（技术经济及管理专业论文）我国上市公司资本结构影响因素分析.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 现代资本结构理论表明，资本结构是企业相关利益者权利义 务的集中体现，影响着企业的经营治理状况，进而影响着企业的 价值。自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了m m 理论以来，许 多学者不断放宽限制条件，从不同角度相继提出许多著名理论。 同时不断对资本结构的影响因素进行着实证研究，以期为企业资 本结构的优化设计提供参考。本文对中国上市企业的资本结构影 响因素做出实证研究。 文章先从资本结构的概念着手，界定资本结构的内涵。接着 概述现代企业资本结构的相关理论模型，包括m m 理论、权衡理 论、信息不对称理论等。以这些理论作为本文的理论分析依据， 阐明合理的资本有利于规范企业的行为，提高企业价值，进而揭 示出研究资本结构影响因素的意义。 文章随后对资本结构理论在中国的适用性进行探讨，并在理 论基础上确定本文所要研究的影响因素。一般认为，企业资本结 构的影响因素包括国家因素、行业因素和公司特征因素。本文的 研究对这三个方面因素都有涉及，但重点放在公司特征因素对企 业资本结构的影响上，通过分量回归与o l s 回归估计的结果进行 对比，深入分析不同的财务杠杆程度下可能存在的关系。实证结 果表明，公司特征因素对上市企业资本结构有重要的影响。在不 同资产负债率水平下，企业股权结构、企业产生内部资源的能力 对资本结构的影响效果不同：低负债率水平下，两者均与债务水 平正相关；而高负债率水平下，又均与债务水平负相关。研究还 发现，企业的成长性、企业规模以及财务困境成本与债务水平正 相关，而盈利能力、非债务税盾等则与债务水平负相关。在实证 分析的基础上，本文还结合中国上市企业的特点，对其形成原因 做出解释。 西南交通大学硕士研究生学位论文第页 在资本结构影响因素分析的基础上，本文最后提出了优化我 国上市企业资本结构的建议。一方面从公司自身角度出发，强调 结合自身特征选择合适的资本结构模式和融资方式；另一方面从 国家政策角度出发，侧重于如何为企业创造良好的制度环境。 关键词：分量回归；上市企业；资本结构；影响因素；实证分析 西南交通大学硕士研究生学位论文第m 页 a b s t r a c t t h es t u d yo fc a p i t a ls t r u c r t r es h o w st h a tc a p i t o ls 仃u c t u r ei sa c e n t r a l i z e dr e f l e c t i o no fs h a r e h o l d e r sr i g h t sa n do b l i g a t i o n sw h i c h d e t e r m i n e st h em a n a g i n gs 缸l c t u r eo fc o r p o r a t i o n s ，a n dh a sf u r t h e r i n f l u e n c e so hv a l u eo f t h e m t h e nt h e r ew e l em a n y e x p e r t sw h ow e r e c o n c e n t r a t i n go na n a l y s i so ff a c t o r sa f f e c t i n gc a p i t a ls n l l c n l r eo f c o r p o r a t i o n si no r d e rt op r o v i d es o m es u g g e s t i o n so no p t i m i z i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r e t h em a i nj o bo ft h i ss t u d yw h i c hc o m p r i s e st h r e e p a r t si s t oa n a l y z m gt h ea 髓c t i i l gf a c t o r so fl i s t e dc o m p a n i e so f c h i n a i nt h ef i r s tp m ，t h ed e v e l o p m e n to f m o d e r nt h e o f i 器o f f i n a n c i a l s t r u c t u r ei si n t r o d u c e d a f t e rt h ed e f i n i t i o no ff i n a n c i a ls n l l c n l i 色i t r o v i f f w sa n de v a l u a t e st h ed e v e l o p m e n to f m o d e r nf i n a n c i a ls t r u c t u r e t h e o r i e s ，i n c l u d i n gt r a d e o f ft h e o r y , a g e n tt h e o r ya n da s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y t h e s et h e o r i e sa l en o to n l yt