（政治经济学专业论文）我国中小企业融资问题及股权融资决策探析.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 中国的资本市场近年来处于一个历史性的发展机遇期。二级市场的持续繁荣 带动了发行市场的发展，多层次资本市场的建立多年来终于从讨论实验阶段进入 到实质操作阶段，中小板的大扩容、创业板的推出，都意味着新的融资机会在诞 生。 另一方面，在中国，中小企业长期面临融资难的瓶颈，这制约了最具创造力 的经济体的发展壮大，面对较少的融资选择往往不知所措，如何决策成为企业发 展的关键。 本文在研究融资理论知识的基础上，结合中国政策环境、金融体制的实际， 具体分析了中国中小企业融资现状、问题及形成原因，给出了解决相关问题的政 策建议。然后在对中小企业融资决策选择的分析后，提出了中小企业融资应该选 择的最优路径利用资本市场股权融资。其中对资本市场股权融资的两种方式， i p o 和买壳上市的动因、成本、流程、时间安排等要点进行了详细分析。 最后，对全文的主要研究进行了总结，并提出了有待进一步研究的问题。 关键词：中小企业；融资；资本市场；对策建议；股权融资 a b s t r a c t c k n e s ec a p i t a l 麟咄e ti si nh i s t 耐cd e v e l 叩m e l l to p p o m l l l i t i e si nr e c e l l ty e a r s t h ec o n t i m i e dp r o s p 嘶妙o fs e c o n d a 拶m a r k e tb r i n g sa l o n et l l ed e v e l 叩m e n to fi s s u e m 破e t ，t h ee s t a b l i s h m e n to fm u l t i - 1 e v e lc a p i t a lm a r k e te 1 1 t e r e dr e a l 叩耐i o n a lp h a s e 舶md i s c l l s s i o na i l dp i l o ts t a g e 。b i ge x p 姐s i o no ft h es m a l la i l dm e d i u me n t e 印r i s e b o 砌a 1 1 dm ei n 仃d 血c t i o no fg e m ，m e a n st 1 1 eb i n l lo fn e wf i n a l l c i n g0 p p o n l l i l i t i e s 0 1 1n l eo t h e rh 觚d s m e sf a c ed i 伍c u l t i e si 1 1 丘n a l l c i n g b o t t l e n o c kf o ra1 0 n gt i n l e i nc h i n a ，w b i c hc o n s 缸a i n sd e v e l o p m e n t 狃ds 仃e n g t h e 曲唱o fm em o s tc r e a t i v i 锣 e c o n o m i e s s m e sa r eo f t 铋a ta1 0 s sw h e n 如c 血g1 e s s 矗n a n c i n go p t i o n s h o wt od e c i d e b e c o m e sk e yt ot l l ed e v e l o p m e i l to fe 1 1 t e ：r 】p r i s e s b a s e d0 nt h e 咖d yf i n a n c i n gm e o r e t i c a l1 ( 1 1 0 w l e d g e ，c o n s i d e 血gc 1 1 i n e s ep 0 1 i c y e n v i r o n m e n ta n dm ea c t u a l 丘n a n c i a ls y s t e m ，也i sp 印e ra 1 1 a l y s e sm ec 王1 i n e s es m e s f i n a l l c i n gp r e s e n ts i t i l a t i o n ，p r o b l e m s 锄dc a u s e s ，百v e sp 0 1 i c yr e c 0 妇 1 i i l e l l d a t i o n st o a d d r e s sr e l e v a n ti s s u e s t h e nm e ra n a l ) ，z i i l gs m e s d e c i s i o n m a k i i 培0 p t i o 璐o f f i l l 锄c i i l 岛p r o p o s e s 也e0 p t i n l a lp 如f o r s ；s 删c hi s 神血a n c 迦i i ln l e c a p i t a lm a r k e t ，a n dm 出e sad 鲥1 e da 1 1 a l y s i so fc a p i t a lm a d 之e t se q u 时m 锄c 缸gi i l 忉o w a y s p o 锄dr e v e r s em e 硌蚓刚) ，i i l c l u d i l l gc a u s e ，c o s t ，p r o c e s s ，s c h e d l d ea l l d o t h e re l e me ：【l t s f i r l a l l y m a k e sas 硼m 坷哆o ft h e 允nt e x t sm 萄o rs