（政治经济学专业论文）信用衍生产品交易中信息不对称问题研究.pdf

摘要 9 0 年代末的金融风暴揭示了信用风险仍然是银行的头号风险。银行管理信 用风险时，一方面要运用信用风险缓解技术最大程度地降低风险，另一方面还要 针对所面临的信用风险保留足额的资本金。利用信用衍生产品转移风险就是一种 最近十年发展起来的信用风险缓解技术。信用衍生产品是一种双边金融合约安 排，在这一合约下，双方当事人同意在预定的期限内交换预定的现金流，这些现 金流与一个给定的信用事件相关联。信用衍生产品市场在最近几年得到了快速的 发展。但是，在信用衍生产品交易过程中存在着事前和事后的信息不对称。信息 不对称的存在会引起逆向选择和道德风险的问题，最终导致市场失效。因此，我 们有必要研究如何减少信用衍生产品交易中的信息不对称问题。 本文对如何减少信用衍生产品交易中的信息不对称问题进行了初步的探讨。 首先，本文认为加强调查在一定情况下不但不能减少信用衍生产品交易中的逆向 选择，反而会加剧逆向选择。人们往往认为加强调查能够减少交易双方的信息不 对称，从而减少交易中的逆向选择。但是，通过建模分析，我们可以知道，如果 信用风险买方没有将增加的调查费用加入到信用衍生产品价格中，也就是说维持 价格不变，则加强调查不会加剧逆向选择。如果信用风险买方将增加的调查费用 加 到信用衍生产品价格中使价格上升，这时加强调查会不会加剧逆向选择取决 行掺 二j 上升引致得逆向选择加剧与信息不对称减少引致得逆向选择减少之间的关 系。如升引致得逆向选择加剧大于信息不对称减少引致得逆向选择减少， 则加强调查会加剧逆向选择。反之，则加强调查会减少逆向选择。其次，通过建 模分析，本文提出一个良好的声誉机制加上特定的定价策略能够有效地减少信用 衍生产品交易中的逆向选择问题。最后，本文通过建立模型对影响信用衍生产品 交易中的道德风险程度的因素进行分析，并在此基础上提出有效减少道德风险的 策略。 【关键词】信用衍生产品信息不对称 逆向选择道德风险 a b s t 陵椴 t h ef i n a n c es t o r mt a k e np l a c ea tt h e e n do ft h el a s tc e n t u r ys u g g e s t e d t h a tc r e d i tr i s ki ss t i l lf i r s tr i s ko fb a n k b a n k sh a v et w ow a y st om a n a g e c r e d i tr i s k o n ei sc r e d i tr i s kc a t a b a t i ct e c h n i c ，t h eo t h e ri sr i s k c a p i t a lf o rc r e d i tr i s k u s i n gc r e d i td e r i v a t i v e st r a n s f e r r i n gc r e d i t r i s ki sac r e d i tr i s kc a t a b a t i ct e c h n i cd e v e l o p e di nt h el a s td e c a d e c r e d i td e r i v a t i y e si sat w o - w a yf i n a n c i a lc o n t r a c t i nt h i sc o n t r a c t ，t h e t w op a r t i e sa g r e et oe x c h a n g ec a s hf l o ww h i c hi sa s s o c i a t e dw i t hag i v e n c r e d i te v e n ti ns c h e d u l e dt e r m c r e d i td e r i v a t i v e sm a r k e th a sd e v e l o p e d r a p i d l yi nt h er e c e n t a tt h es a m et i m e t h e r ei sa s y n n e t r y i n f o r m a t i o n i nt h eb a r g a i n i n go fc r e d i td e r i v a t i v e s 。a s y m m e t r yi n f o r m a t i o nw i l lc a u s e a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d ，a tl a s t ，i tw i l ll e a di n v a l i d a t i o n o fm a r k e t 。s ow es h o u l dr e s e a r c hh o wt od e c r e a s ea s y m m e t r yi n f o r m a t i o n i nt h eb a r g a i n i n go fc r e d i td e r i v a t i v e s 。 