（世界经济专业论文）我国银行间债券市场在货币政策传导机制中的地位和作用.pdf

我国银行间债券市场在货币政策传导机制中的地位和作用 内容摘要： 本文以货币政策传导路径和部门为主线展开分析，揭示了银行间债券市场在 货币政策传导机制中的地位和作用，并对银行间债券市场的进一步发展提出了建 议和构想。 文章首先概述了我国银行间债券市场形成的历史原因和发展历程，并通过与 交易所债券市场的比较，揭示了银行间债券市场的性质与特点。接着阐述了货币 政策传导机制的原理，并从银行间债券市场在货币市场中的地位出发，突出了间 接调控体系下其在货币政策传导机制中的地位。 从中央银行货币市场金融机构这一货币政策传导整个过程出发，文 章通过对中央银行的公开市场操作、货币市场的利率形成、以及商业银行的传导 这几个层面的详细分析阐明了银行间债券市场对货币政策传导的作用。论证了银 行间债券市场对货币政策传导机制发挥作用，贯穿于货币政策传导的路径和部 门。 针对我国银行间债券市场存在的问题和不足，以及由此引发的对货币政策传 导机制的不利影响，提出了相应对策以进一步完善我国银行间债券市场。 最后文章从债券市场的统一、各货币子市场、与资本市场的协调发展等方 面对我国银行间债券市场的今后发展构想提出了建议。 关键词：银行间债券市场货币政策传导货币市场 分类号：f 8 3 2 5 t h ep o s i t i o na n df u n c t i o no ft h ei n t e r - b a n k sb o n dm a r k e tt o t h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y a b s t r a c t ： t h e p a p e r i l l u m i n a t e st h ep o s i t i o na n df u n c t i o no fi n t e r b a n k sb o n dm a r k e ti nt h e c o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yb ya n a l y z i n gt h et r a n s m i t t i n gr o u t ea n d d e p a r t m e n t so fm o n e t a r yp o l i c y , a sw e l l a s g i v e ss o m ea d v i c ea b o u tt h e f u r t h e r d e v e l o p m e n t o f t h ei n t e r - b a n k sb o n dm a r k e t t h ep a p e rh a ss u m m e du ph i s t o r i c a lr e a s o n sa n dd e v e l o p m e n tc o u r s et h a tt h e i n t e r - b a n k sb o n dm a r k e tf o r m si n0 1 2 1 c o u n t r ya tf i r s t c o m p a r i n gt h ei n t e r - b a n k sb o n d m a r k e tw i t ht h eb o n dm a r k e to ft h e e x c h a n g e ，i t h a sa n n o u n c e di t sn a t u r ea n d c h a r a c t e r i s t i c s h a v i n ge x p l a i n e dt h ep r i n c i p l eo ft h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo ft h e m o n e t a r yp o l i c y , a n dp r o c e e df r o mp o s i t i o ni nt h em o n e y m a r k e to ft h ei n t e r - b a n k s b o n dm a r k e t ，t h ep a p e rs t r e s s e di t sp o s i t i o ni nc o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y u n d e ri n d i r e c ta d j u s t m e n t sa n dc o n t r o l ss y s t e m b ya n a l y z i n gt h ew h o l ec o n d u c t i o nc o u r s eo fm o n e t a r yp o l i c y , c e n t r a lb a n k m o n e y m a r k e t 一- f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n ，t h ep a p e re x p o u n d s f u n c t i o n so ft h e i n t e r - b a n k sb o n dm a r k e