t u d i e s ，a i l dr a i s e s 也ei s s u e p e l l d i i l gf 啪l e rs t l l d y k e yw o r d ：s m e s ；f i n a l l 如g ；c a p 黼一m 破e t ；s u g g e s t i o ne q u i t ) r 筋觚c 协g 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：j f 绕7 日期：加矿年占月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：砷纬， 日期：炒亨年月f 日 导师签名： ，以哞 日期：汐婢b 月1 日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程 ，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。圆塞论塞握窑蜃溢蜃i 旦堂生i 旦二生i 旦三生筮查! 作者签名：善f 珀一 日期：知。矿年月f 日 导师签名：叶吩 日期：伊r 年6 月1 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 导论 1 1 研究背景与意义 从上世纪九十年代后半期起，全世界都越来越清楚地看到中小企业对全球经 济发展的重要推动，在世界一些发达国家和地区，中小企业在其国民经济中的比 重都相当高，如美国、日本、英国的国民经济中中小企业的比重都超过9 0 ，中 小企业为生存竞争需要不断创新的动力，而对其的支持则来自于资金，中小企业 对资金的强烈渴求与资金对中小企业的天然排斥( 与之形成鲜明对比的是资金对 大型企业甚至跨国公司的追逐) 之间形成了供需之间严重不平衡的矛盾，这也成 为全世界关注的一个课题。 我国的情况更是如此。改革开放以来，我国的中小企业发展很快，据艾瑞市 场咨询统计，2 0 0 6 年中国中小企业总数为3 ，1 5 1 8 万家，较2 0 0 5 年增长1 1 2 ， 综合考虑各方面因素，预计未来5 年中国中小企业将持续快速扩张，中小企业数 量将保持7 一8 的增长，2 0 1 2 年中小企业总数将达到5 ，0 0 0 万家。截至2 0 0 5 年底， 我国经工商部门注册的中小企业已占全国企业总数的9 9 6 ，中小企业创造的最 终产品和服务价值占国内生产总值的5 9 ，上缴税收占5 3 ，吸纳了8 0 9 6 以上的城 镇就业人员。中小企业在国民经济的发展，及经济结构调整、工业化和城镇化进 程的加快中发挥着重要作用，是我国国民经济中重要的组成部分。我国经济增长 离不开中小企业的发展，中小企业的发展又离不开资金这个重要的推动力，但由 于目前我国银行金融机构针对中小企业融资存在着观念陈旧、专门机构缺失、融 资品种单一、金融营销动力不足、过度夸大风险等问题，再加上多层次资本市场 的发展相对滞后以及我国中小企业自身存在企业信用过低等先天不足，融资难的 问题在中小企业中普遍存在，这成为制约其进一步发展的“瓶颈 。 在资本市场上，这个“瓶颈 尤为明显。中国经济的崛起过程中，最具活力 和创造力的便是中小企业的崛起。不过在我国，长期以来，直接融资的权力没有 真正给予这些创新企业和绝大部分发展迅猛的中小企业，由于缺乏资金的支持， 很多中小企业丧失了做大做强的机会。 2 0 0 7 年8 月2 2 日创业板发行上市管理办法( 草案) 获得了国务院批准， 中国证监会将开始部署创业板的具体工作，深圳证券交易所也在积极的筹备中。 创业板草案的获批，使得我国多层次资本市场建设向前迈进了一大步，为中小企 业融资打开了一扇新的窗户。创业板是主板之外的专为暂时无法上市的中小企业 和新兴行业的公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是主板市场的一个 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 有效的补充，创业板的门槛相对主板较低，能涵盖更多的中小企业进来。在多层 次资本市场中，创业板市场对中小企业的发展是极为重要、也是迫在眉睫的。开 设创业板市场，一来可以为创业型中小企业直接提供股权融资渠道；二来可以为 创业投资机构提供更通畅的退出渠道，从而促进创业投资的发展，并引导其更好 的支持处于创业前期的中小企业；三是可以带动产权交易市场的发展，进一步拓 宽中小企业的融资渠道。 另外私募股权基金在我国近年来的大力发展、政府部门对中小企业融资外部 环境的优化工作、中小企业内源融资的进一步挖掘都说明中小企业在发展过程中 的融资坚冰并非不可破解。我们完全有理由相信，通过具体的研究、分析，国家 政府在政策上进行调整、提供支持、消除障碍以及中小企业自身的完善，都有助 于中小企业的融资问题得到很好解决，从而推动国民经济的快速、稳定的发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外学者的研究 企业的融资选择受多种因素的影响，如企业的规模、公司治理状况、资金需 求量的大小及外部融资环境等等。合理的融资选择能有效地降低企业融资成本， 增强企业的融资能力和市场竞争力。国际上对融资问题( 尤其是中小企业) 的研 究主要有： 莫迪利安尼和米勒( m o d i 9 1 i a n i 和m i l l e r ) 1 9 5 8 年提出了删定理，开创了 现代企业的融资结构理论。他们认为在一个完全的资本市场中，若不存在税收、 代理成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。 由于删定理的假设条件几乎无法满足，删定理也就缺乏现实的意义。