（工商管理专业论文）我国房地产投资信托基金发展研究.pdf

提要 随着我国房地产行业的不断成熟以及房地产行业投融资体制变革的不断深 化，房地产投资信托基金( r e a ie s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下简称r e i t s ) 在我国的发展环境正逐步完善。通过证券化的方式来活跃和完善我国的房地产金 融市场已得到了广泛认同，r e i t s 所需的市场基础也正在逐步加强，也就是说发 展r e i t s 的外部条件己经成熟。但是发展r e i t s 的内部根基却很薄弱，因为r e i t s 的成功与否取决于r e i t s 内部的投资管理能力，而这方面的研究相当少，更无实 践经验。虽然市场上也不断涌现形式多样的类似的准房地产投资信托基金，但是 目前国内这些准r e i t s 基本上还停留在贷款融资层面上，而没有实现r e i t s 的本 质特色一专业的投资管理职能。因此，必须加强r e i t s 的投资管理研究工作，练 好内功，才能真正意义上为推出r e i t s 制度调整和完善我国的房地产投融资金融 体系做好准备。 本文共分为五个部分：第章介绍了房地产投资信托基金r e i t s 的基本概 念、属性、分类及风险分析；第二章重点介绍了我国房地产投资信托基金的发展 现状和存在的问题；第三章介绍了国外房地产投资信托基金发展的经验；第四章 介绍我国发展房地产投资信托的意义与可行性：第五章针对我国房地产投资信托 发展和风险控制，提出对策和建议。 关键词：房地产投资信托基金风险管理运营模式 a st h er e a le s t a t ed e v e l o p sr a p i d l yw i t ht h ed e e p e n i n gr e f o r mo ft h e i n v e s t m e n ta n df i n a n c e s y s t e m o ft h er e a l e s t a t e ，t h ed e v e l o p i n g e n v i r o n m e n tf o rr e i t si s g r a d u a l l yi m p r o v e di nc h i n a i th a sb e e n a p p r o b a t e dw i d e l yt oa c t i v a t ea n dp e r t e c tt h er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e t t h r o u g h s e c u r i t i z a t i o n t h em a r k e tr e i t sn e e d e d i s g r a d u a l l y s t r e n g t h e n e d ，i n o t h e r w o r d s ，t h eo u t s i d ec o n d i t i o nf o rr e i t s d e v e l o p m e n th a sa l r e a d ym a t u r e d w h e t h e rr e i t sw i l ls u c c e s sd e p e n d s o ni t si n s i d ea b i l i t yi ni n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t a n dt h ei n s i d e f o u n d a t i o no fr e i t si sw e e k h o w e v e r , t h e r ei s l i t t l es t u d yo nh o wt o i n v e s ta n da d m i n i s t r a t em u c hl e s se x p e r i e n c e t h o u g ht h e r ei sv a r i o u s s i m i l a rr e i t si nt h em a r k e to fc h i n a ，t h e s ej u s tr e m a i ni nt h es u r f a c eo f l o a na n df i n a n c e ，n o tr e a l i z er e i t s 。e s s e n t i a lf e a t u r e t h ef u n c t i o n so f p r o f e s s i o n a li n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t s ow em u s ts t r e n g t h e nt h ew o k i ni n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t ，m a k i n gg o o dp r e p a r a t i o nf o rf u r t h e r p e r t e c t i o ni nt h er e f o r mo fr e i t ss y s t e m t h i sa r t i c l ef a l l si n t o f i v e p a r t