（统计学专业论文）股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究.pdf

股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 说明市场对股改事件有显著的反应。在事件日的反应窗口中，几乎所有通过 显著性检验的日平均超额收益率和累计超额收益率都为正值，说明市场在短 期内把股改事件理解为“利好”事件。在股改方案公告日后，市场存在显著为 正的累计超额收益率，市场存在对事件所含信息的滞后持续调整异象，说明 市场并未达到半强式有效，即公开信息并未被所有投资者利用，有可能存在 不对称信息。然后利用指令驱动市场上买卖价差的分解模型( l s b ) 对不对 称信息进行了估计和分析，得到4 5 家样本公司中2 0 家公司在0 0 1 的显著性水 平下存在非对称信息部分。最后笔者试图对影响非对称信息的因素进行分析， 在非对称信息的影响因素的分析中，上市公司股价的高低是市场关注的焦点， 对非对称信息程度的影响显著为正。而流通市值、交易的活跃程度以及对价 比例的高低对非对称信息程度影响都不显著。文章基于上述结论在完善证券 信息披露制度，引导投资者理性投资等方面提出了几点建议。 本文的结论对于促进管理层正确认识证券市场理性化程度的现状，强化 上市公司信息披露的监管，促进我国证券市场朝向公开、公平、公正、理性 化和富有效率的方向前进有一定的积极意义。 文章主要分为五章。 第一章：绪论。分析股改背景，以及研究股改过程中信息传递效应的意 义。 第二章：概括相关研究文献和理论基础，对比分析研究文献的不足和创 新之处。包括股权分置改革，有效市场理论，a # 对称信息与流动性波动性关 系，金融市场微观结构理论的相关研究。 第三章：用事件分析法对第一批、第二批股改试点阶段的4 5 家样本公司 股改信息公布前后超额收益率和累积超额收益率的检验得到市场对股改信息 的反应程度。 第四章：通过买卖价差模型的分解，检验殷改信息公告前后非对称信息 是否存在及研究非对称信息程度与股票特征的关系。 第五章：结论和相关政策建议。 本文的主要创新点在于从金融市场微观结构角度来研究股权分置改革， 并运用了买卖价差的分解模型去量化非对称信息程度的大小。另外在买卖价 差的模型分解中运用了超高频的历史分笔成交数据( 精确到每3 0 分钟的成交 2 摘要 数据) ，对股改过程中信息的变化带来的市场效应能够得到更迅速的度量。 虽然笔者做了很大的努力，但由于自身能力和时间的限制，本文仅就股 改过程信息传递的一些基本问题进行了探究，不足之处有待专家指正。以下 是还需近一步研究和完善的问题： 首先，本文考察的是股改信息发布的市场反应，考虑到在全面股改阶段 投资者对股改已经有了一定的预期效应，文章只是选择第一批和第二批股改 试点阶段的4 5 家公司作为样本单位，而对全面股改时期没有系统的分析，如 果时间和精力允许的话，笔者会在这方面迸一步研究，更加全面地反映股改 的市场效应。 其次，股改信息的发布是一个连续的过程，本文只是把首次股改信息公 布日界定为事件公告日，如何科学地界定时间日，以及分离出各种信息的综 合影响，仍需进一步的研究。 最后，由于笔者自身对于证券市场的认识以及信息流理论方面的知识， 还存在很多不足，可能对一些问题考虑的不够深入。这将随着笔者对该领域 研究与学习的深入，不断完善。 关键词：股权分置改革事件研究信息不对称买卖价差 3 a l m t r a e t a b s t r a c t s p i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi sam a j o rr e f o r mo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t , t h e r d e a s ea n dt r a n s f e ro fi n f o r m a t i o nw i l lh a v eag r e a t e ri m p a c to i lt h em a r k e t t h i sp a p e ru s e st h em e t h o do fe v e n ts t u d yt o 。a n a l y z ei t w ep u tt h e4 5l i s t e d c o m p a n i e sf o rs a m p l e si nt h et r i a ls t a g eo ft h er e f o r mb ya n a l y z i n ga b n o r m a l r e t u r n sa n da c c u m u l a t ea b n o r m a lr e t u r n sw h i c hs t u d i e st h em a r k c to fs p i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r ma n dp r o v e st h em a r k e th a sb e e nn o tah a l f - f o r me f f e c t i v e t h i s p a p e ra l s oe s t h n a t e