（会计学专业论文）境外上市与公司成长——基于中国赴美上市公司的经验证据.pdf

摘要 随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋 自由化，世界各国主要金融市场，尤其是证券交易所，在竞争与合作的过程中不 断加强联盟，公司海外上市日趋频繁。我国海外上市政策的逐步放开和经济的快 速持续发展，使得中国公司加速走向境外证券市场，世界各主要交易所也争相吸 引中国公司到境外交易所上市交易。在这种国际和国内经济背景下，深入分析公 司海外上市的动因及其后果，对我国资本市场乃至金融经济的发展具有非常重要 的意义。 国外学术界对公司境外上市动因的研究已经较为成熟。大多数研究者认为， 财务动机在企业境外上市决策中更为重要，即境外上市能够改善公司治理，降低 融资约束，促使公司获得较低的资本成本，公司将所筹资本投到盈利性项目上， 可以实现更快发展。但是，关于境外上市能否带来更快公司成长的实证研究证据 还不是很充分。目前，国内外有些研究已经证明境外上市能够降低公司融资成本， 完善治理结构，但也有研究发现公司境外上市存在“圈钱”动机，业绩不仅没有 改善，反而有所下降。到目前为止，境外上市的实证研究主要集中于赴港上市公 司，针对赴美上市公司的实证研究较少。本文研究赴美上市能否促进我国公司实 现更快成长，可以填补国内学术界在这一领域的研究空白，具有一定的创新性。 本文选取我国1 9 9 8 2 0 0 6 年赴美国上市的3 7 家公司作为研究样本，在系 统梳理境外上市动因相关文献的基础上，通过实证研究发现，我国赴美上市公司 外部融资的成长性恶化。论文结合我国赴美上市公司自身特点和宏观环境特点， 对这一结论给出了合理解释。论文所作研究对我国已经和打算境外上市的公司具 有较强的指导意义，对我国政府和证券监督管理委员会制定宏观经济政策具有一 定的借鉴价值。 关键词：境外上市，公司成长，上市动因，上市风险 a b s t r a c t u w n i n gt ot h eg l o b a l i z a t i o no fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i c sa n d t h e1 0 0 s eg o v e m a n c e o fm o n e t a r yr e g u l a t i o ni nm a n y c o u n t r i e s ，f l o w so fi 1 1 t e m a t i o n a lc a p i t a li sb e c 0 m i n g i l b e r a l i z i n g m a l nc a p i t a lm a r k e t si nt h ew h o l e w o r l d ，e s p e c i a l l yt h es t o c ke x c h a l l g e ， l n c r e a s ea l l l a n c e1 nc o m p e t i t i o na n dc o o p e r a t i o n m o r ea n d m o r ec o m p a n i e so v e r s e 弱 l i s t e d t h el o o s eo f p o l i c yo fo v e r s e a l i s t i n ga n dt h ea c c e l e r a t i o ne c o n o m i c d e v e l o p m e n tp u s hc h i n e s ec o m p a n i e si n c r e a s et h e i rs p e e dt oe 1 1 t e ro v c r s e a e x c h a n g e m a r k e t s - w h i c hi sa l s ow e l c o m e db y f o r e i g ns t o c ke x c h a n g e s u n d e rm ea b o v e e c o n o m l cb a c k 伊o u n d ，d e e pr e s e a r c ho nt h em o t i v e sa n d c o n s e q u e n c eo fo v e r s e a l l s t i n g1 sv a l u a b l et ot h ed e v e l o p m e n to f o u rc a p i t a lm a r k e ta n d f i n a l l c i a le c o n o m v a c a d e m l c sa b r o a dh a v ed o n ed e e pr e s e a r c h e so nt h em o t i v e so f o v e r s e a sl i s t i n g jn em o t l 啪m a i n l yb ed i v i d e di n t o t w oc a t e g o r i e s ：f i n a n c i a l