（世界经济专业论文）外资并购我国上市公司问题研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t p ro m o t e d b y t h e e c o n o m i c s y s t e m r e f o r m a t i o n a n d c o n s t a n t l y o p e n i n g t o t h e o u t s i d e w o r l d o f o u r c o u n t ry , c h i n a w it h h u g e d o m e s t ic m a r k e t a n d in v i t in g d e v e l o p m e n t p o t e n t i a l i t y b e c o m e s t h e f o c u s t h a t mu l t i n a t i o n a l c o m p a n y f i g h t f o r g r a d u a l l y . a c c e s s i o n t o t h e wt o a n d p r o c l a i m o f a s e r i e s o f r e g u l a t i o n a l l o w in g t h e f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i r i n g t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n y m a d e t h e f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i s i t io n a l r e a d y b e c a m e t h e m a i n w a y o f f d i i n c h i n a t h i s p a p e r t r i e s t o s u m m a r i z e t h e p r o b l e m s w h i l e f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i r i n g t h e l i s t e d c o m p a n y o f o u r c o u n t ry a t p r e s e n t t h r o u g h a n a l y z i n g t h e p r a c t i c e i n t h e f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i r i n g t h e li s t e d c o m p a n y o f o u r c o u n t r y , a n d e x p o u n d s t h e c o r r e s p o n d i n g s u g g e s t i o n f o r t h e p r o b l e m s . wh y t h e f o r e i g n i n v e s t o r s c h o o s e t o a c q u i r e t h e l i s t e d c o m p a n y o f o u r c o u n t r y o n e a r th ? h o w a b o u t t h e s t a t e o f f o r e i g n c a p i t a l s a c q u ir i n g l i s t e d c o m p a n y o f o u r c o u n t ry a t p r e s e n t ? i s t h e r e a n y p r o b l e m e x i s t i n g i n t h e c o u r s e o f a c q u i s i t i o n ? t h e s e q u e s t i o n s d e s e r v e o u r c o n c e n t r a t i o n . 玩t h i s p a p e r , a t f ir s t , w e i n t r o d u c e d t h e r e l e v a n t t h e o r i e s a b o u t t h e f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i s i t i o n a n d c o m b i n e d t h e d o m e s t i c a n d i n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c d e v e l o p m e n t b a c k g r o u n d . a n d t h e n ，w e a n a l y z e d c u r r e n t s i t u a t i o n a n d b a s i c c h a r a c t e