（世界经济专业论文）中国金融状况指数的构建.pdf

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综合来看，金融状况指数可以作为货币政策的参考指标，以帮助国内外投 资者、政府有关部门判断中国金融状况。 关键词：货币政策金融状况指数向量自回归模型预测 a b s t r a c t a b s t r a c t d u n n gt i m e so fh i g hf i n a n c i a lm a r k e tv o l a t i l i t y , ad i s c u s s i o na b o u tc o n v e n t i o n a l g u i d e l i n e st om o n e t a r yp o l i c y - m a k i n ge m e r g e d ，w h e t h e rm o n e t a r yp o l i c ys h o u l d r e s p o n dt om o v e m e n t si na s s e tp r i c e s t h ef i n a n c i a lc r i s i sm a yg i v ea na n s w e rt ot h i s d i s c u s s i o n f e dd o e sl i t t l et oa s s e tp r i c eb u b b l e s ，m a i n t a i nal o o s em o n e t a r y p o l i c yf o r s e v e r a ly e a r sa n d1 e a dt oas e r v ec r i s i s i ft h ec e n t r a lb a n ks h o u l dr e s p o n dt oa s s e t p r i c ev o l a t i l i t y , t h ec e n t r a lb a n ks h o u l ds e l e c ta l li n d i c a t o rt oo b s e r v ea n di m p l e m e n t t h em o n e t a r yp o l i c y i fa s s e tp r i c eb u b b l e sh a v ea l r e a d yb u i l to rac r a s hi si m m i n e n t , t a y l o rr u l e so rs t r i c ti n f l a t i o nt a r g e t i n gl e a dt om o n e t a r yp o l i c yr e a c t i o n st h a tc o m e t o ol a t e f i n a n c i a lc o n d i t i o n si n d e xi s d e v e l o p e df r o mt h em o n e t a r yc o n d i t i o n s i n d e xa n dc a nb eu s e da sar e f e r e n c ei n d i c a t o ro fm o n e t a r y p o l i c y t h e r ea r et h r e 圮p a r t si nt h i sa r t i c l e ：t h ef i r s tp a r ts u m m a r i z e ss t u d i e sa c t u a l i t y c o n c e r n i n gm o n e t a r yc o n d i t i o n si n d e xa n df i n a n c i a lc o n d i t i o n si n d e x a tt h es a m e t i m e ，t h i sp a r tp r e s e n t st h em e t h o dt oc o n s t r u c tf i n a n c i a lc o n d i t i o n si n d e x t h es e c o n d p a r tp r e s e n t ss t e p st ob u i l df i n a n c i a lc o n d i t i o n si n d e x e s t h et h i r dp a r td i s c u s s e sa n d e v a l u a t e sf i n a n c i a lc o n d i t i o n si n d e x e s i nt h