（会计学专业论文）我国上市公司换股并购问题研究.pdf

内容摘要 内容摘要 著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒曾经说过。没有 一个美国大公司不是通过某种程度、某静形式的兼并收购而成长起来的，几 乎没有一家大公司主要是靠内部扩展成长起来”。由此可见，并购己成为实现 资源优化配置、产业整合、改善经营管理、提高经济效益的重要方式和手段。 并购交易浪潮和规模的不断升级。就使在并购交易中需要巨额的资金支持。 这时，换股并购这一并购方式就得到了广泛的运用，因为它能摆脱因巨额的 并购交易给企业带来的资金压力和不受并购规模的限制。在2 0 0 3 年的全球十 大并购事件中，有八例是通过换股方式实现的。 近年来，全球范围内的并购浪潮风起云涌，亚太地区特别是中国正在经 历一个前所未有的并购热潮。作为有效的资源配置优化手段，并购也正在我 国经济发展进程中扮演着越来越重要的作用。股权分置改革对我国的资本市 场有着非常重要的意义，随着股改的进行和完成，上市公司与上市公司之间、 上市公司与非上市公司之间将会上演一场并购浪潮。通过换股实现并购将会 是一种主要的并购形式，结合着股改，一批换股并购案例正浮出水面。 本文是按照先理论分析再到具体实际的思路开展的，力求做到两者的合 理结合。首先，回顾了并购在西方发达经济体的发展以及在我国的经历；其 次，从企业并购的定义开始，对企业并购的基础理论进行了一个叙述；紧接 着，对换股并购的关键所在换股比例的确定方法做了论述；最后，根据 近期在我国资本市场上发生的几起换股并购案例，分析我国上市公司换股并 购的特点和前景。 本文分三部分，主要内容如下： 第一部分：企业并购的基础理论。从企业并购的定义开始，到企业并购 的动因，再到企业并购的支付方式。企业并购在西方世界已经有了一百多年 的发展历史，形成了比较完善的企业并购动因理论：规模经济论；效率理论： 我国上市公司换般并购问题研究 市场势力论；税收效应论等等。在企业并购方式选择方面，主要有三种并购 方式可选择：现金并购；股票并购；综合证券并购。三种并购方式各有其优 缺点，随着企业间并购规模的不断扩大，单笔并购所涉及到的金额巨大，现 金并购方式受到了约束，其所占比例出现下降。而在并购事件中，通过换股 实现并购的方式所占的比重正在不断上升，成为一种主流方式。当然，鉴于 现在企业并购的巨大规模和复杂性，一起并购事件中所运用到的并购方式并 不是绝对单一的，而是多种方式的合理结合使用。 第二部分：换股比例的确定。在企业换股并购中，最重要的应该是换股 比例的确定。换股比例的恰当与否，直接关系到并购双方股东的利益，也关 系到并购活动能否顺利进行。现有确定换股比例的方法主要有：每股收益法： 每股市价法；每股净资产法；每股收益保值法：l g 模型。对于不同的市场 环境和并购背景，在选择换股比例的确定方法时应该有所侧重。在比较成熟、 稳定的行业和企业的并购，每股收益法和每股净资产法可能更为合理；在一 个有效的资本市场，每股市价法能得到广泛的应用，企业的价值在有效的资 本市场通过股价得以全面的反映。在运用这些方法确定换股比例时，所得到 的换股比例更多的是一个区间，在这个区间内具体的换股比例还得通过各方 协商确定。也就是预期的并购协同效应、并购收益在并购双方之间的分配。 第三部分：结合股权分置改革后的几起换股并购案例，分析了换股并购 在我国资本市场的运用，归纳其特点并针对其问题提出了建议。在我国资本 市场上，近期发生的几起换股并购案例中，大都和股权分置改革紧密的结合 在一起。上市公司在实施换股并购或提出换股并购方案时，是连同股权分置 改革一起进行的。在我国资本市场进行重大改革的特定历史时期，换股并购 有着自身的特点：( 1 ) 换股并购双方关系复杂。在实旖换股并购前，并购双 方就存在着密切的关联关系，它们要么是母子公司，要么是同一集团公司的 下属公司，要么是相互持股。( 2 ) 并购的动因。正是由于并购双方密切的关 联关系。一般的企业并购动因很难解释它们的并购活动。根据分析，并购的 协同效应、规模经济效益等很难期望在这些并购案例中出现。因为并购后企 业的最新相关数据还无法取得，所以这一结论还有待实证结论的验证。( 3 ) 换股比例的确定。在我国证券市场股权分置改革过程中发生的换股并购其换 股比例的确定，除了运用几种常用的方法外，还考虑了股权分鼍改革时非流 2 内容摘要 通股股东对流通股股东支付的对价( 4 ) 所换股份有一部分为限制性流通股。 一般限制时限为2 到3 年，是为了避免股改和并购完成后流通股大量增加股 票价格下跌给股东带来经济损失。最后，结合换股并购在我国现阶段运用的 这些特点，给出了自己的一些看法并指出了尚需迸一步完善之处。 本文的贡献在于：第一、通过对近期发生的几例上市公司换股并购案例 的深入分析，总结了现阶段上市公司换股并购的特点：换股并购双方存在 密切的关联关系；换殷并贿动因是实现上市；确定换段比例时考虑了囱 流通股股东支付的对价因素；所换股份有一部分为限制性流通a 股。第二、 从这些特点中认识不足，指出尚需进一步改进的地方：换股并购的主体多 元化，提高并购收益；改进、完善换股比例的确定方法；做好对中小股 东的保护；加强相关信息披露。 笔者虽然对换股并购在我国运用的文献进行了大量阅读和相关问题的长 时间分析思考，但由于实际经验和理论知识水平有限，还有许多不完善和欠 缺的地方有待进一步改进。 