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山东大学硕士学位论文 上市公司投资价值分析 摘要 本篇论文以中国证券市场为背景，通过分析沪、深两市投资理念的变化，提 出随着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，价值投资型理念将成为市场的 投资理念主流，而同时市场也将伴随着如下变化：一是不同股票的齐涨齐跌将向不 同股票围绕自身价值涨跌各异转变：二是股票的高换手率将向平稳换手率转变： 三是市场投资者的投资目的将单纯从获取资本利得向获取资本利得和坐收分红派 息相结合的转变。通过分析国内外现有的投资方法，结合中国证券市场的具体情 况，本文试从市场中常用的指标着手，根据国内上市公司目前财务特点从新的角 度选取指标，利用统计学中的因子分析法，建立了上市公司价值的定量模型。利 用多元回归分析的方法，对上市公司的现行价格进行预测，帮助投资者在市场中 寻找那些具有投资价值且现实价格过低的股票，这样不仅能获取资本利得，还能 坐收分红派息。从动态的角度，通过拟合的方法，对公司下一个年度的投资价值 进行了预测，使投资者能够及时发现未来具有高成长的、投资价值凸现的上市公 司，及早介入，稳健获利。 本论文由以下四部分组成： 第一部分：引言。阐述了上市公司投资价值分析的研究背景、目的和意义；国 内外关于上市公司投资价值分析的现状及本文的研究内容和方法。 第二部分：股票价值投资分析概述及分析工具。对上市公司投资价值分析进行 了概述，并对其概念进行界定。同时分析了常用的上市公司股票估值模型以及在 我国证券市场上的实用性与局限性。 第三部分：实证分析。完整的公司投资价值分析包括宏观经济分析、行业分析 和公司分析。在公司投资价值分析，首先进行的是宏观经济分析，它着重于宏观 经济环境和经济增长的分析，它是行业分析的背景和前提。接下来就是行业分析， 基于宏观经济分析，对行业成长性、周期性和竞争能力的现状和变化进行分析， 最后在此基础上，从二十个行业中选取了4 0 家上市公司，对获取的数据，利用统 山东大学硕士学位论文 计学中的因子分析法和多元线性回归法，分别建立了上市公司的投资价值的定量 模型和现行投资价格模型，利用它们计算出上市公司的投资价值和现行投资的价 格为投资者提供投资的依据。 第四部分：上市公司未来投资价值预测及实证分析。对股票进行投资是一项长 期活动，投资者不仅要知道上市公司现在的价值，还要知道其未来的投资价值。 本部分通过搜集数据，利用拟合的方法，对选取的上市公司未来一年的投资价值 进行了预测。 关键词：投资价值；因子分析；多元线性回归；证券市场； l i 山东大学硕士学位论文 a n a l y s i so ft h ei n v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h i sp a p e rt ot h eb a c k g r o u n do fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，b ya n a l y z i n gt h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ki n v e s t m e n ti nt h ei d e ao fc h a n g e ，a sp r o p o s e db yc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tt og r a d u a l l ys t a n d a r d i z et h eo p e r a t i o no ft h ed i r e c t i o no fd e v e l o p m e n t , v a l u e - i n v e s t i n gp h i l o s o p h yw i l lb e c o m et h em a i n s t r e a mc o n c e p to ft h ei n v e s t m e n t m a r k e t ，w h i l ea tt h es a m et i m et h em a r k e tw i l la l s ob ea c c o m p a n i e db yc h a n g e sa r ea s f o l l o w s ：f i r s t ，t h er i s i n ga n df a l l i n gd o w no fd i f f e r e n ts t o c k so f w i l lb ed i f f e r e n tb y t h ec h a n g e so ft h ev a l u eo ft h e i rs t o c k ；s e c o n d ，t h es t o c ko fh i g he x c h a n g er a t ew i l l c h a n g ei n t os t a b l ee x c h a n g er a t e ；t h i r d ，t h ep u r p o s e so ft h ei n v e s t o r sw i l lc h a n g ef r o m s i m p l e l yo b t a i n