h k , 0 1 6 8 ) 在香港上市， 揭开了中国公司境外上市的序幕。近年来，中国企业境外上市逐渐增加，上 市地点选择呈多样化趋势，除境内市场外，境外市场主要包括香港、纽约、 新加坡、伦敦等等，在境外资本市场寻求发展空间，形成了独具特色的h 股、 红筹股热潮。 迅速发展的中国企业境外上市产生了一些特殊的现象，与企业在境内上 市的情况相去甚远，也不符合西方文献中主要针对发达国家企业境外上市实 证研究的某些结论【引。这些问题引发了各界人士的争论，比较集中的两次争 议，一次是在2 0 0 1 2 0 0 2 年间围绕所谓“海归股”和中国存托凭证( c d r ) 问题的争议：另一次是从2 0 0 5 年以来由国有银行上市地点选择所引发的有关 优质企业境外上市对国内资本市场是否不利的争议。这些争议说明，人们对 企业境外上市动机和合理性的论证还远不够充分，认识上达不到共识。在主 流舆论肯定企业境外上市发展成就的同时，一直有学者提出要对境外上市热 进行冷思考。这说明，无论是理论上还是实物上，都需要深入研究企业为什 么要到境外上市，境外上市究竟能获得什么样的利益，什么样的企业适合到 境外上市，而什么样的企业应该在境内上市甚至根本不必上市。拟上市的公 1 哈尔滨工程大学硕士学伊论文 司需要在权衡成本与潜在利益的基础上进行决策，理论界要从笼统的谈论境 内外上市的利益，转向研究如何帮助企业选择正确的上市路径，这对中国企 业境内外上市的宏观、微观决策有更实际的指导意义。 1 1 2 选题的目的和意义 本文通过广泛借鉴和吸收国内外文献的研究成果，对国内企业上市路径 选择从上市方式、上市地资本市场规则以及企业在不同资本市场上市的利弊 做出深入比较，并对2 0 0 4 2 0 0 8 年中国企业境内外i p o 上市情况进行了分析， 为企业选择上市路径提供理论依据。目的就是通过对企业境内外i p o 路径优 劣进行比较研究，为企业境内外i p o 上市路径选择提供一些参考建议。 由于不同的资本市场在市场准入条件、发审效率、募集资金能力及再融 资能力、发行上市成本、发行上市承担的风险以及发行上市的收益等方面各 不相同，因而面对如此众多的上市方式和上市地选择，在没有系统分析比较 之前，企业难免会出现无所适从或盲目跟风的现象，往往难以做出科学正确 的选择，最终上市的结果可能并不能达到企业预期的目标，甚至还会影响其 未来发展【4 】。中国的学者已经开始注意到这一亟需解决的问题，并做出了有 益的尝试阻酣。在前人研究的基础上通过这一研究，深度挖掘企业境内上市背 后深刻的理论和实践因素，帮助众多的国内企业审时度势，选择最佳的i p o 路径对加快其融资步伐、实现融资目标具有重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 随着越来越多的企业选择在境外资本市场上市，国际学术界对这一现象 进行了广泛深入地理论和实证研究，形成了国际金融领域一个新的研究热点。 1 2 1 国外研究现状 在过去的十多年中，国外有许多研究者考察了公司境内外上市的影响， 着眼于从微观点角度研究企业所关心的问题，探讨了各种影响境外上市的因 素，大多数的研究是实证研究。研究者依据经济和金融学基本理论，从各自 2 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 的角度出发提出假说，使用的样本、时间和方法各不相同，实证的结果也相 互有冲突之处。但是总的来说，这些研究是互补的，而不是相互排斥的。主 要围绕企业境外上市的理论基础( 国际资本市场一体化理论、微观市场结构 理论、公司治理理论) 进行研究。考查的范围主要是下列主题：境外上市的 价格效应、风险和资本成本的变化、流动性效应、信息披露和会计标准对上 市决策的影响。 1 、价格效应 企业上市对市场造成的最主要的冲击之一应该是市场扩容带来的价格压 力，国际上关于股票扩容对市场影响的研究文献颇多，如价格压力假说 ( s c h o l e s ，1 9 7 2 ) 认为股票供给的增加导致价格下跌是因为股票的需求曲线向 下倾斜；资本结构假说( m o d i g l i a n i ，m i l l e r ，1 9 6 3 ；g a l a i ，m a s u l i s ，1 9 7 6 ： m a s u l i s ，k o r w a r ，1 9 8 6 ) 认为新股票的发行会改变公司的资本结构，降低企业 的税收优惠，提高了资本成本：信号显示假说( r o s s ，1 9 7 7 ) 认为新股发行会 向投资者传递负面的信号。