关键词：换股并购换股比例股权分置改革 3 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eg l o b a lm & a g r o w sr a p i d l y a sau s e f u lw a y t oa l l o c a t e r e s o u r c e so p t i m a l l y , m ab e c o m e sae t e r n a lt o p i ci nt h ec a p i t a lm a r k e t g e o r g e j s t i g i e r , a l la m e r i c a nf a m o u se c o n o m i s th a se v e rs a i d ：“n o n eo fa m e r i c a nl a r g e c o m p a n i e sg r o w su pt h r o u g h c 宅r t a i nd e g r e ea n df o r mo fa n n e x a t i o na n d p u r c h a s i n g n e a r l yn os u c hc o m p a n i e sg r o wu pb yt h e i ri n t e r n a le x p a n s i o n ”t h c i n c r e a s i n gt r a n s a c t i o ns c a l ca n da m o u n to fm & a c a u s e dt h es t o c k - f o r - s t o c k m e r g e ro b t a i naw i d e s p r e a du t i l i z a t i o ni nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s t h e r ea r e8c a s e s o fs t o c k - f u r - s t o c km e r g e ri nt h eg l o b a lt o p1 0m e r g e ri n c i d e n t si n2 0 0 3 t h i st h e s i sa n a l y z e sf r o mt h et h e o r i e st oa c t u a lu s e f i r s t l y , t h i sp a p e rr e v i e w s t h ed e v e l o p m e n to fm & ai nw e s t e r nc o u n t r i e sa n dc h i n a s e c o n d l y , o nt h eb a s i s o fe x p l a l n i n gw h a tt h es t o c k f o r - s t o c km e r g e ri s ，t h et h e s i sa n a l y z e sf u n d a i n e n t a l t h e o r i e s t h i r d l y , i t s t u d i e st h ep r i c i n go fs t o c k f o r - s t o c km e r g e r , n a m e l yt h e d e t e r m i n a t i o no ft h ee x c h a n g er a t i o ，w h i c hi st h ek e yp a r to ft h i st h e s i s f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h es i t u a t i o no fs t o c k - f o r - s t o c km e r g e ri nt h ec a p i t a lm a r k e to fo u r c o u n t r y , t h et h e s i sa n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n da p p l i c a t i o np r o s p e c to fi t t h i st h e s i si sd i v i d e di n t o3c h a p t e r s ；t h ed e t a i lc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1e x p l a i n st h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e s o fm a i n c l u d i n gt h e d e f i n i t i o n , m o t i v a t i o na n dm e t h o d so fm 丸t h em o t i v a t i o nt h e o r i e so fm a c o n s i s tm a i n l yo fe c o n o m