（金融学专业论文）中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议.pdf

摘要 2 0 0 7 年9 月，中国投资公司的成立标志着中国正式建立国家外汇投资公司 对现有外汇储备进行积极管理。中国现在面临的诸多国内外政治经济难题决定了 我国国家外汇投资公司的投资定位比其他类似的国外外汇储备管理机构更加复 杂。为中国投资公司寻求一个合理的投资方向，使中国投资公司既能实现外汇储 备的保值增值且能为中国经济全局服务，是目前摆在我国面前一个至关重要的经 济问题。大宗商品储备是广为提议的中国投资公司的投资方向，对中国投资公司 构建大宗商品储备的合理性进行系统的理论论证，并对具体的实施细节深入探讨 具有非常重要的理论价值和实践意义。 本文首先分析了中国投资公司的设立背景、模式、投资现状及其面临的问题。 其次介绍了新加坡、挪威等国设立国家外汇投资公司的成功经验及其对中国投资 公司的启示，得出中国投资公司的投资定位应该包括对冲中国经济可能面临的系 统性风险；协助产业重构，提升中国企业国际竞争力；追求外汇储备更高收益， 实现保值增值三个重要目标。再者，根据这三个投资目标，有力论证构建大宗商 品储备是一个系统地满足中国投资公司多层次投资目标组合的投资方向，中国投 资公司构建大宗商品储备具有充分的合理性。在文章的最后，详细探讨了大宗商 品储备的品种结构、构建方式、风险管理和业绩衡量等实施环节，得到了构建大 宗商品储备的最优品种结构，并对构建方式、风险管理与业绩衡量提出了具体的 建议。 关键词：中国投资公司；大宗商品储备；外汇储备 a b s t r a c t t h ef o u n d a t i o no fc h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o no ns e p t e m b e r , 2 0 0 7s i g n a l st h e b e g i n n i n go fc h i n a sa c t i v em a n a g e m e n tt oi t sf o r e i g nr e s e r v e s c o n f r o n t i n gw i t h m a n yp o l i t i c a la n de c o n o m i cd i f f i c u l t i e s ，t h ei n v e s t m e n to r i e n t a t i o no fc h i n a i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o ni sm u c hm o r ec o m p l e xt h a nt h es i m i l a rf o r e i g nr e s e r v e s m a n a g e m e n ti n s t i t u t i o n sa b r o a d s e c u r i n gar a t i o n a li n v e s t m e n t o r i e n t a t i o na n d d i s c u s s i n gt h es p e c i f i c e x e c u t i o no fi t ，w h i c hn o to n l ye n s u r e st h es t a b i l i t ya n d a p p r e c i a t i o no ft h ef o r e i g nr e s e r v e s ，b u ta l s o s e r v e st h em a c r o - e c o n o m yo fc h i n a , i s a nu r g e n ta n di m p o r t a n ti s s u e t h ec o m m o d i t yr e s e r v ei st h em o s tf r e q u e n t l y s u g g e s t e di n v e s t m e n to r i e n t a t i o n t h u si ti sv a l u a b l ea n dm e a n i n g f u lb o t hi nt h e o r y a n dp r a c t i c et op r o v et h er a t i o n a l i t yt oi n v e s ti nt h ec o m m o d i t yr e s e r v eb yc h i n a i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o na n da n a l y z et h es p e c i f i ce x e c u t i o n i n i t i a l l y , t h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n ai n v e s t m e n t c o r p o r a t i o n t h e nt h ed i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h ee x p e r i