（数量经济学专业论文）我国银行和股市融资方式对经济影响的计量分析.pdf

摘要 鉴于目前会融在我国经济生活中的地位日益突出，但我国的金融结构又存 在着诸多矛盾的局面，本文对我国的两大融资主体银行和股市对经济增长 的作用及具体路径进行了实证分析，目的在于论证银行和股市的发展对我国的 经济增长究竟起到了怎样的作用，并在此基础上探讨了我国金融结构的选择方 向：究竟是以市场为基础还是以银行为基础? 本文根据实证分析所揭示的金融 结构中存在的问题，提出了具有针对性的改革措施。 在理论方面，本文以内生增长模型a k 模型为基础，阐述了会融是通过三 条途径影响经济增长的：即通过影响储蓄率、储蓄一投资转化率和资本的社会 边际生产率来影响经济的增长。并且阐述了金融结构选择问题上存在的四种不 同观点，即银行主体观、市场主体观、金融功能观和法律金融观，进一步明确 了银行和股市在促进经济增长所发挥的不同机制和各自具有的优势缺陷。并对 我国会融结构的现状进行了深入分析。 在实证分析方面，本文采用了大量分析指标，采用协整理论、向量误差修 正模型，对银行和股市的融资方式在我国经济中发挥的作用进行了计量分析。 得出的第一个结论是银行和股市对我国经济增长都表现出积极作用，股市的作 用虽然显著但较弱；得到的第二个结论是我国经济增长更依赖于会融规模的扩 大，而不是会融结构的优化；第三个结论是银行极大地推动了我国的货币化扩 张，股市抑制这一过程的作用尚不明显，说明我国是典型的银行主导的金融结 构。本文更深入地对银行和股市影响经济增长的具体途径进行了实证分析。以 a k 模型为理论基础，对由银行和股市构成的金融因素是如何影响经济增长的三 个要素进行了计量分析，得出的结论揭示了我国会融结构中的问题，针对这些 问题提出了具体的措施，并对我国金融结构未来选择问题上阐明了观点。 关键词：金融结构经济增长以市场为主导以银行为主导 协整向量误差修正模型 a b s t r a c t a b s t r a c t g i v e nt h ei m p o r t a n tp o s i t i o no ft h ef i n a n c ei no u re c o n o m i cl i f ea n dm a n y c o n t r a d i c t i o n si nc h i n a sf i n a n c i a ls t r u c t u r e , t h ep a p e ri n c l u d e se m p i r i c a la n a l y s i st o t h ef u n c t i o na n ds p e c i f i cp a t ho f t h e b a n k sa n dt h es t o c km a r k e tt oe c o n o m i cg r o w t h ， a i m i n ga tp r o v i n gw h a tr o l ed ob a n k sa n dt h es t o c km a r k e tp l a yi nc h i n a se c o n o m i c g r o w t h a n do nt h eb a s i sd i s c u s s i n g t h eo p t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t r y ： w h e t h e rt h em a r k e t b a s e do rb a n k - b a s e d ? b a s e do ne m p i r i c a la n a l y s i st h ep a p e r r e v e a l st h ep r o b l e m so ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dg i v e ss p e c i f i c r e f o r m i n g m e a s u r e s o o nt h e o r y , b a s e do nt h ee n d o g e n o u sg r o w t hm o d e l - - a km o d e l ，t h ep a p e r e x p o u n d st h a tf i n a n c ea f f e c t se c o n o m i cg r o w t ht h r o u g ht h r e ec h a n n e l s ：w h i c ha n t h es a v i n g sr o t e , s a v i n g s - i n v e s t m e n tc o n v e r t i n gr a t ea n dt h ec a p i t a lm a r g i n a l p r o d u c t i n gr a t e 髓ep a p e ra l s oe x p o u n d st h ef o u rd i f f e r e n tp e r s p e c t i v e so nt h e c h o i c eo ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ：b a n k - - b a s e dv i e w s 、m a r k e t - - b a s e dv i e w 、 f i n a n c i a ls e r v i c ev i e wa n dl e g a l - b a s e dv i e w s f u r t h e rc l a r i 聊n gd i f f e r e n t m e c h a n i s m s 、t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h eb a n k sa n dt h es t o c km a r k e t r e s p e c t i v e l yi np r o m o t i n ge c o n o m i cg r o w t h a l s a l n et i m et h ep a p e rh a sad e e p a n a l y s i st oc h i n a sf i n a n c i a ls t r u c t u r e o ne m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rh a se c o n o m e t r i ca n a l y s i so nf u n c t i o no ft h e w a yo f f i n a n c i n go f b a n k sa n dt h es t o c km a r k e ti ne c o n o m yw i t hm a n yi n d i c a t o r s o r , c o i n t e g r a t i o nt h e o r ya n dv e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 1 1 1 ef r i s tc o n c l u s i o ni st h a t b a n k sa n dt h es t o c km a r k e tb o t hs h o wp o s i t i v ef u n c t i o nt oc h i n a se c o n o m i cg r o w t h t h ef u n c t i o no ft h es t o c km a r k e ti ss i g n i f i c a n tb u tw e a k e r ；, t 1 l es e c o n dc o n c l u s i o n e c o n o m i cg r o w t hi sm o r ed e p e n d e n to ne x p a n s i o no ft h ef i n a n c i a ls c a l et h a n o p t i m i z a t i o no ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ；1 1 1 et h i r dc o n c l u s i o ni st h a tb a n kg r e a t l y i m p r o v e st h em o n e t a r ye x p a n s i o ni nc h i n aa n di n h i b i t i o nt ot h ep r o c e s so fs t o c k m a r k e ti sn o ty e tc l e a r s oc h i n ah a sat y p i c a lb a n k - b a s e df i n a n c i a ls t r u c t u r e 。t h e p a p e rh a sad e e pe m p i d e a la n a l y s i so ns p e c i f i cw a y so fi m p a c to ne c o n o m i cg r o w t h o fb a n k sa n dt h es t o c km a r k e t b a s e do na k m o d e lt h ep a p e rh a se c o n o m e t r i c a n a l y s i so nh o wf i n a n c i a lf a c t o r sf o r m e db yt h eb a n k sa n dt h es t o c km a r k e ti m p a c t a b s t r a c t t h r e ee l e m e n t so fe c o n o m i cg r o w t h t h ec o n c l u s i o n sr e v e a lt h ep r o b l e m so f f i n a n c i a lts t r u c t u r eo f c h i n a t h ep a p e r p u t sf o r