（金融学专业论文）中国上市公司股权激励的行业绩效研究.pdf

s p e c i a l 够： f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： 一s 曼曼望d ! i 曼墨i n y 曼墨鱼坠曼坠! 4 鱼塾i 迅g 曼蛩鱼曼也 a u t h o r ： 迪n g h 鱼n g m a r c h ，2 01 1 2 、 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文 砖1 虱上季么司j 3 i 受权c 籼勋1 砌豸亍业诙盏5 z i 蕊澎，是在华东师范大学攻读砚拶 博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表 示谢意。 作者签名：日期：加1 1 年，月；p 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 诗i 盛上寻名司暇权；乌孓厉析，肉钳业孩主壶研宏系本人在华东师范大 学攻读学位期间在导师指导下完成的硕土侑士( 请勾选) 学位论文，本论文的 研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用 此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网送交学 位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查 阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进 行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理 复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( 一7 ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密 学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名豆印而 知l 1 年厂月弓。日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范人学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 王逝硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葭谤民衣才陵辄l 斥乾犬、喜 主席 起九平禺】彦曼报童1 考呜沁1 6 瞳 i 豆i 鸣两撇寸嗖 互彳害会汁茁陀 论文摘要 股权激励作为公司内部治理机制中的一种，主要用于解决股东与管理层之 间由于委托代理而导致的公司绩效问题。管理层股权激励制度大致产生于二十 世纪后半叶西方发达的市场经济国家，他的发展过程大体上经历了从起初的不被 重视，到后来的备受关注，再到当前的全方位推广这一系列阶段。近些年来，伴 随着对建立现代企业制度的积极探索，以管理层持股为代表的激励约束机制正在 或将要被引入到我国众多上市公司的公司治理结构的改革中来。国内外学者对股 权激励的理论与实证分析在过去的几十年里也已经取得了丰硕的研究成果，但是 如何根据我国上市公司的行业特点，设计并实施相适合的股权激励机制仍是一个 值得深入探讨的问题。 本文从介绍股权激励的相关概念及理论基础出发，分析在经济学和管理学 上对于股权激励问题的理论解释，找出股权激励这一公司治理问题在广泛的理论 基础。然后对关于股权激励的已有的国内外文献及研究成果做以回顾，以求得出 从股权激励在世界范围内的公司中实施以来在理论和实践上的研究成果的总结。 随后对股权激励在中国的发展历史做一回顾，在中国股权激励的发展是和各项关 于股权激励的政策法规的陆续颁布相伴随的，因此这部分也相应回顾了政策法规 以及实际应用情况做以回顾和总结，利用证券各项法规在股权激励当中的推动作 用。然后对股权激励在中国实施实践中的各种应用形式进行介绍，并比较各种形 式之间的适用性，以求对各种股权激励的模式有所了解，并以求能达到对不同的 上市公司类型及特点设计更适用的方式。然后根据中国上市公司中股权激励的现 状进行分析，包括对正在实行股权激励的公司的行业进行分类总结，对实行股权 激励公司中用于激励的股份占公司总股份的比例进行测算和分析，以求对我国股 权激励实施的情况有一个更完整的认识。 在以上描述性分析的基础上，本文在实证部分采用多元线性回归的方法， 利用专业的经济金融数据库中的最新上市公司数据，对实施股权激励和公司总体 绩效之问的关系进行了回归分析。首先以所有实施股权激励的上市公司作为样本 进行回归分析，得出股权激励的实施并没有显著地效果。然后基于行业的特点， 选择制造业和高科技行业，这连个具有典型的行业特点，并且股权激励实施相对 来说较为广泛的公司分别进行回归分析，回归结果表明，对人力资本比重较大的 高科技行业的股权激励实施效果较为明显。本文分析了行业的特点，并希望对股 权激励在我国新三板和创业板市场的实施有一定的指导意义。 