（工商管理专业论文）我国企业债券市场发展中的问题与对策研究.pdf

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本文在借鉴国外成熟企业债券市场的发展经验，结合我国企业债券市场的发 展实际的基础上，围绕企业债券市场发展的长远目标，建设性地提出了促进企业 债券市场持续、创新发展的对策与建议。即通过制度创新营造企业债券市场发展 的制度环境，通过市场能力优化增强企业债券市场的流动性，从而推动企业债券 市场整体协调发展。 关键词：企业债券企业债券市场制度创新市场能力优化 山东大学硕士学位论文 a b s 丁r a c t t h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sa l li m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef m a n c i a lm a r k e t i t i sp o s i t i v et oo p e nw i d e l yt h es o u r c eo ft h ee n t e r p r i s ef u n d s ，s e tu pt h ec o n s t r u c t i o no f t h ee n t e r p r i s ec a p i t a lr e a s o n a b l y ，e n r i c ht h et o o lo ft h es t o c ka n df i n a n c i a lm a r k e ta n d p r o m o t e t h eb a l a n c e dd e v e l o p m e n tb e t w e e nt h eb o n dm a r k e ta n ds t o c km a r k e t b u tt h e d e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti no u rc o u n t r yh a sb e e nl a g g e db e h i n di t s f o r e i g nc o u n t e r p a r t sw h i c hi sn o to n l yi n c o m p a t i b l ew i t ht h et h e o r i e so ft h ee n t e r p r i s e b o n dm a r k e t ，d i s c o r d a n tw i t ht h ep r a c t i c eo fi n t e m a t i o n a lb o n dm a r k e tb u tu n a d a p t a b l e t ot h en e e do ff a s t d e v e l o p m e n to fo u re c o n o m y u n d e rs u c hac o n d i t i o n ，r e s e a r c h a b o u td e v e l o p i n gs t r a t e g i e si nt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sq u i t ec r u c i a lt ob ec a r r i e d o u t ，a l s oi ti sa b s o l u t e l yn e c e s s a r yt op r o m o t ee n e r g e t i c a l l yt h ed e v e l o p m e n to ft h e e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t f r o md e v e l o p m e n tt h e o r i e so ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ta n dt h es i g n i f i c a n c eo f i t s d e v e l o p m e n t ，t h i s a r t i c l ed i s c u s s e dt h eu n d e r l y i n gt h e o r yf o u n d a t i o n so ft h e e n t e r p r i s eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n t t h et h e o r i e si n c l u d e ：t h e o r yo fm o d e mc a p i t a l s t r u c t u r e s ，t h e o r yo fm e r c h a n d i s ec r e d i t ，t h e o r yo fa s s e t sf l u x i o na n dt h e o r yo f r i s k i n c o m ea n da