（金融学专业论文）中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：弓对讳导师签名：1 矽雩玻 日期：三二型：，口 华东师范大学硕士学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 摘要 公司治理是现代公司制企业在决策、激励、监督和约束方面的制度，涉及 利益相关者之间在权利和责任方面的分配、制衡以及效率经营和科学决策。高 层管理人员则是进行公司治理的核心机构。目前，我国企业高层管理人员整体 管理水平与世界先进企业高管人员相比存在较大差距。由于管理不善，造成了 不少上市公司经营效率低下，甚至某些公司整体经营水平呈献逐年下降的趋 势。随着中国企业融入全球经济竞争的深度和广度不断加大，我国企业面临的 竞争将会更加激烈。为了适应日趋激烈的竞争，必须要大大提高我国高管人员 的管理水平，这就迫切需要加强对中国上市公司高层管理人员的监督与制约。 对上市公司高层管理人员的监督可以分为内部董事会管理机制、外部接管 市场约束机制以及证监会、社会媒体等外在机构的监督机制等。就中国上市公 司现状而言，由于我国上市公司多由国有企业改制而来，这种上市公司的特点 是真正的所有者虚位化，董事会监管力度不够，独立董事制度尚未完善，因此 许多来自于公司内部的控制机制形同虚设。同时，中国市场也不存在完善的外 部接管市场，因此来自于上市公司外部的收购兼并威胁没有对中国上市公司的 高层管理人员形成足够的威慑，外部治理机制也同样效果不大。在前两种治理 机制尚不能充分发挥作用的情况下，作为对中国上市公司进行监督的第三只 眼证监会以及社会媒体舆论等对中国上市公司的高层管理人员的监督激励 就应发挥举足轻重的作用。这种监督效果具体表现为中国上市公司高层管理人 员被迫变动能否引发市场交易价格及交易量的显著变动。 本文通过具体分析中国上市公司高层管理人员被迫变动所引发的股票交易 价格及交易量的具体变动情况，来探讨该种治理方式的价值相关性，从而为中 国上市公司的当前公司治理措施提供一定的参考。研究方法采用事件研究法。 首先本文对高管人员被迫变动引发的股价变动进行了研究。理论上来说， 如果证监会等组织及社会舆论等对高层管理人员监控机制有效的话，当某些高 层管理人员由于上述原因被迫辞职的消息发布以后，该公司应当表现出明显正 的异常收益。然而，实际对高管人员被迫变动引发股票市场上股价相应变动情 况的研究发现，这种现象不是十分明显，从而出现了理论与实证相左的现象， 对此，结合各国经济学家的已有研究，本文作者提出了以下三种可能的解释： ( 1 ) 由于高层管理人员变动的信息发布后，会同时产生两种反向效应，一种是 正的“事实效应”。另一种则是负的“信息效应”，这两种效应同时发生作 华东师范大学硕士学位论史中国卜市公司商层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 用，相互抵消，致使股价变动不是十分明显。因此，尽管本文研究的第三方监 督治理机制具有价值相关性，但是相应的公司股价变动则不会很明显。 ( 2 ) 公司治理过程中，内部治理、外部治理及证监会的监督机制交错存在，致 使单独评价某种机制的有效性时存在一定的困难。也就是说，已有的实证结果 并不能说明是所要研究的某种机制单独作用的结果，同时存在的其他机制会产 生一定的干扰作用。 ( 3 ) 如果在宣布某高层管理人员被迫辞职的同时宣布继任者，往往会引发公众 的良性预期，从而导致对股价的偏见性高估。 既然高管人员变动的信息发布后，股价变动不明显，本文接下来就引用 k e e sc o o l s 教授曾经提出的交易量变动研究模型进行相关分析，结果发现交易 量变动显著。这就说明中国上市公司高层管理人员被迫变动具有较大的价值相 关性，也就是说来自于证监会等第三方监督部门的监管是被中国投资者普遍接 受的，从而也能对中国上市公司高层管理人员的行为产生一定的约束力，在中 国上市公司内部治理机制较弱，外部治理机制相对缺乏的情况下，加强证监会 的监督以及社会媒体的舆论约束，强化“第三只眼”的监督作用，对中国上市 公司的治理还是有比较积极的作用的。 关键词：高层管理人员被迫变动公司治理证监会交易量变动实证研究 2 华东师范大学硕士学位论文中国上市公吲高层管理人员被迫变动价值相关性的实证舻f 究 t h ev a l u er e l e v a l l c eo ff o r c e dd 印砌眦e s0 ft o p e x e c u t i v e si nc h i n e s el i s t e dc o 印o r a t i o n s a b s t r a c t t h ef b r c e dd e p a r u r eo ft o pe x e c u t i v e si sa ni m p o r t a n tp a r ti n t l l em o n i t o r i n go fac o r p o r a t i o n 0 nt h e o r e t i c a lg r o u n d s ， e f f e c t i v em o n i t o r i n go ft o pe x e c u t i v e ss h o u l dr e s u l ti np o s i t i v e a b n o 