s - t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h e b a c k g r o u n d 、p u r p o s e ，i d e a s ，s t r u c t u r ea n dp l a n so ft h i ss t u d y ；t h es e c o n d c h a p t e rm a i n l yi n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fr e i t si nc h i n a ；t h et h i r d c h a p t e rm a i n l yi n t r o d u c et h ee x p e r i m e n t a la n a l y s i so fr e i t sa b r o a d 。t h e f o u r t hc h a p t e rm a i n l ye x p o u n d st h es i g n i f i c a n c eo fr e i t si nc h i n a i n c h a p t e rf i v e ，w et r yt og i v es o m eu s e f u lc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ： r e i t s ，i n v e s t m e n tf u n d ，r i s km a n a g e m e n t ，o p e r a t i o n p a t t e r n 前言 1 9 9 9 年以来，房地产业成为我国国民经济的支柱产业和经济发展的增长点。 同时，一些城市房地产投资增幅过大，房地产开发规模过大，导致市场供过于求， 空置房增加。在经历了一系列土地、贷款政策变动后，常规的银行融资渠道的门 槛已大大提高，传统金融渠道紧缩，房地产开发商资金普遍吃紧，开发企业的前 期资金运作面临着极大的考验。如何形成与产业发展相适应的房地产金融模式。 如何能够既要促进产业健康发展，又要有效防范贷款风险，中国房地产金融体系 陷于两难境地。为了房地产业的长远发展和防范房地产业引起的金融风险，房地 产融资渠道必须进一步多元化。这为房地产投资信托基金的建立与发展创造了客 观条件。 房地产投资基金( r e i t s ) 起源于美国，近几十年在全球得到快速发展。它 是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专 门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同 于一般的投资基金，房地产投资信托基金是专门用于房地产投资、租赁开发、销 售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于 一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、 分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场的健康发展。发展我国的房地 产投资信托基金对于拓宽房地产企业的融资渠道、完善房地产融资体系、增加居 民投资途径都有重要的意义。也就是说，房地产投资信托基金可以有效降低银行 体系的经营风险，拓宽我国房地产企业融资渠道，促进我国房地产资本市场的形 成，有利于房地产经营专业化和资源的优化配置。 本文以发展房地产投资信托基金和完善我国房地产融资渠道为中心，对我国 发展房地产投资信托涉及的国际经验借鉴、外部环境、法律与政策、风险控制、 发展战略等进行理论分析和研究，并试图给出合理的房地产信托投资管理体系及 相应的政策建议。 第一章房地产投资信托基金概述 第一节房地产投资信托的概念 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 是通过发 行股票或收益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资， 并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理。普通投资者可以在保持资本 流动的同时，参与原本需要大量资金的房地产投资，获取房地产投资及经营收益。 房地产投资信托主要致力于可带来收益的商业性房地产，例如公寓、购物中心、 写字楼、酒店和工业仓库等，还有一些还从事于房地产抵押贷款的投资。 由于房地产投资信托( r e i t s ) 除受到整体社会经济环境的影响外，投资对 象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租 率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营 运业绩与市场价值。因此，房地产投资信托常聘请专业顾问公司和经理人员来负 责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化组合投资策略，选择不同地区和不 同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和多元化投资组合，有效降低投 资风险，取得较高投资回报1 。