sa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb yb i d - a s ks p r e a dd e c o m p o s i t i o n m o d e l ( l s b ) i no r d e r - d r i v e nm a r k e t w ec o n c l u d et h a tt h e r ea r e 2 0c o m p a m e so f 4 5s a m p l e sa tt h e0 0 1l e v e lo fs i g n i f i c a n c e a tl a s t ，w ea t t e m p tt oa n a l y z et h e i m p a c tf a c t o ro fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n w ec o n c l u d et h a tt h ep r i c el e v e lo ft h e s t o c kh a sam a r k e di m p a c to nt h ea s y m m e t r yi n f o r m a t i o nd e g r e e a n dt h eo t h e r f a c t o ri n c l u d ec o m p a n ys i z e ，v o l u m eo ft r a n s a c t i o n sa n dc o n s i d e r a t i o np r i c e h a v ea nn nm a r k e d i m p a c t s oi th a ss o m ep o s i t i v es i 印i f i c a n c et op r o m o t et h e m ，a n a g e m e n t o fa co“rrectunderstanding o fc h i n ass e c u r i t i e sm a r k e tr a t i o n a ld e g r e e s t r e n g t h e ni n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep r o m o t et h es e c u r i t i e sm a r k e tt o w a r d so p e n , f a i r , j u s t ，r a t i o n a la n d e f f i c i e n td i r e c t i o n t h em a i ni n n o v a t i o ni sr e s e a r c h i n gt h es p i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mf o r mt h e v i e wo fm i c r o f i n a n c em a r k e ta n de s t i m a t e sa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb yb i d - a s k s p r e a dd e c o m p o s i t i o nm o d e l ( l s b ) i no r d e r - d r i v e n m a r k e t w ea d a p t t h e h i s t o r i c a lt r a n s a c t i o nd a t ai nh i g l lf r e q u e n c y t h ea r t i c l eh a sf i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e sb a c k 霉 o u n d ，a i m ，s i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h t h es e c o n dc h a p t e rs u m m a r i e st h er e s e a r c hl i t e r a t u r ea n dt h et h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n ，i n c l u d i n gs p i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n dl i q u i d i t y , f i n a n c i a lm a r k e t s 1 m i c r o s t r u c t u r et h e o r y t h et h i r dc h a p t e rw e p u t t h e4 5l i s t e dc o m p a n i e sf o rs a m p l e si nt h et r i a ls t a g e o ft h er e f o r mb ya n a l y z i n ga b n o r m a lr e t u m sa n da c c u m u