（工商管理专业论文）我国上市公司股利政策研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：j 绎越庭 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：婆越壶导师签名：日期：q 墨：s 山东大学硕士学位论文 摘要 根据现代公司财务理论，公司财务管理包括融资、投资和股利分配决策三个 重要部分。在实务中，我国上市公司的高层管理人员对融资和投资决策相当重视， 而他们的股利政策的制定较少考虑公司的长远发展，而过多地关心公司的股价变 动。在认识上，股利政策通常被视为分配领域的事情，而缺乏从更广泛的意义上 去理解股利政策的重要性。实际上，股利政策一直是当代理财学上的一个难解之 谜，因为它既关系到公司股东的经济利益，又关系到公司的未来发展。随着资本 市场的成熟，股利政策早已从原始的利润分配活动上升为以维持和促进公司市场 价值为目标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。在理论研究中，西方理 论研究工作者把股利政策作为个研究领域，各种观点异彩纷呈，著作颇多，研 究成果既有深度，又有广度。而在国内，尚未引起学者的广泛重视，仍处于相对 冷落的状态。表现在国内中文文献中很难见到这方砸高质量的论文。笔者选择公 司股利政策作为本文的研究对象，同时把论文的研究视野定位在处于证券市场中 心的上市公司是基于以下几个理由：首先，上市公司集中了我国各行业的精华部 分，无论是本身业绩，还是经营管理水平，与其它国有企业相比具有很大的优势。 其次，十几年来，我国证券市场尽管得到了长足的发展，但仍然是一个新生的、 受行政干预的、缺乏效率的市场( 即不完全市场) 。在这样的市场背景下，研究 上市公司的股利政策具有较大的现实意义。第三，按照法律规定，上市公司的财 务状况和其它有关信息必须定期和及时地披露，而公开的信息对研究工作的开展 是十分有利的。 本文第一章首先介绍了公司股利政策理论。按照理论研究的假设和历史发展 过程，股利政策可分为传统股利政策理论和现代股利政策理论。前者以m m 理 论、“一鸟在手”理论和所得税差异论为代表，没有考虑股东、经理及其它利益 相关者的利益冲突，企业的经营目标接近于股东财富最大化；后者以信号假说、 代理成本说及顾客效应为代表，认为股利政策可以向外界传递信号，可以降低代 理成本。 第二章主要阐述在不完全市场下我国上市公司股利分配行为的扭曲。首先指 出证券市场存在某些内在缺陷。也即受行政机制侵蚀的不完全市场。然后根据有 关统计资料，分析我国上市公司股利政策现状及其影响因素，并通过与美国股利 山东大学硕士学位论文 分配政策的比较，说明不完全市场对我国上市公司股利政策的影响。同时，笔者 还考察了我国上市公司最新年度( 1 9 9 9 、2 0 0 0 、2 0 0 1 年度) 数据，采用符号测试 法和线性回归分析法，对信号传递理论进行了实证分析，得出了在不完全市场下 股利政策的变动与未来盈利水平无关的结论。 第三章基于对我国上市公司股利政策的定性和定量两方面的分析，从完善公 司治理结构和完善市场外部环境入手，提出了提高我国证券市场的有效性，进而 规范上市公司股利分配行为的政策建议。 关键词：股利理论股利政策公司治理结构非对称信息不完全市场 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t b y x uc h a o w e n a c c o r d i n g t of i n a n c i a l t h e o r y o fm o d e m c o r p o r a t i o n s ，c o r p o r a t e f i n a n c i a l m a n a g e m e n ti n c l u d e st h r e ei m p o r t a n tp a r t s ：f i n a n c i n g ，i n v e s t m e n ta n dp o l i c y m a k i n g o fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n i np r a c t i c e t h eh i g h r a n k i n ga d m i n i s t r a t o r so fo u rd o m e s t i c l i s t e dc o m p a n i e s p a ym u c h a t t e n t i o nt od e c i s i o n - m a k i n go f f i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t h o w e v e r , c o n c e n f i n gt h em a k i n go f d i v i d e n dp o l i c y , t h e yc o n s i d e l m o r ea b o u tt h e f l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c er a t h e rt h a nt h ec o m