ef o u r t hp a r t ，w em a k es o m es u g g e s t i o n s o fw h a tw es h o u l dp a ya t t e n t i o nt oi nt h ep r o c e s so f m a k i n gm o n e t a r yp o l i c ys t r a t e g y i nc o n c l u s i o n , f i n a n c i a lc o n d i t i o n si n d e xm a ys e r v ea sa l la d d i t i o n a li n d i c a t o r d u r i n gp e r i o d so fc o n s i d e r a b l ea s s e tp r i c em i s a l i g n m e n tt oa s s i s td o m e s t i ca n df o r e i g n i n v e s t o r s ，g o v e r n m e n td e p a r t m e n t sd e t e r m i n ec h i n a sf i n a n c i a ls i t u a t i o n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c ys t r a t e g y f c iv a rf o r e c a s t n 目录 目录 第一章绪论1 第一节选题背景1 第二节现有研究2 第三节本文结构5 第四节本文创新6 第二章中国金融状况指数的构建7 第一节金融状况指数的理论依据7 2 1 1 货币渠道7 2 1 2 信贷传导渠道8 2 1 3 资产价格渠道1 0 第二节金融状况指数的构建方法1 1 2 2 1 金融状况指数中的变量选择1 1 2 2 2 金融状况指数中各变量权重的估计方法1 3 2 2 3 构建金融状况指数1 5 第三节数据的初步说明与分析1 6 2 3 1 构成中国金融状况指数中的数据说明1 6 2 - 3 2 1 9 9 5 年以来中国宏观经济总体运行情况的分析1 6 2 3 3 数据的平稳性检验。1 8 第四节v a r 模型的估计和金融状况指数权重系数的计算2 0 第三章金融状况指数的应用和评价2 7 第一节通货膨胀率的脉冲响应函数分析2 7 i l l 目录 3 1 1 实际货币供应量对c p i 的脉冲响应分析2 7 3 1 2 实际有效汇率对c p i 的脉冲响应分析2 7 3 1 3 实际股票价格指数对c p i 的脉冲响应分析2 8 3 1 4 实际短期利率对c p i 的脉冲响应分析2 9 3 1 5 实际商品房销售价格指数对c p i 的脉冲响应分析3 0 第二节f c i 与c p i 相对缺口值的分析3 0 3 2 1 线性图形分析。3 1 3 2 2f c i 的样本内预测效果分析。3 2 第三节中国当前的金融状况与基于f c i 的未来通货膨胀预测3 2 3 3 1 中国当前的金融状况一3 2 3 3 2 基于f c i 的未来通货膨胀预测3 5 第四节进一步研究3 6 第四章结论与政策建议3 8 第一节本文主要结论3 8 第二节政策建议3 8 参考文献4 0 致谢4 2 个人简历4 3 i v 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景 2 0 世纪8 0 年代以来，金融结构的变迁与资产价格的大幅波动显著的改变了 货币政策对实体经济的影响，对传统的货币政策制定方法提出了新的挑战。货 币政策是否应该干预资产价格的膨胀和波动，成为一个广受关注且富有争议的 问题。对于这个问题，广大经济学家至今仍没有达成共识。解答这一问题的关 键是要正确判断一国的资产价格与一般物价水平有何关联性。 在理论方面，资产价格渠道主要通过投资效应渠道、财富效应渠道、资产 负债表渠道和居民流动性效应渠道影响一般物价水平。费雪( f i s h e r ，1 9 1 1 ) 最早 提出应在通货膨胀测量中纳入资产价格。a l c h i a n 和k l e i n ( 1 9 7 3 ) 更进一步指出， 代表对当期消费服务与当期产出价格测度的c p i 和国民生产总值折算指数就其 通常被赋予的作用是不适当的，问题的重点是测量货币的购买力而不是当前消 费品的价格，从而应将对资产的广义购买力纳入。g e r l a c h 和s m e t s ( 1 9 9 6 ) 认为资 产价格包含有关现在与未来的经济情形的有用信息，这些信息将有助于改善对 未来通货膨胀的预测，从而有助于货币政策的制定。因此，近年来各国货币政 策决策者们开始探讨将资产价格纳入到货币政策观察变量中，发展了金融状况 指数。 