t h i sp a p e rd i s c u s s e sh o wt od e c r e a s ea s y m m e t r yi n f o r m a t i o ni nt h e b a r g a i n i n go fc r e d i td e r i v a t i v e s ，f i r s t l y ，w e c o n s i d e rt h a tm o r ei n c r e a s e i n i n v e s t i g a t i o n o ft h ef i r m sc o n d i t i o nd o e s n ta l w a y s d e c r e a s e a d v e r s es e l e c t i o ni nt h eb a r g a i n i n go fc r e d i td e r i v a t i v e s i ti s t a k e n f o rg r a n t e dt h a tm o r ei n c r e a s ei ni n v e s t i g a t i o no ft h ef i r m sc o n d i t i o n i ss u r et od e c r e a s ea d v e r s es e l e c t i o n i st h i sk i n do fv i e w p o i n tr i g h t ? w em a yc o m et ot h ec o n c l u s i o nb yt h ea n a l y s i sw i t hm a k i n go n em o d e lt h a t t h i sk i n do fv i e w p o i n td o e sn o ta l w a y sw o r k w h e nc r e d i t r i s kb u y e r e n h a n c e st h ep r i c eo fc r e d i td e r i v a t i v e s ，m e r ei n c r e a s ei ni n v e s t i g a t i o n w i i in o t a l w a y s d e c r e a s ea d v e r s es e l e c t i o n 。w h e nc r e d i t r i s kb u y e r d o e s n te n h a n c et h ep r i c eo f c r e d i td e r i v a t i v e s ，m o r e i n c r e a s ei n i n v e s t i g a t i o nw i l ld e c r e a s ea d v e r s es e l e c t i o n s e c o n d l y ，w e c o m et ot h e c o n c l u s i o nt h a to n ep r e f e r a b l er e p u t a t i o nm e c h a n i s mw i t hg i v e np r i c i n g s t r a t e g y c a nd e c r e a s ea d v e r s es e l e c t i o ni n t h eb a r g a i n i n go fc r e d i t d e r i v a t i v e s f i n a l l y ，w ea n a l y z ew i t hm a k i n go n em o d e lt h ef a c t o rt h a t i n f l u e n c eg r a d eo fm o r a lh a z a r di nt h eb a r g a i n i n go fc r e d i td e r i v a t i v e s - m o r e o v e r ，w ep u tf o r w a r ds o m em e a s u r e st od e c r e a s em o r a l h a z a r d1 nt h e b a r g a i n i n go fc r e d i td e r i v a t i v e s k e yw o r d s c r e d i td e r i v a t i v e s a s y m m e t r yi n f o r m a t i o n a d v e r s es e l e c t i o n m o r a lh a z a r d i l 浙江大学碗l ：学位论文 情用衍生产品交易中的傣息小对称问题研究 信用衍生产品交易中的信息不对称问题研究 1 导言 l 。 研究的背景和意义 2 0 世纪9 0 年代以前，信用风险是银行的主要风险，银行业对之给予丁极大 的关注，结果产擞了巴冀尔协议。9 0 年代以后，银行开始大量涉及以金融衍生 工具为主的市场交易，产生了一系列因交易失误萼l 起银行损失甚至倒闭的大案， 其中最典裂豹要数巴林银行倒闭巢。