锄a l r e t u m ss u b s e q u e n tt ot i l ea i l n o u n c e m e mo f 廿1 e i r f o r c e dd e p a r t u r e s t h ee v i d e n c ei sa n l b i g u o u sa j l dw ea n a l y z e t h r e ee x p l a n a t i o n sf o rt 1 1 i s 锄b i g u i 钾： ( i ) e f r e c t i v em o n i t o r i n gi sh i d d e ni ns t o c kp r i c ee f r e c t sd u et o 廿1 es i i l l u l t 觚e o u so c c u r r e n c eo fm er e a le f 凳c to ft h e a i l n o u n c e m e n ta i l dm eo p p o s i n gi n f o 吼a t i o ne f f e c t f i i ) t h ei n t e r r e l a t i o nb e t 、7 i ，e e ne x t e m a la l l di n t e m a lc o n 仃o l p r e v e n t sa s s e s s i l l g 廿l ee m c t i v c n e s so fi n t e m a lm o n i t o r i n gi n i s o l a t i o n ( i i i ) t h ec o n f o u n d i n ge f f e c to fas i m u l t a i l e o u ss u c c e s s o r a p p o i n t m e n to r e ng e n e r a t e sa nu p w a r db i a s e de s t i m a t e b a s e do na na n a l y s i so f t r a d i n gv o l 啪e s ，w ec o n c l u d et h a t i n t e m a lm o n i t o r i n gi se f f e c t i v e ：f o r c e dd e p a r t u r e s ，a l s ow i t h o u t as u c c e s s o ra p p o i n t m e n t ，a r ev a l u er e l e v a n ti 1 1c h i n a w h e r e e x t e m a lc o n t r o lm e c h a n i s m sa r ev i r t u a l l ya b s e n t k e y w o r d s ：t o pm a n a g e m e n td e p a r t u r e ，d i s m i s s a l ，c o 印o r a t e g o v e m a n c e ，c h i n e s el i s t e dc o 印o r a t i o n s ，仃a d i n gv o l u m e r e l e v a n c e 华东师范大学硕士学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 第一章导论 第一节研究目的及内容 我国上市公司历经十多年的发展，现代公司治理结构与治理机制已经逐步 建立，实务界都迫切需要了解我国上市公司高层管理人员的总体管理现状。需 要指出的是，近几年，我国企业的公司制改革的步伐有所加快，公司治理也在 逐步建立完善，但是从多数公司的运营情况来看，公司治理问题仍比较突出。 近几年一些上市公司相继出现问题，高管人员纷纷落马，正说明了我国的公司 治理还是存在一定的缺陷。公司治理的最终完善还是一个比较漫长的过程，这 不仅需要经过公司内部董事会等治理机制不断改革治理方法与提高监督力度， 同时还需要逐步建立完善高效的外部接管市场。因此，在现阶段，我们应当寻 找出有效的监督机制，以加快公司治理的完善。 在此期间，我们就应当重视来自于证监会以及社会媒体等机构的监督力 量，强化“第三只眼”的约束作用，从而保证中国上市公司治理的良性发展。 在强调证监会等的监督作用之前，我们有必要首先研究这种监督方式是否会真 正产生预期效果，即价值相关性。因此，本文对由证监会以及社会媒体的监督 引发的中国上市公司高层管理人员被迫变动1 的价值相关性进行了实证研究。 本文重点研究了中国上市公司高管层人员被迫变动的价值相关性。如果以 证监会和社会媒体为代表的监督机制对提高股东收益有效。那么市场就会对公 司高层管理人员被迫辞职事件产生明显反映，表现为在该高层管理人员宣布被 迫离职时，公司股价应该出现正的超额收益。因此本文首先对中国上市公司高 层管理人员被迫变动信息发布后的股价变动进行的实证研究。然而，迄今为 止，很少有关于第三方监督机制的价值相关性的研究，而且各国经济学家对相 关事件的研究结论基本上都没有显示明显的价值相关性，同样，本文对中国上 市公司该事件引发股价变动的研究也没有显示明显结果。这就出现了，理论上 认为有效的治理机制会提高公司价值，而实际研究结果却不确定的矛盾。