yo fs c a l e ，e f f i c i e n tt h e o r y , m a r k e tp o w e rt h e o r y , t a x e f f e c tt h e o r y , a n ds oo n t h e r ea r et h r e em a i nm e t h o d so fm ai e a c q u i s i t i o nb y c a s h ,a c q u i s i t i o nb ye x c h a n g e o fs t o c k ,a n dt h e h y b r j da c q u i s i t i o n t h e s t o c k - f o r - s t o c km e r g e rh a sb e c o m ed o m i n a n ta m o n gt h e m i nt h ep o s i t i o no ft h e m e r g e re n t e r p r i s e ，t h es t o c k - f o r - s t o c km e r g e rc a na l l e v i a t ef i n a n c i n gp r e s s u r e ， o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，d i s p e r s em e r g e rr i s k a n dt h r o u g ha c c o u n t i n g t r e a t m e n tm e t h o d st oo p t i m i z et h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n i nt h ep o s i t i o no ft h eg o a l e n t e r p r i s e ，i tc a ns h a r et h es t o c k h o l d e r si n c o m eo ft h ei n t e g r a t e de n t e r p r i s ea n d o b t a i ni n t e r e s t so ft a xr e v e n u e c h a p t e r2d i s c u s s e st h ed e t e r m i n a t i o nm e t h o d so fe x c h a n g er a t i o t h e a c c u r a t e n e s so ft h ed e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t i oi sc l o s e l yr e l a t e dt ot h e b e n e f i t so fs h a r e h o l d e r sa n da c h i e v e m e n to fm 丸t h ed e t e r m i n a t i o nm e t h o d so f e x c h a n g er a t i oi n c l u d et h ep r o f i ta b i l i t yb a s e dm e t h o d s ，t h ea s s e t sv a l u eb a s e d m e t h o d sa n dt h em a r k e tv a l u em e t h o d s c h a p t e r3a n a l y z e st h ea p p l i c a t i o no ft h es t o c k - f o r - s t o c km e r g e ri nt h ec a p i t a l m a r k e to fc h m ab yc a s er e s e a r c h o nt h eb a s i so ft h ec a s er e s e a r c ht h ep a p e r s u m m a r i z e si t sc h a r a c t e r i s t i c s a n dp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s t h er e c e n tm ac a s e si nt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n aa r ec l o s e l yr e l a t e dt ot h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c k - f o r - s t o c km e r g e ri nt h i sp e r i o d o ft i m ea r ea sf o l l o w s ：( 1 ) c o m p l i c a t e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm e r g e re n t e r p r i s ea n d g o a