（会计学专业论文）我国上市公司债权治理效应的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 奎鱼备 e t 期：碰壁：边 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：2 v 丝i导师签名避日 山东大学硕士学位论文 中文摘要 在我国理论界，关于公司治理方面，研究的较多是关于股权的治理，就债权 治理方面的研究有些成果，但是相对于股权治理的研究则比较单薄。为此，借鉴 西方发达国家关于债权治理的理论研究成果和实践经验，探讨我国上市公司的债 权治理功效是本文的研究目的。全文以新企业理论与融资理论为基础，以债权治 理效应作为研究视角，利用理论归纳与实证检验的研究方法，对我国上市公司债 权治理四大效应即对经理层控制权的瓜分效应、破产威胁效应、杠杆效应及债权 人直接介入公司治理效应进行研究，以便发现我国上市公司债权治理效应是否发 挥应有的作用，为进一步完善上市公司的债权治理提供指引。 本文理论部分首先对西方发达国家债权治理理论进行回顾，归纳总结出西方 发达国家关于债权治理理论发展韵三个阶段：第一阶段债权融资的选择论、第二 阶段企业融资的代理论与第三阶段债权治理的功效论。其次，对国内债权治理理 论进行了简要归纳，主要侧重于债权治理作用与效率、债权治理弱效应根源研究。 最后进行了债权治理效应的理论分析 本文重点部分是对我国上市公司债权治理的效应进行分析。首先分析了我国 的上市公司债权治理现状，在此基础上对我国上市公司债权治理的效应进行实证 检验。自变量选择为资产负债率、流动资产负债率、长期资产负债率，并进一步 将流动负债细分，建立各组成部分对公司业绩指标一净资产收益率的线型关系。 选择了规模、销售收入增长率、管理层是否持股以及行业虚拟变量为控制变量。 回归结果显示，资产负债率、流动资产负债率和长期资产负债率都与净资产收益 率呈负相关关系；商业信用与固定负债等无成本负债与净资产收益率呈正相关关 系，其他成分还是负相关。这些检验结果都表明，目前我国上市公司债权治理是 缺乏效应的。在实证研究的基础上，对我国债权治理无效原因进行进一步的分析。 总结为企业融资结构不合理，上市公司融资行为异化和债权保护的缺失。文章的 第五部分，针对研究的结果提出建议和对策：完善我国企业的债权结构、加强银 行治理能力建设和健全法律制度。 本文的创新之处：一是在以往的债权治理研究中大多是以规范研究为主，实 证研究为辅，本文首次对上市公司债权治理效应进行了系统的实证研究。二是首 5 山东大学硕士学位论文 - - _i h i i 皇曼量曼曼量邑量寡曼曼葛皇量鼍舅曼鼍量置罾| 量量量罾皇量曼鲁曼置量一 次以在深沪市发行a 股的全部上市公司( 剔除了被s t 、p t 的公司) 为研究对象， 样本齐全，结论较有说服力。 关键词：债权治理效应，公司绩效，债权结构，破产制度 6 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t mo u rt l l e 0 陀t i c a lc k c l e s ，r e s e a r c ho nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sf o c u s i n go ne q u i t y g o v e r n a n c e ，a n d o nd e b tg o v e r n a n c ei ss t i l li ni t si n f a n c ys t a g e t h u s ，t h ep u r p o s eo f t h i sd i s s e r t a t i o ni st oe x p l o r et h ef u n c t i o no fd e b tg o v e r n a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s ，b y r e f e r r i n gt ot h et h e o r ya n de x p e r i e n c eo fd e b tg o v e r n a n c ei nd e v e l o p e dw e s t e r n c o u n t r i e s t h ef u l lt e x ti sb a s e do nn e w e n t e r p r i s e st h e o r ya n df i n a n c i n gt h e o r y , r e g a r d se f f e c to fd e b tg o v e r n a n c ea st h ev i s u a la n g l eo fs t u d y i n g , a n df o c u s e s t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yo nf o u rf u n c t i o n so f d e b tg o v e m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s o fo u rc o u n t r y ，w h i c ha r ee f f e c to fc r e d i t o r sr i g h t sc a r v i n gu p ，b a n k r u p t c yt h r e a t , l e v e r a g ee f f e c ta n d c r e d i t o r sp a r t i c i p a t i n gi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ed i r e c t l y i no r d e r t of r e do u tw h e t h e rt h ef u n c t i o no fd e b tg o v e r n a n c ec a nw o r kw e l la n do f f e r st h e g u i d et of u r t h e ri m p r o v et h ed e b tg o v e m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e s t h ed i s s e r t a t i o nb e g i n sw i t ht h ei n v e s t i g a t i o no ft h ef r u i t f u lr e s e a r c ho nf u n c t i o n o fd e b tg o v e r n a n c ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n ds u m m a r i z e su pt h r e es t a g e s ：f i r s t s t a g ei st h ec h o i c et h e o r yo fd e b tf i n a n c i n g , s e c o n ds t a g ei st h ea g e n c yt h e o r yo n c o r p o r a t ef i n a n c ea n d t h et h i r ds t a g ei se f f i c i e n c yt h e o r yt h a tc r e d i t o r sr i g h t sc o n t r o l o ff i n a n c i n gi nc o r p o r a t i o n t h e nt h et o p i ci sc a r r y i n go nar e v i e wt oc h i n e s ed e b t g o v e r n a n c ei e t h ef u n c t i o no nd e b tm a n a g e m e n t , a n dt h er e a s o nf o ri n e f f i c i e n t t h e n a t t e m p t st oe x p l a i ns o m ei m p o r t a n tc o n c e p ti n o u ru n d e r s t a n d i n go fe f f e c to f c r e d i t o r sr i g h t s c a r v i n gu p ，b a n k r u p t c yt h r e a t , l e v e r a g e e f f e c ta n dc r e d i t o r s p a r t i c i p a t i n gi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ed i s s e r t a t i o ni st h a te f f e c to fd e b tg o v e r n a n c ei n l i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r yi sa n a l y z e d a f t e ra n a l y z i n gt h ee s p e c i a lc u r r e n t s i t u a t i o no fd e b tg o v e m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , e m p i r i c a lt e s ti sc a r r i e do n t oe x a m i n ee f f e c to fd e b tg o v e m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s t h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e c h o o s e s ，a s s e t l i a b i l i t yr a t i o , l o n g t e r ma s s e t - l i a b i l i t y r a t i oo ff l o w i n g 嬲t h e a