投资者以相对较少的投资持有一系列房地产股的 组合，投资者通过房地产投资信托在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模 房地产投资的利益。 第二节房地产投资信托基金的属性 1 、房地产投资信托主要通过直接运营房地产物业，或进行房地产抵押贷款 的投资，以获得资产运营收益作为回报。房地产投资信托与房地产产业投资基金 是不同的。产业投资基金，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理 服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。在实践中，产业投资基金往往投向 某类产业中缺乏资金、不具备上市资格但具有成长潜力的企业。通过对企业具体 投资项目的支持，从而获得较大收益。房地产产业投资基金一般不直接从事具体 1t 杜缸：。房地产投资基金概念辨析及发展的现实选择。，载于城市规划 l e o $ 年7 月刊，第s 4 页 1 房地产项目的开发，而是主要投资于房地产类证券、房地产投资信托和非上市房 地产开发企业等来实现间接的房地产投资。 2 、房地产投资信托的投资范围受到设立条件的限制，有明确的投资政策； 房地产投资信托有明确的收入分配政策，将绝大部分的收入以分红形式分配给投 资者；房地产投资信托的负债比例受法规的限制；房地产投资信托大多采用信托 计划的结构，受托人和管理公司为房地产投资信托提供专业服务；同时，独立的 受托人按规定监察房地产投资信托的运作。 图1 - 1 房地产投资信托的运作模式图 资料来源；自己整理并绘制 2 第三节房地产投资信托基金的分类 按照不同的划分标准，房地产投资信托基金可以分为不同的类型从基金的 组织形式划分，可分为公司型基金和契约型基金。根据资金投向的不同，r e i t s 可分为权益型、抵押型、混合型。从基金规模和基金存续期限的可变性划分，可 分为封闭式基金和开放式基金。从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募 基金。依据财产的初始状态不同，房地产投资信托基金又可分为资金型房地产投 资信托基金和财产型投资基金。依据是否上市，可以分为上市房地产投资信托基 金和非上市房地产投资信托基金。 1 、公司型基金和契约型基金 从基金的组织形式划分，可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金是指 通过发行基金的方式筹集资金组成公司，投资于股票、债券等有价证券的基金类 型。公司型基金是具有法人地位的股份投资公司，基金持有人既是基金投资者又 是公司股东。契约型基金是基于一定信托关系而成立的基金类型，一般由基金管 理公司、基金托管机构和投资者三方通过信托投资契约建立2 。 信托型基金是基于一定的信托契约( t r u s td e e d ) 、利用信托原理而成立的 基金。基金份额持有入、基金管理人和基金托管人等当事人的权利、义务依法由 基金信托合同约定。一般由基金管理公司、基金保管机构和投资者三方通过信托 投资契约而建立。信托型基金的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照 契约运用信托财产进行投资，委托人依照契约负责保管信托财产，投资者依照契 约享受投资收益。信托型基金筹集资金的方式一般是发行基金受益券、信托凭证 ( b e n e f i c i a lc e r t i f i c a t e ) 。这是一种有价证券，表明投资人对基金资产的所 有权，凭其所有权参与投资权益分配。信托型基金的特点是必须有人履行受托职 责，对基金投资者负责。各国对此规定不一：有的由基金托管人担任，有的由基 金管理人担任，有的在基金管理人、基金托管人外单独设立受托人，有的由基金 管理入、基金托管人共同履行。 世界上房地产投资信托基金大多为信托型，所以有人将房地产投资信托基金 称之为房地产投资信托基金。因为信托型基金只要依据信托契约而设立，所以有 2 t 乔宗铭，田翠香：。开拓我国房地产信托融资的主要环节0 载于经济导刊 2 0 年第4 期 3 时又将信托型基金称之为契约型基金，实质上是同一概念。在国外，这种类型的 投资基金在其名称中一般带有“信托”字样，如我国香港地区称为房地产投资信 托基金。我国的证券投资基金也是依据信托制度而设立的一种投资组织。目前信 托投资公司发售的房地产信托计划更是典型的信托组织形式。 信托型基金中，投资人权益的保护主要依靠对基金管理人投资行为( 信托人 行为) 的有效规范。对基金管理人的规范主要通过信托契约、信托原则( 财产独 立、防范利益冲突和受托人的信赖义务) 和专门的法规来体现3 。 公司型基金则依据基金章程设立，基金持有人、基金董事会的权利、义务依 法由基金章程规定。我国民间许多房地产私募基金即属此类。基金持有人既是基 金投资者又是公司股东。公司型基金一般不需要固定的营业场所和投资专业人 员。成立后，通常委托特定的基金管理人或者投资顾问运用基金资产进行投资。 基金董事会代表基金持有人委任基金管理人和基金托管人，并依法由委托合同确 定各方权利、义务。公司型基金的董事会，相当于信托型基金中履行受托职能的 人，对基金投资者负责，并负责监督基金管理人和基金托管人。 2 、权益型、抵押型和混合型基金 根据资金投向的不同，r e i t s 可分为三类4 一 ( 1 ) 权益型。权益型r e i t s 直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下 房地产的经营收入。