在中国，自从2 0 0 6 年年底我国兑现入世承诺，全面开放金融领域。同时， 针对资本市场的股权分置改革业已完成，股票市场和房地产市场市场在国民经 济中起到越来越重要的作用。我国的物价水平与资产价格之间的关系也日益明 显。例如我国的居民消费物价指数从2 0 0 6 年中以来出现了持续上涨，而这种上 涨，与我国房地产市场的价格大幅上扬是密切相关的，此外，股票市场价格也 能够影响物价的变动。因此借鉴国外研究成果和方法，探讨我国的资产价格和 一般物价水平的关系，构造一个合理的货币政策观测目标，具有重要的现实意 义。 第一章绪论 第二节现有研究 1 2 1国外的研究与应用 对整体货币金融状况的研究，经历了从货币状况指数m c i ( m o n e t a r y c o n d i t i o n si n d e x ，以下简称m c i ) 至i j 经历了金融状况指数( f i n a n c i a lc o n d i t i o n s i n d e x ，以下简称f c i ) 的演进。早期人们仅关注短期利率和汇率等货币市场变量， 形成了货币状况指数，随后又进一步加入其他资产价格，形成了全面的金融状 况指数。 m c i 由f r e e d m a n ( 1 9 9 5 ) 首先提出的。他指出：作为一个经济开放国家的操 作目标，使用货币状况指数实际短期利率和实际有效汇率的加权和，其作 用要优于单独使用短期利率或汇率。货币状况指数可以将实际短期利率和实际 有效汇率的作用综合考虑，而且实际短期利率和实际有效汇率包括了有关货币 政策的重要信息。 m c i 可以定义为相对于基期的短期利率和汇率变化的加权平均，权重反映 了短期利率和汇率变化在一定时期内( 通常为2 年) 对总需求的影响程度 ( e r i c s s o n ，j a n s e n ，k e r b e s h i a n & n y m o e n ，1 9 9 7 ) 。m c i 用公式表示为( 1 1 ) ： m c l = 乡r ( 尺，一尺o ) + 良( b e o )( 1 1 ) 其中t 表示t 期，0 表示基期，r 表示短期利率，e 表示汇率( 间接标价法，e 上升表示本币升值) ，防、良分别为短期利率和汇率的权重，1 = 研+ 良。如果 m c i 上升( 或下降) 到目标路径的水平，这说明货币状况相对于目标水平已经紧缩 ( 或宽松) 。m c i 的计算需要解决变量和权重的选择问题。 曾任加拿大银行行长的g o r d o nt h i s s e n 对m c i 的作用概括为：“我们瞄准 m c i 的路径，以使总需求和价格与反控制的通货膨胀相一致。”( e r i c s s o n ，j a n s e n ， k e r b e s h i a n & n y m o e n ，1 9 9 7 ) 。f r e e d m a n ( 1 9 9 5 ) 对加拿大银行货币政策决策作了 更为详细的描述：“货币政策的目标是未来3 年的通货膨胀保持在1 _ 3 ，季度 专家预测规划( s t a f f p r o j e c t i o n ) 充分考虑国内外的诸多变量和经济本身的运动，从 而提出在未来卜8 个季度能够实现通货膨胀目标的m c i 。这里有一个关键的假 定是未来不会出现新的冲击，经济模型也相当准确，从而能够提出合适的m c i 水平或路径。 这个过程不是机械的，其中也有许多判断和风险分析，但专家预测规划至 2 第一苹绪论 少能够为加拿大银行的管理层提供讨论问题的一个起点。当出现新的信息时， m c i 的合适水平或路径就要相应调整，这一点也是理解m c i 在货币政策中作用 的关键。实际m c i 的变化意味着两种可能：一是经济可能出现了冲击；二是如 果没有冲击，那么总需求和通货膨胀发生了变化。 b a t i n i & t u m b u u ( 2 0 0 0 ) 对m c i 的作用进行了概括，m c i 主要有三种用途：( 1 ) 货币政策的操作目标。作为操作目标就需要识别“m c i 的合适水平”，但由于精 确地确定汇率和短期利率的均衡水平是一件很不容易的事情，因此把m c i 作为 操作目标是十分复杂的。( 2 ) 指示器。即m c i 提供指示货币政策态势的有关信息， 至少可以显示前后两期货币政策的宽松状况。( 3 ) 货币政策规则。m c i 可以进行 重新组织，对短期利率进行正规化从而得到一个短期利率和汇率并行设定的政 策规则，这与汇率反馈规则是等同的，b a l l ( 1 9 9 8 ) 最1 提出了基于m c i 的规则。 