（国民经济学专业论文）并购中的企业价值评估.pdf

摘要 摘要 企业价值评估是企业并购中的一个至关重要的环节，它不仅关系到目标企 业是否符合并购企业的发展战略，而且直接影响并购的成本。在我国风起云涌 的并购浪潮中，有相当多的并购失败案例。究其原因，企业价值评估失当难辞 其咎。企业价值评估理论起源于西方，我国上市公司不加改善直接套用，就会 得出与实际相去甚远的结果。所以本文的主要研究目的就是如何改良西方的企 业价值评估方法，使之适应我国的实际情况，适应上市公司的具体情况，为之 后的并购定价乃至并购的全面成功奠定良好的基础。本文采用理论分析和实证 分析相结合的方法，联系我国的实际情况，紧紧围绕“上市公司并购中的企业 价值评估”这根主线，对西方并购中的评估理论和评估技术进行学习借鉴，得 出符合我国上市公司世纪的结论。 本文从企业价值评估的基础理论出发，综合比较了多种企业价值评估理念， 结合影响企业价值的关键因素，确定以贴现现金流量法为基础的企业价值评估 方法。为了说明贴现现金流量法在现实中的应用，使文章不至于流于理论，本 文结合了真实的具体案例，说明贴现现金流量法在应用中的一系列改良措施。 然后全面使用案例中的真实数据，得出企业价值评估的具体结果。最后，将这 个结果和当时的成交价进行对比，分析产生差异的原因。根据该并购行为的最 后结果，验证了本文所示方法的可靠性。 关键词：企业价值评估；贴现现金流量法：上市公司；并购； a b s t r a c t a b s t r a c t a s s e s s m e n to fe n t e r p r i s ev a l u ei sa l l i m p o r t a n ts t e p i nt h e m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n n o to n l yd o e si ta f f e c tt h er e s u l tt h a ti ft h et a r g e te n t e r p r i s em a t c h e st h e c o r p o r a t es t r a t e g i co b j e c t i v e s ，b u ta l s od i r e c t l ya f f e c t st h ec o s to fa c q u i s i t i o n i nt h e w a v eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o na r o u n d0 1 1 1 c o u n t r y , t h e r ea r ean u m b e ro ff a i l u r e s o n eo ft h ef a c t o r st h a tb r i n go nt h e s ef a i l u r e si st h em i s c o n d u c to ft h ee n t e r p r i s e v a l u e t h e o r yo fe v a l u a t i o no t i s 。n a t e di nt h ew e s t i fa p p l i e dw i t h o u ti m p r o v e , w e w o u l dc o m ew i t har e s u l tt h a tf a rf r o mt h et r u t h t h e r e f o r e ，t h em a i np u r p o s eo ft h i s p a p e ri st oi m p r o v et h ew e s ta s s e s s m e n tm e t h o d s ，i no r d e rt om a k e i tm e e tt h er e a l i t y o fo u rc o u n t r ya n dt h es p e c i f i cs i t u a t i o no fal i s t e dc o m p a n y t h e ni tc a nm a k eag o o d f o u n d a t i o nf o rt h ec o m i n gs u c c e s s f u lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h ec o m b i n eo f t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i si su s e di nt h i sp a p e r , t ol e a r nf r o mt h e w e s t e r nt h e o r yo ft h ea s s e s s m e n ta n de v a l u a t i o nt e c h n o l o g i e s c o n t a c t i n gt ot h e r e a l i t yo fo u rc o u n t r y , w ec a ng e tt h ea p p r o p r i a t er e s u l t t h i sp a p e rb e g i n sw i t ht h eb a s i ct h e o r yo