l a t ea b n o r m a lr e t u r n s w h i c hs t u d i e st h em a r k e to fs p i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma n dp r o v e st h em a r k e t h a sb e e nn o tah a l f - f o r me f f e c t i v e t h ef o u r t h c h a p t e re s t i m a t e sa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nb yb i d a s k s p r e a d d e c o m p o s i t i o nm o d e l ( l s b ) i no r d e r - d r i v e nm a r k e t a n dw ea t t e m p tt oa n a l y z e t h ei m p a c tf a c t o ro fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ， i nt h ef i f t hc h a p t e r ，im a d er e c o m m e n d a t i o n si ns t r e n g t h e n i n gi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds u p e r v i s i o na n dp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so f i n v e s t o r s a l t h o u g hlm a k eag r e a td e a lo fe f f o r t s ，t h ea u t h o rr e s e a r c ht h eb a s i ci s s u e s a b o u tt h ei n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o ni nt h ep r o c e s so fs p i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ， w h i c hi sc o n s t r a i n tb yt h ec a p a c i t ya n dt i m e f i r s t l y , t h em a r k e tr e a c t i o no fi n f o r m a t i o nr e l e a s i n gi sr e s e a r c h e d i nt h i s p a p e r 1p u tt h e4 5l i s t e dc o m p a n i e sf o rs a m p l e si nt h et r i a ls t a g eo f t h er e f o r m c o l t s i d e r i n gt h ei n v e s t o r sh a v ee x p e c t e dc f f e c ti nt h ec o m p r e h e n s i v es t a g eo ft h e r e f o r m i ft h et i m ea l l o w 1w i l lr e s e a r c hf u r t h e ri nt h i sa s p e c t s e c o n d l y , t h er e l e a s eo fi n f o r m a t i o ni s ac o n t i n u o u sp r o c e s s ，t h ep a p e r d e f i n e st h ef i s ta n i l o l l i l c e m e n to fr e f o r mi n f o r m a t i o na se v e n td a y h o wt od e f i n e d t h ee v e n td a ys c i e n t i f i c a l l ya n ds e p a r a t et h eo t h e rf a c t o r si st h ej s s u ew en e e d r e s e a r c hf u r t h e r f i n a l l y , m yk n o w l e d g ei s i n s u f f i c i e n ta b o u tt h es e c u r i t i e sm a r k e t sa n d i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n ，s ou n d e r s t a n d i n go fs o m ei s s u e si sn o tc o m p r e h e n s i v e t h i sw i l li m p r o v ew i t ht h a