i n gt h ec a p i t a lg a i n sa c c e s st ot h ec o m b i n a t i o no ft h ec a p i t a lg a i n sa n d d i v i d e n d s b ya n a l y z i n gt h ec u r r e n td o m e s t i ca n df o r e i g ni n v e s t m e n t s ，c o m b i n e d 谢t h t h es p e c i f i cs i t u a t i o no fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ep a p e rt r yt om a r k e ti n d i c a t o r s c o m m o n l yu s e dt op r o c e e d ，a c c o r d i n gt ot h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h en e w f e a t u r e so ft h ec u r r e n tf i n a n c i a lp o i n to fv i e wo ft h es e l e c t e dt a r g e t si nt h eu s eo f s t a t i s t i c a lf a c t o ra n a l y s i s ，t h ee s t a b l i s h m e n to fam a r k e tv a l u eo ft h ec o m p a n y s q u a n t i t a t i v em o d e l t h el l s eo fm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，al i s t e dc o m p a n yo nt h e c u r r e n tp r i c ef o r e c a s t st oh e l pi n v e s t o r si nt h em a r k e tl o o k i n gi n v e s t m e n t st h a th a v er e a l v a l u ea n dt h es t o c kp r i c et h a ti st o ol o w , s ot h a tn o to n l ya c c e s st o c a p i t a lg a i n s ， d i v i d e n d sc a l la l s og e tt h ed i v i d e n d f r o mt h ed y n a m i cp o i n to fv i e w ，t h r o u g ht h ef i t t i n g m e t h o d ，t h ec o m p a n y sn e x ta n n u a lv a l u eo ft h ei n v e s t m e n tw a sf o r e c a s tt oe n a b l e i n v e s t o r st ob ea b l et od i s c o v e rt h en e x th i g h g r o w t h ，i n v e s t m e n th i g h l i g h t st h ev a l u eo f t h el i s t e dc o m p a n i e s ，e a r l yi n t e r v e n t i o n , h e a l t h yp r o f i t i nt h i sp a p e r ，b yt h ef o l l o w i n gf o u rc o m p o n e n t s ： p a r ti ：i n t r o d u c t i o n al i s t e dc o m p a n yo nt h ea n a l y s i so ft h ev a l u eo ft h e i n v e s t m e n tr e s e a r c hb a c k g r o u n d ，p u r p o s ea n dm e a n i n g ；d o m e s t i ca n df o r e i g n i i i 山东大学硕士学位论文 i n v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e so nt h ea n a l y s i so ft h es i t u a t i o na n ds t u d yt h e c o n t e n to ft h i sa r t i c l ea n dm e t h o d s p a r ti i ：a no v e r v i e wo ft h es t o c kv a l u eo ft h ei n v e s t m e n ta n a l y s i sa n da n a l y t i c a l t o o l s i n v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e