基于 这一矛盾的产生，本文作者结合已有理论研究提出以下三种假设加以解释： 第一种可能的解释来自于w a r n e re ra 1 ( 1 9 8 8 ) ：当公司高层管理人员被 迫变动的消息宣布以后，对公司股票收益变动的影响不是十分明显，这主要是 由于两种反向效应同时作用的结果。其中一种效应被称为“真实效应”2 。当该 突发变动与股东利益相一致时，如果该监控机制有效，就会产生正的真实效 本文所研究被迫变动特指由证监会监督及社会媒体舆论所引发的高层管理人员的变动。 2 指事件发生后，引发的结果符台事件发展趋势，由主导事件引发的效应。 华东师范丈学硕士学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 应；另一种效应是“信息效应”3 ，当变动信号同预期相比，更加恶化了公司的 管理绩效时，就会产生负效应。 如果w a r n e r 的解释成立，那么由于信息发布而预期的股价变动就会被相应 抵消。如果是负向的股价变动，即产生负效应，则表明投资者群对信息信号反 映更加强烈，即信息效应大于真实效应。如果股价不变，即发生零效应，则表 明投资者群对两种信号反映的强烈程度相当，也就是说由真实信号引发的f 的 真实效应被由信息信号引发的负的信息效应所抵消，从而股价无变化。反之， 如果出现正向的股价变动，则是真实效应大于信息效应，这也从某种角度反映 出投资者更加理性。总之，w a r n e r 的解释意味着股价的变动没有真正完全反映 该监控机制的有效性，而是低估了其价值相关性( 参考k a n g 和s h i v d a s a n i ， 1 9 9 6 ) 。这种低估源自于信息效应的混淆，因为这两种反向效应的产生会引发 投资者群中产生不同的反应。 在国外以往的一些相关研究中，许多观点不同的模型都普遍采用交易量的 变动作为代表意见相悖程度及事件价值相关性的变量。4 本文同样也分析了高层 管理人员被迫变动信息的宣布对交易量的影响( 而不仅仅是对股票价格的影 响) 。通过这种分析不仅可以检验上面提到的w a r n e r 的解释，而且在相关公司 高层管理人员被迫变动的价值相关性的实证研究中，也是一种创新应用。 第二种对于实证研究结果与理论不相一致的解释是由d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 提出的。他认为，在国外所有高层管理人员被迫变动引发韵股价效应 都是由外部市场控制和内部公司治理机制共同作用的结果。他通过数据分析发 现，6 8 的公司高层管理人员被动辞职是由于外部政党积极控制活动的结果， 而不是公司内部董事会作用的结果。而且，在存在高层管理人员被动变动的公 司当中，5 6 的公司都存在某种形式的公司控制活动。最后，d e n i s 和d e n is 得出结论认为，由于多种作用机制的共同作用，往往无法确定某一种控制机制 在单独运行情况下的有效性。 为解决这一问题，本文作者认为如果选择一个内部治理尚不完善，外部市 场明显缺失的国家作为分析环境，来对高管人员被迫变动的价值相关性进行研 究，这样就可以比较合理的推论为，实证结果是证监会和社会媒体等外部监督 力量单独作用的结果。就中国目前市场状况而占，基本符合我们的假设要求， 在这种市场环境中，我们可以基本独立地对该种监控机制的有效性进行分析研 究。 第三种解释可以理解为，这种实证研究与理论推导的不一致，是由于在宣布 高层管理人员被动变动信息的同时宣布继任者，这在一定程度上产生了噪音效 3 指事件发生后产生的结果与主导事件趋势不符，i 叮是受到其他信息影响而产生的效心。 4 参考 i a r 们s 和r a v i v ，1 9 9 3 ；k a n d e l 和p e a r s o n ，1 9 9 5 ，c h e ne ta 1 ，2 0 0 l ，和h o n g 和s t e in ，2 0 0 3 6 华东师范大学硕士学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 应5 ，从而影响了实证结果。这种现象是在高层管理人员变动时十分普遍的，尤 其更多见于c e o 的变动。从这一方面来说，事件的反映通常是包含噪音信息 的。f u r t a d o 和r o z e f f ( 1 9 8 7 ) 因此得出结论认为，高层管理人员被动辞职引 发的现象是十分不确定的。一个合格继任者的成功上任往往会产生正的效应。 d e d m a n 和l i n ( 2 0 0 2 ) 首先且唯一提出了“清洁”宣布的涵义界定，也就是蜕 如果公司在宣布高层管理人员变动的同时，没有透露其他信息或者没有宣布继 任者的姓名，往往就会产生显著的负效应。本文将对同时宣布继任者姓名的 “干扰”宣布和“清洁”宣布加以区分。 本文的主要内容就是将上述三种解释应用于中国上市公司，进而解释中国 上市公司由于证监会监督及社会媒体的舆论而导致高管人员被迫变动后，股价 变动不明显的原因。 接下来，本文又从另一个角度，即相关信息发表后，该公司股票交易量的 变动来进行实证研究，结果发现股票交易量的变动明显大于股价变动，从而说 明，中国上市公司高层管理人员被迫变动具有显著的价值相关性。因此，在中 国上市公司内部治理机制和外部治理机制都有待于进一步完善的情况下，我们 可以首先依靠证监会和社会媒体等第三方的监督力量来对中国上市公司的高管 人员实施约束。