s s e t sp r i c i n g t h ea r t i c l em a k e sa no b j e c t i v ee v a l u a t i o nt ot h ec u r r e n td e v e l o p i n gs i t u a t i o na n d d e v e l o p i n gp r o s p e c to ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t b yc o m p a r i n gt h ee n t e r p r i s eb o n d m a r k e tw i t hf o r e i g nc o m p a n yb o n dm a r k e t so ff o r e i g nc o u n t r i e s ，t h ed o m e s t i cs t o c k m a r k e ta n dt h en a t i o n a ld e b tm a r k e t ，a n da n a l y z i n ge n t e r p r i s eb o n dw i t hg d p i n c r e a s i n gr a t e ，s t o c km a r k e t ，i n t e r e s tr a t ea n do t h e rf a c t o r s ，c o n c l u s i o nc a l lb er e a c h e d t h a tt h ed e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti ss e r i o u s l yl a g g e db e h i n d ，a l s oi ti s v e r yn e c e s s a r yf o rt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e tt ob ew e l ld e v e l o p e du n d e rc u r r e n t a d v a n t a g e o u sc o n d i t i o n b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，u s i n gd a t aa n a l y s i s ， d e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa n dc o m p a r ea n a l y s i se t c ，t h e e x i s t i n gp r o b l e m so ft h e e n t e r p r i s eb o n dm a r k e ta r ep o i n t e d o u t r e f e r r i n gt od e v e l o p i n ge x p e r i e n c ea n dm e t h o d so f f o r e i g nc o m p a n yb o n dm a r k e t ， a l s oc o n s i d e r i n gt h ep r a c t i c a ld e v e l o p i n gc o n d i t i o n so fn a t i o n a le n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ， t h i sa r t i c l ep r e s e n t ss u g g e s t i o n sa b o u td e v e l o p i n gs t r a t e g i e so ft h ee n t e r p r i s eb o n d 4 山东大学硕士学位论文 m a r k e t t h a ti st ob u i l du pr e g u l a t i o ne n v i r o n m e n tf o rt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t t h r o u g hr e g u l a t i o ni n n o v a t i o n ，t oe n h a n c ef l e x i b i l i t yo ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t t h r o u g ho p t i m i z i n gm a r k e tc a p a b i l i t yf o rt h ew h o l l ya n dh a r m o n i o u s l yd e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ； r e g u l a t i o ni n n o v a t i o n o p t i m i z i n gm a r k e tc a p a b i l i t y 5 刖舌 一、选题的背景 在发达市场经济国家，由于企业债券融资的种种优越性，企业债券融资的金 额往往是股市融资的数倍，发行债券已成为企业融资的重要手段之一，企业债券 市场是证券市场的最重要组成部分。 