银行开始将浪意力转向与交易账户相关的市 场风险，缀累是餐星萋场鼹验豹“风蹬馀篷方法( v a r ) ”瓣产生。零钱末， 世界金融动荡，许多大锻行遭受倍贷损失，银行业开始重新审视自身豹风险管理 联念。穗 f 谈识爨市场菇沧固然溪要，稳信翔风浚依然楚银行翡激大菇黢，售贷 造成的损失甚至可以在一夜之间裕食银行。目前许多银行对单一客户的信用敞口 就高达1 亿美元以上，铡知摩根大通至2 0 0 2 年4 月为盘已经、诤镝了对安然公司 的贷款坏账4 5 6 亿美元 t l 。这葶申风险敞网即使对银行巨头来说墩需充分关注， 遮就再次证明了银行的头号风险和风险管理的主骚目标仍应是信用风险。 镊行戆理绩鼹风险瞪，一方露要运惩案更鼹险缓解技术最大程度蟪降 氐风 险，另一方面还要针对所面临的信用风险保留足额的资本金。对于前者，银行通 繁采矮熬方法有：要求缮获方提袋羝捧嚣、要求第三方整傈、与辩手方达成姿产 负债净扣、利用信用衍生产品转移信用风险等；对于后者，主要是在信用风险量 他的基磷t 计算资本准餐。 信用衍生产品是一种双边金融合约安排，在遽一合约下，双方当事人同意在 预定的期限内交换预定的现金流，这些现金流与一个给宠的信用事件相关联1 2 l 。 这嵇信用搴馋通常与违约、破产鼗记、信用等级下降等情形相联系，必须是可以 观察到的。信用衍生产品的机制为原始权蓣人( 信用风险出售方) 提供了违约保 护，瞧逡毅瓞险买方曩意熬售用鼹验转移到垂己瓣帐户上覆囱其支嚣一定金额夔 补偿【2 】。 谙翔衍生产菇帝场在最近且箨褥鬓了糗速懿发震。1 9 9 6 年，英国锻行协会 浙江大学硕。j ：学位论文 倍用衍生产品交易中的僻息不对称问题研究 ( b b a ) 估计当时伦敦信用衍生产品市场规模为4 0 0 亿美元，而全球信用衍生产 瑟泰场娥摸秀1 0 0 0 亿美元。鑫粥| 瑟蘑嚣愆糖生产鑫泰场逐速残长。1 9 9 8 年全球 信用衍生产品市炀规模上升到3 0 0 0 亿美元。美豳货币监理署( o c c ) 提供的数 据揭示2 0 0 1 年议仅美簪一个国家的市场溪模蒇超过4 0 0 0 亿美元，并羹有超过 4 0 0 家的金融机构使用信用衍生产品进行风险管理和交易【3 5 j 。这些数据说明信 翔衍生产箍越来越被金融市场参与者接受和使用。 但是，在信用蕊生产黯交易过程中存在着蕊； 孛信息不对称。在交易之前，信 用衍生产品所涉及的参照实体的信用风除的信息在交易双方问的分布是不对称 豹，售囊风险卖方如售用风险买方更具农僖塞饯势哇l 】；在交易之惹，电予售曩 风险的转移，信用风险卖方的行为会发生变化，但是信用风险买方却难以观察到 遮一行戈豹交纯。信患不对稼静存在会孝l 起遂囱逑释嚣遂德藏殓戆阕题，最终导 致市场失效。因此，我们肖必要研究如何减少信用衍生产品交易中的信息不对称 阏题。 。2 本文麓剖新点 本文麓越薪点主要鸯三个：第一令镧薪点是援密热强调查奁一定绩鬣下不毽 不能减少信用衍艇产品交易中的逆向选择，反而会加剧逆向选择。人们往往认为 嬲强调查能够减少交易双方静信息不对称，姨蔼减少交茹中的逆囱选择。僵是， 邋过建横分析我们发现，如果信用风险买方没有牾增加的调查费用i 1 r , z , 到信用衍 生产品价格中，也就是说维持价格不变，则加强调查不会加剧逆向选择。如果信 翅风险买方姆增搬幻调查费用热冬娶售髑糖生产暴馀格中馒侩槎上舞，这时加强 猡 调查会不会加剧逆向选择取决于量上升引致得逆向选择加剧与信息不对称减少 辑掺 引致得逆向选择减少之间的关系。如粟百上升弓| 教得逆向选择加蒯大于信息不对 稳减少弓l 致褥遂巍选择减少，到鸯嚣强调鸯会热剧遂囱选掇。反之，则搬强调查会 减少逆向选择。第二个创新点是提出一个良好的声誉机制加上特定的定价策略能 够有效逮疆少信溺褥生产品交荔审熬遂斑遥雾麓疆。第三令餐瑟焘是对影响售雳 衍生产品交易中的道德风险程度的因素进行分析，并在此基础上撼出有效减少道 t i ：i i 参照实体是信用风险的载体，信用风陵的指向对苏。比如，惰用衍生产品交易艰方就某一借教订立信 用风险买卖台同。则该借款就是参照资产，借款人( 或公司) 就是参照实休n 2 浙江大学顶上学位论文 信用衍生产品交易中的信息= = f = = 对称问题研究 德风险的策略。 1 。3 文章的结构 本文接下来由如下一些部分组成：第二部分简单介绍了信用衍生产品的定 义、分类、特征和市场功效：第三部分对当前关于信用衍生产品的文献进行一番 梳理概括；第四部分研究信用衍生产品交易中信息不对称的成因及其表现形式； 第五部分阐述如何减少信用衍生产品交易中的逆向选择问题；第六部分剖析了影 响信用衍生产品交易中道德风险程度的因素，并就有效减少道德风险的策略选择 作了论述。第七部分作最后的总结，对本文在实践中的意义进行了阐述。 浙江大学0 l ”1 1 学位论文 信用衍生产品交易中的竹息4 i 对称问题删。究 2 信用衍生产品概述 2 1 信用衍生产品的定义和分类 信用衍生产品是一种双边金融合约安排，在这一合约下，双方当事人同意在 预定的期限内交换预定的现金流，这些现金流与一个给定的信用事件相关联【2 。 