p u r p o s e ，w h i c h m e 觚st 0l o 懈c a p i t a lc o s t ，a n d b u s i n e s sm o t i v e ，w h i c hm e a nt oi m p r o v et h e c o m p 觚y r e p u t a t l o n m o s tr e s e a r c h e r st h i n kt h ef o r m e rr e a s o ni sm o r e i m p o r t a n t c o m p a n i e sp u t t h e9 8 1 n e dc a p i t a lt op r o f i t a b l ep r o j e c t t og a i nh i g h e rg r o w t h w h i l ei m p o r t 觚t ，t h e r ei s p a u c l t yo fe m p i r i c a le v i d e n c e t h e r eh a v eb e e ns o m er e s e a r c t l e s p r o v i n go v e r s e a s l i s t i n gl e dt oh i g h e rf i r mg r o w t h ，b u ts o m eg e tt h e o p p o s i t er e s u l t d o m e s t i cr e s e a r c h e s m a l n l yf o c u so nt h eh o n gk o n gc a p i t a lm a r k e t s 。b u tn oo n e u s ed a t ao fc h i n e s e m p 砌e sl i s e di nu s at od ot h er e l a t e dr e s e a r c h t h i s p a p e rs u p p l i e sag a pi n u s e s 锄p i eo f37f i r m sf r o mc h i n al i s t e di nu s a b e t w e e n19 9 8a i l d2 0 0 6 ，w ef i n d l 。w e r6 咖g r o w t h w ea n a l y z et h et e a s 。na n dg i v er e a s o n a b l e s u g g e s t i 。n st om e c h i n e s ec o m p a n i e sa n do u r g o v e m m e n t k e y w o r d s ：o v e r s e a sl i s t i n g ，f i r mg r o w t h ，m o t i v e s r i s k s 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：孔雪丐 专弓 - ，j 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名 弦7 年箩月乒日 第1 章引言 1 1 选题背景和研究意义 随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋 自由化，世界各国主要金融市场，尤其是证券交易所，在竞争与合作的过程中不 断加强联盟，公司境外上市r 趋频繁。我国境外上市政策的逐步放开和经济的快 速持续发展，使得中国公司加速走向境外证券市场，世界各主要交易所也争相吸 引中国公司到境外交易所上市交易。海外上市可能会给企业带来众多益处，但是 也存在许多潜在的风险。大批中国优质企业纷纷到境外上市，掀起了持续的境外 上市热潮，引发了人们对境外上市发行价过低导致国有资产流失以及内地股市面 临被“边缘化”威胁从而发展受到抑制的疑虑。 大量的学术研究指出海外上市能够改善治理，降低公司的融资约束，从而获 得更低的资本成本。公司将融到的资本投入到盈利性项目上，可以实现更快的发 展。目前，国内外有些研究已经证明海外上市降低了公司的融资成本，完善了治 理结构，但也有研究发现公司海外上市存在“圈钱”动机，业绩不仅没有改善， 反而有所下降。美国证券市场历史悠久，无论是从知名度、融资额、交易方式来 看，都是当之无愧的世界最大的证券市场。分析我国赴美上市公司的表现，对我 国公司未来境外上市道路的选择具有一定的指导意义。到目前为止，我国学者对 国内和香港等海外市场研究较多，很少有人研究我国赴美上市公司。本文研究赴 美上市能否促进我国公司实现更快成长，可以填补国内学术界在这一领域的研究 空白，具有一定的创新性。 本文采用理论研究和实证研究相结合的方法，在系统梳理境外上市动因相关 文献并阐述我国公司境外上市背景和收益的基础上，选取我国1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年赴 美上市的3 7 家公司作为研究的样本，借鉴i n d e rk h u r a n a ， r a y n o l d ep e r e i r a 和 x i ux i n m i n ( 2 0 0 8 ) 的计量模型，对赴美上市公司的成长性进行深入分析，结果 发现赴美上市公司外部融资的成长性恶化。