w a r ds p e c i f i cm e a s u r e sa c c o r d i n gt o t h ep r o b l e m sa n dc l a r i f i e st h ep o i mo fv i e wo ft h eo p t i o no fc h i n a sf i n a n c i a l s t r u c t u r ei nf u t u r e b a n k - o r i a n t c d c o i n t e g r a t i o n e c o n o m i cg r o w t hm a r k e t - o r i e n t e d v e c t o re l t o rc o r r e c t i o nm o d e l l u 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的( 中国居民消费行为计量模型研究与实证 分析论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：噬函垒 日期：2 拿年月兰日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅，借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：e 釜渔垒导师签名：蝮e i i ! t l ：蚴月堑日 1 引言 1 引言 1 1问题提出的背景及选题意义 我国经过2 0 多年的改革开放，国民经济获得了迅速发展，经济体制也发生 了深刻的变化，其显著标志之一就是金融在国民经济总体运行中的地位越来越 重要，作用越来越显著，金融部门已成为聚集、融通和分配社会资会的主渠道， 成为社会建设资会的最主要供应者，全社会固定资产投资的资金中来自于会融 部门的资金已占相当比例，企业流动资金的9 0 以上依靠会融部门。但伴随经 济体制改革的迸一步深入，金融结构失衡显得尤为突出，集中体现在融资结构 上，以银行主导的间接融资和以股市为主导的直接融资发展不平衡，企业融资 过度依赖银行的间接融资，抑制了股市的发展壮大，同时也增大了银行的经营 风险，最终抑制了我国会融系统的资本配置功能的充分发挥。 同时随着股市的不断发展，在金融结构的问题上产生了这样的争执：是应 该发展以银行为主导的金融结构，还是发展以股市为主导的金融结构，不同的 金融结构在促进经济增长上有优劣之分吗? 在我国有很多学者的文献著作就表 明了这样的观点：鉴于我国的经济环境远未达到市场化的要求，我国会融发展 的路径选择应该是以银行为主体地位，因为以银行为主导的问接融资更符合经 济中的实际融资需要，由此更能促经实体经济的增长。2 0 0 5 年1 月1 5 闩，第 九届( 2 0 0 5 年度) 中国资本市场论坛在北京召开，与会的专家似乎倾向于建立 市场主导的会融结构。北京大学经济研究中心平新乔教授认为，“市场是基础， 哪怕是以银行为主体的融资体制，要强调资本市场在中国的发展，这个方向很 对，中国有很多投资机会，如果靠银行来融资，可能受到政府干预和行政控制 的影响，有很多副作用。”之前中国人民大学的吴晓求教授在中国会融市场化 趋势与结构性变革一文中，也极力主张建立以市场为中心的金融结构。 于是我们就会产生这样的疑问：我国的银行和股市对经济的发展起到了怎 样的作用，它们是通过怎样的途径影响经济发展的? 哪一个贡献更大? 是应该 选择以银行为主导的盒融结构还是选择以股市为主导的余融结构，作为我国金 融系统未来发展的目标? 迄今为止，国内外学者已经通过各种方法，对此进行 了深入的研究，但由于研究对象、研究方法的不同，研究结论也不尽相同。本 文希望能对针对我国的具体的情况，在已有研究成果的基础上，采用新的数据 1 引言 指标和计量方法，得出一些有意义的结论。 本文的研究意义在于从宏观层面明确银行和股市在我国经济发展中的作 用，为我国的金融体制改革和金融系统建设提供一些参考性意见，从而实现股 市和银行这两大金融主体的相互协调和统筹，充分发挥金融系统的资本配置功 能，促进我国经济更快更好地发展。 1 2 金融结构、金融系统、金融发展的涵义的阐述 要解释金融结构首先要提到金融系统。如黄达老先，土所说( 2 0 0 0 ) ，当信用 和货币结合起来时，即产生了“金融”，经济系统的r 系统“金融系统”也 因之出现了。所谓金融系统，即是会融中介机构和会融市场的集合。在传统的 货币银行学里，所有从事金融活动的组织均称为会融机构。其中，金融机构一 般又被分为两大类：银行和非银行会融中介，非银行金融中介包括证券公司、 保险公司、基金公司、信托公司等，其中，银行是我国会融中介机构的主体。 金融市场一般包括货币市场、股票市场、债券市场、金融衍生工具市场等，在 我国能为企业提供中长期融资的会融市场以股票市场为主体。 儿系统必存在结构，金融系统本身也存在结构，即金融结构。金融结构是 指组成会融系统的各个组成部分的规模，运作、组成与配合状态。通过对会融 结构的研究，可以掌握会融系统的运行规律和运行效率。对盒融结构进行的系 统性研究可以追溯到g o l d s m i t h 于2 0 世纪6 0 年代的著作会融结构和经 济发展。