so u t l i n e di nt h ea n a l y s i s ，a n dt od e f i n et h e c o n c e p t a tt h es a m et i m e ，a n a l y s i so ft h ec o m m o ns h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e si no u r v a l u a t i o nm o d e l ，a sw e l la st h es t o c km a r k e to nt h eu t i l i t ya n dl i m i t a t i o n s p a r ti i i ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s c o m p l e t ea n a l y s i so ft h ev a l u eo fi n v e s t m e n t c o m p a n i e s ，i n c l u d i n gm a c r o e c o n o m i ca n a l y s i s ，i n d u s t r ya n a l y s i sa n dc o m p a n ya n a l y s i s a n a l y s i so ft h ev a l u eo ft h ei n v e s t m e n ti nt h ec o m p a n y ，i st h ef i r s to fm a c r o e c o n o m i c a n a l y s i s ，w h i c hf o c u s e do nm a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h , i ti st h e i n d u s t r yb a c k g r o u n da n da n a l y s i so ft h ep r e m i s e n e x ti st h ei n d u s t r ya n a l y s i s ，b a s e do n m a c r o e c o n o m i ca n a l y s i s ，i n d u s t r yg r o w t h ，c y c l i c a la n dc o m p e t i t i v ea n a l y s i so ft h e s t a t u sq u oa n dc h a n g e ，t h el a s to nt h i sb a s i s ，f r o m2 0i n d u s t r i e st os e l e c t4 0l i s t e d c o m p a n i e s ，a c c e s st ot h ed a t au s e di nt h es t a t i s t i c a lf a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a r r e g r e s s i o nm e t h o d ，n a m e l yt h ee s t a b l i s h m e n to fal i s t e dc o m p a n y si n v e s t m e n ti nt h e v a l u eo fq u a n t i t a t i v em o d e l sa n di n v e s t m e n ti nt h ee x i s t i n gp r i c em o d e lt h e yu s et o c a l c u l a t et h ev a l u eo fi n v e s t m e n t si nl i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t m e n ti nt h ec u r r e n t p r i c eo fi n v e s t m e n tp r o v i d et h eb a s i sf o ri n v e s t m e n t p a r t ：i n v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e si n t h ef u t u r ee m p i r i c a la n a l y s i sa n d f o r e c a s t i n g s h a r e so fi n v e s t m e n ti sal o n g t e r m ，i n v e s t o r sn e e dt ok n o wn o to n l yt h e p r e s e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u ta l s ok n o wt h ev a l u eo fi t si n v e s t m e n ti nt h ef u t u r e p a r to ft h ed a t ac o l l e c t e dt h r o u g ht