也就是说，在中国市场，我们在加强公司治理直至最终完善之 前，可以重点强调以证监会和社会媒体为代表的“第三只眼”的监督力量。 第二节研究方法 以往所见研究中，衡量价值相关性的变量主要是公司股价的变动，但最终 研究结果发现高层管理人员被迫变动引起公司股价变动不是很明显，因此本文 借鉴国外相关论文的研究方法，在研究股价变动的同时附加选择了另一变量， 即通过对交易量的变动的研究来衡量二者之间的相关性。这样可以在一定程度 上避免前述的“真实效应”和“信息效应”相互抵消的影响。本文研究方法主 要采用“事件研究”方法，以高层管理人员变动事实的“准宣布”时间6 为基 准，分别前向和后向选取时间窗进行研究。 本文的研究是基于以下样本进行，样本范围限定于上海证券交易所2 0 0 0 年1 月至2 0 0 5 年1 月所有上市公司中，交易量位居前1 0 0 位7 的公司，从而尽 可能地避免交易量较低的公司，无法有效得出日异常收益率的缺陷。该样本可 5 噪音效应：主体事件产生作用的同时，一些伴随的信息同样会对结果产生一定的影响，这些干扰信息所 产生的影响就称为噪音效应。 6 由于媒体或证券交易所发布信息的时问不一定为该事件发生的准确时间，也就是说，该信息真正开始产 生作用的时间不定就是公众得知的时间，所以成为。准宣布”时间。 7 以事件发生前5 0 个交易日为估计期，以平均交易量为衡量标准，选交易量位居前1 0 0 位的上市公司进 行筛选。 华东师范大学硕士学位论文中国上市公_ j 高层管理人员被迫变动价值相关性的实i f 斜究 以代表上海证券交易所的上市公司的总体市场价值的5 0 以上，因此具有相当 的代表性。同时，样本中的所有公司均在2 0 0 5 年底前在市场上公丌交易至少 一年，从而保证我们可以获取足够的股票市场数据。其中，有部分公司在此期 间发生了公司并购，名称变化等，对于这些情况，本文仍对其进行合并研究， 并且仍然代表原公司。 研究模型中，事件窗口划分为三类，分别代表事前、事中和事后三种情 况，从而可以对该事件的影响有一个全面的分析。研究过程中，本论文不仅对 股价变动进行了计算，还对股票交易量的变动作了同样的研究，这样可以避免 出现股价变动不明显的实证结果的尴尬，从而使研究结果更有说服力。 第三节本文框架简介 本文以下部分将作如下安排： 首先，在第二章对相关研究文献进行综述。在这一部分主要具体介绍国外 对该领域的研究现状及主要成就，其中包括对本文涉及的各种概念的解释及界 定。 其次，在第三章主要分析本文的研究在中国市场进行的可行性，从而可以 针对中国公司实际情况，选取有代表性的企业作为样本，进行比较接近中国市 场现状的研究，以使实证研究结果更加实用。 接下来，第四章则正式进入实证研究，在这一部分，作者首先对相关概念 进行了严格界定，从而保证了选取研究样本的合理性与可行性。在实证研究过 程中，本文分别采取一定的研究模型，分别对股价和交易量两个变量进行了分 析证明。 最后，第五章内容为研究结论的应用，主要是针对由第四章得出的研究结 果进行分析说明，并提出结论对中国上市公司治理改进的建议，从而最终实现 本文的研究目的。 8 华东师范大学硕上学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实t e 研究 第二章相关研究文献综述 第一节引言 综合回顾以往国外对高层管理人员变动价值相关性的研究中，鲜见针对第 三方监督所导致的公司高层管理人员被迫变动价值相关性的研究，但综览相关 研究基本可以分为以下三大部类。这几种研究方法的目的都是要用来评价高层 管理人员变动与公司业绩的价值相关性，以及公司内部高层管理人员治理机制 的有效性。 其中第一类研究主要是探索高层管理人员变动是否是由公司营运绩效或股 票价格的异常变动所引发。如果公司治理有效，业绩较差的公司就会出现较高 频率的高层管理人员更换率。许多外国经济学家8 都进行过相关研究并发现高层 管理人员更换率同公司前期股票表现呈负相关关系。w a r n e re ta 1 ( 1 9 9 8 ) ， j e s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) ，k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 都研究发现在高 层管理人员变动前公司的营运业绩也明显下降。这些研究结果同有效的高层管 理人员绩效控制机制是相一致的。国内这方面的研究著作有公司高管人员更 换之相关因素实证研究( 张涛，2 0 0 3 ) ，大股东变更与高价管理人员更 换：经营业绩的作用( 朱红军，2 0 0 2 ) ，美国企业高层更换的原因及经济 后果( 祝阎莫清，2 0 0 5 ) 等。 第二部类主要研究了高层管理人员变动对公司长期经营业绩的影响。9 然而 研究结果不确定。其中有的研究结果表明效果不明显，即支持高层管理人员变 动对公司长期经营业绩影响不明显的假设：毕竟当公司经营业绩不善的时候， 需要找到承担责任的“替罪羊”，也就是说，尽管当初高管被辞退，但仍然无 法改变公司业绩不良的现状，因为这些“替罪羊”本也不是产生不良业绩的元 凶。另外一些研究则发现，突发性的管理层变动同公司长期绩效负相关，这是 因为变动会在接下来的一段时间引发公众的紧张心理和不安全感( a l l e n e t a 1 ，1 9 7 9 ) 。