h ef o u n d a t i o no f t h i s s t u d y , b u t a l s os h o wt h e s i g n i f i c a n c eo fa l l a l y s i so ff a c t o r s i n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e t h es e c o n dp a r ti s a n a l y s i so ft h ef a c t o r sa f f e c t i n gf i n a n c i a l s t r u d 胍o fl i s t e dc o m p a n i e s w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n to n ei nt h i s t h e s i s t h er e l a t i v ef a c t o r sa r cu s u a l l yc o n s i d e r o da sc o u n t r yr l o i t n 。 i n d u s t r yn o r ma n dc o r p o r a t i o nn o r mw h i c ha l ea l lm e n t i o n e di nt h i s t h e s i s h o w e v e r ) t h em a i np o 硫o ft h i ss t u d yi st h ec o u n t r yn o n l l u s i n gp a n e ld a t ao fl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e ra n a l y z e si tw i ma q u a n t i l er e g r e s s i o na p p r o a c h , t h e nd r a w sac o n c l u s i o n ：t h es h a r e s h c h l r ea n dt h ec a p a b i l r yo fe 埴n e r g i n gi n t e r i o rr e s o u r c e se f f e c tt h e c a p i t a ls 恤l c t i l 他c h a n g e a b l yw i t ht h ed i f f e r e n tq u a n t i l e sr e s p e c t i v e l y t h a ti s ，f o rt h o s ec o n d i t i o n s 谢t l ll o wa s s e t - l i a b i l i t yr a t i o t h es i g ni s 西南交通大学硕士研究生学位论文 第页 p o s i t i v e ，o nt h ec o n t r a r y , t h es i g ni sn e g a t i v e t h ep a p e r a l s or e v e a l s t h a tt h eg r o w t h ，t h es i z e ，a n dt h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s to f c o m p a n yi s p o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ec a p i t a ls h l l c t i 鹏w h i l et h ep r o f i t a b i l i t y a n dt h en o n - d e b tt a xs h i e l di sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ec a p i t a l s t r u c t i l r e o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rt h e ng i v e st h e f u r t h e r e x p l a n a t i o n s o nt h ei n f l u e n c em e c h a n i s mc o m b i n i n g c h a r a c t e r so f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a tt h el a s tp a r t , t h ea u t h o rg i v e ss o m e 跚g g c s t i o 璐o no p t i m i z i n g t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hc o n c e r n st w op a r t s o n ei sf o rt h es i n g l ec o m p a n yc o n c e n t r a t i n go nh o wt oc h o o s et h e p r o p e rc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gi n s t r u m e n t sc o n