在这本开创性的著作中，g o l d s m i t h 按照会融资产和会融工具的数量、 种类和分布描述了金融系统的结构。并通过一些指标表现金融系统的结构特征： 金融资产的总量和实物资产之间的比例关系，这种关系被称作是金融相关率； 各经济部门的金融资产与负债总量及其在不同种类的金融工具上的分佰以及其 他一些指标，并依据这些指标将余融结构分类。 虽然g o l d s m i t h 对金融结构理论进行了开创性和细致深入的研究，但是考 虑到现代金融系统纷繁复杂的内涵和外延，现在流行对金融结构划分为两大类： 市场导向的结构和银行导向的结构。顾名思义，在市场导向结构中，金融市场 以及同金融市场密不可分的非银行金融中介( 如证券公司，基金公司) 具有重 要的地位和作用；而在银行导向结构中，存款货币银行及类似机构在金融系统 中占据了统治地位。 最后，阐述一下金融发展的内涵。金融发展是会融系统中的一个动态概念， 金融发展具有双重表现，即金融总量的增长和金融结构的优化。一般来说，事 2 1 引言 物的发展开始于量的积累，只有当量的积累达到一定的度之后促成了质的飞跃 才能称为事物的发展。就金融发展而言，金融总量的持续增长是量的积累过程， 而只有经过金融结构的不断优化之后才能实现不同金融发展阶段质的飞跃。金 融总量和金融结构优化是金融发展的两个不可或缺的组成部分。 1 3 研究文献综述 1 3 1 国外研究文献回顾 ( 1 ) 筇一阶段( 2 0 世纪8 0 年代以前) 在金融系统与经济发展关系的早期研究文献中，主要研究金融发展和经济 增长的关系。此时金融发展的涵义更倾向于“货币化”，即需要有一种币值稳定 的货币在经济中逐渐推广，以取代交易成本高昂的实物交易。由于银行在货币 发行过程中的不可替代的作用，银行业的稳定发展成为货币化的一个自然基础。 所以任何经济体发展之初必然是“银行导向”的。由于市场发展还未形成较大 规模，研究中对银行和市场不加区分，研究更倾向于余融规模和总量的发展与 经济增长的关系。 关于金融发展与经济发展关系的经典研究最早可上溯到s c h u m p e t e r 和 g o l d s m i t h 。在理论分析方面，以s c h u m p e t e r ( 1 9 1 2 ) 为代表的许多经济学家认 为，较发达的金融系统能够促进经济增长，发育良好的会融系统有助于降低信 息成本和交易成本，进而影响储蓄水平、投资决策，技术创新和长期经济增长。 s c h u m p e t e r 在经济发展理论中阐述他的“创造性毁灭”理论时，认为功能 良好的银行体系可以通过甄别那些最有可能成功实施创新产品和生产过程的企 业家，并为其提供融资帮助，来加速企业的技术创新和生产力的提高，进而促 进经济的增长。在实证研究方面，g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 进行了具有开创性的跨国 研究，他应用3 5 个国家1 0 3 年( 1 8 6 0 一1 9 6 3 ) 数据进行实证研究，在金融系统 规模与金融服务供给和服务质量j 下相关的假定下，用会融中介资产与g d p 的比 值表示金融发展水平，结论表明金融发展规模与经济增长密切相关。他也对金 融结构进行了开创性研究，他认为一个国家的金融结构不是一成不变的，伴随 着经济发展和市场深化，金融结构会不断发生变化。但由于市场发展不足，他 无法得到更多国家证券市场发展的数据。 这一研究在2 0 世纪8 0 年代出现过短暂沉寂，这被认为有两个原因：一是 2 0 世纪8 0 年代是新古典经济理论居主流地位的时代，但该理论中没有金融的 3 i 引言 地位。新古典宏观学派地代表人物r o b e r tl u c a s ( 1 9 8 8 ) 讲到：人们总是倾向 于过分强调了金融系统的作用。二是与m i l l e r - m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 定理有关，其结 论是真实余融决策与金融结构无关，它提供了一个把金融因素抽象掉的严格的 分析框架。由于缺乏将金融系统内生地纳入模型的方法，经济学家们不得不放 弃了对金融系统的研究。 ( 2 ) 第二阶段( 2 0 世纪9 0 年代以后) 2 0 世纪8 0 年代以后，由于信息经济学、契约理论、金融市场微观结构理 论等等的发展，越来越多的经济学家认为：新古典增长理论中完美市场和完全 信息的假定是不现实的，也是不合理的。如果考虑到市场缺陷和信息不对称， 那么金融系统的作用就变得重要了，这为金融系统进入经济理论体系奠定了理 论基础。 近年来，各国经济学家更加关注的是不同会融结构而不是会融发展水平与 经济增长的关系。金融结构是会融系统的“质”的体现。这主要是因为作为金 融系统重要组成部分之一的股市自上个世纪八十年代以来，在全世爨范围内得 到了r 新月异的发展，全球股票市场的总市值从1 9 8 2 年的2 万亿美元增长到了 2 0 0 6 年的5 0 6 万亿美元，股票市场的迅猛发展使得越来越多的学者开始重视研 究股市发展与经济增长之间的关系。众多学者从理论分析和实证检验的角度， 针对个体国家和多个国家以及不同行业和企业，并采用横截面数据、时问序列 数据和面板数据方法对余融系统和经济增长之问的关系进行了深入和广泛的研 究。 