fe v a l u a t i o n a f t e rc o n s i d e r i n gaw i d e r a n g eo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o nc o n c e p t sa n dt h ek e yf a c t o r st h a ta f f e c tt h ee n t e r p r i s e v a l u e ，w ec h o o s et h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ( r a p p a p o r tm o d e l ) t oi l l u s t r a t e t h ea p p l i c a t i o no ft h i sm e t h o di nt h er e a l i t y , a na c t u a ls p e c i f i cc a s ei sa n a l y z e dt o i l l u s t r a t et h ea p p l i c a t i o no ft h ei m p r o v e m e n to ft h i sm e t h o d a f t e rc a l c u l a t i n gt h e r e s u l t ，i tw i l lb ec o m p a r e s 、7 l ，i mt h et r a n s a c t i o np r i c e a f t e rt h a t ，t h e r ei sa na n a l y s i so n h o wt h ed i f f e r e n c e sa c c r u e d a c c o r d i n gt ot h ef i n a lr e s u l t s ，t h ed i f f e r e n c e sa ss h o w n i nt h i sp a p e rv e r i f yt h er e l i a b i l i t yo fm e t h o d s k e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；r a p p a p o r tm o d e l ；l i s t e dc o m p a n y ；m & a i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解北京机械工业学院关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向 国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学位论文作者签名：确易暨 z 卯簿，月加日 ( 注：非保密论文无需签字) 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月 日 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：砾易垂 堋年7 月f pe l 第一章引言 第一章引言 1 1研究背景 企业并购是市场条件下企业发展过程中的一个重要的战略行为，是优化资 源配置、调整产业结构、有效利用规模经济、实现生产与资本的迅速扩张的重 要手段。随着经济市场化的逐步深入以及商业竞争的日趋激烈，我国企业的并 购活动也越来越频繁，其中战略投资者所占的比重也越来越高。并购已成为我 国企业进入新行业新市场的首选方式。据有关部门统计，近7 年来我国的并购 成交量正以平均每年6 4 的高速度增长。从规模上看，我国大陆已经继日本、 香港之后成为亚洲的第三大并购市场。 不过，虽然并购活动在我国风起云涌，可从结果上来看，并购失败的例子 也并不鲜见。导致企业并购失败的原因很多，其中一个问题就是对目标企业的 价值评估是否准确。 目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。在并购 的过程中，企业价值评估是一个至关重要的环节，它不仅关系到目标企业是否 符合并购企业的发展战略，而且直接影响并购的成本。今年来，我国评估行业 中的贴现现金流量法实践有了一定的发展，部分满足了资本市场、产权市场的 合理需求，但是由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断，导致其在实 际使用过程中存在一些问题，这些问题引起了大家广泛的争论，最后甚至连这 种方法也受到了误解和指责。至于其他的价值评估方法，虽然在理论上得以日 趋完善，但离在我国市场环境下实践和应用尚有差距。 由此可见，从并购的角度研究企业价值评估，比较从西方国家产生和发展 而来的价值评估工具，并为其在我国特殊的市场经济条件下的应用做出一定的 实证分析，对我国企业的战略发展和评估行业的成熟壮大有很强的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 西方国家并购中的企业价值评估理论 企业价值评估理论在美国等发达国家已经成熟并运用于评估实践中。在这 第一章引言 些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。 