s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，a n df l l r t h e rs u b d i v i d et h ec u r r e n tl i a b i l i t y , a n de s t a b l i s hi t sl i n e t y p er e l a t i o nt oc o m p a n y sa c h i e v e m e n ti n d e x r e t u r no ne q u i t y a l s oc h o o s e ss i z e ， 7 山东大学硕士学位论文 t h er a t eo fi n c r e a s eo ft h es a l e si n c o m e ，a d m i n i s t r a t i o na n dw h e t h e rs u p e r v i s i o n a u t h o r i t i e sa l et oh o l ds h a l ea n dt h et r a d ef i c t i t i o u sv a r i a b l ea sc o n t r o lv a r i a b l e s r e t u r nt or e s u l tr e v e a l st h a t a s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ，f l o wa s s e t - l i a b i l i t y r a t i oa n d l o n g - t e r ma s s e t l i a b i l i t yr a t i op r e s e n t , s h o wr e l e v a n tr e l a t i o n sw i t hr e t u r no nn e ta s s e t s a n df i n dt h e r ea l en o - c o s td e b ta n dr e t u r l lo ne q u i t yt op r e s e n tt h ep o s i t i v e c o r r e l a t i o nr e l a t i o n i nc o m m e r c i a lc r e d i ta n dc a p i t a ll i a b i l i t y ,e t e ，a n do t h e r c o m p o s i t i o n ss h o wr e l e v a n t l y i ti sp r o m i n e n tt oc o m p a n y sa c h i e v e m e n ti n f l u e n c e w h e t h e ra d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sh o l ds h a r e s t h er e s u l ts h o w st h a t s of a rt h ef u n c t i o no fd e b tg o v e r n a n c ec a n tw o r kw e l la se x p e c t e d a tl a s t , a i m e da t t h er e s u l to ft h er e s e a r c h ，t h ea r t i c l ep r o p o s e ss u g g e s t i o nt op u tf o r w a r dt od e a l i n g w i t ht h ec o u n t e r p l e a c r e a t i v ep o i n to ft h i sp a p e r ：f i r s t ，t h i st e x th a sc a r r i e do nt h es y s t e m a t i ce m p i r i c a l r e s e a r c ht ot h ee f f e c to fd e b tg o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n yf o rt h ef i r s tt i m e s e c o n da l la - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s ( r e j e c ts ta n dp tc o m p a n i e s ) i nt h es t o c k m a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e na r ca st h er e s e a r c ho b j e c tf o rt h ef i r s tt i m e ，a n dt h e s a m p l ei sc o m p l e t e ，s ot h ec o n c l u s i o ni sr e l a t i v e l yc o n v i n c i n g k e y w o r d s ：d e b tg o v e r n a n c ee f f e c t ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，d e b ts t r u c t u r e ， b a n k r u p t c ys y s t e m 8 山东大学硕士学位论文 1 导论 现代企业理论研究的中心问题之一就是如何建立合理有效的公司治理机 制。