h eu s eo ft h ef i t t i n gm e t h o df o rs e l e c t i n gt h el i s t e d c o m p a n i e si nt h ec o m i n gy e a rt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h ef o r e c a s t k e y w o r d s ：i n v e s t m e n tv a l u e ；f a c t o ra n a l y s i s ；m a n ye n t i t yl i n e a r i t yr e g r e s s ；s e c u r i t i e s b u s i n e s s i v 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：王担查迅日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：j 挝选导师签名： 日期： 山东大学硕士学位论文 上市公司投资价值分析 第一章引言 1 1 上市公司投资价值分析的研究背景、目的和意义 1 1 1 上市公司投资价值分析的研究背景 证券市场作为金融市场的重要组成部分，以其独特的功能和魅力吸引和联结 着融资者、投资者和管理者。我国自上世纪9 0 年代初建立证券交易所以来到2 0 0 8 年8 月底，我国境内上市公司总数已达到1 6 7 8 家( a 、b 股) 。总市值约1 6 2 6 6 6 万亿元人民币，流通市值约4 4 3 8 4 万亿元人民币，开户数达到一亿一千多万户。 随着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，以往非理性的单纯投机炒作将逐 步退出历史舞台。目前，中国证券市场还是一个非常年轻的市场，市场的监管机制 尚不十分健全，加上目前正值市场处于持续的熊市，在不到一年的时间，下跌幅度 接近7 0 ，这在世界历史上的各个国家，是十分罕见的，广大投资者的信心受到了 沉重的打击。 1 1 2 上市公司投资价值分析的目的 自证券法实施以来，我国证券市场步入了一个新的发展阶段，市场规模不断 扩大，上市公司流通股票的数量越来越大，相应的法规和运行机制也在逐步完善， 这使得一般机构投资者无法再左右股票价格的波动方向，故不论是对机构投资者 还是个人投资者来说树立起理性投资理念势在必行。理性投资行为的目的不是做 短期的价差，而是稳定的股息和企业不断成长引起的股价上涨的收益。因此投资 者应开始把更多的关注投向上市公司本身的经营行为和业绩表现，以确定股票的 内在价值，以此来作为主要的投资依据，使我国的证券市场真正步入价值投资时 代。本论文的写作目的就是要给投资者一种对上市公司投资价值进行分析的简单、 新颖、实用的方法。 1 1 3 上市公司投资价值分析的研究意义 证券市场在国民经济中的地位越来越重要。随着中国证券市场逐步向规范运 山东大学硕士学位论文 作的方向发展，以往非理性的单纯投机炒作将逐步退出历史舞台。如何从不同角 度衡量上市公司的投资价值，如何控制市场风险，如何对上市公司投资价值进行 客观及时的反映和评估，是机构投资者和普通投资者所共同面临和最关注的核心 问题之一。因此，本课题的研究具有重要的现实意义。 1 2 国内外关于上市公司投资价值分析的现状 1 2 1 国外关于上市公司投资价值分析的现状： 上市公司的投资价值是以企业价值为基础的，国外传统的企业价值估价方法 分为三种：内在价值法、相对价值法和收购价值法。 内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，它认为一家企业的价值 等于其未来股利或现金流的净现值。内在价值法理论上是合理科学的，但它过于 依赖不确定的预期因素，对于待估价公司的未来，特别是长时间内究竟按何种路径 增长、增长速度如何，不同分析师有不同甚至相反的看法，因而主观性随意性很 大，不具有太大的现实意义。 相对价值评估法则试图克服内在价值的缺点和主观随意性。它认为股票无所 谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。这种估值 法把对比作为确定价值的基础，理由很简单：如果几家公司基本属性一致、从事的 业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见 的估值尺度或估值参数是市盈率( p e ) ，其他估值尺度还有：市净率、毛利率和利 润率等等。这种方法一个重要缺点是无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参 数。目前被广泛使用的市盈率指标，具有很多弱点。即便是同一行业，不同股票 的市盈率比较也没有多大意义。因为不同股票未来的成长性和稳定性是不一样的。 现在的相对估值法往往是在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市 盈率的高低和相对投资价值的高低。虽然这种做法有一定价值，但作用不大，因 为股票的未来成长性与历史记录的相关性不大，根本上并不能保证过去五年内增 长最快最稳定的公司，一定会在未来几年内的表现好于其它公司，走势偏离历史 倾向的上市公司可谓比比皆是。