具体而言，目前常用的信用衍生产品主要有以下四种： 2 1 1 信用违约互换( c r e d i td e f a u i ts w a p s ) 信用违约互换是专门针对违约风险的信用衍生产品，通过这种金融产品，寻 求保护的买方能够转移由信用事件引起的参照资产的潜在损失，这里信用事件包 括违约、破产、无力支付和信用评级降低等。其运作机制可以用图2 1 描述。 焦趔里壁垄尘：塞盟 + 1 西丽矿夏不嚣f 图2 1 在图1 中，首先，b ( 如一个银行) 借款给c ( 如一个公司) ，然后，b 决定 从a ( 可以是一个投资银行等) 那里购买信用风险保护。a 每年向b 收取x 个 基点的费用作为回报。在规定的信用事件发生的时，a 向b 支付合约规定的金 额。 信用保护的卖方a 收取的保险费取决于：( 1 ) 交易的期限，保险的期限越 长，其保费就越高。( 2 ) 参照方违约的可能性，参照方是a a a 级的违约可能性 要比b 级小的多。( 3 ) 信用保护卖方的信用评级，购买信用保护时，买方愿意 支付的价格取决于提供者的信用等级。( 4 ) 参照方与信用保护卖方之间关系的相 关性，如果信用保护的提供者很容易因为参照方的违约而违约，或者与参照方面 临同样类型的风险，指望从其手中购买贷款违约保护是毫无意义的。( 5 ) 预期的 残值。 4 浙江人学砸l ：学位论文 信用衍生产品交易中的竹息小对称问题研究 为确保信用衍生产品的有效运用，必须明确两件事情：一、哪些才能算信用 事件；二、信用事件发生后如何进行清偿，包括清偿方式和清偿会额的确定。 一般情况下，信用事件必须是一个重要的、可实际测量的违约事件，各种技 术性违约并不包含在内口j 。违约事件的严重性通常是这样界定的：在一个明显 的违约事件之后的一段时间内有很重大的价格下滑。国际衍生产品交易协会 i s d a 制定了一份信用衍生产品标准合约，对违约事件进行了如下定义：( 1 ) 企 业破产；( 2 ) 无法支付贷款；( 3 ) 合并时的信用事件。合并时的信用事件是指参 照实体与另一个实体合并可能产生的合并后的实体实力弱于参照实体合并前的 表现的事件。( 4 ) 信用等级降低：( 5 ) 交叉加速；( 6 ) 交叉违约；( 7 ) 重组；( 3 ) 拒绝支付。此外，信用违约互换通常有一条备注条款，以确保违约事件不是指微 小的、不重要的信用事件。 信用事件发生后，信用保护卖方清偿支付有两种方式：现金结算与实物结算。 实物结算是指信用保护买方将参照资产交与信用保护卖方，收取与原面值相等的 金额。目的是保证买方恢复信用事件出现之前的头寸。现金结算是指信用保护卖 方向买方支付参照资产面值与残值之间的差额。现金结算通常在违约事件发生数 月后进行，给市场以估计残值的时间。残值是指参照资产实际剩余的金额，残值 越低，或有偿付款越高【性2 】。一般来说，残值由某种形式的投票机制决定，即由 不同的交易商对其提供报价，把其中最好的或者平均的交易商报价认定为残值。 理论上，现金结算可以得出一个与实物结算相类似的经济结果。 2 1 2 信用联结票据( c r e d i t ii n k e dn o t e ) 信用联结票据( c r e d i t l i n k e dn o t e ，简称c l n ) 是银行或其他机构发行 的一种债务工具。其运作机制如图2 2 。a ( 如一个银行) 借款给b ( 如一个公 司) ，但是，a 又不想承担该贷款的信用风险。于是，a 向c 发行一种票据( 如 债券) ，收到c 支付的票据发行价格( 票据的发行价格往往和a 向b 的贷款金额 一致) ，同时a 定期向c 支付规定的利息。该票据与特定的参照实体或者资产相 联系。如果b 没有违约，到期时a 向c 支付票据的面值。如果b 违约，到期时 a 向c 支付实际收回的贷款金额。 唯2 1 信用保护卖方对信用保护买方的赔偿不是必然会发生的，只有当信用事件发生并且超过一定的水平时 才会发生，因此我们将此称为是或有偿付款，意味着该笔款项的支付可能发生也可能不发生。 5 浙江大学硕：i ：学位论文 信用衍生产品交易中的信息一i 对称问题研究 c 信用保护山售者 c l n 发行价格 c l n 利息 票据面值或参照实体违约 的贷款回收金额 图2 2 a ( 银行) 信用保护购买者 贷款金额ll 本金和利息 b ( 参照实体或者 参 ! l i 资产) c l n 发行者将贷款( 或参照资产) 的违约风险转移到c l n 购买者手中，c l n 购买者由此承担了基础工具的违约风险及c l n 发行者的信用风险，因而c l n 利 息的支付必须包含对这两种风险的补偿，数额远远大于普通固定收益证券。由于 c l n 可全面消除基础工具的信用风险，在信用衍生产品交易中比重逐渐增加， 尤其适合商业银行大额贷款信用风险的规避。 2 1 3 总收益互换( t o t a i r e t u r ns w a p ) 总收益互换指的是总收益付出方将参照资产的全部收益( 包括参照资产的利 息加减资产价值的变化) 支付给总收益接受方，作为交换，总收益接受方支付给 总收益付出方以l i b o r 利率为基础的收益率。图2 3 说明了总收益互换的具体 运作机制。 c 总收益接受方 l i b o r + 价差 资产的损失 资产的收益 图2 3 总收益互换消除了总收益付出方旧的风险， 6 a ( 银行) 总收益付出方 贷款金额ll 本金和利息 b ( 参照实体或者 参照资产) 也给其带来了新的风险。