5 6 a b s t i a c t a so n ew a yo fc o 印o r a t em a n a g e m e n t ，s t o c ki n c e n t i v e sa r em a i l l l y u s e dt od e a lw i t ht h ea g e l l c yb ya g r e 锄e n tp r o b l e mi nt h ec o m p a n i e s t h em a n a g e m e n ti n c e m i v e si sa b o u tb a c kt ot h e1 a t e rp a no ft h e2 0 t h c e n t l l 巧i nt h ew e s t e mc o u n t r i e s ，a n da r em o r ea 1 1 dm o r ei n l p o r t a l l tt o d a y t h e s ey e a r s ，w i t ht h er e s e a r c ho nt h em o d e m c o 印o r a t es y s t e m ，t 1 1 es t o c k i n c e m i v e sa r eu s e d f k q u e m l y i nt h er e v 0 1 u t i o no ft h e c o 巾o r a t e m 觚a g e m e n ti no u rc o u n t 够t h ef o r e i g na n dm a i n l a n dp r o f e s s o r sh a s g a i nal o to fu s e 向lr e s u l t si nt h er e s e a r c h ，b u ti t ss t i l lap r o b l 锄t h a th o w t od e s i g nas t o c ki n c e m i v e ss y s t e ms u i t a b l et ot h ef e a m r eo fo u rc o u n 仃y s i n ( 1 u s t r i e s t h i sp 印e rs t a r t sf b mt h eb a s i c p r i n c i p l eo fs t o c ki n c e n t i v e s ； a n a l y z et h es t o c ki n c e n t i v e s 舶mt h ea n g l eo fe c o n o m i ca n dm a n a g e m e n t t h e nr e v i e wt h ed o c u m e n t st os u m m 撕z et h em e o r e t i c a la n de m p i r i c a l r e s u l t si nt h ew o r l dw i d e s u b s e q u e n t l y ，g i v eao v e n ，i e wo ft h em l e r e l e a s ep r o c e s si nc h i n a t h e r em a n yw a y so fe x e c u t es t o c ki n c e n t i v e s ， t h en e x tw i l lai n t r o d u c i n go ft h em a n yw a y sa n da l s o c o m p a r et h e d i 虢r e n tw a y so fd o i n gs t o c ki n c e n t i v e s o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，t h ea 而c l eu s e st h em e a s u r e m e n tm e t h o do fl i n e rr e g r e s s i o nt o r e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c ki n c e n t i v e sa n dt h ec o m p a n y s p e r f o m a n c ei na nt h ei n ( 1 u 嘶e s m a t sm o r ea l s od ot h ee m p i r i c a l r e s e a r c h a c c o r d i n g t om ed i f f e r e n ti n d u s t d e s t h e p u 叩o s eo ft h e 7 e m p i r i c a lr e s e a r c h i st of i n do u tw h i c hi n d u s t 巧i sm o r es u i t a b l et o e x e c u t es t o c ki n c e m i v e s a c c o r d i n gt ot 1 1 ec o n c l u s i o n so fm e o r e t i c a la n a l y s i sa n de i l l p i r i c a l t e s t s ，t h ea u t h o rm a k e ss o m er e c o m m e n d a t i o n s 丘。