（会计学专业论文）我国上市ipo过程中的盈余管理研究——大股东的支持与掏空.pdf

中文摘要 摘要：现阶段我国上市公司的总量占全体公司的比率依旧极低，上市资格作 为一种稀缺资源，具有很高的价值，因此我国大量公司有着强烈的动机进行口。 获得上市资格。而证监会对公司p o 的业绩门槛要求可能促使公司在口o 之前通 过盈余管理提升公司业绩。而本文注意到准备口o 的公司与其大股东之间的关联 购销可以明显提升公司的业绩，从而帮助公司获得口o 资格。同时考虑在股权未 完全流通和完全流通两种条件下大股东对子公司m o 的利益输送后，其自身的获 益何以保障。为此本文进一步考察了公司获得p o 资格后，大股东与上市公司之 间的关联资金往来，以检验大股东是否通过占用上市公司资金以弥补口o 前的利 益输送，即检验大股东对p o 公司的业绩的支撑是否隐含着对其的掏空动机。具 体的本文分别检验了公司m o 年度与其控股股东( 母公司) 之间的关联购销与公 司业绩、口o 市场反应和口o 后的关联资金占用( 非偿付贷款) 的关系，主要有 如下三个方面的发现： 第一，m o 公司的业绩显著依赖于公司与大股东之间的关联销售，而与关联购 入的关系较弱，且上述关系在流动比率较高的公司中表现更为明显。口o 年度公司 非关联销售与业绩的关系弱化，进一步印证了关联销售所隐含的盈余管理。 第二，市场未有识别公司口o 前通过关联销售实现的盈余管理。p o 公司的 市盈率与关联销售没有明显关系，甚至与非关联销售的关系也不明显，说明我国 的证券市场的有效性还是很低。 第三，公司p o 之前大股东给予越多的关联购销支持，公司m o 之后大股东 占用上市公司的资金越多，印证了大股东以掏空为目的的盈余管理动机。且在股 权流通比率较低的条件下这一问题更为严重，而股权的全流通对此有一定的抑制 作用。 本文的贡献在于从公司p o 的盈余管理角度揭示了大股东对上市公司利益支 撑与利益掏空的两面性，并印证了事前的利益支撑是为了进一步的利益掏空。此 外本文的研究为我国实施上市公司股份的全流通提供了政策依据。在股权分置改 革前股份较少流通的大股东把上市公司当作“提款机 ，出于圈钱的动机，采用 各种手段，甚至不惜利用虚假财务报告，掩盖事实，误导中小投资者，这种行为 严重违反了证券市场的“公开、公平、公正 原则。然而股权分置改革后股权的 全流通弱化了大股东与小股东之间的代理冲突，从而弱化了大股东对上市公司的 利益掏空。 关键词：p o ；盈余管理；掏空；关联交易 a b s t r a c t ：a tp r e s e 吐t l l e 删眦b e ro fn l el i s t e dc o m p 鲫i 鹤l sl o w a sas c a r c e 坞l l r ，l i s 恤g 叫i f i c a t i o 璐i sw o r t l al 鹕en 啪b e ro f c 0 啦p a i l i 铭i n 咣越h a v r e as 仃0 n gm 删0 nt 0o b t a i l il i s t i n gi i i 也cp op m 黜1 1 地咖l t so f t h cc o 删 i l i s s i 锄 t h ec o m p 孤) ，sm on l | 粥h o l d 阳q _ i l i l 砌饥t sm a ym a k em e m l a n yt oe l l l l 孤 c 0 啦p a l l y 肼耐0 锄觚c cb y m i n g sm a n a 蹦n e n tb e f 0 f e 廿l e 口op r o c 鹤s t h e 删c i e 肿储t h a tn l ec o m p 狮y sm 旬0 rs h a r e l l o l d 铘b u 姐n g 姐ds e l l i n g 晰mt h ec o m p a n yc 缸 s i 鲥丘c a n t l ye l l l l 锄也e 唧锄y sp e r 向m 趾h e l p i l l gt 1 1 ec o m p a n y0 b t a i ni p o q 岫l i f i c 撕。璐1 1 1 i sp 印e r 甑锄1 i n 髂t l l es p e c i 6 cc o m p a n y 雒di t s n t r o l l i i l gs h 疵h o l d 盯 i nn l ei p oy e 盯a ：b o u tt 1 1 er e l a t i o 粥1 1 i pb e 呐嘲m ep 晌n n 锄c co ft l l ec o m p 锄yb u y i n g 孤l ds c l l i l l g ，a n dt h er e l a t i o 璐l l i pb 咖e t l l r u l e l i n g ( n o n - p a ) ，i i l to f1 0 a 郴) 雒dr e l a t e d 胁s 枷o n n ef o l l o w i n g m a i l li d 馏w e r ef 硼： ：f i r p on l ec o m p 勰y sp e r i 0 锄锄c ew 嬲s i 嘶f i c 锄t l yd 印朗d e n t0 nt l l el 硼吕e s t g h a