但由于国内外证券市场环境有根本的差异，要依 据其对国内市场进行综合判断难度较大、借鉴性不足。 根据公司财务理论，经理们在进行上市决策的时候最关心的是上市对股 东财富的影响，衡量股东财富的首要标准是股票价格。现有的证据表明，股 票价格对公司上市决策的反应是正面的，在境外上市的头个月里，公司市 场价值上升，尤其是非美国公司在美国上市的价格效应最为显著，说明境外 上市会导致股东财富的增长1 7 1 ( k a r o l y i ，1 9 9 8 ) 。最早的研究是1 9 8 6 年s w i t z e r 进行的对于1 9 6 2 1 9 8 3 年间在n y s e 和a m e x 上市的2 5 家加拿大公司股票 的研究，他发现在上市后的头6 0 天里股票的异常收益率为l1 。a l e x a n d e r 等人( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 6 8 1 9 8 2 年间在美国上市的3 4 家非美国公司，发现上 市月的价格只有轻微的变动，而在上市后三年价格下降了2 6 ，而且不同国 家公司上市后的市场价格反映不同。f o r e s t e d s 】和k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 将加拿大公 司样本考察期延长至1 9 9 2 年，得出了相似的结论。j a y a r a m a n 等人( 1 9 9 3 ) 考查了1 9 8 3 1 9 9 8 年间已a d r 形式在美国首次上市的9 5 家非美国公司，发 现这些公司在发行月中价格只微升0 3 3 。m i l l e r ( 1 9 9 6 ) 考查了1 9 8 5 1 9 9 5 哈尔滨下程大学硕十学伊论文 |i|1 年间1 8 3 项一级a d r 和1 4 4 a ( 这两个都不在交易所进行交易的) 样本，他 发现，在上市公告目的一场收益率为1 2 1 ，而在上市目却没有出现。 2 、风险和资本成本的变化 对于境外上市中这种不同寻常的价格现象，研究者从不同的角度给出了 解释，风险假说认为：境外上市会导致公司潜在风险在风险变动，从而引起 投资者要求的最低报酬变动，并在股票价格上反映出来。进行实证研究的有 h o w e 和m a d u r a ( 1 9 9 0 ) 对在欧洲和日本上市的美国公司的p 值( 以s & p 5 0 0 为参照) 变化进行的研究。v a r e l a 和l e e ( 1 9 9 3 ) 采用修改过的b l a c k 模型来 计算伦敦上市1 6 8 家美国公司按年度换算的资本成本1 9 1 。1 9 9 8 年k a r o l y i 利用 一个多因素风险模型，量化非美国公司在美国上市对股权资本成本的影响。 e r r u n z a 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 使用来自与3 2 个发达或新型市场经济体的1 2 6 家 公司的a d r 为样本，研究资本市场自由化对资本成本的影响，发现资本成 本下降了4 2 。c h r i s t i a nl e u z 和f e l i xo b e r h o l z e r - g e e ( 2 0 0 3 ) 的研究表明，企 业境外上市的主要动机之一是降低融资成本，增加融资渠道0 0 l 。这些研究为 风险假说提供了新的证据。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 根据在弯曲信息条件下的资本市场均衡模型，他认为处 于信息障碍较高的市场中的企业有更大的动机去境外上市 h i 。f o e r s t e r 和 k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 将m e r t o n 的假说进行了改进，他们认为，境外上市如果能扩 大股东基础，则可以为公司创造价值f i 】。l o m b a r d o 和p a g a n o ( 1 9 9 9 ) 、s t u l z ( 1 9 9 9 ) 、m a r t i n 和r e y ( 2 0 0 0 ) 的研究显示扩大公司的股东基础能使风险 更分散从而降低资本成本。 3 、流动性效应 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 曾将投资者对证券要求的报酬率描绘为由 买卖意向的双方报价差的递增函数。