m a y e s 和v i r e n ( 2 0 0 0 ) 贝l j 从不同的角度指出了m c i 的不同作用：( 1 ) 国际组织( 包括 i m f 、o e c d ) 评估不同国家的宏观政策；( 2 ) 私人金融机构( 如j pm o r g a n ，m e r r i l l l y n c h ) 描述和预测货币当局的行动；( 3 ) 货币当局不仅可以用来决策还可以增强 与公众的交流，因为它清楚地表明汇率和短期利率在传导机制中的作用。 正因为m c l 种种作用，许多国家的中央央行和经济机构计算了货币状况指 数。加拿大中央银行把m c i 作为测度紧缩或宽松货币状况的尺度。由于汇率是 货币政策对一国国民经济产值及价格产生影响的重要渠道，所以，将汇率同短 期利率一起作为反映货币政策的指标就显得尤为重要。鉴于此，瑞典和挪威的 中央银行在其通货膨胀报告中也将m c i 作为货币政策的衡量指标；国际货币基 金组织也开始采用m c i 来衡量各国的货币政策，其中，一些国家的m c i 还被列 示在国际货币基金组织的世界经济展望报告中，m c i 开始受到国际社会的 广泛重视和应用。 但是，作为反映货币政策的一个综合指标，m c i 所包含金融变量的范围太 小，特别地，它忽略了资产价格变化( 例如股票价格和房产价格) 对总需求的影响。 为了获得关于资产价格变化对经济活动和通货膨胀的影响，一些学者和研究机 构扩展了货币状况指数，构建了新的测度指标一金融状况指数。f c i 通常包括对 实际短期利率、实际有效汇率、财产资格和股票市场条件的综合测度，是实际 短期利率、实际有效汇率、财产价格和股票价格的加权和，其权数反映了各变 量的变化对通货膨胀的影响。 目前，一些国家的中央银行和经济机构开始计算f c i 。加拿大中央银行运用 3 第一章绪论 i s p c 模型、广义脉冲响应函数和因子分析三种方法计算了本国的金融状况指 数，并从五个方面对由不同方法得到的金融状况指数进行了评价。该研究发现： 除了长期和实际短期利率和实际汇率之外，房地产价格、股票价格、债券利息 风险报酬对于解释产出增长也是显著的，并得到结论：对于加拿大，由广义脉 冲函数( 运用一阶差分数据) 得到的金融状况指数能很好预测较长时期( 1 2 年) 的 经济增长；相对而言，有i s p c 曲线模型( 运用一阶差分数据) 得到的金融状况指 数则是经济增长最好的短期( 一年以内) 预测指标。 瑞士中央银行运用结构宏观经济模型构建了该国的f c i ，该f c i 可以较好解 释瑞士的通货膨胀。该研究还表明，房地产价格抬高了f c i 对通货膨胀的预测 能力，使得金融状况指数比货币状况指数能更好解释瑞士的通货膨胀。 芬兰中央银行同样构建并计算了本国的f c i 。从计算结果发现：资产价格( 特 别是房地产价格和股票价格) 可以为通货膨胀和经济增长未来变化提供更多有用 的消息。f c i 最有用的作用不仅在于它包括了高频数据，包括了更多的消息，同 时也在于它能为通货膨胀和经济增长的市场预期变化提供有益的信息。这将有 助于市场参与者根据中央银行的可能反映做出相应的决策，也有助于央行据此 做出响应的货币政策的调整。 g o o d h a r t 和h o f m a n n ( 2 0 0 1 ) 在m c i 指数中引入房地产价格和股票价格构造 了f c i 以反映未来产出与通货膨胀率的变化。实证研究表明，f c i 指数包含了未 来通货膨胀率的有用信息，对于g 7 国家的c p i ( c o m u m e rp r i c ei n d e x ) 通胀率在 样本内具有良好的预测效果。 1 2 2 国内研究现状 目前国内实证考察f c i 指数的文献为数不少。王玉宝( 2 0 0 3 ) 和王玉宝( 2 0 0 5 ) 分别采用缩减的总需求方程和v a r ( v e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l s ) 方法估计f c i 指数，结论认为，包含真实短期利率、真实汇率、真实房地产价格和真实股权 价格的f c i 指数可以作为货币政策的辅助参照指标。 王慧敏( 2 0 0 5 ) 应用简化的i s p c 曲线模型、向量自回归( 熔) 及脉冲响应函 数计算得到金融状况指数的权数，而后评价了三种方法得到的f c i 的预测效果， 结论认为由i s p c 曲线模型回归得到的金融状况指数适合于对经济增长进行长 期预测，而另外二种方法计算得到的金融状况指数则适合作为经济增长的短期 预测指标。 4 第一章绪论 封北麟等( 2 0 0 6 ) 拓展了f c i 指数的概念，考察了加入真实货币供应量的f c i 指数在中国货币政策传导中的信息角色。基于v a r 模型的实证研究表明：f c i 指数可以成为中国货币政策的重要参照系；包含真实货币供应量f c i 指数对c p i 通胀率具有更好的预测力。陆军等( 2 0 0 7 ) 根据中国的实际情况构建了中国的f c i ， 对其波动的原因进行了解释。