r i s t i c i n伽 f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i r i n g li s t e d c o m p a n y o f o u r c o u n t ry a t p r e s e n t , a n d p r e d i c t e d t h e t r e n d o f f o r e i g n c a p it a l s a c q u i r i n g t h e d o m e s t i c l i s t e d c o m p a n y in t h e f o l l o w i n g p e r i o d . o n t h i s b a s i s , w e e x p o u n d e d t h e w a y t h a t f o r e i g n c a p it a l s a c q u i s i t i o n s a d o p t a t p r e s e n t . f i n a l l y , t h r o u g h a s e r i e s o f a n a l y s e s t o t h e f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i r i n g l i s t e d c o m p a n y , w e s u m m e d u p t h e p o s i t i v e i n f l u e n c e s o f f o r e i g n c a p i t a l s a c q u i r i n g l i s t e d c o m p a n y fr o m b o t h m a c ro a n d m i c ro a s p e c t s a n d t h e e x i s t i n g p r o b l e m s in t h e c o u r s e， a n d p u t f o r w a r d c o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r e a n d s u g g e s t i o n . k e y wo r d s : a c q u i s i t i o n , l i s t e d c o m p a n y , f o r e i g n c a p i t a l s 1 1 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本; 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名:j 、 i q 年 华 月 -q 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 彻、 解密时 间:年月日 1 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 犷 内 部: 年 ( 最 茹甭私 5 年 犷 一 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的 成果。 除文中已 经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。对本论文所涉及的 研究工作做出 贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 牙 户、 学位论文作者签名 年 c g月 卜声了 枷 导论 导论 1研究背景 2 0 0 1 年， 全球跨国投资逾1 万亿美元， 其中通过并购实现的比例高于8 0 %; 2 0 0 5 年全球跨国并购总金额为7 6 1 0 亿美元， 仍占当年全球f d i 总量的8 0 9 6 以上， 跨国并购成为世界各国之间直接投资的主要方式。 在我国，利用外资长期以来主要是以建新项目 、设新企业等所谓 “ 绿地投 资” 也即 我们传 统上所说的“ 三资 企 业，( 中 外合资 经营企业、 中 外合作经 营企 业和外商、 港澳台 商 独资企业) 的 方式直接投入中国， 外资 并购额占 当 年f d i 总量的比例一直较低。 2 0 0 2 年， 外资并购仅占我国f d i 总量的5 . 5 % 左右。 但随 着中国加入 w t o过渡期的结束以 及一系列允许外资并购中国上市公司的 规定出台，外资并购我国企业尤其是在行业中处于龙头地位的上市公司数量日 益增加， 2 0 0 5 年， 外资并购额占 我国f d i 总量比例上升至1 3 .6 8 %， 外资并购逐 渐成为我国吸引外资的主要途径之一。 外资并购作为中国引进外资的一种途径，能够为中国企业带来丰厚的资金 来源，提供先进的技术与管理经验，促进上市公司治理结构的完善，增强上市 公司的实力和竞争力等:但是，外资并购也会对我国产生不利影响，可能造成 行业垄断、部分国 有资产流失、威胁国家经济安全等问题。因此，有必要就外 资并购我国企业尤其是上市公司问题进行详细而深入的研究。 