他们认为，到一个流动性更高的外国交 易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。但是，流动性加强的程度取决 于新市场赢得的交易量在总成交量中的比重，以及在上市之前外国投资者受 到的交易限制( k a r o l y i ，1 9 9 8 ：f o e r s t e r 和k a r o l y i ，1 9 9 8 ) 。 随着境外上市的企业数目急剧增长，资本市场的流动障碍大大降低( 2 0 4 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 世纪9 0 年代的境外上市应该比8 0 年代少) ，c o f f e e ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 9 ) 、t e e s e 和w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 提出了投资者保护价说这一理论，他 们认为，对股东利益的保护程度能影响到公司筹集外部资金的成本。d o i d g e ， k a r o l y i 和s t u l z ，( 2 0 0 4 ) 的实证研究表明，在一个信息披露和投资者保护 制度完善的国家上市可以提高公司的价值。l a p o r t a ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 2 0 0 0 ) 发现，投资保护水平比较低的国家的股票价值会比较低，他们认为这是因为 这些国家的控股股东能够从公司获得较大的私人利益，股票定价会反映这种 代理成本1 1 3 1 。 4 、信息披露 c a n t a l e ( 1 9 9 6 ) 、f u e s t ( 1 9 9 8 ) 和m o e l v 4 1 ( 1 9 9 9 ) 提出“信号效应”假 说，他们认为股票市场存在信息不对称和信息不完全的问题，来自于信息披 露和投资者保护法律制度不健全国家的公司到一个严格的市场去上市，会产 生“信号效应”即通过上市行为向外界投资者证明该公司品质出众。k i n g 和s e g a l ( 2 0 0 3 ) 用加拿大公司的数据进行了验证，结果表明，加拿大公司通 过境外上市，将自己置于美国的监管环境之下，的确导致了公司价值的增加。 1 2 2 国内研究现状 我国早期证券市场因规模、体制等缺陷无法满足大型企业的融资要求， 大批优质大型企业纷纷寻求境外上市，政府和理论界对企业境外上市也表现 出支持鼓励的态度，因此那一段时期研究重点都放在诸如大型企业境外上市 模式选择、实务操作以及法律监管等方面。但是随着境内证券市场的发展以 及大量优质上市资源流失境外的负面效应逐渐显现，理论界开始反恩大型企 业境外上市的得与失。董本军( 2 0 0 5 ) 、傅宏伟( 2 0 0 4 ) 等从上市企业角度分析， 发现境外上市在能够获取国内上市不具备的好处和优势的同时，也需要付出 比国内上市更大的代价，比如股价长期被低估，发行成本高等；巴曙松 t u j ( 2 0 0 5 ) 、夏斌( 2 0 0 6 ) 、王国刚、尹中- 0 ( 2 0 0 6 ) 等从我国资本市场的发展角度 分析了大量优质企业境外上市引起的境内资本市场边缘化以及国民财富的流 失等负面效应。同时人们开始探讨促进优质大型企业境内上市的措施和方法 哈尔滨丁稃大学硕十学位论文 1 1 6 1 。关于优质大型企业境内上市造成的价格压力方面，张雷等( 2 0 0 4 ) 提出多市 场上市企业的股价对第二上市地信息更为敏感 i r l 。 原中国证监会副主席、现国务院发展研究中心副主任李剑阁认为，中国 证券市场的规范化困境并不能靠几个大企业在国内上市就能解决。李剑阁说： “不是国企去境外上市就代表着国际化，但是目前国内资本市场的环境必须 改善。事实证明，境外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很 多。”国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，优质的上市公司是证 券市场投资价值的源泉，是证券市场稳定发展的基石。我国要大力发展本土 市场，首先就要放慢境外上市的步伐，有节奏地相对减少大型企业的境外上 市。 中央财经大学教授贺强( 2 0 0 1 ) 认为，境外上市的中国企业要随时随地 的接受上市所在地监管当局和和国内外投资者的监督 1 8 j 。对企业来说，这是 压力，更是动力，它迫使企业上市以后必须不断的提高管理水平和经营水平， 把我国的企业做大、做强，提高我国企业的素质，增强我国企业的能力。