为此，1 9 6 3 年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税 的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务一资产比例可以增加企业的市 场价值，修正了原有的无关论。 根据修正的姗定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是 1 0 0 9 6 的负债，这显然也与事实不符。2 0 世纪7 0 年代末，出现了一种新的企业融 资结构理论平衡理论，该理论在删定理的基础上放松了关于无破产成本的假 定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构 理论大大地迈进了一步。 当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收 ( d e b ta n d t a x e s ，1 9 7 7 ) 的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用， 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的 纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方面再次证明了姗定理， 即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米勒的驳论是建立在 1 9 8 6 年美国税法改革以前的背景下的，1 9 8 6 年企业所得税下降到3 4 以后，利息 免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了， 米勒理论受到了挑战。 2 0 世纪8 0 年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成。 其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市 场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一 个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非获得免税优惠 的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增加债务融资来增加免税 优惠的想法是不现实的。 与此同时，罗斯放松了枞定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件 下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出 来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债资产结构就是一种把内部 信息传给市场的信号工具。负债资产比上升意味着经营者对企业的未来收益 有较高预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企 业的经营者加上了“惩罚 约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，梅耶斯 ( m a y e r s ) 和梅吉拉夫( m a j l u f ) ( 1 9 8 4 ) 考察了非对称信息对企业融资成本的影 响，在罗斯模型的基础上建立了著名的啄食顺序原则理论( p e c k i n go r d e rr u l e ) ， 他们认为企业的融资方式安排通常是：内源融资一外源融资一间接融资一直接融 资一债务融资一股权融资。 在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业 融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了 研究。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将工业组织理论 引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业 融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。 b a n e r j e e 对融资信息不对称进行了具体研究，他重点分析了中小企业的融资 环境，认为中小金融机构在为中小企业提供融资服务方面较其它机构拥有信息上 的优势。关于这种信息优势，他提出了两种假说：其一是“长期互动 假说。这 种假说认为，中小金融机构一般是地方性金融机构，专门为地方中小企业服务， 通过长期的合作关系，中小金融机构对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 加。这就有助于解决存在于中小金融机构与中小企业之间的不对称信息问题。另 一种假说为“共同监督 假说，这种假说尤其适合于合作性中小金融机构。该假 说认为，即使中小金融机构不能真正了解地方中小企业的经营状况，因而不能对 中小企业实施有效的监督，但为了大家的共同利益，合作组织中的中小企业之间 会实施自我监督。一般来说，这种监督要比金融机构的监督更加有效。 另外，2 0 世纪7 0 年代，w e s t o n 和b r i g h 锄根据企业不同成长阶段融资来源 的变化提出的企业金融成长周期理论也影响深远。该理论把企业的资本结构、销 售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期划分为三 个阶段，即初期、成熟期和衰退期。