ti nt h ec o n d u c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi nd e t a i l sf r o mt h e f o l l o w i n ga s p e c t s ：t h eo p e r a t i o no f o p e n m a r k e to f t h ec e n t r a lb a n k ，t h ef o r m a t i o no f i n t e r e s tr a t eo fm o n e ym a r k e ta n dc o n d u c t i o nt h r o u g hc o m m e r c i a lb a n k s s oi ti s p r o v e dt h a tt h ei n t e r b a n k sb o n dm a r k e t sf u n c t i o n st ot h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo f t h em o n e t a r yp o l i c yr u nt h r o u g hi nt h er o u t ea n dd e p a r t m e n t sw h e r et h em o n e t a r y p o l i c y c o n d u c t s t h ep a p e rp r o p o s e s c o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r ea d v a n c i n gt h ei n t e r b a n k s b o n dm a r k e ti no u rc o u n t r yi no r d e rt os o l v et h ep r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h e i n t e r - b a n k sb o n dm a r k e ta n de l i m i n a t et h ea d v e r s ee f f e c to nt h ec o n d u c t i o n m e c h a n i s mo ft h e m o n e t a r yp o l i c y c a u s e df r o m t h a t f i n a l l y , t h ep a p e rg a v e s u g g e s t i o n so f t h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h ei n t e r - b a n k sb o n dm a r k e ti no u rc o u n t r y f r o mp e r s p e c t i v e ss u c ha st h eu n i t yo ft h eb o n dm a r k e t ，t h ed e v e l o p m e n tw i t hs u b m a r k e t si nm o n e y m a r k e t ，c a p i t a lm a r k e t i nh a r m o n y k e vw o r d s i n t e r - b a n k sb o n dm a r k e t c o n d u c t i o n i i m o n e t a r yp o l i c y m o n e y m a r k e t 引言 一、研究背景及意义 1 9 9 7 年6 月6 日，银行业与证券业分业管理开始落实，各商业银行开始退出 沪、深证券交易所的国债买卖和国债回购交易。为适应各商业银行持有的债券资 产的流动性要求，中央银行于1 9 9 7 年6 月1 6 日在中国外汇交易中心同业拆借网 络上建立了全国银行间债券交易市场。此举对防止大量银行资金流入股票市场， 避免资本市场风险渗透到货币市场起到了积极作用，构筑了资本市场和货币市场 间的一道防火墙。经过短短5 年左右的时间，全国银行间债券市场取得了飞速发 展：从1 9 9 7 年的3 l 家成员，3 0 7 亿元年交易额，到2 0 0 2 年7 0 0 多家成员，1 0 万多亿元的年交易额；从单一的债券品种，到不同品种、不同期限债券并存。与 此同时，债券市场规范化建设也取得突出成果，债券交易管理办法出台，登记、 托管制度日臻完善，债券回购主协议签署，债券结算代理业务开办，债券双边报 价商推出等等。银行间债券市场在便利国债政策操作、有效配置金融资源、提供 低风险金融资产、增加市场流动性、推动利率市场化、实施货币政策等方面发挥 了不可替代的作用。银行间债券市场在我国的金融市场中占据重要的位置，却少 为人知。因此，有必要从理论上对银行间债券市场的结构和功能做一个详细的描 述，从而能进一步认清其在我国金融体系中的地位；并对该市场尚存的问题和缺 陷做一简要分析，对今后的发展做出初步的构想。 而近些年来，人民银行货币政策在配合财政政筇的同时也采取了应当采取的 措施，做出了较大努力，例如连续七次降低利率、扩大公开市场操作、增加再贴 现规模等等。货币供应量也保持了较高速度增长。