权益型r e i t s 的投资组合视其经营战略的差异有很大不同， 但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益 不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。 ( 2 ) 抵押型( m o r t g a g er e i t s ) 。主要以金融中介的角色将所募集资金用于 发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押 贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收 益。 ( 3 ) 混合型( h y b r i dr e i t s ) 。顾名思义，此类r e i t 不仅进行房地产权益投 资，还可从事房地产抵押贷款。 3 、封闭式基金和开放式基金 从基金规模和基金存续期限的可变性划分，可分为封闭式基金和开放式基金。封 ：陈路，刘江涛：。浅谈信托在我国房地产金融中的作用，载于( a g 国房地产金融 2 0 0 5 年第5 期 ，安琼：。房地产投瓷基金探析载于中国房地产金融，2 0 0 0 年第1 期第3 5 页 4 闭式基金是事先确定发行总额和存续期限，在存续期限内基金总额不变，基金上 市投资后可以通过证券市场买卖的一种证券类型。开放式基金是指基金发行总额 不固定，基金单位总数随时增减，没有固定的存续期限，投资者可以按基金的报 价在规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金类型。 两者的区别主要为： ( 1 ) 基金规模和基金存续期限的可交性不同 ( 2 ) 影响基金价格的主要因素不同 ( 3 ) 收益和风险不同 ( 4 ) 对管理人的要求和投资策略不同 4 、公募基金和私募基金 从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募基金。公募基金具有如下特 征：募集的对象不固定，或者说，基金发行时没有固定的购买对象，购买基金的 是不特定或不固定的投资人；监管机构实行严格的审批或核准制，因为这涉及到 众多投资人的权益；公募基金允许公开宣传，以多种方式向投资人进行推介5 。 私募基金主要有如下特征：募集的对象是固定的，即基金发行时，有特定的 购买对象，购买基金的是特定或固定的投资人；监管机构一般实行备案制，一般 不涉及到众多投资人的权益：私募基金一般不上市交易；私募基金不允许公开宣 传，包括在基金发起人或基金管理人的办公地点张贴宣传画或做广告等。 两者的区别主要为： ( 1 ) 在客户对象上，私募基金仅接受那些集团投资者或富有的个人，而不像 公众基金那样主要针对不确定的账户投资者。 ( 2 ) 在投资要求上，私募基金的客户往往在资金投向和投资收益上有特殊的 要求，而公募基金的投资者则没有这方面的特殊要求。 ( 3 ) 在投资管理的参与程度上，私募基金的委托人对于投资决策有较大的参 与度。 ( 4 ) 在法律规制上，私募基金在信息披露和投资限制等方面都比较宽松，而 不像公募那样通过细致繁琐的法律条款来限制。 ( 5 ) 在杠杆交易上，私募基金可以投资金融衍生工具或以管理资产做抵押从 。黄嵩：。房地产信托融资探折。载于中国房地产金融 2 0 0 5 年第1 期 5 事借贷活动，发挥杠杆交易的效应，而公募基金很少或是根本不可能使用杠杆交 易。 5 、资金型房地产投资信托基金和财产型投资基金 依据财产的初始状态不同，房地产投资信托基金又可分为资金型房地产投资 信托基金和财产型投资基金。一个是资金信托；另一个是财产信托。前者是由受 托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投 资信托受益证券，以获取投资收益。后者则是由委托人转移其房地产或房地产相 关权利于受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地 产资产信托受益证券。 6 、上市和非上市房地产投资信托基金 依据是否上市，可以分为上市和非上市房地产投资信托基金。上市的房地产 投资信托基金可以在市场上随时买进卖出，没有期限6 。而私募的房地产基金一 般来讲都是年期比较长，在美国平均在8 年左右。在基金期限到的时候，就要把 基金手上的所有资产变现，把收益全部派发给投资者，基金解散。无论是上市还 是非上市，国外的房地产基金成立的目的都比较明确，投资政策与投资对象都会 有清楚的界定，而且范围狭窄。比如说，有些基金只投资酒店和高档办公楼，或 只选择某种类型的购物商场作为投资组合。 第四节房地产投资信托基金风险分析 r e i t s 作为一种房地产封闭式基金，一方面受到房地产本身和资本市场的双 重风险所带来的一系列不确定因素的影响，另一方面又面临着基金运作管理过程 中的诸多隐患。据此，本文把r e i t s 的风险归结为投资风险和运作风险两大类予 以展开剖析。 一、r e i t s 的投资风险分析 由于投资者是以购买r e i t s 股票的形式对r e i t s 进行投资，因此其不仅需要 承担r e i t s 作为房地产证券化产品的特殊风险，而且还需要承担股票市场的特定 风险。具体而言，r e i t s 的投资风险可分为以下几类： ；中国银监会统计部专题分析组：中国房地产资金来源状况分析报告 ，载于中国金融( 半月刊) ， 第3 2 页 6 1 、市场风险 市场风险是证券投资中最常面对的一种风险，也是风险管理的重点内容。