p a n y sp r o s p e r i t yi nt h el o n gr u ni nt h e i r m i n d t h ei s s u eo fd i v i d e n dp o l i c yi s a l w a y sc a t e g o r i z e di nt h er e a l mo fd i s t r i b u t i o n t h e r e f o r e ，t h e ya r el a c ko fc o m p r e h e n s i o no f t h ei m p o r t a n c eo fd i v i d e n dp o l i c yi na b r o a d e rs e n s e a c t u a l l y ，d i v i d e n dp o l i c yi sa l w a y sa ne n i g m ai nm o d e mf i n a n c e ，f o ri t c o n c e r n sn o t o n l y , s h a r e h o l d e r s e c o n o m i c i n t e r e s t sb u t c o r p o r a t i o n s f u t u r e d e v e l o p m e n t a sw e l lw i t ht h em a t u r i t yo f c a p i t a lm a r k e t ，d i v i d e n dp o l i c yh a sa l r e a d y p r o m o t e df r o mp r i m a r yp r o f i td i s t r i b u t i n gc o n d u c t t oa ni m p o r t a n ti n s t r u m e n tf o rf u l l y b a l a n c i n gs h a r e h o l d e r s i n t e r e s t sa n ds t i m u l a t i n gc o r p o r a t i o n sg r o w t hw i t ht h eg o a lo f m a i n t e n a n c eo fa n dp u s h i n gf o r w a r dc o r p o r a t i o n sm a r k e tv a l u e i nt h e o r e t i c a ls t u d yo f t h i sf i e l d ，w e s t e r nt h e o r i s t sr e g a r dd i v i d e n dp o l i c ya sar e s e a r c hb r a n c h av a r i e t yo f o p i n i o n sa r el i k eac o n s t e l l a t i o no f s t a r sa n dt h e r ea p p e a rag r e a tm a n ) o f w o r k s t h e f r u i t i o n so fs t u d ya r eo fd e p t ha n dw i d t h w h i l ei nc h i n a i th a s n t y e ta t t r a c t e d a d e q u a t ea t t e n t i o n sf r o ma c a d e m i aa n dr e m a i n si nac o m p a r a t i v e l yr e m o t ec o m e r 0 n e p r o o fi s t h a t y o uc a nh a r d l y f i n do u tah i g h q u a l i t yp a p e rf r o md o m e s t i cc h i n e s e b i b l i o l o g yw h y t h ea u t h o rc h o o s e sc o r p o r a t ed i v i d e n d p o l i c ya sa no b j e c to f t h i sp a p e r a n dl o c a t e sf r o ma na c a d e m i cv i e wo nd o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c ha r ea tt h e c e n t r eo f s e c u r i t i e sm a r k e t ，i sb a s e do nt h e f o l l o w i n gr e a s o n s ： f i r s t l y ，d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sc o n c e n t r a t et h ee s s e n t i a l p a r t s o fd i f i e r e n t s e c t o r