2文献综述 近年来国内 专门 就外资并购中国企业问 题进行全面系统介绍的研究成果不 是很多，具体针对外资并购中国上市公司的研究文献更加较少，而且已有文献 也主要集中于对外资并购动因、现状、影响等进行一般性概括介绍。但随着外 资并购我国企业日 益频繁发生，国内对这一领域的研究也在不断的深化推进。 刘李胜、 邵东亚在其1 9 9 7 年出版的 外资并购国有企业问 题研究 一书中， 将外资并购中国国 有企业现象置于一个开放的过渡经济背景中，对其发展阶段、 运作状况、产生的动因及经济效应等进行了系统性的实证考察和理论分析，并 导论 在此基础上总结了其政策含义，提出了 “ 诱致性” 、 “ 强制性” 和根本性等三个 层次的对策建议。 中山 大学法律学教授刘恒在其2 0 0 0 年 1 2月出版的 外资并购行为与政府 规制一书中，从单个的法律学科的角度出发，运用理论分析与实际案例分析 相结合的研究方法， 对外资并购行为与政府规制的理论、外资并购行为的动因、 国内 外政府规制的比 较及对我国的政府规制的现状等进行了详细的阐述，并在 此基础上提出了我国 政府规制外资并购行为的具体途径和方法。 2 0 0 4年，国际计委宏观经济研究院 减跃茹在 中 外企业联姻 外资控股 并购国 有企业一书中结合国有企业主要研究了外商直接投资中的并购方式， 分析了当前全球外商 投资的基本格局及我国 利用外资的经历和2 0 世纪9 0 年代 中期以 来外资并购的 新趋势、新情况，深入地研究了外商控股、并购国有企业 的基本背景、正负效应以及并购过程中存在的突出问题，并就政府与企业的应 对措施、政策策略等提出建议。 对外经济贸易大学教授桑百川在其2 0 0 5 年出版的 外资控股并购国有企业 问 题研究一书中从国际投资的发展趋势着手，结合国内己有的跨国公司并购 国 有企业案例，分析和研究了跨国公司并购我国国有企业的现状、出路和具体 措施，以及跨国公司并购我国国有企业对国家经济安全、民族经济发展等方面 的影响。 王习农在 跨国 并购的企业与政府( 2 0 0 5 )一书中针对在跨国并购中，西 方经济发达国家企业并购我国的企业多、中国企业并购西方经济发达国家的企 业少的情况，阐述了 跨国并购的理论和实践以 及综合市场竟争优势理论后，进 一步分析了 外国企业并购中国企业的动因 和现状以 及如何促进中国企业并轨外 国企业并购外国企业、跨国并购中的国有资产流失防范、国家经济安全等相关 内容。 此外， 近几年，理论界和实务界围绕外资并购我国上市公司这一问题进行 了 一系 列的 探讨， 提出了 一些较为深刻并富 有建设 性的 意见和 观点。 史 建三 ( 2 0 0 2 ) 就外资并购国内上市公司的时机、行业选择、法律障碍、途径和方式以 及上市 公司 境况作了 详尽 介绍。 许雪梅( 2 0 0 1 ) 从内 在动因、 现状与可行性、 市 场机会 和 挑战、证券公司和中介机构业务机会、并购途径、市场风险以及制度防范等各 个层面全面地对外资参与并购国内上市公司进行了分析。申银万国研究报告 ( 2 0 0 1 ) 从产业调整、 积极影响等多方面指出外资并购将成为证券市场持续热点等 导论 等。 这些讨论为 “ 在中国境内进行长期业务发展、运作规范、信誉良 好、业绩 优良的外商企业进入证券市场:国际知名的跨国公司利用境内资本市场实现更 好的发展;促进更多优秀外商企业在中国发展，改善中国利用外资结构。 ， ( 中 国 证 监会， 2 0 0 1 ) 打 下了良 好的理 论 和思想 基础. 总之， 现有研究主要围绕外资并购上市公司的动因和方式研究展开，关注 的问 题也相对集中， 外资并购我国上市公司这一问题尚 未得到全面、系统和深 入的挖掘，因此本论文选题的提出仍具有现实意义。 3创新点和不足之处 理论界对外资并购我国 上市公司研究比 较少见，主要都围绕外资并购我国 国有企业进行。本文选择外资并购我国上市公司作为研究对象，具体而言，创 新之处有以 下几点: 第一，我国以外对上市公司外资并购研究大多数都仅仅针对跨国并购动因 进行分析， 本文在此基础上，与国内 外经济发展背景相结合得出了外资并购在 我国上市公司中兴起原因; 第二，本文在分析外资并购上市公司现状和特点时，综合考虑了收集到的 4 5家上市公司外资并购事件，分析了外资并购我国 上市公司目 标公司的行业和 地域分布; 第三，本文在目 前已出现的外资并购方式基础上，将外资并购方式与相应 支付手段结合起来分析，归纳说明了这些并购方式目前在我国没有被广泛应用 的原因及对策; 第四， 本文从外资并购我国上市公司正反效应两方面入手，分析了 外资并 购我国上市公司带来的 好处及在此过程中 所出现的问 题，并提出了 相应的对策 和建议。 当然，由于本人能力范围所及，本文也存在着许多不足之处。首先，研究 方法有些单一，没有引进计量和统计对外资并购我国上市公司的绩效做实证分 析: 其次，数据选取具有一定局限性，0 5 和0 6 年部分数据缺失， 给研究带来了 不利影响:另外，在有些问题上分析较简单，还有待进一步深入研究，本人将 在以后的学习和生活中继续加以探讨和改进。 第一章 外资并购上市公司概述 第一章 外资井购上市公司概述 跨国直接投资分为两种形式，一是所谓的 “ 绿地投资” ，即包括独资、合资 在内的新建企业;另一种是跨国并购。8 0 年代中期以来， 特别是进入9 0 年代， 国际资本流动发生了很大的变化，通过企业并购进行直接投资，已 成为全球资 本流动的一个新热点. 