首先， 浙江人学硕，l 二学位论文 信用衍生产品交易中的信息可i 对称问题研究 总收益付出方不需要在公开市场上出售资产就成功地剥离了资产所有的经济风 险和信用风险，并得到l i b o r 加价差的支付。其次，总收益支付方也承担着总 收益接受方的信用风险。如果参照资产的价值下降，总收益接受方将面临两笔支 付，一笔是l i b o r 加价差，另一笔是对资产价值贴水的支付，这时如果总收益 接受方违约，总收益支付方将面临极大损失。 对总收益接受方来说，总收益互换使其不必在公开市场上购买就赢得了该项 资产的经济利益。比方说，总收益接受方能以比市场融资利率低得多的成本得到 这笔参照资产，尤其是在其信用等级不高的情况下，总收益接受方所支付的价差 通常会低于它从市场上融资的价差。总收益付出方也能从总收益互换中获得好 处，它在剥离了资产所有风险的情况下获得l i b o r 加价差的收益，所以它也有 动力去进行总收益互换。 另外，在总收益互换中，双方可以规定一个有效期限，而不必让有效期限和 参照资产到期日一致。这样，对总收益接受方来说，可以选择自己想要的期限进 行投资。对于总收益付出方来说，不必将资产变现就可以通过谈判求得有限时段 的风险保护【3 】。 2 1 4 信用利差工具( c r e d it - s p r e a din s t r u m e n t s ) 信用利差是指一类债券( 或商业票据) 与另一类债券( 或商业票据) 之间的 收益率差额，通常是指风险债券和国库券之间的收益率差额畔引。实证研究表明 信用利差随着信用评级的恶化和到期期限的增加而增大【2 9 1 。信用利差的变动性 给债券的持有人带来了一定的信用风险，于是出现了针对信用利差的风险规避工 具。信用利差工具的运作机制如图2 4 所示。a 银行借款给b 公司( 或者购买b 公司发行的债券) ，在这个例子中我们采用借款给b 公司的形式。在借款合约中， 双方约定高于基准无风险利率2 5 个基本点的固定利率，也就是存在2 5 个基本点 的信用利差。现在，a 预测b 的财务状况将恶化。财务状况的恶化将导致b 的 信用评级恶化，这需要更大地利差来弥补增加的风险。但是，a 和b 签订的是 固定利率( 从而导致固定利差) 的借款合约，使得其借款收益与承担的风险不相 称。为了规避利差扩大的风险，a 和c 订立一份合约，规定如果b 的信用评级 肚司m i v i l l e 和b e m i e r l 4 对认为这种度量也存在着一定的问题，因为这种利差不仅仅是对信用风险进行度量 同时还隐含着对流动性偏好的度量。 7 浙江大学硕十学位论文 信用衍生产品交易中的信息不对称问题研究 恶化导致实际借款利差扩大( 如信用利差扩大到5 5 个基本点) 时，c 将支付给 a 一笔补偿金额，该金额等于扩大的利差( 这里是5 5 - 2 5 = 3 0 个基本点) 与借 款本金之间的乘积。作为补偿，合约同时规定如果b 的信用评级改善导致实际 借款利差缩减( 如信用利差缩减到1 5 个基本点) 时，a 将支付给c 一笔金额， 该金额等于缩减的利差( 这里是2 5 1 5 = 1 0 个基本点) 与借款本金之间的乘积。 c 信用风险买方 扩大的利差与 贷款金额的乘积 缩减的利差与 贷款金额的乘积 图2 4 a ( 银行) 信用风险卖方 贷款金额ll 本金和利息 b ( 参照实体或者 参照资产) 值得说明的是，这里a 仅仅转移了信用利差扩大的风险，而没有转移因为 实际市场利率升高而使实际借款利率降低的风险。 2 2 信用衍生产品的特征 这主要从两方面进行比较分析：一是将信用衍生产品与其他风险管理工具进 行比较分析；二是将信用衍生产品与其他种类的衍生产品进行比较分析。 与贷款出售和贷款证券化相比，信用衍生产品具有一些明显的特点：一方面， 贷款证券化的基础资产一般是住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款和学生贷 款等。对于工商贷款而言，由于其贷款的用途、期限、利率和其他条件都有很大 差异，投资者很难准确地对这类贷款组合支持的债券风险进行评估，因此，到目 前为止，很少有银行能够成功地将商业贷款组合证券化后出售。与贷款证券化相 比，信用衍生产品可以克服证券化对贷款种类的限制，实现工商贷款信用风险的 分散化。另一方面，在贷款出售市场上出售贷款时，原借款企业的所有财务情况 一般都被转移给新的贷款拥有者，因此需要对债务人履行告知义务，这可能损害 债权人与债务人之间的关系。与贷款出售相比，信用衍生产品可以对借款者的财 务指标严格保密，在不告知债务人的情况下转移信用风险。 浙江人学硕j ：学位论文 f i _ 用衍生产品交易中的信息小对称问题1 i ；| f 究 与其他衍生产品相比，信用衍生产品很难标准化。随着市场的发展，其他衍 生产品如利率期权、股票期权在实践中都已经被标准化了。但是信用衍生产品却 很难标准化，这有两方面原因。从合约内容来说，合约对于违约就可能有多种规 定性，包括无偿还能力、破产和拒绝付款，到底应该用哪一个规定呢? 这会因人、 因时而异。从订立合约的对象来说，每一笔交易都是为某一特定的客户设计的， 每个客户都有其特定的信用风险，很少具备标准化的因素。 