论文结合我国赴美上市公司自身特点 和宏观经济环境，对这一结论给出了合理解释。论文所作研究对我国已经和准备 境外上市的公司做出正确决策具有较强的指导意义，对我国政府和证监会制定宏 观经济政策具有一定的借鉴价值。 1 2 研究思路和研究方法 本文在对国内外学术界有关境外上市动因以及海外上市风险的研究成果进 行系统回顾和整理的基础上，结合中国赴美上市公司的动因和自身特点，分析了 我国海外上市的收益与风险。 本文借鉴i n d e rk h u r a n a ，r a y n o l d ep e r e i r a 和x i ux i n m i n ( 2 0 0 8 ) 使用过的研 究公司成长性的模型1 ，结合我国实际情况对模型调整后，进行实证检验。 实证检验没有得到预期的结果，笔者结合公司和市场的具体情况做出了合理 解释，并提出政策建议。 1 3 研究的主要内容和框架 第一章为引言，主要对论文做一个简要介绍，具体包括研究背景和意义、研 究思路和方法、研究的主要内容及框架和文章的创新之处。 第二章为文献综述，主要是对境外上市动因和公司成长性的研究文献做一个 回顾和整理。 第三章我国公司境外上市的背景和风险分析。 第四章是境外上市与公司成长的实证研究：基于我国赴美上市公司的经验证 据。具体包括研究思路、样本选取和数据来源、模型构建和变量设定、相关变量 的描述性统计分析、相关和回归分析等。 第五章是研究结论和政策建议。 1 d e m i g l l c k u n t 和m a k s i i l l o v i c 于1 9 9 8 和2 0 0 2 提出的模型 2 1 4 论文创新之处和不足 中国赴美国上市企业的实证研究比较少，主要是由于数据收集和处理较困 难。本研究课题是对国内学术研究空白的弥补。借鉴国外的模型，结合我国公司 的具体情况对公司的模型进行了适当调整。 本研究不足之处主要是样本容量太小，在1 9 9 8 - 2 0 0 6 年间，剔除金融、保险 类公司后，赴美国上市的中国公司一共有6 3 家。再删除收集数据不全的公司后， 剩下了3 7 家。不少公司上市前后数据年份太少，指标对上市前后的公司财务状 况的代表性较差。行业分布太多，行业的差异没有消除。样本分配在纳斯达克和 纽约两个证券交易所，上市地点不同，风险存在差异。上市时间跨度大，整个市 场的行情以及会计政策的变更都会对公司的财务状况产生差异化的影响。 中国赴美上市公司的成长性还有继续关注的价值。未来研究可以增大样本容 量，可取得数据的上市前后年份也会增多。改善模型，考虑国家和行业因素，可 以在大样本情况下分行业来做，还可以将上市后短期和长期地成长性进行比较， 验证本文结论的正确性。 第2 章文献综述 2 1 境外上市动因相关研究 企业境外上市的动因复杂，大体可以分为两类：一是财务动机，通过境外上 市降低资本成本，或者更容易获得资本；二是商业动机，提高企业在供应商、雇 员和顾客中的声誉，提高企业在行业中的竞争力。大多数研究者认为，财务动机 在企业境外上市决策中更为重要。 学术界试图用各种理论来解释境外上市带来的好处，现在已有大量的研究成 果，包括市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、信息披露假说、法律约 束假说、融资约束假说。关于境外上市动因的六大假说均建立在资本市场一体化 基础之上。 资本市场全球化和一体化是指资本市场能够为不同国家的投资者投资于国内 外股票提供同等的机会，所有的市场几乎可以同时接收到新的信息，交易指令能 在所有交易地点以最好的条件执行。如果全球资本市场真正实现了一体化，境外 上市和国内市场将没有差别。由于外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支 付限制等政策性的障碍，以及较高的经纪和交易成本，外国市场信息披露机制不 完善、营业和交易时间不一致等因素，使得各国资本市场要么完全分割，要么部 分分割。企业境外上市可以克服资本的跨境流动障碍。学术界从不同的角度提出 或者验证了境外上市分散风险、降低资本成本、增加流动性、提高信息披露水平 以及放松融资约束等一系列理论假说。 2 1 1 市场分割假说 s t a p l e t o n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 7 7 ) 提出市场分割假说( m a r k e ts e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s ) ，认为存在国际投资壁垒，国际资本市场是分割的，公司股票一般 只被公司所在国的居民持有，风险不能得到有效分散，投资者会提高风险调整 后的要求收益率，导致公司面临着较高的资本成本。境外上市则可以消除投资 壁垒和市场分割的负面效应，分散风险和降低资本成本。 4 2 1 2 融资约束假说 l i n s ，s t r i c k l a n d 和z e n n e r ( 2 0 0 5 ) ( 以下简称l s z ) 提出了融资约束假说， 指出市场分割阻碍了信息和资本的流动，降低了公司的价值。