tt h ea u t h o rs t u d yd c c p t y k e y w o r d s ：s p i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r me v e n ts t u d y a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nb i d - a s ks p r e a d 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：叶尚雪 卿年位月习日 1 绪论 1 绪论 1 1 股权分置改革的背景 我国股票市场上特有的流通股和非流通股股份分而置之的现象，是随着 资本市场的诞生就先天具有的。在资本市场成立之初我国政府为了保证国 有资产的控股地位和不被二级市场的流通所稀释或侵蚀，规定占总股票份额 三分之二的国有股和法人股暂不上市交易( 称为“非流通股，) ，只允许占股票 市场总量三分之一的社会公众股上市流通m 沩“流通股，) 。截至2 0 0 4 年底， 我国上市公司总股本为7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总 股本的6 4 ；国有股份在非流通股份中占7 4 。占总股本的4 7 。 十五年来，股权分置问题的存在一直是股票市场健康成长的桎梏。它从 根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致公司治理缺乏共同利益 基础。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流 通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于 二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的利益分离，扭 曲了证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素 外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通， 客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动 较大和定价机制扭曲。股权分置问题更直接影响了国资改革的推进，增加了 国有资产顺畅流转和保值增值的难度。国有股份不能进入流通使得国有股权 不能实现市场化的动态估值，而只能以净资产等静态指标进行保值增值管理， 形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，客观上扭曲了 企业的融资和分配政策的选择，由此产生的利益冲突必然影响社会公众股东 的持股信心，制约资源配置效率。 股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 在建设社会主义市场经济和推进资本市场改革开放的新形势下，不解决 股权分置问题将直接影响到证券市场的稳定和发展，因此，解决股权分置这一 遗留问题必须被提到中国资本市场改革的日程上来，并积极、稳妥地进行。 1 。2 股权分置改革的尝试 实际上我国对非流通股的流通问题的探索和努力随着股票市场的成立就 开始了。1 9 9 2 年国家以法人股为试点尝试非流通股上市，并制定s t a q 系统 和n e t 系统为法人股交易市场。虽然首次流通的法人股数量并不多，但是当 时股票需求正旺，带有增加股票供给量性质的法人股上市，使股票行情一下 子高涨起来，以至于出现了追风、炒作、违规等现象，国家处于政治和经济 上的考虑不得不叫停。 1 9 9 9 年对于法人股的流通问题国家开始了以减持的方式实现其转让和 流通。首先试点的是中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司，最终由于认购率低， 股价连续下跌，公司总市值遭受巨大损失，试点公司以失败而告终。 2 0 0 1 年6 月，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 ( 简称管理暂行办法) ，开始了以存量方式发行减持国有股的探索。规定 了国有股减持原则采取市场定价和国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份 的公司在向公众投资者首次发行或增发股票时均应按融资额的1 0 出售国有 股，国有股减持的存量收入全部上缴全国社会保障基金并由其统一管理。然 而由于方案以牺牲流通股股东利益为前提遭到了市场的拒绝，引起股市较大 波动，减持效果并不理想。1 国务院于2 0 0 1 年1 0 月2 2 日宣布停止执行“按融 资额的1 0 出售国有股”的规定，与此同时证监会开始在全社会广泛征集减 持方案。尽管这次全国上下关于国有股减持做了巨大的努力和探索，但由于 涉及到多方的利益关系，而且引起了股市的长期动荡，所以国务院于2 0 0 2 年6 月宣布停止执行该管理暂行办法，并不再出台具体实施的措施。 2 0 0 5 年实施的股权分置改革，是在股市连续下跌和股市多种问题并发， 上证综指一度逼近1 0 0 0 点的危急形势下展开的。