le n t e r p r i s e t h e ya r ec l o s e l yc o n n e c t e di n t e l m s o fo w n e m h i pb e f o r et h e o c c u r r e n c so ft h es t o c k - f o r - s t o c km e r g e r ( 2 ) m o t i v a t i o no fm 九b e c a u s eo ft h e c o m p l e xr e l a t i o n s h i p t h em o t i v a t i o nt h e o r i e so fm ac a n n o te x p l a i nt h e m o t i v a t i o n o fm au n d e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ( 3 ) 1 h e d e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t i o w h e nd e t e r m i n i n gt h ee x c h a n g er a t i oo fm & ai n t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l e s h a r e si nt h ec a p i t a lm a r k e t , t h ec o n s i d e r a t i o n n o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e r sp a yt ot r a d a b l es h a r e h o l d e r sw a sa l s ot a k e ni n t oa c c o u n t ( 4 ) t h ee x i s t e n c eo fn o n - t r a d a b l es h a r e s f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so ft h e a p p l i c a t i o no ft h es t o c k f o r - s t o c km e r g e ri nt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a , s o m e s u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ： 2 s t o c k - f o r - s t o c km e r g e r e x c h a n g er a t i o t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s i 导论 1 1 研究背景 1 导论 企业并购在西方发达经济体己经经历了一个较为久远的发展，起始于1 9 世纪下半叶，经历了5 次发展浪潮。特别是在第五次并购浪潮中有了空前的 发展。相对于西方世界，中国企业的并购起步比较晚、规模小，尚处于初始 阶段，相关的法律、法规、金融市场等配套环境还不健全。在股权分置时代， 上市公司的股份分为国家股、法人股等非流通股和可流通的社会公众股两类。 由于非流通股的转让以每股净资产为底限，而流通股的转让以二级市场价格 为准，从而导致了“同股不同价”。“同股不同价”使得并购过程中各方股东 的利益很难平衡，并购价格难以确定。同时，由于控股股东所持有的股份是 非流通的，其股权不能通过二级市场转让，收购方想通过二级市场吸纳股票， 进而取得控制权非常困难。因此，股权分置成为我国上市公司并购的主要障 碍。由于股权分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股东持有的大 量股份被用来作为流通对价支付给流通股股东，进而导致内地a 股市场大股 东平均持股比例由原来的6 7 下降到4 0 以下l 。大股东持股比例低的上市公 司随时都有被并购的可能，而这样的公司随着未来股权分置改革的完成将大 量出现。随着改革的不断深入，可以预见，在不久的将来我国将掀起一次空 前的完全基于市场行为的企业并购浪潮。 1 2 研究目的和贡献 换股并购在我国的运用尚处在初始阶段，在换股并购实施的过程中，还 刘纪鹏，换股并给；全流通时代新玩法，新财经，2 0 0 6 i o 我厨l 市公u j 换股辟鸩问题研究 有许多问题有待探讨和舰范。特别是在股权分置改革这样的新形式下，上市 公司的换股并购更需要一个规范、完善的并购办法束促进并购活动的顺利进 行，并确保各方的利益得到公正的对待。本文的目的就在于通过对近期发生 的换股并购案例的分析，发现换股并购过程中需要注意的相关问题，找出先 阶段上市公司在具体操作中的不足，并有针对性的提出建议。以促进换股并 购在我国的发展和运用。 通过对相关问题的深入研究分析，本文基本达到了预期的目的，其贡献 主要在两个方面：第一、通过对近期发生的几例上市公司换股并购案例的深 入分析，总结了现阶段上市公司换股并购的特点：换股并购双方存在密切 的关联关系；换股并购动因是实现上市；确定换股比例时考虑了向流通 股股东支付的对价因素；所换股份有一部分为限制性流通a 股。