后来，根据实际情况的变化，w e s t o n 和b r i g h a m 对该理论进行了扩展，把企业的金融生命周期分为六个阶段：创立期，成长阶段 i 、成长阶段i ! 、成长阶段i ，成熟期和衰退期。该理论提出在企业各个阶段的 融资来源为：( 1 ) 在创立期，融资来源主要是创业者的自有资金，资本化程度较 低；( 2 ) 在成长阶段i ，融资来源主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银行 短期贷款及透支、租赁，但存在存货过多、流动性风险问题；( 3 ) 在成长阶段i i ， 除了有成长阶段i 的融资来源外，还有来自金融机构的长期融资，但存在一定的 金融缺口；( 4 ) 在成长阶段，除了有成长阶段i i 的融资来源外，还在证券市场 上融资，但存在控制权分散问题；( 5 ) 在成熟期，则包括了以上的全部融资来源， 但投资回报趋于平衡；( 6 ) 在衰退期，则是金融资源撤出，企业进行并购、股票 回购及清盘等，投资回报开始下降。其后，美国经济学家b e r g e r 和u d e l l 对w e s t o n 和b r i g h 鲫的企业金融成长周期理论进行了修订，把信息约束、企业规模和资金 需要量等作为影响企业融资结构的基本因素来构建企业的融资模型，从而得出了 企业融资结构的一般变化规律，即在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业 规模和资金需要量等约束条件的变化，企业的融资结构也随之发生变化，处于早 期成长阶段的企业，其外源融资的约束紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资； 而随着企业规模的扩大，可抵押资产的增加，资信程度的提高，企业的融资渠道 不断扩大，获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。b e r g e r 等使用美国全国中 小企业金融调查和美国联邦独立企业调查的数据，对美国中小企业的融资结构进 行检验证实了该理论。 上世纪九十年代以来，西方国家金融市场得到了飞速迅猛的发展，对企业融 资问题的研究也越来越多。其中，萨布曼( s a b l 髓n ，1 9 9 0 ) 研究认为现代公司的融 资模式、融资结构与治理结构有高度相关性，融资模式通过股东和债权结构的选 择和结合，形成相应的产权关系和利益分配格局，影响到公司的委托代理关系及 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 其代理成本，进而影响到公司治理结构的状态及运作方式。伊斯雷尔 ( i s r a e l ，1 9 9 1 ) 则进一步对融资结构与控制权争夺市场的关系作了研究，认为当 公司面对被收购时，发行债券将可以导致公司价值的提高。阿洪和波尔顿( a a g h i o n b 0 1 t o n ，1 9 9 2 ) 研究认为，债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且控 制权安排也不同。 1 2 2 国内学者的研究 在对中小企业融资选择的问题上，近几年有很多国内学者进行了分析研究。 在中小企业发展问题研究联合课题组发布的2 0 0 5 年中国成长型中小企业发 展报告显示，目前中小企业首选的筹资方式中，利用企业积累的自有资金占比 4 8 4 1 、通过银行贷款来扩大生产规模占比3 8 8 9 ，其它形式筹资占比不足1 3 ， 通过发行股票和债券进行融资仅占2 3 8 ，这说明了我国中小企业多把内源融资 作为首选的融资方式，而银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运用得极少。 同时，张捷( 2 0 0 2 ) 通过运用暨南大学“中小企业发展与支持系统 课题组的相 关数据，对我国中小企业融资结构进行检验后认为，我国中小企业融资结构的变 化趋势基本符合企业金融成长周期理论。 谢兰培、李江波( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司的融资结构与西方七国进行了比较 分析，得出中国上市公司更偏好股权融资的结论，其主要原因在于股权融资的成 本较低以及特殊的股权结构。而从已经上市的中小企业来看，它们的融资结构中 内源融资比例偏小，资产负债比率偏低，尤其是长期负债比例极小，股权融资偏 好明显。黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 分析认为它们的融资顺序一般表现为：股权融资、 短期债务融资、长期债务融资。陆正飞、高强( 2 0 0 3 ) 对其选择的样本企业进行 问卷调查，约3 4 样本企业偏好股权融资。 张维迎等国内学者还对中小企业融资的信息不对称问题进行了深入研究。张 维迎认为由于规模与信息披露条件的限制，股票市场通常只面向大企业融资，中 小企业的外源融资模式实际上主要集中在银行信贷市场。而在银行信贷市场上， 银行和中小企业掌握的信息经常是不对称的，企业往往比银行掌握更多的信息。 因此，他们就有可能利用这种信息优势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用 过程中损害银行的利益，使银行承担过多的风险。张维迎在“首届投资银行与中 国民营经济发展高级研讨会 上指出我国中小企业融资的信息不对称主要有以下 三个方面：一是中小企业投资项目预期和实际有关的成本收益状况银行无法得到 可靠的信息。中小企业作为借款者，当然要对即将上马的项目进行规划、评估、 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 论证和测算。