外国公司有动机寻 求在境外上市以减少市场分割的负面效应，市场分割的减少势必能改善资本获 得。l s z ( 2 0 0 5 ) 研究了1 9 8 6 - 1 9 9 6 年间以a d r 方式在美国上市的外国公司后发 现，来自于发达国家的公司，在美国上市后，投资对公司内部现金流敏感性没有 明显下降，但是来自于新兴市场国家公司的投资对内部现金流的敏感程度明显下 降。他们认为，美国市场更高的流动性、更完善的信息披露要求以及更好的投资 者法律保护降低了投资者与上市公司之间的信息不对称，改善了资本获得，放松 了融资约束。 2 1 3 流动性假说 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出流动性假说( l i q u i d i t yh y p o t h e s i s ) ，公司 股票的流动性与权益资本成本存在相关性，到一个流动性更高的市场上市能减少 流动性风险补偿和预期收益，进而降低公司的权益资本成本，增加公司价值。 m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 在对境外上市公司的经理人员所做的一份调查中发现，提高股票的 流动性是公司境外上市的一个主要目的。 2 1 4 投资者认知假说 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 提出了不完全信息条件下的资本市场均衡模型，形成投资者认 知假说( i n v e s t o r sr e c o g n i t i o nh y p o t h e s i s ) 。由于市场分割导致的信息不对称，投 资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解的证券。在其 他条件相同的情况下，如果某家公司能被更多的投资者所认知，更多的投资者 愿意接受该股票，公司的市场价值提高。 m e r t o n 指出增加投资者认知可以通过两个途径：一，场外交易的公司可以通 过到交易所上市发行股票来增加投资者；二，已公开上市的公司赴境外发达的证 券市场上市。这两种方法均能提高投资者对公司的认知程度。因此，境外上市能 吸引到更多的国际投资者，投资者对公司的认知程度提高，公司的资本成本就会 降低，公司的价值随之提高。 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 以来自3 5 个国家通过美国存托凭证上市的1 8 1 家公司为样 本，证明了n y s e 和n a s d a q 的投资者认知度最高，o t c 次之，p o r t a l 的投资者 认知度最低。结果表明，不同交易系统上市的市场反应程度存在着差别，n y s e 和 n a s d a q 的市场反应最强烈，o t c 其次，p o r t a l 的最为轻微。外国公司在美国市 场上的价格反应与投资者认知度的指标之间存在着正相关关系。 l a n g ，l i n s 和m i l l e r ( 2 0 0 3 ) 以及b a i l e y ，k a r o l y i 和s a l v a ( 2 0 0 3 ) 实证研究 表明，公司在美国上市提高了公司知名度，获得更多投资者的认可。l a n g ，l i n s 和m i l l e r ( 2 0 0 4 ) 的研究进一步表明，来自中小投资者保护不力的国家的公司以及 存在家族或管理层控制的公司，境外上市提升知名度的效应更为明显。 综上所述，迄今为止国外大量的理论和实证研究表明，境外上市的确有许多 潜在的财务利益。但是这些利益的实现是有条件的，不同的理论假说中都隐含一 些特定的前提，和现实中存在差距。 2 2 关于公司成长性的研究 成长是企业完成价值创造，实现价值增长的结果，从财务特征上来将表现为 销售收入的增长和资产规模的扩张。 成长性是公司的灵魂，是股市的生命，是国民经济可持续发展的主要动力， 是衡量上市公司经营状况和发展前景的一项非常重要指标。所谓上市公司成长性 是指公司在自身的发展过程中，公司规模呈逐年扩张，经营效益不断增长的趋势。 早期关于成长性的研究主要以上市公司为样本，从微观、中观和宏观三个层 次考察公司成长性的影响因素。学术研究的方向渐渐的转移到微观层面，分析公 司基本的经营特征对公司成长性的影响。 2 2 1 国外研究 国外对于公司微观层次影响因素的研究己经非常全面和成熟，涌现出不同的 理论流派。在可量化因素方面，针对规模对公司成长性的影响，有由r o b e r tg i b r a t ( 1 9 3 1 ) 提出，h a r t & p r a i s ( 1 9 5 6 ) ，s i m o n b o n i n i ( 1 9 5 8 ) ，以及h y m e r & 6 p a s h i n g i a n 等扩展的随机游走理论，和以h a r t & o u t l o n ( 1 9 9 6 ) ，g e r o s k i ( 2 0 0 0 ) ， 以及y o u j ih o n j o ( 2 0 0 4 ) 等为代表的规模负相关理论。 