我国传统的公司治理理论主要集中在对狭义公司治理的研究上，公司治理从 狭义上讲是指由所有者、董事会、监事会以及高级经理人员组成的一种组织结构 ( 吴敬琏，1 9 9 4 ) ，从上述定义可以得知主要是针对股权治理的研究；而从广 义上讲，公司治理是指用来协调企业内部和外部的不同利害关系者之间的利差和 行为的一系列法律、文化、习惯和制度的安排。公司治理的主要问题不仅仅是股 东的问题，而进一步演变为如何防止利益相关者之间的冲突破坏公司问题，公司 应当由利益相关者特别是出资人共同控制，控制权应当配置给那些有能力减少因 “机会主义 而造成资源浪费或有能力保护自身合法利益免遭企业内部人侵占的 出资人。正是从这一逻辑结构出发，我们认为，公司治理理论还应该将另一个重 要出资人债权人“治理 公司的问题，即债权治理问题作为公司治理研究的重要 组成部分。本文借鉴西方发达国家关于债权治理的理论研究成果和实践经验，以 新企业理论为基础，深入探讨我国上市公司的债权治理功效，以期对公司理财 中相关融资问题的解决有所帮助。 1 1 研究背景和意义 1 1 1 理论背景 现代公司融资理论经由m o d i g l i a n i 和m i l l e r 起始，j e n s e n 、m y e r s 、f a m a 、 h a r t 、s t i g l i t z 、w i l l i a m s o n 等人的不断研究探索，逐渐形成了权衡、代理成 本、优序融资选择、契约、治理等诸多理论流派。研究成果虽然丰富，但公司的 融资到现在为止还是个尚未解决的难题，其中一些决定融资行为的关键因素诸如 破产成本、代理成本、治理成本目前还无法正确进行估量。在我国理论界，关于 公司治理方面，研究的较多是关于股权的治理，总的结论是我国上市公司股权治 理的效应是有限的，其主要原因是由于我国上市公司特殊的股权结构。实证研究 证明我国上市公司存在股权融资的偏好，但是股权治理效应不显著等等。而目前 喉敬琏现代公司与企业改革 蝴天津人民出版社，1 9 9 4 年，第5 3 页 9 山东大学硕士学位论文 国内就债权治理方面的研究有些成果，但是相对于股权治理的研究则比较单薄， 也与现代公司的发展现状很不相称。 1 1 2 现实背景 我国上市公司目前存在以下问题：按照啄食理论，企业融资顺序依次为内部 融资、负债融资与股权融资，而我国上市公司普遍存在着股权融资的偏好；股利 政策问题，主要表现为两个方面，第一，一些公司在财务状况，特别是现金流状 况非常健康，额外投资机会不多的情况下，基本不支付现金股利，或者支付很低 的现金股利，随后又推出高额配股、增发等再融资政策。第二，与此相反，一些 上市公司面临重大投资机会时却实行大比例的现金分配政策，导致事实上的投资 不足；再一个就是过度融资问题。我国上市公司的股份主要由国家股、法人股和 个人股组成，具有股权高度集中，非流通股占较大的比重等特点，导致上市公司 股权治理效率低下，股权治理缺乏效应。 1 1 3 研究意义 ( 1 ) 理论意义 研究债权治理理论有助于丰富和拓展公司治理理论研究领域。我国对于债 权治理的理论研究近年来逐渐增加，但是主要集中在债权治理效率、债权治理与 企业价值的关系研究上等，忽略了作为最重要的出资人之一的债权人保护问题、 作为最重要融资形式之一的债权融资问题和债权治理机制运行问题，研究领域不 免偏颇。在研究方法上，以规范研究为主，对于实证研究则重视程度不够。这与 国外的研究相差甚远；即便在国内这与股权治理方面的广泛的研究也是不对称 的。因而，进行债权治理的研究，特别是关于其治理效应的研究是对我国公司治 理理论的一个很重要的完善。 ( 2 ) 现实意义 在我国，国有控股上市公司的代理问题比较严重。从监督方面而言，对于两 权分离所带来的股东和管理者之间的代理问题。来自大股东的监督无疑是最为直 接的方式。但是国家作为终极所有者，名义上全体公民是上市公司的所有者，但 是实际情况是没有任何一个公民真正享有上市公司产生的收益并积极去对一家 l o 山东大学硕士学位论文 | 曼曼曼鼍曼皇量曼皇曼皇曼舅曼皇曼蔓量量量量量量量皇詈n l j 皇量曼量量鼍| 皇曼量量 上市公司进行监督在实际运行中只能由政府的各种代理机构代为行使所有权， 由于没有明确的经济主体承担国有资产经营失败的风险，而且他们的工资福利和 上市公司的业绩基本不相关，因此这些政府部门或者其代理机构也没有强烈的动 力去监督和经营好公司。此外，由于不存在共有产权市场，因此国有企业的大股 东无法像私有产权的股东那样可以通过产权市场获得关于公司绩效方面的信息。 由于所有者缺位和信息匮乏导致共有产权监督的无效率，从而导致国有企业的经 理人员比私人企业的经理人员拥有更多的败德机会。目前，我国国有企业治理结 构改革主要集中在健全“股东大会、董事会、监事会 组织结构问题、国有股权 流通等问题上，在一定程度上忽略了债权人的利益保护问题。