规范的市场体制、明确的评估范围、活跃的交易市场、快速的信息传播均为资 产评估行业的发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部条件，大大拓宽了 企业价值评估的视野，适应了新经济时代发展的需要。 过去的几十年里，西方国家的企业所采用的企业价值评估思想主要有两种： 种是专业性的中介机构凭实践经验做出的定性粗略估计；另一种则是建立比 较完善的理论模型，通过对模型中的各参数进行合理的设定，运用相应的算法 来定量的估算企业的价值。其中后者产生于发达资本主义国家高度成熟的市场 经济体系中。因此，无论是从理论上讲还是从实践的可操作性考虑，第二种估 计思想都更为规范和成熟。 1 9 5 8 年莫迪里安妮( e m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 两位学者( 简称 m m ) 发表了划时代之作资本成本公司融资和投资理论( 1 9 5 8 ) ，第一次 系统地把不确定情况引入企业价值评估理论体系中，科学地提出了企业价值的 定义和企业价值的评估方法一红利收益折现法。他们的m m 定理一和定理二 确定了企业价值最大化作为资本预算决策的标准，标志着现代企业价值评估理 论的建立。之后美国西北大学的阿尔费雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 教授 ( l c a r 的创始人) 和乔尔斯特恩( j o e ls t e m ) 最先将红利收益折现法付诸实 践，开发了相应的计算机软件投放市场，使众多的公司能轻松的使用这一方法【l 】。 梅耶斯( m y e r s ) 首先提出了衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n t v a l u e ，a p v ) 并得到了很多人的推崇，被称为d c f 的替代方法( p r i n c i p l e so f c o r p o r a t ef i n a n c e ，5 也e d ，s t e w a r dc m y e r s ，19 9 6 ) 【2 】。替代方法突出了税收对价值 评估的影响，在评估实践中也占有一定的地位。 t o mc o p e l a n d 、t i mk o l l e r 、j a c km u r r i n 于2 0 世纪8 0 年代末在价值评估 【l 】一书中提出著名的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。该 模式在m m 理论的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投 资回报能力的价值驱动观点，并提出了以贴现现金流量法为核心的企业市场价 值的股价模型。他们认为，企业的市场价值是基于企业未来的预期绩效而不是 企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量 的现值。根据他们的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中， 根据现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种 2 第一章引言 把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；另一种是把企业 的资金供给整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业的价值，包括股 东权益、债务价值和优先股价值。其中前者称为权益法，他是指股东在持有期 内的红利和股票价格波动进行折现的评股方法。d e vs t r i c h e k 对其进行了实证分 析，指出该模型适合一般上市公司的价值评估，但它无法对随机不确定性做出 一定的衡量。后者称之为自由现金流量法，认为企业的价值就是未来企业所产 生现金流量的现值。a s w a t hd a m o d a r a n 对该模型在价值创造领域的应用迸行了 深入研究并指出企业真正可以自由支配的税后经营现金流量的现值才反映企业 的价值。 美国哈佛商学院的帕利普教授、麻省理工大学的伯纳德教授和米歇根大学 的希利教授在企业分析和评估一书中提出了帕利普伯纳德希利模式( 1 9 8 0 ) 【6 】，从企业战略分析、会计分析、财务分析、预测分析到企业价值评估的使用评 估模型和具体的评估方法，也就是前面所讲的贴现现金流量法和相对价值法。 除此之外，英国伦敦工商管理学院的拉马兰蒂哈姆教授还提出了企业价值 等级评估模式，该模式以发达国家( 英国) 和发展中国家( 印度、巴基斯坦、 阿根廷、马来西亚等) 的评估实践为基础，对国有企业评价和评估提出了独特 的观点。该模式采用类比的方法，不同企业的评估复杂程度也各不相同。这种 评估方法主要注重企业绩效对价值的影响。 西方企业价值评估的最新发展当属期权思想的引进和应用。期权定价的研 究早在上世纪一开始就由法国数学家路易斯巴舍利耶( l o u i sb a c h e l i e r ) 奠定了 基础【1 5 1 。经过几十年的发展，在实践中逐渐成熟。近年来，国外评估界已经开 始使用期权定价模型来进行评估。