（统计学专业论文）实物期权视角下的房地产投资理论与应用研究.pdf

摘要 摘要 自我国八十年代房地产业起步以来，房地产产业伴随城市的成长与发展、城 市数量和规模的急剧增长，形成了现代房地产经济活动的客观条件，为房地产业 提供了发展空间。近年来，房地产已经成为我国经济增长的引擎和支柱产业，我 国房地产业蓬勃兴起，出现高速增长态势。然而我国房地产投资的研究历史较短， 还处于比较初级阶段，大部分研究房地产都只从传统的投资分析方法出发，研究 房地产投资主体的投资成本、收益、风险等，以及对房地产投资周期和一些宏观 模型进行研究，然而房地产行业是一个涉及到各行各业的产业，其国家政策、环 境变化、地区经济和文化影响大，存在很大的不确定性；另外随着我国市场经济 的不断深入推进，市场的竞争也将日趋激烈；如何利用现代投资理论、不确定性 理论、期权博弈理论以及战略管理理论综合研究房地产投资决策和房地产企业战 略管理是推进房地产投资决策理论和房地产企业战略管理研究一个很有意义的课 题。它将指导和增强房地产企业的项目投资和战略投资的决策管理能力和企业竞 争能力，以实现企业在市场竞争的环境中得以生存和发展，保障企业可持续稳定 地增长。 本文结合房地产业投资和经营的实践，回顾和研究了传统房地产投资决策理 论，指出了传统房地产投资决策理论和方法的缺陷，并详细阐述了实物期权理论， 探讨了在实物期权视角下的房地产投资决策架构和决策分析方法；本文还引入了 期权博弈理论，探讨研究了房地产开发企业在竞争环境下如何有效竞争，达到企 业发展壮大的目的。最后探讨研究了房地产开发企业如何利用实物期权的战略思 维观进行决策思考和战略投资，保障企业可持续发展。本文的主要创新点主要体 现以下几个方面： 首先，研究的角度新。以往大多数文献( 尤其国内文献) ，主要偏重于房地产 项目的投资决策研究。本文从实物期权的角度和战略管理的角度开展房地产投资 决策研究。不仅研究了具体项目的投资决策，而且从战略高度探讨研究房地产企 业的战略投资决策。 其次，研究范围宽。本文的房地产投资理论研究不仅阐述了传统的方法在房 地产投资的应用，而且阐述了现代投资组合方法、实物期权决策方法、不确定性 摘 要 投资理论方法，竞争环境下房地产投资期权博弈决策方法；研究探讨了实物期权 视角下房地产企业的战略投资决策方法。 再者，系统性强。本文不仅全面介绍了房地产投资的概念、框架和现状，而 且系统介绍了现代投资理论工具和方法。不仅从理论上进行了重点的探讨，而且 在应用中给出了解决问题的案例。不仅搭建了简单的项目决策架构，而且给出了 系统性的复合投资决策架构。本文的研究对房地产投资企业进行投资决策和战略 管理具有较好的指导意义 关键词：房地产投资；实物期权；战略投资 a b s t r a c t a c c o m p a n i e db yt h ed e v e l o p m e n to f c i t ya n dt h er a p i dg r o w i n go f t h en u m b e ra n d s c a l eo f c i t y , t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e c o m et h eo b j e c t i v ec o n d i t i o no f m o d e mr e a l e s t a t ee c o n o m i ca c t i v i t i e ss i n c et h er i s i n gu po f t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi no u rc o u n t r yi n 1 9 8 0 s ，w h i c hp r o v i d e sd e v e l o p m e n ts p a c ef o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y t h er e a le s t a t e i n d u s t r yg r o w sv i g o r o u s l ya n dd i s p l a y st h es t a t eo f h i g h s p e e di n c r e a s ei nr e c e n ty e a r s i th a sa l r e a d yt u r n e di n t ot h ee n g i n ea n dp i l l a ri n d u s t r yo fe c o n o m i ci n c r e a s ei no u r c o u n t r y h o w e v e r , t h eh i s t o r yo fr e a le s t a t er e s e a r c hi sc o m p a r a t i v e l ys h o r ti no u r c o u n t r y , s t i l li ne l e m e n t a r ys t a g e m o s to ft h er e s e a r c ho nr e a le s t a t ef o o n s e s ，s t a r t i n g f r o mt h em e t h o d so