i e h o l d 盯sr e l a t e d 缸锄s a c t i o n s c c o n d ，m ei p om a r k c tb e f 0 他也ec o m p 觚yf a i l e dt 0i d 饥t i 矽m e 觞s 0 c i a t e ds a l 懿 a c i l i e 、，e d l r o u g l l m m g sm 锄a 鲈n e n t i p os a l eo f t l l ec o m p 觚) ，s 研c e - e a n l i i l ；sr a t i o 觚dn 0s i 鲥矗跚n t 弱s o c i a t i b 咖嘣l 0 re 、r 饥m er e l a t i o n s m p 、) l ，i mn o n - r e l a t e ds a l 懿i s n o ts i 班矗c 觚t ；砌i 跳g 恤e 廊c t i v 锶鼯so fc 1 1 i i l a ss a 嘶t i 鹤m a d k e ti ss t i l lv 吖l o w 1 1 1 i r d ，t l l em 面0 rs h a r c h o l d e ro fn l e0 0 m p a n yb e f o r et 】ki p ot 0 西v ei n o 他s i 】辨o f t t 0t l l e 弱s o c i a t i o np u r c h a s e 锄ds a l eo ft l l ec o m p 强y b u t 姬e rm e 口os h 鲫e h o l d e r 觚d s o fl i s t e dc o m p a l l i e sw 弱t l l n n e l e dm o r eb ym em 旬o rs h a r e h o l d e 璐 1 1 1 ec 0 i 蛐u t i o no f t h i sp a p 盯i sm a tw e 觚t h e m 旬0 rs h a r c 岫l d 盯st w 0 f a c 豁i l l l ec 锄p 锄y si p o 即c e s s 讹a tm 萄0 rs h a r e h o l d 粥d 0b e f o r em oi sf o rm et 哪e 1 吨 t l l eb 伽屺蛋五f o mn l ec o m p 锄yi t sb a df o rt h ed e v e l o p i i l 饥to fm ec l l i n 鹤ec o m p a l l i 伪 y w o 妯s ：t 叻n d i n g ；口o ；髓i l i i l g sm 越a g 锄饥t ；托l a t e d 仃娜a c t i o n 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，马忠教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来马老 师对我的关心和指导 马忠教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向马老师表示衷心的谢意。 马忠教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，胡少芳、陈登彪等同学对我论文中的理论研 究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 1 1 现实背景 1 1 1上市公司i p o 前后业绩差异显著 国内一些学者对公司m o 前后的公司业绩问题有一些研究，目前得到的结论 普遍为公司口o 上市之后业绩呈现下降趋势。朱红军( 2 0 0 1 ) 采用总资产净利润 率和总资产利润率为公司业绩的指标，对1 9 9 6 年的8 2 家上市公司在m o 当年和 之后的3 年绩效指标变化趋势进行了分析，得到了上市公司的业绩水平逐年递减 的趋势。朱武祥，张帆( 2 0 0 1 ) 采用对公司口o 的之前一个年度到碑o 之后的四 个年度的衡量公司财务业绩指标中位数变化趋势描述性统计的方法，对1 9 9 4 年到 1 9 9 6 年上市的2 1 7 家公司进行研究，得到上市公司口o 年份财务业绩指标显著低 于上市前一年的结论。 同时有学者指出，由于公司治理结构的不同，民营企业相对于国有企业在o 前后的业绩波动相对较大。由于民营企业通过口o 可筹集企业发展需要的资金， 更重要的是公司可以再股票市场持续融资，解决民营企业比较突出的融资困难问 题，尤其是a 股开设创业板的大背景下，民营企业的上市机会更多，问题也不断 涌出，最为突出的是委托代理问题和企业大股东侵占中小股东利益问题。 1 1 2大股东控制下存在以关联交易为手段的盈余管理 当前国内学者对于会计盈余管理的研究中主要集中在了以应计利润为主要手 段的盈余管理。但是随着理论研究的深入，证券监管层也逐渐加强了对上市公司 会计信息透明度的规定可以在一定程度上减少信息不对称造成的公司盈余管理行 为，以及在新会计准则在控制盈余管理行为发生方面起到的积极作用( 沈烈、张 西萍，2 0 0 7 ) ，公司以增加或者减少应计会计利润为主要手段的在会计准则允许范 围内进行财务操纵行为使公司账面盈余达到期望水平的盈余管理行为受到了一定 的限制和约束。