山 东大学经济研究中心王风荣( 2 0 0 4 ) 认为中国企业国际化，尤其是通过资本 市场境外上市的方式实现国际化，是融入世界经济金融全球化的重要路径1 1 9 1 。 在境外上市一方面可以开拓企业国际融资通道、搭建国际化生产经营平台， 另一方面也有助于强化公司治理、提升企业形象。武汉大学教授胡国晖( 2 0 0 7 ) 从国内企业境外上市动机入手，研究认为中国企业的境外上市，是以利用外 资为先导、以政府的推动和干预为特征的。李志杰( 2 0 0 8 ) 在境外上市公 司的治理改进与价值提升一书中，将境外上市对公司价值的影响机理逐步 深入剖析，展现出了治理机制、理财决策和公司价值三者之间的严密逻辑。 认为，由于市场环境的变化对企业提出了新的标准和要求，改变了企业面临 的财务环境，国内企业境外上市促进治理机制的改善，公司价值也得到了提 高。仇晓敏和卢迪( 2 0 0 7 ) 研究证实，在香港上市的企业，相对于单独在纽 约或者伦敦上市的企业，会有更好的信息环境。香港在融资方面起到了一种 桥梁或者纽带作用，方便企业再融资或者能减少企业的资本成本。 关于交易所的选择和比较，丁育生( 2 0 0 5 ) 将美国、香港、新加坡等几 6 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 个重要的资本市场进行了比对，对比的方面是与企业发行价格紧密联系的， 如股价上行空间、市盈率、基金量、上市公司行业、流通性等【2 0 l 。在策略研 究方面，林孟启( 2 0 0 4 ) 提出了关于如何选择上市地点、中介机构、以及如 何把握时机、争取高市盈率的建议【：。谢盛纹( 2 0 0 7 ) 在分析了萨班斯法案 对中国企业的影响后，针对中国企业的特点提出了三项应对的策略t 2 2 1 。 国内学者范力、毛潭( 2 0 0 8 ) 通过分析近期我国i p o 的基本情况，认为 企业要慎重上市的方式和路径，要充分认识到上市的责任风险和对高级管理 人员的法律要求，政府摆正角色，大力扶持国内券商的发展、帮助企业上市 形象再造和规范运作，积极为企业上市提供支持和服务。 1 2 3 对国内外研究的评述 本文在对企业i p o 路径选择比较研究过程中，笔者翻阅了大量的文献， 发现这些文献主要是针对企业境外上市进行的，进行路径选择比较的文献极 少。可以看出国外关于企业境外上市的研究文献着眼于从微观角度研究企业 所关，t l , 的问题，探讨了各种影响境外上市的因素，且大多数都是实证研究。 考查的主要范围是下列主题：围绕境外上市前后的市场价格变动、风险和资 本成本的变化、信息披露和会计标准对境外上市决策的影响。国内研究文献 主要从企业选择境外上市的动机、原因以及企业上市资本地环境进行研究的， 也有少量的文献从企业境内上市或者境外上市两方面进行理论上的研究。 1 3 论文的思路和研究方法 1 3 1 研究思路 本文是在对企业境内外上市路径比较这个问题进行分析和解决的过程 中，逐步形成和完善的。从企业选择不同上市地动机出发，通过一系列理论 阐述、对比分析，对企业做出境内外上市路径不同的选择给予了有力的理论 支撑。通过对不同路径选择利弊得失的分析比较，清楚地呈现企业境内外上 市的争端所在。最后通过对近年中国企业境内外i p o 上市进行实证分析，并 哈尔滨丁程大学硕十学伊论文 得出结论和建议。本文写作结构框架如下： 第1 章，绪论。简要介绍本文选题的背景、研究的目的和意义、国内外 研究现状、研究的思路和方法以及创新之处。 第2 章，论文相关基础理论。介绍了西方关于企业的一些主要的现代理 论，它们是企业发展战略及融资决策的基本理论，并且己经在西方发达国家 得到了普遍验证。为企业境内外i p o 上市的不同路径选择提供理论依据。 第3 章，我国企业上市方式及上市地资本市场上市规则比较。首先对企 业境内外上市从概念上进行界定；其次介绍了企业上市的方式，并进行比较； 最后简单介绍了中国企业境内上市资本市场和主要几个境外上市地资本市场 的上市规则，并做出了比较。为企业境内外i p o 上市的不同路径选择提供现 实依据。 第4 章，近年中国企业境内外i p o 情况。对比分析了2 0 0 4 2 0 0 8 年中国 企业境内外i p o 上市情况。特别在受到全球性金融危机影响下，从数量、筹 资额、市盈率等方面，分析2 0 0 8 年度中国企业境内外i p o 上市情况，为文 章观点的归纳作启示。 第5 章，影响企业境内外i p o 路径选择的因素比较分析。