s i d e r i n g t h e c h a r a c t e r so fi t so w n t h eo t h e ri sf o ro u rg o v e r n m e n t ，e m p h a s i z i n g o nh o wt oe s t a b l i s hag o o di n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n tf o rc o r p o r a t i o n s f i n a n c i n g k e yw o r d s ：q u a n t i l er e g r e s s i o n ；l i s t e dc o m p a n i e s ：c a p i t a l s 1 眦t l h 它：d e t e r m i n a n t s ；e m p i r i c a la n a l y s i s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景 第1 章绪论 资本结构作为企业权益资本和债务资本的比例关系，是企业 相关利益者权利和义务的集中体现。国外对资本结构真正意义上 的研究始于1 9 5 8 年6 月，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 共同发表的一篇经 典性论文资本成本、公司融资和投资理论( t h ec o s to f c a p i t a l ， c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t ) ，标志着现代企业 资本结构理论的诞生，即m m 理论。此后的学者不断放松对假设 的限制，从不同角度相继提出了权衡理论、融资啄食理论、控制 权理论、机会窗口理论等等。并不断对资本结构的影响因素进行 着实证研究，以期为企业资本结构的优化设计提供参考。 目前国外对企业资本结构和公司融资的研究主要集中在以下 三个方面： ( 1 ) 企业资本结构的研究。主要集中在企业资本结构的决定因 素、各种资金来源成本和风险比较等方面。其中比较有代表性的 有t i t m a n 和w e s s e l e s ( 1 9 8 8 ) 1 1 1 ，他们研究认为影响资本结构的企 业特征因素包括：规模0 e 相关) 、盈利能力( 负相关) 、成长性( 正 相关) 、资产担保价值( 正相关) 、非债务税盾( 负相关) 、波动性( 负 相关) 。b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 1 2 1 发展了一个综合现代最优资本结构权衡 理论的单期模型，指出财务杠杆的决定因素包括：企业价值的波 动性、非债务税盾、广告和研发费用。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) z 总 结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出，“杠杆随着固定 资产、非债务税盾、成长机会和公司规模的增加而增加，随着波 动性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而 减少”。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 ( 2 ) 资本结构对企业经营治理的作用研究。包括不同的融资方 式对企业的监督和约束效果、银行主导制与资本市场主导制对企 业治理作用的比较。比较有代表性的是g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 2 ) t 4 j ，他们认为为了实现对企业经营者的最佳控制，企业 最佳的资本结构应该是股权和债权、短期债权和长期债权并用。 并且h a r t 还认为，短期债权具有控制经理的非道德行为的能力， 而长期债权和股权却有支持企业扩大发展的作用，隐私企业最佳 资本结构应该在两者之间权衡。 ( 3 ) 与融资相关的金融研究。此类研究主要集中在研究不同国 家在工业化过程中通过什么样的方式筹集原始积累所需要的资 金，以及这些国家在向市场化转型的过程中的金融体制改革发展 问题。其中一类研究成果认为制度因素是决定企业资本结构的关 键因素，代表人物是p o r t a 等( 1 9 9 7 ) t 5 1 。另一类研究成果认为影响 发达国家资本结构的基本上也以类似的方式影响发展中国家的资 本结构，但就影响程度而言，不仅发达国家之间情况具有差别， 发展中国家之间差异更大。代表人物有g a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 1 “， b o o t h 等( 2 0 0 0 ) 1 7 1 ，m i g u e l 和p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) t 8 1 ，r a t a p o m d e e s o m s a k 等( 2 0 0 4 ) 1 9 l 。 国内学者对资本结构问题的起步较晚，研究基本是建立在国 外学者研究的基本理论框架下的，其中大多是从宏观的角度，如 融资方式的类型、融资模式的变迁、融资模式与经济体制的关系 等方面作为着眼点来研究我国国有企业的资本结构问题，这种研 究并没有突出企业在资本结构选择过程中的主体作用地位，应该 说是不太彻底的。