在这种较为宽松的货币政策环 境下，社会投资增长却始终不够理想，人民币降息所导致的资金分流，并没有同 等程度的增加产业投资。一大批需要发展的部门、行业和企业难以筹措到足够的 资金。尽管现有宏观调控手段还有改进的余地，但是并不具有决定性意义。宏观 政策特别是货币政策的传导机制不健全使得货币政策执行效果不很理想，是货币 政策传导渠道不畅造成的。换言之，当前国民经济活力不足、内需不足，主要不 是货币供应量的问题，而是货币政策传导机制不畅的问题。本文通过目前我国货 币市场中最为重要的银行间债券市场的运行分析，揭示其在货币政策传导机制中 的作用，同时也发现传导机制中仍然存在的问题，为我国货币政策的实施以及金 融市场的发展提出建议，因此也具有迫切的现实意义。 二、研究方法与范围 本文运用了理论联系实际的研究方法。既有货币传导机制的理论研究，也有 我国银行间债券市场的现实运行状况分析。文章在论述银行间债券市场在货币政 策传导中的作用时，抓住了货币政策传导从中央银行货币市场金融机构 这一路径的主线，采用层层推进的方法，通过逐一分析银行间债券市场对公开市 场业务、利率形成、商业银行的作用，揭示其在货币政策传导中的重要作用。文 章还分析了银行间债券市场的存在的问题和缺陷，为完善我国银行间债券市场提 供了许多可供尝试的对策和建议。 当然，货币政策传导机制的问题十分复杂，其影响因素不仅包括银行间债券 市场在内的货币市场，还有中央银行的宏观调控方式，以商业银行为主的金融机 构的管理机制，微观经济主体面对货币政策调整自身的充分市场化行为，其中甚 至涉及到国有企业体制改革的问题。由于文章重点所在和篇幅限制，不能一一讨 论，本文从货币政策传导机制中的重要环节货币市场的角度出发，具体阐述银行 间债券市场作为我国目前货币市场中发展最为成熟和完善的子市场，在货币政策 传导机制中的地位和作用。 三、章节结构 文章共分五章： 引言介绍本文的研究背景及意义，研究方法及范围等等。 第一章概述了我国银行间债券市场形成的历史原因和发展历程，并通过与交 易所债券市场的比较，揭示了银行间债券市场的性质与特点。 第二章从理论上阐述了货币政策传导机制的原理，从银行间债券市场在货币 市场中的地位出发，突出了间接调控体系下其在货币政策传导机制中的地位。 第三章从中央银行货币市场金融机构这一货币政策传导整个过程 出发，通过对中央银行的公开市场操作、货币市场的利率形成、以及商业银行的 传导这几个层面的详细分析揭示了银行间债券市场对货币政策传导的作用。论证 了银行间债券市场对货币政策传导机制发挥作用，贯穿于货币政策传导的路径和 部门。 第四章针对我国银行间债券市场存在的问题和不足，以及由此引发的对货币 政策传导机制的不利影响，提出对策以进一步完善银行间债券市场。 第五章主要从债券市场的统一、各货币子市场、与资本市场的协调发展等方 面对我国银行间债券市场的今后发展构想提出了建议。 四、创新之处 随着我国宏观经济调控方式的转变，特别是近年来，为配合积极的财政政策， 央行采取了一系列的货币政策措旄，但效果不很理想，因此货币政策传导机制的 问题引起了关注，从各个角度对货币政策传导中的渠道和障碍问题的研究也曰益 增多。 1 9 9 7 年下半年我国银行间债券市场成立，以1 9 9 8 年初取消贷款规模限额控 制和扩大公开市场业务操作为主要标志，我国货币政策实现由直接调控向间接调 控转变。银行间债券市场的发展过程，和我国货币政策的间接调控方式，特别是 中央银行公开市场业务的发展过程是密切相关的，因此，本文从银行间债券市场 的角度出发，为研究现阶段我国货币政策传导提供了新的研究思路。 银行间债券市场在便利国债政策操作、有效配置金融资源、提供低风险金融 资产、增加市场流动性、推动利率市场化、实施货币政策等方面发挥了不可替代 的作用，在我国的金融市场中占据重要的位置。但由于银行间债券市场从成立到 现在仅仅不过五年多时间，虽然也有一些有关银行间债券市场的论文，但大都是 就银行间债券市场某一方面性质和特点的论述，建立于理论基础上的研究还没有 系统化。本文从其货币市场本质出发，以货币政策传导机制理论为基础，对银行 间债券市场的结构和功能进行了详细的论述，从而有助于进一步认清其在我国金 融体系中的地位。 第一章我国银行间债券市场的形成与发展 第一节我国银行间债券市场形成及其原因 1 9 9 7 年6 月1 3 日，中国人民银行颁布关于开办银行间国债现券交易的通 知，标志着我国银行间债券市场的正式启动。 一、银行间债券市场形成的背景 1 9 9 4 年到1 9 9 5 年，在我国的场外国债回购市场中虚假国债代保管单、非银 行金融机构的柜台国债回购、非金融机构参与国债回购等各种违规金融活动层出 不穷，并出现了大量投机性游资冲击房地产市场和股票市场的现象。国债回购市 场的非规范化发展最终导致了数百亿元回购债务链的断裂，引发了一场债务危 机。在此背景下，我国金融监管当局关闭了场外国债市场。 1 9 9 7 年上半年，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成 股市过热。为落实银行与证券业分业经营、分业管理政策，抑制银行资金流入股 市，央行于1 9 9 7 年初“下令”国有商业银行退出沪深两交易所的国债现货和回 购市场，将各商业银行持有的国债转移到中央国债登记公司。中央银行利用外汇 交易中心的交易网络平台，中央国债登记有限责任公司的结算系统，建立了统一 运作的银行间债券市场，使银行间债券市场成为银行间融通资金的主要场所之 一，使商业银行由于国债缺乏流动性而使其头寸不足的情况得到妥善解决，并落 实了分业经营，分业管理政策，在制度上有效的防范了风险。