从企业在不同 资本市场地i p o 上市面临的市场准入条件、上市发审效率、上市成本、上市 收益、上市融资能力与再融资能力、上市承担风险大小等六个方面对比分析 入手，认为，企业选择上市地点时应根据自身的实际情况确定，在追求利益 最大化前提下必须充分考虑面临的风险以及成本，企业不应追求短期行为， 不应认为能够上市就万事大捷，毕竟企业经营是一个长期的过程。 第6 章，我国企业上市路径选择的对策建议。本章在总结全文的基础上， 就如何促进企业境内外上市更理性的发展，提出对策建议。 1 3 2 研究方法 在研究中国企业境内外i p o 上市问题的时候，应以研究的本土化、规范 化、国际化为最求的目标。从规范化和国际化的角度考虑，应尽量借鉴国外 研究的经验和方法，增强理论的严密性，减少研究者之间不必要的分歧。从 哈尔滨t 程大学硕十学伊论文 本土化方面来考虑，研究国内企业境外上市不能脱离它背后的历史和面对的 国际经验( 林毅夫，2 0 0 2 ) 。本文在研究方法上将采用定性分析和结合数据比 较分析的研究方法来研究我国境内外i p o 路径选择问题。 定性分析侧重基本概念的界定，基本原理的解释，着重阐明企业境内外 i p o 路径选择的利弊得失。比较分析是在定性分析的基础上，运用现代统计 学方法，如表分析，图形分析等方法对有关的数据资料进行加工处理，进行 对比，以期说明企业i p o 不同路径选择的依据，同时也是对现有理论的检验。 1 4 论文的创新之处 ( 1 ) 从理论和实证两个方面研究了企业境内外i p o 上市。 ( 2 ) 通过对企业境内外i p o 上市条件、上市发审效率、上市成本、上 市收益、上市融资能力与再融资能力、上市承担风险大小等六个方面对比分 析，为企业选择上市路径提供理论依据。 ( 3 ) 提出了符合现实条件的建议。 9 哈尔滨t 程大学硕士学伊论文 第2 章论文相关基础理论 2 1 现代企业理论 所谓“现代企业理论 是指从契约分析出发来研究企业组织及各种生产 要素之间相互关系的企业理论，其中包括研究制度环境和制度安排的产权理 论、研究动力机制和约束机制的委托代理理论、研究负债融资带来的抵税收 益和风险的权衡理论。 2 1 1 产权理论 埃尔奇安( a a l c h a i n ) 和德姆塞茨( h d m e s e t z ) 是产权学派的代表人物， 1 9 7 2 年他们发表的生产、信息成本和经济组织是产权学派理论的代表作。 该理论认为经济效率的必要前提是财产的私有制，强调私有产权明晰化，要 把激励机制和剩余索取权、财产索取权结合起来【2 3 1 。埃尔奇安和德姆塞茨认 为企业生产是团队生产，市场的参与者都想免费搭车，因此会出现偷懒现象， 为了防止偷懒，企业就必须有监督者。可是，监督者也能偷懒，因此，监督 者也应接受监督，为了激励监督者去监督偷懒者，最好的办法是使监督者享 有剩余所有权。1 9 9 1 年诺贝尔经济学奖得主科斯是现代产权理论的奠基者和 主要代表，被西方经济学家认为是现代产权理论的创始人，他认为，必须通 过行为规则即制度安排来解决由于使用稀缺资源而产生的利益冲突【2 4 】。在产 权理论中，交换的实质不是物品、服务的交换，而是一组权利的交换，所交 易的物品价值取决于交易中所转手的产权多寡或产权的强度。只要存在交 易费用，产权制度就会对生产产生影响。 2 1 2 委托代理理论 尤金法码是委托一代理理论的代表人物，1 9 8 0 年他发表的代理问题和 企业理论是委托代理理论的代表作。他认为现代企业的一个最重要的特征 就是所有权与经营权的分离，由此产生了委托代理关系。委托代理理论的目 的就是要设计出一系列契约，给代理人以激励和约束，使其行为与委托人的 l o 哈尔滨t 程大学硕十掌伊论文 期望相一致，从而降低代理成本【2 6 】。该理论认为只有让经营者自己激励自己 才是最有效的办法，即让经营者享有剩余索取权的办法使经营者具有为所有 者努力的积极性。对于监督约束问题该理论认为可以通过内部监督机制和外 部监督机制来解决。前者即为让所有者选出董事会，然后由董事会监督约束 经营者，以保证经营者遵循所有者的意图。外部监督机制也称为“市场监督 机制，”即一方面经营者要面临市场竞争，经理市场的竞争随时对经营者构成 一种潜在威胁，产品市场的竞争直接对经营者是否努力绩效做出评价；另一 方面所有者在资本市场中通过购买或出售手中股票直接对经营者的经营成果 做出评判，股票价格在很大程度上就是经营者业绩的指示器。 2 1 3 权衡理论 权衡理论既考虑到负债融资带来的抵税收益好处，又考虑到负债融资的 风险和额外费用，主张确定企业资本结构要把这两方面进行平衡比较。