针对财务因素对公司成长性的影响，以b u t t e r s & l i n t n e r ( 1 9 4 5 ) ，h u b b a r d & p e t e r s e n ( 1 9 9 8 ) 和e v a n s j o v a n o v i c ( 1 9 9 8 ) 为代表的财务限制理论认为，公司在 进行投资决策时往往会受到可用资金的限制，尤其是内部资金的限制，因此公司 盈利能力，内部资金积累能力以及筹资能力将影响公司业绩的持续成长。 在难以量化的因素方面，有从公司学习角度去分析可持续成长的公司学习理 论( j o v a n o v i c ，1 9 8 2 ；p a k e s & e r i k s o n ；a u d r e t s c h m a h m o o d ，1 9 9 4 ) ；有探讨 管理者如何影响公司成长的管理者动机理论( b u l l u & s h e r m a n ，1 9 9 5 ；s t o r e y ， 1 9 9 4 ；d e l m a r ，1 9 9 6 ) ：有将公司成长的影响因素与特定的成长阶段联系起来的 生命周期理论( k a z a n j i a n ，1 9 8 8 ；t e l p s t r a & o l s o n ，1 9 9 3 ) 等等。 t i t m a n & w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 在研究公司资本结构时认为处于成长阶段的公司对 未来投资机会有更多的选择，但由于存在负债代理问题，所以他们推测负债比率 应与公司的成长呈反向关系。他们选取4 6 9 家公司作为样本进行研究，运用 l i s e r e l 的线性结构方法进行分析，并以总资产增长率作为衡量公司成长性的因 变量，但其实证结果显示负债比率与成长性间并未出现反向关系。 i n d e rk h u r a n a , ，r a y n o l d ep e r e i r a 和x i nx i n m i n ( 2 0 0 8 ) 借鉴d e r m i g u c k u n t 和m a k s i m o v i c e ( 1 9 9 8 ，2 0 0 2 ) 提出的评价上市公司通过外部融资需求实现的公司 成长的模型。该模型将股利比总资产、息税前利润比净销售收入、净销售收入比 净固定资产、总资产的自然对数、长期负债比总资产、净固定资产比总资产、资 本性支出比总资产作为控制量，引入虚拟变量。将实现的销售收入增长率比只用 内部融资的理论增长率高的年份的比率作为衡量公司通过外部融资实现的公司 成长率。他们使用在美国双上市的2 1 5 家公司的数据进行实证研究，得出这些公 司双上市后较上市前实现了显著的增长。 c h u n g ( 1 9 9 3 ) 在研究公司资产特征与融资政策间的关系时发现，高成长机 会及高营运风险的公司倾向使用较少的长期与短期负债；而固定资产比率越高的 公司则倾向使用较多的长期负债。 7 l a n g ( 1 9 9 5 ) 在研究经营业绩( t o b i n sq ) 对杠杆、投资与公司成长的影响 时发现，公司成长与杠杆之间呈现负向关系，但是这种负向关系仅存在于经营业 绩不良( t o b i n sq ) 的公司。这个结果说明如果公司的投资机会无法为资本市场 认同，或者投资机会的价值无法克服举债所带来的风险与成本时，使用杠杆会抑 制公司成长。否则，杠杆与公司成长应呈正向关系。 2 2 2 国内研究 惠恩才( 1 9 9 8 ) 从微观财务与宏观总结两个方面初步分析了影响上市公司成 长性的多种因素。他认为影响上市公司成长性的内在因素包括：上市公司在同行 业中具有优势、上市公司的产品优势、上市公司的财务状况、上市公司的决策体 系及开拓精神；外在因素主要包括：国家的宏观调控及政策倾向、上市公司的市 场需求状况、上市公司的特殊优惠政策及其他独特优势、上市公司的集团控股优 势。同时，他还从盈利水平、利润相对额、利润总额、主营业务收入等方面解释 说明了上市公司成长性的基本表现。 张炳坤( 1 9 9 8 ) 首先从内外两个方面探讨了制约公司成长的因素。然后根据 公司成长性的特征及影响因素，分别设置了反映不同成长能力侧面的财务指标， 它们分别是：反映公司收益增长的成长能力指标“净资产收益增长率”、反映主 营收益稳定性的成长能力指标“主营利润比例”、反映公司成本控制水平的成长 能力指标“主营收入与主营利润增长同步率”、反映公司资本完整性和保全性的 成长能力指标“资本保值增值率”、反映公司扩展潜力的成长能力指标“利润保 留率 等等。 吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 研究了我国上市公司资本结构、股利分配及管理股 权比例之间的相互作用机制。文中收集了深沪两市1 9 9 7 至1 9 9 9 年2 3 1 家三 年数据样本，并建立了资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系的结构方程 模型。