面对投资者对中国股市的信 1 王园林股权分置改革的回顾与展望田际经贸探索2 0 0 6 0 5 2 1 绪论 心极度低落和悲观绝望的现实，政府不断出台新的利好政策，但股市始终不 见逆转，多方问题的焦点再度集中到股权分置这一历史遗留问题上来。为此， 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知( 证监发 2 0 0 5 1 3 2 号】) ，仍然采用试点改革的方式，正式拉开 了股权分置改革的序幕。 进入首批试点改革的共有金牛能源、三一重工、清华同方和紫江企业四 家。试点改革办法采用非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，支付范 围在每l o 股流通股获赠2 5 股至3 5 6 股之闻，其中三一重工l o 送3 5 并支 付8 元现金对价。然而市场并没有对此次试点改革抱以信心，6 月6 日，三 一重工和清华同方将就其公布的股改方案开始网络投票，当日1 1 时，上证指 数终于承受不住空方压力而跌破千点。随后，在6 月1 0 日的临时股东大会 上三一重工的股权分置改革方案获得通过，清华同方未能获得通过。 在首批试点工作展开的同时，国务院国资委、中国证监会等有关部门开 始策划第二批股权分置改革试点工作。5 月3 0 日，中国证监会、国资委联合 发布关于做好股权分置改革试点工作的意见，次日，中国证监会发布关 于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知r 证监发 【2 0 0 5 1 4 2 号) 。6 月，为了进一步刺激股市信心，先后又有文件关于股权分 置试点改革有关税收政策问题的通知( 财税 2 0 0 5 1 1 0 3 号) 、 3 0 时，s c a r f 瓴，t 2 ) 服从渐近标准正态分布。 同样，在5 的显著性水平下，当s c a r 的绝对值大于1 9 6 时拒绝原假 设，表明在到f 2 时间内，事件的发生使该股票价格产生了波动。 另一方面是不同股票非正常收益的加总，它反应了同一事件，在本文中 也就是股改信息的披露，对市场的平均影响，这是我们所更加关心的问题。 对于全部n 个股票在事件期间到f ：内的平均累积非正常收益，我们采 用的公式为： 股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 一c a r ( q 砧= 专羹咄) 而玩r ( 一c a r ( t l ，咖= 。n 。2 善i 2 瓴，t 2 ) ( 3 。1 3 ) 1 ， 因此我们可以构造统计量：j ：一 c a n q l ，t 2 ) w a r ( c a g ( t l ，t 2 ) ) 】2 ，在原假设条件 一， c a r 瓴，t 2 ) = o 下，j 2 一( o ，1 ) 。 同样在5 的显著性水平下，当，：的绝对值大于1 9 6 时拒绝原假设，表 明在f ，g o t ：时间内，事件的发生对整个市场波动产生了显著性的影响。 3 8 模型的估计与检验 将样本数据2 代入上述代入公式( 3 8 ) ，利用s p s s ，e x c e l 可以计算出平 均非正常收益率a r r 和平均累积非正常收益率( 尺，结果如表1 及图1 和 图2 所示。 表1 事件期间的平均非正常收益率和平均累积非正常收益率 事件日 艘。，1蚴 事件日触， ，l c 么只 1 0o 0 0 0 0 3 20 0 1 0 0 3 2o 0 0 0 0 3 21o 0 5 2 8 8 01 6 4 2 0 8 4 0 1 0 7 5 8 3 9 0 0 0 4 0 1 51 2 4 6 7 5 50 0 0 4 0 4 7 2 0 0 0 0 0 2 10 0 0 6 6 4 7 0 1 0 7 5 8 3 80 0 0 5 8 1 61 8 0 6 0 4 o 0 0 1 7 6 9 3 0 0 0 3 9 8 91 2 3 8 6 5 0 1 1 1 5 7 1 7 0 0 0 3 0 1 00 9 3 4 7 6 60 0 0 1 2 4 1 4 0 0 0 5 5 1 21 7 1 1 7 1 5o 1 1 7 0 8 4 6 0 0 0 6 4 1 81 9 9 2 8 50 0 1 4 4 6 3 5 0 0 1 3 2 2 24 1 0 5 7 8 80 1 3 0 3 0 6 50 o 0 0 7 8 40 2 4 3 4 7 20 0 1 6 4 9 360 0 0 2 0 2 90 6 3 0 1 7 1 0 1 3 2 3 3 5 4 0 0 0 3 4 4 31 0 6 9 1 60 0 1 3 0 5 070 0 0 0 7 8 60 2 4 4 2 0 40 1 3 3 1 2 1 3 0 0 1 7 5 4 9 5 4 4 9 4 0 50 0 3 0 5 9 8 8o 0 0 8 9 7 22 7 8 6 0 6 4 0 1 4 2 0 9 3 2 0 0 1 2 6 8 1 3 9 3 7 6 9 60 0 4 3 2 7 9 9o 0 0 1 8 5 80 5 7 6 8 2 9 0 1 4 3 9 5 1 - 1o 0 1 1 4 0 2 3 5 4 0 6 4 6o 0 5 4 6 8 11 0 o 0 0 8 6 3 32 6 8 0 8 7 7 0 1 5 2 5 8 4 2 所有的数据来潭于大智慧行情系统为了保证数据前后的可比较性，所有数据均经过了向后复权的处 理 3 股改信息含量的检验 g0 0 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1 0 - o 0 1 崔0 1 8 吝o 1 6 0 1 4 0 1 2 0 1 0 0 0 8 0 0 6 o 0 4 0 0 2 0 0 0 图1 平均非正常收益变化图表 图2 平均累积非正常收益变化图 从上表1 ，再结合4 急和( r 的变化图( 图1 和图2 ) ，我们可以清楚 看到在事件日( 即首次股改信息披露当天) 前后4 个交易日内，即3 ，2 ，1 ， 1 日平均非正常收益波动幅度较大，而累积非正常收益则呈现快速增长。