所以，在这样的现实背景情况下，目前上市公司管理层尤其是上 市公司控股股东更加倾向于通过实际发生的业务，既使用确实存在的关联交易行 为对公司的业绩指标进行盈余管理。洪剑峭、方军雄( 2 0 0 5 ) ，冯霞、胡海鸥、张 祥建( 2 0 0 8 ) 提出了基于真实发生的关联交易行为是公司盈余管理的手段之一。 而且通常关联交易程度越高，盈余管理程度越大、价值相关性也越低。这说明， 从会计盈余质量的角度看，关联交易主要表现为掏空效应，降低了会计信息质量 ( 郑国坚，2 0 0 9 ) 。但是大股东这种以实际发生的业务为手段的关联交易行为并非 仅仅表现在损害公司价值的掏空方面，越来越多的迹象表明上市公司的大股东在 公司口o 前期采用了非正常的关联购销行为，拟通过母子公司之间的关联交易达 到提升公司业绩的盈余管理目的。 1 1 3股权分置改革后控股大股东的掏空动机和行为依旧存在 我国股票市场在股权分置改革后主要存在流通股股东以及具有一定锁定期限 的非流通股股东。由于公司上市通常为发行2 5 的流通股，所以非流通股股东的持 股比例为7 5 之多，而且往往具有对公司绝对的控制权。可以想到，因为中国特殊 的政治经济体制，国有经济占主导和控制地位的要求，这种情况的产生与政治环 境具有密不可分的关系。 对于上市公司而言，非流通股股东的激励机制和利益约束机制都发生了改变， 非流通股股东的行为模式也必然会发生变化。股权分置改革前，大股东持有的股 份流通受到了限制，大股东关注的重点并非股票的价格波动；但是股权分置改革 之后，公司非流通股股东的股份同样可以上市交易，同样可以变现，所以大股东 对于股票价格的波动因为涉及到其财富的多少而变得更加敏感，这样的变化会对 非流通股股东产生影响。所以，大股东改变了以往只关注公司获得利润而从中获 取分红的收益模式，同时也关注上市公司的价格波动而带来的财富浮动。由于大 股东支持和掏空上市公司在敏感的资本市场环境下，会为公司的股价带来较大波 动，因此，大股东在选择掏空上市公司时，需要考虑到这部分的财富损失。但实 际情况是出现了在大股东控股比例不尽相同的情况下，大股东在抉择是否使用掏 空来攫取上市公司利益的时候出现了分化。当控股股东使用掏空手段获得的收益 能够抵消股价下跌带来的收益，或者控股股东的掏空行为没有引起二级市场股价 变动，那么大股东更倾向于隧道掏空行为攫取上市公司利益；当控股股东的掏空 行为所获得的利益不及股价下跌引发的损失，那么控股股东就要慎重考虑其行为。 同时，实现全流通之后，原来的非流通股东和流通股东，在一定程度上实现 平等，但对于广大的小股东来说，现有的法律制度仍然难以很好保护他们的利益。 既没有完善的法律体系也没有体现股东权利公平的法律约束，大股东侵害中小股 东利益行为将难以得到有效的根治，大小股东的利益仍然无法完全达到一致。这 些不一致表现在大股东在操纵公司的过程中，处于自身利益的考虑所作的违背公 2 司长远利益的行为，这些行为是大小股东利益冲突的表现，是实现全流通后仍然 存在的问题。 1 2 理论背景 1 2 1公司i p o 盈余管理的动机分析 从现实角度分析，对于拟上市公司，大股东为了达到证监会的p o 条件，通常 会进行盈余管理。在p o 之前，拟上市公司通过盈余管理等手段，将公司业绩粉饰 直到公司的各项指标达到了证监会规定的上市条件。m 0 上市前的盈余管理的方法 多种多样，表现在公司业绩的非正常的提升，目的也不尽相同，有的是为了解决 新项目的融资问题，有的是为了资本资产证券化，更好促进公司的治理结构，也 有的是恶意圈钱，最终寻求二级市场的退出途径，本文研究上市公司i p o 过程中盈 余管理行为的另一种可能存在的目的，在前人研究的基础上，基于大股东代理冲 突视角，提出以掏空为目的的上市公司口o 盈余管理。 国内外许多上市公司为了实现自身效用的最大化或企业价值的最大化，往往 在企业会计准则和其他相关会计法规的允许范围内，有目的地选择会计政策和变 更会计估计，人为操纵会计信息，不断地冲击着股市和资本市场。一些平日深受 广大股民和证券评估师极力追捧的高股价、“成长性非常看好 的世界或国内知 名企业，突然间宣告发生了财务危机，导致债权人无法收回借款、投资者也由此 遭受重大损害，然而这些事件的背后都有一个共同的特点，那就是会计信息操纵， 尤其是投资人和债权人未能观察的企业的盈余操作。 ( 1 ) 契约理论 叫1 9 9 0 ) 认为除非契约各方能够确定契约是否被违反，否则契约不会减少利 益冲突的代理成本。所以，由于公司的经营活动被认为是若干七月的节点的观点， 公司股东以及合作双方有权对公司的经营活动也就是契约的履行情况进行考核。 国内外的各种文献对于契约的研究都揭示了：会计在企业经营活动中也就是对于 契约的履行情况起到了约束的巨大用途。由于会计约束作用的存在，企业经营活 动的契约被会计准则加以监督，但是这些监督通常是由于会计的财务数据为根据 的。所以由于契约理论的存在，人们存在了对会计的需求。 会计准则是一种公共契约，在制定过程中，准则制定机构必须平衡各相关方 的利益需求，因为这样，会计的准则才能够为契约各方采纳，同时对于会计准则 的制定尽量做到各项费用以及成本的最小化。所以，由于对制定费用和成本最小 化的要求，一些经营业务情况势必会存在模糊的浮动空间，也就为企业提供了进 行盈余管理的温床。