因此，项目的潜在回报中小企业大致知道而投资者并不知道；二是 中小企业融资后的选择行为信息不对称。借钱后赚了钱是自己的，亏了本是别人 的，这时中小企业更容易倾向于投资风险大的项目。三是中小企业的实际盈利能 力不对称。中小企业自然会对自己的经营能力有信心而别人却未必清楚。正是由 于以上三个方面的信息不对称才限制了中小企业在资本市场上的融资活动，中小 企业融资问题就等价于企业与投资者之间存在的信息不对称问题。 国内还有很多学者对中小企业融资与金融支持进行了研究分析，林毅夫 ( 2 0 0 1 ) 在中小金融机构发展与中小企业融资中提出，对中小企业的支持应 以中小金融机构的发展为主，他提出了三点意见：一是提高门槛，二是放开进入， 三是加强监管。郭斌、刘曼路( 2 0 0 2 ) 通过对温州地区的实证分析指出中小企业 对民间金融的需求量大，民间金融体系与中小企业的发展存在长期互动关系。 由于我国的金融市场处于初步发展阶段，尤其资本市场还处在新兴加转轨的 特殊历史时期( 中国证监会主席尚福林提出) ，中小企业融资平台的搭建也处在 初期建设中，国内学者对中小企业融资问题的研究还有待进一步地深入。 1 3 本文的研究方法 l 、实证分析与规范分析相结合。实证分析与规范分析这两类研究方法是经济 管理科学研究中的基本方法，实证分析是对经济现象、经济行为作出客观分析。 规范分析则在研究中给予一定的价值判断标准。本文从实证的角度分析和研究中 小企业的融资现状、问题、形成原因及融资决策，从规范的角度给出了政策建议 并推荐中小企业利用资本市场进行股权融资。 2 、思维方法上采取观察法、形象思维和抽象思维相结合。本文在进行分析研 究时，首先按照具体的研究对象( 融资理论、现状、问题、措施、选择等) 进行 调查和搜集有关的资料，并通过观察到的事实来判定取舍。观察从感性认识开始， 通过感性认识对事物作出判断和评价，上升到理性认识。在查阅了大量、丰富的 资料后，为理论研究打下坚实的基础。 形象思维主要是运用联想法与想象法，不局限于现有的研究成果堆积，而是 通过思考独立地创造出新形象。 抽象思维在本文的研究活动中也有着极其重要的作用。研究成果的提出，或 是从大量具体的事实和资料的研究中得出( 归纳) ，或是为解决具体问题而运用一 定的知识推出( 演绎) 。 3 、技术方法上采取比较与归纳相结合。 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 横向分析与纵向分析相结合。本文通过国内和国外横向地比较在中小企业融 资上的不同，并大力借鉴国外成熟的融资理论与经验方法，为我国中小企业融资 问题的解决提供思路。另外，本文通过纵向分析多层次资本市场的发展以及中小 企业融资的演进过程寻找融资难题产生的深层次原因，并在此基础上提出自己的 建议。 1 4 本文的研究思路 本文的研究围绕中小企业融资这一主题展开，在导论后的第二部分对企业融 资进行了简要的概述，包括企业融资的分类和融资成本，这是中小企业融资决策 需搞清的前提问题；第三部分主要对中小企业融资的现状进行了分析，尤其关注 存在的主要问题以及融资难的成因，包括自身和外部原因；第四部分从政策角度 ( 外因) 分析探讨如何解决融资难问题，首先横向比较了美国、英国、日本以及 我国台湾地区的国际经验，并得出启示，随后提出了具体的五点政策建议；第五 部分主要从融资机会( 时机) 、规模、期限、方式、结构等五个方面较为全面的分 析了中小企业融资决策选择，并对不同类型和处于不同发展周期的中小企业进行 了区分；第六部分则重点分析了融资方式中的一种，也是本文推荐中小企业采纳 的通过资本市场股权融资，这部分首先结合资本市场融资现状及前景问题，对中 小企业为什么要选择上市融资进行了分析，随之对两种上市的途径进行了详细介 绍，包括i p o 上市和买壳上市的成本、流程程序、工作重点和时间安排等事项， 并对审核中的一些问题进行了分析。 1 5 本文的创新和不足 1 、创新 本文在中国多层次资本市场建设之初期全面深入的研究如何在资本市场上 ( 尤其是利用创业板) 为中小企业融资，在创业板还未正式推出以及私募股权投 资才刚刚起步的现实条件下，相关的思考具有一定的超前性。 另外，本文认为中小企业有其自身的特殊性，在融资环境支持不够的前提下， 应借力资本市场实现上市股权融资，没有一味按照以往根深蒂固的成熟的啄食顺 序理论进行分析，加上对股权融资的分析不仅仅局限于传统的i p 0 首发上市，还 对买壳上市这种市场新兴的途径方式进行了研究，相关的理论具有一定的创新性。 2 、不足 由于作者理论水平有限，加上时间比较仓促，本文的理论深度仍显不足，与 现实的结合也仅仅从一些比较大而宽的角度出发，未详细考虑中小企业融资问题 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 的诸多细节和方方面面，另外缺乏翔实的对中小企业融资的案例分析，许多问题 仍需要在今后的工作与学习中进行进一步探讨研究。 2 企业融资概述 2 1 企业融资分类 企业融资是指企业获取资金的方式。根据不同的标准，可以对企业融资方式 进行不同的分类。 2 1 1 内部融资与外部融资 内部融资是来源子企业内部的融资，即公司将自己的储蓄( 未分配利润和折 旧等) 转化为投资的融资方式。外部融资是来源于企业外部的融资，即公司吸取 其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行 债券、向银行借款，公司获取的商业信用、融资租赁也属于外部融资的范围。 1 、内部融资的特点 第一，自主性。内部融资来源于自有资金，企业在使用时具有很大的自主性， 只要企业按内部制度批准即可，基本不受外界的制约和影响。 第二，有限性。