自2 0 世纪8 0 年代以来，在国际金融市场上，企业债券融资已日益取代股票 融资成为融资主渠道。1 9 9 9 年，全球债券发行量高达4 7 5 0 亿元，为同期信贷融 资的2 7 倍，同期仅美国债券的发行额就突破2 5 0 0 亿元，为股票融资的5 8 倍。 2 0 0 1 年，全球企业债券发行额高达3 2 6 0 亿美元，比2 0 0 0 年剧增1 7 4 。由此， 。 发达国家企业债券市场的发展速度和规模可见一斑。叫 我国证券市场是以企业债券的发行和上市为起步的，但由于种种原因，长期 以来，企业债券市场的发展相对滞后，与股市和国债市场不能同日而语，债券融 资在企业融资总额中所占比例远远低于发达国家。1 9 8 7 年3 月，国务院颁布实施 企业债券管理暂行条例，开始对企业债券实行统一管理，企业债券市场取得 了很大发展，发行额从1 9 8 7 年的3 0 亿元猛增到1 9 9 2 年的6 8 3 7 1 亿元，但同时 伴生了许多管理层所始料未及的问题，加剧了金融秩序的混乱，使企业债券市场 的发展受到严重影响。1 9 9 3 年以来，企业债券市场开始大幅度萎缩。2 0 0 1 年以来， 随着企业短期回购品种和企业债券指数的推出，企业债券市场呈现良好发展势头， 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的企业债券融资规模分别达到3 3 6 亿元和3 4 2 7 亿元。 目前我国证券市场正肩负着融通资金、优化资源配置、推进经济改革等重任。 股票市场在完善企业治理结构、筹集资金、构造间接融资体系等方面已经发挥着 十分重要的作用；国债市场在弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需 等方面，也功不可没。但相比之下，企业债券市场的发展却相对滞后，其应有功 能也未得到有效发挥，在实践中对企业债券市场的发展还存在认识上的误区及诸 多限制和束缚。 二、理论综述 本文以现代资本结构理论、信用商品化理论、资产流动性理论和风险一收益 与资产定价理论为理论基础，结合实证分析、数据分析和政策分析等研究方法和 手段，对企业债券市场的发展从揭示其问题、滞后原因并提出发展建议的角度进 行了深入研究。 6 山东大学硕士学位论文 现代资本结构理论( 包括m m 理论、代理成本理论、信号传递理论和啄食顺序 理论) 认为负债对企业达到最佳资本结构、实现市场价值最大化具有积极的作用， 既是公司资本结构理论的基础，也构成整个企业债券市场的理论基础。信用商品 化理论认为通过银行等金融机构来调节和分配资金，严重阻碍了交易的效率，而 信用商品化是解决方法之一，大力发展企业债券市场是促进金融业改革、提高金 融运作效率的最佳选择。资产流动性理论强调资产的流动性是安全性和盈利性的 重要基础，在当前应当突出强调市场化，放松对发债市场的管制，促使企业自主 增加债券品种，缩短发债时间，同时积极培育机构投资者，促进整个企业债券市 场的快速发展。风险一收益与资产定价理论研究表明，资本市场要发挥降低风险、 资产定价的功能，拥有大量各种级别的企业债券是必不可少的。企业债券最新优 势理论强调了企业债券在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面的重 要作用。 三、本文写作的目的和意义 企业债券市场是资本市场的重要组成部分，在1 0 多年的发展中筹资近3 0 0 0 多亿元，为经济发展做出了一定贡献。但自9 0 年代以来，股票市场得到了前所未 有的发展，而企业债券市场却一直停滞不前，远远落后于国债和金融债市场，严重 影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，影响了银行等金融机构 的资产优化和证券市场的规范化建设，影响了经济的增长和可持续性发展。本文 写作的主要目的就在于通过我国企业债券市场发展现状和发展前景分析，研究企 业债券市场发展中存在的问题和滞后原因，并建设性的提出对策和建议，以便大 力推进企业债券市场的发展。 目前，我国企业债券市场的发展正面l 临着良好发展机遇：企业和投资者对于 发行和投资企业债券的意愿日趋高涨；政府和管理层也大力支持企业债券市场的 发展。2 0 0 3 年党的十六届三中全会明确指出：要积极拓展债券市场，完善和规范 发行程序，扩大公司债券发行规模。国务院在2 0 0 4 年1 月3 1 日发布的关于推 进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 俗称国九条) 指出：“在严格控制 风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发 展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。” 因此，企业债券市场本身所具有的重要性和发展的相对滞后，使理论界和实 践界在企业债券市场需要大力发展上己达成共识，研究企业债券市场的发展，对 于健全资本市场，进一步优化社会资本结构和推动现代企业制度改革，具有一定 的理论和现实意义。 