f t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta n a l y s i s ，o nt h ei n v e s t o r sc o s t ，i n c o m ea n d r i s ki n v e s t m e n tc i r c l ea n ds o m em a c r o e c o n o m i cm o d e l s ，e t e b u th o w e v e r , t h er e a l e s t a t ei n d u s t r y , c o n c e r n i n go t h e re v e r yi n d u s t r ya n dh a v i n gb i gi n f l u e n c eo ns t a t ep o l i c y , e n v i r o n m e n t ，r e g i o n a le c o n o m ya n dc u l t u r e ，e x i s t sg r e a tu n c e r t a i n t y i na d d i t i o n , w i t h d a yb yd a yi n t e n s em a r k e tc o m p e t i t i o nr e s u l t i n gf r o mu n c e a s i n gd e v e l o p m e n to f m a r k e t e c o n o m yi no u re o u n t r y , h o wt ou t i l i z em o d e mi n v e s t m e n tt h e o r y , u n c e r t a i n t yt h e o r y , o p t i o ng a m et h e o r ya n ds t r a t e g ym a n a g e m e n tt h e o r yt oc o m p r e h e n s i v e l yr e s e a r c ht h e i n v e s t m e n td e c i s i o no f r e a le s t a t ea n dt h es t r a t e g i cm a n a g e m e n to f r e a le s t a t ee n t e s p f i s e s i sa p r o j e c tw i t hg r e a ts i g n i f i c a n c ea b o u tp r o m o t i n gt h er e s e a r c ho nt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o nt h e o r yo fr e a le s t a t ea n dt h es t r a t e g i cm a n a g e m e n to fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i t w i l lg u i d ea n ds t r e n g t h e nt h ed e c i s i o nm a n a g e m e n tc a p a b i l i t yo f p r o j e c ti n v e s t m e n ta n d s t r a t e g i ci n v e s t m e n to fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n de n t e r p r i s e sc o m p e t i t i v ea b i l i t yi n o r d e rf o re n t e r p r i s e st ok e e ps u b s i s t e n c e ，d e v e l o p m e n ta n ds u s t a i n a b l ea n ds t a b l e i n c r e a s ei nt h em a r k e tc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t i nc o m b i n a t i o no ft h ep r a c t i c e so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n dr u n n i n g , t h i s d i s s e r t a t i o nr e v i e w sa n dr e s e a r c h e st h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nt h e o r yo fr e a l e s t a t e ，p o i n t so u tt h ed e f e c t so ft h et r a d i t i o n a lt h e o r ya n dm e t h o do fr e a l e