公司治理质量的提 高不仅仅依赖于股东的行为和对股东的保护，而且依赖于债权人的行为和对债权 人的保护，股权治理体现出的治理有限性，促使我们必须寻求债权治理，并进一 步研究形成股权治理和债权治理的相机治理模式，以便更加有效地促进国有企业 的改革和良性发展，在一定程度上解决代理成本问题。 通过对债权治理效应的研究，对上市公司的公司治理也起到一定的借鉴作 用。因而，研究上市公司债权治理效应具有重要的现实意义。 1 。2 研究方法及结构安排 1 2 1 研究方法 本文的研究主要采用以实证分析为主、规范研究为辅，定性分析与定量分析 相结合的研究方法，从理论层面阐述企业债权治理机制，并利用实证模型对我国 上市公司债权治理功效进行研究。 1 2 2 结构安排 本文分为六章。第一章为导论，主要是对本论题的研究背景和意义、研究方 法和结构安排进行阐述；第二章是债权治理理论的一个回顾及构建债权治理的理 论框架；第三章阐述债权治理效应的理论分析；第四章是研究问题和研究假设的 提出，该章提出本文研究假设，检验假设，并对实证研究结果进行分析；第五章 是相应的对策和政策性建议；最后是研究展望及研究局限性。 山东大学硕士学位论文 1 2 3 本文的贡献 本文研究的创新具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 在以往的债权治理研究中大多是以规范研究为主，实证研究为辅，本 文首次对上市公司债权治理效应进行了系统的实证研究。 ( 2 ) 首次以在深沪市发行a 股的全部上市公司( 剔除了被s t 、p t 的公司) 的 为研究对象，样本齐全，结论较有说服力。 1 2 山东大学硕士学位论文 2 文献综述 无论是股权治理还是债权治理，所有的一切都要从引起现代资本结构理论 研究的那个著名的删第一定理谈起，此定理得出的是债权治理无用论，此后人们 对公司治理的研究日趋深入，逐渐转入债权治理有效应上来。西方发达国家从七 十年代开始，基于发达的资本市场和相对成熟的法律制度体系，对债权治理功效 进行了深入广泛的研究，取得了丰富的理论研究成果和成功的经验。而我国，资 本市场建立的时间很短，学者对于公司治理研究开始的晚，并且一直比较注重股 权治理，尤其是股权分置改革催生了更多的研究成果，对于债权治理功效的研究， 至今仍是少人问津，在文献数量上相对国外而言要少得多。以下就对国内外关于 债权治理相关的理论研究进行简要的概述和回顾。 2 1 国外文献综述 2 1 1 债权融资的选择论 这一阶段的融资观点主要是在新古典企业理论下的指导下的。在这一时期， 债权理论主要围绕着融资工具的选择问题，也就是对股票、债务等不同融资工具 的选择。主要的模型是删定理及其修正定理、权衡理论，后期的融资次序理论更 多的受到了现代企业理论的熏陶，但是其主要观点还是选择论。 ( 1 ) 咖第一定理及其修正 m m 第一定理在极其严格的条件( 无交易成本、完全信息、完全理性、完全 、竞争、无套利机会) 下得出债权融资无效应结论( 融资方式、工具的选择不会影 响企业价值) 由于假设距离现实太远，删以及其追随者引入公司所得税因素， 得出负债程度越高企业价值越高的结论。根据这个结论，股权在企业里是没有生 存空间的，然而，实际情况是在所有的企业中都有股权的存在。虽然结论不符合 现实，但是却提供了一个非常好的研究方法：在某一前提下，不断放宽假设条件， 不断加入新的相关因素，以建立新的模型。 ( 2 ) 权衡理论 。m o d i g l i a n ia n dm i l l e r , t h ec o s to f c a p i t a l 。c o r p o r a t ef i n a n c ea n d t h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a n l e l i c a n e c o n o m i cr c v i e w , 1 9 5 8 ( 4 8 ) ：2 6 1 2 9 7 1 3 山东大学硕士学位论文 删理论存在的缺陷，梅耶斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 等人引入“破产成本”概念。 他们认为，随着企业负债程度的加大，企业陷于财务困境的可能性在增加，到一 定程度，破产成本正好抵消利息支出所带来的税收收益。此外，d e a n g e l o 和 m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 认为，企业里除了存在利息税盾外，还存在非债务税盾。在这 种情况下。人们认为企业存在最优资本结构，并且其取决于债务的税收利益和破 产成本之间的权衡。 ( 3 ) 融资次序理论 融资次序理论是基于信息不对称问题，梅耶斯和马伊勒夫( m y e r s 与 m a j l u f 。1 9 8 4 ) 发展的用来解释债务融资与公司治理的关系的。他们认为，外部 融资因为信息不对称问题变得成本高昂，这样企业会优先选择内部融资，其次才 是外部融资。在存在信息不对称的情况下，潜在股东因为无法获悉股票的真实价 值而要求更高的风险溢酬，这使得股权融资的成本进一步提高，当企业内部产生 的资金不足以满足需要时，企业将倾向于优先考虑债务融资，最后才是股权融资。 