e n c eo fs i n g a p o r e ，n o r w a y a n dk o r e a ，a n dd i s c u s s e st h e i rs i g n i f i c a n c et oc h i n aa n dr e a c h e st h ec o n c l u s i o no fi t s t h r e ei m p o r t a n ti n v e s t m e n to b j e c t i v e s ：h e d g i n gt h ef u t u r es y s t e m a t i cr i s ko fc h i n a s m a c r o e c o n o m y ；h e l p i n gt h er e c o m q g u r a t i o no ft h ei n d u s t r i e sa n di m p r o v i n gt h e c o m p e t i v e n e s so fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ；s e c u r i n gh i g h e rr e p a yo ft h ef o r e i g nr e s e r v e s a c c o r d i n gt ot h e s et h r e ei n v e s t m e n to b j e c t i v e s ，t h ed i s s e r t a t i o np r o v e st h a tt h e f o u n d a t i o no ft h ec o m m o d i t yr e s e r v ei sar a t i o n a li n v e s t m e n tw a ys y s t e m a t i c a l l y m e e t i n gw i t ht h ei n v e s t m e n to b j e c t i v es e r i e so fc h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n i nt h e e n d ，t h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e st h ep h y l e t i cs t r u c t u r e ，f o u n d i n gw a y ，r i s km a n a g e m e n t a n da c h i e v e m e n ts c a l eo ft h ec o m m o d i t yr e s e r v e ，a n dp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s o nt h e s ea s p e c t s k e yw o r d s ：c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ；c o m m o d i t yr e s e r v e ；f o r e i g nr e s e r v e s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) 炙 腾辉 2 0 0 9 年今月3 0 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：文i 月糁辉日期：z 。o g 年弓月3 0 e l 导师签名： 日期：如心年7 月7 9 日 导论 导论 一、研究背景和选题意义 2 0 0 7 年9 月2 9 日，外界关注己久的中国投资有限责任公司( 简称“中国 投资公司”) 正式宣告成立。作为专门从事外汇资金投资业务的国家外汇投资公 司，中国投资公司的成立被视为中国外汇管理体制改革的标志性事件。这一巨 型资本航母为国有独资公司，注册资本金为2 0 0 0 亿美元，合人民币1 5 5 万亿。 仅以此项计，中国投资公司就己成为中国注册资本最大的公司。手握2 0 0 0 亿美 元委托投资、背后是中国高达1 5 万亿美元并在不断增加的外汇储备，中国投 资公司从构思到筹建乃至每一笔投资，都已引起国内、国际社会的强烈关注。 中国投资公司的成立标志着中国开始实施对现有外汇储备的积极管理，在 保持必要的流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性。通过国家 外汇投资公司对外汇储备进行积极管理在国际上早有先例，新加坡、韩国等东 亚新兴市场国家，挪威、沙特、阿联酋等石油输出国都以多余外汇储备单独成 立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平，并满 足某种战略目标。事实表明，新加坡、挪威等国的国家外汇投资公司在保证流 动性和安全性的前提下，实现了本币汇率的稳定、外汇储备规模的平稳增长、 外汇储备风险的分散和收益的提高，并且在收益稳定的前提下满足了自身战略 目标的需求。 虽然新加坡和挪威作为外汇储备积极管理的主要国家，为我们提供了许多 有益的经验。然而，借鉴国外积极管理外汇储备的经验，应当同时结合本国的 实际情况和长远战略目标，对外汇储备的运用形成自己的特色。