认为 企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化与债务上升带来的财务危机成本 和代理成本之间选择最合适点。 该类理论将破产成本和代理成本的存在看作限制企业通过无限扩大债务 的方式实现融资的主要因素。破产成本是企业的财务亏空成本。一种表现是 当企业的债务融资增加，有可能需支付高息以弥补债权人的高风险，从而增 加经营成本，甚至导致放弃好的投资机会而带来高的机会成本，并引发投资 者和消费者的信任危机。另一种表现是当企业过度负债而无力偿债时，会引 起资产重组而带来的成本费用或最终清算，低于市价出售。 2 2 融资理论 资本价值的最大化是现代企业致力追求的最终目标。为此企业必须寻求 最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人 对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根 据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融 资结构，从而使企业市场价值达到最大化，这就是企业融资理论。 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 2 2 1 早期融资理论 早期融资理论基本可分为以下三种观点：净收益理论、净营业收入理论 与折衷理论。 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，债务融资与股权融资两个方 式的融成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资 成本一般要低股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越大，财务杠杆 越高，企业资本加权成本越低，企业价值就会越高。所以，净收益理论认为 企业应该尽可能的使用债务融资手段以提高企业价值。 净营业收入理论认为：尽管债务融资成本不变，但随着债务融资的比例 增大，股东面临的风险也在增大，因而企业资本加权成本不变，因此，企业 价值与融资决策无关。 折衷观点则居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高，企业面临的 风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠杆达到一定程度 时，股东权益的报酬率也会提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的， 但必须适度。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际成本应该相 等 2 2 2m m 理论 m m 理论是莫迪利亚尼和米勒教授于1 9 5 8 年在资本成本，公司财务与 投资理论一文中提出的，他们认为在没有收入所得税的完全竞争市场上， 企业市场价值与其融资结构无关【9 】。m m 理论运用套利概念来支持这一结论， 并在分析中提出了几项假设条件。包括投资者在投资时不存在交易成本：市 场上存在大量的买者和卖者，双方都不能影响价格决定；市场信息充分，并 无偿获取；所有投资者能以同等的无风险利率进行借贷：所有投资者都是理 性的，对未来收益有相同的预期；企业在同等条件下经营将面临同等程度的 商业风险：无个人所得税：企业只发行无风险债券和风险权益两种要求权； 无破产成本和代理成本等。 m m 定理在理论上论证完美，但是其限制条件较多，与实际不符，特别 是忽略了破产及代理成本的问题，缺乏在现实中的可应用性。后来，m m 理 1 2 哈尔滨t 程大学硕十学伊论文 i 论放宽了无所得税的限制，进行了修正，指出在存在所得税的条件下，企业 价值随负债增加而增加。该理论对企业融资结构和企业市场价值的关系进行 了有益探讨，是现代融资结构理论的基石，此后的融资理论研究均与m m 定 理相关。 2 3 其它理论 2 3 1 区域经济理论 区域经济理论亦称空间经济论，简称区域理论( l o c a t i o nt h e o r y ) ，是关于 人类活动特别是经济活动地域空间组合优化的理论。它含有微观和宏观两方 面的内容。微观区域理论是指关于具体生产部门或经济设施分布地点的优化 选择，宏观区域理论则是关于一国总体生产布局或一个地区综合布局的优化 方案 3 0 - 3 1 。 现代区位经济理论主要有缪尔达尔( m y r d a l ，1 9 5 7 ) 的“循环积累因果理 论”、赫希曼( h i r s c h m a