因此，银行间债券 市场的建立是金融市场深化改革的一项重要措施，符合维护正常金融秩序的要 求，银行间债券市场成为银行间融通资金的主要途径之一。 二、银行间债券市场形成的内在原因 从当时的实际情况看全社会对建立场外债券市场的有着强烈的需求，主要 体现在三个方面：一是中央银行要进行直接货币政策向间接货币政策的转轨，没 有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。中央银行的公开市场操作必 须依托于规模大、流动性好的场外债券市场来进行，1 9 9 6 年人民银行开始进行 债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的支持，1 9 9 7 年初就停滞了；二 是国家要实施积极的财政政策，只有以机构为主的场外债券市场才能支持大规模 的国债发行；三是商业银行需要通过债券回购市场解决银行间的融资问题，同时 需要增加债券资产比重以改善自身的资产结构，这些都必须有场外债券市场作为 基础。 正是在这样的需求和条件下，银行间债券市场应运而生。 4 第二节我国银行间债券市场的发展回顾 一、起步阶段和发展初期( 19 9 7 年至19 9 8 年) 这个时期，银行间债券市场突出解决了银行间的资金融通问题。1 9 9 7 年下 半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，着手解决融资中心的逾期拆借问 题。同时人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员，推动商业银行将资金融 通的方式转移到债券回购上来。 1 9 9 8 年银行间债券市场尚未成为国债发行的最主要场所，但发展势头可观。 这一年，财政部在银行间债券市场发行量达到4 6 3 6 亿元，其中包括补充国有银 行资本金的2 7 0 0 亿元特种国债、对冲下调存款准备金率的4 2 3 亿元专项国债、 i 0 0 0 亿元建设国债和谈判发行的5 1 3 亿元国债。尽管这个时期依然是凭证式国 债主导着发行市场。 1 9 9 8 年5 月人民银行债券公开市场业务恢复，当时以买进债券和逆回购投 放基础货币，为商业银行提供了流动性支持，立竿见影地促进了银行间债券市场 交易的活跃。 1 9 9 8 年9 月份国家开发银行通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式 首次市场化发行了金融债券，随后进出口银行也开始市场化发债。1 9 9 8 年两家 银行市场化发债4 1 0 亿元。财政部和政策性银行发债的结果使1 9 9 8 年底银行间 债券市场存量达到了1 0 1 0 3 亿元，比上年底增加两倍。 二、银行间债券市场确立主导地位( 1 9 9 9 年至2 0 0 0 年) 1 9 9 9 年开始，随着银行间债券市场规模的扩大，场外债券市场已渐渐演变 为中国债券市场的主导力量。 1 9 9 8 年1 0 月人民银行批准保险公司入市；1 9 9 9 年初3 2 5 家城乡信用社成为 银行间债券市场成员；1 9 9 9 年9 月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在 银行间债券市场进行交易；2 0 0 0 年9 月人民银行再度批准财务公司进入银行间 债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员达到了 6 9 3 家金融机构，基本覆盖了中国的金融体系。 银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所，1 9 9 9 年财政部和政策性银 行在银行间债券市场发行国债和政策性金融债券，共计4 4 2 6 亿元，占当年中国债 券发行总量的7 4 。2 0 0 0 年财政部、政策性银行又在银行间债券市场发债3 9 0 4 亿元，占当年中国债券发行总量的6 2 。 1 9 9 9 年银行间债券市场债券回购成交量迅速放大，直至2 0 0 0 年8 月，中央 银行公开市场业务开展双向操作之后，银行间债券市场日成交量稳定在2 0 0 亿元 左右的水平，远远超过了交易所债券市场。 交易制度的创新，使大宗债券交易变成了现实，提高了银行持有债券的积极 性。这不仅有力地降低了发债成本、扩大了债券市场容量，支持了积极财政政策 的实施，同时也使商业银行改善资产结构的愿望变成了现实。商业银行资产中， 债券的比重已从1 9 9 7 年底的4 9 8 ，提高到了2 0 0 1 年底的1 2 5 1 1 ，商业银 行资产单一、贷款比重过大的情况已有了明显改观。 银行间债券市场快速而平稳的发展，为中央银行公开市场业务操作提供了基 础，并使之逐渐成为央行实现货币政策的主要手段，同时也为央行推动利率市场 化进程打下了基础。 三、银行间债券市场获得大发展( 2 0 0 0 年后) 银行间市场交易规模迅速扩大，参与者素质显著提高，监管更加成熟，市场 建设措施陆续出台，市场的功能作用明显体现，日益得到社会的广泛关注。 