通过对f c i 与g d p 增长率关系以及f c i 对c p i 预 测能力的检验发现，在样本期内f c i 与g d p 增长率走势较吻合，且f c i 对c p i 有较强的预测能力。 从国内的研究状况来看，以上学者的研究表明f c i 对c p i 有较强的预测能 力。但是各位学者在v a r 模型构建的所含变量选择及各变量对物价影响的重要 性程度存在一定分歧。王玉宝( 2 0 0 3 、2 0 0 5 ) 构建的f c i 指数中各个变量的权重依 重要性递减顺序排序为房地产价格、股票价格、汇率、短期利率；王慧敏( 2 0 0 5 ) 构建的f c i 指数中各个变量的权重依重要性递减顺序排序为股票价格、短期利 率、汇率、房地产价格和货币供应量。封北麟等( 2 0 0 6 ) 构建的f c i 指数中各个变 量的权重依重要性递减顺序排序为短期利率、货币供应量、汇率、房地产价格、 股票价格。 考虑还没有学者对2 0 0 7 年以来的中国f c i 进行研究，而这一阶段的基本特 点是我国的汇率、房地产和股票价格出现较大波动，可能对物价产生重要影响。 因此，本文试图使用于v a r 脉冲响应函数法，探讨研究包括实际短期利率，实 际有效汇率，以m 2 度量的广义货币供应量，商品房销售价格指数，上证综指在 内的f c i 指数，力图阐述资产价格对一般物价水平的提前预测作用。 第三节本文结构 本文共包括四章： 第一章为绪论，主要是提出本文的研究背景和选题意义、研究方法、文献 综述，简要介绍了论文的结构和主要内容。 第二章为中国金融状况指数的构建，首先阐明了金融状况指数构建的步骤， 然后是对这个指数包括变量的选取及其平稳性检验，最后是由v a r 一脉冲响应 函数计算的中国的金融状况指数中各个变量的权数。 第三章的主要内容是对第二章构建的中国金融状况指数进行初步评价。评 价主要是这样几个方面：( 1 ) c p i 的脉冲响应函数分析；( 2 ) 金融状况指数f c i 与 5 第一章绪论 c p i 比较分析。分析主要从二个方面进行：其一是结合货币政策的变换对f c i 图形走势进行背后原因分析。其二是观察整个样本期内f c i 指数对c p i 未来走 势的提前预测情况；( 3 ) 中国当前的金融状况与基于f c i 的通货膨胀的预测；( 4 ) 指出f c i 研究中存在的缺陷和进一步需解决的问题。 最后一章是结论与政策建议。 第四节本文创新 本文在前人的研究基础上，继续对金融状况指数的构建进行研究。本文力 图在以下两个方面有所创新： 1 选取各指标的代理变量。本文选取了广义货币供给量，国民生产总值， 消费者物价指数，实际短期利率，实际有效汇率，房地产销售价格和上证综指 数等七个变量进行向量自回归。回归结果表明各个权数符号与理论相符。 2 使用向量自n ) t ( v a r ) 脉冲响应函数法对此问题进行研究。这一方法的 使用使得预测结果较好。 6 第二章中国金融状况指数的构建 第二章中国金融状况指数的构建 第一节金融状况指数的理论依据 金融状况指数中包括短期利率、汇率、资产价格等变量。因为这些变量包 括未来通货膨胀的信息，所以金融状况指数能够提前反应通货膨胀的情况，进 而反应金融状况的宽松状况，为货币政策的操作提供建议。短期利率、汇率、 资产价格等变量包括未来通货膨胀信息的原因是因为这些变量通过不同渠道影 响到总需求，进而影响一般物价水平。对于这些变量影响总需求的传导过程， 货币主义的代表人物弗里德曼曾将其描述为一个黑箱，这就表明了这一问题研 究的难度。虽然传导过程并不完全明晰，但是目前一般认为，这些变量主要通 过以下渠道影响到一般物价水平：货币渠道、信贷渠道和资产价格渠道。 2 1 1货币渠道 货币渠道是货币传导机制理论中最早也是最主要的理论，货币渠道又可区 分为短期利率渠道和汇率渠道。 短期利率渠道出自凯恩斯的i s l m 模型分析。在产品市场上，国民收入决 定于消费c 、投资i 、政府支出g 和净出口x m 加合起来的总支出或者说总需 求水平，而总需求尤其是投资需求要受到利率r 影响，利率则由货币市场供求情 况决定，就是说，货币市场要影响产品市场；另一方面，产品市场上所决定的 国民收入又会影响货币需求，从而影响利率，这又是产品市场对货币市场的影 响，可见，产品市场和货币市场是相互联系的，相互作用的，而收入和利率也 只有在这种相互联系、相互作用中才能决定。该理论系统论证了扩张性货币政 策将导致短期利率下降，从而使投资上升，促使总需求和产出提高的传导机理。 同时短期利率变化影响居民金融资产( 如债券的价值等) 或负债( 如按揭的支付， 信贷的成本等) 从而影响居民的资产净值，进而通过财富效应影响消费、投资等， 最终影响到通货膨胀水平。短期利率传导机制的重要特征在于，它强调影响消 费者和企业决策的是实际短期利率，而不是名义短期利率。