s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n ，e x p o u n d st h er e a lo p t i o nt h e o r yi l ld e t a i l ，a n dd i s c u s s e st h e i n v e s t m e n td e c i s i o nf r a m e w o r ka n dd e c i s i o na n a l y s i sm e t h o do fr e a le s t a t ef r o mt h e v i s u a la n g l eo f r e a lo p t i o n i ta l s oi n t r o d u c e st h eo p t i o ng a m et h e o r ya n dr e s e a r c h e sh o w t oc o m p e t ee f f e c t i v e l yi nc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n tf o rt h ep u r p o s eo fd e v e l o p i n ga n d s t r e n g t h e n i n ge n t e r p r i s e s a tl a s t ，i tp r o b e si n t oh o wt ou t i l i z et h es t r a t e g i ct h o u g h to f r e a lo p t i o nt om a k ed e c i s i o na n ds t r a t e g i c a l l yi n v e s tf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e si no r d e r a b s t r a c t t ok e 印e n t e r p r i s e ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t t h em a j o ro r i g i n a l i t i e so f t h i sd i s s e r t a t i o n a r ed i s p l a y e da sf o l l o w s ： f i r s t l y , i t sr e s e a r c ha n g l ei sn e w m o s to ff o r m e rd o c u m e n t sm a i n l yf o c u s e so i lt h e i n v e s t m e n td e c i s i o no f r e a le s t a t ep r o j e c t b u tt h i sd i s s e r t a t i o nr e s e a r c h e st h ei n v e s t m e n t d e c i s i o no f r e a le s t a t ef r o mt h ev i s u a la n g l eo f r e a lo p t i o na n ds t r a t e g i cm a n a g e m e n t i t n o to n l yr e s e a r c h e st h ei n v e s t m e n td e c i s i o no fc o n c r e t ep r o j e c t s ，b u ta l s oi n q u i r e si n t o t h es t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o no f r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sf r o mt h es t r a t e g i ca l t i t u d e s e c o n d l y , i t ss c o p ei sw i d e i tn o to n l ye l a b o r a t e st h ea p p l i c a t i o no f t h em e t h o d so f t r a d i t i o n a li n v e s t m e n tt h e o r yi nr e a le s t a t ei n v e s t m e n t , b u ta l s oe x p o u n d st h em e t h o d so f m o d e r ni n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，r e a lo p t i o nd e c i s i o n ，u n c e r t a i n t yi n v e s t m e n tt h e o r ya n d a p p l i c a t i o no fr e a le s t a t eo p t i o ng a m ed e c i s i o ni