山东大学硕士学位论文 四、本文的创新之处 本文采用定性与定量相结合、理论与实践相结合的方法，对我国企业债券市 场的发展现状进行了系统和深入的分析。在企业债券市场理论的分析和应用基础 上，结合实证分析、数据分析和比较分析等方法和手段，借鉴成熟企业债券市发 展的成功经验和启示，发现并找出了我国企业债券市场发展过程中所存在的主要 问题。并首次从制度层面、企业自身以及市场配套改革和建设等方面，剖析了困 扰我国企业债券市场发展的主要原因，建设性地提出了促进企业债券市场持续、 创新发展的对策与建议。 五、本文的逻辑结构 本文逻辑结构图如图1 所示。 企业债券市场理论综述 8 企业债券市场发展现状与国际比较 0 企业债券市场发展中存在的m 题和原因分析 0 企业债券市场发展的对策和建议 图1 本文逻辑结构 山东大学硕士学位论文 第一章企业债券市场概述 第一节企业债券和企业债券市场 一、企业债券 1 企业债券的涵义 企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限 内还本付息的有价证券。它代表了发行债券企业和债券投资者之间的一种债权债 务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管 理，但债券持有人有权按期收回本息。从整个债券市场的结构看，企业债券与政 府债券、金融债券共同构成了债券品种体系，并同样具有其它债券所具有的契约 性、收益性、流动性、风险性等债券的基本特征。 企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。由于企业主要以本身 的经营利润作为还本付息的保证，因此企业债券风险与企业本身的经营情况直接 相关。如果企业发行债券后，经营状况不好，连续出现亏损，可能无力支付投资 者本息，投资者就面l 晦着受损失的风险。从这个意义上来说，企业债券是一种风 险较大的债券。所以，在企业发行债券时，一般要对发行债券企业进行严格的资 格审查或要求发行企业有财产抵押，以保护投资者利益。另一方面，在一定限度 内，证券市场上的风险与收益成正比相关关系，高风险伴随着高收益。企业债券 由于具有较大风险，它们的利率通常也高于国债和地方政府债券。企业债券是企 业重要的融资手段，也是金融市场上的主要金融工具之一。 2 企业债券的特征 企业债券具有以下几个特征： ( 1 ) 债务人的单一性。一般每一笔企业债券由一个企业法人作为发债主体，债 权债务关系比较明确，拼盘式的企业债券比较少见，而且也必须明确最终债务承 担人。 ( 2 ) 债权人的分散性。一般每期企业债券都有为数众多的投资者，与发债企业 形成众多组分散的一对一债权债务关系，一般发行的企业债券数量越大、发行越 广，这种债权人的分散性就越显著。 ( 3 ) 偿还的优先性。在同一企业的同时到期的负债中，企业债券的偿还要优先 于企业其它债务的偿还。 山东大学硕士学位论文 ( 4 ) 企业债券资金所有权与使用权相分离。在约定期限内，拥有企业债券资金 使用权的发债企业，不拥有企业债券资金的所有权，拥有企业债券所有权的投资 者又失去了对其已投出资金的支配使用权，不能直接从企业中抽走资金。 ( 5 ) 资金运作的有偿性。投资者购买企业债券的行为是自主自愿行为，其投资 的目的是为了使其投出资金得到相应的回报，因而必然要求所投资的企业债券具 有较高的收益率。 ( 6 ) 期限的有限性。与财政性、股权性资金的无限期相比，企业债券资金具有 显著的有期限特点。 3 企业债券的种类 企业债券按不同标准可以分为很多种类。最常见的分类有以下几种： ( 1 ) 按照期限划分，企业债券有短期企业债券、中期企业债券和长期企业债券。 根据企业债券的期限划分，短期企业债券期限在1 年以内，中期企业债券期限在 1 年以上5 年以内，长期企业债券期限在5 年以上。 ( 2 ) 按是否记名划分，企业债券可分为记名企业债券和不记名企业债券。 如果企业债券上登记有债券持有人的姓名，投资者领取利息时要凭印章或其 他有效的身份证明，转让时要在债券上签名，同时还要到发行公司登记，那么， 它就称为记名企业债券，反之称为不记名企业债券。 ( 3 ) 按债券有无担保划分，企业债券可分为信用债券和担保债券。信用债券指 仅凭筹资人的信用发行的、没有担保的债券，信用债券只适用于信用等级高的债 券发行人。担保债券是指以抵押、质押、保证等方式发行的债券，其中，抵押债 券是指以不动产作为担保品所发行的债券，质押债券是指以其有价证券作为担保 品所发行的债券，保证债券是指由第三者担保偿还本息的债券。 ( 4 ) 按债券可否提前赎回划分，企业债券可分为可提前赎回债券和不可提前赎 回债券。如果企业在债券到期前有权定期或随时购回全部或部分债券，这种债券 就称为可提前赎回企业债券，反之则是不可提前赎回企业债券。 ( 5 ) 按债券票面利率是否变动，企业债券可分为固定利率债券、浮动利率债券 和累进利率债券。固定利率债券指在偿还期内利率固定不变的债券；浮动利率债 券指票面利率随市场利率定期变动的债券；累进利率债券指随着债券期限的增加， 利率累进的债券。 ( 6 ) 按发行人是否给予投资者选择权分类，企业债券可分为附有选择权的企业 债券和不附有选择权的企业债券。