由于公司的经理层相对于会计准则的监管和编写部门具有更 加精准、快速地根据经营活动的性质和类型而抉择具体选用怎样的会计处理方式， 所以即便是完善的会计准则进行约束，企业管理层对于会计方法的决定权不会因 为准则的完善而消失。 另外一方面是即便会计准则的制定者具有娴熟和过人的会计理论知识和丰富 的会计经验，也并不能保证其再制定准则的时候考虑到所有的经营活动情况首 先是宏观环境的不断变化会为会计准则的实施带来困难，由于经济的发展，新兴 产业的诞生以及新的经营情况不断涌现，会计准则往往滞后于这些变化。因此会 更加扩大了公司在会计操作中的盈余管理空间。 ( 2 ) 经济收益观和信息观 经济收益观( e c o n o i n i ch 删n ep e 姊e c t i v e ) 认为：一定期间内的经济收益是 指原始投入资本与期末所有者权益资本所带来的未来现金净流入量的折现值的差 额，也即期末与期初资本效用的差额。其中正经济收益是指投资收益超出原始投 资的部分。由于经济收益并非是定量的概念，在公司的经营活动中的经济收益的 统计并不具备简易的操作性，由于企业的未来现金流折现同样具有非常大的不确 定性因素，而且对于企业未来发生的事项很难进行全面的估计，所以在经济收益 观点中，企业的经营业绩同样可能会被盈余操作。 信息观的提出与经济观的提出具有密切的关系。根据信息观的理论，企业的 真实收益由于市场经济的不完善以及不确定性，任何会计方法都不能反映企业的 “真实收益一。即使再缜密的财务报表也存在歪曲真实收益的地方，其作用通常可 以被当作是公司股东或者潜在投资者投资或者监督某公司而可以参考的一些数 据，并非是企业的真实经济利润。在信息观下，公司的利润只能作为股东和投资 者用来考察公司实际情况的指标之一，因为有更多的信息并没有在企业的财务报 告中反映出来。同时公司的管理人员同时具有更多的盈余管理空间，即便是在完 善的委托代理关系情况下，公司的高级管理人员依然可以对会计方法作出满足自 己利益要求的决定。与经济收益观点相对应，在信息观中，企业的利润和真实的 盈利并不具有重要的参照作用。信息观更看重的是信息的质量是否达到了高水平 的要求。 ( 3 ) 信息不对称理论 在经济活动中存在的信息沟通不完整，并且由于进行完整的信息交流就会付 出更大的经济代价的情况就是信息不对称。信息不对称会阻碍信息的交流。信息 不对称通常会产生两个问题，一是逆向选择问题，二是道德风险问题。 尽管现代会计通过对代理关系的形成、执行、解除等进行记录和反映，建立 起有效的信息系统，确实有效地改善了委托代理的对外披露情况，可是即便是完 4 善的信息披露系统也并不能彻底解决这一问题。主要原因是因为受托于委托人的 公司经理层不能保证将所有的经营情况悉数公布给包括股东和委托人在内的公司 外部人员。所以公司的高级管理人员或多或少地存在外部投资者和委托人不能获 悉的企业信息，这就无形中的形成了客观的信息不对称情况。所以在这种信息不 对称的情况下，受托人往往利用其得天独厚的信息资源以及自身的衡量标准进行 盈余操作，这样盈余管理就会发生。尽管在现代会计活动中，有大量的第三方监 管机构能够对受托人的财务状况进行客观评价并生成具有法律意义的审计意见和 财务报表，即便如此，由于审计成本和审计人员的职业技能和精力的限制，第三 方人员也并不能够保证将企业的全部信息全盘掌握，盈余管理机会依然存在。 1 2 2公司i p o 与大股东的支持与掏空 有相关研究认为世界上绝大多数国家( 除英国和美国等少数几个国家之外) 的公司股权并非分散，而是集中于少数大股东手里( l ap o n ae ta 1 ，1 9 9 9 ) 。所以 委托代理问题的研究更适用于这些股权比较集中的资本市场条件下。同时l ap o r t a 等认为目前大多数公司的代理问题集中于如何限制大股东侵占中小股东利益。在 全流通背景下，我国上市公司大股东控制的股票因存在锁定期，多属于非上市流 通的股票；而锁定期满的大股东尤其是国有上市公司大股东为了保全其控制权地 位，往往较少数额的减持股份，并保持其控制权不变。根据资本保全的原则，大 股东的股票在证券市场上买卖受到证监会严格的限制和维持大股东控制权约束， 所以他们获得利益的来源相对于出售股份，更倾向于通过比较隐蔽的手段侵占上 市公司利益。 在股权分置改革之前，公司大股东减持股份的行为受到限制，决定了大股东 的收益模式无法像其他股东那样从利润分配和股价波动获得，而只能是通过对上 市公司的资源进行侵占或者盈余管理来获得额外收益，在l ap o 砌e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 的研 究中这种行为被称作是掏空或者隧道行为。股权分置改革之后由于大股东对于股 价波动较股改前更加敏感，更重要的是有减持意愿的公司大股东甚至可能为了获 得高额溢价而进行正方向的盈余管理。但是由于股权结构的不同，公司大股东减 持意愿也不尽相同，这里可以具体分为国有企业和私有企业的减持意愿差别、控 股权集中和控股权分散的减持意愿不同，所以股改之后的大股东掏空动机依然存 在。 基于上述背景，本文的试图考察大股东参与下的公司m o 前后的业绩表现差异 是否源于大股东对公司i p o 前盈余管理的支持和口o 后的利益掏空。 掏空与支持理论是针对集中的所有权模式提出的。