e s t e p 的研究提出了用期权方法来评价公司的 股票价值；在无形资产评估实践中，2 0 0 2 年n i rk o s s o v s k y 对8 0 0 0 多项高新技 术资产进行了期权定价实证研究，研究了把期权的方法用于无形资产评估实践 的可能性和准确性的问题，实证的结果是非常准确【2 。 1 2 2国内并购中的企业价值评估理论 在我国，真正科学意义上的资产评估产生于2 0 世纪8 0 年代末期，是在学 习和借鉴西方发达国家评估理论和经验的基础上、在政府的直接推动下形成和 发展起来的。1 9 9 2 年开始，国内一批从事资产管理的传接和学者开始从西方引 进资产评估理论和方法，翻译出版了部分评估专著。随着国外对企业价值评估 3 第一章引言 的逐步重视，9 0 年代后期我们也开始注重企业价值评估方法的引进和研究。可 是在中国注册会计师学会标准部的问卷调查中( 2 0 0 2 年) ，针对“你对我国评估 理论研究的状况是否满意? 这一问题，多数被调查者对我国评估理论研究的 现状不满意，在2 2 2 份答题中只有5 4 1 的被调查者对我国评估理论研究的状况 表示满意，而多达7 3 8 7 的被调查者表示不满意【l 制。 实际上我国专门从事企业价值评估理论的研究的学者也并不是太多，只有 十数位教授和一些实务界的专家，每年的研究成果也很有限。关于企业价值评 估的理论探讨从9 0 年代末开始，在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年成为讨论的热点。关于企 业价值评估的理论研究比较分散，在会计研究、求是学刊、中国软科学、 数量经济与技术经济、科研管理以及一些大学的学报中有论述。目前， 国内学者的研究观点主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 对西方主流的以现金流量为基础的企业价值评估的研究： 较具有代表性的研究专著是王少豪教授的高新技术企业价值评估( 2 0 0 2 ) 【3 0 】。该书曾获得2 0 0 2 年度全国优秀著作奖。该书以评估方法的应用研究为主， 在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业的特点，结合 作者多年评估的实践验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现 法、相对价值法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技术企业价 值评估中的应用特点及其利弊。厦门大学的黄良文教授主编的投资估价原理 则在借鉴了以上方法的基础上，对每一种评估方法的应用系数进行了理论和应 用分析( 2 0 0 3 ) 3 2 j 。 李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长，从理论上总结了企业 价值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分 析，以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估 要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上( 2 0 0 1 ) 【2 3 1 。汪平博士 所著的财务估价论( 2 0 0 0 ) 专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评 估方法，将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为 中心的价值估价框架 2 9 】。 信永中和会计师事务所的吕发钦博士、中国人民大学的崔勇博士、中国民 航信息网络公司的赵广辉先生分别出版了关于网络价值评估的专著，三本专著 以网络公司价值评估为主题，对现有价值评估贴现现金流量法和相对价值法进 4 第一章引言 行了改进和完善，基于网络公司的特点提出了较适用的评估操作模式。 在各个刊物所发表的论文方面：刘玉平、刘丽松【2 4 】等人认为，成本法本身 的固有缺陷直接制约了该方法在企业价值评估上的应用，应抛弃成本法而采用 贴现现金流量法，逐步推广使用贴现现金流量法【2 5 1 。李麟、叶少锋、杨小涵等 人重点研究了贴现现金流量法的应用问题，分析集中在贴现现金流量法在企业 价值评估的适用性与局限性，企业预期收益的确定方法与统计预测技术的应用， 风险收益率确定中的累加法、资本资产定价模型，加权平均资本成本的计算、b 系数估计等。严绍兵、曹忠、刘应畅等人探讨了相对价值法在企业价值评估中 的应用问题，提出对非上市公司通过对可比企业与市场交易数据的比较估算企 业价值，对我国股票市场上市盈率的可靠性提出了质疑，通过对证券市场的研 究提出了相对价值法应用的修正思路【2 2 1 。 ( 2 ) 对评估模型中应用系数的研究 除厦门大学的黄良文教授主编的投资估价原理之外，从2 0 0 0 年开始， 以北京中和、中联、中锋、中商等为代表的一批较大型评估机构开始着手贴现 现金流量法、相对价值法在我国企业价值评估中的应用研究与开发，对贴现现 金流量法中的资本资产定价模型、p 系数测算，对相对价值法中的参照物企业的 确定、评估系数的选取进行了小规模的实证研究。深圳市、北京市的部分证券 公司出于对证券市场数据库的深度商业开发，也开始进行部分评估系数的测算 研究。 ( 3 ) 对新兴评估方法的研究 以王少豪为代表的几位学者将期权定价方法作为一种新的资产评估方法， 重点应用在高新技术企业和网络企业价值评估上，对那些未来预期有盈利可能 的企业中存在的机会价值进行评估。