nc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t i ta l s o d i s c u s s e st h em e t h o do fs t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o no fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sf r o mt h e v i s u a la n g l eo f r e a lo p t i o n i nt h ee n d ，i t ss y s t e m a t i c n e s si ss t r o n g i tn o to n l yc o m p r e h e n s i v e l yi n t r o d u c e st h e c o n c e p t ，f r a m e w o r ka n ds t a t u sq u oo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，b u ta l s os y s t e m a t i c a l l y i n t r o d u c e sm o d e r ni n v e s t m e n tt h e o r ya n dm e t h o d s i tn o to n l yc o n c e n t r a t e so nt h e o r y d i s c u s s i o n ，b u ta l s og i v e so u tt h ec a s e so fs o l v i n gp r o b l e m si na p p l i c a t i o n i tn o to n l y s e t su ps i m p l ef r a m e w o r ko fp r o j e c td e c i s i o n ，b u ta l s op u t sf o r w a r ds y s t e m a t i c f r a m e w o r ko fc o m p o u n di n v e s t m e n td e c i s i o n t h i sd i s s e r t a t i o n sr e s e a r c hi so f c o m p a r a t i v e l yg o o dg u i d i n gs i g n i f i c a n c e f o r t h ei n v e s t m e n td e c i s i o na n ds t r a t e g i c m a n a g e m e n t k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t ；r e a lo p t i o n ；s t r a t e g i ci n v e s t m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声洲蚴：洛钞 细6 年i 堋驴日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：劳唰，年f 。月妒日 日期：年月日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 课题的提出与研究背景 房屋和土地是人类赖以生存的基本物质基础，既为物质生产提供活动场所， 又为人们提供生活空间和安全保证。从远古时代开始，房屋和土地就伴随着社会 发展、经济繁荣和科技进步而不断发展，并得到越来越有效的利用。伴随城市的 成长与发展、城市数量和规模的急剧增长，形成了现代房地产经济活动的客观条 件，为房地产业提供了发展空间。近年来，房地产已经成为我国经济增长的引擎 和支柱产业，房地产及固定资产投资对国民经济的贡献日益显著。特别是2 0 0 2 年 以来，在扩大内需和全面推进住房制度改革等宏观经济政策引导下，我国房地产 业蓬勃兴起，出现高速增长态势。房地产投资是促进经济增长的关键要素，但也 有可能引发经济泡沫，危害经济发展。房地产行业受到政策和经济波动的影响很 大，从而导致房地产行业的投资不确定性也在不断增大。长久以来，大部分研究 房地产都只从传统的投资分析方法出发，研究房地产投资主体的投资成本、收益、 风险等，以及对房地产投资周期和一些宏观模型进行研究，而利用不确定性理论、 实物期权理论和期权博弈理论研究房地产投资的文章鲜有涉及。因此，本文从一 个投资者和经营者的角度，在房地产行业不确定性增大的情况下，探讨如何利用 不确定投资理论，实物期权和期权博弈理论，增强企业的房地产投资的战略管理 能力和竞争能力，以实现企业在市场竞争的环境中得以生存和发展，保障企业可 持续稳定地增长。同时，本文从实物期权视角研究了房地产企业战略投资，尝试 性的探讨构建了实物期权战略投资分析框架，为企业的发展战略提供选择路径的 方法。本文的研究不仅具有理论上的创新意义，也有助于在具体实践中指导房地 产投资者和经营者获得良好的投资收益。 1 2 国内外文献研究综述 房地产投资理论和企业战略投资理论以现代投资决策理论为基础。