另外，在定价方面信用衍生产品与其他衍生产品之间也存在着差别。对于其 他衍生产品而言，无论是远期外汇交易，还是货币期货、期权，在其基础资产市 场上都存在着套利机会，因而可以运用无套利均衡原理进行定价。对于信用衍生 产品而言，缺乏远期和期货市场，难以运用无套利均衡原理进行定价。 2 3 信用衍生产品的市场功效 信用衍生产品的市场功效是指信用衍生产品给市场参与者( 包括买方和卖 方) 带来的有利与不利的影响。信用衍生产品主要有如下一些市场功效： 信用衍生产品为银行提供了新的资产组合管理方式。资产组合管理通过贷款 组合的分散化来避免信用风险的过度集中。然而，贷款组合管理在使用中面临诸 多困难。首先，贷款的流动性限制。大多数贷款由于客户关系、税收、交易费用 等原因，银行不愿出售风险资产。其次，地域和行业限制。银行的贷款投向受制 于一国和地区的产业结构，如果银行主要业务地区的产业结构不合理，银行的贷 款结构必然会受到不良影响。另外各个银行在经营地域和客户基础上的比较优势 导致银行的贷款集中于有限的地区和客户领域。通过选择信用衍生产品，银行可 以实现跨地区、跨行业的合意贷款组合，避免信用风险的行业或区域过度集中， 实现贷款组合分散化管理。通过转移贷款组合的信用风险暴露，银行将信用风险 转移到保险机构和其它投资者，由于贷款依旧属于银行，贷款保留在资产负债表 内，银行并不需要获得借款者的许可，因此既能够降低组合暴露，又能够避免出 售相应资产而引起的客户关系的破坏，甚至可不拘于信贷限额，发展持续性的信 贷交易。银行在扩大贷款规模的同时不扩大信用风险，从而不增加作为风险准备 的资本。信用衍生产品为信用风险管理提供了更大的自由，解决了目标冲突，使 传统的被动而消极地回避风险转化为积极、主动地组合风险。 9 浙江人学硕士学位论文 信用衍生产品交易中的信息4 i 对称问题研究 信用衍生产品使银行摆脱在贷款定价上的困境。研究表明，随着信用集中程 度的提高，贷款定价所要求的风险溢价通常也应越高，从而利差也应越大。换句 话说，随着信用集中程度的提高，银行的边际贷款风险将越来越大，必须提高定 价来反映这一趋势。但事实上，银行很难如此定价，往往延续其最初的信贷交易 价格，这样就隐含了极大的风险。信用衍生工具的出现使银行有能力扭转这一不 利处境，一旦信用风险超过目前市场利差下所能接受的最高信贷限度，银行便可 将超出部分转移出去，从而使银行的贷款定价能与自己所承担的风险相称。 信用衍生产品使中小银行能够介入高质量级贷款市场。规模小、信用等级低 的银行相对规模大、信用等级高的银行在发放贷款方面有比较劣势，很难直接获 得对高质量级借款人的贷款。信用等级高的银行可能由于对某一高质量级借款人 的贷款过于集中而需要分散风险，小银行通过向大银行出售信用保护间接进入高 质量级贷款市场，从而平衡其高收益率贷款组合。大银行藉此也转移了信用风险。 信用衍生产品为非银行金融机构的投资者创造了新的、收益可观的投资机 会，提供了更加有效地多样化管理资产组合风险的机会。投资基金、保险公司、 养老基金等非银行金融机构的资金来源大多是股本、定期存款等非流出性负债， 在贷款的持有上具有较大的比较优势，但非银行金融机构投资者外部缺少贷款市 场的客户来源，内部缺少运作贷款的人员设施，并受法律规定的限制，往往不能 直接进入贷款市场。在信用衍生产品问世以后，通过信用衍生产品，投资者可以 方便地进入这一市场，不必直接持有信贷资产而承担信用风险敞口。同时，由于 传统的证券、外汇、期货和期权的经纪业务逐渐模式化，竞争日趋激烈，行业壁 垒降低，而信用衍生产品新生未久，技术性又较强，所以，信用衍生产品成为投 资者争夺的新业务领域。 1 0 浙江人学硕”i j 学位论文 信用衍生产品交易中的竹息1 i 对称问题研究 3 文献回顾 3 1 国外研究现状 与信用衍生产品市场的快速发展一样，研究信用衍生产品的文献也大量出 现。国外对信用衍生产品的研究主要包括两个方面：对信用事件的研究和对信用 衍生产品定价的研究。 对于信用衍生产品买方遭受的违约损失，卖方在什么情况下应该承担责任， 在什么情况下不应该承担责任，信用事件的规定性有助于对这一责任进行界定。 如果缺乏对信用事件规定性的统一认识，交易双方必然会对责任的界定各执一 词，产生各种不必要的麻烦，从而阻碍信用衍生产品市场的发展。因此，研究信 用事件的规定性非常必要。在信用事件的规定性的研究方面，国际互换和衍生产 品协会( i s d a ) 做了大量的工作，其对信用事件的定义被信用衍生产品交易商接 受和使用。按照i s d a 的定义，共有八种信用事件：破产( i n s o l v e n c ya n d b a n k r u p t c y ) 、合并中的信用事件( c r e d i te v e n tu p o nm e r g e r ) 、交叉违约 ( c r o s s d e f a u l t ) 、交叉加速到期( c r o s s a c c e l e r a t i o n ) 、信用等级下降 ( d o w n g r a d i n gb yr a t i n g sa g e n c i e s ) 、不履行支付( f a i l u r et op a y ) 、公 司重组( c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g ) 、拒绝支付( d e b tr e p u d i a t i o n ) 3 2 o 在信用衍生产品定价过程中，需要解决如下一些技术问题：违约概率的计算 问题、风险报酬率的确定问题、挽回率的确定问题。 