第二、从 这些特点中认识不足，指出尚需进一步改进的地方：换股并购的主体多元 化，提高并购收益；改进、完善换股比例的确定方法：做好对申小股东 的保护；加强相关信息披露。 虽然取得了一定的成果，但限于作者能力，文章对我国上市公司换股并 购相关问题的分析还缺乏足够的深度和广度，尚存需要进一步研究和完善之 处。 1 3 企业并购的历史及在我国的发展 1 3 1 西方世界的五次并购浪潮 工业革命的发展促使社会化大生产和垄断的形成，对资本集中提出了进 一步的要求。由此，在1 9 世纪与2 0 世纪之交，西方发达世界掀起了第一次 企业并购浪潮。 这一时期并购后的大企业中，以纺织、酿造业为主，钢铁、化工和电机 等新兴行业的企业仍然处于比较小的规模。 第二次并购浪潮发生在两次世界大战之间的2 0 世纪2 0 年代。这个时期， 第一次世界大战刚刚结束，资本主义世界进入了一个稳定的发展时期。英美 法德等资本主义国家经济有了较大的增长，除了战后复苏因素外，这些增长 1 导论 在很大程度上应该归功于科学的发展、新技术的应用以及产业合理化政策的 实行。科学理论上的突破，产生了新的工业技术，特别是导致了汽车工业、 化学工业、电气工业等一系列的新兴行业产生，并日益成为重要的工业部门。 产业合理化是指采用各种形式的机器设备、自动化的流水线，实行标准化生 产。其标志就是“福特制”的诞生及其广泛的应用。这些新兴的资本密集型 行业和产业合理化都需要大量的资本。在这种经济环境下，第二次并购浪潮 蓬勃兴起。 英国在2 0 世纪2 0 年代产生的并购浪潮也是受上述几个因素影响。大规 模生产给企业带来了规模效益，许多新兴产业，诸如汽车、化工、电子行业 都得以长足发展。国际市场的拓展和工业技术的开发应用，大大提高了企业 的生产和经济效益。这次并购浪潮涉及许多新兴行业，并产生了许多著名的 大公司，如机电制造业的三大企业：英国电器、g e c 和电器行业联合体就是这 个时期通过并购形成的。 在美国，第二次并购浪潮中发生的并购数量要大大超过第一次并购浪潮。 在1 9 1 9 年到1 9 3 0 年间，有将近1 2 0 0 0 家公司被并购。虽然这一阶段由于克 莱顿法的作用，大企业的并购交易有所减少，但因投资银行的经纪作用，繁 荣的证券市场仍然促进了并购的发展，尤其是小型企业并购交易极为活跃。 这次并购涉及大量的纵向并购，对生产与消费、供给与需求起到了一定的挑 战作用，但也使美国的垄断程度进一步提高，市场竞争进一步加剧，整体经 济在一定程度上被一些大财阀所控制。 值得注意的是，这个时期德国的并购与资本集中有了较大的变化。与其 他西方国家所不同的是，德国的资本集中不是通过市场自然形成的，它更大 程度上是在政府调控和干预下进行的。到2 0 世纪2 0 年代末，德国国家出资 控股的国有垄断资本已经占全国股份资本的1 3 2 ，为了满足当时希特勒推 行的国民经济军事化的需要，还强制实行卡特尔政策，通过强制手段提高德 国资本的集中度。 第二次并购浪潮中出现了多种并购形式，其中以纵向并购居多。所谓纵 向并购是指被并购的目标公司的产品处于并购公司的上游或者下游，是上下 产业链的整合。通过纵向并购，一方面，使生产或生产与销售一体化，有助 于生产的连续性并减少商品流转的中间环节，节约销售费用等；另一方面， 3 我国上市公司换股并购问题研究 它还加强了垄断，建立了更多的行业进入壁垒，有利于获得更多的垄断利润。 此外，工业资本和银行资本开始相互渗透，这成为这一阶段并购活动的另一 重要特征。产业资本与银行资本的融合，产生了一些金融寡头，其金融资本 实力相当雄厚，在此后的美国经济中扮演了重要的角色。这个时期，产生了 国家干预下的企业合并，某些国家为了一定的目的，由国家出面并购一些关 系国计民生和经济命脉的企业，或参股、控股一些企业，形成国家垄断资本， 提高国家对经济的直接干预和宏观调控的能力。 第三次并购浪潮发生在第二次世界大战结束后的5 0 ，6 0 年代的资本主义 经济繁荣时期，并在6 0 年代后期形成高潮。 二战结束后，资本主义进入经济恢复期，并购活动再次活跃起来，并且 在整个6 0 年代都在稳定增长。英国在6 0 年代也迎来了的三次并购高潮，特 别是1 9 6 8 年，被并购的总资产达到了最高点。英国的各类联合体和大多数行 业通过混合并购日益集团化。这一时期，英国制造业各部门受到日益增长的 国际竞争的影响，并购活动日益加剧。由于受到关贸总协定有关关税消减规 定及欧共体成员增加的影响，为了同海外的制造商在规模和资源商进行竞争， 英国厂商加强了其并购活动，以谋求更大的经营规模来降低成本，从而获得 更多的市场份额。 该时期的美国同样也掀起了并购浪潮。仅在6 0 年代，就有1 2 5 0 0 起并购 案例，这次并购在6 0 年代末达到了高潮，仅在1 9 6 7 年到l 9 年间，被并购 的企业就达1 0 8 5 8 家，而且规模较大占并购总数的3 3 的大规模并赌占 了资产存量的4 2 6 。从被并购的资产总额来看，从1 9 6 0 年的1 5 3 亿增至 1 9 6 8 年的1 2 5 5 亿美元，增长了7 倍多；从大公司的并购看来，在这次并购 浪潮中混合并购逐渐成为主要的并购类型。 在第三次并购浪潮中，并购的主要形式是混合并购，即并购与被并购企 业分别属于不同的产业部门，且这些部门之间没有特别的生产技术联系。