附有选择权的企业债券，指债券发行人给予债 券持有人一定的选择权，如可转让公司债券、有认股权证的企业债券、可退还企 1 0 山东大学硕士学位论文 业债券等。可转换公司债券的持有者，能够在一定时间内按照规定的价格将债券 转换成企业发行的股票：有认股权证的债券持有者，可凭认股权证购买所约定的 公司的股票；可退还的企业债券，在规定的期限内可以退还。反之，债券持有人 没有上述选择权的债券，即是不附有选择权的企业债券。 ( 7 ) 按发行方式分类，企业债券可分为公募债券和私募债券。公募债券指按法 定手续经证券主管部门批准公开向社会投资者发行的债券；私募债券指以特定的 少数投资者为对象发行的债券，发行手续简单，一般不能公开上市交易。 二、企业债券市场 1 企业债券市场的涵义 企业债券市场是企业债券发行、交易及向其它券种转化的市场，与一般市场 不同，企业债券市场属于资本市场，是金融市场的重要组成部分。企业债券市场 包括发行市场( 亦称一级市场) 和流通市场( 亦称二级市场) ，发行市场是企业债券 发行形成的经济关系的总和，流通市场是企业债券交易以及由此而产生的各种经 济关系的总和。 按国际惯例，只有公司制的企业才能发行债券，所以在发达市场国家，称企 业债券为公司债券，企业债券市场为公司债券市场。在我国，由于许多企业没有 实行公司化改制，目前既有公司债券，也有企业债券，由于企业债券从外延上是 包含公司债券的，所以在讨论我国的企业债券与公司债券市场时，习惯上往往称 为企业债券市场，本文也将采用此种提法，将企业债券市场作为公司债券和企业 债券市场二者的统称。“1 2 企业债券市场的现行架构 ( 1 ) 发行主体。根据现行企业债券管理条例规定，凡是在中华人民共和国 境内具有法人资格的企业都可以在境内发行除金融债券和外币债券以外的企业债 券。但是，考虑到即使在取消发行额度后企业发行债券仍需要国家计委的特批， 并且在上报计委之前还要取得当地计委或行业主管部门的首肯，因此，在目前每 年只有几家企业获得通过的现状下，显然不是任何一个企业都可以根据自己的经 营状况和信用等级来发行债券的，其内在的合乎逻辑的发行主体仍然是国有企业。 ( 2 ) 企业债券品种。随着企业债券市场的起落，企业债券的品种也经历了一个 起伏的过程，企业债券主要有七种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企 业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券和内部债券。但随着 发行主体的逐渐单一化，目前企业债券只剩下中央企业债券和地方企业债券两个 品种。 山东大学硕士学位论文 ( 3 ) 中介机构。公正、独立、客观的中介机构尤其是对债券发行主体的信誉进 行评级的中介组织对于高风险的企业债券市场来讲是必不可少的，也是保证企业 债券市场长期健康发展的基石。成熟市场企业债券规模巨大的一个重要原因便在 于有权威的评级机构对各种债券进行跟踪评级，从而使得投资者能够甄别风险、 收益，对于发行企业和承销公司来说也便于销售。 ( 4 ) 交易场所。从国外的经验来看，企业债券的主要交易场所是柜台市场，交 易所交易只占很小的比例。但是对我国来讲，进行债券交易的只有银行间债券市 场和交易所。对于前者，由于是中央银行进行公开市场操作的场所，参与者主要 是银行及非银行金融机构等机构投资者，因而市场上单笔交易规模巨大、次数频 繁。同时由于投资主体的性质，相对于风险较高，发行主体分散和规模较小的企 业债券，他们更倾向于国债、中央银行债券等低风险的投资品种，因而交易所交 易就成了目前主要的选择。 ( 5 ) 托管与结算机构。一个高效、安全和方便的电脑化、无纸化的托管和结算 系统不仅应该有效规避资金转帐和证券交割带来的风险而且也应该尽量缩短交易 达成与证券结算之间的时滞，并有效防范融券机制对结算链条可能产生的冲击。 目前，企业债券的登记结算系统分割为两部分：发行( 包括未上市流通) 部分在中 央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司。中央国债登记结 算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管 业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证 券登记结算公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管。 ( 6 ) 做市商。从国外的经验看，由做市商体现的报价驱动机制为维持场外交易 市场的流动性起到了很大的作用。目前，由于企业债券市场的评级系统还不完善， 风险揭示还不是十分充分，市场上的流动性也非常的低，因此，应该借鉴银行间 债券市场的作法，批准一些符合条件的机构在企业债券市场上进行双边报价，将 这些双边报价商发展成为做市商，促进企业债券市场的发展。 第二节企业债券的相对融资优势 一、企业债券融资相对股权融资的优势 1 企业债券的税盾作用可以降低企业经营成本 企业债券的税盾作用来自利息和股息的支出顺序不同，世界各国税法基本上 都准予利息支出在税前列支，这对企业来说，债券筹资成本中的相当一部分是由 国家负担的。