o mt h ep o i n to fv i e wo f h o wt oi m p r o v et h eu s eo fs t o c ki n c e n t i v e si nc h i n al i s t e dm a r l 【e tf r o m t h ei n t e m a la n de x t e m a lv i e l w k e yw o r d ：s t o c ki n c e n t i v e s ，c o 印o r a t ep e r f o m a n c e ，t h ef e a t u r eo ft h e i n d u s t r y e m p i r i c a ls t u d i e s 8 目录 第一章导论lo 第一节选题背景和研究意义2 第二节文献综述5 第三节研究框架与创新之处8 第二章股权激励的理论基础及应用方法1 l 第一节相关概念的界定1 l 第二节股权激励的理论基础1 2 第三节股权激励的应用方法1 6 第三章中国股权激励实施的历史与现状2 3 第一节中国股权激励的实施历程2 3 第二节中国股权激励的发展现状分析2 5 第四章中国上市公司各行业股权激励实施效果的实证分析3 l 第一节实证研究设计3 2 第四节中国上市公司股权激励与公司绩效总体情况实证研究结果3 4 第五节中国上市公司股权激励与公司绩效分行业研究3 6 第五章上市公司股权激励的实施建议3 9 第一节关于外部环境的政策建议3 9 第二节关于内部环境的政策建议4 l 参考文献 后记 9 第一章导论 第一节研究背景及研究意义 一、研究背景 在资本市场有着悠久历史的欧美等发达资本主义国家，对公司高层管理者 实行股权激励已经被证实是一种用于解决现代企业委托代理问题重要的方法，同 时也是一种促进公司里的高级管理层与股东之间形成利益共同体的强有力的手 段，是当今公司治理理论结构中一个非常重要的组成部分。对于股权激励的应用， 美国有着悠久的历史。在美国，股权激励的应用最早产生于2 0 世纪5 0 年代，发 展到如今股权激励已成为美国上市公司中一种主要的激励手段，其产生的作用也 被认为是美国经济的助推器，推动了美国经济的全面发展，到了2 0 世纪末，美 国的上市企业中，股票期权的数量平均比例已达到股票总量的1 7 4 ，其中高级 管理人员平均收入的3 6 来源于股权激励。同样在其他西方国家，如法国、英国、 德国等国家，股权激励也得到了普遍的应用。与欧洲的其他国家相比，股权激励 在意大利和德国等的应用相对来说晚了一些，但是从应用结果来看，在这些国家 的发展速度比较快，如今股权激励已在8 0 以上的公司中实行。股权激励这一公 司治理机制在欧美的大型企业中被广泛的应用，为公司的稳健发展及公司治理机 制的改善起到了非常积极的深远作用。 相对于资本市场的发达的欧美国家来说，我国的资本市场起步较晚，但是 股权激励地应用却一直跟随着我国证券市场的发展步伐。我国的证券交易所成立 于1 9 9 0 年，从那时起中国的证券公司也一直在进行着股权激励理论和应用的探 索。到目前为止，中国公司的资本化道路只有短短2 0 几年的时间。但是中国的 资本市场以及中国本土公司却以惊人的速度发展，同时公司治理机制也在不断地 探索和完善。实行股权激励制度的好处在于，能够有效的使公司中的高级管理层， 如公司的主要经营管理者、各级核心业务的掌握者、所有者的利益紧密的联系在 一起，当公司的管理层和技术骨干在公司的经营业绩中占有一定股份的时候，这 时，他们对公司利益的长期关注度，对公司投资决策的慎重程度，在精力上对公 司治理的投入程度都是在其没有持有公司股份时所不能比拟的。另外，在资本市 场及公司制度建设方面，中国公司在激励和约束机制上的落后也是公司治理效率 低下的重要原因。在中共中央十五届四中全会的报告中首次提出“对企业的高级 管理层和技术骨干实行包括期权在内的股权激励 ，到证监会于2 0 0 6 年实施上 l o 司股权激励管理办法，仅有短短7 年的时间，再到今天股权激励在中国资 场上的实践，可以说中国的股权激励起步及发展历史相对于其他欧美国家来 处在初级阶段。同时，随着中国资本市场的发展，现代企业制度在中国上市 中的推进，中国上市公司，尤其是国有上市公司中的高级管理人员的薪资水 越来越受到了社会各界的质疑，在这样的状况下，股权激励承担了能够使公 管层的权利和义务联系在一起的重任，同时其发展也成为了大势所趋。 研究目的及意义 在公司治理中，一个重要的部分就是如何有效的处理公司的所有者和其他 相关者的关系，如何让董事会选出的公司管理者其公司的其他业务骨干人员 司的业绩勤勉工作，从而让整个公司成为一个有机的整体。在对现代企业制 公司治理机制的探讨和实践中，由董事会选拔经营者，并对经营者的业绩给 励的股权激励机制成为解决这一问题的有效途径。在股权激励制度下，公司 营者成为了公司的股东，这样经营者具有了双重身份，有利于公司长远目标 现。 另外，在现代企业制度下，公司的所有者与经营者的利益即公司的所有权 营权是相互分离的，作为企业的所有者追求的是企业的长期盈利能力，以及 拥有财产价值的增值。