l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 证明了会融中介的功能在于使资会能得到充分的运用，有 助于提高资金的流动性，并且同时能够降低资金使用的风险，股票市场可以提 供流动性以及分散投资的风险，使得个人有较高的意愿对企业进行投资，企业 也可以获得更多的资会，从而促进经济增长。鼬n g 和l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 更进一步 指出，会融中介能够对企业的投资计划做评估，从而可以减少新投资计划的风 险，进而提高企业投资计划成功的几率，良好的投资对于经济的增长当然会有 正面的帮助。但这种研究仅仅局限于金融中介的功能，没有与股市相结合来考 察。l e v i n e 和z e r v o $ ( 1 9 9 8 ) 将金融体系分析超越了银行领域，研究了完善的 股票市场和银行体系能否促进长期的经济增长，采用横截面数据回归方法对4 7 个国家自1 9 7 6 年至1 9 9 3 年阃的股市、银行与经济增长关系进行了分析，采用 股票市场的大小、流动性，国际相关性、波动性四个变量作为股市的发展指标， 用变量m 2 g d p 衡量会融深化的程度，用商业银行和其它存款货币机构对私有 部门贷款占g d p 的比例来衡量银行的信贷，并作为会融中介发展的指标，然后 4 1 引言 以人均g d p 、资本积累、生产力进步和私人储蓄作为经济增长指标。研究结果 表明，股市的流动性和银行信贷与经济增长之间有着显著的正相关关系，而股 市规模和股市波动与经济增长之间没有显著的相关关系。结果预示股市和银行 同时存在于一个金融体系中的原因在于两者提供互补的金融服务。但研究中所 使用的数据未对非平稳特性进行处理，并且用集合数据进行回归的方法本身存 在许多缺陷，包括变量遗漏误差和研究样本选择误差( d o m “a d c s & h u s s e i n ，1 9 9 6 ) 。 在控制股市波动的情况下，a r e s t i s 等人( 2 0 0 1 ) 采用多元向量自回归 ( m u l t i v a r i a t ev a r ) 模型对股市规模、银行信贷与经济增长之问的关系进行了协 整分析，认为股市和银行均可能对经济增k 产生促进作用，但是股市的作用远 弱于银行。由于研究样本仅涉及五个发达国家，因此结论无法预示股市发展对 经济发展水平尚处于初级阶段的发展中国家的经济增长的贡献。r o u s s e s u & w a c h t e l ( 2 0 0 0 ) 采用面板v a r 模型对4 7 个国家自1 9 8 0 年至1 9 9 5 年的股市发 展与经济增长之间的关系进行了分析，发现与单纯的股市规模指标相比，股市 流动性指标及其与股市规模的交互项能够更好地解释人均收入的增长。 c h a n d a v a r k a r ( 1 9 9 2 ) 曾经指出：对金融发展与经济增长关系的研究“值得建立在 一个国家的较长时间序列数据的基础上。”因为专注于某一个国家的研究有助于 理解这个国家的制度结构在两者关系中的作用。 1 3 ，2 国内研究现状 我国学者于九十年代术也认识到了金融系统在经济发展中所扮演的重要角 色，随着在经济体制转变中，金融结构由单一的银行资产向市场化、多元化方 向过渡，这一研究也成为经济学的热点，但由于时问跨度、计量方法、变量选 择的局限性，得出的结论有明显的分歧。 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 采用季度数据，运用o l s ( 普通最d , - - 乘法) 对中国会融 结构与经济增长关系进行了实证研究，结果表明银行与经济增长存在显著的正 相关关系，银行与股票市场存在显著的j 下相关关系，股市的发展有利于银行的 发展，但我国股票市场对经济增长作用不明显，呈现不显著的负相关关系。这 与h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 的观点“欠发达国家的股票市场发展对经济增长作用非常弱” 相吻合，但简单相关分析和基于o l s ( 普通最小二乘法) 的线性回归无法准确 地反映银行与股票市场和经济增长之问的因果关系，以及它们之问的相互影响 作用。李广众和陈平( 2 0 0 2 ) ，李广众( 2 0 0 2 ) ，李广众和王美今( 2 0 0 3 ) 运用 5 i 引言 多种经济计量学方法，多角度对中国金融结构与经济增长关系进行了研究，基 本结论是银行发展规模与经济增长间不存在因果关系，银行效率与经济增长之 间存在双向因果关系。但股票市场发展对人均g d p 增长和居民储蓄作用不明 显，认为股票市场的发展不髭成为反映长期经济增长的重要指标。赵志君( 2 0 0 0 ) 基于一种扩展的生产函数模型得出广义货币形式的会融资产增长过快对经济增 长起了阻碍作用。并基于中国股票市值与g d p 的比值和g d p 增长率严重负相 关，认为股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在。以上研究的共同点 是肯定了银行对经济增长的作用，而认为股市与经济增长不相关。 