我国企业所得税税率为3 3 ，这就意味着企业举债成本中近三分之 2 山东大学硕士学位论文 一是由国家承担的。而股息支付则是在税后进行，因而企业发债可以进行合法的 避税，使每胶税后利润增加。税盾作用的实现有一个前提条件，就是企业的盈利 水平应高于债券的实际利息支付水平。 2 企业债券具有明显的财务杠杆作用 所谓财务杠杆作用就是指企业负债对企业的经营效益具有放大作用。股权筹 资可以增加企业的资本金，增强企业的抗风险能力，但股权筹资也使企业的所有 者权益增加，其结果是通过股权筹资所产生的收益或亏损将被全体股东所均摊。 企业债券则不同，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外，其余经 营效益将归为原来的股东。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以 增加税后利润，从而使股东收益增加，反之，则拖累企业的盈利情况。 3 企业负债经营可以实现融资结构最佳，进而实现市场价值最大化 现代融资结构理论认为，企业融资结构的变化将导致企业市场价值的变动， 通过负债的调整，可以达到企业最佳融资结构和实现市场价值最大化。除了企业 债券的税盾和财务杠杆作用，经济学家主要是从代理成本理论、信号传递理论和 融资强弱顺序理论等角度进行论证的。企业发行债券不仅是企业筹资行为，还是 企业对自身融资结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构 决策。 4 企业债券有利于股权控制 企业通过发行债券筹资，只要企业按期还本付息，企业的控制权仍掌握在股 东手中，股东并不会因为发行债券而使其在企业中的地位受到挑战。债券的投资 者不能参与企业经营管理，因而不会导致股权的分散，有利于保护股东的权益， 保证股东对公司经营管理权的控制。 5 发行债券的周期比发行股票短 目前发行股票的周期通常在一年半以上，而发行债券一般在一年左右就可以 完成，有一定的时间优势。 二、企业债券融资相对信贷融资的优势 1 能够提供长期资金 由于商业银行资金的主要来源是吸收存款，资金来源的短期性决定了资金运 用的短期性。从信用风险和流动风险角度考虑，商业银行不愿意也不能够发放5 年期以上的长期贷款，而企业债券恰好能满足这一融资需求，能提供资金供企业 长期使用。 2 能够长期锁定融资成本 山东大学硕士学位论文 对于由银行提供的长期信贷资金，其贷款利率基本是根据中国人民银行贷款 利率的调整每年重新确定借款利率。企业向银行借款的融资成本是无法锁定的。 由于目前的利率水平处于低谷，实际上借款成本在几年后上升的可能性更大。通 过发行长期企业债券，能够在很长期限内锁定融资成本，只要企业资产的综合收 益率稳定地高于债券利率，该笔融资就可以为企业带来持续的利润。 表1 主要期限企业债券发行利率和银行贷款利率的比较 内容 3 纯 5 年 7 年1 0 年1 5 年 企业债券利率 3 5 3 5 9 铲一3 7 4 0 2 4 2 4 5 、 银行贷款利率 5 4 9 5 5 8 5 7 6 5 7 6 5 7 6 数据米源：中国债券信息网、中国人民银行贷款利率表 3 能够有效降低融资成本 目前，在各个可比期限内，企业债券的利率比银行贷款利率低1 2 6 到1 9 9 ， 成本的节约非常明显。表1 是主要期限企业债券发行利率和银行贷款利率的比较。 4 对企业有很强的广告宣传作用 相对银行信贷融资，企业向社会公开发行企业债券，通过报纸、电视和网络 等媒体进行宣传报道，使企业从“幕后”走向“前台”，快速树立企业形象，有 很强的广告宣传作用，有利于促进企业稳健经营，树立良好形象。 5 发债对企业的监督和约束机制更强 企业通过发行债券筹集资金用于经营活动，债券发行时和上市后将接受监管 部门和投资者严格广泛的监督，信息披露程度和管理透明度将大大提高。相对于 银行信贷融资，企业按期还本付息的约束机制更强，这就要求企业不断提高盈利 水平，加强财务管理，这都将有助于发债企业建立风险防范机制、成本约束机制 和激励机制，推动企业发展成为真正的市场经济竞争主体。 第三节企业债券市场的分类和功能 一、企业债券市场的分类 根据不同的分类标准，企业债券市场可分为不同的类别，最常见的分类有以 下几种： 1 根据发行过程和市场的基本功能可分为发行市场和流通市场 企业债券发行市场，又称一级市场、是发行单位初次出售新的企业债券的市 场。企业债券发行市场的作用是将工商企业为筹集资金向社会发行的债券，分散 1 4 山东大学硕士学位论文 发行到投资者手中。企业债券流通市场，又称二级市场，指已发行企业债券买卖 转让的市场。企业债券一经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过流 通市场，投资者可以转让债权，把企业债券变现。 企业债券发行市场和流通市场相辅相成，是互相依存的整体。发行市场是整 个企业债券市场的源头，是流通市场的前提和基础。发达的流通市场是发行市场 的重要支撑，流通市场的发达是发行市场扩大的必要条件。 2 根据市场组织形式可分为场内交易市场和场外交易市场 证券交易所是专门进行证券买卖的场所，如上海证券交易所和深圳证券交易 所。