特别是2 0 0 2 年中央银行出台了一系列政策，银行间债券市场由过去的审批 制改为备案制：商业银行债券柜台交易推出有利于满足个人和企业投资者对债券 投资的需求，而且打通了个人和企业间接进入银行间债市的通路，拓展了银行间 债市的覆盖空间；允许商业银行开办债券结算代理业务，允许其与非金融机构委 托人开展现券买卖和逆回购业务。至此，银行间债券市场向社会全厩开放，一个 统一的包含各类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。 截止2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，在中央结算公司直接托管债券1 8 0 只，面值达到 2 8 2 7 3 8 8 亿元。其中在银行间债券市场流通的债券托管总量为2 5 5 2 4 9 9 亿元， 比上年增长2 7 3 3 ；在中央结算公司开户的结算成员单位已达9 5 1 户，比上年 的开户数增加了4 3 。 2 0 0 2 年银行间债券市场的交易结算颇显活跃，债券单边交易结算量又迈上 一个新台阶，突破l o 万亿大关，达1 0 6 2 9 4 6 9 亿元，比2 0 0 1 年增长了1 6 0 ， 是9 8 年债券交割量2 0 8 2 5 1 亿元的5 1 倍。2 银行间债券市场的快速发展，为支持积极的财政政策，为改善商业银行资产 结构和流动性管理，为推进投融资体制改革和利率市场化，为扩大中央银行公开 市场操作和实现间接调控，作出了重大贡献。 第三节银行间债券市场的性质与特点 一、银行间债券市场的r 性质 我国债券市场由两个互相分割的市场即证券交易所市场和银行间债券市场 组成。 交易所国债市场的功能定位是资本市场，市场的主体主要是除商业银行以外 的机构投资者和个人投资者。西方发达国家国债场内交易额占国债全部交易的比 重不到1 0 ，绝大部分在场外交易。我国目前的情况正好相反，现券交易的9 0 以上集中在证券交易所。按照目前我国证券人口比重，在证券交易所发行与上市 的国债规模不宜过大。 银行间债券市场发展非常快，从1 9 9 7 年6 月启动时的1 6 家成员，到现在 已超过7 0 0 家。成员由商业银行扩展到财务公司、保险公司、投资基金、证券公 司以及外资银行在华分行等各类金融机构，成员资产总额占全国金融机构9 5 以上。32 0 0 2 年实行准入备案制以后，所有符合条件的金融机构将更自主地成为 银行间市场的成员，制度上没有障碍。但银行间债券市场的性质不很明确，从其 形成过程看属于资本市场，但从其执行的功能看应该属于货币市场。1 9 9 7 年6 月商业银行退出证券交易所的目的是切断银行资金流向证券市场的通路，它们之 间的国债交易转向银行间债券市场，这只不过是证券交易所国债市场的延伸，带 有资本市场性质。但目前银行间债券市场的主要功能是为金融机构调节资金头寸 和人民银行进行公开市场操作，其性质应该属于货币市场。 在嚣方发达国家，国债市场是整个证券市场的中心，是财政政策和货币政策 的有机结合点，是货币市场和资本市场的有机结合点。不同于我国的是，银行间 国债交易在许多西方国家都是作为交易所债券市场的一个组成部分，两不象我国 一样，人为地使银行间债券市场和交易所债券市场分离。对于我国所谓的“银行 间债券市场”的融资交易，在西方国家其绝大部分都可以通过银行间的馈券回购 交易来实现。因此，我们所称的“银行间债券市场”，在西方国家主要包括银行 等金融机构在一级市场上的认购和在二级市场上的交易，以及中央银行在债券市 场中的公开市场业务操作。4 二、银行阎债券市场的特点 银行间债券市场的特点可以通过和交易所债券市场的比较来反映： 1 参与者的范围 银行间市场的参与者由商业银行、基金管理公司、证券公司、保险公司、信 托公司和农信社等金融机构组成，企业和个人投资者目前还不能直接参与这个市 场。5 而交易所市场的参与者由证券公司、基金管理公司、保险公司、企业和个 人组成。由于银行间市场的规模影响，其参与者的单笔交易的金额比较高，其服 务的对象是超大资金的客户群。银行间市场以大宗的批量交易为主，而交易所市 场则以小额的零星交易为主。 2 。交曩方式 在交翁方式上，银行闯市场采用场外一对一询价的方式，自行寻找交翁对手， 中介机构不收取任何手续费。这样做可以鼓励市场j 矬行大量、频繁的交易，适合 商业银行流渤性管理的需要。而交易所市场采用集中撮合竞价方式，与在场内的 报价方交易，交易所收取一定的手续费。前者在交易过程中要付出相当的精力和 时蠢去寻我对手方，掰获不戆冀溪圭| 基以为没毒手续爨支窭，藏本裁莛爨骧豹。嚣 后者采用价格优先、时闻优先麴驻贝j ，且不需要了解交易对手方的情凝，交易趋 来比较透明、有效率，减少了诸如银行间市场主体之间人情等因素的影响。这也 是交易所债游市场较银行间市场活跃的原因之一 3 结算制度 摄牙鬻馕券亩蘩交全嚣镶行润疑盐彝密孛，玉掇供裁台交易系绞受资骥券交 易的清算，中央国债登记结葵商隈贵任公司提供馈羚携管弗受责后台缡簿，采用 逐比交割、众额结算的制度。而交易所市场集提供交易和托管于一身，采用净额 结算的制度。从效率角度看，交易所市场要优于银行间市场，成交、缡弹都比较 便剥。从风羧控制的角度看，键行阔市场采用交易与结算分离，更有利予风殓的 薅范，使之强稳健中求发爱。 4 品耱褐成 目前，银行间债券市场以阐购交易为主，现券交翁为辅，主要是为熙好地满 足商业银行头寸管理的需要，发展不太均衡。而交易所市场现券交易和回购交易 同样活跃。农园购品种方面，银行间市场比交易所黢灵活许多，它的阐购交割天 数蜀毁秘璃灵活确定，页交易蹶枣场筑匿购交裁天数是特定蠡妒。