随着我国股市的不断发展，近年来也有不少学 者对资本结构的影响因素做出不少实证成果。其中比较有代表性 的有陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) t 1 0 l ，沈根祥和朱平芳( 1 9 9 9 ) 【1 1 1 ，洪锡熙 和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 记l ，肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 【1 3 1 ，王娟和杨凤林 ( 2 0 0 2 ) 1 4 1 ，肖作平( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) 1 5 1 6 1 等。他们都指出，如企业规 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 模、盈利能力、成长性、非债务税盾等公司的特征因素对于企业 资本结构有重要的影响。但从他们具体的分析结果来看，由于各 自分析过程中对样本的选择、选取的指标、以及分析方法存在的 差异，导致最终的研究界结果在某些方面不尽一致。 本文基于现代资本结构理论，在理论基础上提出研究假设。 以中国上市公司的具体情况来验证假设。从实证的角度找出显著 影响我国公司资本结构的因素，并注重其影响作用内在机理的分 析，从而对上市公司的资本优化提供参考和建议。之所以选择该 问题作为研究对象出于以下方面的考虑：一方面，企业的资本结 构选择是一个重要的财务问题。资本结构影响着企业的资金成本， 面资本成本会影响到长期投资项目及企业的整体效益水平和风险 程度，进而影响整个公司的经营机制；另一方面，企业资本结构 对改善公司的治理环境有着重要的作用。现代企业两权分离的特 征下，企业的资金提供者和经营者之间产生了委托代理的关系。 不同的资本结构对经营者的激励作用是不同的。合适的资本结构 就是要求能够减少代理成本，改善公司治理。 1 2 研究内容和框架 本文的研究内容包括： ( 1 ) 现代资本结构的理论综述。较为系统的介绍现代资本结构理论 各主要分支的模型构造以及主要观点，为资本结构影响因素的提 取做好理论铺垫。 ( 2 ) 现代资本结构理论的启示。该部分通过对现代资本结构理论的 探讨，分析各种理论对研究中国资本结构的现实意义，并在此基 础上对影响资本结构的公司因素提出研究假设。 ( 3 ) 选取沪深两市的样本企业，以1 9 9 4 - 2 0 0 4 年度相关数据，采用 分量回归与0 l s 估计的方法作对比，实证检验我国上市公司的公 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 司特征因素对资本结构的影响。将实证分析结果对照理论假设， 进一步分析各种影响作用的内在机理。 ( 4 ) 根据理论与实证分析的结果，对优化中国上市公司的资本结构 提出政策建议。 1 3 研究方法及其创新之处 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法，侧重于建立在 理论分析基础上的实证研究。通过理论归纳选取若干指标作为影 响因素，通过实证分析找出其中与资本结构显著相关的影响因素， 并在此基础上结合中国上市公司资本结构和融资方式的实际情况 对影响因素进行进一步的探悉。通过从前人的研究成果来看，本 文的实证分析具有以下特点和创新之处： ( 1 ) 本文的出发点不仅仅是为了找出资本结构的影响因素，更重视 对影响机理的探讨； ( 2 ) 采用了分量回归的方法，与传统的o l s 回归估计做比较，更 全面的揭示各解释变量与被解释变量的关系； ( 3 ) 以往文献研究多采用截面数据，而资本结构决策是长时问的， 静态研究无法全面反映其影响因素。而本文数据采用面板数据， 选取样本企业的数据跨度时间较长，选取的指标更广； 1 4 预期结果和意义 本文的研究是建立在现在资本结构理论的基础之上，重点考 察公司特征因素对资本结构的影响。根据现代资本结构理论，公 司因素包括公司规模、成长性、盈利能力、税收等方面，应该是 影响资本结构的重要方面，本文的实证分析就建立在这种研究假 设之上。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 ( 1 ) 本文对我国上市公司资本结构影响因素进行全面深入的研究， 希望通过实证的分析得出中国上市公司资本结构的影响因素，为 企业的资本结构决策提供参考。对我国企业的资本结构进行优化 和治理结构的完善提供好的基础。 ( 2 ) 用实证数据对理论假设进行验证，中国上市公司由于具有融资 体制、市场环境方面的独特性，从前人的研究成果看，分析结果 可能出现与传统理论以及西方学者的实证研究相违背的地方。本 文通过实证结果与理论假设的比较，找出我国上市公司目前在融 资过程中出现的问题和障碍，并对国家的相关政策提供建议。 1 5 研究的局限性 本文在整个研究过程中仅着重考察了股权结构、企业规模等 公司特征因素，而未同时考虑国家法律法规、利率、通货膨胀、 市场竞争等企业宏观因素对其资本结构可能产生的影响。同时由 于我国股票市场发展的时间相对较短，本文采用的样本企业数据 跨度较大，可能使得一部分比较有代表性的企业数据没有被选入， 所以研究存在着一定的局限性。随着我国股票市场的继续发展， 这在以后的继续研究中应该可以得到不断改善。