在证券交易所内买卖企业债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市场 组织形式是企业债券流通市场的较为规范的形式，交易所作为企业债券交易的组 织者，本身不参加企业债券的买卖和价格的决定，只是为企业债券买卖双方创造 条件，提供服务，并进行监管。 场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场，柜台市场为场外交 易市场的主体。在柜台交易市场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易 的参与者，此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者通 过电话、电脑等通讯手段形成的市场等。目前，企业债券流通市场由两部分组成， 即沪深证券交易所市场、银行间交易市场。 3 根据发行地点的不同可划分为国内市场和国际市场 国内企业债券市场的发行者和发行地点同属一个国家，而国际企业债券市场 的发行者和发行地点不属于同一个国家。 二、企业债券市场的基本功能 1 融资功能 企业债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，具有使资金从资金剩余者 流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。企业通过企业债券市场筹集中 长期生产及建设资金，满足融资需求的同时，将改善其资本结构，并强化约束机 制。 2 资金流动导向功能 效益好的企业发行的债券通常较受投资者欢迎，因而发行时利率低，筹资成 本小；相反，效益差的企业发行的债券风险相对较大，受投资者欢迎的程度较低， 筹资成本较大。因此，通过企业债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利 于资源的优化配置。 3 宏观调控功能 山东大学硕士学位论文 一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，主要依靠存款准备金、 公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业 务就是中央银行通过在证券市场上买卖国债、企业债券等有价证券，从而调节货 币供应量，实现宏观调控的重要手段。 4 金融功能 企业债券市场具有多方面的金融功能。特别是在丰富金融投资品种、完善资 本市场结构、促进金融改革深化、配合宏观经济政策等方面发挥了重要作用。 1 6 山东大学硕士学位论文 第二章企业债券市场理论和应用 在西方发达国家的资本市场中，企业债券市场都是扮演着主要角色，并且日 益完善和发达。企业债券市场从萌芽走向繁荣的过程中，现代资本结构理论、信 用商品化理论、资产流动性理论、风险一收益与资产定价理论等理论的发展，为 这一市场的变革和深化起到了极其重要的推动作用。本章通过企业债券市场理论 的分析和应用，分别从发债企业、投资者、市场本身等方面推导出我国企业债券 市场发展的意义、存在的主要问题和发展前景。 第一节现代资本结构理论 一、洲定理及其扩展 1 9 6 1 年在莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 1 9 5 8 年发表的资本成本、公司 财务与投资管理一文基础上，莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m e r t o n h m i l l e r ) 提出了删定理，证明在“无摩擦”环境下，即企业发行新股或 回购现有股票不用纳税即缴纳费用的条件下，企业不可能通过调整其资产结构来 改变其市场价值，因此企业发行股票和发行债券融资是等价的。但由于删定理的 假设条件在实践中难以满足，所以其适用性受到影响。于是在1 9 6 3 年莫迪利亚尼 和米勒将公司所得税引入删定理，对其进行修正，提出了m m 修正理论。其主要 内容是，按税法规定，债券利息收入支出列入成本，免征公司所得税，而股利在 税后利润中支付。这样一来按企业所得税3 3 计算，企业举债成本中有近i 3 转 赠为税后利润，从而企业发债越多，税后利润增加越多，则企业资产价值越大， 按此结论企业最佳的资产结构应为全负债资产。显然这不符合实际，但它指出了 在资本性资金充裕的情况下，通过发行企业债券来扩大企业资产规模，有利于提 高盈利水平，增加企业资产价值。但在实际操作中，要提高企业资本市场价值， 在选择融资方式时，要测算比较两个指标：息税前盈利和每股盈利。其计算关系 式为： 每股盈利= ( 息税前盈利一债券利息) ( 1 一所得税) 普通股股数 每股盈利乘以市盈率即可测定每股价格。因此只要能提高每股盈利，就能提 高资本的市场价值。从上述公式看，影响每股盈利的因素有四个，但主要是息税 前盈利这一指标，其余三个指标是既定的，为常量。故在选择融资方式时，测算 两种融资方式在平衡点上的息税前盈利至关重要。当息税前盈利等于此点时，则 山东大学硕士学位论文 无论选择何种融资方式其每股盈利相等；如果高于此点，则借债融资更能提高每 股盈利，以发行债券更为有利；如若低于此点，则股票融资更能提高每股盈利， 以发行股票融资更为有利。 