对于我国来说， 外汇储备增长的趋势还会持续下去，持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了流动 性过剩的局面，制约央行货币政策的独立性，加大宏观经济政策内外平衡的压 力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求。同时中国政府面临打造制 造业强国和提升经济竞争力的长期课题，我们应该将外汇储备的积极管理和国 家的整体战略目标结合起来。因此，如何为中国投资公司寻求一个合理的投资 方向，使其既能实现外汇储备的保值增值，并能为中国经济全局服务，是一个 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 至关紧要的经济问题。大宗商品储备是广为提议的中国投资公司的投资方向， 对中国投资公司投资大宗商品储备的合理性进行系统的理论论证，并对具体的 实施细节深入探讨具有非常重要的理论价值和实践意义。 二、文献综述 ( 一) 外汇储备积极管理理论的文献综述 2 0 世纪9 0 年代以来，一些国家和地区的外汇盈余和财政盈余持续增加， 为提高外汇资产的投资收益，这些国家和地区逐步在满足外汇储备必要的流动 性和安全性的前提下，将一部分外汇储备剥离出来，单独成立专门的国家外 汇投资机构，实施外汇储备的积极管理。 外汇储备的积极管理主要基于外汇储备适度规模的理论。此方面的理论主 要分析了一国所应持有的外汇储备的理论规模，从而判断一国的外汇储备是否 合理。理论界对外汇储备适度规模问题的研究提出了多种不同的思路与方法， 归结起来主要有以下几种：以特里芬为代表的比例分析法；以弗兰德斯 ( m j f l a n d e r s ) 、弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 、埃尤哈( m a i y o h a ) 为代表的回归 分析法；以海勒( h e l l e r ) 、阿格沃尔( a g a r w a l ) 为代表的成本收益分析法和以卡 包尔( r j c a r b a u g h ) 和范( c d f a n ) 为代表的定性分析法。 根据以上理论和方法，国内学者对中国外汇储备的适度问题做出了深入研 究，不少学者在研究的基础上得出结论，中国的我国当前的外汇储备量是过剩 的，应该对外汇储备资产进行积极有效管理。 吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对 比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，从而得出结论我国当前的外汇储备 量过多，应对外汇储备资产进行有效管理。 许承明( 2 0 0 1 ) 在的外汇储备需求模型基础上，结合我国的具体国情，设 定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动态调整模型，并通过回 归方法确定最后的外汇储备需求方程，得到的结论是世纪年代以来，我国实际 。吴丽华我国适度外汇储备量的模型与外汇储备管理【j 】厦门大学学报，1 9 9 7 ，( 4 ) 圆许承明我国外汇储备需求的动态调整模型【j 1 经济科学，2 0 0 1 ，( 5 ) 2 导论 外汇储备大多年份处于“相对过剩状态”。 周木生，张永鹏( 2 0 0 2 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为 核心，加上一些可以量化的间接因素，构建了一个新的外汇储备合理规模的界 定模型。最后运用该模型对一年我国外汇储备进行实证分析，分析结果表明我 国的外汇储备规模整体上偏大。 肖跃( 2 0 0 3 ) 圆利用海勒模型及阿格沃尔模型进行实证分析，推导出中国外汇 储备量最适度规模，并与中国目前实际外汇储备量进行比较，得出的结论是中 国外汇储备量过多。 张鹏( 2 0 0 3 ) 固从我国外汇储备的形成、效用和外汇储备国际比较几方面对中 国外汇储备规模和增速进行了分析。指出我国出口额、经常项目顺差、外商直 接投资、资本往来项目顺差的年均增长速度均远远低于同期外汇储备增长率， 反映出我国外汇储备增长过快的不合理性。从外汇储备的效用上看，我国并不 需要很多的外汇储备来保证对外支付和干预外汇市场以实现汇率目标。比较东 南亚外向型经济国家，我国外汇储备与进口的比率，以及外汇储备与进出口总 量的比率也是最高的。因此，我国外汇储备规模过大，增速过快。 ( 二) 国外的国家外汇投资公司文献综述 当今各国主要通过成立专门的外汇投资公司对本国过剩的外汇储备进行积 极管理。这类由政府组建，运用外汇储备在国际市场上投资的政府投资机构称 国家外汇投资公司，也称为主权财富基金。对于国外的国家外汇投资公司进行 研究的文献主要对这些国家的国家外汇投资公司的设立目的、管理模式、投资 策略作了详尽的分析。 何帆、陈平( 2 0 0 6 ) 介绍了新加坡、挪威建立国家外汇投资公司的原因、 运作模式以及投资策略。文章认为，新加坡政府设立新加坡政府投资公司和淡 马锡对外汇储备进行积极管理的目的是为了提升外汇储备的投资收益、并把外 汇储备的积极管理同国内战略产业的培养和国家竞争力的建设相结合。挪威设 立专门的外汇投资机构是为了通过投资保持外汇储备的长期购买力，同时跨期 。