与英美等国高度分散的所 5 有权不同，集中的所有权结构在世界各国普遍存在( l ap o n ae ta 1 ，1 9 9 9 ) 。所有 权的集中虽然在一定程度上避免了股权分散情况下小股东在监督公司经理时的 “搭便车一行为，却也增加了大股东谋取私利的能力。在法律法规不健全的地方， 公司大股东可以通过控制公司管理层的方式，同时还能够采取关联交易的手段进 行掏空公司( d e l l i s ，2 0 0 3 ) 。因为掏空手段具有一定的隐蔽性，所以大股东的掏空 行为通常不会为外界察觉，但是一些见解的证据已经逐步积累起来( j 0 b j l s a i l d 肼e d m 锄，2 0 0 0 ) ，特别是控制权私利在法律体系不健全的国家的普遍存在充分证 明了控股股东掏空行为的可能性。然而j e 船铋( 1 9 7 6 ) 的研究认为，即使缺乏完善 的法律保护，外部投资者仍然可以通过“用脚投票 的方法保护自己的股东权益。 l ap o n ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 对于投资者保护机制与公司价值关系的检验为此提供了证据， 他们认为以不同法律或者控股股东的控制权的分离程度衡量的控股股东掏空动机 与t o b i n q 衡量的公司价值之间存在显著的负相关关系，这意味着控股股东仍然承 担了“掏空一行为的一定成本。所以，处于降低融资成本的考虑，公司大股东对 于掏空的行为进行了必要的降低和限制，而且大股东通常有强烈的愿望向外部的 投资者传递承诺不对上市公司进行掏空的承诺。其中，采取私有资源支持陷入困 境的上市公司就是控股股东取信于其他股东的方式之一。蹦e d m 锄e ta 1 ( 2 0 0 3 ) 的研究认为那些有企业集团背景的上市公司的财务业绩指标在金融危机当中要明 显好于没有集团背景的上市公司，主要原因与集团公司对于上市公司的财务支持 帮助上市公司获得资金支持以能够度过财务危机等各种困难，所以作者认为大股 东同样具有支持上市公司的动机。 中国的上市公司由于特殊的发展历程，所有权结构通常表现为股权高度集中 的治理结构。但是有学者认为，中国特殊的一股独大的股权结构是由人为因素造 成的，究其原因主要是由于我国股票市场的发起目的是进行国有企业改革，由于 政府部门对股市发展的控制和监督，中国股市的上市过程始终使用的是审批制和 额度制的模式。即使在2 0 0 0 年前后逐步改善上市发审制度，但是中央掌控地方上 市规模，上市指标被中央政府把控的局面仍未缓解。地方政府为了地方国有企业 顺利上市，通常进行优良资产剥离等形式，将地方国有企业中资质好，业绩好的 资产分离出来进行上市融资，那些“资质不好的资产不能在上市资产中，那么 这样的条件就会导致上市公司背后暗藏着地方国有企业以及地方政府掌控的局 面，同时上市公司还背负着“资质不好一的资产负担。这样在优良资产成功上市 之后的时间里，那些存续在政府或者地方国有企业的存续资产就存在强烈的动机， 通过上市公司的优良融资平台获得资金以减少为优良资产上市时付出的成本。同 时由于地方政府对于财政预算以及经济效益增长的追求，上市公司首当其冲地成 为了地方政府的重要筹码，所以由此导致地方政府侵害上市公司利益的情况时有 6 发生。从理论来讲，地方政府具有转让上市公司股份的股份以达到暂时获得财政 收入的目的，但是由于我国证券法规以及对于国有股份占据主导地位的要求，地 方国有企业通过减持股份获得财政收入的成本并不廉价，所以地方政府存在掏空 上市公司的动机是由必然性的 但是，大股东或者地方政府对于上市公司的隧道掏空行为受到了证券监管部 门的严格限制，例如上市公司的会计信息透明度要求以及严格的增发配股要求都 是中央政府对于限制大股东掏空行为的具体措施。因此大股东的掏空行为在一定 程度上增加了成本，提高了难度。所以大股东或者地方政府对于上市公司的支持 和掏空行为在实际操作中，需要更加隐蔽而且行为成本较高，但是在理论上存在 强烈的支持与掏空动机。 1 3 研究现状 1 3 1公司i p o 过程中的盈余管理行为 从文献检索结果来看，国外在关于公司m o 过程中进行盈余管理问题的已经取 得较多研究成果，但是鲜有盈余管理与掏空动机的相关文献。s t 0 0 1 l 锄dq l d e ) ， ( 1 9 7 0 ) 、砌b o t s ( 1 9 7 5 ) 、黜t t 盯e ta 1 ( 1 9 9 1 ) 认为，公司口o 之后会出现业绩下 降，主要原因是上市公司为了使初次股票能顺利发行，并实现更高的发行价格， 以募集更多的资金，经常通过盈余管理高估公司发行股票前的利润，以提高股票 发行价格和公司信誉，而当公司股票发行之后，前期高估的利润就会冲转回来， 导致公司股票发行后年度利润水平的下降。 h ( 1 9 9 8 ) 利用信号修饰模型( s i 舶a lj a 肋n i n 哥m o d c l ) 建立了一个用来分 析企业经理人员由于关注股票价格而产生的短视行为的模型。该模型说明，公司 经理人员可以通过提高企业在口o 之前的盈余水平来操纵投资者的预期，从而获得 更大的发行收入。也就是说，当股票发行价格取决于过去的经营业绩和盈利预测 值时，上市公司就有动机对公司过去的经营业绩进行操纵，“道德风险不可避 免地出现。