万寿桥和李小胜( 2 0 0 4 ) 采用1 9 8 5 年至2 0 0 1 年的数据在v e c m ( 向量误 差修讵模型) 的基础e 对会融系统( 分解为股票市场、债券1 f r 场和金融中介机 构的发展) 与经济增长之间的关系进行了分析，发现资本市场发展与经济增长 之间的关系是相互的。康继军、张宗益和傅蕴英( 2 0 0 6 ) 以银行的变量来衡量 问接会融的发展，以股市的变量来测度直接金融的发展，使用v e c m ( 向量误差 修正模型) 探讨研究对象( 包括中国、同本、韩国) 的金融系统与g d p 增长的 长短期因果关系，实证结果支持以银行和股市为主体的金融系统与g d p 增长之 间存在因果关系。这些研究的结论支持了股市对经济的促进作用。 1 4 文献研究中存在的问题 针对如此众多的研究结果及观点，综合国内外研究文献，我们分析其中存 在的一些问题。 ( 1 ) 研究结论存在较大差异。由于研究对象和研究方法的不同，得出的结论存 在很多分歧。有些研究认为是银行推动了我国经济的发展，也有人认为股市也 为我国经济发展做出一定贡献。即使是在银行推动经济发展方面，也存在着不 同观点：是银行规模还是银行效率促进了经济增长。 ( 2 ) 实证体系的不完善。我国的多数相关文献还只是对金融结构中股市和银行 与经济发展做模型检验分析，并未对影响的具体方式路径进行实证分析，因而 提出的政策建议只是泛泛陈述。没有具体的针对性。 ( 3 ) 模型指标选择的差异性。在我国已有的文献中，选取的模型指标存在较大 差异，这也是造成结论差异的一个主要原因。如何构建模型指标来合理客观的 说明我国的金融状况，是有待进一步探讨的问题。并且对指标涵义的理解也各 有不同，例如广义货币m 2 ，国外学者普遍认为这一指标是衡量一国金融深化 的程度，我国一些研究也采用这种度量，但具体是否适合我国国情呢，有待具 6 1 引言 体分析。 ( 4 ) 计量方法和数据存在不足。经济变量时间序列多数具有非平稳特性，由于 经典的计量方法没有对数据的非平稳特性进行处理，使得金融结构与经济增长 之闻关系的统计推断是建立在“伪回归”的基础上，而且相关关系并不意味着 因果关系，研究结论缺乏可信度。相对于单方程而言，采用v a r 模型可能具有 更高的可靠性。个别文献考察研究的样本期太短，样本个数太少，影响了在方 法和结论上的可信度。 1 5 本文的结构及创新 1 5 1 本文的结构 本文主要对金融中介和会融市场构成的会融系统对经济增氏的作用进行了 理论和实证分析，其中，金融中介以银彳亍为代表，会融市场以股市为代表。实 证分析方面，采用了较为酊沿的协整理论、向量误差修正模型( v e c m ) 、g r a n g e r 因果检验等计量方法，较为深入清晰地揭示了银行和股市对经济的具体作用路 径。各部分具体内容如下： ( 1 ) 本文第一部分阐明了问题提出的背景及意义，国内外学者对会融系统和经 济发展领域的研究成果，通过研读相关文献，指出了在研究体系、模型指标选 取、数据样本选取、研究方法选取方面存在的一些问题。最后阐明了本文的各 部分结构内容及创新之处。 ( 2 ) 本文的第二部分以内生增长模型a k 模型为基础，阐明了金融系统影 响经济发展的作用机制，多数学者在对该问题研究时，形成了四种金融结构观 点，即资本市场主体观、银行主体观、会融服务观及法律和会融观。最后介绍 了我国会融结构现状。 ( 3 ) 本文第三部分对我国银行和股市对经济的增长作用进行了计量分析。分析 包括三个层次：银行与股市发展对我国经济增长的不同作用；金融规模发展和 金融结构优化对经济发展的不同作用：银行发展和股市发展对我国货币化进程 的作用。得出的结论是：银行对经济增长的作用不明显，股市呈现出较为明显 的促迸作用；金融结构优化对经济的增长作用不明显，而金融规模的扩大则有 力地促进了经济的发展；银行规模的扩大推动了我国的货币扩张系数，而股市 则起到了相反的作用。 ( 4 ) 第四部分以内生增长模型为基础，对银行和股市影响经济增长的具体路径 1 引言 进行计量分析，即银行和股市是如何通过影响储蓄率( s ) 、储蓄一投资转化率 ( p ) 和资本的社会边际生产率( a ) 来影响经济增长的。如下图所示，该部分 包括两个部分，第一部分是储蓄率、储蓄一投资转化率、资本的社会边际生产 率对经济的增长作用，得出的结论是：我国储蓄率对经济的增长起到了抑制作 用，储蓄一投资转化率对经济发展起到了促进作用，资本的社会边际生产力对 经济增长的贡献度不大。第二部分是金融因素( 以银行和股市构建的金融指标) 对储蓄率、储蓄一投资转化率、资本的社会边际生产率的不同影响。 幽1 1 银行和股市影响经济增欧的具体路径 通过这部分的分析，主要解决以下三个方面的问题： 近年来我国储蓄率高居不下，对我国经济造成了怎样的影响? 股市和银行是 如何影响居民储蓄的? 我国储蓄一投资转换率如何影响经济的增长? 这一转换渠道是否畅通? 我国 目前的会融结构对其有何影响? 资本的社会边际生产率反映了资本的配置效率，我国资本的社会边际生产率 是否对经济增长有明显的影响? 如果没有，是会融结构中的哪些因素抑制了它 的提高? ( 5 ) 优化我国金融结构的具体措施。针对以上实证分析结果，为我国金融系统 改革和建设提出参考性建议。 1 5 2 本文的创新之处 ( 1 ) 在已有研究成果的基础上，构建了较为完整的实证体系。