在魏赞菇糖中， 银行闯市溺篌券磊种 e 较享赛，毽摇了大量静会融篌券葙霞债。两交茹掰常绣没 有金融馈游晶种，且国债品种也处于萎缩之势，儇会聚了大量的企业馈弊和可转 换债券。农期限结构方面银行间市场更趋向于长中短的合理搭配，而交易所市 场目前仅剩下几只长期附息馈券品种，比较单一。 5 ，发霉亍方式 壤行阗馈券市场雏发行怒逶过蕴建承镇霞，对弗瀵橇梅事棱台穆鬣辩可麓入 承销团。= 蔽发债主体发债前公布债券发行办法，包括发行量、期限、投标方式、 缴款方式镣。承销团成员除了测算自己的债券资产溢求以外，还将进行针对其他 市场成员分销的推广工作。在投标结果揭晓后，进彳亍分销过户和统一缴敖。交易 所索场豁馈券发行鞍之银行惩赘坛更为毫效霞捷一照。其主要采用主撒销巍制， 对发荦亍静傻券迸毒亍授标。分镑敕l 篷程较镶霞霹市场麓凳逮速，冗是在交耱舅晕牙立 托管帐户的投资者，均可竞价购入。 6 作用 两市场的定位比较清晰，各自发挥不同的作用，银行间市场承担更多的货币 市场职能。通过商业银行的参与，有利于大量的债券发行流通，满足商业银行债 券投资和流动性管理的需要。央行公开市场业务操作目前主要依托银行问市场来 完成，通过吞吐基础货币，来达到货币政策调控的目的，通过商业银行等大机构 的参与进行有效地传导。今后应发挥商业银行网点分布广泛的优势，逐步强化银 行间债券市场场外市场的功能，允许居民个人通过银行柜台网络买卖二级市场的 国债。 交易所市场承担更多资本市场的功能，为股票投资者进行投资组合操作及融 资操作提供了便利。通过重点发展企业债和可转换债的发行与交易，充实交易品 种，更好地为资本市场服务。另外，交易所市场继续发挥为中小客户提供投资操 作服务的优势，与将来的银行间市场的柜台交易市场联系在一起，构筑中国国债 的零售市场。 从这方面看，两个市场的某些方面是融合的，这也有助于统一市场的建立。 随着市场化进程的加快，两市场在为市场经济发展服务的同时将分别发挥各自的 优势。 第m - 章我国银行间债券市场在货币政策传导机制中的地位 第一节货币政策传导机制的原理 一、货币政策传导机制的含义： 所谓货币政策传导机制，是指货币管理当局确定货币政策之后，从选用一定 的货币政策工具现实的进行操作开始，到其实现最终目标之间，所经过的各种中 间环节相互之间的有机联系及因果关系的总和。货币政策传导机制主要研究在这 一过程中货币政策工具通过哪些途径或环节，引发哪些变量的作用和反作用来实 现货币政策目标的。 货币政策一般由四部分组成：最终目标、中介目标、操作目标和政策工具。 货币政策的最终目标是指货币政策最终调节要达到的目的，一般有四项，即 经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，这也是一个国家宏观经济政策 的目标。它是中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿点。 货币政策的中间目标和操作目标又称营运目标。它们是一些较短期的、数量 化的金融指标，作为政策工具与最终目标之间的中介或桥梁，在货币政策的传导 中起着承上启下的作用，使中央银行对宏观经济的调控更具弹性。 中间目标是距离政策工具较远但接近于最终目标的金融变量，其特点是中央 银行不容易对它进行控制，但它与最终目标的因果关系比较稳定。如利率水平或 货币供应量增长率等。 操作目标是接近中央银行政策工具的金融变量，它直接受政策工具的影响， 其特点是中央银行容易对它进行控制，但它与最终目标的因果关系不大稳定。即 货币政策操作要达到的短期的直接目标，如基础货币，短期利率等。建立货币政 策的中间目标和操作目标，总的来说，是为了及时测定和控制货币政策的实施程 度，使之朝着正确的方向发展，以保证货币政策最终目标的实现。 货币政策工具，就是中央银行为实现货币政策目标所运用的策略手段。中央 银行的政策工具，可分为一般性的工具、选择性的工具、补充性的工具等。一般 性的工具，也称传统的控制工具，包括存款准备率政策、再贴现率政策和公开市 场业务，俗称“三大法宝”。这三大工具是影响整个经济的最为重要的工具，用 以对社会的货币信用量进行一般的或称总量的调控，而不是针对各种资金的特定 用途。选择性的工具有信贷控制、利率管制、信贷政策、窗口指导等。货币政策 的工具并不是直接作用于最终目标的，而是直接作用于操作目标，并通过货币政 策的中介目标的设定，对货币政策的最终目标产生影响。 一般的货币政策的传导表现为，如图： l 政策工具卜叫操作目标卜_ 叫中介目标卜_ 叫最终目标l l j l jl 一l - - - - - - - _ j 从传导路径和部门来看，在市场经济条件下，即为中央银行货币市场一 金融机构企业和个人 二、货币政策传导机制的理论 经济学家们从不同的角度分析了货币政策的传导过程。货币政策的传导理论 主要包括凯恩斯的利率传导理论，托宾的q 理论，米什金的流动性分析理论，以 弗里德曼为代表的货币学派理论等等。 货币政策的传导机制主要有以下几种类型：资产结构调整效应的传导机制、 财富变动效应的传导机制、信用供给可能性效应的传导机制。三种类型的货币政 策传导机制从不同的方面对宏观经济的运行过程产生影响。 第一，资产结构调整效应的传导机制。 货币是一种具有独特性质的资产，它包括实物资产和金融资产在内的所有资 产的替代物，并由此强调货币在资产结构调整中的重要地位，不过替代效应并不 仅仅限于金融资产，而是在所有的资产中同时发生，因此，货币政策的传导会在 货币市场和商品市场上同时进行。