信号修饰模型的基本思想是：股票市场把企业的盈余信息作为企业价 值的理性预期，即将来的高盈余与现在的高盈余是密切相关的假设。正因为如此， 企业经理人员才可能竭力地进行盈余操纵。 j a i n 锄d 飚i l i ( 1 9 9 4 ) 对企业口o 之后的业绩表现进行了研究，发现了企业存 在上市成功后的经营业绩明显下滑的现象。另外他们还发现由于上市后代理成本 的上升，管理层通过盈余管理而提升的优良业绩并不能持续下去或者i p o 的时间安 排有意地选择在公司业绩良好的年度进行等原因，企业在p o 之后的市盈率和每股 7 收益等业绩指标都有下降。 但是随着资本市场的逐渐完善，战略投资者和市场普通参与者投资机会和投 资经验的增加，目前资本市场对这种盈余管理行为有一定程度的识别能力。2 0 1 0 年年底至2 0 1 1 年年初期间就发生了大规模的创业板上市首日破发的现象，而且新 股发行溢价较低的现象越发明显，战略投资者投资新股的热情骤减。由于中国股 市发行制度采用券商包销制度，而且承销公司上市存在不菲利润，所以以往a 股市 场的新股发行首日基本不会发生破发现象，而且溢价较高，新股的竞购率也非常 高。但是目前的情况说明了m o 公司以提高发行价格获得更多融资的盈余管理行为 逐渐被成熟的投资者识破，在股价上已经有所体现。 1 3 2公司i p o 与大股东的掏空 股权集中度高是掏空行为的条件，保证股权集中度和大股东控制权私利是掏 空行为的出发点。除美国和英国等少数几个国家之外，世界上大部分国家的企业 股权不是高度分散而是相对集中的( l ap o n ae ta 1 ，1 9 9 9 ) 。股权相对集中一方面有 利于所有者监督企业经营者，缓解委托代理中存在的经营者的道德风险和逆向选 择，但另一方面却可能引发大股东与小股东之间的代理冲突险。l ap o n ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 认为，上市公司的委托代理研究主要是集中在如何能够约束大股东对于 中小股东利益的攫取，而且l ap o r t ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 总结这种公司大股东为了获得额 外收益而将公司的利润输送给自己的隐蔽行为称之为掏空，而且掏空的行为在发 展中国家尤为泛滥。 大股东的掏空行为具有严重的危害性，这不仅仅体现在其对中小投资者的利 益侵害，更重要的是大股东掏空行为对于市场经济的发展具有阻碍作用。有研究 得到了大股东掏空行为导致了十年前的亚洲经济退缩( j o l l i l s o n ，2 0 0 2 ) 。同时还有 研究认为控股股东的隧道行为由于篡改了公司的利润和经济数据，导致外部投资 者的投资决策失误，进而引起资源配置浪费的现象( b 酬胁d ，2 0 0 2 ) 股权相对集中的制度背景下上市公司的资本多数决原则( 资本市场的资本多 数决原则，这一原则实质在于，在公司内部实行少数服从多数的民主制度，让公 司依据持股多数股东的意见而不是所有股东的意见来做决策) 为大股东掏空留下 空间。控股股东可以通过持有股份左右公司，使公司决策倾向于实现大股东自身 利益最大化，将造成的不利后果转嫁到中小股东身上。中小股东在整个参与公司 事务过程中，没有享受到决策的权利，却要承受决策的后果这一原则使中小股东 除非联合，否则没有能力影响大股东的决策，成本收益不对等而缺乏动力去监督 大股东决策行为，普遍采取搭便车行为和用脚投票。中小股东将所拥有的投票权 8 委托于大股东，他掌握公司实际控制权，掌握着公司最高执行机构一董事会，上 市公司以资本多数决原则进行决策，大股东必然占优势。虽有独立董事维护小股 东利益，但在决策中真正起决定性作用的是股东持有股份的多寡，决策结果必然 更多地体现大股东自身利益，小股东的利益往往被忽视。资本多数决原则成为控 股股东牺牲小股东利益而谋取自身利益的一件合法的外衣。 大股东掏空行为侵害中小股东利益不仅仅发生在已上市公司中。这种掏空行 为同样可能会发生在口o 公司，而且同样侵害中小股东的利益，而且对资本市场的 健康运行也有很大危害。这种掏空行为通常是伴随着m o 前的以关联交易为主要方 式的盈余管理行为以及口。之后的大股东利用上市公司资源进行资金担保以及巨 额贷款等方式进行。这种以掏空为目的的口o 公司的盈余管理不仅会损害中小股东 利益，更破坏了资本市场的健康运行，但是相关研究很少。 1 4 研究问题 本文依据代理理论和信息不对称理论，以公司i p o 过程前后的盈余管理为研究 对象，试图发现公司大股东在m o 前的关联交易与公司业绩指标的关系，关联销售 的程度与公司口o 之后市盈率的关系，通过非偿还性贷款与关联交易的程度的相关 性研究，最终找到大股东利用占用公司资金的行为，得到大股东以掏空为目的的 p o 前后的盈余管理行为。 本文研究的主要问题，首先确定大股东在口o 时的盈余管理行为，识别大股东 以粉饰上市公司业绩为目的的进行非正常购销活动。其次，研究公司i p o 之后的非 偿付关联贷款等往来账项，试图找到大股东的掏空行为。同时，还应当存在公司 上市前后的关联交易程度和市盈率的关系进行对比，试图找到上市公司在粉饰公 司业绩过程中主要采取的手段，找到大股东在这个过程中起到的推动促进作用， 以便更好的解释其后掏空行为的必然性。