实际短期利率水平 的降低会导致企业固定资产投资、居民住宅投资、存货投资和消费品耐用品消 费品支出的增加，而这一切又会导致总支出水平的提高。由于影响支出的是实 7 第二章中国金融状况指数的构建 际短期利率而不是名义短期利率，因而即使是在通货紧缩时期，名义短期利率 水平接近与零，货币政策依然会通过一定的途径起到刺激经济的作用。当名义 短期利率水平接近与零时，货币供应量的增加会提高物价水平和预期通货膨胀 率，因而会降低实际短期利率水平，甚至当名义短期利率水平固定为零时，货 币政策依然有效。 汇率渠道则是随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的逐渐提高 应运而生，经由麦金农、奥伯斯菲尔德等人的研究，考察了一国货币政策对汇 率从而对进出口的影响，以及其又以反作用的形式进一步影响货币政策本身的 作用机理。这一渠道具体是说汇率直接影响作为总需求一部分的净出口。真正 体现一国汇率水平并对宏观经济产生实际影响的应当是实际汇率而不是名义汇 率，因而，要准确反应汇率变化的幅度、检验货币政策行为传导机制，应该采 用实际有效汇率作为汇率的代理指标。有效汇率是一种加权平均汇率，通常以 对外贸易比重为权数。有效汇率是一个非常重要的经济指标，通常被用于度量 一个国家贸易商品的国际竞争力，也可以被用于研究货币危机的预警指标，还 可以被用于研究一个国家相对于另一个国家居民生活水平的高低。在具体的实 证过程中，人们通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的 名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数， 如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。实际 有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨 胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购 买力。汇率对宏观经济的影响同样重要，尤其是对中国这样一个贸易依存度1 很 高的国家而言。具体讲，汇率影响通货膨胀的传导机制为：汇率波动影响外汇 收入，在中国的汇率及结售汇制度下，中央银行的冲销式干预所需的政府债券 严重不足，虽然有中央银行票据的存在，但货币供应量仍然被动增加，进而影 响总需求和通货膨胀水平。 2 1 2 信贷传导渠道 货币政策的信贷传导渠道由威廉姆斯于1 9 4 2 年首倡，1 9 5 1 年，美国联邦储 备银行和财政部对货币政策是否有效进行了激烈的争论，在纽约储备银行工作 1 贸易依存度( f o r e i g n t r a d e f o r e x i s t e n c e d c ：g 嚣) 是指一国进出1 2 1 总额与其国内生产总值或国民生产总值 之比 8 第二章中国金融状况指数的构建 的罗萨发表了短期利率与中央银行一文，极力倡导和详细论证了信用供应 可能性理论，以后经美联储其他经济学家的推演、发展，复经拉德克利夫报 告、托宾、斯科特等加以推崇采用之后，遂逐渐成为战后一个颇具影响力的新 的货币政策传导理论。 2 0 世纪8 0 年代以后，以普林斯顿大学伯南克教授为代表的一批学者又进一 步发展了这一理论，并以银行借贷渠道和影响企业和消费者的资产负债表渠道 两种新的理论形式出现，从不同的角度阐释了信贷在货币政策传导过程中的独 特作用，得出了在货币政策传导过程中，即使短期利率无显著变化，通过信贷 渠道投资也会发生变化，从而最终使真实经济发生变化的共同结论。 具体而言，银行借贷渠道是指因为银行在金融体系中扮演了一个重要角色， 银行具有解决信用市场信息不对称问题的作用，这是银行贷款途径的基础。正 因为银行的这种特殊角色，特定的借款人只有通过银行才能借到需要的资金。 只要没有其他更好的资金来源来替代零售银行存款，货币政策的银行贷款途径 就作用如下：扩张性的货币政策会增加银行的准备金和存款，从而增加银行可 供借贷的资金。因为很多借款人的活动都依赖与银行贷款，从而增加银行可供 借贷的资金就会导致贷款的增加。贷款的增加必然会导致更多数量的投资支出 ( 或消费支出) 。这一途径揭示了货币政策对于规模较小的企业有着较大影响，因 为小企业和大企业相比更加依赖于银行贷款，而那些大企业还可以通过发行股 票和债券融资。而影响消费者和企业的资产负债表途径是指扩张性的货币政策 会降低名义短期利率水平，现金流会因此增加，进一步改善企业的资产负债表。 资产负债表之所以可以得到改善，是因为现金流提高了企业和家庭的流动性， 贷款人可以更加容易了解企业和家庭能否履行偿债义务，从而缓解逆向选择和 道德风险问题，导致贷款总量增加，并刺激经济活动。现金流途径的一个重要 特点是，名义短期利率水平对现金流起着重要的作用。