他们通过实证研究发现：上市公司的资产负债率与公司绩效、公司规模及 公司的成长性存在着显著的正相关关系。这说明，处于成长阶段、资产规模逐渐 扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以提高公司资金的使用效率，并降低权 益代理成本。 从上述研究可以看出，对于公司成长性的研究，学者们更多的是将公司成长 性作为被解释变量来分析成长性与公司其他财务指标之间的关系，而选取的衡量 公司成长性的变量各不相同，其实证结果也不完全一致。 9 第3 章中国公司境外上市的背景和风险分析 3 1 中国公司境外上市的背景 3 1 1 加入w t o 后中国企业实现国际化的要求 在世界经济全球化、一体化向纵深发展的今天任何企业的生存和发展都不可 避免地参与国际竞争。境外上市是企业实现国际化的重要途径。 在加入w t o 以后，对于中国企业来说，市场的国家边界将逐渐被打破，国际 市场与国内市场将日益融为一体。中国企业的生存和发展，特别是中国优秀企业 的生存和发展都将面临一个国际化问题。依托于国际资本市场，通过企业股票直 接在海外上市，或者通过造壳、买壳、并购、参股等形式实现间接海外上市，即 资本运营也是企业走向国际市场，实现国际化成长的一种姿态和标志。 当今证券市场发展迅速，各市场之间竞争激烈。中国公司较好的表现使各证 券市场希望中国大陆公司到海外上市。自从1 9 9 3 年中国第一只大陆股票成功在 香港上市以来，已经有越来越多的公司选择海外上市。 因此，中国企业国际化，尤其是通过资本市场境外上市的方式实现国际化， 是融入世界经济潮流的重要路径。 3 1 2 境外上市对企业发展的影响 首先，通过境外上市，可以建立一个通向国际资本市场的融资渠道。目前国 内证券市场上，发行新股速度在不断加快，股市规模在不断地扩张。但是，如果 在短期内发行新股过多，必然对二级市场产生消极影响。发行公司由于在国内发 行新股受到种种限制，为了扩大生产经营规模，提升国际竞争力，加快资本运营 步伐，会选择低成本到境外上市。这样可以在短期内通过股票销售筹集大笔投资 性的、不可随意撤出的企业发展资金。对于首次公开发行( i p o ) 来说，由于溢价 或市场竞价原因，其数额往往会接近甚至超过企业原有总资产。通常将企业资产 的3 0 上市即可收回相当于原有企业1 0 0 1 5 0 的投资，使企业实际增值一倍以上， l o 甚至更高更为重要的是，企业由此建立了长期在股市上融资的通道，每年都可能 融得相当于上市资产的3 0 的资金。 其次，境外上市为企业生产经营提供了一个国际化平台。企业可以与国际巨 头的同台竞技，将把企业的核心技术水平与国外企业拉到一个起跑线上，为下一 步企业的跨国合作和发展奠定了基础。 第三，境外上市会进一步完善公司治理结构和现代企业制度。目前，国内的 一些上市公司虽然也建立起公司法人治理结构，但是企业政府化倾向浓厚，企业 生产经营管理并没有按照现代企业制度要求去实施。国内企业海外上市，吸引外 资股东后，外资股股东将会依照公司章程来保护他们的出资人权利，要求上市公 司切实履行公司章程承诺的义务，及时、准确地进行信息披露，从而有效地防止 “内部人控制”现象的发生，有利于提高公司经营管理效率，增强企业的凝聚力 和向心力。企业通过海外上市，学习到国外公司的先进管理经验，对我国企业素 质的全面提高，增强在经济全球化环境中的国际竞争力将大有裨益。 第四，境外上市有助于提升企业在国际资本市场上的形象。企业股票在境外 挂牌等于免费在国际上做广告，具有“名片”效应。企业通过境外上市，既为国 外企业了解国内企业提供了信息平台，也为国内企业走向国外资本市场创造了良 好开端。通过在境外上市，企业可迅速打响国际知名度，无形之中提高了自己的 海外声誉，为企业的全面发展创造了有利的条件。 3 2 中国公司境外上市的风险分析 海外上市可能会给我国公司带来很多利益，同时公司也面临巨大的风险。 3 2 1 上市失败的风险 产品市场和资本市场，尤其是国际资本市场起伏波动，变幻莫测，具有很大 的不确定性，任何重大政治、军事、经济事件甚或突发事故、自然灾害，都可能 触发股市风险。如果股票发行上市的时机选择不当或出现市场突发因素，就会有 股票发不出去或被迫降价减量的风险，而且还会对今后的融资或重新发行股票产 生负面影响。 不同地区、不同专业、不同规模的投资者具有不同的投资取向，如果不能准 确把握不同投资者的投资取向，盲目决策，无的放矢，就很可能导致发行失败。 即使在国际资本市场和产品市场均看好的情况下，如不充分了解投资者的投资心 理，准确把握投资者对股票的兴趣，也难以让投资者“把钱掏出来 。 发行前准备工作不足、路演推介过程中投资者可能提出的问题准备不足答非 所问或所答满足不了投资者的要求，令投资者失望。 3 2 2 运作成本风险 公司境外上市有一系列的评估、辅导、咨询、推介、承销费用。海外中介服 务机构及承销商的收费标准本来就比较高，在其本国的合理收费标准之上，有较 大的加价比例。综合计算，中国企业到美国纽约上市的全部费用大约要占整个募 集资金总额的7 到1 4 。投资银行的承销费用占了大头，约5 到6 。律师和法 律顾问费大约是募资总额的1 。会计和审计费用大约占募资总额的1 。