这样一来，银行等债权人对企业治理的影响作用将超过股东，为了从债权人处获 取资金，公司经理层必须有所顾忌，谨慎使用权力以保全债权人利益。 此外，资本结构模型也常常会考虑资本结构调整至目标水平的速度，比如 j a l i v a n d 和h a r r i s ( 1 9 8 4 ) 固，s h y a m - - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) ，m i g u e l 和p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) ，f a m a 和f r e n c e ( 2 0 0 2 ) o 都进行了类似的尝试。 om y e r s ，s c d c m n n i n a n t s o f c o r p o r a t eb o r r o w i n g 叨j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 7 ( 11 ) ：4 0 5 - 4 3 9 曰d e a n g e l o ，h a n dm a s u l i s ，& w o p t i m a lc a p i t a ls u - u c t u r e 姗d c rc o r p o r a t ea n d p e r s o n a lt a x a t i o n 田j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 0 ( 8 ) ：3 2 9 om y e r s , s c a n dm a j l u f c o r p o r a t ef i n a n c i n g a n di n v e s td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r sd o n th a v e 啊j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 ( 1 3 ) ：1 8 2 2 1 oj a l i v a n d , aa n d h a r r i s c o r p o r a t eb e h a v i o r i na d j u s t m e n tt oc a p i 乜is l n m u n ea n dd i v i d e n dt a r g e t s ：a n e c o n o m e t r i cs t u d y j o u r n a lo f f i n a n c 1 9 8 4 ，3 9 ( 1 ) ：1 2 7 - 1 4 5 唧s h y a m - s u n d e r , l a n dm y e r s s c 1 9 9 9 t e s t i n gs t a t i ct r a d e - o f fa g a i n s tp e c k i n go r d e rm o d e l so fc a p i t a l s t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，( 5 1 ) ：2 1 9 - 2 4 4 西m i g u e l ，a ，j p i n & d o ，a n dc t o r r e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mv a l u e ：n e we v i d e n c ef r o mt h es p a n i s h c o r p o r a t eg o v e m a n c j s y s t e m 。w o r k i n gp a p e r ，2 0 0 1 ( 7 ) ：7 7 - 9 9 of a m aa n dj f r e n c h d y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e ：t h e o r ya n dt e s t s j j o u m a lo ff i n a n c e 2 0 0 2 ( 4 6 ) ： 2 9 7 3 5 5 1 4 山东大学硕士学位论文 2 1 2 企业融资的代理理论 尽管权衡理论和融资次序理论都得到了部分实证检验的支持，但是有一些融 资问题还是没有完美解决。此时代理理论悄然兴起，带动了企业融资代理论的学 说发展。 ( 1 ) 资产替代效应理论 代理理论认为企业存在两种与资本结构相关的代理成本，其中之一是源于股 东和债权人的利益冲突。詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k li n g ，1 9 7 6 ) 提出“资 产替代效应 理论，阐述的主要就是这两者之问的矛盾问题。债务将刺激企业实 行高风险的战略，因为股东承担有限责任，主要的风险转由债权人承担，而额外 的利润则由股东攫取，这些问题将导致债权人为其债权要求更高的风险溢酬，还 会提出诸如未来债务融资、流动资本维持等限制条款，以控制这种“资产替代效 应，从而帮助企业确定最优债务融资额。