由此可见，应用相对估值法，一定要首先确定影 响各行业上市公司未来成长能力的因素，只有在这一前提下，才能应用市盈率等 2 山东大学硕士学位论文 相对价值尺度进行比较。 收购估值法是对内在价值法和相对价值法的补充，应用范围狭小得多。它是 指在购并市场上，一家公司相对于另一家营运中的企业和杠杆收购者而言，存在 一个最小价值，证券分析师在估价时以这一价值为基础，再打上一定折扣，来确 定该公司的投资价值。 国外的投资方法历经几十年演化，传统的方法已经不能适应市场的发展，现 在已产生了两个较明显的结论性特征。 1 ) 绝大多数抛弃了技术分析( t e c h n i c a la n a l y s i s ) 的投资方法，而是回归到主 要使用选绩优股( s t o s kp i c k i n g ) 的方法，也就是依赖于基本面分析或以财务报表 的基本情况为主体，加上对管理层和行业先进性的判断，即可选出绩优股进行投 资。 2 ) 使用了几十年的投资组合理论【l 】，效果不太理想。由于股票组合的数学运算需 要庞大的计算机容量，组合规模一般不超过4 0 只股票：此外反经济走向( 用于对冲 及减少组合风险) 的股票也很难寻找等诸多原因，使投资组合理论也渐为基金经理 所疏远。因此，基金经理们最终还是回到利用基本面分析来选取绩优股。 1 2 2 国内关于上市公司投资价值分析的现状 中国证券市场正逐步与国际接轨，开始从政府调控型向市场导向型转变，市 场规律影响证券价格的因果关系日趋明显，这为证券分析的迅猛发展提供了良好 的制度与市场基础。对于股票投资的研究方法从传统的技术分析和基本面分析到 现代的计量分析、实证研究及投资组合的构造，研究范围从单个上市公司到整个 世界经济的运行，我国对于投资价值的研究有了快速的发展。 目前，国内关于公司投资价值分析，较有影响的是中国诚信证券评估有限公 司编写的中国上市公司基本分析。它包括产业分析、公司分析、市场分析，当 年综合业绩排序和公司长期投资价值排序。自1 9 9 6 年以来，该公司与中国证券 报合作，每年对上市公司的业绩进行综合评价。评价内容包括盈利水平、发展 速度和财务状况，考核指标包括净资产收益率、总资产增长率、利润总额增长率、 负债比率、流动比率和全部资本化比率。评价方法是先对每项指标进行单项考核 3 山东大学硕士学位论文 评分，然后按各项指标的重要性系数进行综合评价得分。 再者是上海新兰德证券投资顾问有限公司对上市公司的综合测评，该评估方 法是综合上市公司的“实质因素 和“市场属性 ，并加以比较分析，按一定的标 准和方法，换算为简明的分数及等级。上市公司的“实质因素 由上市公司的获 利能力、经营能力、股票含金量、偿债能力及资产安全性等方面决定。“市场属性” 则由股票的市场性和股价稳定性加以反映。在经营业绩综合测评时，共采用了1 2 个具体指标来测评上市公司的素质，首先计算出每家上市公司各单项指标的分数， 随后按一定的比例加权汇总得出各上市公司的总得分，最后按总得分大小排出结 果。徐国祥等在上市公司经营业绩综合评价及其实证研究中对投资证券的价 值进行综合评价时运用传统的加权评估法，通过公司主要的财务报表，尤其是定 期公布的资产负债表、损益表及现金流量表来实现，利用财务比率( 指标) 对上市 公司进行分析。江冬明在主成分分析在证券市场个股评析中的应用里，用主 成分分折系统评价法，虽然经专家咨询调查后对重要的指标给予了较大的权数， 但此方法过于强调主观性，忽视了数据本身的信息口1 。李立辉在沪深a 般上市公 司投资价值的多层次综合评估中分析并建立了上市公司投资价值的综合评估指 标体系，在此基础上建立了相应的多层次综合评估模型，并对沪、深股市各行业 的投资价值作了综合砰估，得到了投资价值序列口1 。赵丽萍在证券投资价值的综 合评价法中对企业投资价值进行综合评价时，由于不同指标数据间存在的差异 较大，在选取主成分时往往可能遗漏或减弱了某些指标的作用，导致评价不全面。 为了解诀这个问题，运用专家修正的主成分分析系统评价法。 1 3 本文的创新点 ( 1 ) 在对股票进行投资价值分析时，利用公司已公布的财务数据，采用的方 法是统计学中的主成分分析，避免了现有理论中假设条件带来的不确定性，从而 分析的结论精确性更高。 ( 2 ) 利用多元回归分析的方法，对上市公司的现时价格进行了测算，该方法 也区别与现有的其它方法。只对上市公司的价值进行测算、排名，不对上市公司 的应得价格进行测算是没有任何实际意义，因为即使公司的实力再强大，盈利能 4 山东大学硕士学位论文 力再强，未来的增长速度再高，但它在二级市场的价格被严重的高估，同样的也 没有任何投资价值。最典型的例子是0 8 年上市的中国石油股份有限公司，它是亚 洲最赚钱的公司，由于上市的当天开盘价高达4 8 元多，结果是一路阴跌，一直跌 到现在1 0 7 元，还没有止跌的现象。其主要原因就是当时的定价过高。因此对上 市公司的投资价值进行分析，不但要对其综合实力进行分析、排名，而且还要对 每个公司的现实价格进行测算，再与二级市场上股票的现时价格进行对比，若现 时价格比测算的价格低，则说明该股票的价格被低估，具有投资价值，应当买进； 否则即是公司的综合实力再高，在所有的上市公司中的排名再靠前，也是没有投 资价值的。 ( 3 ) 从动态的角度，利用公司前五年的财务指标，通过拟合的方法，对公司 下一个年度的投资价值进行了预测。由于投资上市公司，不单是投资于公司的过 去和现在，更重要的是投资未来。