周木生，张永鹏我罔外汇储备合理规模的分析与界定【j 1 重庆师范学院学报，2 0 0 2 ( 1 ) 。 i j 跃中困适度外汇储备最刍议 】中山大学学报论丛，2 0 0 3 ( 1 ) 。张鹏论中国外汇储备规模和增速的不合理性 j 财经研究，2 0 0 3 ( 6 ) 。何帆，陈甲外汇储备的积极管理：新加坡、挪威的经验与启示f j 】国勋：金融研究，2 0 0 6 ，( 6 ) 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 平滑国家收入，缓冲政府今后石油收入减少对经济的冲击。两国运作模式都是 由财政部主导，但略有不同。挪威政府石油基金清楚地界定了财政部和中央银 行之间的责任分工，财政部对石油基金的管理负责，中央银行按照投资要求具 体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。新加坡采用的则是财政 部主导各自分工的模式，新加坡政府投资公司主要追求储备的保值和长期回报， 淡马锡的职能却是提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。至于投资对象， 两国均对资产的短期波动不过分关注，注重资产的长期价值。涉及的投资种类 有固定收益工具、股票、房地产、私人股权等，不过在资产配置方面，挪威政 府石油基金比新加坡的主权财富基金更加保守。 董裕平( 2 0 0 7 ) 进一步对韩国政府投资公司的模式和经验进行了介绍。文 章总结韩国政府投资公司的设立目的有两方面：一是外汇储备的大幅增加使持 有外汇储备的直接成本和机会成本大幅增加，收益率问题变得突出。二是要使 韩国政府投资公司本身发展成为国际金融市场中的重要机构成员，并培养训练 一批具有国际金融市场运作经验的专家队伍，更方便地获取国际金融市场最高 端的资讯，支持韩国发展成为亚洲的重要金融枢纽之一。在投资运作方面，韩 国政府投资公司管理的资产并不归其所有，这跟其他主权财富基金有很大的不 同；根据法律规定，目前韩国政府投资公司管理的资产来自财政经济部和韩国 银行的委托，它们分别与韩国政府投资公司签订委托管理协议，委托它管理一 部分外汇储备，并可以对重大投资进行适当限制。关于韩国政府投资公司的投 资策略，文章分析由于韩国政府投资公司还处于初期探索阶段，管理的资产少， 并且经验缺乏，其大约8 0 的资产委托给国际知名的外部投资机构管理，这不 但可以提高收益率，还可以向国际大机构学习先进的投资管理知识与技能。 钟伟( 2 0 0 7 ) 对全球主权财富基金兴起的原因进行了总结，并探讨了主权 财富基金运作的透明度问题。钟伟认为主权财富基金的兴起本质而言，仍然在 于美元等国际货币的过度发行，它的形成本身是发达国家攫取国际铸币税的结 果。只要发展中国家的可贸易部门的竞争力不断提升，一些发达国家的各种公 共基金在国内缺乏有效的吸纳渠道，全球范围内扩大主权财富基金的热情就不 会减退。文章继续探讨了主权财富基金运作的透明度问题。因为主权财富基金 ”莆裕平新加坡、韩国政府投资公司模式的经验与启示m 中国投资，2 0 0 7 ，( 4 ) 。钟伟储备管理的国翰i 比较及对中国的启示【j 】国勋；贸易，2 0 0 5 ，( 5 ) 4 导论 很少披露投资战略和投资组合，其发展有可能削弱国际金融体系的透明度，从 而增加体系性风险。但应该看到，相比于对冲基金，主权财富基金的规模更小， 投资策略更保守，因此要增强国际金融市场透明度，就不仅要推动投资策略较 为保守的主权财富基金进行更多的信息披露，同时也要考虑如何增强种类繁多 规模不一的私募基金的透明度问题。 ( 三) 中国的国家外汇投资公司的投资定位文献综述 国内学者在对国外的国家外汇投资公司进行深入研究的基础上，肯定了我 国建立专门的国家外汇投资公司进行外汇储备积极管理的积极意义，并进一步 对我国的国家外汇投资公司的投资定位提出了建议。 何帆、陈平( 2 0 0 6 ) 叫认为，中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方 向：( 1 ) 由短期投资转变为长期投资。因此，必须超越外汇储备消极管理的框架 才能找到优化储备资产结构的途径。( 2 ) 中国政府面临提升经济竞争力的长期课 题。提高中国的经济竞争力，有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力， 外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有 竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产。( 3 ) 作为全球制造业大 国，中国在重要资源市场缺乏定价能力。这与中国自身资源相对匮乏，以及缺 乏战略物资储备有密切关系。中国应该立足相对充足的外汇储备，建立与中国 庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。 丁志杰、赵虹( 2 0 0 7 ) 认为，国家外汇投资公司代表国家管理外汇资产， 其投资短期内应保证收益，以财务投资为主，长期应服从国家根本利益，以战 略投资为主。服从于国家根本利益的战略投资是其立足的根本。这类投资要服 从中国的经济安全、服从中国大国控制力的形成。中国是资源相对贫乏的国家， 经济持续快速增长更凸显出资源的短缺，从国家经济安全的角度考虑，有必要 建立战略资源储备制度。