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 第2 章资本结构理论综述 资本结构( c a p i t a ls 呲t u r c ) ，狭义地说是指企业负债和权益资 本依所占的不同比例所形成的企业资本构成；广义地说是指企业 多种不同形式的负债( 负债要素可各不相同，例如期限不同，求偿 权排序不同，附属性质可转换性，可回赎性等等不同) ，和权 益资本( 优先股，不同级别的普通股等等) 的多种多样的组合结构。 企业的资金来源包括外部借入资本和股东投入资本，即通常 所讲的资产负债表右方的负债( 债权人权益) 和所有者权益( 股东权 益1 。由于债权和股权在收益索取优先权、收益取得方式、参与管 理程度等方面的不同，使得它们对公司的影响存在着差异，资本 结构理论就是研究这种债权和股权的搭配以及不同搭配组合所带 来的各种问题的理论。从资本结构理论发展史的角度来看，一般 以m m 定理为分水岭将其划分为早期资本结构理论、现代资本结 构理论、新资本结构理论等几个承上启下的阶段。这几个阶段既 有继承，更有创新和发展，且方法上各异。资本结构理论也成为 现代金融研究的重要组成部分。 2 1 早期资本结构理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 1 1 7 】是最早对资本结构理论提出具体看法的学者。 他总结了当时资本结构的三种理论，即净利说、营业净利说和介 于两者之间的传统折中说，形成了所谓的早期资本结构理论。 ( 1 ) 净利说。认为利用债务可以降低企业资本成本，企业负债筹资 总是越多越好。该理论暗含着一个假设前提，即财务杠杆的提高 不会增加企业的风险( 既不增加股东的风险也不增加债权人的风 险1 ，显然这种前提假设是不切实际的； ( 2 ) 营业净利说。认为利用成本较低的负债资本同时也会增加自有 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 资本的风险，从而提高自有资本成本，最终导致综合资本成本始 终固定，同时企业价值始终保持不变，即负债融资不会降低企业 综合资本成本，不会增加企业价值。不难发现，该理论存在着重 大的逻辑错误：我们研究资本结构的目的在于寻找实现企业价值 最大化的资本结构、也即寻找使其资本成本最小化的资本结构， 该理论却假定企业价值不变，当然就失去了寻求最优资本结构的 意义 ( 3 ) 传统折中说。认为企业在一定限度内负债，自有资本和负债资 本的风险都不会显著增加，一旦超出了某个范围则开始上升。因 此适度负债经营对企业是有利的，能在降低企业资本成本的同时 提高企业的价值。可见传统说认为企业存在一个最优资本结构。 与前两种理论相比，该理论具有一定的合理性，较为准确地描述 了财务杠杆与资本成本以及与企业价值的关系。但是，该理论仍 将研究的视线局限在传统财务学领域中，加之其以经验判断为依 据、缺乏严密的数学推导，因此并未受到广泛的关注。 2 2 现代资本结构理论 现代资本结构理论的研究起点是m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性论文资本成本、公司融资与投资理论 1 8 o 该理论在 理想的条件下论证了企业价值与资本结构无关的命题，即m m 定 理。以后的经济学家遵循着这条思路，在逐步释放m m 定理中的 诸多假设的基础上，进一步发展了现代资本结构理论。形成了修 正m m 定理、破产成本理论以及权衡理论等。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 2 2 1 m m 定理与修正m m 定理 ( 1 ) 无公司和个人所得税的m m 理论( 资本结构无关论) 。在假 设不考虑税收的情况下企业的总价值不受资本结构的影响。即风 险相同但资本结构不同的企业，其总价值是相等的。m m 模型有 两个基本命题： 命题l ：公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度， 资本化的利率与公司风险类别是一致的。不管公司有无负债，公 司的价值取决于预期息税前利润e b i t 和适用于其风险等级的报 酬率k 。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。即： v = e b n | k 命题2 ：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权 益资本成本加上风险报酬。 由此可见，在不考虑税收时，m m 资本结构理论认为，在一 定的资本结构中，公司负债增加并不会增加公司的价值，原因在 于负债给公司带来的收益将被随之增加的权益资本成本所抵消。 所以公司的价值和资本成本都不会受公司资本成本的影响。 ( 2 ) 考虑公司所得税的m m 理论( 资本结构有关论) 。在有公司 所得税的条件下，由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税， 故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应或称税盾效应，而公司 的价值会随着负债的持续增加而不断上升，当公司负债达到1 0 0 时，公司价值将达到最大。修正的m m 模型也有两个命题： 命题i ：无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以权 益资本成本。即：= e b i t x ( 1 一乃k w 。