考 察二者的统计量，一方面从上表中可以看到在事件日附近4 日内的统计量， 全部大于1 9 6 ，拒绝原假设，认为事件的发生产生了超额收益。另一方面， 从累积菲正常收益，我们考察c a r ( - 3 ，1 ) = o 0 9 5 1 1 可以计算得到统计量 j ，= 1 3 1 2 5 0 9 ，同样落在了拒绝域，因此可以认为在股改信息公布的临近几 个交易日内事件对股价波动产生了影响。对此，我们还需要迸一步考察事件 股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 发生前后1 0 天的总体情况进行分析。 从图1 中，可以看到在事件期间，非正常收益变化较为剧烈。从图2 中， 可以看到累积非正常收益增长速度较快，考察统计量c a r ( - 1 0 , 1 ) ，可以计算 得到c a r ( 1 0 , 。1 ) = 0 0 5 4 6 8 1 ，可以计算得到统计量，= 7 5 9 3 7 1 3 ，远大于临界 值1 9 6 ，因此拒绝原假设，认为事件在这期间对股价波动产生了显著性的影 响。 按照j o o nc h a e ( 2 0 0 5 ) 根据公告日对披露事件的划分，可以将公司主要事 件划分为约定时期披露的事件( 包括年报，中报等) 和非定期披露的事件( 包 括资产重组，突发事件) ，j o o n 实证发现投资者对于事件预期的不同会导致 差异化的交易方式，使得量价发生不同的变化。由于全流通股改对于我国上 市公司而言是非定期的重大事件，所以投资者对于管理层选择试点个股和其 方案有着不同的预期。一些业内消息灵通的人士提前获取了信息，就可以提 前消化信息，将它反映在股票价格波动上，股票价格表现出事前学习的过程。 在公告日后的交易日内，c a r 继续快速上升。在图2 中，股票的累积 非正常收股改信息公告后在总体趋势仍然表现出稳定向上增长。考察统计量 c a r ( 1 ，l o ) ，可以计算得到c a r ( 1 ，1 0 ) - - - 0 0 9 7 9 0 3 ，此时统计量，= 1 3 5 9 6 0 9 4 ， 大于临界值1 9 6 ，因此可以认为事件在事后检验期内仍然对股市的股价波动 产生了影响。 从整个事件期间来看，考察统计量c a r ( 1 0 ，1 0 ) = 0 1 5 2 5 8 4 ，其相应的统计 量j ，= 2 1 1 8 9 8 1 ，远大于临界值1 9 6 ，因此可以认为股改信息的公布对股价 的波动产生了影响。 。 而且我们可以发现在事件期间a r f 的值绝大多数为正，说明股改给多数 投资者带来的更大的额外收益。这是由于股改可以为投资者提供了挖掘市场 的机会，有更多的资本投资于定价不合理的股票，在信息消化之前获得更大 的收益。在事前检验期和事后检验期，平均累积非正常收益都表现出增长的 趋势。由于从被确定为试点公司，到召开股东大会，试点公司需经过多次停 牌。股改信息含量显得特别丰富，特别是第二批股权分置改革的4 2 家公司公 布成为股改试点公司后。因为2 0 0 5 年7 月以后，是上市公司中报集中披露期。 由于中报披露难免与股权分置改革信息披露同时出现在一段时间内，这有利 3 股改信息含量的检验 于庄家利用内幕信息操纵股价，不利于中小投资者做出正确的投资判断。股 改信息变化导致了对公司股价预期的变化，同时不同投资者的博弈加剧了股 价的波动性，对股改公司关注度大幅度提高，对其信息及时搜集n t ，股票 流动性增加。 如果说事前检验期是主要是信息灵通的投资者在获取更多收益，那么事 后检验期累积非正常收益就该有下降的趋势，但事实并未出现，这体现出市 场对股改信息存在一定的提前的过度反应，在首次股改信息公告后投票表决 通过之前希望通过对个股重估，使得股价来吸纳股改方案所赋予的重要信息， 说明价格对股改信息具有吸收有效但是有些过度，使得事后累积非正常收益 仍然表现出增长的趋势。 根据f a m a 的市场有效性理论，所有影响股票行情变动的信息，依据其公 开程度可以分为三类：第一类指有关股票行情变动的历史信息；第二类指有 关股票行情变动的公开信息；第三类指有关股票行情变动的所有信息，它既 包括前两种信息，还包括内幕信息。如果股票市场的投资者都能得到相同的 公开信息并迅速对此做出反应，那么就不存在投资者能够利用这些公开信息 来获得超额收益，这时，市场就达到了一种f a m a 所称的“半强式有效”状态。 根据事件研究法，处在一个半强势有效的市场上，则有关这事件的所有公开 信息会充分揭示并传递给每一个投资者，投资者根据他们所掌握的信息来决 定他们的买卖行动。