跨国并购是跨国公司进行跨国 直接投资的主要方式，同时也是东道国引进 外资的一条重要通道。 但在我国，外资长期以来主要集中 在建新项目、设新企 业等绿地投资方式上，跨国公司直接并购国内企业占外资投资总额比例长期一 直在5 % 左右，并购上市公司比 例更低。 但是， 随着中国 加入w t o 、 改革开放的步伐不断加快以 及世界经济一体化进 程不断加深，中国不可能再与外资并购绝缘。外资正以前所未有的速度收购国 内的 相关企业， 那些曾 被视为禁区的经济领域也相继对外资亮起绿灯。 2 0 0 0 年， 埃克森美孚、英国石油、英荷壳牌认购中国石化 h 股:同年， 全球最大的专 业性移动运营商沃达丰宣布成功购得中国移动 2 % 的股权; 2 0 0 2年，美国新桥 投资集团公司购买深发展股份，成为其第一大股东。 外资终于进入了中国 一向坚冰覆盖的电信市场和金融市场。 种种迹象表明，外资并购我国企业尤其是在业内居于 “ 领头羊”地位的上 市公司将成为外资在中国 直接投资的主要途径，这也将对中国经济的市场化进 程起到推波助澜的作用。但是，外资并购上市公司是一柄双刃剑，我们应该在 加深对外资了解的基础上 “ 取其精华、去其糟粕” ，合理利用外资，提升我国上 市公司的国际竞争力，进一步加快中国企业融入全球经济的步伐，从而有效地 提升整个国民经济的运行效率。 第一节 外资并购的概念及特征 1 . 1 . 1 企业井购的涵义 企业并购概念包括兼并与收购两部分，英文缩写为 m 而 外资并购分别就并购母国和东道国市场而言，并未直接表现为市场份额和市场 力的改变， 而是表现为并购者对市场份额的占 有程度的改变。对国内 市场的影 响则是潜在的，即通过两国或两国以上比较优势组合和各类资源的最佳配置， 对市场份额和市场力的未来变化起作用。 ( 4 ) 理论基础的开阔性 外资并购上市公司的主体更多的是跨国公司，而跨国公司实施并购计划更 多地是从全球发展战略的角度来考虑经济利益的得失问题，这就使得外资并购 上市公司理论与国内企业间并购理论有了显著的区别。 ( 5 ) 目 标公司的行业领先性 外资并购上市公司主要集中在那些具有行业龙头地位、 拥有资源优势、营 销网络完备的上市公司，比如青岛啤酒、上海贝岭、轮胎橡胶、赛格三星等行 业领先者。而国内 企业并购上市公司一般是选择业绩比较差的上市公司作为目 标公司。 ( 6 ) 成交价格的巨额性 外资并购上市公司的交易额一般都比较大。青岛啤酒、深发展、上海贝岭 等案例发生的交易额都超过1 亿美元，这个规模是国内企业间并购无可比拟的。 第一章 外资并购上市公司概述 第二节 外资并购上市公司的发展背景 1 9 9 5 年7 月5日 ，日 本五十铃和伊藤忠商事株式会社以 协议方式， 一次性 购买了北旅公司总股本2 5 % 的非国有法人股， 开创外资并购上市公司的先例. 受 当时经济和法律环境不成熟的影响，为防止国 有资产流失，同 年 9月，国务院 办公厅转发证券监督委员会 关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外 商请示的通知，暂停了此类并购业务。之后虽然仍有外资经审批以此种方式 获得国内上市公司的 股权， 但是犹如 “ 零星细雨” 。 2 0 0 1 年1 1 月1 4日 ，中国 证监会在 关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见中指出，符合中 国证监会相关规定的外资企业可以申 请上市或者采取受让上市公司非流通股等 方式进入中国内地资本市场，由此拉开了外资并购我国上市公司的一大热潮。 1 . 2 . 1我国上市公司外资井购兴起的国际背景 在经济全球化背景下，跨国公司以强化市场地位、降低成本、提高效率和 优化资源配置为目的的跨国并购活动异常活跃、高潮迭起。联合国贸发会议的 统计资料表明，跨国并购己 成为跨国直接投资的最主要方式。1 9 9 5年跨国直接 投资总流量为 3 1 5 0亿美元，其中以跨国并购方式进行的直接投资为 2 2 9 0亿美 元，占 跨国直接投资总流量的7 2 % ; 1 9 9 9 年全球f d i 总额为8 4 4 0 亿美元，跨国 购并为 7 2 0 0多亿美元，占整个外国直接投资总额 8 5 % 以上: 2 0 0 1 年全球跨国 投资 逾1 万亿美元， 其中通过并购实现的比 例高于8 0 %; 2 0 0 2 年这个比 例有所 下降， 但跨国 并购仍占 整个跨国 投资总额的5 6 . 8 % ; 2 0 0 5 年全球跨国 并购总金 额为7 6 1 0 亿美元，占当年f d 工 总量的8 0 % 以上。 另一方面，全球资本流动面临更加宽松的环境，随着中国入世步伐的加快， 全球跨国浪潮也渐渐渗透入中国资本市场。近年来，西方的经济增长缓慢，资 本相对过剩，巨额国际资金急需寻找投资方向，由于中国经济持续稳定增长， 吸引了 许多大型跨国企业和外国资本，而利用并购方式进入中国市场相比其他 投资方式来说更为迅速，收效更快。因此，出于全球化战略的考虑，外资纷纷 通过并购我国企业来开拓中国市场。 噶慧 妍 .外 资 并 购 的 动 因 、 趋 势 与 监 管 .北 方 经 贸 ， 2 0 0 3 , ( 1 2 ) :6 0 - 6 2 . 8 第一章 外资并购上市公司概述 1 . 2 . 