这里需要计算两类违约概率：一是单个企业的违约概率；二是两个企业的联 合违约概率。 单个企业违约概率的计算主要有两种方法：一是基于股票市场的公司违约概 率模型；二是基于债券评级和债券市场的公司违约概率模型。 将期权定价理论运用于违约概率的估值这一想法在学术文献中出现至少可 以向前追溯到莫顿 3 9 1 。莫顿认为，银行发放一种贷款得到的支付( 或报酬) 与 卖出一份企业资产的看跌期权是相似的。k m v 公司发展了莫顿的思想1 3 7 j ，认为 股权持有者的市场价值头寸与持有一份企业资产看涨期权是相似的。他们从借款 企业股权持有者的角度考虑贷款偿还的激励问题。如果贷款期末公司资产的价值 浙江大学硕i ：学位论文 信用衍生产品交易中的信息一i 对称问题研究 大于借款额，借款人会偿还贷款，公司所有者保有资产的剩余价值，如果贷款期 末公司资产的价值小于借款额，则借款人不偿还贷款而将资产转交给债权人。也 就是说，当公司的市场价值下降到一定水平以下时，公司就会对它的债务违约。 下面简单介绍一下k m v 公司的模型： k m v 模型通过三个步骤计算违约概率：一、从公司股票的市场价值、股价的 波动性及负债的帐面价值估计出公司资产的市场价值及其波动性；二、根据公司 的负债计算出公司的违约点，根据公司的现有价值确定出公司的预期价值；三、 确定违约距离和违约概率。 我们用e 表示股票的市场价值，三表示负债的帐面价值，一表示资产的市场 价值，盯。表示资产的波动性，丁表示债务到期期限，盯。表示股权波动性，表 示短期利率，那么 e = f ( l ，a ，吼，丁) 盯f = g ( 盯) 在上面两个方程中，只有4 和1 7 。是未知的，因此，只要给定两个函数的形 式呲“，两个方程可以解出两个未知数。 违约点是指当资产价值低于该点数值时，公司就会违约不偿还债务。公司违 约点可以根据借款额的大小来确定。我们假定公司违约点就等于负债帐面价值三， 用e d 表示违约距离，并且假定资产价值围绕某一个均值水平呈正态分布，那么 e d ；兰二墨 a 仃 根据正态分布的性质，我们就可以推断出该公司的违约概率p 【注5 l 。 基于债券评级的公司违约概率估计主要指穆迪、标准普尔等信用评级机构采 用的确定违约概率方法。评级者通过对自己以往评级结果的跟踪，对每一级别的 违约情况进行统计，并将违约数量( 或违约金额) 与该级别的总数量( 或总金额) 进行比较，得出该信用级别的违约概率，建立起违约率数据库并不断更新。在此 水4 1 考埃特等人已经给出r 两个函数的一种形式”，对函数形式进一步的讨论可参见j o l t o wa n d t u m b u l l 3 4 1 翮d e l i a n e d i sa n dg e s k e 1 【眭司如果计算得到的e d 为2 ，也就是距离违约有两个标准差，我们知道正态分布下，存在9 5 的概率使 得资产价值在均值周围2 个标准差范围内变化，因此存在2 5 的概率资产价值下降到违约点以下，违约概 率为2 5 浙江人学硕士学位论文 竹用衍生产品交易中的信息1 i 对称问题研究 基础上，评级者使用自己的评级体系，对评级对象( 如债券、贷款企业) 进行信 用等级评定，评出被评对象的信用等级，并使其违约率与历史数据库中同一等级 的违约率呈映射关系，得出该对象的违约概率。 基于债券市场的公司违约概率模型运用风险中性概念来评估公司的违约概 率。所谓风险中性是假定在进行资产交易的市场上，只要风险资产能够带来的预 期收益与无风险资产所带来的确定性收益相同的话，投资者就愿意接受。一般来 说，投资者是风险厌恶或者是风险偏好的，为什么我们这里假定债券市场的投资 者是风险中性的呢? 我们知道，在一个完善的债券市场上，投资者可以通过持有 相互负相关的债券组合将该债券的特有风险分散掉，最终剩下的风险就和国库券 所具有的风险一样，因此我们可以认为，在债券市场上，一个风险资产通过投资 组合都可以转化为无风险资产。因而，在完善的债券市场上我们可以假定投资者 是风险中性的。下面我们通过一个例子来说明如何计算违约概率。假定1 年期零 息公司债券承诺的收益率为1 + 七，1 年期国库券的收益率为1 + i ，要计算该公司 的违约概率p ，根据风险中性原则，我们有 ( 1 一p ) ( 1 + ) = l + i 于是，我们得到p ：1 - 兰 。 l 十尼 模型不仅需要单个企业的违约概率，还用到两个企业之间的联合违约概率。 l u c a s 认为联合违约概率取决于两个企业各自的违约概率以及这两者违约概率 之间的相关性，并给出了计算公式。引。假定有a 、b 两家公司，p 。表示a 公司 违约概率，p 。表示b 公司违约概率，p 。表示a 、b 公司同时违约的概率( 联 合违约概率) ，p 。表示违约相关性。同时假定a 和b 公司只有两种状态，违约 和不违约，因而可以看成是二项分布。