进 行这种并购的主要目的是谋求生产经营的多元化，降低经营风险。这个时期 在美国涉及资产1 0 0 万美元以上的并购中，8 0 是混合并购，而且出现了许 多大公司之间的并购。在1 9 7 6 到1 9 7 8 年间，金额在l 亿美元以上的并购案 例就有1 3 0 个。此外，银行同业并购的增加使银行资本更加集中，到1 9 7 0 年， 美国拥有1 0 亿美元以上资产的银行已经增加到8 0 家，其中7 家资产超过1 0 0 4 1 导论 亿美元，通过并购使这些银行在经济中的地位日益提高。 第四次并购浪潮发生在2 0 世纪8 0 年代。在这次并购浪潮中，出现了小 企业并购大企业的形式，这种并购形式的产生与一种资信低、风险大、利率 高的债券垃圾债券有关，这一金融工具是由麦克尔米尔肯在7 0 年代首 创的。垃圾债券的大量发行，可以使公司利用杠杆融资方式筹措到巨额资金 来进行并购活动。 与前三次并购浪潮相比，这次并购浪潮的并购形式呈现多样化的倾向， 没有哪一种形式占据主导地位。实际上在这次并购浪潮中，横行并购、纵向 并购和混合并购多种形式并存，有的公司把同行业公司作为目标公司，也有 的公司把新兴部门的公司作为目标公司。并购形式的多样化，有利于从总体 上调整资产存量，优化资源配置，促进生产力的增长。 在这一时期，跨国并购进一步发展。2 0 世纪8 0 年代以来，跨国并购是资 本主义国家资本输出的重要形式。到1 9 8 8 年，外国公司以并购形式在美国的 投资占投资总额的9 2 3 ，并且呈上升势头。到1 9 9 1 年，国外公司并购美国 公司的金额达到1 9 7 亿美元日本的跨国并购对象主要在美国，1 9 9 0 年，日 本企业在美国用于并贿钧资金总额占其在整个国际并购市场上投入额的8 2 ，日本用于并购美国企业的资金由1 9 8 8 年的1 2 7 亿美元增加到1 9 9 0 年的 1 3 9 亿美元。跨国并购的目的往往是为了获得新技术和自然资源，开拓国际市 场及多元化经营。 第五次并购浪潮始于2 0 世纪9 0 年代中期，这次并购浪潮的显著特点是 “强强联合”，并购双方规模巨大，本身大多数都是优秀的大公司。它们间的 并购通常以自愿合作的友好方式进行，而合并后存续的企业大都成为业界的 “巨无霸”。科技在这次的并购浪潮中起非常重要的作用。 1 9 9 5 年，美国和全世界的公司并购活动超过了以往的任何一年，从而拉 开了第五次并购浪潮的序幕。美国工商企业在这一年的并购总额创下了4 5 8 0 亿美元的最高纪录，比1 9 9 4 年的3 4 6 9 亿美元增加了3 2 。而全世界1 9 9 5 年的公司并购总额达8 6 6 0 亿美元，比1 9 9 4 年的5 7 3 5 亿美元增加了5 l 。 进入2 0 0 1 年，包括跨国并购在内的全球并购浪潮急剧降温。2 0 0 0 年，全 球并购总体规模为3 5 万亿美元，但在2 0 0 i 年降至3 2h 亿美元左右，并且 每笔交易的平均规模也大大下降。 我国上市公司换股并购问题研究 在美国，这次并购活动大部分集中在商业银行、媒体和娱乐、电信、医 疗保健以及国防和自然资源等领域。 这次并购浪潮的第一个显著特点是规模极大，与以往几次并购浪潮中的 并购方式不同的是，这次并购的显著特点表现为参与并购的企业规模都非常 的庞大，大多数企业本身就是一个优秀的大公司，有着优良的业绩和竞争优 势，他们间的“强强联合”使得企业的竞争力进一步迅速提高。这种并购趋 势也是有其一定原因的：首先，在高科技时代，开发生产高科技产品需要巨 大的资金和技术投入，拥有了这些专利技术和资金，也就相当于获得了市场； 其次，由于世界经济全球化的时代背景，使许多企业面临的竞争对手都是全 球化的企业集团，要在这样的竞争中博得一席之地，需要大企业间的整合； 另外，技术资本密集型的行业需要规模生产才能显著降低成本，提高效率。 第二个特点是跨国并购占了很大的比重。在经济全球化的趋势下，跨国 公司所进行的战略调整使得跨国并购在第五次并购浪潮中得到了进一步的发 展。1 9 9 4 年。发达国家跨国企业并购为1 6 3 0 1 亿美元，比1 9 9 3 年增长了 2 1 。1 9 9 9 年，全球企业跨国并购比上年增加了3 5 ，达到7 2 0 0 亿美元。 美属许多大企业在欧洲和亚洲进行大量的同业并购，而欧洲、日本企业收购 公司的活动也出现前所未有的强劲增长。进入2 0 0 1 年以后受网络泡沫破灭 的影响，全球经济增长放缓，企业间的并购也大幅的下降。 这次浪潮的第三个特点是横向并购与剥离并存。大量企业把主业无关业 务剥离出去，而并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中。企业剥离在 不少大公司特别使跨行业经营的公司内大量展开，这样使公司能专注于自身 优良资产的经营，增强其在该领域的竞争优势。 第四个特点是并购的支付手段不是现金，而主要采用股票的形式。在1 9 9 6 年。近6 0 的公司荠购是股票来收购其他公司的。股票收购不仅可以避税， 而且能够减轻在大规模并购中对现金的压力而造成的财务风险。 1 2 2 我国企业并购历程 新中国成立后，我国企业相当长的时间是在计划经济的体制下从事生产 经营，不存在并购现象。1 9 7 8 年以来，我国开始逐步走上市场经济的道路。 6 1 导论 1 9 8 4 年，河北保定市锅炉厂以承担4 2 万元债务的形式，兼并了保定市风机厂， 开创了中国企业并购之先河。