sa n df i e l d s n om a t t e ri nt e r m so ft h e i rp e r f o r m a n c e so rm a n a g e m e n t l e v e l ，t h e y h a v e b i ga d v a n t a g e s o v e ro t h e rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s s e c o n d l y ，a l t h o u g h o u r s e c u r i t i e sm a r k e th a sm a d e p r o g r e s sb yl e a p sa n db o u n d ss i n c eo v e ro n ed e c a d ea g o ，i t i ss t i l la n e w - b o m ，g o v e r n m e n t i n t e r f e r e da n di n e f f i c i e n tm a r k e t ( s o ，c a l l e di n c o m p l e t e m a r k e t ) u n d e rt h i sm a r k e tb a c k g r o u n d i ti so fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et os t u d y d i v i d e n dp o l i c yo fd o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s t h i r d l y , a c c o r d i n gt ol a w , f i n a n c i a l s t a t u sa n do t h e rr e l a t e di n f o r m a t i o no fd o m e s t i ci i s t e d c o m p a n i e sm u s te x p o s e r e g u l a r l ya n dt i m e l y a n de x p o s e di n f o r m a t i o ni sv e r yh e l p f u lf o rs t u d yu n f o l d i n g i nc h a p t e ro n e ，a b o v ea l l ，t h e o r i e so nc o r p o r a t ed i v i d e n dp o l i c ya r ei n t r o d u c e d a c c o r d i n g t ot h e o r e t i cs t u d y a s s u m p t i o n sa n d h i s t o r i c a ld e v e l o p m e n t p r o c e s s ，d i v i d e n d p o l i c i e sa r ed e v i d e di n t oc o n v e n t i o n a la n dm o d e r no n e s t h ef o r m e ri sr e p r e s e n t e db y m m t h e o r y ，b i r d - i n h a n dt h e o r ya n dt a xd i f f e r e n t i a lt h e o r y w h i c ha r el a c ko f c o n s i d e r a t i o n so fi n t e r e s t c o n f l i c t sb e t w e e n s h a r e h o l d e r s ，m a n a g e r s a n do t h e r 4 山东大学硕士学位论文 i n t e r e s t r e l a t e d g r o u p s i n t h i s r e g a r d ，e n t e r p r i s e s m a n a g e m e n tg o a l 。i s c l o s et o m a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s ；t h e l a t t e ri s r e p r e s e n t e db ys i g n a la s s u m p t i o n s ， a g e n t c o s tt h e o r ya n dc u s t o m e re f f e c t s t h e ya r g u et h a td i v i d e n dp o l i c yc a nt r a n s f e r s i g n a l st oo u t s i d ew o r l da n dd e c r e a s ea g e n tc o s t i nc h a p t e ri i i tm a i n l ye x p l a i n sd i s t o r t i