同时，有负债公司的 价值等于同类风险的无负债公司价值加上税款节约额的价值，即： 圪= k ，+ t x b 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 命题2 ：负债经营公司的权益资本成本( k 曲等于同类风险的 非负债公司的权益资本成本( k s u ) 加上风险报酬，风险报酬则取决 于公司的资本结构和所得税率。即： 足= k 跚+ ( k 跗一托) ( 1 一r ) c s s ) ( 3 ) 同时考虑公司和个人所得税时的m m 理论。其基本公式 为： 圪= “1 0 一) ( 1 一五) ( 1 一乃) p 其中死为公司所得税率，乃为个人股票所得税率，乃为债券所 得税率，b 为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等 于无负债公司价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多 少取决于、和乃而定： 当企业处于无税环境，即乃= 瓦= 乃= 0 时，该模型变为不含 税的m m 模型，玩= ； 当忽略个人所得税，瓦= 乃= 0 时，模型变为含公司税的m m 模型，玩= + 乏b ； 当( 1 - r c ) ( 1 一疋) = ( 1 一乃) 时，模型变为不含税的m m 模型 吒= ，此时负债减税的全部好处恰好为个人所得税抵消； 若个人股票收入的有效税率与债券的有效税率相等，即 五= 乃，由圪= + 疋b 得，此时负债减免的部分好处为个人 所得税抵消； 当瓦 乃时，屹 十b ，反之则反； 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 2 2 2 破产成本理论 如前所述，m m 定理是建立在严格的假设条件之下的，而现 实情况往往是不完美的。其中两个最主要的不完美条件就是企业 税收制度和破产成本的存在。i v l 2 v i 定理( 有税) 认为公司的最优资 本结构应该是1 0 0 的负债，而这与我们观察到的现实世界显然 不符。导致这种极端结论的原因是m m 定理( 有税) 假设不存在破 产成本。由此，研究破产成本对资本结构影响的理论便应运而生， 产生了所谓的破产成本理论。该理论认为，公司的负债程度越高， 所承担的利息费用就越多，公司受盈余波动而发生财务危机的机 率就越大，因此公司的股东以及债权人会因为公司风险的增加而 要求较高的报酬作为补偿，使公司的资本成本提高。因此，b a x t e r 和c r a g g ( 1 9 7 0 ) ”，s t i g l i t z ，s c o t t ，k r a u s 和l i t z e n b e r g e r 等都认 为，随着企业负债比例的提高，固定利息支出将增加，引起盈利 减少和业绩的下降，从而导致市场价值的降低。即使企业没有发 生立即破产的可能，但是随着负债率的提高，也会使债权人和股 东的利益冲突加剧，导致企业价值的下降。因此，企业资本结构 的选择往往是出于对破产成本的考虑。 2 2 3 权衡理论( t r a d eo f f t h e o r y ) ( 1 ) 前期权衡理论 权衡理论是资本结构理论在7 0 年代最重要的发展成果，它引 申自m m 理论及其修正模型。该理论的代表人物有b r e n n a n 和 s c h w a r t z 等人。该理论在一定程度上打破了市场完全和完美的假 设，把税收和企业的财务困境成本引入模型。由于债务利息是在 税前扣减，因此债务具有税收减免的作用。从直观上来看，负债 会增加企业的价值，企业应该依靠1 0 0 的负债水平来达到价值 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 的最大化，但事实并非如此，主要由于负债的增加会提升公司破 产的可能性( 破产的直接原因是不能偿还债务) 。权衡理论将公司 的价值分为三个部分： 圪= + t x b 一 即有负债公司的价值等于同类风险的无负债公司价值加上税 款节约额的价值再减去财务困境成本价值。 ( 2 ) 后期权衡理论 后期权衡理论在前期权衡理论的基础上引入了代理成本和非 债务税盾的概念，完善了权衡理论。后期权衡理论可以表示为： 圪= + t x b + 品一一 即在前期权衡理论中有负债公司的价值基础上，再加上非债 务税盾( 跗并减去代理成本( n ) 的价值。 权衡理论表明，公司在存在税收和破产成本的条件下有一个 最合适的负债水平。m a s u l i s ( 1 9 8 8 ) m l 认为在这个负债率的点上， 负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本，可以表述为每 增加一个单位的负债所得到的税收减免等于其所带来的破产成本 或重组成本的现值，以及由于公司的信誉水平受到怀疑而增加的 代理成本。如下图中，该最优点即为标注出的( b s ) 点。 图2 - 1 权衡理论 企业价值最太 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 权衡理论还认为，风险高、盈利能力低的企业应具有较低的 负债率，而具有充足的有形资产、税率高的公司则应具有较高的 负债比例。这种权衡的思想为今后的资本结构研究提供了借鉴， 使“权衡”问题贯穿于资本结构理论发展的全过程。 虽然权衡理论与传统的资本结构理论相比虽然比较接近实 际，但仍局限于破产成本与税收利益的框架内，事实上企业融资 的决策受企业经营者、股东和债权人的影响，由于相关利益者之 间的信息不对称，各自的效用函数不一致，不同的资本结构影响 到经理人员的行动的选择，从而影响企业市场价值。