具体包括如下三个方面的问题： ( 1 ) 对母公司与子公司的非正常的购销交易行为进行判定，并对其金额进行 度量，识别大股东的盈余管理手段。 ( 2 ) 分析关联交易程度与公司m o 市盈率的关系，判断大股东确实存在以通 过非正常的关联交易来提升公司业绩以达到上市标准的盈余管理行为。 ( 3 ) 分析m o 公司上市后的往来账项，研究子公司存在的债务人为母公司的 非偿付关联贷款，研究大股东是否存在掏空行为。 9 1 5 创新点 本文的特点表现为两个方面：第一，不同于以往基于美国公司以总应计利润 度量盈余管理的研究( a h a r o n y e ta 1 ，1 9 9 3 ： f r i o d l a n ，1 9 9 4 ；he ta 1 ，1 9 9 8 ) ，本 文考察公司在口o 过程中如何以关联交易作为盈余管理的手段，重点考察大股东在 上市过程中的异常行为。本文将研究计划上市的公司与其母公司或关联公司之间 的关联销售是否促进了公司的业绩，使其满足i p o 的盈利要求。 第二，本文扩展了关于公司疋o 中盈余管理下的机会主义行为动机。以往研究 认为口o 前的盈余管理源于管理者希望通过提高股权价值进而提升自身财富 ( 灿l a n ye ta 1 ，1 9 9 3 ：肼c d l 跹，1 9 9 4 ) 。而由于资本市场的逐渐完善，战略投 资者日益成熟，上市公司口0 盈余管理越来越多地被投资者识破，并在2 0 l o 年以来 的破发潮中有所体现，公司采用传统方法对利润进行盈余管理的行为承担了较大 风险。在全流通的背景下，对于我国国有企业和大多数企业来说，由于出售手中 股份的行为受到较为复杂的因素影响，大股东更多希望利用公司的上市资源，采 取非偿付关联贷款等手段获得更多的资金，然后回馈给母公司。因此，我国上市 公司m o 前的盈余管理可能源于m o 后的掏空动机。 表1 1 本文与现有研究的对比 以往研究创新点 重点考察大股东与公司之间的关联交易 以总应计利润度量盈余管理 行为 盈余管理的动机是为获得上市资格和更 拓宽了机会主义行为动机，考察大股东更 为隐蔽的掏空行为，发现大股东在p o 过程中 多融资 关联交易与支持与掏空的动态关系 1 0 1 6 本文结构安排 i p ( 1 前的业绩支撑 立论依据 基于代理理论，控股大股东在所有权集中下具有掏 空下属公司利益的动机，而母子公司问通过关联交 易实现资金占用在我国上市公司中十分普遍 本文研究的闩题： i p o 前母公司是否通过关联交易调整l p 0 公司业绩? i p o 后母公司通过关联交易占用子公司资金实现掏 空? 创新点 ； 基于真实盈余管理探查大股东的掏空动机和途 径 i p o 的市场反应：是否识别盈余 管理? 1 0 后母公司的掏空行为 分析方法 描述性统计、方差分析、相 关性分析、回归分析 研究假设 i p ( ) 前的业绩与非正常关联销售正相关 i p o 前的关联销售与i p o 后的资金占用正 相关 i p 0 的市场效应与i p ( ) 前的非正常官僚销 售负相关 设置事件发生点 i p ( ) 前的业绩与非正常关联销售 i p o 前的非正常关联销售与i p o 后 的资金占用 i p o 的市场绩效与非正常关联销售 提炼分析结论 图1 1文章写作框架图 分析工具 上市公司学术研究数据库 分析工具：s p s s 、e v i e w s 2 相关文献评述 2 1盈余管理的动机 2 1 1国外相关研究 盈余与资本市场预期和估价有关的盈余管理动机主要包括管理层收购时低估 盈余的动机、股票发行前高估盈余的动机、迎合财务分析师和管理部门的动机等 三种： ( 1 ) 管理层收购主要是由公司内部的管理层和接近公司内部高层人士的投资 者对拟收购公司的投资行为，相对于非公司内部管理层人士的外部投资者，管理 层收购能够更好的掌握公司的内部实际的经营情况和利润情况，管理层能够清楚 投资公司需要的相对准确价格，这也就促使了管理层人员尽可能地进行盈余管理 来压低管理层收购的成本。有研究对于m b o 的1 7 5 家公司进行了研究，得到了这些 o 公司的“操纵性应计利润显著为负 ( p 明了，1 9 9 4 ) 。删y ( 1 9 9 7 ) 对于管 理层收购的盈余管理研究中，利用“经行业调整的扣除非正常收益的盈余变化额 来估算盈余管理 得到了再管理层收购的消息出台以前，被管理层收购公司的股 价“持续向下波动 。更深层次的研究发现盈余管理行为的手段主要是做低经营 收入。 ( 2 ) 国外已经有大量的研究，发现公司i p o 前对利润进行盈余管理以达到抬 高公司应计利润的目的( 伽h 锄d w b n g ，1 9 9 8 ) 。在增发和配股前公司也对应计利 润进行盈余操作达到了提高非预期的利润( 伽h 锄dw d c h ，1 9 9 8 ) 。 ( 3 ) 为了在二级市场中获得超额收益，管理层可能会用粉饰业绩等方法提高 企业财务报告的实际指标，这样的结果是经过盈余管理的企业财务报表显著高于 市场预期。同时还有研究采取了证券公司股票研究报告与盈余管理关系进行分析 的方式，得到了公司通常通过盈余管理手段使业绩满足券商研究报告所描述的期 望值( a b a 而觚e i i ，1 9 9 5 ) 。 2 1 2国内相关研究 基于我国资本市场的实证研究成果来看，盈余管理的动机主要为： ( 1 ) 口o 融资。有学者对中国的口。