而前面讨论的传统短期 利率传到途径则是指实际短期利率水平对投资支出的重要作用，因此两种短期 利率传导途径是不同的。而资产负债表效应来源与信贷市场的信息不对称，由 于银行无法得到贷款客户的完备信息，企业和家庭必须用资产抵押继而借款。 在这种情况下，资产价值的下降，减少了抵押物的价值，阻止了潜在借款者获 得贷款。由此，恶化的资产负债表和减少的信贷流，在短期内影响了支出和总 需求，在长期内影响了资本的形成和运用而影响总供给。更为重要的是，这极 有可能引发进一步的反馈效应和放大效果。首先，下降的销售和就业意味着企 9 第二章中国金融状况指数的构建 业和家户现金流的减少，导致支出进一步减少，这种放大效应称之为“金融加速 器”( b e m a n k e ，g e r t l e r 和g i l c h r i s t ；1 9 9 8 ) ；其次，当支出和收入下降时，企业和 家户被迫出售资产，使得资产价格又进一步下降，形成“债务贬值机制”( i r v i n g f i s h e r ，1 9 3 3 ) 。 2 1 3 资产价格渠道 资产价格渠道可以说是货币价格渠道的发展和一般化，与短期利率渠道相 比，由于资产的多样化，资本市场调整的时间更短，因而对货币政策的传导更 加迅速快捷。资产价格渠道又可分为投资效应渠道、财富效应渠道、资产负债 表渠道和居民流动性效应渠道四种途径。 以托宾为代表的凯恩斯主义者运用资产组合调整理论来解释货币政策的传 导过程，托宾q 理论从资产价格结构调整角度揭示了当中央银行降低短期利率 时将推动资产价格上涨，并通过投资乘数作用进一步带动社会投资、消费和收 入的增长。这一理论中的q 定义为资本的市场价值与资本的重置成本之比。如 果q 值高，那么企业的市场价值高于其资本的重置成本，因为新的厂房和设备 相对于企业的市场价值来说更为便宜。公司就会发行股票，股票价格相对于它 所购买的厂房和设备的成本就会比较高。由于企业发行少量的股票就可以购买 到大量资本品，因此企业的投资支出就会增加。相反，如果q 值低的话，由于 企业的市场价值相对于资本重置成本比较低，企业就不会购买新的资本品。如 果在q 值低的情况下企业希望增加资本，它们就会通过低价购买其他企业、获 取旧的资本品来达到这一目的。因此，投资支出即对新的资本品的购买就会下 降。托宾的q 理论为大萧条时期投资支出的极度低迷提供了一个很好的解释。 当时，股票价格暴跌，到1 9 3 3 年，股票总市值只有1 9 2 9 年的1 1 0 ，q 值也达 到前所未有的低点。 财富效应渠道是指随金融资产价格的上涨或下跌，会引起居民财富存量的 同步上升或下降，进而对其消费产生刺激或抑制作用。财富效应渠道的理论基 础是莫迪利亚尼的生命周期理论或是弗里德曼的持久收入假说理论。该理论认 为，消费者的消费支出不是由他的现期收入决定的，而是由他的持久收入决定 的。也就是说，理性的消费者为了实现效用最大化，不是根据现期的暂时性收 入，而是根据长期中能保持的收入水平即持久收入水平来作出消费决策的。因 l o 第二章中国金融状况指数的构建 此，当中央银行降低短期利率时，股票价格上升，居民的财富水平随之上升， 从而促使其当期和未来的消费增加，并相应刺激总需求和产出的增长。 资产负债表效应渠道又称为净财富渠道，也有学者将其归为信贷渠道进行 考察和研究，由伯南克和格特勒在1 9 9 5 年提出。该理论认为，由于市场信息的 不完全和不对称，借款人能够获得银行信用供给额度主要取决于借款人的资产 负债表状况，在通货膨胀预期不变的条件下，股价上升相应改善了企业的资产 负债状况，从而使其能够从银行得到较多的贷款支持，由于可支配资金的增多， 导致投资支出的增加和生产的扩大，从而引起最终产品和国民收入的增加。 居民流动性效应渠道的理论基础是阿克洛夫的“次品理论”2 所揭示的信息非 对称问题，由于耐用消费品属于缺乏流动性的资产，当消费者出现财务困难而 将耐用消费品拿到市场销售时，由于信息的不对称导致这些资产不易变现或折 价变现，而同时其所持有的金融资产则具有较强的流动性而较少存在这样的问 题。当宽松的货币政策刺激了股价的上升，预示着投资者所持有的金融资产大 幅升值，投资者对其出现财务困难的预期也将大大减弱，从而导致消费者永久 性消费支出和住房消费支出的增加，由此拉动总需求和产出的扩大。 第二节金融状况指数的构建方法 2 2 1金融状况指数中的变量选择 本文依据货币政策传导机制中的理论，结合中国现实，参照对f c i 指数的 相关研究，选择如下的名义变量作为f c i 的相关变量。 ( 1 ) 实际短期利率、实际有效汇率和货币供应量。 从前人的理论和实证研究来看，所有的金融状况指数都包括实际短期利率 和实际有效汇率。从中国的现实来看，随着短期利率市场化进程的加快，实际 短期利率日益反映市场资金供求波动；另一方面，汇率对整体经济的影响作用 也逐步增强，不仅直接影响贸易、投资从而影响总需求，同时汇率的变动激起 预期也直接影响了资本的流动和资产价格的波动。