许民利、张子刚等人提出了利用增长期权 进行企业价值评估的设想，赵国沂( 2 0 0 0 ) 研究了r & d 投资的期权创造和期权 享有过程价值f 4 ，李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值， 并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值，杜彦鹏、陈迅利用经营期权评 估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境的企业价值评 估提供了思路。齐安甜( 2 0 0 3 ) 等对企业并购中存在的期权进行了分析，并且 已放弃期权为例进行了详细分析【2 6 1 。杨春鹏( 2 0 0 4 ) 研究了初步运用实物期权 来评估专利等资产的价值【3 4 】。 5 第一章引言 近年来，e v a 的价值评价和管理理念被越来越多的公司企业所接受和运用。 相应地，我国也开始了对e v a 的研究，国内学者也进行了初步的工作。杨晓云 研究了使用e v a 来评价并购风险和投资价值。王庆芳、周子剑分析了e v a 的内 在价值驱动原理和用于我国业绩评价的有效性问题。在我国，运用e v a 来评价 和管理公司价值的研究还不成熟，如何把这套体系引入到我国的评估实践中， 并根据并购的特点来运用，尚有其研究价值【3 5 1 。 1 2 3 企业价值评估准则 欧洲评估准则( e u r o p e a nv a l u a t i o ns t a n d a r d s ，e v s ) 是由欧洲评估师联 合会( t e g o v a ) 制定的一部适用于欧洲地区的区域性评估准则，其主要特点包 括：主要涉及不动产评估领域，形成了早期以“固定资产评估”为主的特色； 强调在进行企业评估师不应当仅仅关注相关的财务指标，而应该注重对企业与 竞争对手、上下游关联方和行业的全局分析，同时还要特别重视将经济学、管 理学的成果引入企业价值评估领域；强调价值类型在评估中的重要性( 一类为 企业价值，一类为权益价值) ；直接肯定贴现现金流量法为评估企业价值最适合 的方法( 欧洲评估准则e v s 第五版，2 0 0 3 ) 【1 7 j 。 与之相对应的，美国与1 9 8 6 年和加拿大评估协会联合制定了适用于北美地 区的专业评估职业统一准则( u sp ：a p ) 。在经历了美国上世纪8 0 年代中期的 不动产泡沫经济引发的评估业危机之后，专业评估职业统一准则成为美国评 估行业公认评估准则，也逐渐发展成为国际评估界最具影响力的评估准则之一。 和欧洲的评估准则不同，美国的评估准则呈现出综合性的特点。u s p a p 有1 0 个 准则、l o 个准则说明( s m t ) 和2 3 个咨询意见( a o ) ，涵盖了不动产评估、动 产评估和企业价值评估三大方面。在对企业价值评估进行规范时，u s p a p 主要 强调了明确的工作范围( s c o p eo fw o r k ) 、对特定假设的披露以及对评估价值可 依赖程度的分析论证，实际上就是强调了评估师自身的专业判断，而不是对具 体工作方法的限定( 专业评估职业统一准则2 0 0 3 ) 1 8 j 。 国际评估准则委员会制定和努力推广的国际评估准则( i n t e r n a t i o n a l v a l u a t i o ns t a n d a r d s ，i v s ) 是目前最具影响力的国际性评估专业准则。其原则是： 在不动产评估部分研习欧洲国家的方法，而在综合评估方面则承袭美国企业评 估界的做法，同时考虑到在发展不均衡的世界各国评估界推广企业价值评估的 任务，对相关的定义、评估方法和要求方面做出了更加详细的规定【l 州。 6 第一章引言 我国则于2 0 0 5 年4 月1 日起开始实行新的企业价值评估指导意见( 试行) ， 对我国评估行业的规范和发展起到了积极的作用。 本文研究的中心问题是从实用的角度出发研究企业并购中目标企业价值评 估的方法。由于e v a 法、经营柔性和实物期权法等新兴的企业价值评估方法扎 根于西方相对完善的经济体制和金融市场环境下，加之这些方法本身的理论亦 仍在进一步发展和完善，所以在我国转型经济的大环境下有诸多的不适应。贴 现现金流量法是理论和实践都发展比较成熟的企业价值评估方法，在我国的实 际条件下亦更加实用，而由于种种原因，我国的企业价值评估实践中大都还在 采用成本法这种具有种种弊端的方法，在一定程度上限制了人们对企业真实价 值的合理认识，不利于我国资本市场的发展。所以本文的研究就以贴现现金流 量法在中国的应用情况为主。由于我国企业并购的多发区域为上市公司，而上 市公司的财务状况、经营的市场环境在我国企业中也具有很强的典型性，同时， 也有更多地统计数据可供研究，所以本文的企业并购限于国内的上市公司。 1 3 论文结构 本文的主要结构如下： 首先，对企业价值评估理论进行概括。通过对主流的四种企业价值评估方 法的描述和对比，选出使用于我国上市公司的一种评估方法改良的贴现现 金流量法；通过对资本结构和企业价值关系的分析，得出结论认为企业的资本 结构会对企业价值产生影响，从而奠定了计算贴现率的理论基础。 然后根据贴现现金流量法的步骤，分别对其中的两个关键部分现金流 量和折现率进行分析和预测。 