国家外汇投资公司应该通过投资获得海外能源、矿产 的控制权，保障海外资源的供给，实现能力储备，发挥替代实物储备的作用， 这样可以避免实物储备带来的种种弊端。 。何帆，陈平外汇储备的积极管理：新加坡、挪威的经验与启示 j 国际金融研究，2 0 0 6 ，( 6 ) 丁志杰，赵虹国家外投公司：投资应服从因家根本利益【j 】资本市场，2 0 0 7 ，( 5 ) 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 吴立振、张继华( 2 0 0 7 ) 总结了国家外汇投资公司的投资定位有三方面： ( 1 ) 回收过剩的流动性，提高资金的使用效率。国家外汇投资公司成立后，可 以通过发行债券等方式将金融机构过剩的流动性回收，然后到央行将这部分资 金换成外汇进行投资。从而回收部分过剩的流动性。( 2 ) 对巨额的外汇储备进 行专业化和市场化管理，提高储备资产的盈利性。国家外汇投资公司可以引进 专业的金融投资人才，借助先进的技术和管理手段，将部分外汇储备进行对外 投资，通过专业化和市场化的管理，有效分散储备资产的汇率风险，提高外汇 储备的收益。( 3 ) 拓展投资渠道，合理引导对外投资，促进我国金融市场健康 发展。 钟伟( 2 0 0 7 ) 认为要从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠道。目 前的相关讨论主要集中在以下五方面：运用富余储备投资于对国民经济持续发 展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源； 运用富余储备推进国有企业的技术改造；运用富余储备推进国有金融机构的改 革；运用富余储备大力引进一批高层次的、具有国际水准的海外华人科学家团 队；运用富余储备填充社会保障资金的巨大缺口。 娄刚( 2 0 0 7 ) 提出可以用长期视角来分析国家外汇投资公司的投资方向。 中国目前的增长模式有三大主要风险，需要通过积极购买以下三种资产来规避 其增长风险。( 1 ) 能源和材料。中国“劳动密集型”增长模式的真正瓶颈在于 能源和材料，而非劳动力。外汇投资公司对主要能源和材料跨国公司进行战略 性股权投资具有重大意义。这是在中国遇到能源和材料瓶颈时对冲风险的一个 较好方法。( 2 ) 金融服务。国家外汇投资公司应当在世界领先的商业和投资银 行进行战略性投资。大型跨国金融机构可以成为中国分享世界增长机遇的最佳 代表性投资标的。( 3 ) 实用技术。外汇投资公司购入拥有实用技术的国际公司 以获得控制权，然后对中国公司进行技术再投资。 综上可见，关于我国的国家外汇投资公司投资定位的相关文献都强调要从 国家的长期战略利益来确定国家外汇投资公司的投资定位。其中投资于大宗战 略物资、海外技术和金融服务等对国民经济持续发展具有决定性意义的项目是 吴立振，张继华国家外汇投资公司的功能定位及投资策略研究f j 】济南金融，2 0 0 7 ，( 8 ) o 钟伟储备管理的国际比较及对中国的启示【j 1 国际贸易，2 0 0 5 ，( 5 ) 娄刚国家外汇投资公司：中国顺差效应的逆向操作【j 】商务周刊，2 0 0 7 ，( 5 ) 6 导论 主要的讨论方向。 研究内容和研究方法 本文主要分以下章节进行阐述。 导论部分首先介绍了文章的选题背景及意义，其次是文献综述，介绍了学 者在该领域的研究状况，最后介绍了本文的研究内容和研究方法等。 第一章分析了中国投资公司的设立背景、模式、投资现状及其面临的问题。 第二章介绍了新加坡、挪威等国设立国家外汇投资公司的成功经验，并探 讨了国外经验对中国投资公司的启示。 第三章根据中国投资公司的投资定位，重点采取定性分析的方法，论证了 大宗商品储备作为中国投资公司投资对象的合理性。主要从对冲中国经济可能 面临的系统性风险、提升中国企业国际竞争力、追求外汇储备更高收益三个角 度进行论证。 第四章探讨了中国投资公司投资于大宗商品储备的实施环节。首先主要建 立在马科维茨资产组合理论的框架下，采用均值一方差模型，探讨大宗商品储备 的最优品种结构。其次从国家战略安全层面考虑，对得到的最优商品储备结构 进行了调整。再次，分析了大宗商品储备的三种构建方式。最后，探讨了中国 、投资公司对大宗商品储备的风险管理和业绩评价。 文章的最后是结论部分，是对全文的研究工作所作的一个总结。 四、本文的创新之处 国内以往文献在研究我国的国家外汇投资公司的投资定位时，往往只是简 单列举其可以选择的投资方向，并未对某一具体方向的合理性进行系统的理论 论证，更未对具体的实施细节深入探讨。本文对中国投资公司投资于大宗商品 储备的合理性进行有力论证，并具体分析了其实施环节。这是对该领域文献的 有益补充。其次，本文借用马科维茨投资组合模型，得出了最优商品储备品种 结构，并从国家战略层面对结构比例进行了调整，具有一定创新性。本文最后 部分对中国投资公司投资大宗商品储备的构建方式、风险管理与业绩衡量提出 了具体的方式建议，具有一定借鉴意义。 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 第一章中国投资公司的现状和问题 第一节中国投资公司的设立背景 2 0 0 7 年9 月2 9 日经国务院批准，中国投资有限责任公司宣告成立。作为 专门从事外汇资金投资业务的国有投资公司，中投公司的成立被视为中国外汇 管理体制改革的标志性事件。