正因为如此， 随着代理理论和信息不对称理论的发展，企业资本结构理论得到 进一步的发展与演化。 2 2 4 代理理论 代理成本的定义为，包括为设计、监督和约束利益冲突的代 理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超 过收益所造成的损失。j c n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 2 q 在代理问题的 研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以及债权人与 股东之间的冲突。 ( 1 ) 股东和经营者之间的冲突 由于外部股权的存在，经营者并非企业的完全所有者，经营 者的努力工作所获得的收益，他本人只能分享其中的一部分，相 当于努力工作时其承担所有的成本，却只获得部分收益。同理， 当他增加在职消费时，得到全部的收益却只承担部分的成本。在 这样的激励条件下，经理人员会增加一些本不必要的在职消费， 并会产生一些“偷懒”行为，所以所有权和经营权分离的企业价值 必然小于不存在两权分离的企业价值。这就是外部股权的代理成 本。另外，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 2 2 1 还提出，由于债务的本息需要公司以现 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 金支付，减少了经营者用于上述挥霍的“自由现金”的数量。从理 论上讲，负债使经营者成为剩余所有者，增加企业的负债比例可 以解决外部股票的代理成本问题。负债融资这种缓解经营者和股 东之间的利益冲突的作用称为“债务融资利益”。 除了j e n s e l l 和m e c k l i n g 之外，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) ”j 以及 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 驯也对经营者和股东的冲突问题作了相关研究。他们 的研究和j e n s c n 和m c c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 2 1 1 以及j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 2 2 1 研究的 不同点体现在冲突的具体方式、债务如何缓和冲突以及债务产生 的不利方面。关于以上几种理论的概述我们可以用一张下表来简 要的表示。 表2 1 经营者股东冲突基础上的代理模型比较 ( 2 ) 股东和债权人之间的冲突 债权人与股东之间的冲突起因于债务契约刺激股东做出次优 投资决策，这就带来了另一种代理成本。由于按照债务契约的规 定，债务人只收取规定的利息，经理人员享有剩余索取权，即如 果投资获得了远远高于债券利率的收益，股东将分到大部分的投 资利润。相反，如果投资失败，因为股东的有限责任，债权人将 承担损失。这就会激励经理人员去投资风险大收益高的投资项目， 使债权人承担巨大的商业风险。在债券发行时，如果债权人已经 正确的预期到这种风险，为了保证自身的利益，债权人可能会对 资金的使用方面进行更严格的管制和约束，并要花费成本去监督 资金的使用。这种由债券产生的、投资在减值项目上的激励成本 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 将由发行债券的股东承担，也就是说股东从债券中获得的利润会 降低。这种效应被称为“资产替代效应”，它是债务融资的一种代 理成本。除了j e n s e n 和m e c k l i n g 外，还有一些学者对该问题进行 研究。d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 1 2 5 】指出了，经营者是怎样出于信誉上的考虑 而倾向于从事相对安全的项目，缓解了资产替代问题。 随着资产负债比例的变动，上述两种代理成本此消彼长，理 论上应该存在一个最优的负债水平，使这两者之和最小。在这个 最优比例上，负债融资的边际收益与负债融资的边际成本相等， 即最优资本结构是由债务代理成本正好等于债务收益来获得的。 这与上图2 1 所示一致。 2 3 新资本结构理论 由于投资者在证券市场上购买的是一种未知“质量”的产品， 这与a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 提出的“柠檬”理论相类似，即购买者无法确定 的产品品质，而公司的管理人员关于公司内部的经营活动、公司 的风险、前景等情况拥有比外部投资者更多的信息，在博弈关系 中具有优势地位，因此导致道德风险和逆向选择问题的发生。基 于信息非对称原因发展延伸的理论分为如下几种： 2 3 1 融资啄食理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 融资啄食理论，也称为融资优序理论，是由m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) t 2 6 l 最早提出的。该理论基于市场缺陷的假设，认为交 易成本非常高，投资者了解的信息不足，经营者对企业股票市场 价值变动不敏感。关于企业的经营者，该理论提出两个关键假设： 假设l ：经营者对当前企业盈利与投资机会的信息要比投资 者了解得更多。