它 是指金融市场价格和利率的变化使得一种证券和一个资产组合遭遇贬值的可能。 具体来说。r e i t s 的市场风险可分为以下几种因素。 ( 1 ) 经济政策风险 国家经济政策的变化，可能会影响到证券市场的各个方面，如国家的财政政 策、货币政策、行业政策和地区发展政策等等发生变动，会导致市场波动而影响 投资基金的收益，从而产生风险。特别是国家直接针对房地产业出台的一系列政 策，更是与r e i t s 市场的兴衰体戚相关。世界上大部分国家的房地产市场和资本 市场都还处在不断发展变化之中，政府对它们的监管缺乏足够的经验，经常会出 台一些针对它们在发展过程中出现的问题而制定的政策和法规，比如产业政策和 金融等方面的政策7 ；而r e i t s 作为一种建立在众多机制之上的复杂的房地产投 融资工具，从试点到规范运作，有一个政策、法规出台和调整过程。每一项政策、 法规出台或调整，对它都会有一定的影响，有的甚至会产生很大的影响，从而使 得r e i t s 面l 临巨大的风险，而且这种风险特别是在r e i t s 发展初期会处于非常重 要的地位8 。一 ( 2 ) 利率风险 由于乖j 率变动会引起r e i t s 股票价格变动( 根据货币时间价值原理，现值与 利率呈反方向变动) ，从而影响r e i t s 投资收益，这就是r e i t s 的利率风险。作 为资本市场上的一种衍生品，r e i t s 的资金运作方式及市场价值与利率变动息息 相关。国外文献一般都认为除了股票市场的影响之外，利率变化可以解释r e i t 回报的大部分变化。此外，实证分析美国r e i t s 市场表现可以得出，利率与r e i t s 的市场走势一般成反比，即当利率上升时，r e i t s 的回报则下降，而且甚至比普 通股票下降更多。 ( 3 ) 周期风险 周期风险是指房地产行业的周期波动给r e i t s 投资者带来的风险。首先，房 地产业本身就是一个具有周期性循环发展特征的行业。每一个周期都可分为复苏 与发展、繁荣、危机与衰退和、萧条四个阶段。当房地产业从繁荣阶段进入危机 7 z 尹伯成等：房地产金融学概论 ，复旦大学出版社，2 0 0 0 年7 月 ：符振彦t 。房地产信托基金值得关注的融资槊道载于北京房地产2 0 0 $ 年第8 期。 7 与衰退阶段，继而进入萧条阶段时，业内就会出现持续时间较长的房地产价格下 跌、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，从而使r e i t s 的收益大幅度下降， 造成投资者的失利。此外，由于r e i t s 本身对其财产处置的限制也使得其对房地 产周期的敏感度加剧。 其次。房地产业对国民经济的变化非常敏感换言之，国民经济大环境的形 势对房地产业的影响也相当之大9 。当国家经济的发展处在低谷的时候，房地产 市场上就会出现出租率下降、楼盘滞销的现象，r e i t s 所投资的物业的价值也就 不可避免地受到影响，这些都会导致r e i t s 收入的减少，使投资者蒙受损失。 ( 4 ) 市场供求风险 市场供求风险是指r e i t s 投资物业所在地区的房地产市场供求关系的变化 给r e i t s 投资者的回报带来的风险。市场是不断运动变化的，房地产的供给和需 求状况同样处于不断变动之中。而供求关系的变化势必造成房地产价格的波动， 具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变动，而这种变化便会造成 r e i t s 投资的预期收益率发生偏离。更为极端的状况是，当市场内某种房地产的 供给大于需求并达到一定程度时，投资形势将面临房地产商品囤积、空置率畸高 的局面，从而给r e i t s 投资者造成极大的损失。 2 、流动性风险 当r e i t s 无法在正常时期保值交现其所持有的物业时，就会可能产生所谓的 流动性风险。而r e i t s 市场流动性风险的起因则是源于投资者或是基金管理者无 法售出r e i t 股票。这种情况的出现则往往是因为缺乏大型机构投资者的加入而 导致鲜有证券分析师愿意追踪分析这一类股票。r e i t s 的流动性风险度量还包括 单个r e i t 从资本市场上获得资金的能力。 尽管相对于直接投资于房地产企业来说，投资r e i t s 的流动性已经大大增 加。但是由于r e i t s 的数量和市值规模相对于一般公司的股票来说还是很小，这 从根本上就限制了r e i t s 的流动性，继而降低r e i t s 股票的吸引力。 3 、规模风险 由r e i t s 本身的规模所带来的风险，我们就称之为规模风险。 人们通常认为小型r e i t s 由于投资物业类型单一，因此一旦外部环境发生恶化， ，黄雷t 。论当前宏观经济环境下的房地产信托融资及创新。载于沿海企业与科技 2 0 0 5 年第4 期 8 其股票价格将会随之发生剧烈变动。相反，r e i t 的规模越大，投资多样化程度 越高，其对抗r e i t s 股票价格波动的能力，即抗风险能力，也就越强。但是，我 们也应该看到，大规模r e i t s 往往需要花费高额的运营费用，而且决策效率、专 业化程度等多种管理因素相比小规模r e i t s 而言均水平较低，继而影响r e i t s 最终的收益。鉴于此，我们可以得出，选择任何一种规模的r e i t s 都会存在一定 的风险，因此投资者在选择r e i t s 股票时，除了关注其规模之外，更应该关注其 基本层面的各种情况。 