投资决策 理论经历了以折现现金流为基础的新古典投资决策理论，到以实物期权为基础的 实物期权视角下的房地产投资理论与应用研究 新投资理论。二十世纪6 0 年代以来，随着博弈论研究的不断深入，以博弈论为基 础的投资决策理论得到充分的重视，8 0 年代后期实物期权与博弈论的结合而发展 的实物期权博弈分析在投资决策理论中得到广泛的关注。 一、传统的项目投资决策理论及方法研究综述 。 传统的项目投资决策方法是指以净现值( n p v ) 为核心，根据n p v 大小判断项 目是否可行的一系列方法的统称它的理论基础是新古典投资理论，当资本的边 际成本等于边际收益时企业就可以投资，以此理论为基础产生了两种新古典模型： j o r g e n s o n 的成本理论和t o b i n 的q 理论。2 0 世纪5 0 年代以前，主要采用非折现 的决策方法，以投资回收期口p ) 和会计收益率( a r r ) 为主要指标。5 0 年代以后，开 始采用以内部收益率( m r ) 、净现值( n p v ) 为主的折现指标进行投资评价。n p v 法 的基本思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型( c a p m ) 选 择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值。如果净现值为正则接受该项 目，反之则拒绝。我国1 9 9 3 年版的建设项目经济评方法与参数建立了以内部 收益率为核心的评价指标体系财务评价包括财务盈利能力分析与项目清偿能力 分析，其中财务评价主要计算内部收益率( f m r ) 、投资回收期( p p ) 、财务净现值 ( f n p v ) 、投资利润率、投资利税率、资本利润率等指标：清偿能力主要计算资产 负债率、借款偿还期、流动比率、速动比率等指标。 二、实物期权理论文献研究综述 ( 一) 国外研究 将成熟的金融期权理论运用到项目投资决策中，即是实物期权方法( r o y ) 实 物期权是在不确定条件下与金融期权类似的实物资产投资的选择权。b l a c k 和 s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在美国政治经济学发表“期权与公司负债定价”论文，给出了欧 式股票看涨期权的定价公式s 公式) 。1 9 7 7 年m y e r s 提出了实物期权的思想， 认为项目的价值不仅来自项目所直接带来的现金流量，还来自成长的机会；他将 金融期权定价理论引入实物投资领域，首次提出将投资机会看成是“增长期权” 的观念。认为由战略投资的管理适应性引起的不对称可以反映出项目价值的两部 分组成，即传统的直接现金流n p v 以及经营柔性和战略相互作用的期权价值。 r o s s ( 1 9 9 5 ) 指出，项目的价值有三个来源，即项目的n p v 、项目本身内含的期权价 第一章绪论 值和因资本、价格变动带来的期权价值，期权普遍存在于所有项目中。k “1 9 9 7 ) 对r o s s 的成果做了归纳，提出了基于期权理论的资本投资决策准则，即o a i r r 准则、o a 套 、r 准则和临界率准则。实物期权的分析有多方面研究 1 在实物期权的定量分析方面。 b l a c k s c h o l e s 和m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 提出了连续时间的b s 期权定价模型；c o x t 和 r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了离散时间的二项式定价模型；m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 研究了两项风险资 产互换的期权定价问题；s t u z ( 1 9 8 2 ) 分析了两种风险资产最大和最小的期权问题。 关于实物期权的定价，m a s o n 和m c r t o n ( 1 9 7 3 ) 指出实物期权可以按照期权定价模型 进行估价。t r i g c o r g i s ( 2 0 0 0 ) 指出，项目的价值应该由静态净现值和灵活性管理的期 权价值两部分组成 2 在实物期权的实证研究方面。 自上世纪8 0 年代以来，实物期权的应用逐渐成为学术界的研究热点，大量论 著以实物期权理论分析不同领域的投资问题，并且提出了许多新观点。概括地说， 这些研究主要集中在下面这些领域：自然资源投资问题、土地开发问题、研究开 发限d ) 项目问题、战略决策问题。 ( 1 ) 早期实物期权的应用主要在自然资源的价值评估方面。主要研究者有 p i n d y c k ( 1 9 8 0 ) 、b r e n n a n 、s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 、p a d d o c k ( 1 9 8 8 ) 、m o r c k ( 1 9 8 9 ) 、 t r e g i o r g i s ( 1 9 9 0 ) 和k e m n a ( 1 9 9 3 ) 等人。p i n d y c k ( 1 9 8 0 ) 将自然资源开发项目的不确定 性分为两种：需求( 市场价格) 和储量，并探讨了最优开采水平的决定。 