我国设立中国投资公司是在近年来我国外汇储备 规模不断快速扩大的背景下启动的。 如图1 - 1 所示，自2 0 0 1 年起，我国外汇储备呈快速增长趋势，2 0 0 7 年年 底我国外汇储备余额已高达1 5 3 万亿美元，是世界第一大外汇储备国。我国 外汇储备彳i 断增加的主要原因在于我国近年来国际收支经常项目与资本项目保 持了持续的顺差。并且，自2 0 0 4 年以来，人民币汇率升值预期加剧，投机性 资本大量涌入，中央银行采取强制结汇的政策，是外汇储备持续攀升的重要原 因。从当前及未来的一段时期来看，促进我国外汇储备增加的因素仍然存在。 图1 - 12 0 0 1 年- 2 0 0 7 年中国外汇储备余额 单位：1 亿美元 资料来源：中国国家外汇管理局：h t t p ：w w w s a f e g o v c n m o d e l _ s a f e i n d e x h t m l ，2 0 0 8 3 2 4 尽管外汇储备充足有利于增强我国的国际清偿能力，防范外汇金融危机，但 0 o o 0 o o o o o o o 0 o o o 0 o o 0 0 o o 0 0 0 o 0 0 8 6 4 2 0 8 6 4 2 11 1ll 第一章中国投资公司的现状和问题 同时也会带来国内资源配置和资金效率方面的诸多问题。一方面，外汇储备的过 快增加造成了央行货币供给的持续被动扩张。这不仅导致国内经济失衡，而且， 在很大程度上还钳制了央行货币政策的独立性和执行效用，导致央行对国内货 币供应和政策自主性失去控制。另一方面，在人民币持续升值的预期下，高速增 长且被动管理的外汇储备导致了越来越高的机会成本。目前，央行对外汇储备的 使用主要是投资于国外债券市场，投资回报率较为有限。 为了避免外汇储备价值严重缩水和外汇储备激增导致的国内经济失衡，外 汇储备的管理和运用必须创新，必须由保守管理转向积极管理。一部分外汇储 备的运用应注重流动性和安全性，以保障对外清偿能力，而另一部分储备则应 该注重盈利性，以便弥补机会成本。因此，探索外汇储备运用多元化，提高外 汇投资收益，是成立中国投资公司的初衷。 第二节中国投资公司的设立模式和投资现状 中国投资公司是依据公司法设立的国有独资公司，注册资本金为2 0 0 0 亿美元。这2 0 0 0 亿美元来自中国数额巨大的外汇储备，由财政部发行特别国债 予以购买，注入中投公司。如图1 - 2 所示： 图1 - 2 用于组建中国投资公司的人民币特别国债发行示意图 圈 9 圈 田 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 中央汇金投资有限责任公司作为全资子公司整体并入中投公司。中投公司 对外开展多元化投资，实现外汇资产保值增值。对内则继续代表国家履行国有 金融机构出资人的职能，进行国有金融机构改革，实现国有金融资产的保值增 值。中投公司遵循政企分开、自主经营、商业化运作的原则，宗旨是积极稳健 经营，在可接受的风险范围内，实现国家外汇储备的长期投资收益最大化。 在具体投资方面，中投公司2 0 0 0 亿美元的资本金将“一分为三”：三分之 一用于收购中央汇金公司，三分之一用于向未改革的国有银行注资，其余三分 之一则用于境外投资。也就是说，中投公司用于境外投资的资金规模约6 0 0 亿 美元。从2 0 0 7 年9 月成立至2 0 0 7 年1 2 月，中国投资公司一共向外进行了三笔 投资。如表卜1 所示： 表1 - 1 中国投资公司对外投资情况 时间投资对象 2 0 0 7 年5 月 3 0 亿美元以2 9 6 美元股的价格购买黑石近1 0 的股票 2 0 0 7 年1 1 月1 亿美元( 约7 8 亿港元) 认购中铁的h 股 2 0 0 7 年1 2 月 5 0 亿美元摩根士丹利公司可转换股权单位 来源：新浪财经w w w f i n a n c e s l 。n a t o m ，2 0 0 8 - 3 - 2 4 中国投资公司的第一笔投资是斥资约3 0 亿美元以2 9 6 美元股的价格购买 黑石近1 0 的股票，这些股权没有投票权，锁定期为四年。黑石集团上市后股 价连续下跌，也造成了中投公司这笔投资大幅缩水。2 0 0 8 年3 月，黑石的股价 曾经跌到1 5 4 5 美元股，这意味着该笔投资账面亏损约为4 8 。其后，中国投 资公司斥资1 亿美元( 约7 8 亿港元) 认购全球第三大建筑工程承包商中铁的 h 股，该笔投资实现了账面盈利。2 0 0 8 年3 月账面收益率约为2 2 。继前面两 笔投资后，2 0 0 7 年1 2 月，中国投资公司与美国摩根士丹利公司达成一项交易 协议，将购买约5 0 亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可 转换股权单位。根据协议，此种可转换股权单位期限二年七个月，按照年息9 按季支付利息，到期后转换成摩根士丹利公司上市交易的股票，转换价格最高 不超过参考价格的1 2 0 。 1 0 第一章中国投资公司的现状和问题 纵观中国投资公司以上的三笔投资，投资黑石的是否成功现在还难以定论， 虽然现在出现了账面上的巨大浮亏，但由于其锁定期长达四年，四年以后的收 益还难以判断。申购中铁h 股虽然获得了一定收益，不过由于中投公司投资于 中铁的1 亿美元对于其2 0 0 0 亿美元的巨额资本金来说微不足道，所以此笔投资 的战略意义不是很大。至于中投公司购买摩根士丹利可转换股权单位的目的是 进行长期财务性投资，并不参与摩根士丹利的日常管理。