不仅对股市和银 行对我国经济发展的影响进行了计量分析，还进一步对影响的具体途径进行了 计量分析，更深入地揭示了股市和银行影响我国经济增长的机理，从促进经济 增长角度提出了金融结构改革的具体性措施。 ( 2 ) 对模型指标的选取做了改进。本文选取的指标涉及到金融规模、效率、结 构三个方面的指标，从而使指标更为全面合理。对于某些有争议的指标( 如 e 1 引言 m 2 ) 也结合我国具体情况，对其具体涵义给出了说明，拓宽了研究视野。 ( 3 ) 计量方法和数据比已有研究有较大改进。新的计量方法的选择弥补了以往 方法的不足，采用协整方法( c o i n t e g r a t i o n t e s t ) 、向量误差修正模型( v e c m ) 和格兰杰( g r a n g e r ) 因果检验方法，脉冲略应分析、方差分解。数据样本考察 时期较长，从1 9 9 4 年l 季度至2 0 0 6 年1 季度，每个时自j 序列包括4 9 个样本点， 满足了计量方法对数据数量的要求，增强了研究结论的可信度。 9 2 金融结构与经济发展 2 金融结构与经济发展 2 1 金融系统推动经济发展的机理 2 0 世纪8 0 年代末期出现的内生增长理论，向当时处于主流地位的新古典 经济学分析框架提出挑战，为会融系统与经济增长的研究提供了新的契机。 p a g a n o ( 1 9 9 3 ) 给出了一个内生增长模型a k 模型，表明金融系统可以影 响储蓄投资转化率、储蓄率和投资效率( 资本的社会边际生产率) ，进而影1 5 _ 经 济增长率。我们利用p a g a n oa k 模型的分析框架，来解释会融系统作用于经济 增氏的内在机制。 r = 越 ( 2 1 ) 其中a 为资本的社会边际生产率，总产出是总资本存量的线形函数。假定 人口规模不变，社会产品被用来投资或消费，折旧率为艿，投资为，则下一 年的资本存量为： 墨+ l = + ( 1 一j ) q ( 2 2 ) 在一个封闭的经济环境中，市场的均衡条件为：总储蓄毋等于总投资。 在实际经济运行中，存在中介成本，储蓄转化为投资的比率为伊，则有： t = o s , ( 2 3 ) 根据r = 戤，f = 1 期的经济增长率是： 轧- = 等小等一 眩4 ， 在经济稳定状态下，令储蓄率为j = s y ，则经济增长率为： g = 一口兽一万= 一国一j ( 2 5 ) 上式表明，储蓄率5 、储蓄向投资的转化率和资本的社会边际生产率a 构 成了经济增长的决定因素。无论是金融中介还是金融市场，都可以通过影响储 蓄率s 、储蓄向投资的转化率口和资本的社会边际生产率一来影响经济增长率 g 。具体而言，金融系统具有以下三种功能： 2 金融结构与经济发展 ( 1 ) 储蓄动员功能。具备良好融资制度的金融系统，能够充分动员国民储 蓄、增加资本积累，这是金融系统作用经济增长的重要渠道。资本积累源于储 蓄，形成于投资，因此，动员足够的储蓄是资本积累的关键。银行储蓄在我国 居民储蓄中占有较大比重，是我国金融结构的一大特点，其结果：一是经济尤 其是投资增长过度依赖银行，企业资金链脆弱；二是银行信贷过度增长加大了 银行系统性金融风险。从而使国家宏观调控面临两难选择，即控制贷款使一批 工程下马，带来经济和就业压力；不控制又会带来通涨压力和金融风险。说明 中国会融结构一条腿长，一条腿短，即银行融资功能过于强劲，而股票市场融 资功能过于弱小。因此，一个有效地将短期储蓄变成长期融资的体制扮确立， 是经济高速增长的先导，随着金融系统的进一步完善，融资利率和储蓄利率之 问的利差将会缩小，这会刺激储蓄，提高储蓄率j ；但同时存在的消费信贷便 利，也会刺激消费，降低储蓄率，因此，会融系统对于储蓄率的改变是不确定 的。研究认为，国民储蓄率的提高在一个国家或地区经济的起飞阶段所起的的 作用最为明显。当经济发展到较高水平后，储蓄率的增长相对放慢，而当经济 实现了现代化后，储蓄率便会相对稳定下来。但这并不意味着金融的作用和对 经济的总体贡献度也随之降低，而是通过另外的途径表现出来。 ( 2 ) 资本形成功能。通过金融系统提高储蓄向投资转化的速度和效率，即 提高口，从而加速资本的形成，直接推动经济增长率的提高。在任何经济社会 中，在储蓄量一定的条件下，投资数量和质量取决于储蓄向投资转化的能力和 方向。其中会融市场的完善是提高储蓄向投资转化的速度和效率的一个重要因 素。会融市场提供了多样化的投资工具，使投资者可以根据收益最大化原则和 对投资风险的偏好程度，自由地进行投资选择。交易地持续性和广泛性在很大 程度上克服了储蓄向投资转化的时间和空问的结构矛盾，有利于提高储蓄向投 资转化的效率。另外，随着会融市场的发展壮大，会产生规模效应，以佣会、 手续费等形式表示的中介成本露出相对减少，增加储蓄转化为投资的比例口， 从而使增长率g 提高。 ( 3 ) 资本配置功能。通过推动金融系统的发展，把资金配置到资本边际效 率最高的项目中去，提高资本的社会边际生产率4 ，即提高配置效率，促进经 济增长。金融发展可以通过三种方式来提高资本的边际社会生产率爿：一是信 息收集，对各种可供选择的投资项目进行评估，使收益率最高的投资项目得到 所需的资本；二是针对技术创新领域的不确定性，实现风险共担，促使个人投 资于风险较高但更具生产性的技术；三是金融系统本身所具有的创新功能，完 善的融资机制和监督约束机制，为企业的技术创新、制度创新、经营创新和管 i o 2 金融结构与经济发展 理创新创造了条件。 