2我国上市公司外资井购兴起的国内原因 外资并购我国上市公司热潮兴起，除了上述国际因素，与我国制定的相关政 策、市场潜力、上市公司自 身发展状况等众多因素也有关系. ( 1 ) 有关政策法规的出台为外资并购上市公司提供了政策指引 随着中国为外资并购创造了良 好的政策环境，外资通过并购进入中国的时 机和条件越来越成熟。 事实上， 一开始外资并不允许进入中国资本市场。1 9 9 5 年7 月5日 ，日 本 五十铃和伊藤忠商事株式会社以协议方式，一次性购买了 北旅公司总股本 2 5 % 的非国有法人股，开创外资并购上市公司的先例。受当时经济和法律环境条件 不成熟的影响，为防止国有资产流失，同年 9月，国务院办公厅转发证券监督 委员会 关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外商请示的通知，规 定:在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不 准向 外商转让上市公司的国家股和法人股。1 9 9 8 年9 月，国 家经贸委又发布了 关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定 ，此次虽然明确了可以 允许外商参与购买国有企业，但对于兼并、收购的操作规程仍未指定出具体的、 操作性强的措施，并购审批仍困难重重。 2 0 0 1 年1 1 月， 外经贸部和证监会联合发布 关于上市公司涉及外商投资有 关问题的若千意见 ，对外商投资股份有限公司发行a 股或b 股和允许外商投资 企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。 此后， 2 0 0 2 年7 月1 日 起， 外资 参股证券公司的设立规则 、 外资参股基金管理公司的设立规则正式实施， 加强和完善了对外资参股证券公司以及外资参股基金管理公司的监督管理，明 确了 二者设立的条件和程序。 2 0 0 2 年1 2 月1 日 起施行的 上市公司收购管理办 法和 上市公司股东持股变动信息披露管理办法规范了上市公司收购的相 关程序以及上市公司股东持股变动信息披露行为。 这些配套法规的出台为外资 并购相关政策的制定作了铺垫，为外资并购中国上市公司打下了良 好基础。 2 0 0 2 年1 1 月1 日 ， 证监会、 财政部、国家经贸委联合发布 关于向 外商转 让上市公司国有股和法人股有关问题的通知( 以下简称 通知) ，允许向外 商转让上市公司的国有股和法人股，并加以规范管理。 通知明确规定了外资 并购的原则、条件和程序。暂停了八年之久的外资并购上市公司终于得以重新 启动，开启了中国上市公司外资并购的新局面。 第一章 外资并购上市公司概述 2 0 0 3 年3 月7 日， 对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管 理总局、国 家外汇管理总局联合颁发2 0 0 3 年第3 号令，出台 外国投资者并购 境内企业暂行规定 ，该项规定于2 0 0 3 年4 月1 2日正式实施。此项规定进一步 放宽了对外资并购主体的限制，规定外国投资者和外商投资的企业都可以成为 并购境内企业的主体，并且对外商并购后如何设立外商投资企业开展经营活动 做出了具体的规定。它的出台对外资并购进入我国证券市场具有重大意义，标 志着上市公司外资并购己经进入实质性的操作阶段。 2 0 0 6 年1 月3 1 日 ， 外国战略投资者对上市公司战略投资管理办法正式 实施，国际 资本进入 a股市场的 政策环境己 经具备， 外资大规模并购我国 上市 公司的序幕渐渐拉开。 ( 2 ) 中国 经济良 好的 增长势头与巨 大的市场潜力 外资之所以看好中国上市公司进行并购，从根本上讲是被中国强劲的经济 增长势头和巨大的市场潜力所吸引。根据有关统计，外资并购中国上市公司首 先考虑的就是中国的市场潜力( 见表1 . 1 ) 表 1 . 1外资井购动机比重表 动因看好中国市 场潜力 利用低成 本劳动力 绕过政策 关税壁垒 原市场饱 和 确保原材料 供应 比重 5 9 %2 5 %9 %5 %2 % 数据来源:文青. 外资并购上市公司的动机、范围与方式. 大津财税. 2 0 0 2 1 6 - - 1 8 . ( 3 )我国外资并购投资占f d i比例较低 我国吸引的外资长期以来主要仍集中于建新项日、设新企业等绿地投资的 方式，以并购方式进入中国市场的外资却很少( 具体数据见表1 . 2 ) 表 1 . 2跨国并购投资在我国f d i 中的地位 年度外资并购在中国总f d i 中所占比重 ( % ) 1 9 9 42 . 1 2 1 9 9 51 . 1 2 1 9 9 64 . 7 4 1 9 9 74 . 2 0 1 9 9 81 . 8 2 第一章 外资并购上市公司概述 续表 1 . 2跨国并购投资在我国f d i 中的地位 1 9 9 95 . 9 4 2 0 0 05 . 5 1 2 0 0 14 . 9 6 2 0 0 25 . 5 2 0 0 3 2 0 0 41 1 . 1 6 2 0 0 51 3 . 6 8 本表数据依据中国经济新闻库( h t t p : / / w w w . b .i i n f o b a n k c o m ) 提供数据整理而成 ( 4 ) 加入世界贸易组织将使中国更加开放 中国己 经正式成为世贸组织的成员，这是中国改革开放以来对外经贸领域 最重要的事件之一。 