显然，他们的债务理论已经具有了治 理观念。 ( 2 ) 自由现金流假说 另一种代理成本是源于股东和管理者之间的利益冲突。詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 圆的自由现金流假说指出债务的存在可以减轻股东和经理层之间的冲突，因为债 权人为了避免自己的利益受到损失，将会阻止经理层利用自由现金流投资于净现 值为负的项目，债权融资也会减少经理拥有的自由现金流量，削弱其控制企业的 权力，减少代理成本，高风险的不相关多元化战略只能在低杠杆的企业中得以实 施。这一假说在一定程度上可以解释选择论没有解决的问题，不论是否存在企业 所得税，企业总会采取债务融资。 g u l 和t s u i ( 1 9 9 8 ) 的研究支持了自由现金流量假说中的负债控制效应， g u l 和t s u i 是从以下方面验证了自由现金流量假说。首先是考察自由现金流量代 理成本与公司审计费用间的关系；其次，企业的负债水平决定了自由现金流量与 j e n s e na n dm c c k l i n g t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , ag e n c yc o s ta n do w n e r s h i ps u u c t u r e 阴j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 - 3 6 0 oj e n s e n , m c a g e n c yc o s t o f c a s hf l o w , c o o p e r a t o rf i i i 柚a n dt a i , e o v e r q a m e r i c ae c o n o m i c sr e v i e w 。 19 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 - 3 3 9 9 g u l 和t s u i at e s to f t h ef r e ec a s hf l o wa n dd e b tm o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ：e v i d e n c ef r o ma u d i tp r i c i n g 【刀 j o u r n a lo f a c e o u n t i n ga n d e c o n o m i c s ，1 9 9 8 ( 2 4 ) ：2 1 9 2 3 7 山东大学硕士学位论文 审计费用之间的关系：最后，企业负债虽然对审计费用产生了显著影响，但影响 的方面和程度则取决于企业增长机会及自由现金流量。 ( 3 ) 控制权理论 在现代企业理论下，将企业视为一系列合约的联结，正如哈特( h a r t ，1 9 8 6 ) 所说的，缔约过程中总是存在着不可忽视的交易成本，当合约中没有规定的实 际情况发生时，谁负责任的问题非常重要，这就涉及到“剩余控制权的同题， 控制权理论由此发展起来。控制权理论也是建立代理理论的基础上，其研究思路 也是秉承了詹森和麦克林的风格。代表成果主要包括哈里斯一雷斯夫 ( h a r r i s k r a v i v ，1 9 9 0 ) 模型以及阿洪一伯尔顿( a g h i o n b o l t o n ，1 9 9 2 ) 模型等。 阿洪一伯尔顿设计的模型是缺乏资金的企业家和富有的投资者，因为目标存 在不一致，签订契约、立下条款来保护债权人的利益。如果企业家履行契约，则 可以取得控制权，否则，控制权将转移到投资者手中。但是，在阿洪一伯尔顿模 型中，控制权的转移是随机的，是以是否违约为条件，而不是以不偿还为条件的。 青木昌彦( 1 9 9 5 ) 圆认为，债权入监管的力度在企业发生财务困难时会比较明 显，当企业陷入资金危机时，控制权会自动地从内部人转移到债权人手中，而在 企业业绩良好时往往减弱。 可见，企业融资的控制权理论更明确地将债权的作用纳入公司的治理结构 中，通过控制权的转移，给予经营管理者努力经营的激励，为投资效益的提高提 供了经营的内在激励。 2 1 3 债权治理的功效论 上述理论大都是以股东财富最大化为目标，以规范研究为主，实证研究比较 少。随着公司治理日益成熟和完善，把债权人的利益纳入公司治理角度来看待， 债权治理已深入到公司治理之中。 威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ，1 9 9 6 ) 从资产专用性的角度分析了股权与债 h a r t t h ec o s t sa n db e n e f i t so fo w n e r s h i p ：at h e o r yo fv e r t i c a la n dl a t e r a li n t e g r a t i o n 网j o u r n a lo f p o l i t i c a l ，1 9 8 6 ( 2 2 ) ：1 1 6 - 1 3 2 圆a g h i o na n db o l t o n a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t