o n so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nc o n d u c ti no u r d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e so nc o n d i t i o no fi n c o m p l e t em a r k e t f i r s t l y i tp o i n t so u tt h a t t h e r ea r es o m ei n t e r n a ld e f e c t si ns e c u r i t i e sm a r k e t t h a ti sa n i n c o m p l e t em a r k e t i n t e r f e r e db ye x e c u t i v ep o w e r t h e n ，i ta n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n di n f l u e n c i n g f a c t o r so fo u rd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s sd i v i d e n dp o l i c ya c c o r d i n gt or e l a t e ds t a t i s t i c d a t a i na d d i t i o n ，t h i s c h a p t e r e l a b o r a t e st h ei n f l u e n c eo fi n c o m p l e t em a r k e to n d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yi nc o m p a r i s o nv , i t ht h a to fu s a s a tt h e s a m et i m e t h ea u t h o rh a s i n v e s t i g a t e d t h el a t e s t y e a r l yd a t a ( 1 9 9 9 2 0 01 ) o fo u r d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s ，a f t e re m p i r i c a la n a l y s i so ns i g n a l i n gt h e o r yu s i n gs i g n a l t e s t i n gm e t h o d a n dl i n e a rr e t u r na n a l y s i s ，a n dd r a w nt h ec o n c l u s i o nt h a tv a r i a t i o no f d i v i d e n dp o l i c yo nc o n d i t i o n so fi n c o m p l e t em a r k e ti si r r e l e v a n tt o c o r p o r a t ef u t u r e p a y o f f l e v e l i nc h a p t e r1 1 1 o nt h eb a s i so fq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fd i v i d e n d p o l i c y o fd o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s t ob e g i n w i t h c o n s u m m a t i n gc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dp e r f e c t i n gm a r k e t se x t e r n a le n v i r o n m e n t s t h ea u t h o rp u t sf o r w a r d s o m ep o l i c ys u g g e s t i o n so ni m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo fo u rs e c u r i t i e sm a r k e ts oa st o r e g u l a t et h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo f o u rd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s k e ) 1 v o r d s ：d i v i d e n dp o l i c yt h e o r y d i v i d e n dp o l i c y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，i m p e r f e c tm a r k e t 5 山东大学硕士学位论文 第一章股利政策理论基础 股利政策是公司财务的一个重要领域，是公司筹资、投资活动的逻辑延续， 是公司理财行为的必然结果。