按照入世约定，中国国内市场将进一步扩大对国外投资者 的开放，包括开放新的投资领域和新的投资方式。 ( 5 ) 上市公司本身 特性 上市公司是目 前我国国内企业中最具有资源优势和制度优势的群体，在我 国各行业中 居于核心地位。跨国公司通过并购我国上市公司就能直接占 领行业 核心位置， 获得转移技术和管理能力所带来的效益，从而迅速扩大中国市场占 有份额。其次，通过并购我国上市公司就能进入我国资本市场，间接获得上市 公司这个融资平台，就能够在我国资本市场上进行融资。 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 第一节 外资井购我国上市公司发展阶段. 从1 9 9 5 年日 本五十铃和伊藤株式会社收购北旅股份以来， 外资并购在上 市公司中越来越频繁发生，而我国政府逐步出台的外资并购政策对外资并购更 是起到了推波助澜的作用。根据我国政府对外资并购的政策导向，外资并购从 最初出现开始至今大致可以分为三个阶段:探索期( 1 9 9 5 - 1 9 9 8年) 、培育期 ( 1 9 9 8 - 2 0 0 1 年) 和发展期( 2 0 0 1 年至今) . 2 . 1 . 1探索期( 1 9 9 5 - 1 9 9 8 年) 这一时期，中国 刚刚建立市场经济体制，与并购相关的政策法规尚未制定， 政府对上市公司外资并购并未明确表示反对。外资并购在这期间有以下特点: ( 1 ) 外资并购首先发生在汽车制造行业中，并且外资方都是国际大型企业。 1 9 9 5 年7 月，日 本五十铃自 动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以 协 议购买方式，一次性购买北旅股份4 0 0 2 万股的法人股，成为北旅股份的第一大 股东，这一事件揭开了中国上市公司外资并购的序幕。同年 8月，美国福特汽 车以4 0 0 0 万美元的价格认购江铃汽车发行的约1 . 3 9 亿股b 股，约占 江铃汽车 此次发行b 股总额的8 0 % ，占发行后总股本的2 0 9 6 0 ( 2 ) 外资并购出现了 初步的操作方式:一是股权协议转让方式; 二是定向增 发b 股方式。北旅股份和江铃汽车的并购案就分别采用了这两种方式。 1 9 9 5 年9 月2 3 日 ， 国务院发布通知暂停向 外商转让上市公司的国家股和法 人股，外资并购进入 “ 停滞期” 。而当初引人瞩目的北旅并购案并未因外资的介 入改善公司业绩，连续三年亏损后不得不告别汽车行业，外资方也将其持有的 股份全部转让。 2 . 1 . 2培育期( 1 9 9 8 - 2 0 0 1 年) ， 谢文捷外资并购a b c . 北京: 对外经济贸易大学出版社，2 0 0 3 : 3 4 5 - 3 4 8 . 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 在这个时期，我国政府陆续出台了一系列与外资并购有关的政策法规，外 资并购在经历了1 9 9 5 年以 后的低潮期后慢慢开始复苏。 这一时期的独特之处在 于: ( 1 ) 外资并购范围 迅速扩展。外资并购不再局限在汽车行业中，在这一阶段 外资并购已经伸展到了更大的范围，如电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业. ( 2 ) 外资并购出现了新的方式。除了股权协议转让和定向增发方式外，还出 现了间接控股方式。 ( 3 ) 资产收购受到关注。相对于股权收购面临的复杂审批程序，资产收购受 到青睐。比 如:法国 米其林收购轮胎橡胶，上海梅林的并购案等。 这一阶段，外资并购在政策的支持下逐渐发展，无论是上市公司还是外资 方参与并购都更加理智，目的更加明确。 2 . 1 . 3发展期( 2 0 0 1 年至今) 这一时期，外资并购政策法规的正式出台推动了外资并购中国上市公司迅 猛发展。 这个时期值得关注的 特点有: ( 1 ) 外资并购范围 迅速拓宽.伴随中国 加入 w t o ，外资并购逐步向电 信、银 行、金融等行业渗透. ( 2 ) 外资并购的方式有了更多选择。青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商 a b公 司的并购案明显有金融创新的意味，要约收购也逐渐浮出水面。除此以外，还 有债转股、拍卖等新方式出现。 这一阶段上市公司外资并购逐步增多， 尤其是 2 0 0 3 - 2 0 0 4期间， 上市公司 外资并购增长十分迅速。 第二节 我国上市公司外资并购的特点分析 2 . 2 . 1我国上市公司外资井购的基本情况 从1 9 9 5 年截止到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日 为止， 上市公司共发生了4 5 例外资并 购事项 ( 见表2 . 1 ) ， 其中涉及上市公司股权转移的共有3 2 家， 其余为其他形式 的外资并购。 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 表2 . 1外资历年并购我国上市公司数量 年份外资并购数量 ( 起)比上年增长率 1 9 9 54 1 9 9 62- 5 0 % 1 9 9 81- 5 0 % 1 9 9 921 0 0 % 2 0 0 035 0 % 2 0 0 143 3 . 