内部融资受企业盈利能力的影响，融资规模受到较大限制。 第三，低成本性。内部融资不需要直接向外支付相关的资金使用费，同时也 省去了发行股票和债券所花费的高昂的筹资费用。内部融资的成本主要是机会成 本，而不表现为直接的财务成本。 第四，低风险性。内部融资的低风险性，一方面与其低成本性有关，另一方 面是它不存在支付危机，因而不会出现由支付危机引起的财务风险。 2 、外部融资的特点 第一，高效率。外部融资在规模和时间上不受单个企业自身积累能力的限制， 能够迅速地、大规模地实现资本集中，其效率远远超过内部融资。 第二，高成本。外部融资依其产权关系，可分为债务融资和股权融资。对于 债务融资，企业除需要向债权人支付利息外，还要支付各种各样的融资费用，成 本较高；对于股权融资，由于股东比债权人承担更大的风险，因而比债权人要求 的回报更高。同时，发行股票也需要支付高昂的发行费用。 第三，高风险性。对于债务融资而言，它会引起企业无法支付到期债务的财 务风险；对于股权融资而言，若企业是上市公司，证券市场上的股价的下跌会引 发“恶意收购 的风险。 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 1 2 股权融资与债务融资 股权融资，是指企业以出让股份的方式向股东筹集资金，包括首发( i p 0 ) 、 配股、增发新股以及股利分配中的送红股( 属于内部融资) 。债务融资则是企业 以发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金。 1 、股权融资的特点 第一，企业财务风险小。由于企业通过股权融资获得的是资金的所有权，公 司既不用偿还本金，也不用支付固定的利息，因此这种融资方式不存在到期不能 偿付从而引发破产的财务风险。 第二，融资成本较高。首先，由于股东比债权人承担更大的风险，因而比债 权人要求的回报更高；其次，由于股东的红利只能从税后利润中支付，使得股权 融资不具备充减税基的作用；最后，股权融资不利于企业财务杠杆作用的发挥。 因此，股权融资的成本一般高于债务融资的成本。 第三，股权融资可能引起企业控制权的变动。由于股权融资尤其是增发新股 将引入新的股东，在股权融资数量很大的情况下，有可能导致新股东取代原有股 东掌握企业的控制权。 2 、债务融资的特点 第一，企业财务风险较大。债务融资获得的只是资金的使用权而不是所有权， 企业必须按期还本付息，而不像股权融资那样，有利润则分红、无利润则不分， 因而债务融资比股权融资对经营者的约束性更强，财务风险更大。 第二，融资成本较低。债务融资能够提高企业的净资产收益率，具有财务杠 杆的作用。当然这要以企业的资产利润率超过债务融资成本为条件。同时，利息 的支付具有冲减税基的作用。因此，债务融资成本相对较低。 第三，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题。 2 1 3 直接融资与间接融资 直接融资是指资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场上 由前者购买后者发行的有价证券，从而资金盈余者将资金的使用权让渡给资金短 缺者的资金融通活动。股票融资、公司债券融资、国债融资等都属于直接融资的 范畴。间接融资是指资金盈余者通过存款等形式，将资金首先提供给银行等金融 机构，然后由这些金融机构再以贷款、贴现等形式将资金提供给资金短缺者使用 的资金融通活动。间接融资主要指银行性融资。 1 、直接融资的特点 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 第一，直接性，即资金盈余方和短缺方不经过金融中介，而是直接在金融市 场上达成协议，融通资金。 第二，流动性强，即直接融资可随时到金融市场上转让变现。 2 、间接融资的特点 与直接融资相反，间接融资的特点是间接性、流动性差。 2 1 4 短期融资与长期融资 融资按其期限长短可以分为长期融资和短期融资。长期融资是指所融资金能 为企业长期占用。短期融资则是企业对资金的可占用期在1 年以内的资金筹措。 2 2 企业融资成本 融资成本是指资本的价格。从投资者的角度来看，是投资者因提供资本而要 求得到补偿的资本报酬率；从融资者的角度来看，是企业为获得资金所必须支付 的最低价格( 代价) 。从理论上来讲，资本成本包括融资费用和使用费用。前者 是企业在融资过程中发生的各种费用，如委托金融机构代理发行股票、债券而支 付的手续费；后者是企业因使用资金而向资金提供者支付的报酬，如股票融资向 股东支付的股息和红利、发行债券和借款支付的利息，使用租入资产支付的租金 等等。由于融资费用与融资额几乎是同时发生的，因此，通常将融资费用视为融 资额的递减项，这样，资本成本便成为资金的使用代价。 2 2 1 决定融资成本高低的因素 在市场经济环境下，多方面因素的综合作用决定着企业融资成本的高低，其 中主要的有企业融资方式的不同、总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经 营和融资状况、项目融资规模等。 1 、融资方式的不同 在不同的条件下，企业以不同的方式取得资金所付的成本不同。内部融资一 般是无偿使用的，它无须对外支付实际资本成本。但留存盈利意味着股东放弃普 通股股利，其资本成本是股东对外投资的机会成本，因此股东自然要求与直接购 买普通股股票的投资者一样的收益。就外部融资而言，无论是权益性融资还是债 务性融资，都必须支付资本成本，表现形式分别为股利和利息。但一般来讲，债 务性融资的资本成本比权益性融资的资本成本低。这是因为权益性融资为持续终 身投资，当企业破产时投资者不仅要承担减少收益的风险，还要承担破产风险， 而债务出资人只是当企业破产清算后仍不能还本付息时，才面临收到损失的可能。