公司进行研究发现，上市公司的r o a 平均 数会在口o 的前三年不断上升，并且最终达到证券监管部门要求的标准值，但是讲o 一旦成功发行，其r o a 就会出现逐年下降的情况，这说明了公司在p o 过程中确实 1 2 有盈余管理操作( k 锄dw b n g ，1 9 9 9 ) 。 ( 2 ) 配股。国内研究认为，由于在中国通过股票市场进行融资是资本成本最 低的融资方式之一，所以中国的企业往往会选择在a 股融资。而且中国的公司在口o 之后也非常喜欢运用资本市场的再融资，所以无论是公司m o 还是公司再融资，公 司都喜欢通过盈余管理以达到监管层的要求。有学者指出，如果上市公司预计公 司的每股收益为负的时候，由于可能沦为s t 股的压力，就会存在进行盈余管理的 内在驱动力，通过盈余手段提高公司的业绩，进而不被“披星戴帽一( 蒋义宏， 1 9 9 8 ) 也有学者将证券监管机构要求的业绩指标进行敏感区域和非敏感区域划 分，根据上市公司的年报提供的数据，发现当公司的业绩指标在敏感区域内的时 候更容易出现盈余管理行为。 ( 3 ) 扭亏。有学者认为我国上市公司存在为了避免被s t 处理而进行盈余管理 的行为( 陆建桥，1 9 9 9 ) 。陆建桥认为上市公司在持续收益为负的第三年，为了规 避证券监管部门的特别处理，往往对公司业绩进行粉饰。其中在上市公司开始出 现亏损的首个年份，上市公司出现了“显著的非正常调减盈余的应计会计处理舅， 同时上市公司对于利润转正的第一个年度也出现了认为增加主营业务收入的行 为，研究发现，上市公司的盈余管理行为手段很多，其中主要是通过对应计利润 的认为操作以达到盈余管理的目的。 2 2盈余管理的手段 盈余管理的方法和种类有很多，会计领域的学者对盈余管理的方法总结和归 纳主要为两个方面，其中一个方面是根据会计准则的模糊界定和会计方法的灵活 性进行盈余管理操作，比如合理使用会计准则，将当期利润转移到下期，加速或 者减慢固定资产的折1 日速度，对于坏账的处理方式等等。另一个方面是根据真实 的经营情况，例如高价进行销售、低价购入，安全系数较高的投资活动以及关联 交易等等。 ( 一) 利用真实交易的盈余管理手段 冯霞、胡海鸥、张祥建( 2 0 0 8 ) 提出了：上市公司主要通过关联交易、资产 重组等真实交易方式实施盈余管理。国外有学者认为，在公司的大股东或者经理 人，通过进行股权融资的手段，利用股票融资获得的流动资金以偿还公司欠下的 长期贷款等负债，同时研究还发现公司通过发行可转债等成本较低的融资方式， 同样可以提高公司的业绩( p a l l l ，1 9 9 9 ) 。也有学者提出，真实交易中的固定资产 销售同样可以被认定为盈余管理的手段( b a n o v ，1 9 9 3 ) 。b a r t o v 认为企业的财务 主管在对公司资产的出售时间、确认收入的时间以及提前确认收入的时间都可以 1 3 被用来作为盈余管理的手段，起到了使利润更加趋向于自己所期望的目标的目的 新加坡学者发现出现亏损的企业相对于非亏损企业的出售资产的动机较为明显 ( p o i 仃瑟，2 0 0 2 ) ( 二) 利用会计方法的盈余管理手段 国外学者针对企业会计处理方式改变对于企业业绩的影响的问题进行了研 究，认为对于企业会计处理方式的影响因素有很多，例如企业的股利分配、负债 的处理方式以及其他的经营成本等等，同时认为公司的高层管理者有条件通过操 纵会计处理方式的选择进行利润提前、延后甚至是虚增的盈余管理，粉饰公司的 财务业绩，同时证券监管部门会不断完善会计法规以及加强监督管理等方法对企 业的盈余管理行为进行限制( ，1 9 8 6 ) 。 国外学者在证实管理当局为提高其基于盈余的奖金报酬时，指出管理层会采 用递延收益的会计处理方式来操纵盈余( h e a l y ，1 9 8 5 ；h o 胁a l l s e l l ，1 9 9 5 ；( 沁i d 巧， 1 9 9 9 ) 。有学者认为递延税款由于数额较小并不能作为公司经理层作为盈余管理的 手段( s v 锄a m 趾，1 9 9 8 ) 。b a 啪觚e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 公司的经理层可以使用“递延 所得税备抵评价项目来平稳未来年度的盈余 。国外学者同时发现了递延所得税 是迎合股票预测师们对未来股价预测的最有效的盈余手段之一( p l i p s ，2 0 0 3 ) 。 国外有研究得到了股份制银行采用对贷款的坏账准备金等手段操纵应计利润 ( b e a v 盯，1 9 8 9 ) 。和银行不同的是类似保险公司这样的金融机构通常采用“损失 准备金 进行盈余管理( b e a v 盯，1 9 8 9 ) 。 t c o h ( 1 9 9 8 ) 以纽约证券交易所上市的公司的i p o 数据进行分析，得到了m o 在进行盈余管理的时候使用了“固定资产折旧一和减少“计提坏账准备一的方 法。但b 姗锄e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 得到了与h 相反的结论，他认为对固定资产折旧的 会计方法进行盈余管理并没有被p o 企业大量应用。 d 加a n ds l o 锄( 1 9 9 1 ) 发现，公司的经理层人员会在卸任前进行盈余管理 操作，通常的手段可