这同w e i s b a c h ( 1 9 9 5 ) 的发现相一致，即高层管理人员变动 后，剥离低效营运资产的可能性就会增加。 第三部类主要研究股票市场对公司高层管理人员变动信息的反应。本文研 究则属于该部类，但是现有的研究都仅仅关注股票的价格效应，运用事件研究 方法所得的实证结果，无论对于主动离职还是对于被动辞职，结果都是不确定 的。表一综合列示了国外已有的研究成果，即在公司高层管理人员被迫变动的 8c 叫g h l a n 和s c h i m i d t ( 1 9 8 5 ) ，w a r n e re ta 1 ( 1 9 8 8 ) ，w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) ，i ( a p i a n ( 1 9 9 4 ) d e n i s ( 1 9 9 5 ) 和l a u s t e n ( 2 0 0 2 ) 9 见m i i r p h y 和z i 衄e r 髓n ，1 9 9 3 以及d e n i s 和d e n i s 1 9 9 5 华东师范大学硕士学位论文中国e 市公州高层管理人员被迫变动价值相关性的实讧e 研究 消息宣布后，对公司股票价格变动的实证研究结果分析( 大部分研究是针对公 司c e 0 变动进行的分析) 。 表一：明显被动离职情况下实证研究综览 时间 1 9 鹋1 9 8 81 9 9 31 9 9 51 9 9 60 i2 0 0 n2 0 0 2 国别美国美国美国美国日术美国英国 法蚓 研究期间 7 4 - 8 3 6 2 7 8 7 争8 38 5 8 88 5 9 07 卜9 49 0 _ 9 5r 8 一叫 职位c 高j 茁高层商培 c e f ，c c t 油c 肿 价格效出( ，) 0 3 5o3 1o 2 40 6 3o 5 20 5一o 7 6 l v a l u o17 71 3 6l2 621 8 l9 6 1 9 6 1 9 6 离职样本总教 2 5 92 7 92 1 日3 2 8d 1 68 洲l 柏 价格效应( f o r c e d ) o 5 40 1 40 7 32 51 0 22 4 9一39 80 0 ( h t - v d l u e22 9 ( 19 t ；l0 62 8 8 1 9 6 1 9 62 ，9 30 帕 被迫离职样本数1 5 35 63 9 8 lt 2 72 d 事件窗口【一l ，l 】【一l 。0 】【一1 o 】一i 0 】 【一i 0 l【一1 ，o 】【0 】一l ，0 l 资料来源：k e e sc o o l s ，v i c ep r e s i d e n to ft h eb 0 s t o nc o n s u l t i n gg r o u p 这些数据产生的结果是多种多样的，也就是说在不同国家，不同时期，管 理层被迫辞职所产生的结果是不同的。f u r t a d o 和r o z e f f ( 1 9 8 7 ) 以及d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 都研究发现，在美国高管人员被迫辞职的消息会产生明显的 正的股价效应。w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 和h u s o ne ta l ( 2 0 0 1 ) 也都研究得出相同 效应，从而支持美国公司治理的有效性。同时，他们也单独研究了c e o 被迫辞 职的案例。k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 6 ) 通过研究也都发现，在r 本公司c e 0 被 迫辞职的消息宣布后，都会产生明显的正的宣布效应。 然而，通过表一可以发现，仍有许多研究并不支持高层管理人员被迫变动 具有价值相关性的结论”。w a r n e re ta l _ ( 1 9 8 8 ) 研究发现，美国高层管理人 员变动信息的宣布并没有产生明显的股价效应。h a j a n 和l u m m e r ( 1 9 9 3 ) 甚 至在研究中发现了一个美国高层管理人员变动引发明显股票负效应的案例。而 且，另外两个欧洲公司c e 0 变动案例的研究结果也不支持内部控制有效的结 论。d e d 腿n 和l i n ( 2 0 0 2 ) 通过研究发现英国c e o 被迫辞职的信息发布后，产 生了明显的股票价格负效应。d h e r m e n t f e r e r e 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 2 ) 研究了 法国公司c e o 变动后产生的股价效应，发现在相关时间窗内没有产生明显相关 性结果。 尽管上述已有文献回顾只是涉及高管人员变动的价值相关性的研究，而没 有具体对第三方监督有效性作出具体研究，但作者认为本文的研究是在上述文 ”t 值较小，数据结果未呈现显著非零。 0 华东师范大学硕士学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 献基础上进行的具体化改进，因此仍可以借鉴已有的研究方法及结论。