sa p p r o a c ht of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g m r e v i e wo f e c o n o m i c s t u d i e s ，1 9 9 2 ( 5 9 ) ：4 7 3 - 4 9 4 画青木昌彦转轨经济中的公司治理结构【m 】中国经济出版社，2 0 0 1 ，第3 5 6 3 6 3 页 w i i l i a m s o n ，0 e o r g a n i z a t i o no f w o r k ：ac o m p a r a t i v ei n s t i t u t i o n a la s s e s s m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y j a ，1 9 9 6 1 6 山东大学硕士学位论文 权两种融资方式的治理效率。他认为，债权和股权是可以相互取代的治理方式而 不仅仅是融资工具其中，债权是通过合约中的条款发挥作用，而股权则是通过 更多的自由裁量权实现治理。他以项目融资为例，认为是采用债权还是股权来进 行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产的专用性程度较低则应倾向 于选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产：随着资产专用 性程度的加深，则使用股权融资的可能性较大。当投资项目需要复杂治理机制时， 股权融资严格优于债务融资。 斯塔兹( s t u l z ，1 9 9 0 ) 回以股东极度分散的公司为例，指出债务融资可以减少 管理者控制资源的数量，限制管理者投资效率低的行为；k a p l a n 和m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 春g l k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 发现，在日本对那些与银行有关联的业绩 差的公司的收购对管理层的刺激比没有银行参股的公司反映强烈；g o r t o n 和 s c h m i d ( 1 9 9 6 ) 发现，在德国1 9 7 4 年银行握有股权比股东握有股权的公司改善了 经营业绩，证实了负债对投资效率以及经营业绩的治理作用。d e l o n g ( 1 9 9 1 ) 嘴 出：美国银行在公司破产要更换管理层和股东时发挥了非常重要的作用。在德国 和日本，银行的力量显得更加重要，因为银行决定股东的份额、组成董事会成员， 并有法律的保护但在其它国家，特别是法律体系尚未建立的国家，大的债权人 治理还缺乏影响( b a r c a ，1 9 9 5 ) 。g a c e y 和m i l e r ( 1 9 9 5 ) 对德国、日本和美国的商 业银行在公司治理中的作用进行了比较分析，他们对人们通常持有的日本的主银 行体系和德国的全能银行体系有助于公司制订对社会最有益的决策的观点提出 了挑战。 此外，在债权治理功效方面，d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 。，h i r s h l e i f e r 和 s 缸l l z ，r m m 锄鸩研a ld i s 嘶a n do p t i m a lf i n a n d a lp o l i c i e s j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 0 ( 2 7 ) ：7 8 4 - 7 9 3 k a p l a na n dm i n t o 儿c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n da 皿皿既c i a lb a n k i n g ：ac o m p a r a t i v ee x a m i n a t i o no f g e m m a y , j a p a n , a n dt h eu n i t e ds t a t e s 阴s t a n f o r dl a wr e v i e w , 1 9 9 4 ( 1 2 ) ：7 3 - 11 2 ok a n g a n ds h i v d a s a n i 。c o q 咖- a t eg e v 酬j n a l i o n a li n s t i t u t ee c x h l l o m i cl t j 慨1 9 9 5 ( 3 8 ) ：1 7 8 1 8 3 og o r u m , g a n ds c h m i d , f u n i v e r s a lb a n k i n ga n dt h ep e r f o r m a n c eo fg e r m a nf i 加晦u n p u b l i s h e dm a n 嘲i p t 【j t h eu n i v e r s i t yp e n n s y l v a n i a ( 1 9 9 8 ) ：1 3 1 7 1 3 5 3 。d