2 0 世纪9 0 年代，我国证券市场出现后，并购现 象日益增多。主要经历下面几个阶段：( 1 ) 启蒙与探索。1 9 9 3 年的“宝延风 波”，拉开了中国证券市场兼并收购的序幕。由于延中实业是上海市场极少的 八大全流通盘之一而且盘子也很小，是很好的壳资源。所以宝安集团联合其 关联企业持有了延中实业1 0 6 5 的股票，成为首个通过证券市场并购的案 例。1 9 9 4 年，光大国投在s t a q 法人股市场上收购了玉柴法人股，这是我国证 券市场上第一起要约收购案例。1 9 9 4 年4 月珠海恒通收购上海梭光，拉开了 国有股协义转让的先河。( 2 ) 买壳上市蓬勃发展阶段，又称为财务并购阶段。 此阶段并购主要是通过对目标公司进行大规模甚至整体的资产置换。收购方 将自身利润注入上市公司，提高上市公司业绩。由于注入的上市公司资产是 以重置成本来估价，因此资产上市后则被证券市场以市盈率来估价。因此造 成上市公司股价大幅上升。同时，上市公司业绩提高以后，可以恢复或增强 证券市场的融资能力。如兰陵集团收购山东环宇，收购前1 9 9 6 年的每股收益 为0 0 1 2 ，而收购后1 9 9 8 年每股收益为0 3 0 3 元，2 0 0 0 年成功实施了配股 方案。这一时期的并购，政府起了很重要的作用，因此这一阶段的并购也主 要是协议并购。( 3 ) 从2 0 0 0 年开始，上市公司的战略收购开始萌芽。青岛啤 酒耗资4 亿元收购了全国各地的8 家啤酒厂，其中出资1 5 亿元并购了上海 嘉士伯7 5 的股权，出资22 5 0 万美元收购了美国战略投资公司在五星的6 2 1 6 的股权和在三环的5 1 的股权。2 0 0 1 年，华润集团增持了深圳万科的股权 成为深圳万科的第一大股东从而使深圳万科背靠上了实力更为强大的股东， 并打通了向国际市场融资之路。2 0 0 4 年1 2 月8 日，联想集团在北京宣布以 6 5 亿美元现金及价值6 亿美元股票( 总价值约1 0 0 亿人民币) 拿下了i b m 包 括t h i n k 品牌在内的p c 业务( 个人电脑事业部) 。完成后，i b m 持有1 8 5 的联想集团股份，而联想控股将在联想集团中占有4 5 左右的股份。根据双方 达成的协议，联想还可在五年内使用i b m 的品牌。收购完成后，联想成为世 界上仅次于戴尔、惠普之后第三大p c 厂商。2 0 0 5 年7 月1 1 日，红塔集团与 红河卷烟厂的合并工作正式展开。目前国家给红塔集团的生产指标是每年3 2 0 万箱，红河卷烟厂则为1 2 6 万箱，两者加起来成为世界第四大烟草制造商。 2 0 0 5 年1 0 月，中国石油天然气集团公司通过其全资子公司中油国际以每股 我国上市公司换股并购问题研究 5 5 美元共计4 1 8 亿美元收购哈萨克斯坦p k 石汕公司，并获得加拿大阿尔伯 塔省卡尔加里法院的最终裁决，批准中国石油集团1 0 0 0 , 6 收购p k 公司。 2 并购理论和并购支付方式 2 并购理论和并购支付方式 2 1 企业并购定义 企业并购通常是指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过 收购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产， 取得企业资产的实际控制权，使其失去法人地位或对其拥有控制权的行为。 并购一词来源于英文m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( 简称m a ) ，意思是兼 并和收购。大不列颠百科全书对m e r g e r 一词的解释是：1 “指两家或更多 的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家 或更多的公司。兼并的方法：t 1 ) 可用现金或证券购买其他公司的资产：( 2 ) - 购买其他公司的股份或股票；( 3 ) 对其他公司股东发行新股票以换取其所持 有的股权，从而取得其他公司的资产和负债”。一般认为，兼并的涵义有广义 和狭义之分，狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业依照法定程序重组后只 有一个企业继续保持其法人地位，而其他企业的法人资格消失。广义的兼并 贝q 包括狭义的兼并、收购、联合以及接管等几种形式的企业产权变更行为， 目标企业的法人地位可能消失，也可能继续保存。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企 业的股票或资产，以获得对该企业的控制权行为，其特点在于目标公司经营 控制权易手，但目标公司法人地位并不消失。收购有两种：资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 和股权收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 。 从兼并狭义角度考虑，兼并与收购这两个概念是有所区别的，主要区别 在于产权交易所涉及的目标企业法人地位保留与否。这种区别从法律角度和 财务处理角度来看是显著的。