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 对于出资人的利益来说，权益性融资的收益不及债务融资的收益稳定；对于融资 者的利益来说，采用债务融资时，债务利息有避税功能。因此债务性融资比权益 性融资的风险要小，资本成本低。 2 、总体经济环境 总体经济环境决定了整个经济中资本的供给与需求，以及预期通货膨胀的水 平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经 济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应 改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投 资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求 的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降， 投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业融资成本上升。 3 、证券市场条件 证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果企业为融 资发行的某种证券市场流动性不好，投资者买进或卖出的难度较大，会加大其变 现风险，其要求的收益率就会提高；或者虽然存在对这种证券的需求，但其价格 波动较大，投资的风险大，投资者要求的收益率也会提高，会影响到企业的融资 成本。 4 、企业的经营和融资状况 这一点对企业融资成本的影响也很重要，主要包括企业的经营风险和财务风 险。经营风险是企业投资决策的结果，变现在资产收益率的变动上；财务风险是 企业筹资决策的结果，表现在企业股票收益率的变动上。如果企业的经营风险和 财务风险都很大，投资者一般会要求较高的收益率，这将给企业增加较大的成本 压力。 5 、企业的融资规模 企业融资规模大，融资成本一般较高。比如，企业发行的证券金额很大，资 金筹集费用和资金占用费用都很上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行 价格，由此也会增加企业的融资成本。 2 2 2 个别资本成本 个别资本成本是指各种融资来源的成本，包括债务融资成本、内源融资成本 和股权融资成本等。 1 、债务融资成本 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 考虑债务成本的计算，涉及到很多前提假设，比较贴合实际的算法应该考虑 第一，取得债务时存在不可忽视的手续费； 第二，由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各 项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以 减少其所得税。 那么，债务融资的成本的算法应该为： 肿廿) = 喜锗 如债务发行成本； 只债券发行价格或借款的金额，即债务的现值； 只本金的偿还金额和时间； 五债务的约定利息； 债务的期限，通常以年表示； ，发行费用占债务发行价格的百分比； f 所得税率。 求解需要使用“逐步测试法 。 从理论上看债务成本的估算并不困难，但实际上却往往并不容易，债务的形 式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换 债券和附带认购股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。在估计债务成本 时，企业需要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评 估依据的融资成本，只需考虑未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要 用于对过去的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。 2 、内源融资成本 企业内源融资主要是依靠留存收益，其是企业缴纳所得税后形成的，所有权 归属股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加 投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项 1 3 硕士学位论文 m a s t e r 8t h e s l s 风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。 内源融资成本的估算难于债务成本，主要是因为很难对诸如企业未来发展前 景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算内源融资成本的方 法主要有两种： ( 1 ) 股利增长模型法 股利增长模型法是依照股票的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一 般假定增长率是固定不变的，那么，内源融资成本的计算方法为： 耻志们 其中： k 。内源融资成本； 口预期年股利额； 只股票市价； g 股票年增长率。 ( 2 ) 资本资产定价模型法 按照资本资产定价模型，内源融资成本的计算方法为： 墨= 耳+ 夕( 疋一砟) 其中： 墨内源融资成本； 疋无风险报酬率； 罗贝塔系数； 心市场平均风险报酬率。 3 、股权融资成本 这里的股权融资主要指企业新发行股票的形式。企业的所有者权益包括留存 收益( 内源) 和股份( 外源) ，两者可以共称为权益成本。