作为企业的经营者追求的往往是自身努力经营之后所 到的报酬最大化。由于公司的所有者和经营者在利益所求上的不同，当股东 益和经理层的利益没有达到一定程度上的一致的时候，公司的经理层为了自 利益，就很有可能做出违背股东或者所有者利益的行为。当涉及到公司的长 益，如实行长期投资、企业并购、技术革新等重要决策的时候，公司的经营 往会放弃公司的长期利益，而采取关注短期利益的经营和决策行为。解决这 种问题的一个非常有效的途径就是让公司的经营者和公司股东的利益相结合，让 公司的经营者在公司的股份中占有一定的所有权，而股权激励机制未解决这一公 司治理问题提供了一种有效的方法，使公司经理层的利益与公司的整体利益更加 紧密的结合在一起。在股权激励这一利益驱动因素的作用下，如果企业的利润有 所增长，则公司的经营者因为拥有公司的股份也成为了公司利益增长的直接受益 者。从而在股权激励的作用下，公司的经理人员就会为公司的长远利益考虑，为 实现公司所有者利益的最大化而更加关注公司的长远利益的发展，从而有效的避 免急功近利的短期化行为。 其次，在中国的上市公司中，公司的经理层报酬偏低，缺乏有效地激励机 制早已成为一种普遍的现象。上市公司管理者的整体报酬水平偏低，而且公司激 励的方式比较单一。虽然很多公司原有内部职工股的激励分配方式，但是内部职 工股大多属于福利发放的方式，并且大多缺乏公开性和规范性，对经理人的激励 效果很差。公司的高层管理人员使公司重要的人力资本，对公司的成败起着举足 轻重的作用，属于市场上的稀缺资源。对经理人及公司的核心技术人员实行股权 激励，有助于保持公司高层管理人员的稳定，并使他们更愿意为公司的长远发展 承担一定的风险，为公司的股东争取更大的价值。如果公司管理层的收入水平只 是建立在公司及年度奖金的基础上，势必会追求短期利益，并导致公司管理层因 追求自身利益最大化做出有损公司利益的行为，或在资本市场上出现经理人和公 司的骨干人员频繁跳槽的现象。 从国内外已有的实践来看，股权激励机制是协调经理人和公司股东之间利 益的有效机制，是激励公司的高层管理人员做出有利于公司长远利益发展的有效 约束方法。因此在公司的高层管理人员中，实行长期有效的激励制度，对经营业 绩突出以及管理能力出众的公司经理人员提供与其业绩水平相挂钩的利益回报， 可以激励资本市场上的公司高层管理人员充分发挥其经营和管理的才能，为建立 规范的职业经理人市场提供了基础条件。 中国的资本市场以及经理人市场正处在蓬勃发展阶段，按照发达国家资本 市场发展的经验来看，股权激励机制会伴随着资本市场的发展和壮大而逐步经历 起步阶段，摸索阶段，发展阶段，成熟阶段，最后发展成为公司治理机制的不可 缺少的组成部分，资本市场充满活力的保障。在中国沪深两市的2 1 1 9 家上市公 司中，一部分公司已经先后实行了股权激励制度。近几年来，关于股权激励机制 对于公司业绩的影响程度，及其对于规范公司治理作用结果，国内已有学者陆续 进行了理论和实证研究，股权激励在沪深两市的2 1 1 9 家上市公司的中，在各行 业中都有分布。但是，在我国证券市场上分类的各个行业中，每个行业都有各自 的特点，有些行业属于资产轻质型行业，人力资本的占据了相当大的比例，有些 行业其固定资产在其资产总量中占据着很大的比重，有些行业国有股占的比重 大，股权相对集中，有些行业股权分散，存在着众多的中小投资者。本文在分析 股权激励的理论基础，总结股权激励在中国发展情况的基础上，对中国证券市场 上实行股权激励的公司按照所属行业进行分类，选出具有代表性的行业，通过回 归分析的方式找出代表性行业实行股权激励的效果，并在比较的基础上，找出哪 些行业更适合于应用股权激励，并从更深层面上找出适合于应用股权激励行业的 1 2 行业特点。随着中国证券市场的发展，很多中小型公司在三板市场上市，随着这 些公司上市步伐的加快，股权激励的进程也迅速加快。三板上市的公司一般规模 较小，公司的经营风险相对较大，公司更注重于现代化的管理，因此公司的管理 层对股权激励也更加的重视。股权激励作为公司治理的一种机制有着其自身的特 点，往往公司的行业特点对股权激励的效果有一定的影响作用，在这样的形势下， 对股权激励的效果进行分行业的比较及研究，就更加有意义，为股权激励在中国 上市公司中的进一步实施，为中国公司治理机制的进一步有效应用奠定了理论基 础。 第二节关于股权激励理论的国内外文献综述 一、国外相关研究 在2 0 世纪早期，就有学者对管理层薪酬和公司业绩的相关性问题进行研究。 t a 吣s i n g s 和b a k e r ( 1 9 2 5 ) 对管理层激励进行研究，发现管理层薪酬和公司业绩的 不具有显著的相关性。j e 邶c i l 和m e c k l i n 甙1 9 7 6 ) 研究指出，当公司的管理层在 公司中的股份数量增加之后，他们的利益与公司的利益越来越趋近，这样股权激 励的也会越明显。m u r p h y ( 1 9 8 6 ) 通过对1 9 7 4 1 9 8 5 年间的1 4 8 8 位c e o 的薪酬与 其公司业绩进行分析得出薪酬与业绩存在显著相关性，管理层薪酬水平直接影响 公司业绩。