4 、房地产质量下降风险 与一般的金融产品不同，r e l t s 股票基于房地产这一有形资产。除了一般的 折旧以外，有形资产可能会因人为或非人为的因素而遭到损坏。购入房地产质量 的高低以及经营期间质量的变化，则会影响r e i t s 收益的可持续性和稳定性”。， 例如，某一房地产可能受到其附近排放或埋放的有害废物的污染，从而致使投资 者可能要承担数额巨大的治理污染费用。 二、r e i t s 的运作风险分析 l 、委托一代理风险 r e i t s 作为一种“舶来品”虽然在全球已经得到了广泛的运用，但大多数国 家目前为止仍然沿袭着美国r e i t s 最为传统的组织结构模式，也就是通常会委托 专业的房地产管理公司，即采用外部顾问( e x t e r n a l l ya d v i s o r s ) 形式来进行 资金的投资运作与房地产资产管理。于是，也就普遍存在着管理者与投资者之间 利益冲突的隐患，亦即典型的委托一代理风险。 根据信息不对称发生的时间，委托一代理问题可以分为两类：一是在委托人 和代理人缔约前发生的问题，称为逆向选择问题。它指的是代理人在缔约前就已 掌握了委托人所不知道的私人信息，委托人由于不知道这些信息，就无法选择合 适的代理人使自己的利益最大化。另一类是委托一代理问题发生在委托人代理人 缔约之后，称为道德风险问题。它是指由于只有代理人知道自己是否尽力为委托 人最大的利益行事，而委托人却不知道，因为他观察不到，或者难以证实，或者 获取信息的成本高到难以接受，代理人在这种情况下就有可能利用信息的优势谋 取个人的利益，侵害委托人的利益。 ”；陈太珠，杨和札：。房地产信托融资分析与研究”，载于建筑管理现代化 2 0 舛年第期 9 2 、经营风险 经营风险产生于适应竞争环境的管理能力和创新能力以及业务经营的效率， 它主要是由于r e i t s 管理者管理不善而造成收益损失的风险。所谓管理不善，主 要包括投资者不能胜任经营管理工作，信息匮乏，决策失误，不能处理好各种合 同关系，或是违纪或违法等等。此外，大多数r e i t s ，特别是权益型r e i t s 的物 业项目都需要租赁经营和维护管理。总而言之，房地产管理公司的专业性和经验 丰富程度影响着管理r e i t s 房地产的绩效，继而影响r e i t s 的收益。 3 、财务风险 财务风险就是指r e i t s 使用财务杠杆不当而引起的风险。在大多数已经设立 r e i t s 的国家中，r e i t s 就如其它行业性公司一样，也被允许通过负债经营从而 发挥财务杠杆作用扩大收益。于是，相应的财务风险也就由此而生。债务融资比 例的高低影响着r e i t s 股票的收益性。负债比例越大，r e i t s 所面临的财务风险 就越高。更甚者，过度举债便会导致r e i t s 的最终破产。 通过进一步分析我们可以看到，由于r e i t s 收入的9 0 必须分配给r e i t s 股 东，因此，r e i t s 的留存收益极少，从而缺乏扩张和成长( 一般来说就是、购置 新的房地产资产) 所需的自有资金。在这种法律环境下，r e i t s 被迫通过债务工 具以及在资本市场( 公募或私募) 发行股票来进行融资。房地产行业是资金密集 型行业，r e i t s 无法截留足够的利润用于发展这一限制条件便使得r e i t s 对外部 融资的依赖程度提高，容易受到融资环境变化的影响，潜伏着巨大的财务风险隐 患“。这种对资本市场资金的高依赖度，方面要求r e i t s 必须慎重计划自己的 未来筹资能力；另方面要求r e i t s 进行结构创新，从而增强自身的融资能力。 n 。高清霞、段辉：。房地产信托产品的创新性评价与发展研究0 载于投资研究 2 0 0 4 年第1 2 期 1 0 第二章我国房地产信托基金的发展现状与存在的阎题 第一节我国房地产投资信托基金的相关法律规定 市场经济的发展需要依靠强大的法律体系作保障，自经济体制改革以来，我 国不断地完善法律体制建设，到目前为止，经济法律体系己初见规模，法律环境 已大大改善，但与房地产投资信托相关的法律制定还落后于市场需要，缺乏相关 法律的保障是发展我国房地产投资信托最明显的障碍之一。 我国与房地产投资信托相关的法律体系建设经历了以下过程： 1 9 7 9 年信托机构恢复，中国国际信托公司成立； 1 9 8 2 年4 月，国务院发出关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资 金管理的通知，主要是针对信托业进行一次机构整顿； 1 9 9 9 年2 月，国务院办公厅下发国务院转发中国人民银行整顿信托投资 公司方案的通知； 2 0 0 1 年6 月，中国人民银行发布了关于规范住房金融业务的通知( 银发 2 0 0 1 1 9 5 号文) ，规定住房开发贷款必须在具备四证的条件下发放，个 人住房贷款不得超过8 0 ，并提高了个人住房贷款门槛，对个人商业用房贷 款进行了明确。