这里主要是研究外部权 益成本，即发行普通股的成本，按照前述股利增长模型，再考虑发行股票的筹资 费用，计算方法如下： 1 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 如= 志们 其中： 如股权融资成本； q 预期年股利额； 只股票市价； f 筹资费用率； g 股票年增长率。 2 2 3 加权平均资本成本 实际工作中，企业往往需要通过多种方式筹集资金。为了进行筹资决策，就 要计算企业全部资本的总成本，这一成本是以各种资本占全部资本的比重为权数， 对个别资本成本进行加权平均确定的，其计算方法为： e = 巧形 其中： 磊0 加权平均资本成本( w a c c ) ； 髟笫j 种个别资本成本； 第j 种个别资本占全部资本的比重( 权数) 。 1 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 3 中小企业融资现状、问题及形成原因 3 1 中小企业的界定标准 本文所述的中小企业，是按照国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局 于2 0 0 3 年制订的中小企业标准暂行规定界定，其中不同行业的划分标准不同。 工业中小型企业须符合以下条件：职工人数2 ，o o o 人以下，或销售额3 0 ，0 0 0 万元以下，或资产总额为4 0 ，o o o 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 3 0 0 人及以上，销售额3 ，o o o 万元及以上，资产总额4 ，0 0 0 万元及以上；其余为 小型企业。 建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数3 ，o o o 人以下，或销售额 3 0 ，o o o 万元以下，或资产总额4 0 ，0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职 工人数6 0 0 人及以上，销售额3 ，o o o 万元及以上，资产总额4 ，0 0 0 万元及以上； 其余为小型企业。 批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数5 0 0 人以下， 或销售额1 5 ，0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上， 销售额l ，o o o 万元及以上；其余为小型企业。批发业中小型企业须符合以下条件： 职工人数2 0 0 人以下，或销售额3 0 ，0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职 工人数l o o 人及以上，销售额3 ，0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3 ，0 0 0 人以下，或销售额3 0 ，0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上，销售额3 ，o o o 万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型企业须符 合以下条件：职工人数1 ，0 0 0 入以下，或销售额3 0 ，0 0 0 万元以下。其中，中型企 业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 ，0 0 0 万元及以上；其余为小型企 业。 住宿和餐饮业，中小型企业须符合以下条件：职工人数8 0 0 人以下，或销售 额1 5 ，0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额 3 ，0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 以上标准中，职工人数以现行统计制度中的年末从业人员数代替；工业企业 的销售额以现行统计制度中的年产品销售收入代替；建筑业企业的销售额以现行 统计制度中的年工程结算收入代替；批发和零售业以现行统计制度中的年销售额 1 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 代替；交通运输和邮政业，住宿和餐饮业企业的销售额以现行统计制度中的年营 业收入代替；资产总额以现行统计制度中的资产合计代替。 3 2 中小企业融资现状、问题 改革开放以来，随着中央和地方都加大对中小企业融资的支持、法律法规的 健全和金融体制的创新改革，中小企业在银行的信用条件、融资条件和融资环境 方面逐步得到改善，但由于中小企业自身的一些特点及金融部门对金融风险防范 意识的进一步加强，与国有大中型企业相比，中小企业的融资仍存在着很多困难， 突出表现在： 1 、直接融资通道过窄。 由于历史原因，我国证券市场门槛较高，创业投资体制不健全，公司债发行 的准入障碍，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。据中国人民银行2 0 0 3 年8 月的调查显示，我国中小企业融资供应的9 8 7 来自银行贷款，即直接融资 仅占1 3 。由于我国创业投资体制不健全，缺乏完备法律保护体系和政策扶持 体系，影响创业投资的退出，中小企业难以通过股权融资。我国上市的企业不足 2 0 0 0 家，而且大都是国有企业，它们比中小企业在政策扶持方面更有优势，仅有 那些产品成熟、效益好、市场前景广阔的高科技产业和基础产业类的少数中小企 业可以争取到直接上市筹资、或者通过资产置换借“壳买“壳 上市的机会。 中小企业在很长时期内都不在众券商投行备选企业之列，而且即使有些中小企业 符合上市要求，但