m o r c k 、s h l e i 五e r 和s l l i l y ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 0 年财富杂志前5 0 0 名 公司中的3 7 1 家为样本，考查托宾的q 值( t 0 b i n sq ) 与董事会持股比例的相 关性。实证表明：当董事会的持股比例在o 到5 之间浮动时，托宾的q 值随 着董事会股权的增加而增加；当持股比例在5 一2 5 之间变动时，托宾的q 值 岁董事会股权的增加而减少；当公司董事会的持股比例大于2 5 时，托宾的q 值与持股比例的之间的关系恢复正常的正向相关关系。实证研究的结果表明，公 司的高级管理层持股会产生两种效应，利益趋同效应和防御效应。利益趋同指的 是当公司管理层持有公司的股权后，管理层的利益与公司股东的利益更加趋于一 致，利益趋同效应说明管理层股权与公司市场价值之间存在着一种正相关关系； 而防御效应是指管理层拥有较多的公司股权后，来自外界的约束力将会减弱，他 们拥有更大的权力来控制企业，在这种情况下，他们会将自身利益而非公司股东 利益放在首位。同时假如管理层持有较多的公司股份，企业被其它公司收购兼并 的可能性就越低，管理层被替换带来的事业风险也就越低。缺乏市场化并购风险 的约束，管理层提升公司价值的动力不足。这说明当管理层持有的内部股权比例 达到某一范围时，管理层持股比率和公司业绩会变的负向相关。随着企业管理层 持股比例的变动，两种效应相互影响相互转化，共同决定了企业市场价值的波动 变化。m y e o n g - h y c o nc h o ( 1 9 8 8 ) 使用美国5 0 0 家制造业公司的数据，采用普通 最小二乘法，得出了股权结构影响投资决定、进一步影响公司内在价值的结论。 文章认为，在公司股权结构的不同区间上公司价值与内部股东持有的股权比例的 关系是不一样的，当公司内部股东拥有的股权在o 至7 时为正向相关的关系， 7 至3 8 时为负向相关的关系，3 8 至1 0 0 又回到正向相关的关系。 m c c 0 n n e l l 和s e r v a 鹤( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们对 1 9 7 6 年( 1 1 7 3 家样本公司) 和1 9 8 6 年( 1 0 9 3 家样本公司) 的托宾的q 值与股 权结构的关系进行实证分析，他们发现托宾q 值与公司内部股东所拥有的股权 之间具有曲线相关关系。当内部股东所拥有的股权在0 至4 0 时曲线开始向上倾 斜，这一比例在4 0 至5 0 之间时，曲线向下弯曲。这个模型具有一定的稳定 性，而且他们认为公司所有权结构没有内生性。h 锄a l i i l 和w 葫s h a c h ( 1 9 9 1 ) 的 研究表明，当内部股东持股比例分别在0 至l 和5 至2 0 时公司业绩呈上 升趋势，而在1 至5 和2 0 以时呈现下降趋势。 m 她( 1 9 9 5 ) 将1 9 7 卜1 9 8 0 年美国工业企业的数据作为样本，经研究后发 现，公司的高级管理层持股比例和公司的经营业绩之间存在着显著地正相关关 系。c h _ i l i l g 和p n f i t t ( 1 9 9 6 ) 同样进行了实证研究就，研究后发现，公司的管理层持 股比例和公司的经营绩效之间存在着显著的关系，而且这两个因素之间相互影 响：当管理层股权增加l ，公司的托宾q 值增加o 9 9 7 ，而当托宾q 值增 加1 ，管理层股权增加1 0 0 3 。 f r 锄c i 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 的研究表明，管理层持股比例能够有效地解决公司治 理当中的短视行为，而且，持股比例越高对公司长期绩效的影响越明显，可以使 公司提高生产力水平，提高生产效率。h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 考察了1 9 8 0 1 9 9 4 年美国前4 7 8 家上市公司的管理层薪酬结构和绝对水平，结果显示公司高级管理 层的薪酬水平与公司的价值之间的联系非常的紧密。 以上的研究都表明公司高级管理层的持股比例和公司的业绩之间呈现正向 相关的关系，但是也有研究得出相反的结论。d e m s e t z 和l d m ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年 的5 1 l 家公司为样本，采用会计收益率指标对公司内部人持股比率变量进行回 归，结果发现二者之间并不存在显著的相关关系。 c h o ( 1 9 9 6 ) 将m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的研究方法重复进行了一次，采用新的横截面 1 4 司经营业绩进行了回归分析，回归分析的结果表明上市公司的经营业绩与公司管 理层持股比例之间基本不存在相关性，考虑到中国国有企业的特殊情况，专门考 察非国有控股企业的情况，得出的结论没有改变。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 选取 了1 9 9 8 年年底a 股的5 0 3 家公司作为样本，主要研究托宾q 与第一大股东持股 比率的关系，他们得出的结论是托宾q 与第一个股东的持股比率呈现开口向下 的抛物线形状，当第一大股东持股比率处在较低水平时托宾q 也处在较低水平， 随着持股比率的提高托宾q 随之提高，但是当比率上升至一定水平时托宾q 开 始逐渐下降。 