1 9 5 号文有效地规范了各商业银行房地产贷款业务； 2 0 0 1 年l o 月，中华人民共和国信托法开始实施，其目的是为了调整信 托关系，规范信托行为，保护信托当事人的合法权益，促进信托事业的健康 发展，作为信托业的基本法，信托法是制定信托业法等其他相关法律的 基础和依据； 2 0 0 2 年6 月，中国人民银行颁布实施信托投资公司管理办法，意在加强 对信托公司的监督管理，规范其经营行为，规定了信托公司可受托经营国家 有关法律允许从事的投资基金业务； 2 0 0 2 年6 月，为进一步规范信托投资公司资金信托业务的经营行为，中国 人民银行公布了信托投资公司资金信托管理暂行办法，规定了资金信托 的定义以及一些具体的操作规则与程序，如具体的信托融资和信托财产处分 规则等事项，其中“不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最 低收益”和“接受委托入的资金信托合同不得超过2 0 0 份( 含2 0 0 份) ， 每份合同金额不得低于人民币5 万元( 含5 万元) ”，这两项规定最值得 注意。此办法于2 0 0 2 年7 月1 8 日起施行，从此，信托业务就成为 中国房地产和金融界的一个热点。信托公司规模有了很大的发展，信托产品 也更加丰富： 2 0 0 3 年6 月，为了加强了商业银行有关房地产金融业务管理，央行下发了 关于进一步加强房地产业信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 3 1 2 1 号) ( 以 下简称1 2 1 号文) ，1 2 1 号文规定房地产开发企业申请银行贷款，只能用 于本地区的房地产项目，企业自有资金应不低于开发项目总投资的3 0 ，对 建筑施工企业发放的贷款不能用于施工垫款等条款，有效抑制了局部房地产 发展过热的现象，对房地产行业进行了有效的宏观调控； 2 0 0 4 年1 0 月，中国银监会向社会公布了信托投资公司房地产业务管理暂 行办法( 征询意见稿) ，本定于2 0 0 5 年年底出台，但由于其中涉及r e i t s 的内容，环节多、风险大、周期长，尤其缺少良好的信用历史、成熟的专业 分工，无法与税收政策协调配合，加之风险控制方面不尽完善等因素，办 法迟迟不能出台。 ， 2 0 0 5 年8 月，为进一步防范和化解信托业务风险，纠正违规经营行为，银 监会出台了加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 银监办发 2 0 0 5 2 1 2 号) ，规范了信托公司对房地产行业的贷款，2 1 2 号文大幅提高 了房地产信托的门槛：自有资金超过3 5 、四证齐全、二级以上开发资质三 个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行贷款的要求。致 使房地产信托的发行数量和资金规模有了较大回落。 2 0 0 5 年1 1 月银监会颁布了金融机构信贷资产证券化试点的规定在2 0 0 5 年 底，中国银监会有关领导表示银监会鼓励商业银行推出新的金融工具，提高 房地产金融服务水平。 2 0 0 6 年1 2 月，银监会颁布了信托公司管理办法和信托公司集合资金 计划管理办法，提高了信托公司的准入条件，要对信托投资公司颁发新的 金融许可。这在一定程度上限制了房地产信托计划的发行，但从长远来看， 更能够使得优势企业提高房地产信托产品质量，为房地产信托投资发展提供 1 2 更好的服务。 通过这些相关的法律、法规制定，为发展房地产金融提供了一定的法律保障， 初步建立了稳定的法律环境，拓宽了房地产业的融资渠道，促进房地产业持续、 健康、有序地发展；但同时也应看到，对于发展较快的金融产品来说，法律的制 定仍然显得滞后，在许多方面制约了新的金融产品的发展。 第二节我国房地产投资信托基金的发展现状 目前，国内还没有可进行上市交易的r e i t s 产品，只有信托投资公司发行的 房地产信托计划，是有2 0 0 份合同限制的集合非标准化金融产品，不能上市交易。 1 2 1 号文件颁布后，全国房地产信托的数量呈现快速增长的态势。2 0 0 5 年全国房 地产信托发行额为1 5 7 2 7 亿元，与2 0 0 4 年1 1 1 7 4 亿元的发行额相比，增长3 5 亿元。同时，在发行数量上，2 0 0 5 年共发行1 2 1 只，比之2 0 0 3 年的8 9 只也有 明显增幅。我国目前的房地产信托产品呈现出以下一些特征： 1 、资金运用方式以贷款为主 在目前的房地产投资信托产品中，资金的运用方式主要的是以贷款型的房地 产投资信托为主。2 0 0 5 年发行的1 2 1 个房地产信托产品中，其中有将近8 0 左右 的产品为贷款型的，1 0 左右的产品为股权投资和1 0 左右的产品为交易型的信 托产品。贷款型的房地产投资信托主要是信托投资公司以金融中介的角色将所募 集的资金贷款给房地产项目的开发，用于项目的开发建设”。贷款利率基本围绕 银行同期贷款利率上下浮动，约为年息4 - 8 ，一般要求借款方提供贷款抵押或 担保来提高资金的安全度。 2 、计划期限多为中短期 2 0 0 5 年发行的房地产投资信托产品平均期限为1 8 年，最短期限为9 个月， 最长期限为4 年，也就是说长期性的信托计划所占比例只有1 2 。 3 、资源配置策略的单一化 根据资料显示，2 0 0 5 年发行的房地产信托计划绝大多数都完全投资于单一 项目，甚至在名称上都与项目一致，这种行为无论在形式上还是在实质上都与银 ；白龙、何红字：“房地产信托融资分析与实践”，载于金融纵横 2 0 惦年第n 期 1 3 行放贷无异，仅仅体现在风险承担上略有不同，不仅不能分散和化解金融风险， 而且将市场风险再次引向了信托业，甚至导致信托机构重新陷入准银行业务。其 实，信托本身并非只是一个用来融资的工具，本质上，它是一个投资管理的工具， 它的全部行为是为了进行资产管理，而非房地产投资，因此，分散建立项目组合 才是信托投资的特点。