随着资本市场的形成与发展，股利政策已经不仅是 公司内部进行资金配置的重要手段，而且已成为公司管理者调控股价，平衡各方 利益的重要财务战略。因此，股利政策的研究一直受到西方理论研究工作者和实 际工作者的关注。自从美国经济学家m 米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和f 莫迪里亚 尼( f r a n i om i d i g l i a n l ) 1 9 6 1 年在商业周刊发表了著名的论文股利政策增 长和股票价值，股利政策的研究便进入了全新的天地。各种观点异彩纷呈，争 论也非常激烈。在2 0 世纪六、七十年代，西方股利之争主要集中在股利政策与 股票价格是否有关的研究上，其观点主要有以戈登等为代表的“一鸟在手”理论， 以m 米勒和f 莫迪里亚尼为代表的股利无关论和所得税差异论。股利无关论 认为股利不会引起股价变化。“一鸟在手”理论和所得税差异论认为股利会引起 股价变化，但前者赞成高股利，认为股利发放得越多越好；后者支持低股利，认 为股利发放得越少越好。随着公司规模的扩张及与之伴随的技术与管理过程的复 杂化，导致公司所有权与经营权分离的加深，从而引起代理问题日益严重。于是， 在二十世纪前后产生的囡研究代理问题而得名的代理理论，成为现代西方财务理 论的重要组成部分。基于此，在代理理论引入公司财务理论之前的股利政策理论 可称之为传统股利政策理论，之后的股利政策理论可称为现代股利政策理论。 第一节股利政策概念 股利是公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润。 股利分配是公司遵照公司法的有关规定向股东分配股利的活动。 股利政策是以公司发展为目标，在平衡企业内外相关集团利益的基础上，对 于净利润在提取了各种公积金后如何在股东股利和再投资之间进行分配而采取 的基本态度和方针政策。 股利政策的内容： 1 、股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率 的高低。 山东大学硕士学位论文 2 、股利支付形式的选择，即确定合适的分红形式：现金股利、股票股利或 者通过回购股东的股票发放现金给股东( 在我国通常是在现金股利和股票股利之 间作出选择) 。 3 、股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将制约某一 时期股利支付率的高低。 4 、选择什么样的股利发放策略，是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利 政策，抑或固定股利政策。 5 、股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日及发 放日的确定等。 上市公司在向股东分配利润时，需要综合考虑很多因素。公司是否分配利润， 采取什么形式进行分配，以及分配多少利润，直接关系到公司未来的筹资能力和 经营业绩，在二级市场上也通常会引起股票价格的波动。因为一定量的内部留存 收益是保证公司长期发展的重要资金来源，而股利则为股东提供了当期收入。股 东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票价格，从而影响公司的发展。因此， 如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配制定合理的股 利政策，是每个上市公司管理者必须面对的难题。 股利支付率( d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ) ，为当年发放的股利与当年利润之 比，其计算公式为： 股利支付率= 当笔篆酶祷笋型= 勰 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比，即公司将其税后利润中 的多少拿出来以股利的方式分配给投资者，将多少利润留在公司进行再投资。 每股股利( d i v i d e n dp e rs h a r e ) 为当年发放的股利总额与年末普通股股份 总额之比，反映平均每一股普通股发放股利的多少。 股利收益率( d i v i d e n dy i e l d ) 为每股股利与每股市价之比，其计算公式为： 股利收益率= 勰 股利收益率反映股东通过以现金股利形式所得到的投资回报率的高低。 第二节传统股利政策理论 一、“一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。这一理论的主要代 7 山东大学硕士学位论文 表人物是m g o r d o n 和d d u r a n d 。他们认为，股票投资收益包括股利收入和 资本利得两种。一般情况下，股利收入属于相对稳定的收入，资本利得则具有较 大的不确定性。由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们更愿意得到有把握的现 金股利，而不是由公司投资留存盈余预期得到的资本利得。