3 3 % 2 0 0 277 5 % 2 0 0 31 04 2 . 8 6 % 2 0 0 41 22 0 % 合计 4 5 本表数据依据附录中附表整理得出 由 表2 . 1 可以看出:从短期趋势上来说，经过1 9 9 6 年到1 9 9 9 年的低谷后， 我国上市公司外资并购数量逐步上升。 特别是从2 0 0 2 年开始，外资并购数量逐 年增加，说明上市公司外资并购开始在我国上市公司中逐步发展起来。从这一 趋势我们可以看出，外资并购在今后几年将会大范围、大规模的进行，而目前 证券市场的发展也证明了这一点。( 见图2 . 1 ) 缈 ?，举 一一 .鄂锣舞黔汗 份 嘿潍 蒙一 _犷 /; 昆一/: ，外资并购数量 ( 起) 、- 一 一七广一 犷 -又/广 :、 产: 毓娜 份丈 众圣。 二 _ 子 _ _ _ 粼 _ 念 一 午 _ ， _十_ 瑟 图2 . 1 1 9 9 5 -2 0 0 4 年外资并购上市公司数量 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 从表中数据可见，1 9 9 6至 1 9 9 9年期间上市公司外资并购相对较少，1 9 9 7 年甚至没有发生外资 并购， 这主要同 我国当时的政策相关。1 9 9 5 年7 月5日， 日 本五十铃自 动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以协议购买方式，一次 性购买北旅股份( 现更名为航天长峰) 4 0 0 2万股的法人股，占其总股本的 2 5 9 6 , 成为第一大股东。 在北旅股份首开外资并购先河后，又有几起外资并购事件先 后发生。正当 人们普遍认为外资并购将在中国证券市场上兴起之时，1 9 9 5年 9 月2 3日，国务院办公厅颁布规定( 国办发 1 9 9 5 ( 4 8 ) 号文) 暂停向外商转让上市 公司国家股和法人股。于是，上市公司外资并购进入了低潮期。在此期间，虽 然仍有外资并购发生， 但不是上市公司与外商直接发生并购交易，取而代之的 是外资间接并购国内 上市公司。比如:1 9 9 6 年 1 月，世界玻璃行业最大企业法 国圣戈班集团通过收购控制了福建耀华玻璃工业集团的大股东从而间接控制了 福耀玻璃。 直到 1 9 9 9 年8 月， 外商收购国 有企业的暂行规定出台， 外商才 允许参与并购国有企业，但是由于操作性太差，大规模的外资并购浪潮并没有 如期而至。后来，我国政府又制定了 一系列与外资并购相关的法规，在一定程 度上刺激了 外资并购上市公司。 2 0 0 3年出台的 外国投资者并购境内企业暂行 规定明确规定外国投资者和外商投资的企业可以成为并购境内企业的主体。 于是， 上市公司外资并购迅速发展，并在 2 0 0 3 到2 0 0 4 年期间快速增加，除了 外资并购的领域更宽以外，外资并购的形式也更加多样化。 2 . 2 . 2外资井购上市公司的基本策略 外资包括跨国公司实施海外购并， 主要是借此方式来实现其既定的全 球发展战略。因此可以预计，它们对中国企业的选择是相当理性的，在中 国展开购并会充分考虑具体的市场环境和特有的制度环境， 其策略是相当 周密的。综合考虑，主要涉及以下几个方面: ( 1 )选择适合的产业 法律政策特别是产业政策，应当说是外资购并首先要考虑的问题。不 过，外资更可能会以市场和利润为目标而谨慎行事，希望能以最小的代价 取获取最大的利益.这样，壁垒较高且市场潜力巨大的行业 ( 如汽车、石 化、电信、金融和公共事业)以及外资具有技术优势且受政策鼓励的竞争 性行业，将是外资购并的重点领域。 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 ( 2 )有利于利用各种资源 外资购并中国的企业， 看中的是这些企业在市场的位置， 其目的在于 占领相关的国内外市场。他们在整个公司总体发展战略的指导下，将其优 势的技术与廉价的中国劳动力相结合，生产自己的产品或服务，以较低的 价格在国内外市场销售，与竞争对手抗衡，使自己立于不败之地。另外， 购并国内企业也可以利用中国的资源，确保其能源或原材料的供应，例如 埃克森美孚、英国石油、英荷壳牌己经与中国海洋石油进行了合资开发， 并于2 0 0 0 年认购中国石化h 股。 ( 3 )实施合资合作战略 由于中国市场环境的特殊性和复杂性， 有着丰富海外运营经验的外国 企业，在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的作法，而是倾向 于采用先观望、后试探、再跟进的做法。而从长远战略角度考虑，与中国 企业先进行合资、合作便成为 “ 试验”的最好手段。 ( 4 )是否同时发行 b 股和 h股 由于我国上市公司独特的股权结构，目 前， 我国对纯a 股上市外资并 购的政策性的障碍还比较多，而按照现行政策规定，外资机构可以直接投 资b 股，成为含有b 股上市公司的股东。因此，相对于a 股市场，外资在 b 股和h 股市场上的并购更具有可操作性和可行性。 同时， b 股和 h 股与a 股之间存在着一定幅度的股价差异， 使得外资收购 b 股和 h 股的成本明显 要比收购 a 股低。此外，具有b 股和h股的上市公司在会计制度、信息披 露、公司治理结构等方面相对而言更加规范并同国际惯例接轨，这也是吸 引外资的一个重要因素。 