如果投资者认为该事件属利好消息，则在事件发生前一 段时间内，投资者对包含利好消息的股票需求会增加，推动股票价格不断上 升，超出市场表现，投资者所能得到的累计超额收益率会不断增加；而在该 事件发生后一段时间内，该种股票价格趋于正常，投资者所能获得的累计超 额收益率应趋于零。由此可以通过观察股改样本在事件窗口的累计超额收益 率的趋势图来判断市场是否达到了半强式有效。从图2 可以看出，事件日后 累计超额收益率显著地不为零，这就说明市场并未达到半强式有效，即公开 信息并未被所有投资者利用，有可能存在不对称信息。所以我们下面将对信 息不对称程度进行估计和分析。 股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 4 信息不对称程度的估计与股票特征的 关系分析 4 1 研究的基本思路 买卖报价价差( b i d - a s ks p r e a d ) 在做市商制度的报价驱动市场中，是对 做市商为市场提供流动性所支付成本的一种补偿。金融市场微观结构理论认 为，买卖报价价差可以被分解为三种组成成分：指令处理成本( o r d e r p r o c e s s c o s t ) 、存货成本( h o l di n v e n t o r yc o s t ) 和逆向选择成本( a d v e r s es e l e c t i o n c o s t ) 。3 首先，由于流动性提供者在提交指令直到交易完成这一过程中会支 付一定的成本，因此报价价差中一定会包含指令处理费用；其次，做市商( 流 动性提供者) 在为市场提供交易的及时性的同时必须保证其存货处于相对活 跃的水平，即应当保持适当规模的存货( 各种有价证券) 和现金，进行适当 的资产组合，使自己在不确定的市场交易中有回旋的余地。但是由于保留一 定的存货和现金会面临一定的风险：持有现金资产而丧失利息收入和持有存 货而产生变现成本，所以做市商提供买卖报价时会考虑这两种风险，那么报 价价差中的存货成本实际上就是对这两种风险的补偿( s t o l l ，1 9 8 1 ) ；最后， 逆向选择成本是对流动性提供者与那些具有私有信息的知情交易者交易所遭 受损失的一种补偿( c o p e l a n d ，g a l a i ，1 9 8 3 ；g l o s t c n ，m i l g r o m ，1 9 8 5 ) 。逆向 选择产生的原因是市场中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者对某 一证券的内在价值比非知情交易者知道更多的信息，因而在一定程度上预知 了股价的变动方向。因此做市商在与这些知情者交易时将处于不利地位，为 了补偿与知情交易者交易时遭受的损失他们将扩大买卖价差。这就构成了买 卖报价价差中非常重要的一部分，且当市场中信息不对称程度越大时，逆向 3 王志强陈培昆买卖价差构成理论研究综述证券市场导报2 0 0 6 0 6 4 信息不对称程度的估计与股票特征的关系分析 选择成本在整个买卖价差中所占的比重越大，而且这一成本与相对固定的其 他两种成本有着很不相同的统计特性，是衡量市场信息不对称度的重要参考。 因此我们可以通过对买卖报价价差的分解估算出其中的逆向选择部分，也就 是非对称信息部分的大小。 4 2 实证模型选择 在微观结构理论的研究中，研究者提出了许多模型对买卖报价价差进行 分解，h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 7 ) 将这些模型分为两大类：第一类是利用交易 价格与买卖报价的协方差来对报价价差进行分解，这一类模型主要由r o l l ( 1 9 8 4 ) ，c h o i ，s a l a n d r o 等( 1 9 8 8 ) 建立，随后s t o l l ( 1 9 8 9 ) ，g e o r g e ，k a u l 和 n h n a l e n d r a n ( 1 9 9 1 ) 对这一模型进行了扩展。第二类模型主要是利用交易方 向( 主动性买和卖) 变量进行回归来分解报价价差，这类模型主要是由 g l o s t e o ，h a r r i s ( 1 9 8 8 ) ，l i n ，s a n g e r 和b o o t h ( 1 9 9 5 ) ，m a d h a v a n ，r i c h a r d s o n 等( 1 9 9 6 ) ，h u a n g ，s t o l l ( 1 9 9 7 ) 建立并发展的。本文在选择报价价差的分 解模型时主要考虑了两点： ( 1 ) 上海证券交易所是一个指令驱动型市场，整个市场中不存在做市商， 在交易过程中最大限度的排除了第三方的干扰，市场流动性完全由公开申报 的限价委托簿提供，因此交易过程中，交易者没有必要必须保存一定的存货， 所以买卖报价价差中不应该包括存货成本。所以在上述模型中，凡是考虑了 成本的模型( g l o s t e n ，h a l t i s ，1 9 8 8 ；m a d h a v a n ，1 9 9 7 等；s t o l l ，1 9 8 9 ；h u a n g 和 s t o u ，1 9 9 7 ) 一律排除，最后只有g e o r g e 等( 1 9 9 1 ) 和l s b 模型符合条件。 g e o r g e 等( 1 9 9 1 ) 只是简单的忽略了存货成本，然后将报价价差分解为指令 处理成本和逆向选择成本。