也就是说，在股票投 资收益率( 1 ( s = 告+ g ) 里股利收益率石d i 的风险小于其成长率g 的风险。在这种观 点影响下，当公司提高其股利支付水平时，股票投资风险降低，根据收益与风险 对等原则，投资者要求的投资必要报酬率降低( k s 下降) ，即公司权益资本成本 降低，从而导致企业价值增大，股票价格上升。反之，如果公司降低其股利支付 水平或延迟支付股利，则会增加投资者的风险，投资者要求的投资必要报酬率增 长( k s 上升) ，以补偿额外风险，最终导致公司股票价格下降。因此，“一鸟在手” 理论认为股利政策与企业价值息息相关，且股利支付水平与股价呈正相关，即股 利水平越高，股票的价格越高，公司价值越大。 最能说明“一鸟在手”理论的，莫过于以下三个模型： ( 一) 威廉斯模型( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 威廉斯认为，股票的投资价值应等于股东未来领取的全部股利的现值之和， 印 忙y 竺一 智( 1 + 女) 表示股票价值，d 。为t 期的股利，膏为折现率 如果股利政策不同，将得到不同的模型。 1 、股利零增长模型 如果公司每年均发放固定的股利给股东，即预期股利增长率为零，即各期股 利相等，此时d t = d ，为一固定常数，则： v 。= 薯高功喜南= 罢 2 、股利固定增长模型 假定每期的股利支付额在基期股利的基础上按固定比率g ( g 为常数， 0 r b 。 8 、企业的股利支付率( 1 一b ) 保持不变。2 则股票价值为： 矿一d e ( 1 6 ) k r bk r b 我们可以发现戈登模型只是威廉斯模型股利固定增长模型的特例。在上式中， 如果再投资收益率，= 资本成本率k 时，v = 参，股票价值与股利政策无关。但戈 登进一步研究指出，即使r = ，股利政策仍会影响股价，因为根据“一鸟在手” 理论的常识，投资者更加注重当前的既得利益。当股利下降时，投资者会相应提 高其预期的投资报酬率( 即企业的资本成本j ) ，并相应影响股票价格。 “一鸟在手”理论可以说是实务界流行最广泛和最持久的股利理论。但有的 学者认为这种观点存在严重的理论缺陷。首先是理论的假设条件有错误：企业总 是采用高风险、低收益的投资政策，而投资者在得到股利之后，总能找到适当的 投资方案。这种假设在现实中是不可能存在的。其次，公司的价值是由投资项目 的现金流量决定的，如果投资决策保持不变，而增加股利的支付额，那它就得通 过发行股票来弥补多发的股利。因此，在股利上获益的投资者就会发现在股价增 g o r d o n ，m j ，t h ei n v e n m e n “f j n a n c j n ga n dv a l u a t i o no f t h ec o r p o r a t i o n ，h o m e w o o d ，i l l i n o n i s ：r i c h a r d d i r w i n ，1 9 6 2 1 0 山东大学硕士学位论文 长上损失了以现值表示的相同数量。 二、m m 股利政策无关论 m m 股利无关论是由两位美国经济学家m 米勒( m e r t o rm i l l e r ) 和f 莫 迪里亚尼( f r a n c om i d i g l i a n i ) 创立的。1 9 6 1 年，他们俩在股利政策增长和股 票价值( d i v i d e n dp o l i c y ，g r o u t h ，a n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s ) 一文中提出了股利 无关论( d i v i d e n di r r e l e v a n c et h e o r y ) 的著名论断，简称m m 理论。根据m m 理论，在严格的假设条件下，公司股票价值是由公司本身的获利能力以及投资项 目的风险组合所决定的，而非公司盈利的分配方式所决定的。在他们看来，显然 不存在最优的股利政策。m m 无关论之所以提出与同一时期的“一鸟在手”理论 相反的结论，在于其存在严格的假设条件： 1 、完全资本市场假设( p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t ) 指在资本市场上任何投资者都无法大得足以通过其自身交易影响或操纵证券 价格：投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；证券的发行和买卖 不存在发行成本、经纪人佣金及其它交易费用；资本利得和股利之间不存在税收 差异。 2 、理性行为假设( v a t i o n a lb e h a v i o r ) 投资者总是追求个人财富最大化，对财富的增加是采用现金支付，还是表现 为所持股票资本增值，作同等对待。 3 、完全肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) 投资者对未来投资机会和利润完全有把握。 基于这些假设，m m 理论经过严密的数学推导得出了公司的股票价值。