t r e g i o r g i s ( 1 9 9 0 ) 研究了矿产开采投资中不同类型的经营灵活性及与之联系的实物 期权如延缓期权、放弃期权和扩张期权等；运用二项式估价模型对其进行估价， 并将之与传统的资本预算方法如静态n p v 分析及敏感度分析进行比较，以更好地 理解经营灵活性。k e m n a ( 1 9 9 3 ) 则分别对自然资源投资中的时机选择期权、成长期 权和放弃期权进行了研究。 ( 2 ) 在土地开发的实物期权方面，主要的研究者有t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 、q u i g g ( 1 9 9 3 ) 、c a p o z z a & s i c k ( 1 9 9 4 ) 、c a p o z z a & l i ( 1 9 9 4 ，2 0 0 1 ) 和w i l l i a m ( 1 9 9 7 ) 。土地在 闲置或未开发状态下具有期权价值。t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 将城市闲置用地视为实物期权并 应用二项式模型对其进行了估价，其结论证实了不确定性的上升会增加等待期权 的价值。q u i g g ( 1 9 9 3 ) 贝u 使用了一个庞大的数据库对土地开发投资中的实物期权进 实物期权视角下的房地产投资理论与应用研究 行了经验分析，结果发现期权溢价的平均值约为土地理论价值的6 。 c a p o z z a & s i c k ( 1 9 9 4 ) 研究了农业用地转作城市用地时隐含的美式期权c a p o z z a 和 l i ( 1 9 9 4 ) 研究了耐用资本的替代决策，他们将资本密度概念引入土地运用决策，发 现资本密度水平变化灵活性的上升能够提高土地租金并延迟土地开发决策。在 1 9 9 4 年论文的基础上，c a p o z z a 和“于2 0 0 1 年进一步研究了土地开发中的实物期 权。w i l l i a m ( 1 9 9 7 ) 贝1 j 研究了房地产再开发时的实物期权，他提出房地产几乎可以 无限地反复开发。其结论是，当房地产再开发期权允许被重复执行时，它的执行 将更频繁和更专业化，且可以多次开发的房地产市价要高于仅能再开发一次的房 地产 ( 3 ) 在r & d 项目的实物期权研究方面，主要的研究者有c o p e r l a n d & w e i n e f ( 1 9 9 0 ) 、h a m i l t o n & m i t c h e l l ( 1 9 9 0 ) 、m o m s & t e i s b e r g & k o l b e ( 1 9 9 1 ) 、 n i c h o l s ( 1 9 9 4 ) 、n e w t o n p e a r s o n ( 1 9 9 4 ) 、f a u l k n c r ( 1 9 9 6 ) 、p c n n i n g s & l i n t ( 1 9 9 7 ， 1 9 9 8 ) 、p e d i & p e s k e & s c h r a n k ( 1 9 9 8 ) 。c o p e d a n d & w e i n e r ( 1 9 9 0 ) 指出，不确定性一 旦能够识别，就可以运用灵活性对其进行前摄性管理，从而使企业获得竞争优势。 应用于企业r & d 项目，经理可以将r & d 程序分解为一系列的评估点，在每一个 点上根据变化的环境进行决策。h a m i h o n 和m i t c h e l l ( 1 9 9 0 ) 认为r & d 的一个重要 功能是为企业创造长期的战略期权。因此，对r d 项目的评估可从这一角度来进 行。n e w t o n 和p e a r s o n ( 1 9 9 4 ) 提出应用b s 模型对r & d 项目进行评估 f a u l k n e r ( 1 9 9 6 ) 总结出了几种应用期权定价理论来处理研发项目管理中一些重要问 题的实践方法。他指出，由于不需要依赖对数正态分布的假定，决策树分析法能 更好地评估r & d 中的实物期权价值。p e n n i n g s 和l i n t ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 探讨了r & d 项目的不确定性，及b s 公式在其实物期权评估中的应用。p c r l i t x 、p e s k e 和 s c h r a n k ( 1 9 9 8 ) 提出可将r & d 项目视为一个复合期权，其价值由项目的初始价值及 由此带来的未来投资机会的价值决定。 ( 4 ) 在战略决策的实物期权研究方面，主要的研究者有r o b e r t s & w e i t z m a n ( 1 9 8 1 ) ，b a l d w i n ( 1 9 8 2 ) ，k e s t e r ( 1 9 8 4 ) ，k u l a t i l a k a & m a r k s ( 1 9 8 8 ) ，s m i t & a n k u m ( 1 9 9 3 ) ， k u l a t i l a k a & p e r o t t i ( 1 9 9 8 ) 和l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 。