目前的公司状况优秀，未来不一定优秀；同样 当前的公司实力薄弱，未来也可能强大，因此对上市公司的投资价值进行分析， 不但要对当前的投资价值进行分析，还要对其未来进行预测。这样，不仅为投资 者提供预警，防止未来上市公司由于业绩的下滑，带来收益的下降或亏损；同时 也为投资者挖掘出未来具有更大的投资价值的上市公司，提早介入，获取更大的 收益。 山东大学硕士学位论文 第二章股票价值投资分析概述及分析工具 2 1 股票价值投资分析概述 2 1 1 股票价值分析和股票价值的内涵 股票价值分析又称为股票估价，就是用一定的数学方法对股票的投资价值进行 估价。股市的波动和崩溃让人们知道，再好的事情都有破灭的时候。应当根据投 资品的价值来决定是否投资。在投资时，投资者应对股票市场所反映的各种资讯 进行收集、整理、了解和预测股票的价格走势，从而做出投资策略，用于降低风 险且获得高收益。 股票价值是指投资者可以预期在未来所获得的现金流入的现值，又叫内在价 值，它是股票的真实价值，它代表投资者所拥有资本的真正价值。股票的内在价 值用理论公式可表示为： k = 南+ 志志 公式中，k 是公司股票的内在价值，口是在t 年末预期收到的股利，t 是股票的 期望收益率。股票除了具有内在价值外，还有以下几种价值： ( 1 ) 票面价值 股票的票面价值是股份有限公司在其所发行的股票上标明的票面金额，它的 作用是表明认购者向股份有限公司投资的货币价值以及该投资在公司资本总额中 所占的比例，作为确认股东权力的依据。 ( 2 ) 账面价值 股票的账面价值又称股票净值，是每股股票所代表的实际资本的价值。它是 股份有限公司财务报表的计算结果，也是公司经营管理者、证券分析家和投资者 分析公司财务状况的重要指标。 ( 3 ) 市场价值 股票的市场价值，是指股票在股票市场上进行交易过程中具有的价值。股票 市场价值的高低反映了它所代表的真实资产价值的高低。 6 山东大学硕士学位论文 ( 4 ) 清算价值 股票的清算价值是指在股份有限公司进行清算之时，每股股份所代表的实际 价值。 本文所提到的股票价值是指股票的内在价值，进行股票内在价值投资分析就 是对基于其股票内在价值的上市公司的成长性和收益性进行分析和评价，以确定 该上市公司的股票是否具有投资价值。 2 1 2 股票价值投资分析的方法 目前，股票投资分析方法主要有两大类：一是基本分析；二是技术分析。 一基本分析 基本分析法通过对决定股票内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业 状况、公司经营状况等进行分析，评估股票的投资价值和合理价值，与股票市场 的现价进行比较，相应形成买卖的建议。基本分析包括下面三个方面内容： 1 宏观经济分析 研究经济政策( 货币政策、财政政策、税收政策、产业政策等等) 、经济指标 ( 国内生产总值、通胀率、失业率、国际收支、固定资产规模等等) 对股票市场 的影响。 对于股票投资而言，进行宏观经济分析必不可少，因为不仅大盘的走势要受 到宏观经济基本面的影响，而且证券市场本身的发展、稳定和繁荣也跟宏观经济 的基本走势息息相关。宏观经济分析主要是分析宏观经济指标和宏观经济政策的 变动对股价和股票市场走势的影响。 货币政策是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币 流通组织管理的基本方针和基本准则。货币政策目标的实现是依靠中央银行运用 货币政策工具来调控中介指标。常用的货币政策工具有：法定存款准备金、再贴现 政策、公开市场业务。货币政策的中介指标有：货币供应量、同业拆借利率和银行 备付金率。货币政策对股票市场的影响主要是通过利率、货币供应量和公开市场 业务等影响股票市场。 财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一 系列方针、准则和措施的总称。财政政策的手段及功能主要包括国家预算、税收、 7 山东大学硕士学位论文 国债、财政补贴、财政管理体制和转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也 可以配合协调使用。财政政策分为：扩张性的财政政策、紧缩性的财政政策和中性 财政政策。总的来说，紧缩性的财政政策将使得过热的经济受到控制，股票市场 也将随之走弱：而扩张性的财政政策则刺激经济发展，股票市场随之走强。 国内生产总值的变动对股票市场有很大的影响。由于股票市场一般提前对国 内生产总值的变动做出反映在国内生产总值的实际变动被公布出来时，股票市场 只反映实际变动与预期变动的差别，因而在股票投资中进行国内生产总值变动分 析时应该着眼于未来。 通货膨胀对股价的影响，没有永恒的定势，可能同时产生相反方向的影响， 对这些影响作具体分析和比较必须从该时期通胀的原因和程度，并配合当时的经 济结构和形势及政府可能采取的干预措施等方面的分析入手。 失业率对股票市场也有一定的影响。失业率的高低往往与经济发展的兴衰反 方向变动，经济繁荣旺盛时，失业率下降，股票市场人气旺盛；经济萧条疲软时， 失业率上升，股票市场则低迷不振。 国际收支对股票市场的影响主要体现在国际收支总额的平衡状况。如果国际 收支出现巨大逆差，为了弥补逆差，保持国际收支的平衡，须扩大出口，减少内 需，增加本币供应，引发通货膨胀，导致股市的下跌；或者增加国际借贷，在国 内采取紧缩政策，通过总需求和总供给的一致来恢复平衡，但是紧缩政策，会导 致股票市场的低迷。相反，若国际收支出现巨大顺差，则股市繁荣，股价上升。 