但从企业实际控制权即企业法人财产权的易位 1 e 一，企业井购理论及兵在中国的运用，复q 大学d ：版社，2 0 0 0 年版 9 我国上市公司换股并购问题研究 来看，两者没有本质的区别：兼并是直接使目标企业的资产处于兼并方的控 制下，收购是使目标企业的法人财产受收购方的控制。 2 2 并购动因理论 企业并购理论是经济学、企业理论以及公司财务理论中的最重要课题之 一，随着组织经济理论、企业行为理论、信息经济学、博弈论的发展而得到 很大进展。上个世纪七、八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为 目前西方经济学最活跃的领域之一，在这个领域中，理论假说林林总总。 企业并购的动因较为复杂，往往难以区分，仅为某一单一的原因而进行 的并购并不常见，大多数并购有着多种动因，而且不同时期可能有不同的特 点。从目前提出的各种理论看，还没有出现一种理论或模型能够高度概括经 济生活中的企业并购现象。目前，西方较为流行的企业并购理论有以下几种： 2 2 1 规模经济论 规模经济论是西方经济学家解释企业并购动因的最早理论之一，所谓规 模经济，是指每个时期内，企业从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时， 其单位成本下降。该理论认为，企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降 因为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规 模经济( j 弗雷德威斯通。1 9 9 8 ) 1 ，其来源有三个：一是市场营销的规模经 济效益，数个企业合并为一个企业，可以使企业的整体经济实力增强，从而 充实了企业市场营销的经济基础；二是管理的规模经济效应，虽然并购后企 业的管理费用大多数为绝对增加，但由于生产布局、设备利用、技术开发和 营销能力等的改善，加之有更多的产品参与管理费用的分摊，使得生产单位 产品所支出的管理费用呈下降趋势：三是研究开发的规模经济效应，企业并 购后，可以将原来分散在各个企业的技术人员集中起来，即有利于集中力量 研究开发某项技术，也有和j 于在更大范围内进行技术人员的优化组合，避免 在研究开发上重复投入。 j 弗雷德成斯通。兼并、孽组l j 公t d 挡制绎济罩 学版杜1 9 9 8 1 0 2 并购理论和并购支付方式 但事实上规模经济效应在企业并购中的重要性并非如想象的那么大。纽 博尔德( 1 9 7 0 ) 在调查中发现，只有1 8 的企业承认合并的动机与规模经济相 关。考林、卡宾和霍尔( 1 9 8 0 ) 调查研究之后认为：“很难从他们调查的企业看 出合并的规模经济效益。”这些事实都是对规模经济理论的反驳和挑战。 2 2 2 市场势力论 这一理论认为，企业并购的主要动因是因为凭借并购活动可以达到减少 竞争对手，增强企业对经营环境的控制能力，提高市场占有率，并增加长期 的获利机会( j 弗雷德威斯通，1 9 9 8 1 ；张亚芸，2 0 0 0 2 ) 。源于该种动因的 并购活动主要有：一是在需求下降、生产能力过剩和竞争力削弱的情况下，几 家企业合并起来，以实现其在本产业中比较有利的地位；二是在国际竞争使 国内市场遭受外国企业强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合组成大规 模企业对抗外来竞争；三是当法律变得更为严格的情况下，使企业间包括合 谋在内的多种联合成为非法的情况下，通过并购可以使一些非法的做法“内 部化”，达到继续控制市场的目的。 现有的研究表明，垄断集中程度愈高，它能维持超额利润的时间愈长， 强度愈大，由超额利润转化为垄断利润的数额就愈多。企业并购对增强企业 市场势力的影响表现在以下两个方面：一是提高行业集中程度，改善行业结 构。并购减少了竞争者的数量，使行业相对集中，当某一行业由一家或几家 控制时，就能有效地降低竞争的激烈程度，使行业内企业保持较高的利润率； 同时，并购可以降低行业的退出障碍，如钢铁、冶金等行业，由于其资产专 用性高，固定资产比较大，使这些行业的企业很难退出这一经营领域，通过 并购，可以将低效和老化设备淘汰，调整内部结构，解决退出障碍过高问题。 二是提高对购销渠道控制能力。在横向并购情况下，随着生产规模的扩大， 企业在原材料、劳动力、销售渠道等方面的需求也越来越大，使要素市场的 供应格局发生变化，少数几家企业可以控制这些要素的供求关系，从而使这 些企业对其供求商和销售渠道的控制能力加强；在纵向并购情况下，企业将 。j 弗雷德戚斯通，兼并、重组与公n j 挣制经济科学出版杜1 9 9 8 1 张皿芸，公r d * 购法律制度，中囝经济出版杜2 0 0 0 我国上市公司换股井购问题研究 关键性的投入产出纳入产业的控制范围，以行政手段而非市场手段处理一些 业务，从而降低供应商与买主在购销过程的地位，提高并购方对购销渠道的 控制能力。 2 2 3 信息与信号理论 在以信息理论解释企业并购动机的学者中，有三种不同的看法( 郑海航、 李海舰、吴冬梅，1 9 9 9 1 ；殷醒民，1 9 9 92 ) ，第一种看法认为，无论并购成功 与否，目标企业的股价总会呈现上涨的趋势( d o d d 、r u b a c k ，1 9 7 7 3 ；b r a d l e y 1 9 8 0 ) ，原因在于收购股权的行为向市场表明，目标企业股价被低估了，从极 端角度讲，即使目标企业不采取任何管理