那么： p 口= p 月p _ ( 1 一p a ) 4 p 口( 1 一p 口) + p p 口 对于p 。和p 。，我们可以通过前面介绍的单个企业违约概率计算方法获得。 如何计算p 。呢? 根据l m 模型的原理，违约和资产价值是密切相关的注6 1 。 【挂6 1 k 州模型认为【，如果贷款期束公司资产的价值小于借款额，则借款人不偿还贷款而将资产转交给债权 人。 1 3 浙江大学顶i ：学位论文 信用衍生产品交易中的信息不对称问题研究 我们可以用资产价值波动的相关性来代替违约相关性。因为资产价值取决于股票 收益，在资产价值及其波动性难以观察的情况下，我们可以通过股票收益来计算 违约相关性p 。 假定有两家公司a 和b ，a 为一家化工公司，b 为一家银行，股票收益为凡、 如，分别受行业收益指数尺。、尺。和公司特定风险u 。、u 。的影响，那么 可以有如下公式畔7 】： r a = d r c m m + ua r b = b r m n x + ub 假定u 。、u 。之间的相关系数为0 ，那么两企业违约相关系数为： p a q = 曲p c h e h ? m n x 破。, b a 。表示化学行业收益指数和银行业收益指数的相关系数，可以利用 两个收益指数的历史数据，用公式戌。m =旦皇! ! 旦垄竺! 璺! 垒竺2 计算得到， f ：t c h e mo b a n k 其中c o v ( c h e m ，b a n k ) 表示两个行业收益指数协方差，o c h e m 、盯m m 表示各 个行业收益指数标准差。 风险报酬率确定的理论依据是资本资产定价理论。假定投资者要求的必要报 酬率为r ，无风险利率为，市场平均报酬率为k ，资产系统风险为尸a 那么， 根据资本资产定价理论，有如下公式： ，= r o + 声以一1 o ) 因而，风险报酬率s = ( ，一r o ) 由于为无风险利率，我们可以用国债利率来代替，是市场平均报酬率， 可以用证券市场所有股票加权平均来计算，= r , a ，其中n 为所有证券数 【洼刀下砸公式中a 、b 表示企业收益对于所处行业收益的敏感性，可以利用企业和行业收益历史数据，通过 同归分析得到近似估计。 1 4 浙江人学顶i ：学位论文 信用衍生产品交易中的信息不对称问题j o d z 目，r j 为第，种证券的报酬率，爿，是第，种证券在所有证券中的比重。 对于资产，的系数，我们有如下计算公式： 。c o v ( k ，k 。) p ，2 ：j 一 公式中，c o v ( k j , k 。) 为资产，的收益与市场组合收益之间的协方差，盯。为 市场组合收益的标准差。 对于挽回率，主要采用历史违约数据进行分析啡8 1 。由于具有较多的数据资 料，债券违约挽回率的分析相对比较成熟。1 9 9 6 年，a l t m a n 和k i s h o r e 按3 位 标准行业分类代码( s i c ) 对6 9 6 个违约债券样本进行了分类并计算不同行业的 平均挽回率，得到公共电力业具有最高的算术平均挽回率7 0 ；其次为化工、 石油及相关产品，为6 3 ；最低的是出租房屋、医院和护理设备行业2 6 【2 l l 。 为了研究债券偿还优先等级对平均挽回率的影响，a l t m a n 和k i s h o r e 以1 9 7 8 1 9 9 6 年7 5 0 家违约债券为样本进行计算，得到优先有担保债券的平均挽回率为 5 8 ，优先无担保债券为4 8 ，高级后偿债券为3 5 ，次级后偿债券为3 2 【4 】。 由于样本数据较少，对银行贷款违约挽回率的分析还不够完善。花旗银行的 一项研究分析了1 9 7 0 1 9 9 3 年间发生的8 3 1 起商业和工业贷款和8 9 起基于资产 ( 结构化) 的贷款，发现挽回率为7 9 s l 。在这项研究中，有大约一半的贷款 没有本金损失，使得最终得出的挽回率数值的可靠性大打折扣。 3 2 国内研究现状 目前，我国对信用衍生产品研究的文献可以分为三类：第一类文献是直接对 信用衍生产品及其市场进行介绍。王凯涛，陈金贤首先对信用衍生产品产生的原 因和发展的历程进行介绍，然后对信用衍生产品发展道路上的制约因素进行了剖 析 6 1 ：马晓军在介绍信用衍生产品及其发展的主要原因的基础上，对信用衍生产 品市场的参与者进行分析，然后简单介绍了国外信用衍生产品的监管措施【7 j 。第 二类文献分析衍生产品对银行和市场的影响，并对中国信用衍生产品实践进行探 讨。田晓军研究了信用衍生产品对银行经营和金融市场效率的影响，并对信用衍 唯8 1 挽回率指违约时愤权人可以获得的价值与债务原始价值的比率。 1 5 浙江人学坝十学位论文 f ；- f 用衍生产品交易中的信息4 i 对称问题研究 生产品未来在中国的实践进行了初步的探讨【8 】；王琼，陈坚定介绍了信用衍生产 品的结构，分析了信用衍生产品的价值，并就信用衍生产品的市场功效进行论述， 最后提出我国发展信用衍生产品市场的建议【9 】。第三类是从风险管理方法的角度 对信用衍生产品进行介绍。李勤介绍了信用风险对冲技术的几个基本理论问题， 认为信用衍生产品是信用风险对冲技术的载体，在此基础上，重点探讨了信用风 险对冲技术在我国商业银行运用的现实性【1 0 】；田玲对信用衍生产品的概念与结 构形式进行了介绍，同时论述了信用衍生