固定资产投资规模对股票市场的影响在于：如果固定资产投资规模失控，直 接的后果是增加了需求总额，而投资规模的增加还能带动其他方面社会需求的增 加，致使社会总供求失衡，通货膨胀加剧，给股票市场带来的后果也就必然是下 跌或低迷。 2 行业分析 行业分析对于股票投资也很重要，行业是沟通宏观和微观的桥梁，行业的兴 衰影响到该行业内上市公司的经营业绩，甚至存亡。行业分析包括行业划分方法 的确定、行业的收益性和成长性与行业股价之间相关性的研究、行业收益性和成 长性评价体系的建立及分析。 8 山东大学硕士学位论文 3 公司分析 公司分析实际上就是在购买某家上市公司的股票之前，先收集该公司的有关 背景资料、财务报告及其他资料，基于这些资料( 如果能进行实地调查更好) 对该 公司所处行业的发展前景、产品竞争力、技术水平、公司竞争优势、经营管理能 力、风险因素和财务状况进行系统的分析，从而做出是否投资该上市公司股票的 决策。但是考虑到中国股票市场上市公司家数太多，无法对每家上市公司都进行 投资价值分析，所以需要运用股票内在价值投资分析方法，先对所有行业进行分 析和评价，挑出具有投资价值的行业：再建立上市公司财务指标评价体系，对行业 内上市公司从盈利能力、成长能力、资产运营能力和偿债能力四个方面进行分析 和评价，初步挑出具有投资价值的上市公司后，再对其进行投资价值分析。股票 内在价值投资分析方法主要对公司基本素质进行分析。 基本素质分析主要是对上市公司所处行业的发展前景、产品竞争能力、技术 水平、公司竞争优势、经营管理水平和能力以及公司风险等方面进行综合分析。 而财务分析主要是借助上市公司公开公布的年度财务报告中有关财务指标从盈利 能力、成长能力、资产运营能力和偿债能力四个方面对上市公司的财务状况进行 分析，了解上市公司的收益状况、资本经营效率、可持续发展能力、资本结构是 否合理及偿债能力大小等情况，为判断上市公司是否具有投资价值提供评定尺度。 财务分析依据上市公司年度财务报告中提供的基础财务数据，通过计算和编制财 务评价指标，对上市公司进行的分析和评价。 二技术分析 技术分析从股票的成交量、价格、达到这些价格和成交量所用的时间、价格 波动的空间几个方面分析走势并预测未来。技术分析主要用于分析股票市场的短 期波动，帮助投资者选择投资时机。它不研究其股票价格变动的原因，而是假设 市场行为已反映了股价变动的一切信息，以股票的市场价格、成交量和股价走势 的时间跨度为要素，借助图表和市场指标来分析估价动态和变化规律，以期预测 股票市场的未来变动趋势。 目前常用的有k 线理论、波浪理论、形态理论、趋势线理论和技术指标分析 在盘 口0 9 山东大学硕士学位论文 三基本分析法和技术分析法的优缺点 基本分析法能够比较全面地把握股票价格的基本走势，但对短期的市场变动 不敏感。 技术分析贴近市场，对市场短期变化反应快，但难以判断长期的趋势，特别 是对于政策因素，难有预见性。 从上可知，基本分析和技术分析各有优缺点和适用范围。基本分析能把握中长 期的价格趋势，而技术分析则为短期买入、卖出时机选择提供参考。投资者在具 体运用时应该把两者有机结合起来，方可实现效用最大化。 2 2 分析工具 2 2 1 股票内在价值评估模型 对于股票内在价值的评估模型的研究是对价值投资研究的另一个主要方面， 因为根据价值投资理念中的内在价值原则，要发现具有安全边际的股票投资标的， 首先要评估出股票的内在价值，之后才有比较的依据。股票内在价值的评估模型 主要包括贴现评估模型、比例估价模型、e v a 模型等。 1 贴现评估模型 1 ) 股利贴现模型 贴现评估模型的理论基础是欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本预算理论和莫迪里 安尼一米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) 的价值理论。该模型认为，企业的内在价值等于未 来各期现金流的贴现之和。1 9 3 8 年，基于欧文费雪的资本预算理论，美国著名 投资理论家w i l l i a m s 在价值投资理论一书中，提出了贴现现金流( d c f ) 估值模 型。w i l l i a m s 认为投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投 资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利。那么企业的内在价值就应该是对 投资者所能获得的所有股利的现值。由此，w i l l i a m s 推出了以股利贴现来确认股票 内在价值的最一般的表达式： 户：争r 一 智( 1 + ，) 其中，d 。为第t 年的股利，r 为无风险利率。 l o 山东大学硕士学位论文 w i l l i a m s 的d c f 模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模 型。 在w i l l i a m s 模型的基础上，人们又提出了很多变型，一是零增长股利贴现模 型；二是固定增长股利贴现模型；三是多阶段增长股利贴现模型。 ( 1 ) 零增长股利贴现模型：假设每股现金股利固定不变，如下式所示： p ：争j l 厶t = l ( 1 + 厂) 其中，d 为每年发放的固定现金股利。 ( 2 ) 固定增长股利折现模型：假设期初每股现金股利为d o ，每年现金股利 增长为g ，则 p ：争鱼! ! 型：d o ( 1 + g ) 智( 1 + ，) 。