2 2 以市场为主体与以银行为主体孰优孰劣? 对于金融系统在经济增长中的作用，多数学者在研究过程中按照“两分法” 的思想，所谓“两分法”就是按照金融中介( 主要指银行) 和金融市场( 主要 指股市) 的相对重要性来划分会融结构，比如，将德国和同本视为银行主导型 金融结构的代表，美国和英国则为市场主导型会融结构的代表( a l l e na n dg a l e 1 9 9 5 ；l e v i n e , 1 9 9 7 ；w e i n s t e i na n d y a f e l l ，1 9 9 8 ) 。这便产生了一个问题：会融结 构是以市场为主体，还是以银行为主体更仃助丁二 x 0 2 。5 时， 拒绝原假设，表示统计量显著，此时表示增加滞后值能够显著增大极大似然的 估计值；否则，接受原假设。每次减少一个滞后数，直到拒绝原假设。另一种 方法是a i c 信息准则和s c 信息准则，要求其值越小越好，在利用这些准则建 立一个初步的模型之后，还必须检验它的恰当性，如分析模型的过度拟合及残 差序列的交叉相关性。 3 1 2 2j o h a n s c n 协整检验 协整检验有两类，一种是基于回归的残差序列进行检验，这类协整检验与 误差修正模型主要是针对单方程而言的，如c r d w 检验、d f 检验、a d f 检验。 另一种是扩展到v a r 模型的协整检验，称为j o h a n s c n 协整检验。首先建立一 个v a r ( p ) 模型 y s = a i 所一i + + a ，y 卜，+ 最t + t = 1 , 2 ，t ( 3 3 ) 其中y 。y ：f ，y 。都是非平稳的l ( 1 ) 变量；x t 是一个确定的d 维的外生变量，代 表趋势项，常数项等确定性项；占是k 维扰动向量。将式( 3 3 ) 经过差分变换 h b ；hrl吲iil 3 银行和股市对我国经济增长作用的计量分析 以后，可得下面的式子 蛳t ：l - i y , 。+ 昏坝一8 x | t = 1 其中 n ：圭4 一，l ；一圭4 j = i + l ( 3 4 ) ( 3 5 ) 由于i ( i ) j i 立程经过差分变换将变成i ( o ) 过程，即式( 3 4 ) 中的舰， a h 一。( = 1 , 2 ，p ) 都是i ( 0 ) 变量构成的向量，那么只要f l y , 一。是i ( o ) 向量，即 y i j - ，y ：。l ，y k 之j 日j 具有协整关系，就能保证缈，是平稳过程。变量y 。， 儿。，* o 6 1 m y 。之日j 是否具有协整关系主要依赖于矩阵n 的秩。设n 的秩为r ， 表示存在r 个协整组合，其余k - r 个关系仍为i ( o 关系。在这种情况下，n 可以 分解成两个七，阶矩阵a - 和夕的乘积： n = 卯( 3 6 ) 其中r ( a ) = r ，r ( p ) = ，将式( 3 6 ) 带入( 3 4 ) ，得到： 分，= 筇夕，- l + r f 缈f _ + b x t + f 口一i ( 3 7 ) 上式要求乡。为一个i ( o ) 向量，其每一行都是l ( 0 ) 组合变量，即的每一行所 表示的y 。，y 2 j - l ，y k 川的线性组合都是一种协整形式，所以矩阵决定 了y 。，y ：，。，y 胁，之间协整向量的个数与形式。因此称为协整向量 矩阵，r 为协整向量的个数。矩阵口的每一行矾是出现在第i 个方程中r 个协整 组合的一组权重，故称为调整参数矩阵。而且容易发现盯和口并不是惟一的， 因为对于任何非奇异i x r 矩阵h ，乘积妒和a h ( h 。1 ) 都等于n 。 将只的协整检验变成对矩阵n 的分析问题，这就是j o h a n s e n 协整检验的基 本原理。因为矩阵兀的秩等于它的非零特征根的个数，因此可以通过对非零特 征根个数的检验来检验协整关系和协整向量的秩。具体检验方法有特征根迹检 3 银行和股市对我国经济增长作用的计量分析 验( 仃a c c ) 和最大特征值检验。这里不再赘述。 3 2 3 g r a n g e r 因果检验 在经济变量中有一些变量显著相关，但它们未必都是有意义的。判断一个 变量的变化是否是另一个变量变化的原因，是经济计量学中的常见问题。 g r a n g e r 提出一个判断因果关系的检验，这就是g r a n g e r 因果检验( g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t s ) ，这是基于v a r 模型的一个重要应用。 g r a n g e r 解决了x 是否引起y 的问题，主要看现在的y 能够在多大程度上被 过去的x 解释，加入x 的滞后值是否使解释程度提高。如果x 在y 的预测中有 帮助，或者x 与y 的相关系数在统计上显著时，就可以况“y 是山xg r a n g e r 引 起的”。 在一个二元p 阶的v a r 模型中： ( = ( ： + ( ：! ；：娄 ( 耋： + ( ：! ；：i ： ( 乏： + + ( ：! ：篓： ： -