国内的 公司对境外东道国的政策法规、操作程序、市场环境、业务特点不熟悉，或“包 装”水平不高，还要付出更多的成本。企业是否能用上市取得的增加的收益来弥 补上高昂的成本，是企业要好好权衡的。 3 2 3 信息披露风险 海外上市要求企业披露更加全面的信息，而我国海外上市公司很难做到完全 遵守美国或国际会计准则。由于缺乏透明度和披露不充分，信用评级机构不能对 多数海外上市的公司进行评级，于是带来一连串不良影响。 同时披露越多的信息，就要求公司内部必须达到较高的要求，受到的来自相 关部门及投资者的监管就越严格。如果公司中很多地方达不到披露的要求，披露 内容越多，就会对公司坏的影响扩大。 3 2 4 上市后资金管理风险 在中国上市公司总是尽可能多的一次融到很多年使用的资金。而在美国市场 一家公司可能一年内融资几次，只要有好的投资项目。如果融到资后没有投入到 好的项目上，那么公司以后再融资就会比较困难。中国公司在美国上市后如果抱 1 2 着“圈钱”的态度，融到的资金不能投资到盈利的项目上，降低了投资者对公司 未来的预期，难以获得长久的发展。 综上可见，海外上市可能带来众多好处的同时也有许多潜在的风险。那么我 国公司海外上市后发展状况究竟如何? 下面就以我国在美国上市的公司数据来 验证一下公司的成长情况。 1 3 第4 章境外上市与公司成长的实证研究 4 1 研究思路 本文借鉴i n d e rk h u r a n a ， r a y n o l d ep e r e i r a 和x i nx i n m i n 提出的研究公司 通过外部融资获取成长性的模型6 ，结合我国实际情况，构建相关模型并进行描述 性统计分析和回归分析，探讨赴美境外上市是否能够促进中国公司实现更快成 长。 4 2 样本选取和数据来源 笔者选取了1 9 9 8 2 0 0 6 年间赴美国纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上 市的中国公司作为样本，一共有6 3 家公司的面板数据。上市前后都有有效数据 的只有3 7 家公司，观测值2 4 6 个。 目前没有找到系统整理这些公司财务指标的数据库。研究所用数据来自从公 司官方网站、彭博数据库、美国证监会网站、纳斯达克和纽约证券交易所网站、 纽约银行网站以及m s n 网站投资板块。所需数据和指标全部根据赴美上市公司 的英文财务报表和附注等原始资料，通过手工整理和计算得到。 4 3 模型构建和变量设定 本文借鉴i n d e rk h u r a n a ， r a y n o l d ep e r e i r a 和x i nx i n m i n 的模型，结合我 国的实际情况做出适当调整，构建的模型如下： e f g i t = p , n i , | n s i t + p 2 n s , t | n f 4 t + f 1 3 z o g i t t a i + f 1 4 n f 4 , r 4 , + p s l n y n r 4 , + 孱p 傩死托。 ( 4 1 ) 被解释变量：e f g - - 通过外部融资实现的公司成长速度 2 i n d e rk h u n r a n a ，r a y n o l d ep e r e i r a 和x i ux i u m i n 在2 0 0 8 ， ( 1 2 ) r e v i e wo ff i n a n c e 上“d o e sc r o s s l i s t i n gl e a dt oh i g h e rg r o w t h ? ”中使j j 该模型。 1 4 控制变量：n i n s = 息税前利润净销售收入 n s n f a = 净销售收入净固定资产 l o gt a = 总资产的自然对数 n f a t a = 净固定资产总资产 n 吵t a = 资本性支出总资产 1 n v = 资本性支出= 净固定资产的增加额+ 折旧 解释变量： p 傩丁= 指示变量，上市后为1 ，上市前为0 在这个模型中，笔者从两个方面来控制影响被解释变量的影响因素。一方面 是控制通过内外部资金的可获得性。内部可获得资金越多，外部的融资需求就越 少。第二个方面，控制影响公司成长机会的因素。变量n i n s 、n s n f a 和l o gt a 控制内外部资金的可获得性，n f a t a 、i n v t a 控制公司的成长机会。 公司的经营业绩是公司内部资金的重要来源，经常用资产回报率来测量，以 边际利润( n i n s ) 和资产周转率( n s n f a ) 来衡量。竞争限制了同时提高n u n s 和n s n f a ，公司可以通过增加n i n s 或n s n f a ，实现增加资产回报率。换言 之，公司要平衡好边际利率和周转率。公司资产的回报率越高，那么公司融资潜 在盈利性项目对外部融资的依赖就越小。因此，理论预期公司外部融资的成长与 边际利率和周转率成负相关。因此，n i n s 和n s n f a 的系数屈、殷符号预期为 负。 a l m e i d ae ta 1 ( 2 0 0 4 ) 指出小公司比较年轻，缺少知名度，因此容易受到资 本市场不完善的影响。而大公司融资约束降低，更容易表现出比较高的融资成长 率。因此，l o gt a 的系数屈符号预期为正。 