l s b 则在g e o r g e 等( 1 9 9 1 ) 的基础上考虑了指 令持续成分。所谓指令持续就是指某笔交易为主动性买( 卖) 而下一笔交易 仍然为主动性买( 卖) 的一种现象，指令持续成分就是测度观察到该现象的 概率。l s b 认为在交易的过程中，以下几种因素会引起指令的持续：交易者 将大笔交易拆分为若干小笔交易的行为；新信息进入市场时交易者根据信息 调整其限价指令的速度太慢；交易者之间在交易时互相模仿；交易者对同样 的信息有同样的反应。因此l s b 认为，指令持续对于将报价价差分解为逆 股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 向选择成本和指令处理成本有重要的影响。 ( 2 ) 估计方法的稳定性。关于报价价差分解的研究所得到实证结果之间 有很大的差异，但是由于这些研究所选取样本股票和样本期间的不同，我们 无法来比较这些模型孰优孰劣。最近的两项研究，c l a r k e ，s h a s t r i ( 2 0 0 1 ) 和v a n n e s s 等( 2 0 0 1 ) 采用同样的样本股票对上述模型进行了比较研究。从对g e o r g e 等( 1 9 9 1 ) 和l s b 模型检验结果发现，g e o r g e 等( 1 9 9 1 ) 的前提假设与交 易数据并不一致，而且这一模型对于那些小公司和交易量较小的股票来说效 果并不好；而l s b 模型的假设与交易数据比较一致，估计结果的稳定性也 较好。所以l s b 模型最适合上海股票市场报价价差成分分解的研究。 基于以上原因，本文选用l s b 模型作为研究上海证券交易所买卖报价 价差组成成分分解的实证模型。 ， 4 3l s b 模型 下面简单介绍一下l s b 模型。用t 代表时刻，b i d 和a s k 分别代表t 时 1 刻的买一价和卖一价，q f - l a 去( b i d + 口政) 】，p t 代表t 时刻的市场交易价格， 二 z ，一l a y , 一q l 代表有效报价价差。 由于流动性提供者无法判断交易者是非知情交易者还是知情交易者，所 以当t 时刻发生一笔交易后，在t + 1 时刻流动性提供者往往会根据第t 笔交 易所传递的不对称信息对其买卖报价进行修正，以避免与知情交易者交易时 遭受损失，修正的买卖报价为： l n b i d , “= l n b i d f + 肱f ( 4 - 1 ) i n a s k , + 1 = i n a s k , + 仫( 4 - 2 ) 综合式( 4 1 ) 和( 4 - 2 ) 可以得到： q “t q “一q = 勉，+ 巳“ ( 4 3 ) 实际上，在交易过程中，交易者会从指令流中获取信息，从而对股票的 基础价值进行重新判断，进而修正其买卖报价，q f + ，一q 就是流动性提供者 由于交易过程中的不对称信息而对其报价进行修正所产生的报价价差。其中， 4 ，信息不对称程度的估计与股票特征的关系分析 0 _ 0 且显著的 ( 样本估计值的中值)样本股票数 股改信息公告前0 0 2 ( 0 0 9 7 ) 2 0 股改信息公告后0 0 1 5 ( o 6 ) 1 2 注：表中最后一列给出的数据为兄系数大于零且在0 0 1 显著性水平下显著的样本股 票的数目( 样本单位总数为4 5 ) 从表2 、表3 可以看出，信息公告前和信息公告后代表信息不对称的九 值，分别为2 和1 5 ，且所有4 5 只样本股票中分别有2 0 只和1 2 只 的九值大于零并在1 显著性水平下统计显著。表明在我国股票市场，重要 信息的发布会影响买卖价差中逆向选择成本的变化，在股改信息披露前，有 些投资者已获得内幕信息，信息在个投资者之间的分布是不均匀的，从而导致 在信息披露前买卖价差中代表信息不对称的成分显著增大。但从信息披露后 买卖价差的信息不对称成分仍然存在，我国股票市场对公开信息的反应存在 滞后效应，即市场的反应是迟钝的。表明我国股票市场大多数投资者的投资 理念还不够成熟，对上市公司业绩的变化还不够敏感。与基于报价驱动市场 的研究结果相比，本文基于指令驱动市场研究得到的九的估计值比较小。由 上面的介绍我们已经知道，在报价驱动市场中，做市商在设定买卖报价时需 要补偿自己因为与知情交易者交易所遭受的损失。根据本文的结果，我们发 现这种补偿形式在由公共限价指令簿来提供流动性的指令驱动市场中仍然存 在，虽然相对较小但仍然是必要的，即那些提交指令的流动性提供者同样需 要由于信息不对称所产生损失的补偿，而且在信息公告的不同时期这种补偿 是不同的。 4 6 信息不对称程度与股票特征的关系分析 在上文中我们已经得到股改信息公告前后非对称信息在很大程度上是存 在的。但对于不同类型的股票，它们的信息不对称程度是否有差别呢? 影响 信息不对称程度的因素有哪些? 本文下面将从有可能影响信息不对称程 度的股价高低、公司规模大小、交易量大小和对价比例高低等方面来做一些 3 1 股权分置改革的信息冲击与信息不对称研究 实证分析。 1 非对称信息与股价高低的关系分析 理论上，股价高低影响着投资者对其信息的收集与分析。股价越高，获 取其有关信息越多，投资者得到的利润也就越多。因此，理性的机构投资者 通常比较关注高价股，中小市场参与者对于这些公司的生产、，管理及市场销 售等情况存在信息不完全性。这样，高价股的信息提前