计算两种融资方式平衡点上的息税前盈利，可运用下列公式： ( e c 1 ) ( 1 一t ) s l = ( e - c 2 ) 木( 1 一t ) s 2 其中：e 为两种融资方式平衡点上的息税前盈利； c 1 、c 2 分别为选择两种融资方式的利息支出； t ：为所得税税率； s l 、s 2 分别为选择两种融资方式融资后普通股股数。 二、代理成本理论 詹森( m j e n s e n ) 和麦克林( w m e c k i n g ) 认为，当企业股权为1 0 0 及负债率为 零时，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的 代理费用最高，而当引入负债时，会降低权益资本代理费用，当然债务资本的代 理费用也会随之上升。所以当企业达到某种适度的负债率，使得权益资本代理费 用的降低数与债务资本代理费用的上升数的差最大时，就可以使总代理费用最低。 阿洪( p a g h i o n ) 和伯尔顿( p b o l t o n ) 从剩余控制权配置的角度也说明了负债对代 理成本的影响，他们认为，股权融资使资产剩余控制权配置给投资者( 股东) ，而 进行债券融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理，如果 不能按规定偿还债务，剩余控制权将配置给投资者( 债权人) ，所以负债通过剩余 控制权影响代理成本。 三、信号传递理论 2 0 世纪7 0 年代罗斯( s a r o s s ) 首次将不对称信息理论引入企业融资结构理 论分析中，罗斯假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都有内部信息，而 投资者没有，但他们知道对经理人的激励制度。因此，投资者只能通过经理人输 送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业经理对融资方式的选择实际上是 向投资者传递了信号，由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，投 资者将企业发行股票融资理解为企业质量恶化，财务状况不佳；而将债务融资理 解为企业经理对企业的未来业绩有较好预期，是企业资产运作良好的信号。所以， 企业的价值与负债正相关，越是高质量的企业，其负债率就越高。 四、啄食顺序理论 在罗斯的基础上，迈尔斯( s c m y e r s ) 和麦吉勒夫( n m a j l u f ) 进一步探讨了信 息不对称对投资成本的影响。他们认为在信息不对称条件下，公司应尽可能减少 山东大学硕士学位论文 股票融资，因为公司发行股票融资，会被市场投资者以为公司发展前景不佳，造 成股价下跌，从而公司资产价值下降，但是，多发债券又会使企业受到财务危机的 制约，他们提出了所谓融资方式的啄食顺序理论，企业融资的选择顺序为：内部 融资一债券融资一股票融资。 五、现代资本结构理论的应用 埘理论体系是目前最为被广泛接受和引用的一种资本结构理论学说，该理论 认为，通过负债可以达到最佳资本结构和实现市场价值最大化。而代理成本理论、 信号传递理论、啄食顺序理论等从其他一些角度阐述了负债对提升企业价值的作 用。 删理论认为要使公司市场价值最大化，公司的资本结构中，债务应该占一定 的比例。显然在删理论里，为了分析问题的方便和简化，注重的是股票和债务融 资的比例，相应的把负债作为整体来考虑而忽视了债务的结构问题。就目前企业 资金供给来源看，主要包括发行股票、企业债券和银行贷款，相应的负债结构主 要由银行贷款和企业债券组成。按照啄食顺序理论，公司融资的顺序先是内部融 资、债务融资，最后才是股票融资。在西方的公司发展历程中，这个次序基本上 没有太大的改变，无论是在修建铁路时期，还是在电讯革命时代，债券融资都优 先于股票融资。但是，在我国的金融市场上，受特定金融体制的影响，使得这种 有利于债券的融资顺序并不存在，基于筹资成本的考虑，企业选择了“银行贷款 一股票一债券”的融资顺序。究其原因，首先，我国金融市场作为一个新兴市场， 通常更为注重银行贷款和发行股票等融资能力更强的市场，而忽视了企业债券的 发行。其次，受特定金融体制的影响，企业债券市场在与股票市场、银行等融资 渠道的竞争中并不具有比较优势。目前，银行体系在融资结构中依然占据支配性 地位，而股票市场由特定股权结构、特定制度条件下形成的高市盈率特征，使得 债券市场成为企业进行筹资战略选择时并不优先考虑的渠道。最后，企业发行股 票、银行贷款的软约束，都远远低于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束。 目前，企业债券市场的发展不仅明显落后于国债市场，也明显落后于股票市 场，以上制约因素是导致企业债券市场发展滞后的一个重要原因。因此，加入w t o 后，我国企业必须全面建立现代企业制度，资本结构也必须与国际接轨，否则民 族企业就会在国际市场竞争中失败。同时，企业债券市场必将迎来大的发展，一 是企业融资顺序将逐步演变为发行企业债券逐步居于优先地位，二是企业债券融 资量及比例将不断上升。 山东大学硕士学位论文 第二节信用商品化理论 信用商品化理论中的信用是指使用他人的资金并承诺在将来某一时间偿还的 金融关系。在经济运行中，银行信用涉及存款人、银行和借款人三方的关系，在 银