s m i t h 和w a t t s 提出如果资产与公司价值的比越小，公司未来的投资机会就越 大，n f a t a 代表资产与公司价值的比，它越小公司未来的投资机会越大，所以 预期它的系数屈符号为负。有好的成长机会、融资受到约束的公司倾向于外部融 资来满足潜在盈利性项目的需要。用总的资本性支出比上滞后总资产( i n a ) 1 5 代表投资机会，i n v t a 越高就会导致越高的外部融资成长。所以，i n v t a 的系 数屈预期为正。 为测量上市是否实现了更高的外部融资成长，笔者引入了指示变量( p o s t ) ， 上市后为1 ，上市- f i ；f y g0 。预期公司上市后实现了更快的成长，它的系数屈为j 下。 在进行外部融资成长性进行测量时，借鉴d e r m i g i e k u n t 和 m a s k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ，2 0 0 2 ) 曾用公司基本的财务计划模型来估计通过内部融资，公 司可以实现的最大的增长率。笔者基于两种假设条件下来估计公司可以达到的成 长率。一种是基于只使用内部现金流和短期借款，另一种情况是使用内部现金流、 短期借款和长期借款。针对每一个公司我们计算公司实现的成长和这两种方法下 测量的融资受约束的成长率之差，反映通过外部融资实现的成长。 笔者用销售收入的增长来估计公司实现的成长。作出以下三点假设：1 ，假定 生产中使用资产在总资产的比率不变。2 ，边际利润不变。3 ，经济折旧等于公司 财务报表中的折旧额。 t 年外部融资需求可以表述如下： e f n t = 岛宰4 1 一 ( 1 + ) 宰( e l 幸包) 】 e f n t = 外部融资需求的一种测量 岛= t 年公司的成长 4 = t 年公司的资产 包= t 年公司盈余中用于再投资的比率 巨= t 年息税前利润 1 6 ( 4 2 ) 假设股利支付率为0 ，即包= 1 ；短期负债与资产的比率是常数。于是，令 e f n , = 0 ，解得受约束成长率晶可以表述如下： 只使用内部现金流和短期借款的最大的成长率： s f g t = r o l t c t ( 1 一r o l t c , ) 其中：r o l t c , = 息税前利润长期资本 长期资本= 净固定资产的增加额+ 折旧 使用内部现金流、短期借款和长期借款的最大成长率： s g , = r o e , ( 1 一r o e , ) 其中： r o e , = 净利润权益 e f g 在两种假设方式下的表达如下： p r o p s f g , = t 年净销售收入的增长率一s f g , p r o p s g , = t 年净销售收入的增长率一s q ( 4 3 ) ( 4 4 ) 于是得到两个模型： 歙卯一s f g i , = p , u i u s , , + 屈n s n f 4 , + p , l o g 一巩+ f 1 4 n f 4 , 巩+ 屈川，i 巩 + f 1 6 p o s t f , 托。 ( 4 5 ) p r o p s g f f = p , u 1 u s + f 1 2 n s , , n f a , + p , l o g , , 一z 毛+ f 1 4 n f 4 , 1 4 , + f l s i n v , t 4 , + f 1 6 e o s t + 巳 ( 4 6 ) 4 4 样本的描述性统计分析 4 4 1 样本特征 公司上市时间分布见图4 1 ，大部分分布在2 0 0 4 2 0 0 6 年，大多数公司只能 收集截止到2 0 0 7 年底的数据，这就使得上市后数据年份较少，代表性较差。 公司的行业分布见图4 2 ，发现仅仅3 7 家公司就分布在十几个行业中。不同 的行业具有自身的特点，导致样本公司的成长性可能会存在很大差异。 公司所在证券市场的分布见图4 3 ，纽约证券市场只有7 家，其余3 0 家都在 纳斯达克证券交易所。两家证券交易所上市要求有差别，上市风险存在差异。 图4 1公司上市时间分布 442 样本的统计性描述 罔42 公卅所属行业分布 b ，e * t r 日自日阱m 目h m ； 曲 q l 柳e m s 晰k s l s i s t t i o h m ， e ， ，h k i ： 图4 3 公司所在证券市场的分布 4 4 2 1 s h a p i r o - w i l k 检验4 和b o x - c o x j 下态化 3 行业分类按照彭瞎数据库提供的分类标准。 4 s h a r o - w k 检验法是sss h a p i r o 与mb w l | k 提出h j 顺序统计量w 来检验分布的正态 性的一种方法。 1 9 本文选取我国1 9 9 8 2 0 0 6 年赴美国上市的3 7 个有效样本，2 4 6 个观测值。 所有被解释变量和控制变量进行s h a p i r o - w i l k 检验结果见表4 1 ，可以发现所有 变量的p 值都小于5 ，这些变量均不服从正态分布。在s t a t a 内，w i n s o r 命令5 剔除5 的异常值，采用b o x - c o x 方法6 把数据正态化。 表4 1s h a p