在进行现金流量预测分析的时候，首先对不同的现金流量进行比较，找出 能够更准确地代表企业创造价值的现金流量；然后对现金流量的预测方法进行 比较，得出适用的现金流量预测方法；再通过实际的案例说明预测的过程；最 后，从多个方面对现金流的预测过程进行完善，得出比较准确地预测结果。 在进行折现率分析计算的时候，通过对折现率的计算方法进行分析比较， 得出最能够准确代表企业盈利能力的折现率，并结合上面的案例得出结果。 第三部分即根据前面得出的现金流量预测值和折现率计算出案例中的企业 价值，并与当年的实际成交价进行比较，分析差异产生的原因，对本文的企业 7 第二章企业价值评估理论回顾与评析 价值评估方法做出验证。 最后，提出该企业价值评估方法可以进一步改进的地方以及研究的前景。 第二章企业价值评估理论回顾与评析 2 1企业价值评估方法 2 1 1 现金流量折现模型 现金流量折现法是将目标企业未来一段时间内的现金流量以某折现率折 现，得到的现值即为目标企业的价值。再将得到的现值与该企业的初期现金投 资( 即并购支出) 相比较。如果该现值大于企业的初期现金投资，则这一定价 对并购方是有利的，否则，对并购方来说，一般是不可接受的。这个方法的原 理实际上就是经济上的投入产出原理。简单的说就是，当产出大于投入的时候， 投入方获利；反之，投入方损失。这并购交易中，我们把并购方对被并购方的 并购支出视为投入，将被并购方在一定时期内的现金流量折现值视为产出。通 过比较，即可以判定并购方到底可不可以从这宗并购交易中获利。 在进行跨国并购交易的时候，对目标企业进行评估时多采用这种方法，而 不是相对价值法等其他方法，理由是使用其他方法评估进行价值评估在海外并 购中有很大的问题。首先是各国的会计准则大不相同。例如，德国戴姆勒公司 的回报在使用德国公认的会计准则时，与使用美国公认会计准则时不同的。以 利润为例，1 9 9 3 年头9 个月，按照德国公认会计准则，戴姆勒公司亏损了1 0 5 亿美元，而按照美国的公认会计准则，它亏损了1 1 9 亿美元。但无论使用哪种 方法，现金流量都是一样的，现金就是现金，可以利用任何公开资料的会计制 度来估计一个公司的现金流量，它可以超越各国会计准则的差异 3 6 】。麦肯锡公 司的一项分析表明，现金流量贴现方法评估价值在美国之外是完全可行的。而 且，该公司为各种不同的活动，如民营化、合并、以价值为基础的管理、合资 企业和资产出售，对位于几十个国家的公司进行过价值评估，都表明现金流量 贴现模型的可靠性【l 】。而且现金流量折现法还有一个好处，它需要对现金流量的 组成进行仔细的思考，而正是这种细节往往使人能在海外并购中及时发现很多 问题，也能迫使人进行更清醒的思考。 8 第二章企业价值评估理论回顾与评析 其基本步骤如下： 1 、分析历史绩效。历史绩效分析主要是对公司的历史会计报表进行分析， 分析的重点在于确定公司的关键驱动因素。 2 、确定预测期间。一般情况下，预测期间为5 8 年，最长不超过1 0 年。这 样做的原因在于，预测的期间越长，准确性就越差。预测期间的长短和企业的 具体行业背景、经营业务、管理部门的政策、并购交易的环境和方式等亦需相 关。 3 、预测未来现金流量。“现金流量”是指各期的预测现金流量。不同资产 的未来现金流量表现形式不同。债券的现金流量是利息和本金；投资项目的现 金流量是项目引起的增量现金流量。在企业价值评估中，可供选择的现金流量 有三种：实体现金流量、股权现金流量和红利现金流量。依据现金流量的不同 种类，企业价值评估也分成实体现金流量模型、股权现金流量模型和红利现金 流量模型。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果应当是一致的。由 于红利分配政策有比较大的随意性，从而红利现金流量比较难以估计，因此红 利现金流量模型在实务中很少应用。大多数企业在进行价值评估的时候使用实 体现金流量模型和股权现金流量模型。 4 、选择适当的折现率。折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值 的比率，该比率需和现金流量风险相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成 本来折现；实体现金流量只能用企业全部资本成本来折现。 5 、计算目标企业的价值。目标企业的价值等于现金流量的现值之和。 2 1 2 相对价值法 相对价值法以价值作为比较的基础，其关键的关系是对组相似的公司或 相似交易的价值进行比较，并把这个价值作为对兼并或接管涉及的公司进行价 值评估的基础。方法的原理是实际上就是市场交易论的常识：相似的公司将以 相似的价格出售。这个方法对要求对公司的相对价值做出决策的各方面人士都 有吸引力。这个方法的一大优点就在于，它能为不公开交易的公司建立估价关 系。这个方法预测了该公司如果公开交易的话，其最可能的价格是多少，所以 这个方法也用于检验并购中公司估价的合理性。在并购中，购买方和出售方都 希望验证这个价格相对于其他公司的价值来说是公平的。 相对价值法在应用中的主要指标有：市盈率、价格账面价值比率和价格销 9 第二章企业价值评估理论回顾与评析 售收入比率。 市盈率估价模型的一般形式如下： p e ：! l e p s o ( 2 1 ) 其中p e 为市盈率；p o 为股票市价；e p s o 为公司最近一期的每股收益。当然 这里的每股收益也可以应用公司最近多期的每股收益平均值。 在应用市盈率模型的时候也会遇到一些问题。首先，当每股收益为负数的 时候，市盈率是没有任何意义的。