在本文 进行的股价变动研究过程中也出现了上述的不确定性结果，针对这种不确定性 的产生，本文作者结合已有研究成果，认为可以从以下四个方面进行解释： 一、内部控制机制与外部控制机制的作用能否被有效区分； 二、信息披露下的真实效应与信息效应何者作用更明显： 三、高层管理人员变动定义的确定； 四、同时宣布继任者的噪音信息效应的影响； 第二节内部治理机制、外部治理机制及第三方的监管机制 目前，我国企业的整体管理水平与世界先进企业的管理水平存在较大差 距。在国企向现代企业制度转轨过程中，随着企业和经营者自主权的扩大，内 部人控制现象大量出现，导致国有资产大量流失，企业领导人腐败问题日渐突 出。针对此种现象，我国许多经济学家也开始探讨中国上市公司的治理问题。 公司治理分为外部治理和内部治理两种机制。外部治理( 主要是公司控制 权市场) 主要是通过公司控制权市场对公司进行接管。接管分为敌意接管 ( h o s t i l et a k e o v e r ) 和善意接管( g o o d w i l lt a k e o v e r ) 。敌意接管通常是利 用公开市场的股票收购或是直接想公司董事会提出接管计划、收购委托书以取 得董事会席位，而被接管公司则会利用各种方法来拒绝收购，如降低资产价 值、减少利润数字、在公开市场高价反收购等，使其变得不再具有收购价值。 善意接管的手段与敌意接管基本相同，但双方不是对抗而是达成一致协议。莫 克、施雷佛和维士尼认为，管理层完全变动的公司是相对于本行业而言业绩不 佳而不是整个行业都不景气的公司，被敌意接管的公司则自身业绩也欠佳。被 善意接管的公司，从股票收益率来看大大低于其行业水平，但该行业具有比其 他行业更有利的经营条件。由此可知，董事会对公司问题并非全无反应，当公 司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了。但 当全行业发展都不利时，董事会就不是撤换麻木的管理人员的主要因素，而将 这项功能留给了公司控制权市场上的敌意接管。换言之，如果内部控制机构如 董事会，不能采取有力措施解决全行业问题和公司自身问题时，接管策划者就 会“钻空子”借机取而代之。 公司内部监事会被看成是重要的内部控制机制。在公司治理结构中设立一 个专司监督的机构是权利制衡的需要，监事会是对董事和经理行使监督职能的 机构，对股东大会负责。同时，内部治理的中心问题是经理人员( 特别是总经 理) 的激励和监督。内部治理( 主要是监事会监督，包括撤换最高管理人员) 华东师范大学硕士学位论文 中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实自f 1 i f 究 可以解决公司面临的一些问题，而外部接管市场则被视作重要的外部控制机 制。d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 研究并吃惊的发现，公司内部控制的有效性同公 司经营业绩的提升没有明显关系。他们认为：“高层管理人员被迫变动事件的 发生率较低，并且同正常内部董事会管理相比，外部控制机制更容易引发高层 管理人员变动事件的发生。”通过相关数据分析发现，6 8 的高层管理人员变 动，往往是外部组织作用的结果，而不是公司内部监事会作用的结果，也就是 说，多数是由于债权人、股东和潜在的买方作用的结果。而且，在存在高层管 理人员被迫变动的公司当中，有5 6 的公司是某种公司控制活动的目标公司。 总的来说，以上研究都很难说明，公司内部监事会和同等作用的控制机制可以 单独发挥有效作用的假设成立。d e n i s 和d e n i s 得出结论说：“今后一个有趣 的研究方法可以通过研究公司内部控制和外部控制市场之间的关系来进行。我 们的研究结果表明，在约束业绩较差的管理层方面，外部控制市场会对内部控 制市场产生显著的影响，要想明确了解在公司管理层变动时，内部控制机制和 外部控制市场之间的确切联系还需要进行进一步的研究。从我们的研究结果无 法看出内部控制机制是否能单独有效。” 我国上市公司治理的改革受到公司内外系统诸多因素的影响，是一个十分 复杂的改革过程，中国特色公司治理机制的建构是一个不断完善公司治理内部 运行系统和外部市场竞争系统的过程。由于这一过程的长期性与复杂性，短期 内有必要选定一项更加直接有效的监管方式，所以许多专家学者也开始强调证 监会的监督作用。然而，多数研究都是从理论层面进行阐述，同时指出证监会 的监管行为还有许多需要改进的方面。很少见有相关论文从实证方面验证证监 会的监管效果，本文在此选取了实证研究的方法，通过实证研究对中国证监会 的监管机制效果进行了验证。 第三节信息披露下的真实效应与信息效应 w a r n e re ta 1 ( 1 9 8 8 ) 认为在他们的观察中，当高层管理人员被追辞职的 消息宣布之后，没有发现明显的价格效应，可以解释为同时存在两种反向效应 共同作用于股票价格，从而相互抵消而使股票价格变化不明显。第一种是正的 “真实效应”。如果管理层变动后，确实能够代表广大股东的利益，也就是十 分符合投资者心意，那么当存在有效的内部控制机制时，就会产生j 下的真实效 应。第二种是负的“信息效应”。如果管理层变动的信号在投资者看来，由于 各种不稳定性，会比预期更加恶化公司的业绩，这时就会产生负的信息效应。 虽然这两种效应同时都具有相关性，也就是说都有可能发生，但不同的投资者 华东师范大学硕士学位论文 中国卜市公司高层管理人员被追变动价值相关忭的实证研究 对两种效应会有不同的解释和评价，从而对股票价格的变动会产生不同方向的 影响，以股价的最终变动结果产生了一定的抵消作用。 