m m 理论认为，由于市场上存在套利行为，所以在任何一个时段，任何一种股票的投 资报酬率相同3 ，即一，、相等， p = 学 设：舶为企业在时期t 的每股股利 p m 为企业在时期t 初的每股股票价格 f 似为公司在时期t + 1 初的每股股票价格 只，= 笋 用”r f j 表示企业在t 期期初股份，m ( r + o 为公司在t 期按售价p r f + f j 发行的新股股 m i l l e r , m h a n d m o d i g l i a n i ，f ，“d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t h ，a n d t h e v a l u a t i o no f s h a r e s ”t h ej o u r n a lo f b u s i n e s s xxxi v n o 4 ，0 c t o b e r1 9 6 1 ，p 4 1 2 1 1 山东大学硕士学位论文 数，吩l = 。+ ” ，+ f ，则鼍，j = ) 一曩j 在t 期的市场价值k ，) = n 鼻。 k 1 _ ，鼻= 型学 一qr ) + 【q 川1 一一川) j 置f 1 ) 一q ，) + _ ) q 川1 一 川1 片川) 一 1 + pl + p ：坠：丛 墨r 堂业 1 + d _ f 期的投资支出 x t t 期净利润 外部资本的需求将是： ( ) 只) = _ 1 一d ( ，) l v q + c 1 一- ) 1 一d 【，) + _ ) 一r 1 + 卜一d 【r 1j 一，广，) + _ ) 【f ) l + pi pl + 尸 t ，一。- ，1 1 1 + _ 2 ) ( 1 ) 一l + p k ：，= 警+ 咎 k ：，= 笋十甓 k 1 ) _ 芝南 五f ) _ 引+ 格 k t 、= 南 旷枷 同理可得l + l 期的期初市场价值 k f + 1 ) 2 而ilx ( t + 1 ) 一气州+ k m ) l 将。，代入i ，如此持续进行，当f 斗m 时，有 k 0 ) - - - - 善南h 一们 从上式发现，股利并没有作为影响公司价值的因素。m m 股利无关论认为， 在完全资本市场上，企业价值是由投资决策所提供的未来现金决定的。投资决策 与股利政策相互独立的公司经营现金流量不论采取何种股利政策都是相同的，即 满足投资需要的现金与股利支付无必然关系，无交易成本。当企业采用高股利政 策而使留存的现金不足时，便可通过发行股票来投资筹资；当企业采取低股利政 策以至于留存现金过多时，可通过股票回购方式分配多余现金( 如果没有税收或 者股利和资本收益的税率相同，投资者对股利和资本收益没有偏好) 。以市场价 值最大化为目标的投资决策，是以投资报酬率是否大于或等于市场必要报酬率为 山东大学硕士学位论文 标准的，与股利支付无关。由此，企业的股票价格与其股利政策无关，企业也就 无需浪费精力去考虑股东是否关心股利政策了。 m m 理论的前提条件是假定市场是完美无缺、没有摩擦的，故又可称之为完 全市场理论( p e r f e c tm a r k e tt h e o r y ) 。尽管大多数经济学家都承认m m 理论在 理论上的正确性和逻辑上的严谨性，但现实的市场毕竟与完全市场有很大的差 别，比如税收因素是公司股利政策不得不面对的，信息不对称更是具有普遍性的 现象。因此，现代股利政策理论基本上都是在围绕放松m m 理论无关论的假设 条件展开的。 三、所得税差异论 在考虑税赋因素，并且股利和资本利得的所得税率不同的基础上，布伦南 ( b r e n n a n ，1 9 7 0 ) 创立了股价与股利关系的静态模型。其结论是股利额较高的股 票比股利额低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发放股 利。根据1 9 8 6 年之前的美国联邦税法规定，长期资本利得税( 为4 0 ) 比普通 所得税( 最高为7 0 ) 低，而且资本利得税的缴纳可递延到股东实际出售股票时。 因此投资者更喜欢公司支付较少的股利，而将较多的盈利留在公司内部以获得 较高的资本利得，这样至少可获得纳税上的好处。1 9 8 6 年，美国联邦税法作出重 大修改，规定资本利得收益和股利收益的税率相同。由此以来，资本利得收益已 无税率上的优势，但资本利得纳税的递延依然存在，即1 元资本利得比l 元现金 股利具有更高价值。由此，所得税差异论者强调，由于纳税方面的差异造成投资 者对资本利得的偏好，即高股利将导致股价下跌，低股利反而造成股价上涨，这 样公司可以通过削减股利来提高股票价值。当股利为零时，股票价值最大。 所得税差异论成立的前提条件是资本利得所得税率低于股利所得税率，并且 投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。然而在现实生活 中，由于股票市场中存在免税的机构投资者及享受减免优惠的公司投资者，他们 并不需要支付过高的股利收入税，而实现资本利得往往还需交纳交易费用，因此， 他们可能更偏好于股利。 四、三种理论的比较 “一鸟在手”理论、m m 股利无关论、所得税差异论的结论可通过下图来描 述： 山东大学硕士学位论文 股利收益dt p 。 。；“一鸟在手”论 j 股利无关论 除：，所得税差异论 i 未 0 l j j 一 股利增长率g 图l l 股利理论的比较 图卜一1 说明： “一鸟在手”论：k ，= d i b + g 常数，当股利下降时，g 和肛上升。 股利无关论：k 、= d ，r + g = 常数，当股利下降时，皿不变。 