k u l a t i l a k a & m a r k s ( 1 9 8 8 ) 将企业在选 择生产何种产品时具有的灵活性( e p 生产灵活性) 视为一种转换期权，指出这种期权 能为企业带来战略优势。l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 提出用选择权进行战略决策，其显著特点 第一章绪论 就是充分考虑了时间因素对决策的影响，能够随时间变化对决策结果做出适当调 整，因而特别适用用具有延期期权的投资项目。 3 实物期权在企业理论中的运用方面。实物期权理论自出现以来，其应用主 要集中于资本预算和价值评估领域，与此相比，它在企业理论领域中的应用就不 是那么引人注目。在传统的企业理论领域，有两大主要流派，其一为合约理论 ( c o n t r a e t u a lt h e o d e s ) ；另一可称为企业能力观点( t h ec a p a b i l i t i e sv i e wo f t h ef i r m ) 。前 者认为企业是一组合约，其出现是因为它在解决交易各方利益冲突方面比市场更 有效率，也就是说，“企业”这种合约对于剩余要求权的分配安排比市场机制更 有效，能产生激励相容的效果。“能力观点”则认为企业的出现是因为“企业” 这种制度能更好地整合并积累生产知识，这是市场机制难以做到的。以实物期权 思想来解释企业的存在及边界是企业理论领域的一个新动向，在这方面的文献并 不多见，其代表人物是哥本哈根商学院的教授n i c o l a ij f o s s 。以实物期权观点看 待企业始于b r i a n l o a s b y ( 1 9 7 6 ，1 9 9 4 a & b ) ，他认为制度( 或企业) 是某种“或有要 求权市场”的替代，更确切地说是“或有要求权的储存库”。现实中不存在这些 或有要求权的交易市场，这不仅仅是由于交易成本的问题，更多地是因为所交易 之物根本就是难以想像的。例如，需要提供灵活性的机构，以便将此种灵活性保 持( 储存) 一段时间。l o a s b y 指出，“企业或市场都是创造或保证未来交易可能性的 机制”( 1 9 9 4 ) 。基于这种观点，n i c o l a ij f o s s ( 1 9 9 8 ) 认为企业与市场的区别仅在于， 市场是一种提供未来缔约的选择权的自发性制度，而企业则是包含关于未来( 购买 或出售) 选择权的合约的人为设计制度。因此，可将企业看作提供一系列实物期权 的实体。在期权观点看来，企业与市场两种制度不仅相互替代，而且也具有互补 性( l o a s b y1 9 9 4 ) 。用专业术语来说，良好发展的市场可以为企业提供“等待期权” 和“放弃期权”，它使企业能够推迟投入资源的获取，使企业可以处理掉它未耗 尽的资源( s a n c h e z1 9 9 3 ) 。同样，某些市场与企业的混合物，如联合企业、企业网 络等，也可以为企业提供更多的实物期权。例如，通过知识共享为企业提供更多 的生产选择权( 生产期权) 。实物期权观点与企业能力观点有许多共通之处。例如， 换一个角度来看，企业能力实际上是在未来某特定环境下作出某特定行为( 选择) 的能力，因而实质上也是一种选择权( 期权) 。关于企业的效率边界，即企业的最优 规模，合约理论认为存在交易成本最小化( w i l l i a m s o n1 9 8 5 ) ，能力观点认为由知识 实物期权视角下的房地产投资理论与应用研究 的获取和运用成本最小化决定( c a s s o n1 9 9 7 ) ：期权观点则认为企业的效率边界存在 于企业期权价值最大化之处，显然，在这一点上，期权观点更具有包容性。实物 期权观点为企业理论提供了一个动态的观察角度，在某种程度上是对合约理论和 能力观点的补充。随着有关研究的深入，它有可能改变合约理论和能力理论中的 某些基本思想如关于企业的存在及其边界的问题，从而对企业理论的发展产生 深远的影响。 ( 二) 国内研究 国内学者于1 9 9 8 年左右开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对发 达国家公司估价思想和方法的研究。1 9 9 8 年，陈小悦、杨潜林首先在实物期权 的分析和评估一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使 用离散型和连续模型对实物期权进行估值。同年，黄凯探讨了将金融期权理论应 用到投资决策中。刘英等人( 2 0 0 0 ) 阐述了实物期权思想与传统投资决策的差异；李 秉祥( 2 0 0 0 ) 着重分析了项目投资中的三种真实期权的特征，引入具有普遍适用性的 二项式定价法，通过推导分析给出了解决这类问题的一般途径。严峻( 2 0 0 1 ) 提出实 物期权不仅是一种价值评估的工具，更重要的是种战略模型和思维方式。谢联 恒( 2 0 0 1 ) 分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和在不确定条件下 使用时存在的缺陷，并应用实例对两种方法进行了比较。张维、程功( 2 0 0 1 年) 从信息学角度解释了实物期权的价值；方曙、武振业比较了不确定性、现金流、 灵活性、不可逆性四个方面的实物期权、n p v 、决策树、经济利润等决策工具。 张维( 2 0 0 d 贝0 从信息经济学的角度出发，分析了实物期权价值的根本来源是其所获 取的更多的信息及加工信息的方式。 