因此，我们将实际短期利率 和实际有效汇率水平纳入研究框架中。但考虑到中国短期利率还没有市场化， 2 次品市场，是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息 1 1 第二章中国金融状况指数的构建 短期利率作为资金的价格，其配置作用受到抑制，同时鉴于中国长期将货币供 应量作为货币政策的操作目标和中介目标( 谢平、罗雄，2 0 0 2 ) ，货币供应量是货 币政策主要传导渠道的实践特征( 陈雨露，2 0 0 4 ) ，所以本文的f c i 指数包括货币 供应量。 ( 2 ) 房地产价格 房地产作为重要的支柱性产业，对于整个货币政策的基调及其走向有着重 要的影响力。房地产既是各类投资者重要的投资对象，也是家庭财富的主要组 成部分，同时，房地产本身也可归之于耐用消费品。1 9 9 8 年住房商品化改革以 后，房地产价格与一般物价水平的关系越加密切，这一点从图2 1 可以看出，这 种趋势在近些年尤为明显，而房地产通过多种渠道如财富效应，以及与租金联 动效应等影响一般物价水平。所以本文选取商品房销售价格指数作为房地产价 格的代理变量。 图2 1c p i 与商品房销售价格的相关曲线 ( 3 ) 1 正券市场价格 股票市场是证券市场传导货币政策信号的主体，股票价格作为股市各种因 素综合反映的产物，对股市各个参与主体乃至国民经济都产生重要影响。股票 价格变动在很大程度上反应一国实体经济的状况，股票价格在货币政策的传导 中具有不可忽视的积极意义。另一方面，股票价格的剧烈波动也会对实体经济 1 2 第二章中国金融状况指数的构建 产生重大影响。中央银行货币政策的稳定目标不应仅仅是一般消费品和服务的 价格稳定，对资产价格尤其是股票价格波动应在其考虑范围之内。 我国的证券市场经历了迅猛发展3 ，证券资产已经在中国家庭财产里面占有 很大比例，成为财富效应和企业融资效应的基础，通过这些渠道，股票价格必 然与物价水平紧密联系。故本文构建的f c i 指数包括了股票价格，并且选取代 表性市场上海证券市场综合指数作为代理变量4 。 2 2 2 金融状况指数中各变量权重的估计方法 目前，存在三种估计f c i 权重系数的方法：( 1 ) 简化的总需求模型( i s p c 曲 线法) ；( 2 ) 因子分析法；( 3 ) 向量自回归脉冲响应函数法。 研究金融状况指数时，简化模型分析法依赖于经济理论。简化模型通常由 i s 曲线和p h i l l i p s 曲线构成。i s 曲线包括产出的滞后值、金融状况指数各变量本 期值及滞后值、商品价格( 用全国居民消费价格指数c p i 来反映) 的本期值和滞后 值。p h i l l i p s 曲线包括通货膨胀和产出的滞后值，g o o d h a r t 和h o l m a n n ( 2 0 0 1 ) ， l a c k ( 2 0 0 2 ) 等都应用这种方法构造了f c i 指数。缩减的总需求方程只不过是对无 约束的v a r 模型设定了特殊的系数限制，理论预设较强。正因为这一方法过于 依赖经济理论，理论的真实性对结论的应用性产生较大影响，对现实的拟合程 度也较低。 因子分析法和v a r 方法5 都是对现实本身的分析，从经济变量的现实数据探 讨其内在的关系。因子分析法是通过观测数据的基本结构，用几个因子来反映 这些金融变量所代表的主要信息，来解释这些变量之间的相互依存关系，其优 点在于不依赖于任何模型，并可以消除变量不规则变化所形成的“噪声”。因子 分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，即将 相关比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个因子( 之所以 称其为因子，是因为它是不可观测的，即不是具体的变量) ，以较少的几个因子 反映原资料的大部分信息。s t o c k 和w a t s o n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 9 ) ，g o s s e l i n 和t k a c z ( 2 0 0 1 ) 3 中国的证券化率从1 9 9 4 年四季度的9 7 增长到2 0 0 8 年三季度的1 5 8 7 6 4 也有一些研究机构运用股票价值、股票市场的资本与g d p 的比率、股息价格比率( d i v i d e n d - p r i c er a t i o ) 和家庭所持有的股票资产( h o u s e h o l de q u i t yw e a l t h ) 来作为反应股票市场条件的变量 5 向量自回归模型( 简称为v a r 模型) 最初由美国学者l i