w a r n e re ta 1 通过实证研究发现在选取的时间窗内，股票的超额收益存在 明显的波动趋势，从而证明其对存在两种反向效应的解释。这些波动趋势，无 论是何种迹象，都说明存在股票价格效应。显然，有的事件发生后，正的真实 效应超过负的信息效应，而在另一些事件发生时，负的信息效应会超过正的真 实效应，甚至，有时某些事件根本没有激发任何股价变动，这是因为由该事件 引发的真实效应和信息效益势均力敌，因此，总体看来股价效应的净值基本接 近于零。 d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 也同样认为，高层管理人员被迫辞职而引发的股价 效应是同预期相悖的。他们提出几项可能的原因，其中之一就是负的信息效应 的存在。为了区分这些原因，他们检验了在管理层变动后，是否会产生某些管 理行为( 如资产的拍卖或职务的撤销等) 以及产生的可能性等。他们的研究结 果发现，在管理层变动后的几年内公司业绩确实会有所提升，即使有的公司没 有出售业绩较差的资产也是如此。但为什么投资者会对此反应消极呢? 他们总 结到，高层管理人员被辞退后之所以会出现小于预期的股价效应，是因为当管 理层被辞退后，往往会对公司( 未来) 业绩产生负面的信息效应。 k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 6 ) 也分析了负的信息效应的产生。他们的结论也 表明高层更换的消息宣布后会伴随着负面信息的出现。他们认为，观察到的股 价变动很可能是由于在低效率的管理层被解雇后引起的对公司潜在价值提高的 保守性估计而引发的。 从以上解释不难看出，虽然表面看来，在管理层变动后，公司的股票价格 没有产生明显的变动，但是如果单独来看投资者的反应的话，会发现该事件引 发的冲击还是十分剧烈的，只是由于同时存在两种反向冲击，从而使最终结果 由于抵消作用的存在而显得不十分明显。 第四节高层管理人员变动定义 高层管理人员变动是国外证券市场和管理学研究中的一顼重要内容，相关 的内容在国际顶尖杂志上发表了大量的论文，为后续研究提供了一个全面而峰 实的基础。研究的内容主要包括以下四个方面： 一是高级管理人员更换的原因，例如m a r t i n 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 1 ) 研究了 控股权的转移是否会影响公司高层管理人员的变换，研究结果表明经营业绩低 劣的公司容易发生控股权的转移，同时控股权的转移将提高高层管理人员变动 华东师范大学硕士学位论文中国，卜市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实证研究 的可能性。另外，大了的研究集中在公司经营业绩的优劣与高级管理人员变动 之间的关系，分析经营业绩在更换高层管理人员中所起到的作用，以探析公司 治理的科学程度。相关的研究如g i l s o n ( 1 9 8 9 ) 和h o t c h k i s s ( 1 9 9 5 ) 研究了 财务困难与高管人员更换之间的可能性等。 二是高层管理人员更换对企业经营业绩的促进作用，研究高层管理人员更换 前后企业经营业绩的变化趋势。相关的经验研究如m u r p h y 和z i 眦e r m a n ( 1 9 9 3 ) 分析了首席执行官( c e o ) 更换前后经营业绩的变化，以及该变换对公 司有关会计指标的影响。 三是公司高层管理人员变动的财富效应，研究高层管理人员的变动对股东 财富和股票价格的影响，f u r t a d o 和r o z e f f ( 1 9 8 7 ) ，b o n n i e r 和b r u n e r ( 1 9 8 9 ) 等对此做了相关的研究。 四是高层管理人员变动与公司机制的关系，如高层管理人员变动发生后， 年老的高管人员去了何处，新任的高管人员又来自哪里，又如外部独立董事与 高管更换之间的关系。相关研究见于w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 和p a r r i n o ( 1 9 9 7 ) 等。 企业高层更换之所以长期受到国外学术界的特别关注，因为这是股东或菱 事会作出的最熏要的决策之一，它既是对经理人的最极端的约束，也是对以往 较差业绩的更正。总之，正如j e n s e n 和w a r n e r ( 1 9 8 8 ) 所指出，企业高层管 理人员变动是“理解约束经理人的力量的关键变量”。 一般认为，资本市场存在一种自动矫f 的机制，更换效率低下的经理，鼓 励经理与股东的利益保持一致。尽管象“接管市场”等这样的外部机制能发挥 这种作用( l a n n e ，1 9 6 5 ) ，但同样也存在着重要的内部机制发挥这种作用，尤 其是在某些缺乏有效的外部市场机制的国家，公司的内部机制起到了更加重要 的作用，这些重要的内部机制主要包括：发挥董事会的监督作用( f a i i l a ， 1 9 8 0 ) ；公司经理之间相互监督( f 硼a 和j e s e n ，1 9 8 3 ) ；由大股东监督 ( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ) 。