李增泉( 2 0 0 0 ) 通过研究管理层的持股情况、管理层的薪酬与公司业绩三者之 间的关系，发现a 股上市公司管理层的薪酬与公司绩效基本没有相关性，同时 公司管理层的持股比例都比较低，基本不能起到激励作用；管理层的薪酬主要决 定于企业的性质与规模以及企业所在地区；但是当管理层持股比例达到一定数量 而与股东利益更加一致时，持股比例的波动对企业业绩会产生明显影响。魏刚 ( 2 0 0 0 ) 分析了管理层持股与上市公司经营绩效的关系，发现这两个变量之间不存 在显著的正相关关系，连很多研究表明的区间相关性也不存在，比较有创见的是 研究发现在有些情况下甚至会出现管理层持股比率越高公司的业绩越差的不正 常现象，魏刚分析这主要是因为管理人员持股更像是一种福利安排，而不是激励 制度。陈湘永等( 2 0 0 0 ) 认为我国上市公司股权结构与公司绩效( 主要指e p s 每股 收益，r o e 净资产收益率) 之间基本不存在相关性。徐二明，王智慧( 2 0 0 0 ) 认为 业绩指标与管理层持股之间没有任何正向关系。高明华( 2 0 0 1 ) 对管理层持股比例 与公司绩效( 要指e p s 每股收益，r o e 净资产收益率) 的关系进行检验分析，结 论表明管理层持股比例与公司绩效基本上不存在相关性。于东智和谷立日( 2 0 0 1 ) 也认为管理层持股比例与公司绩效基本上不具有相关性。刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对管理层持股比例与公司r o a ( 资产收益率) 和r o e ( 净资产收益率) 的关系 进行实证研究后发现：公司经营绩效与管理层持股比例存在正向相关性。陈志广 ( 2 0 0 2 ) 以上海a 股上市公司为样本，考察高级管理层的薪酬与企绩效效、企业规 模、和法人股比例的相关性，结论是管理层的年度报酬与这些变量显著正相关。 周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 以a 股上市公司的公司治理特征为指标，对施行管理 层股权激励的上市公司的各项治理特征等进行定性以及定量的分析，结合股权激 励的股权比例、绝对股票数量和激励股权的价值，对股权激励前后的公司业绩进 行对比发现公司成立独立的薪酬与考核委员会的情况下，股权激励效果比较好。 由于在样本选择时可能存在选择性偏见，因为业绩良好且成长可以预期的企业才 会更加倾向于进行股权激励，所以会得出这类型的公司实施股权激励使得公司业 绩和管理层激励所得存在正向相关性。 张俊瑞、赵进文、张建( 2 0 0 3 ) 对a 股上市公司高级管理人员的薪酬、持股等激 励手段与企业经营绩效( 净资产收益率和利润增长率) 之间的相关性进行了定量 分析。分析结论是管理层的人均年度薪酬的对数与公司经营绩效呈现较显著且稳 定的正相关性。 顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 在剔出行业选择的影响后，对上市公司高管人员股权激 励效应进行实证研究，研究结论是a 股上市公司高管人员股权激励不具有长期 效应；不剔除行业选择的影响而从行业角度来看的话，上市公司中交通运输业的 股权激励效果最好。 1 6 第三节研究框架与创新之处 一、研究框架 本文的实证和论述主要分为五个部分： 第一部分是导论，主要阐述文章的研究背景，研究的目的，意义，分析以 前学者在研究上的不足，同时介绍本文实证方法的选取，变量的选择，以及数 据筛选的方法，并对论文的整体框架和创新之处做以介绍，最后对国内外关于股 权激励的理论和实证进行了总结和阐述。 第二部分是理论基础，对股权激励的相关概念进行了界定，系统阐述了股 权激励的各理论基础，主要包括委托代理理论，人力资本理论，内部人控制理论， 管理激励理论。 第三部分是股权激励在中国的实践情况，包括股权激励在中国发展的起步 及历史沿革，股权激励在中国的政策及法规环境，以及在中国的具体操作方法。 第四部分是本文的实证研究部分，分为关于股权激励评价指标的选择以及 实证模型的构建，由于我国股票市场属于非完全有效市场，公司的股价并不能成 为衡量公司业绩的有效指标，同时不同公司之间也不具有可比性，因此本文没有 采用上市公司的股票作为业绩衡量的指标，采用了财务指标来衡量公司的绩效。 第五部分是研究的结论及建议，这一部分总结了第四部分实证结论，对实 证研究的可能原因结合中国的现实进行分析，并提出相应的建议。 研究背景、目的及意义 上 理论基础及文献综述 上 股权激励在中国的实施状 况 上上 实证分析 上 政策建议 图l l ：本文的研究框架结构图 二、创新之处 以往的关于国内股权激励理论和应用情况的研究都是在中国证券市场的基 础上，一种是进行纯理论和政策上的分析，另外一种是结合中国证券市场的实际， 选择应用股权激励的公司作为样本，进行总体的回归分析，以对股权激励在我国 的应用情况做一总结。本文在对在应用公司治理等经济、金融理论方法的基础之 上，对我国的股权激励应用情况进行全面的分析，并将已实行股权激励的公司按 照行业进行分类，以求找出更适合于应用股权激励的行业特点，以求找出股权激 励在中国的适用模式。 