此后国内众多学者探讨了实物期权理论在高科技、r & d 、自然资源、房地产 产业、风险投资、等其他领域中的应用。比较有特色的有：2 0 0 2 年，杨春鹏、伍 海华利用b s 模型给专利权定价估值；简志宏、李楚霖运用实物期权的分析方法 研究公司的债务问题。2 0 0 3 年，于洋、王辉、杜永怡总结了国内对实物期权的研 究现状；周立新、尹晓玲介绍了实物期权的概念、分类和定价方法。刘兵军、欧 阳令南在实物期权框架内分析了最佳投资时间问题；李虹江、曲晓飞针对两阶段 投资决策问题，将实物期权与概率分析相结合，建立起包含决策柔性价值在内的 项目总价值的数学模型；庄心田、黄小原提出实物期权投资者和经营者的价值模 第一章绪论 型；朱其树、赵喜仓提出将人力资源视为企业拥有的一项欧式看涨期权，可以运 用实物期权的定价技术。唐振鹏等( 2 0 0 3 ) 将企业所拥有的兼并投资机会看作是企业 所持有的看涨期权，应用实物期权理论分析了兼并期权的价值，得到了最优投资 决策的临界值以及不确定下横向兼并投资决策的托宾q 的修正值。 我国文献多数分析的实物期权是单阶段期权，或者是某类型的期权，多阶段 和复合期权的探索性较少模型主要以b s 模型和网络模型为主。2 0 0 3 年，张坚、 陶树人提出了基于遗传算法的实物期权定价模型。蔡坚学( 2 0 0 4 ) 提出了基于信息熵 理论的实物期权定价模型。 三、期权博弈理论文献综述 从8 0 年代中期开始，博弈论的广泛应用带来了经济学特别是微观经济学的一 次重大变革，其研究思想、建模方法己经渗透到几乎所有经济分析领域，最大成 果是改写了新古典经济学的寡占理论，也为企业项目投资管理决策提供研究分析 方法。新的理论认为，形成沉没成本的竞争策略如r & d 投入、建设项目投资等 是“战略性的”，而产量和价格对市场影响是短期的是战术的。因此，寡头竞争可 被抽象为二阶段博弈，第一阶段的战略变量为项目投资等手段：第二阶段的战略变 量可以设为产量( 古诺竞争模型) 或价格( 贝特朗竞争) 。显然，企业的项目投资价值 评估应当放在这个两阶段博弈的战略竞争阶段框架下进行。 在上述理论发展的基础上，个自然的思想就将期权定价理论和博弈论结合 起来，形成个连续的整体投资项目评价与决策分析框架。目前，许多国际学者正 在进行大量的探索研究工作 1 9 9 1 年，t r i g e o r g i s 利用期权方法研究了竞争对项目开始时的最优选择的影响。 分析表明在先行投资可以占先于预期的竞争对手的情况下，期权估值可以让管理 者为了占先的原因决定是否及何时先行投资，或等待而不管预期的竞争侵蚀。 1 9 9 3 年，s m i t h & a n k u m 利用二项模型及博弈论探讨了延迟期权及其投资决 策执行的时机及投资项目在不同决策下所具有的价值。根据不同的竞争程度市场， 有下面的结论： ( 1 ) 在完全竞争市场状况下，由于竞争者的加入，对投资项目价值的损失较 大；故若能抢先投资以阻吓竞争者的加入，则企业虽有延迟期权，仍会选择尽早 实物期权视角下的房地产投资理论与应用研究 投资。 ( 2 ) 在垄断市场状态下，因在延迟期权有效期内并不会因竞争者的加入，而 减少投资项目价值，故与完全竞争市场相比，在投资项目价值低时，延迟期权不 会提早履约；在投资项目价值高时，延迟期权会提早履约 ( 3 ) 在寡占市场状态下，市场只有两个企业的竞争，市场需求越不稳定，投 资项目价值越低时，竞争双方越不会提早履约，但在一方履约时，另一方也会选 择提早履约，以避免丧失市场竞争力。 特别需要指出的是，厂商之所以会延迟投资其主要原因是市场需求不稳定或 不理想导致的项目价值低。 1 9 9 4 年，l a m b r e c h t 和p e r r a u d i n 对两家竞争市场使用美式看跌期权作为支 付、每个参与人的交易费用作为执行价格，并假设看跌的起点由于抢先博弈而逐 步提高。追随者起点的条件概率分布使用类似“分布策略方法( d i s t r i b u t i o n a l s t r a t e g i e sa p p r o a c h ) ”来发现最优，使用的工具是标准的拉普拉斯最大化原则，并 在此基础上达到纳什均衡。 1 9 9 6 年，t r i g e n r g i s 研究了含期权方法的抢先博弈，方法是在初始点考虑抢 先影响，并通过附加给红利参数一个正值降低初始点。附加红利是真实期权持有 者的损失，称为竞争红利。与此相反的是通过博弈的等待影响附加给红利参数一 个负值以减低红利收益在这个过程中的难点是必须引入包括贝叶斯一纳什均衡在 内的复杂分析。同时，t r i g e o r g i s 还发展了博弈树分析，采用倒推方法( b a c k w a r d i n d u c t i o n ) 和二项定价方法发现了策略均衡集，并对抢先博弈和等待博弈进行了实 证分析。 1 9 9 6 年，g r e n a d i e r 对房地产投资的时间安排进行了分析，发展了期权博弈 模型，该模型属于抢先博奔。竞争者的抢先被解释为在房地产需求下降的情祝下房 地产开发的看涨期权实践，考虑了建设时间对期权价值的影响。他发展了两个建 设者的精练子博弈均衡，发现了对称的马尔可夫执行策略。同时，他分析了连续 投资期权，称为投资重叠( i n v e s t m e n tc a s c a d e s ) ，并揭示了需求偏移减少了投资开始 点的中间