第二，公司收益的波动使市盈率在不同时期 有很大的波动。周期性的公司市盈率在经济衰退期处于顶峰而在繁荣期跌至谷 底，这种情况并不罕见 价格账面价值比率简称p b v ( p r i c e b o o kv a l u e ) 。通过对同市场中股票的 p b v 的比较，可以得出p b v 较低者为价值低估者，p b v 较高者为价值高估者。 p b v 值受到净资产收益率和必要报酬率的影响，其基本模型如下： i o p b v = ：q b v o ( 2 2 ) 使用p b v 比率也有一定的缺陷。首先，账面价值会受到折旧方法和其他会 计政策的影响，存在人为调控的可能。第二，账面价值对那些没有太多的固定 资产的服务行业来讲没有很大的意义。第三，如果企业盈利持续多年为负数， 那么企业权益的账面价值可能为负，这种情况也可以使p b v 值变得没有意义。 价格销售收入比率简称p s 。由于净利润和账面价值受到折价和其他会计政 策影响较大，人为调控的可能性很大，且这些指标都很有可能为负数，使估价 结果的准确性大为降低，甚至失去意义。而且企业的销售收入一般来说不可能 是负数，而且控制的可能也相对小得多，所以近些年来，国外的分析专家越来 越趋向于用p s 进行估价。 p s 股价模型的一般形式如下： p s = 坠 s o 经整理得： p 0 = p s s o ( 2 3 ) 其中s o 为公司最近一期的每股销售收入。 p s 股价模型并不是没有弊端。首先，用销售收入代替利润或账面价值的好 1 0 第二章企业价值评估理论回顾与评析 处之一就在于其稳定性，可是这种稳定性的背后也有很大的危险。公司的业绩 不仅和销售收入有关，更和销售成本有关。在公司的成本控制出现问题的时候， 尽管销售收入不会大幅下降，可是利润和账面价值都会大幅下降，此时应用p s 所估的价格就有可能虚高。第二，用p s 对一个由无利润和账面价值的处境艰难 的公司进行估价的时候可能因为无法识别各个公司的成本、毛利方面的差别， 而导致极其错误的结论。 2 1 3 经济利润模型 经济利润简称e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) ，它是指经济学家所持的利润概 念。虽然这种利润也是指收入减去成本之后的差额，但是它与会计上所讲的利 润还是有所不同的。 首先，经济收入与会计收入的含义不同。经济收入是期末持有资产的市价 净增加值，这种价值可能并没有实现，在会计上不能够予以确认，但是在经济 上，可以确认为利润。比如说，某人年初拥有资产1 0 万元。这年年终，通过工 作，他获得了4 万元的工资，而原先拥有的十万元资产，现在增值为1 3 万元。 那么经济利润为1 3 + 4 1 0 = 7 万元。而在会计上，由于那1 0 万元的资产的升值并 没有通过销售实现，所以是不能确认的。会计上只承认4 万元的收入。 其次，经济成本和会计成本的含义也有所不同。经济成本不仅包括会计上 实际支付的一切成本，还包括机会成本。比如说股东投入企业的资本，如果投 在别的方面，也可以获得利润。股东选择将这笔钱投资在企业上，实际上就放 弃了从别的方面获得利润的机会。由于机会成本的存在，企业获得这笔钱的投 资并不是没有代价的，这笔代价也就是这笔钱的机会成本，在经济上视作成本。 但是在会计上，由于缺乏足够的依据精确确认机会成本的多少，所以会计上不 把它计入成本。 经济价值股价模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润刚好等于债权 人和投资人要求的利润，那么经济上的利润为零，企业的价值就没有增加也没 有减少，仍然等于投资成本。 经济利润法的本质和现金流量法是一样的。但是经济利润具有可以计算单 一年份价值增加的优点，而现金流量法则不可以。因为一年的现金流量都受到 投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，减少投资会增大当年的现金流 量。因此。某个特定年分的金流量不能成为计量业绩的依据。所以说经济价值 第二章企业价值评估理论回顾与评析 法和贴现现金流量法的关键不同就在于角度。经济价值法的角度在于投资者和 社会。e v a 值考察的是公司资本在扣除了公司股权资本成本和其他资本提供者 得到补偿之后的价值创造能力，它消除了风险( 包括行业的不同所带来的经营 风险和资本结构带来的财务风险) 对企业价值评估带来的影响，所得的价值也 就更明确、更有可比性。 2 1 4 实物期权定价模型 实物期权方法从动态的角度考虑问题，着眼于描述实际项目投资中的真实 情况，关于不确定性的处理方式和n p v 方法有着本质的区别。n p v 方法对不确 定性是厌恶型的，它把不确定性当作风险处理。而按照实物期权的思想，不确 定性则意味着机会和权利，因为管理柔性的特点就在于管理者随时可以根据获 得的信息做出下一步的判断( 也叫做或然决策) ，尽可能的选择创造价值的机会， 避免毁损价值的投资。管理者就可以通过有效的管理将经营风险和不确定性转 化为价值创造的机会。这种选择权使企业的项目投资具有了期权的性质，这种 权利与金融期权相类似，同时，它又隐藏在企业实物资产中，因而这种权利被 称为实物期权。 期权定价模型一般包括：通过偏微分方程方法得出的定价模型，如布莱克 一舒尔斯模型；通过动态规划方法得出的模型，如二叉树模型；通过模拟方法 得出的模型，如蒙特卜罗模型。 实物期权评估方法是对传统净现值( n p v ) 方法在评估思想上的一次超越和 完善。