中央银行对货币政策的调整会对商业银行的准 备金率产生影响，商业银行为了增加放款与投资，必须改变其资金融通条件，降 低利率，这样就会从购买证券和投资增加两个方面增加对实体经济的影响。其传 导机制为：银行降低利率，增加贷款，引致金融资产和实物资本价格上升，导致 消费和投资支出增加，产量提高，直到物价的上涨将多余的货币量完全吸收掉为 止。 第二，财富变动效应的传导机制 所谓财富，通常是指人们所保有的所有未来收入的现在价值。由于货币供给 量的变动与财富变动之间存在因果关系，即由货币政策改变导致货币供应量增减 而对人们拥有的财富发生影响，并进而影响人们消费支出变化的现象，是货币政 策传导机制的财富效应。这一传导机制通过财富变动效应的传导，使得货币供给 量的变动有可能对总需求从而是名义国民收入的变动产生相应的影响。 第三，信用供给可能性效应的传导机制。 由于银行的信贷资金供给松紧程度直接影响借款人可能利用的信用量，借款 人所关切的主要不是利率的高低而是信用供给的可能量，所以，由于利率不能充 分反映信贷资金的供求状况，货币供给量的变动只有在信用供给可能量的条件 下，才能带动总需求的变动，作用于名义国民收入水平的变动。信用供给货币供 给量变动对总需求水平从而是名义国民收入水平变动的这种作用过程，就是信用 供给可能性效应的传导机制。 当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，因利率变动会引起银 行资产价格变动，进而改变银行的流动性。流动性的变化将迫使银行调整其信贷 政策，并经由信用供给可能量大小的变化，影响实际经济活动。 尽管不同学者分析的传导机制不一样，但撇开一些次要问题，我们可以发现 一些公认的因素：货币数量增加后，对金融市场上的利率会产生影响，同时对股 票价格或债券价格也会产生影响；正是由于利率或证券价格的变化，企业家的投 资热情和个人的消费欲望及现实支出就会改变；当消费和投资发生变化后，国民 收入自然会发生变化。 对此，可以得到一个货币政策传导的一般模式： 广_ 广1 广 厂 i 货币供给量 = 爿利率、金融资产价格 = = 刮投资、消费 = = = 纠国民收入i 三、我国的货币政策传导过程 改革开放前，我国货币政策传导从人民银行到人民银行分支机构，再到企业， 基本没有商业银行和金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标。 改革开放后的8 0 年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货币 政策形成从中央银行到金融机构，再到企业的传导体系，货币市场尚未完全进入 传导过程。 9 0 年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形 成从中央银行到货币市场，到金融机构，再到企业的传导体系，初步建立从政策 工具到操作目标，到中介目标，再到最终目标的间接传导机制。 9 0 年代中期以来，直接调控逐步缩小，问接调控不断扩大。货币政策最终 目标确定为“稳定货币并以此促进经济发展”；货币政策中介目标和操作目标从 贷款规模转向了货币供应量和基础货币：存款准备金、利率、中央银行贷款、再 贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。以1 9 9 8 年1 月1 日取消贷款规 模限额控制和扩大公开市场业务操作为标志，中国货币政策调控基本实现了由直 接调控向间接调控的转变。目前我国已基本建立了以稳定货币为最终目标，以货 币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币( 操作目标) 的间接 调控体系。7 ( 见图2 - 1 ) 1 2 改革开放前3 0 年 改革开放后2 0 年间接调控初期传导过程 ( 1 9 4 9 1 9 7 8 )( 1 9 7 8 1 9 9 7 )( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) 主信贷现金计划信贷现金计划中央银行贷款 要中央银行贷款利率政策 政工公开市场操作 策 具 工 辅信贷政策利率政策存款准备金 具助 利率政策信贷政策再贴现 工 行政手段再贴现指导性信贷计划 具公开市场操作信贷政策 特种存款窗口指导 操作目标从贷款规模到基础货币基础货币 ( 监测流动性) 中介目标四大平衡从贷款规模到货币供应货币供应量 量 ( 监测利率、汇率) 最终目标发展经济从发展经济、稳定物价稳定货币、并以此 稳定物价到稳定货币、并以此促促进经济发展 进经济增长 图2 - 1 ：中国货币政策分阶段传导机制图 资料来源：戴根有主编，中国货币政策传导机制研究，p i o ，经济科学出版社2 0 0 1 年 第二节银行间债券市场在货币政策传导中的重要地位 从货币政策的传导过程可见，货币政策传导机制实际上分属两个不同的领 域，即金融领域和实体经济领域。当中央银行运用货币政策工具，调整基础货币 时，首先改变的是金融领域的货币供应量和利率，然后影响商业银行的放款行为 和金融市场的融资条件，并通过它们的变动，影响到实体经济领域，即引起企业 和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价 格。 因此，货币政策传导机制存在的问题是一个复杂的、综合性的问题，涉及企 业、居民、商业银行、中央银行、政府等诸多方面的体制和行为。