在以上创新的基础上，也遇到了一定的难点。首先在于股权激励在我国的 应用时间比较短，在上市公司中的应用范围有限，因此以往的研究结论和研究经 验有限。其次，由于实行股权激励的公司数量不是很多，因此实证分析中样本受 到了一定的限制，另外，在经历了2 0 0 8 年股市低谷之后，在2 0 0 9 年又掀起了另 一轮的股权激励热潮，因此，股权激励的实施时间不是很长，但是本文在样本的 选择中力求剔除时间等干扰因素，力求结果的有效、准确。 第二章股权激励的理论基础及应用方法 在公司治理理论和经济、金融学理论中，股权激励制度有着广泛的理论基 础，本部分首先对关于股权激励的重要概念进行了阐释，然后对股权激励的相关 理论进行了归纳。在文献综述中，把握了当今股权激励理论的研究方向，并从国 内外研究结论两个层面对股权激励的理论和应用进行回顾。 第一节相关概念的界定 一、高级管理层 斯蒂芬罗宾斯( 2 0 0 4 ) 这样认为，“公司的管理者是这样的人，他们通过 协调公司其他人的活动以达到和别人一起或者通过别人来实现组织目标的。”也 就是说，公司的高级管理者是推动整个公司成功运营的关键。在公司中，高级管 理者的责任重大，他们制定广泛的组织战略决策，为整个组织制定计划，实施计 划及达到相应的目标负责，参与发起及实施公司的重大变革等等，这些责任都对 公司的发展起着根本性的作用。 相对于公司其他的一般管理人员来说，公司的高级管理层在公司中的影响力 则更加的大，他们负责制订公司的战略方向和执行公司的主要决定，同时也在整 个公司层面进行组织与协调。由于公司的高级管理人员在公司中的重要地位，因 此他们的决定对公司的成长发展和兴衰往往起着决定性的作用，更进一步，他们 的决策对一个企业的命运也至关重要。因此，可以说高级管理层的绩效在很大程 度上会影响一个组织的绩效。 在本文中，公司的高层管理人员主要指公司的董事会成员，董事长秘书，总 经理，监事会成员，财务总监，财务经理，核心技术人员，以及对公司业绩产生 重大影响的其他人员。 二、股权激励 股权激励属于一种中长期的激励方法，是一种通过分配给公司的股权给高级 管理层的形式，使公司的高管层拥有一定的公司利润分配权利，从而形成高管层 与公司的所有者利益取向相同，使高管层能够以股东的身份参与到公司的经营和 决策中来，与股东一起承担企业发展中的风险，分享企业成长过程当中所获得的 利润。股权激励能使公司管理层的利益和公司股东的利益同方向变动，同时也将 公司价值增值变成了高管层收入中占有一定的权重，是一种能够实现公司治理帕 累托改进功能的中长期激励方式。经过了发达资本主义国家多年的实证检验，股 1 9 权激励相对于其他的激励方式来说，时效性更长，激励的力度更大，而且更加有 利于委托代理链中各种利益关系的理顺，更加能够对高管层的短视行为进行遏 制。 上市公司中股权激励在应用时要注意使用限度额应该适当，要达到既能够 对公司的高管层有一定的吸引力，同时又能够保证公司的股东价值最大化。使公 司的高层管理者在面对自己的眼前利益和公司的长远的利益选择时，因为自己拥 有的公司的股份而更加关注公司的长远发展和自己的长远利益。 作为一种薪酬激励政策，股权激励的实施对公司高管层有着很多正面的意 义。在现代公司制这种委托代理关系下，公司的高管层可能认为自己努力给公司 带来的收益会全部由公司的股东瓜分，而自己的闲暇却不会给自己的利益带来很 大的损失，另外，公司的高层管理者在做决策时，可能会出现诸如建造豪华的大 楼等追求自身的效用，损害股东利益的行为，股权激励能有效的解决这种委托代 理关系当中经理人的偷懒以及道德风险等问题。股权激励使高管层与股东形成了 利益共同体，高管层只有在增加股东财富的同时才能获得更大的收益，形成的这 种参与到公司“资本剩余索取权 分配中的机制驱使高管层为提高公司业绩而不 断努力。可以说，股权激励如同一只为高管层设计的“金手铐 ，对高管层来说 既充满了极大的利益诱惑，又能有效的约束高管层的短期行为。 第二节股权激励的理论基础 一、委托代理理论 委托代理理论最早提出是由亚当斯密发现，在当时1 8 世纪的英国工业革 命时期，其从股份制的公司中发现存在着委托代理的矛盾，他指出：通常由董事 会来负责股份公司的经营，董事会在执行任务的时候难免会受到公司大股东的支 配，但这些大股东公司业务知之不多。对于这些大股东来说，只是简单的接受公 司发放的红利等利益分红，而对实际经营者的经营情况并不进行相应的监督。米 恩斯和伯利更进一步指出了现代公司制度与传统意义上的私人控股公司的不同 之处，他们指出：在现代公司制下，公司的所有者对公司的掌控能力已经不在像 以前那样大，而是主宰企业经营的管理层。这些掌握现代公司命运的人，只拥有 公司利润分配中很小的份额，以至于公司经营所获得的报酬也只能小份额的属于 他们的收益，因此，他们受到所获得的利润的刺激有限。在这种情况下，导致了 企业的所有权和经营权的逐步分离。 到目前为止，委托一代理理论在分析公司激励问题时应用起来最为有效， 同时也应用的最为广泛。委托代理理论共有两个理论基础：一个是激励相容理 论，该理论将委托人和代理人作为一个利益的共同体，认为在公司治理中委托人 和代理人应该共同承担风险；另一个是参与约束理论，该理论认为在代理人是风 险中性者的前提下，为了达到最优的激励效果，可以让代理人承担全部的风险。 