总的来看，中投公司 进行的上述投资的初衷更多的是出于对收益率的追求和缓解国内流动性过剩的 需要，因此，中国投资公司尚未显现明确的战略投资定位，还未将外汇储备的 积极运作同国家战略意图的实现相融合。 第三节中国投资公司所面临的主要问题 缺乏更长远的战略投资定位 中国投资公司设立的初衷更多的是针对我国目前流动性过剩、外汇储备规 模巨大等现实。国家外汇投资公司成立后，可以通过发行债券等方式将金融机 构过剩的流动性回收，然后到央行将这部分资金换成外汇进行投资。国家外汇 投资公司通过这样的操作就可以回收部分过剩的流动性，减少央行持有的外汇 储备规模，减轻外汇资产过快增长对我国货币供应的单方向压力。另一方面， 成立中国投资公司后，可以引进专业的金融投资人才，借助先进的技术和管理 手段，将部分外汇储备进行回报率高的长期投资，通过专业化和市场化的管理， 有效分散储备资产的汇率风险，提高外汇储备的收益，减少储备价值的缩水。 从中国投资公司已经进行的几笔投资可以看出，追求外汇储备资金的高收益和 缓解国内的流动性过剩是中投公司进行投资的主要目的。然而，倘若中国投资 公司一直简单的执行这种投资定位，便会产生如下弊端： 第一、随着外汇储备局明显加快了对高收益产品投资的步伐，中投公司和 外汇储备局在海外投资领域产生了竞争关系。外汇储备局的传统角色，是将我 国外汇储备投资于低收益、高流动性和安全性的国际金融资产，尤其是美国国 债，以保证外汇储备能够满足应付出口、偿还外债、维持汇率稳定和防范投机 性冲击。然而，在外汇储备规模加速累积、人民币升值加速的背景下，外汇储 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 备局所承受的外汇储备经营管理压力也越来越沉重。迫使其不得不加快了对高 收益产品投资的步伐。2 0 0 8 年1 月，国家外汇储备局借道在香港的子公司华安 投资以1 7 6 亿美元左右购入澳大利亚三家最大银行的极少数股权，其后又以2 8 亿美元购入法国石油公司道达尔1 6 股份，同时它的旗下香港子公司华安投资 有限公司己累计购入英国石油公司( b p ) 近1 的股权，持有股权价值约2 0 亿 美元。因为外汇储备局则承担着提高现有外汇储备收益率的巨大压力。这就意 味着外汇储备局将会拓展自己的投资范围和角色定位：在投资范围上开始青睐 更高收益和更高风险的金融产品，在角色定位上开始由传统的储备管理机构升 级为全能的机构投资者。这样，国家外汇储备局和中投投资公司的投资角色就 出现了重合，此势必将引起两者在对外投资过程中产生微妙的竞争关系。毕竟， 国家外汇储备局拥有更巨额的外汇储备和更庞大的外汇管理人才体系，足以支 持其大力寻找海外的投资机会。 第二、无法将外汇储备的管理和更广泛的国家根本战略利益相结合。虽然 将追求投资的高收益率作为中国投资公司的投资目标是一种必然，但除了追求 高收益的投资回报外，中国投资公司还应和更广泛的国家根本战略利益相结合。 中国投资公司的投资目标和单纯追求高收益率的商业投资机构有明显区别，商 业投资机构投资的目标是在控制一定的风险的前提下，追求长期回报率最大化。 但作为政府投资机构的中国投资公司其目标是多元化的，除了关注长期投资的 收益率外，中国投资公司的投资目标还要和国家利益保持高度一致，从确保中 国整体经济的高质量、稳定、协调、可持续发展的层面上考虑储备的运用。国 际上一些国家和地区在使用外汇储备资金时往往很注重投资目标和国家战略利 益的结合。例如，我国台湾地区将外汇储备中的1 5 0 亿美元分配给银行用于主 要投资项目，促进当地的经济增长。俄罗斯、挪威、委内瑞拉、科威特和阿曼 建立了石油基金，以平抑油价波动或为后代储存石油收入。印度借助外汇资金 发展本国的基础设施，韩国则强化了本国的资产管理行业。因此，倘若中国投 资公司一直以追求高收益来作为其选择投资对象的根本依据，我国巨额的外汇 储备便无法有效发挥其支持国家战略目标的作用，这对中国的国家长远利益是 一种重大损失。 1 2 第一章中国投资公司的现状和问题 二、投资规模庞大，急需拓宽投资渠道 中国外汇储备的总体规模庞大，增长迅速，市场化运作的难度很大。到目 前为止，无论是挪威还是新加坡的外汇储备投资运用，规模相对都有限，特别 是较之中国快速增长的外汇储备规模，更为如此。即使中国投资公司如今2 0 0 0 亿美元的规模，在全球主权财富基金中已经位列第五，如果从基金管理资产规 模相对于基金所在国g d p 百分比的相对规模来看，则阿联酋、挪威、新加坡、 科威特、卡塔尔、文莱等国主权财富基金的比率均超过1 0 0 ，而中国的比率不 到1 0 。所以从发展趋势看，中国投资公司的规模还将呈现增长的趋势，那么， 如此巨大规模的外汇储备的运作，需要更加广泛和多元化的投资渠道。这是因 为以下三个原因： 首先，倘若中国投资公司庞大的投资规模集中投资于单一领域将对该投资 领域产生一定冲击。随着外汇储备的规模迅速扩大，市场开始非常关注各国外汇 储备管理的方式。这么大规模的外汇储备在管理过程中，自然会对市场产生很大 影响，比如进行外汇储备的币种调整就可能会给汇率带来很大影响，同时如果某 个主权财富基金要进行一项收购，被收购企业的股票可能迅速上涨。另外，由于 主权财富基金自身运作缺乏透明度，各国监管当局对主权财富基金的投资的监 管态势日趋严厉。今后，主权财富基金将受到更多的监管，而且是在多边框架 下受到监管，这对中投公司来说肯定是一个比较大的挑战。