货币政策传导 机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向，而且取决于金融机构、 企业和居民的市场化行为，即它们必须对市场信号作出理性的反应。如果它们不 能完全按照市场准则运行，即不能对市场信号，包括中央银行的间接调控信号做 出理性反应，那么，货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其 政策目标，货币政策传导过程就会受到梗阻，货币政策效果就会被减弱。其中， 企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素；商业银行行为是 影响货币政策传导的中间环节，也是关键环节；货币市场建设和中央银行是影响 货币政策传导的市场基础和政策因素。 信贷配给机制 汇率机制 匕= = = = ： 图2 - 2 间接调控下的货币政策传导 货币市场在货币政策传导中处于核心地位。在宏观调控中，中央银行货币政 策的实施，首先直接影响和改变货币供给，进而作用于社会总供求，最终达到预 期目标。对货币供给产生影响的无非是信贷市场、资本市场和外汇市场，但是通 过货币市场来间接地对上述三个市场产生作用是主要渠道。( 见图2 - 2 ) 货币市场在货币政策传导中的核心地位也表现在现代货币政策操作目标的 选择上。在现代货币政策系统中，操作目标是中央银行进行日常货币操作的依据， 目标的不外乎准备金和利率两大类。各种操作目标的不同在于是通过流动性来影 响利率，还是通过利率来影响流动性，但是共同之处在于调控地对象都是货币市 场的流动性和利率水平。 在间接调控方式下，无论是货币政策工具的运用、操作目标的选择，还是货 币政策的传导，都离不开发达的货币市场，货币政策实施效果很大程度上取决于 货币市场的发展程度，从而确定了货币市场在货币政策传导中的重要地位。 我国银行间债券市场与同业拆借市场是最早市场化的两大市场，但拆借市场 成交量比起债券市场大概只占1 8 ，活跃程度也不比上债券市场。( 见表2 - 1 ) 因 此，作为现阶段我国货币市场中最为成熟的子市场，银行间债券市场无疑承担了 1 4 耥 货币市场的大部分功能。 表2 1 全国银行问同业市场2 0 0 2 年交易情况( 单位：亿元) 资料来源，全国银行间同业拆借中心，中国货币网，w w w c h i n a m o n e y c o m ，c n 从货币政策传导的过程看，银行间债券市场对货币政策传导机制发挥作用， 贯穿于货币政策传导的路径和部门，即中央银行、货币市场、金融机构各个层面。 银行间债券市场为中央银行的公开市场业务提供了操作平台；银行间债券市 场形成的利率作为短期货币市场利率对整个利率体系的变动起到了引导作用，体 现了央行的政策意图；银行间债券市场为商业银行适应流动性调整改变资产结构 提供了资产负债管理的手段。 以中央银行扩张的货币政策为例，央行使用的货币政策工具在我国现阶段 主要是公开市场业务操作，央行在公开市场买入债券，增加了商业银行在中央银 行的准备金，即投放基础货币。央行可以通过在公开市场上的债券回购利率来引 导货币市场短期利率，从而促进消费和投资。假设不考虑非银行金融机构的影响， 商业银行的流动性产生了影响，打破了商业银行原先资产结构平衡，促使其进行 资产结构调整，商业银行可以增加债券，也可以增加贷款，而后者则通过信用供 给可能性效应，在利率不变的情况下，也增加了对实际经济部门的贷款投放。 因此，银行间债券市场在现阶段我国货币政策传导机制中的重要地位不容置 疑。 第三章我国银行间债券市场在货币政策传导机制中的作用 间接调控下货币政策传导的路径和部门是从中央银行货币市场金 融机构企业和个人。从整个过程来看，银行间债券市场对货币政策传导机制 发挥作用，贯穿于货币政策传导的路径和部门。本章将通过对中央银行的公开市 场操作、货币市场的利率形成、以及商业银行的传导这几个层面的分析揭示银行 间债券市场对货币政策传导的作用。 第一节银行间债券市场对公开市场业务的作用 一、公开市场业务的定义以及在货币政策传导中的地位和作用 货币政策一般性工具，也称传统的控制工具，包括存款准备率政策、再贴现 率政策和公开市场业务。 存款准备率政策工具具有较强的控制货币和信贷规模的能力，但其效果和影 响比较大，不具备充分的伸缩性，不能根据经济形势的需要随时调整，因而使用 起来也就不太灵活，无法作为中央银行的日常调整工具。 再贴现率政策，是指中央银行通过提高或降低再贴现率的办法，扩大或缩小 商业银行的贷款量，促使信用扩张或收缩的一种政策措施。但它并不是控制货币 供应量的一项强有力的工具。这是因为再贴现率的变动对商业银行准备金的增减 只能产生间接效果，能否成功主要取决于商业银行的反应与配合。此外，再贴现 率政策与存款准备率政策一样，不宜随时变动，所以伸缩性也比较差。 公开市场业务是指中央银行根据不同时期货币政策的需要，通过在金融市场 上买卖有价证券以调节金融的措施。其目的主要是收缩或扩大银行系统的准备金 存量，从而影响这些商业银行的信用功能；通过影响准备金的数量来控制市场利 率。 公开市场业务可以通过买卖有价证券把商业银行的准备金控制得当，能够进 行主动性的操作，使其效果无论在质上还是在量上都达到中央银行预期的目标， 而不象再贴现率政策那样，处于被动地位。公开市场业务可以按较小的规模和较 小的步骤操作，使中央银行能够准确的调整准备金，而不会象存款准备金率政策 那样，产生过于猛烈的影响。