，一g ( 3 ) 多阶段股利贴现模型：认为许多公司的盈余在某一期间有一个超常的 增长率，而后阶段公司的盈余固定不变或正常增长。因此股票的内在价值是各个 阶段股利的分别贴现之和。这其中，根据公司发展阶段的不同划分，又分为二阶 段增长模型、三阶段增长模型等。 2 ) 自由现金流贴现模型( d c f m ) 尽管欧文费雪提出的价值理论具有一定的进步性，但是还是存在着不容忽 视的缺陷。首先，现实的商业活动中存在着很多的不确定性；其次，忽略不同的企 业之间不同的资本结构，全部使用市场的无风险利率；最后，股利贴现的价值模型 无法应用于很少发放股利或不发放股利的企业价值评估。 莫迪里安尼和米勒针对欧文费雪理论中的缺陷，提出了著名的m m 理论。 该理论是对欧文费雪理论的一种扬弃。他们主要解决的是不确定情况下企业价 值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。他们认为每一个企 业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布地随机变量，而股票的收益是 指在一段时间该股票能够带来的期望收益。在资本市场有效率的条件下，企业的 价值指的是市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。 莫迪里安尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进了现代价 山东大学硕士学位论文 值评估理论的蓬勃发展。在这之后，人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期 收益的经济指标，最终提出了自由现金流贴现模型( d c f m ) ： 一晶 f c f 肚善高w a c c )智( 1 + 其中，p 代表企业价值，f c f 代表自由现金流，w a c c 代表企业加权资金成 本。 与股利相比，利用自由现金流衡量预期收益更具有优越性。首先，自由现金 流是非利润指标，不容易受到操纵；其次，利用自由现金流贴现模型进行企业价 值评估，可以不受企业股利政策的限制。与股利贴现模型类似，根据自由现金流 在未来的增长情况，派生出零增长自由现金流贴现模型、固定增长自由现金流贴 现模型和有限增长自由现金流贴现模型。 2 比例估价模型 现金流贴现估值法等内在价值法在计算上非常繁琐，而且不确定性因素很多， 尤其是难以在不同的公司之间进行比较。在这种情况下，美国阿斯沃思达蒙德理 所著的价值评估一证券分析、投资评估与公司理财( 1 9 6 7 年) 将实践中的比较价 值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量如收入、现 金流量、账面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值。 这就是相对估值法，也叫比例估值法。其中常用的有：市盈率( p e ) 估价模型和市净 率估价模型等。 1 ) 市盈率( p e ) 估价模型 市盈率( p e ) 是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是 用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下： 市盈率= 股票每股市价每股税后利润 市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知 的最近公开的每股收益后的比值。由于静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每 股收益，没有动态地考虑公司的成长性，动态市盈率也就由此而生。动态市盈率 计算公式如下： 动态市盈率= 静态市盈率动态系数 1 2 山东大学硕士学位论文 动态系数= _ 二l _ 一 l l + j | ) 拧 其中f = 企业每股收益的增长性比率，n = 企业的可持续发展的存续期。 2 ) 市净率估价模型 市净率估值法的基本理论与市盈率( p e ) 估值法的基本理论相似，只是选用的 财务比率不同，市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风 险越低。其计算公式如下： 市净率= 股票市价每股净资产 净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其 资产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。 一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。但在 判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。 3 多因素估值模型 过去投资者和证券分析师评估股票的投资价值时，他们使用频率最高的方法 是市盈率估值法，甚至有人依据市盈率的高低将股票区分为增长性股票和收益性 股票。美国的不同学者对美国证券市场的实证研究的结果表明，投资者投资高市 盈率的股票将获得较高的收益。我国证券实务界的实践也进一步证明单纯依靠市 盈率的高低来评估股票的投资价值并不可靠。 近年来，投资分析人士不再单纯依靠市盈率和市净率等简化模型，而是把竞 争优势理论和价值驱