为了避免自身庞大 交易量给市场价格带来的异常波动和国外监管当局对投资的约束，中国投资公 司需要拓宽自身的投资途径，减少在单一领域的投资量，以期不对被投资方的 金融市场稳定造成太大影响。 其次、美国次级债危机发生后，全球股市债市波动性显著增强，投资环境 出现恶化，这就逼迫中国投资公司必须采取更加审慎的态度，积极寻找股市债 市以外的较佳投资机会。过去几年，全球金融环境相对良好，信用风险溢价和 金融波动性较低。然而，由于次贷危机的爆发，全球信用风险和市场风险上升， 金融市场波动加剧，许多相关贷款机构经营陷入困境，多家央行被迫采取措施 应对信用紧缩，恢复市场秩序。此次危机的影响是显著的，预计信用环境难以 在短期内恢复正常，全球股票市场和债券市场的调整过程可能会相对较长。这 将进一步加剧外汇储备经营所处外部环境的不确定性。为了规避次债危机给金 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 融市场带来的巨大风险，中国投资公司极有必要将投资领域超出传统的股权投 资和债权投资，寻求受当前经济衰退影响不大的投资项目。 最后、中国投资公司寻求拓宽投资途径的压力来自于追求高收益率的迫切 需要。中国投资公司面临着每年支付特别国债利息的资金压力，加上注册资本 金因人民币升值导致的损失，中国投资公司每年的收益率要求至少在1 0 左右。 这么高的业绩要求，通过有限的投资渠道是无法实现的。一直以来，我国的对 外投资无论是在渠道上还是规模上都十分有限。我国的外汇储备主要是投资于 海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券以及公司债券 等金融资产，对于其它形式资产的持有比例极低。由于我国的外汇投资渠道狭 窄，投资收益也不乐观。2 0 0 6 年我国外汇储备的投资回报率约为4 ，然而国 际综合类组合基金过去1 0 年的平均回报率约为9 5 。因此，如何拓宽外汇 的投资渠道，提高其投资收益，是国家外汇投资公司成立后的当务之急。 本章小结 我国设立中国投资公司是在近年来我国外汇储备规模不断快速扩大的背景 下启动的，为了避免外汇储备价值严重缩水和外汇储备激增导致的国内经济失 衡，外汇储备的管理和运用必须创新，必须由保守管理转向积极管理。中投公 司的成立被视为中国外汇管理体制改革的标志性事件。中国投资公司是依据公 司法设立的国有独资公司，注册资本金为2 0 0 0 亿美元。这2 0 0 0 亿美元来自 中国数额巨大的外汇储备，由财政部发行特别国债予以购买，注入中投公司。 从2 0 0 7 年9 月成立至2 0 0 7 年1 2 月，中国投资公司一共向外进行了三笔投资， 总的来看，中投公司进行的上述投资的初衷更多的是出于对收益率的追求和缓 解国内流动性过剩的需要，中投投资公司现在面临着缺乏更长远的战略投资定 位与急需拓宽投资渠道的严峻问题。 1 4 第二章国外的国家外汇投资公司的经验及其对中国投资公司的启示 第二章国外的国家外汇投资公司的经验及其对中国投资公司 的启示 2 0 世纪9 0 年代以来，石油输出国家及出口导向型的经济体纷纷将一部分 外汇储备剥离出来，单独成立专门的国家外汇投资机构，实施外汇储备的积极 管理。新加坡政府投资公司、挪威银行投资管理公司、韩国政府投资公司是这 类国家外汇投资机构的典型代表，它们的成功经验对于刚刚设立不久的中国投 资公司具有一定的借鉴意义。 一、新加坡模式 第一节国外的国家外汇投资公司的模式 2 0 世纪7 0 年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高、以及鼓励节 俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。为此，新加坡在1 9 8 1 年5 月设立 了专门管理外汇储备投资的新加坡政府投资公司( g i c ) 。它与淡马锡控股有限 公司一起，形成了新加坡外汇储备积极管理的模式。 新加坡政府投资公司负责新加坡部分外汇储备的管理，以满足新加坡外汇 储备盈利性需求动机为经营目的，其投资组合较为集中于股票、房地产、私人 股权这样一些长期的、高风险、高回报的资产。新加坡政府投资公司主要注重 长期回报，对投资短期波动则不太关注。其目前管理的储备资金已超过1 0 0 0 亿 美元，大约占新加坡外汇储备总额的8 0 ，是新加坡外汇储备管理的主体。 淡马锡控股的建立则是出于满足发展性需求。作为一座城市岛国，新加坡 碍于自身地理和自然条件限制，产业结构并不完整，发展性需求较强。因此在 上个世纪9 0 年代将用以满足发展性需求的外汇储备委托给更具专业特点的淡 马锡。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加 坡企业的盈利水平和长期竞争力，把外汇储备管理与国有资产管理、国家竞争 力建设结合起来。 ”程伟力提高外汇储备投资收益能力的途径分析 e b o l h t t p ：w 删1 r n c n b o o k s c o l l e c t i o n r e p o r t s 2 0 0 8 0 3 t 2 0 0 8 0 3 1 8 2 0 9 1 1 5 h t m ，2 0 0 8 3 - 1 8 1 5 中国投资公司构建大宗商品储备的合理性及其实施建议 新加坡政府投资公司和淡马锡的不同投资定位，决定了他们的投资战略有 显著差异。新加坡政府投资公司在法