所得税差异论：墨= d i r + g 常数，当股利下降时，g 和噩下降。 这三种理论都是从股东角度考虑的，当然股利政策的目标纯粹是股东财富最 大化。然而，基于各自不同的理论假定，上述理论得出几乎相反的结论。股利无 关论者断言，公司不存在所谓的最优股利政策。“一鸟在手”论者强调公司的高 股利政策对股东是有利的。而所得税差异论者则认为低股利支付率的股利政策能 增加股东的财富。 应当看到，税收因素是以上理论争论的焦点。在西方发达国家，有关股票的 税收大致有公司所得税、股利所得税和资本利得税。在股利无关论中，税收因素 是理论的前提条件，而不予考虑。在此之后，理论的首倡者之一米勒与m 斯利 尔斯( m y t o ns c h o l e s ，1 9 9 7 年诺贝尔经济学家奖得主) 的合作论文股利与税 收( 1 9 7 8 年) 中进一步证实，即使存在税收的因素，公司的价值仍然与其股利 政策无关。但问题是，股利对所得税率较高的个人投资者缺乏吸引力，他们应该 倾向于获得资本利得，也即希望公司少发股利。尽管很多机构投资者如养老基金 的税收待遇与个人投资者有很大的差别，按照通常的税法，这些机构投资者是免 征股利所得税和资本利得税的，它们应该对获得股利收入和资本利得收入不会有 差别。因此，从理论上很难得出股利对投资者更有吸引力这样令人信服的结论。 在实践中，股利似乎更受投资者的欢迎。酋次发放股利和增加股利发放水平都能 引起股价上涨，而削减股利的后果是股价的下跌。显然，股利政策与公司价值是 有联系的，所得税差异论得出的结论也与实际情况不相符或不完全相符。而根据 山东大学硕士学位论文 “一鸟在手”论者的推测，投资者偏好有把握的现金股利基于预期的资本利得。 实际上，投资者的偏好是千差万别的，既有机构投资者，也有个人投资者或者外 国投资者，他们对风险的偏好以及心理因素是很复杂的，过于简单化的分析判断 得出的结论可能带有很大的片面性。那么，公司为何要发放股利呢? 股利发放率 的高低与公司价值的内在机理是什么? 著名财务学者布莱克( b l a c k ，1 9 7 6 ) 形象 地称之为“股利之谜”。现代理论界和实务界搜集了更多的相关材料和数据，不 断改进原有的理论，产生了现代股利政策理论。 第三节现代股利政策理论 传统股利政策理论的成立有其一定的假设条件，其假设条件在现实生活中很 难达到，因此，考察这些假设条件的现实意义便成了现代公司财务研究的内容。 随着2 0 世纪7 0 年代信息经济学的兴起，财务学者及时吸取了这一领域的研究成 果，通过放松成立的假设条件，使假设条件更贴近现实生活，从管理者与投资者 之间的信息不对称这一内生因素来研究公司股利政策，从而形成了以信号传递理 论和代理成本理论为代表的现代股利政策理论。 一、股利顾客效应理论 “股利顾客效应”首先是由m m 提出的，应该说是税差理论广义的扩展。 该理论认为，由于每个投资者所处的税收等级不同，因此他们对待股利的态度不 一样。拥有高边际税率者偏好低股利支付率，相反，拥有低边际税率者偏好高股 利支付率。所以，公司相应调整其股利政策，使其股利政策适用的范围足够广， 符合所有股东的愿望。于是，各种股利支付率不同的股票被不同的股东所持有， 这样股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象就叫“顾客效应”。“顾客 效应”学说从另一个角度为股利政策无关论提供了支持。如果投资者都投资于最 满足他们偏好的股利政策的公司，那么公司的价值就不应受至4 股利政策的影响， 其前提是在每种股利政策中存在众多的投资者，使股利供给与需求达到均衡，无 论股利政策如何，公司都能被公平地定价。因而，股利政策与公司价值无关。 二、信号传递理论 随着信息经济学的兴起，人们越来越重视对不对称信息的研究。不对称信息 导致逆向选择问题，使得交易双方难以达到帕累托最优。在这种情况下，代理人 如能选用某种信号将其私人信息提示给委托人，委托入在观测到信号后才与代理 山东大学硕士学位论文 人签约，就可以根据产品的质量进行相应的定价，从而改进帕累托效率，这就是 信号传递。应用到股利政策研究上，产生了“信号传递理论”。信号传递理论通 过放松m m 无关论的假设条件，认为管理当局与企业外部投资者之间也存在信 息不对称。管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等 方面的私有信息，也即管理当局拥有内部信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 。股利的发 放是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的 发展前景良好，未来业绩将有大幅度增长时，就会增加股利，将这一信息及时告 诉股东和潜在的投资者。这个积极的信号因此导致对现金流量和公司价值的重新 评价以及股价的上涨。相反，如果预计到公司的发展前景不太好，那么他们往往 维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。对小 公司而言，信号传递方式较少，将股利作为信号也许是较为有效的方式。但对大 公司而言，其拥有大量向金融市场传递信息的方式，因而股利未必是成本虽小、 最有效的信号。有时股利增加还会给市场传递了负面信号。如果一家公司过去从 未支付过股利，但发展