这样，在符合 外商投资产业指导目录规定的前提下，b股占总股 本比重较大的上市公司，则极有可能成为外资展开收购的突破目标。美国 福特汽车公司利用江铃汽车公司增发b 股的契机，大量购买，并成为第二 大股东。 ( 5 )选择质优公司 目标公司是否为国内同行业中的优势企业。目前的外资收购往往会选 择一些在业界具有影响力的大型企业，它们往往具有产品、分销网络及规 模等优势。由于外资进入的主要目的是想在中国进行产业渗透， 通过参股 或控股国内同业优势企业， 来尽快获得占有国内市场的产品或销售网络的 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 份额，福特进入江铃汽车、米其林进入上海轮胎橡胶、阿尔卡特进入上海 贝岭等案例都是如此。其中，不管是直接收购还是间接收购，外资收购这 类企业往往以战略投资者身份入股上市公司，以 “ 先合作后并购”的方式 来收购上市公司部分股份，通过向被收购公司注入技术、资金和管理等， 来做大被收购公司的主业，同时也就做大了外资想要得到的市场份额。因 此，一些具有行业优势的上市公司往往会受到外资的青睐。 另外，外资倾向于选择股权结构分散的企业。外资在并购中倾向于掌 握公司控制权，因此在许多其他条件相近的背景下， 它们通常会偏好股权 结构分散、治理结构规范的公司。 ( 6 )争取政府支持 在中国这样一个政府主导的经济体制下， 政府的支持对于外资购并的 顺利实施至关重要，经验丰富的外国投资者对此十分清楚。因此在进行购 并时，会争取政府的支持。例如，阿尔卡特在争取了信息产业部的支持和 股份投资后， 控股了上海贝尔公司， 并间接控制了上市公司“ 上海贝岭” 。 它们的经验表明，有了政府的主导作用和支持，购并过程将会更加顺畅， 政策也将更加优惠。 这样，那些地域性强的行业，如医药、水泥、矿产、建材等，对外资 购并将具有特别的吸引力。 2 . 2 . 3外资井购我国上市公司的行业分析 2 . 2 . 3 . 1目 前我国 外资并购上市公司主要行业分布 根据我国生产力发展状况和世界经济发展动态， 符合以下两个条件的 产业，都应是允许跨国并购的领域:第一，不涉及我国国民经济命脉的主 要行业和关键领域，即使外商控股或外商控制，也无法左右国民经济的发 展;第二，我国缺乏国际竞争优势、而且产业全球化程度较高的产业，即 使不容许参与跨国并购，也很难独立地快速成长，利用跨国并购将会获得 更多发展机会。 根据统计发现，1 9 9 5 年到2 0 0 4 年期间， 外资并购境内企业的行业特征 是: 制造业最多， 占 外资并购总数的6 4 . 4 4 % : 银行业和纺织业次之， 占6 . 6 7 % ; 房地产开发与经营业排第三，占 4 . 4 4 % ;石油和天然气开采业、公共设施服务 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 业、航空运输业、交通运输辅助业、金融信托业、零售业、煤气生产和供应业、 通信服务业、综合类各有 1 起( 见表2 . 2 ) 。 表2 . 2目 标公司的行业分布统计 目标公司所处行业目标公司数量 ( 家) 百分比 制造业 2 96 4 . 4 4 % 银行业 36 . 6 7 % 纺织业 36 . 6 7 % 房地产开发与经营业 24 . 4 4 % 石油与天然气开采业 12 . 2 2 % 公共设施服务业 12 . 2 2 % 航空运输业 12 . 2 2 % 金融信托业 12 . 2 2 % 零售业 12 . 2 2 % 煤气生产和供应业 12 . 2 2 % 通信服务业 12 . 2 2 % 综合类 12 . 2 2 % 合计4 51 0 0 % 本表数据依据附录中附表整理得出 接下来我们又统计了外资并购在制造业中的具体行业分布情况( 见表2 . 3 ) 0 从表中可以看出:医药制造业、交通运输设备制造业发生外资并购占到总数的 2 7 . 5 8 % 。 这是因为 我国 汽车消费市场和医药市场发展潜力巨 大，采用外资并购 能规避目 前存在的关税壁垒，便于抢占市场。 表2 . 3 制造业内目标公司行业细分统计 行业目标 公 司 数 量 ( 家) 百分比 理刊一飞 0户-9 了一勺 几乃-弓 4-d且 医药制造业 交通运输设备制造业 第二章 我国外资并购上市公司的现状分析 续表2 . 3制造业内目 标公司行业细分统计 非金属矿物制品业 31 0 . 3 4 % 电子元器件制造业 31 0 . 3 4 % 饮料制造业26 .9 0 % 电器机械及器材制造业 26 . 9 0 % 化学原料、 化学制品制造业 26 . 9 0 % 汽车制造业 26 . 9 0 % 食品加工业 26 .9 0 % 橡胶制造业 26 . 9 0 % 轻有色金属冶炼业 13 . 4 5 % 服装及其他纤维制品制造 业 13 . 4 5 % 合计 2 91 0 0 . 0 0 % 本表数据依据附录中附表整理得出 可以看出，外资并购的重点行业主要分布在以下领域: ( 1 )市场前景非常看好、资本密集度和技术含量高、且行业内已拥 有一定数量外资企业的制造业。如，医药、汽车及汽车零部件、电子、石 油化工、机械等。 ( 2 )正在取消进入限制的原垄断行业，如，银行、证券、电讯、港 口、航空、自来水等。这些行业外资公司本身的产品或服务与内