虽然该方法己经广泛应用于项目投资决策评估，但是，除了高科技初创 企业外，尚未能真止应用于一般的企业价值评估。高科技初创企业由于经营具 有较大的不确定性，并且现金流和收益都为负值，传统的收益现值评估方法很 难应用，但是，高科技初创企业从规模上讲类似于一个项目，作为一个项目处 理，实物期权评估方法就能发挥其应有的优势。对于一般的较大型企业，企业 内部往往由众多的投资项目组成，包含的实物期权纵横交错，实物期权方法很 难得以应用，所以在此也不加详述了。 2 2 资本结构与企业价值的关系 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指公司的各种资本的构成及其比例关系。狭 1 2 第二章企业价值评估理论回顾与评析 义的说，资本结构就是公司负债和权益资本以各自所占的不同比例所形成得企 业资本构成；广义的说，资本结构指公司多种不同形式的负债( 期限不同、求 偿权不同、附属性质不同的) 和权益资本( 优先股、不同级别的普通股等) 的 多种多样的组合结构。资本结构是企业预期收益、资本成本、财务杠杆、筹资 风险、产权分布、筹资时间空间等因素经系统综合考虑的结果，其设计是企业 在筹资利益、成本和风险之间所寻求的一种合理的均衡，所以资本结构在很大 程度上决定了企业的未来盈利能力，也就决定了企业的价值。 2 2 1m m 理论 最著名的资本结构理论当属莫迪利亚尼和米勒在1 9 5 8 年提出的“m m 理 论 ，这是资本结构理论的一次革命，标志着从传统的资本结构理论向现代资本 结构理论的彻底转变。 “m m 理论”的模型分为无所得税模型和有所得税模型两种。 莫迪利亚尼和米勒在一系列假设条件下，提出了无企业所得税m m 模型。 其假设前提包括以下五个方面： ( 1 ) 公司处于没有税收的经济环境； ( 2 ) 公司的股息政策与企业价值无关； ( 3 ) 公司发行新债务时，不会对公司已有债务的市场价值产生影响； ( 4 ) 公司无破产成本； ( 5 ) 资本市场高度完善； 在这样的前提条件下，有两个定理：m m 定理一认为，企业不能通过改变 资本结构来改变其市场价值，企业的价值由其实际资产决定。m m 定理二认为 负债融资企业的普通股预期收益率( 拖) 按照负债股权比率( d e ) 的一部分 增长，增长率取决于企业所有有价证券预期收益率( n ) 与企业债务预期收益 率( 扬) 的差额。用公式表示为： 如= n + d e ( n 场)( 2 4 ) 式中，n 使预期营业收入所有有价证券市场价值；d 和e 分别是债券和股 票的市场价值。若企业不负债，则= 儿。 这两个定理看似矛盾，实际上是一致的。关键在于债务风险。企业负债率 提高之后，股东们的收益风险相应的提高，要求有更高的投资回报率予以补偿。 这种与风险相适应的、投资者所要求的收益率叫做必要报酬率( r e q u i r e dr a t eo f 1 3 第二章企业价值评估理论回顾与评析 r e t u r n ) 。必要报酬率提高抵消了预期收益率对股价上升的推动作用。把两个定理 结合起来看，可以得出：企业的资本成本不随资本结构的变动而变化，企业价 值恒定，企业应该投资于那些内涵报酬率高于自身资本成本的项目。 有所得税的m m 模型中，由于负债产生的成本可以在税前扣除，于是对所 得税产生影响，所以对上面的公式4 1 进行一些修正： 圪= n + d e ( n ) ( 1 t )( 2 5 ) 其中t 为所得税率。由于( 1 t ) 总是小于l ，所以企业赋税是股本上升的 幅度低于无税时上升的幅度，也就是说此时，负债的多少对企业价值会产生影 响，负债比例越高，企业价值越大，企业负债达到1 0 0 时，企业价值达到最大。 资 本 成 本 01 0 0 负债比 企 业 价 值 l v i fl 图2 1有企业所得税m m 模型中的资本成本与企业价值 其中：k s 权益资本成本 k a ：加权平均资本成本 v ：企业市场价值 k d 债务资本成本 t ：所得税税率 由于前定理得假设条件十分苛刻，所以这限制了该理论的实用价值，所以 有所得税的m m 模型更接近真实的情况。也就是说，我们认为，负债比例会对 企业的资本成本和价值产生影响。 1 4 第二章企业价值评估理论回顾与评析 2 2 2 净收入理论 该理论假设前提有二：( 1 ) 投资者以一个固定不变的比例投资或者估价企业 的净收入；( 2 ) 企业能以一个固定利率筹集所需的债务资金。 率 企 业 价 值 图2 2 净收入理论中的资本成本与企业价值 净收入理论认为：企业增加负债，提高财务杠杆，可以增加企业的总价值， 并降低其加权平均资本成本，因此，为提高企业的市场价值。当企业的资本成 本最低的时候，企业的总价值最大，即为最佳的资本结构。按照该理论，债务 资本占1 0 0 的时候，企业的价值最大。不过这显然是不可能的，也是很荒谬的。 2 2 3 净营业收入理论 和上一个理论相比，这个理论走入了另一个极端。该理论认为：不论财务 资 本 成 本 企 业 价 值 l v 图2 3 净营业收入理论中的资本成本与企业价值 1 5 率 第二章企业价值评估理论回顾与评析 杠杆如何，负债利率都是固定的。增加成本较低的债务资本的同事会增加企业 的风险，这会使股权资本的成本提高，加权平均资本成本仍保持不变。根据这 种理论，企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，也不影响业的价值。 2 2 4 传统理论 传统理论认为每一个企业