比如，金信信托投资股份公司在2 0 0 3 年发行的金信房地 产组合投资资金信托计划，该信托计划包含了两个不同的投资项目；一是以贷款 加项目收益分成的方式投给杭州东方文化园景观房地产项目的开发建设；二是用 以收贿通和投资控股有限公司持有的蚌埠新区发展股份有限公司股权信托受益 权。 4 、信托产品流动性差 2 q 0 5 年发行的房地产信托产品中，1 年期的产品不设计赎回或转让机制，但 可以在相关银行或受托的信托公司进行受益权抵押。1 年期以上的产品一般设有 转让机制，但这种转让只能在受托人或其代理人处私下进行。少部分产品设计了 赎回机制，但赎回金额要受限于产品本身的现金流状况，赎回间隔期一般为半年 或一年。 第三节我国房地产投资信托发展中存在的问题 一、法律法规不够健全 目前我国投资基金法还没有出台，因此要针对中小投资者募集资金成立 房地产投资信托是不合法的。尽管我国已有信托法、信托投资公司管理办法、 信托投资公司资金信托管理暂行办法，以及证券投资基金管理暂行办法、 开放式证券投资基金试点办法，但只是一个框架性的法律文件，缺乏真正针 对信托业务操作层面的制度，比如房地产投资信托如何具体运作、经营业务的税 收制度、如何进行信托财产转移或变更登记、信托业务的财会制度等问题“。目 前对信托公司信托业务的会计核算，仅有财政部2 0 0 2 年1 月的金融企业会计 制度中最后一章可参考。因此，在我国发展房地产投资信托产品，必须建立完 善的房地产投资信托的法律制度。 n ：韩冬、高景t 。对当前我国房地产融资问题的几点思考，载于西南金融 ，2 0 0 5 年第2 期，第5 8 页 1 4 二、难以获得税收优惠 房地产投资信托虽然有一个集中的经营管理组织，但它不具备自我积累、自 主发展的能力，按企业的标准纳税，显然不合理。在美国，房地产投资信托得以 发展的根本原因在于r e i t 能享受税收优惠。首先，r e i t 作为人的集合不存在公 司税的问题；其次，美国法律规定，r e i t 投资的房地产资产属于免税资产。我 国目前对于信托税收问题没有文件明确规范，这是制约我国房地产投资信托发展 的重要原因。 三、房地产业的发展不完善 国外发达国家和地区的历史经验告诉我们，房地产业的发展除了受客观市场 环境的影响外，该产业本身内在的发展规律也同样发挥着重要的影响力，而且随 着其外部环境的逐渐规范和完善，产业内在发展规律所起的作用会越来越大“。 尽管我国从1 9 9 8 年初开始逐渐深化的政府机构改革、金融体制改革和住房 制度改革等措施，正在加速房地产业外部发展环境的完善，中国房地产市场的运 作，也在逐步接近市场化运作的轨道。但是目前我国房地产业运作还不够规范， 而且在中国房地产业发展的历史过程中，始终贯穿了计划经济向社会主义市场经 济过渡的过程。在这个过渡过程中，许多有关房地产业运行和房地产市场发展的 法律制度不尽完善。因此我国房地产业的发展程度不可避免地会成为房地产投资 信托发展的制约因素。 四、金融业的发展不完善 在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越 大，活跃程度越来越高；对于促进实体经济发展的作用而言，资本市场相对于商 业银行体系发挥着越来越重要的金融功能，推动着实体经济的发展。 金融业的市场化趋势推动着中国目前以商业银行为主体的传统金融体系向 以资本市场为中心的现代金融体系演进。因此在构建未来的中国金融体系时，必 须要把握几点，一是大力发展资本市场，建立多层次的资本市场体系：二是商业 银行的发展要注重和资本市场对接，其业务创新始终围绕资本市场这一平台；三 是注重协调资本市场和商业银行的功能互补。 我国金融业的发展程度还处在以商业银行为主体的传统金融体系向以资本 “z 任红娟：“我国房地产信托发展的现状及未来方向”，载于中国房地产金融) 2 0 0 5 年第1 期 1 5 市场为中心的现代金融体系演进过程中，因此尚未构建起完善的房地产资本市场 体系，因此金融业的发展程度也构成房地产投资信托发展制约因素之一具体表 现为投资渠道狭窄、投资工具缺乏、资本市场单一等方面。 五、缺乏运作房地产投资信托的专业人才 从房地产投资信托运作的本质上看，更偏重于理财，而非单纯的房地产专业 技术，更注重的是选择和策划项目，而非项目的实施。所以，发展房地产投资信 托，必须拥有一批具有战略投资眼光、精通投资银行业务、懂财务和法律的理财 专家，同时，这些人员又必须对房地产行业有一个比较全面的把握能力“。由于 投资基金在我国的发展还处于起步阶段，基金经理在我国非常缺乏，精通房地产 的复合型基金经理更是少之又少，而优秀的基金经理人才对于房地产投资信托的 发展起着关键的作用。 总之，房地产投资信托是我国在房地产业发展的进程中有必要推行的一种房 地产资产证券化形式。但如何把握其推出的时机，从哪些方面为其推出创造条件， 则是现阶段房地产业界、学界、政界要协作研究的一个问题。目前房地产投资信 托发展的制约因素是一个系统问题，只有各个制约因素整体有所改善，才能推行 真正意义上的房地产投资信托。 耶：张雪宁：。我国发展房地产信托投资基金的可行性分折0 载于中国房地产) 2 0 0 4 年第6 期，第6 9 - 7 0 页 1 6 第三章国外房地产投资信托基金发展的经验分析 第一节美国房地产投资信托基金的发展分析 r e i t s 在美国已有几十年的发展历史了，它是根据1 9 6 0 年美国国会房地 产投资信托法案的规定，按一定的法人组织形式组建而成的。发展初期的步伐 较慢，直到1