如果这些机制有效，同时如果公司绩效能够准 确反映经营效率的准确信息，那么，在公司绩效和高层管理人员变动之间就应 该存在着一种负相关的关系。 在美国，内部和外部的治理机制为公司经理提供了激励，从而促使股东财 富最大化。这些机制包括公司高层管理的股权激励、机构投资者和大股东的监 督、董事会的外部董事及外部接管者的威胁( j e s e n 和w ”n e r ，1 9 8 8 ；b l a c k ， 1 9 9 2 ) 。而a o k i ( 1 9 8 9 ) 和s h e ”d ( 1 9 9 0 ) 认为，日本的主银行制度在公司治 理和约束绩效低下的经理方面的前提下发挥了重要的作用，也就是说，在r 本，外部治理机制相对于内部控制机制作用更加明显。k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 乖j 用 1 4 华东师范大学硕士学位论文中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实i e 研究 1 9 8 0 1 9 8 8 年间上榜福布斯( f o r t u n e ) 5 0 0 家大企业的1 1 9 家日本公司作 为对象，检验了公司绩效与高层管理人员变动的关系，发现高层更换的可能性 与股票收益、收入水平显著负相关。k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 也发现在董事报酬变动与 公司绩效之间存在正相关关系。他的结果表明，日本公司的高层变动与公司绩 效的关系以及报酬变动与公司绩效的关系同美国大公司之问并没有差别。 a n d e r s o n 、j a y a r a m a n 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以股票收益、资产收益和流动性作 为绩效测度指标，估计了董事长、c e 0 变动的可能性。他们的样本覆盖了1 9 8 4 1 9 8 9 年穆迪国际报告2 0 7 家日本公司，与k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 不同，他们既没有 控制年龄和任期，也没有区分计划退休和被迫离开。他们证明高层变动的可能 性与资产收益和流动性具有负相关性。然而，与k a p l a n 不同的是，在股票收益 和高层变动可能性之间没有关系。这一点也与j e r 0 1 db w a r n e r 和r o s s l w a t t s ( 1 9 8 8 ) 的研究所得的结论相左。j e r 0 1 db w a r n e r 和r o s sl w a t t s ( 1 9 8 8 ) 以随机抽取的2 6 9 家在纽约和美国证券交易所上市的企业作为研究对 象，检验了股票收益与企业高层管理人员变动的关系。结果表明，公司高层变 动与股票收益之间是负相关的关系。以上实证研究的结果表明，公司绩效与公 司高层管理人员变动之间有显著的负相关关系。 由于我国国内证券市场起步较晚，公司治理水平尚处于起步阶段，相关上 市公司高层管理人员变动的信息统计不完善，这就为进行相关国内市场的实证 研究增加的困难，因此国内相关研究基本都停留在表面现象的研究，深层的实 证研究更是了了无几，公开发表的学术论文仅有龚玉池( 2 0 0 1 ) 有关公司绩效 和高层管理人员变动之间关系的一篇论文，以及涉及到相关内容的，由朱红军 发表的论文大股东变更与高级管理人员更换：经营业绩的作用等。本文重点研 究高层管理人员被迫变动的价值相关性，从而为加强中国上市公司公司治理提 供合理建议。 值得一提的是，在衡量管理层被迫变动的宣布效应时，一个复杂的因素 是，高层管理人员的不良业绩以及观点差异很少被作为管理层离职的真正原因 被提及。例如，w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 调查显示，w j s 仅报道了2 8 6 家存在c e 0 变动 的公司中的9 家是跟公司业绩有关，而这9 家当中还有几家并非是公司本身宣 布该信息，而是w j s 根据社会传言而判断这几家公司的c e o 变动是同公司业绩 有关。因此，w e i s b a c h 总结到公司通常不会直接宣布公司c e 0 变动的真正原 因，假如媒体报道没有表明管理层变动是被迫或者是由于不良业绩，我们可以 在大多数事件中，将这种管理层变动视作被迫变动。目前，也有越来越多的研 究指责对管理层变动是否被迫进行缺乏持续的透明度“。 h u s o nc ta 1 ，2 0 0 1 ；d 刚m 蛐和l i n ，2 0 0 2 ；d h e 丌n o n t - f e 弓2 0 0 2 华东师范大学硕士学位论文 中国上市公司高层管理人员被迫变动价值相关性的实i e 研究 d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 证明不同的分类机制导致不同的股价效应。他们根 据自己的定义得出正的股价效应，而如果采用w a r n e re ta 1 的定义则没有产 生这种效应。一个经常用到的分类机制是将所有的外部人监督视作被迫变动。 然而d e n i s 和d e n i s 运用这一定义，也没有发现明显的股价效应。 因此我