具体到代理人的薪酬问题，可以采取两种形式的薪酬制度，一种是基本工资加与 短期绩效挂钩的奖金，另一种是与长期经营挂钩的中长期激励报酬。很明显，委 托人和代理人都是个人利益最大化者，并且委托代理双方的效用函数往往是不一 样的，代理人不仅不一定为委托人的利益进行服务，甚至还会不惜牺牲委托人的 利益来谋取私利。更为简单的来说，就是委托人的行事原则偏离代理人的利益的 问题。尽管通过让代理人来承担其越轨活动的监督费用或者对代理人进行适当的 激励等方法对委托代理矛盾问题进行缓解，但是要确保代理人从委托人的角度来 做出最优决策，一般是不可能的。 归结委托一代理问题的产生的原因，主要在于委托人和代理人在掌握和使 用信息上的差异性。首先是双方信息的不对称性，相对于委托方来说，代理方具 有很强的信息优势，委托方则大多靠观察代理人的行为来掌握相关信息，而对于 大多数比较隐晦的信息来说，很难从委托人的行为表面观察到，正是因为这样的 现实情况，代理人就很方便从自己的角度做出行为选择。另外由于经济环境和公 司所在行业及政策等都方面外部因素的影响，使得公司的业绩不单单是代理人努 力的结果，还取决于其他的很多不可控的因素。委托人无法根据所取得利润水平 来辨别哪些属于代理人的实际取得的业绩。另外，在确定委托代理关系的协议中， 不可能彻底全面的规定委托人和代理人的所有权利和义务，因此，当权责不能确 定清楚的时候，就会影响代理人的行为选择。 委托代理这一问题会导致公司为其付出很大的代价。这些成本包括用来监 督代理人勤勉工作的监督成本，由代理人向委托人支付的保证费用，保证其行为 不会偏离委托人的目标，给委托人的利益带来损失，还有委托人的实际行动偏离 代理人目的而导致的剩余损失。之所以会令公司产生这么大的成本，首先，作为 一个独立的经济人，代理人是有其自己的收益函数的，他们的目标是在委托人规 定的权利义务范围之内，实现自己收益的最大化。另外，委托人和代理人之间有 着严重的信息部对称现象，为了缓解这一问题，委托人往往要花费一定的成本来 监督代理人的行为。 2 1 二、人力资本理论 委托代理理论是从公司所有权的角度研究公司的经营者和所有者之间的关 系，提供了所有者激励和约束经营者的理论基础。人力资本理论则是从人本身的 角度，认为经营者的才能也是投入到公司当中能够产生收益的资本，从而为经营 者获得公司的股权进一步做出了理论解释。 滚与人力资本理论，其最早产生于2 0 世纪6 0 年代，西奥多舒尔茨第一 次将“人力资源 转化成“人力资本 ，并在此基础上提出了人力资本理论，在 分析战后经济增长的原因时，人力资本理论发挥的作用明显，舒尔茨将其应用的 结果表明人力资本在经济增长中可以起到决定性作用。 人力资本是一种很特殊的资本，其特殊性体现在，首先，体现在个人要在 成为人力资本之前要接受一定的培训，进行实践，积累工作经验等，逐渐成为某 一领域的人才，这才能体现人力资本的价值。其次，随着科技的进步和知识的更 新，人力资本也同样面临着知识结构和技能的老化，要及时进行更新，人力资本 才不会出现贬值。再次，适宜的外部环境对人力资本的有效利用也起着至关重要 的作用。基于人力资本的上述特性，企业应当考虑到人力资本的特性并做出相应 的价值安排，在分配剩余价值时考虑到人力资本的价值并进行收益索取权的安 排。企业为人力资本进行定价，使人力资本的价值在参与公司收益分配时实现价 值的平衡。 随着社会的进步，人力资本在企业中的作用会越来越明显。在现代企业制 度下，公司的经营者和所有者相分离，高级管理层也成为了公司中最核心的人力 资本，对高级管理层的激励不仅可以使管理层为公司股东的利益最大化而努力， 而且这种激励也可以弱化管理层和股东之间的利益冲突，同时使企业在竞争当中 更加具有优势。因此，恰当的人力资本激励制度保证了人力资本在公司中的利益 及地位，使人力资本有动力为公司利润的增值更加努力的工作，使其才能得到有 效的发挥。同时，恰当的股权激励有利于降低企业的成本费用，实现企业资源的 有效配置及企业人力资本和所有者利益的共赢。 三、内部人控制理论 青木昌彦最早提出了内部人控制理论。他指出内部人控制一共分为两种，一 种是“法律上的内部人控制 ，另一种是“事实上的内部人控制”。第一种是指公 司的经理人员手中拥有公司的股权，相应的也拥有了对于公司战略和业务的控制 权；第二种是指公司的管理人员虽然不拥有公司的股权，但是在公司的战略决策 没有得到满足，就会产生一定的情绪，这种情绪会激发人们对于为满足需要的追 求。大需要被满足之后，人的情绪就会相应的平稳，同时又产生另外一种新的需 要，形成一个循环往复的过程。 3 公平理论。公平理论认为，一个人努力之后去的报酬，他不仅关注自己的索取 的绝对值，也同样关注自己的相对于其他人的收入大小。假若自己获得的报酬比 不上同等付出和努力的人，那么他就会认为缺乏公平，即使是与同等付出的人获 得相当的报酬，其也不会认为实现了公平，只有获得的报酬比同等条件下的其他 人多时他才会认为实现了公平，从而有更大的积极性。 4 激励因素保健双因素理论。管理学家赫茨伯格发现激励并不仅仅是“自身问 题，而且与工作环境和社会环境息息相关，它们是个人维持良好状态的必需环 境。缺少它们会使得人们产生不满意。这些环境包括了政治环境、经济环境、文 化环境和法律环境等等，另外像一些