m y e r s 和m a j l u f 在模型中假设存在三个时间点， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 按顺序分别是t - i ，t ，t + l 。在f - 1 时刻，市场和经营者掌握相同 信息；t 时刻，经营者掌握内部信息：f + l 时刻，市场才了解到这 些内部信息。由于信息的不对称，投资者无法对项目价值进行正 确的估计。 假设2 ：经营者代表现有股东的利益，以现有股东的最大化 利益进行经营决策。 在该理论的假设条件下，导致投资者由于怀疑信息不真实造 成股价对信息反应不足，也就是由于信号的传递作用，外部投资 者往往会将新股的发行看作利空的消息，即股票的发行公告会导 致股价下跌。而经营者不愿以低价发行新股票而将老股东的利益 向新股东转移，从而使一些价值被低估的好公司宁可错过净现值 的投资机会也不愿发行新股。对于经营者而言，解决优质项目的 融资问题最好的方法就是使企业保留足够的财务闲置，包括企业 的现金，可交易的证券和尚未使用的无风险借款能力。使用财务 闲置就是内源融资，由于内源融资不需要和投资者签订契约，无 需支付各种费用，所受限制少，因而是融资的首选方式。其次是 信息不对称风险成木较低的债务融资，最后在迫不得已的情况下 才选择股权融资。该模型能较好地解释为什么盈利企业保留利润 和储存现金，为内源融资提供更充足的资金来源。另一方面也解 释了股票市场的价格波动：杠杆比率上升，股价上涨；杠杆比率 下降，股价下跌。 模型表示如下：假设在公司发行新股进行投资时，原股东所 持有的股票市场价值为： p 0 = p x ( e + s + a + 6 ) ( 尸+ e ) 其中，p 为新股发行后老股东所持有的股票市值；e 为所要发行 的股票价值：s 为企业现金和短期证券之和；a 和b 分别为管理者 对资产价值a 和投资项目净现值口的估计。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为s + a ， 只有当s + 口s p x 但+ s + a + b ) c p + e ) 时发行新股才合算。所以 发行新股的临界条件是： 曰( s + 口) p = e + 6 上式代表a 为横轴b 为纵轴座标中的一条向右上方倾斜的直 线，在这条直线的左上方式发行区域，只有在这个区域中，当a 越大b 越小时，公司管理层才愿意发行新股票。优序融资理论解 释了这样一种融资偏好：企业偏向于内部融资，如果需要外部融 资，公司将发行最安全的证券，即先选择债务融资后选择股权融 资。这也被称为我们常提起的“啄食顺序原则”。 优序融资模型集中在对管理者动机的分析上，而非市场价值 最大化的原则上，这是资本结构理论的一个重大突破。 2 3 2 信号传递理论( s i g n a l i n gm o d e l s ) r o s s ( 1 9 7 7 ) 【2 提出，在投资机会既定的情况下，公司能够通过 其资本结构的选择向外部投资者传递公司真实财务状况的信号。 投资者将高负债水平的公司视为高质量的公司，这是由于高质量 的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本付息的压力，而低 质量的公司则无法承受，因此投资者可以通过观察公司负债融资 的比例区分优质公司和劣质公司。公司的融资结果可以看作是市 场对公司内部私有信息的外在化的一种反应。融资结构问题也即 归结为公司对非对称信息的处理问题。 2 3 3 控制权理论( c o r p o r a t e - b a s e dm o d e l s ) 控制权理论研究了不同筹资结构由于控制权分配的不同而对 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 公司价值产生的影响。现实中，股东对公司的控制比正规规章所 显示的要弱些，而债券持有者和银行对公司的控制则要强些，这 是一个典型的公共物品现象。只有当公司不能履行债券偿还义务 时，发行债券才会在控制权上产生巨大损失。因而当公司达到可 以容易通过债券来筹资的规模和条件时，他们就会倾向于采用债 券来筹资 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 8 页 第3 章我国上市企业的资本结构特点 根据我国上市企业的历年财务数据，对我国上市企业资本结 构的基本情况进行分析，可以发现我国上市企业的资本结构存在 明显不同于其它国家上市企业的特征。总体而言，有如下几个方 面： 3 1 资产负债率偏低 负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保 证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求 收益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本 的指标。根据我国上市企业1 9 9 8 2 0 0 1 年这几年的财务数据，计 算其历年的资产负债率，并和全国5 0 0 0 家工业生产企业的资产负 债率进行比较，可以发现我国上市企业的资产负债率明显低于全 国企业的平均水平( 见下表3 1 ) 。而且，我国上市企业的资产负债 率近年来一直保持在5 0 左右：2 0 0 1 年底，上市企业的资产负债 率为5 0 9 0 ；相比之下，全国企业平均的资产负债率为5 9 8 5 ， 而国家统计局对1 4 9 2 3 家国有大中型工业企业的调查结果显示。 2 0 0 1 年底国有企业的账面平均负债率为6 2 。另外，与发达国家 相比，中国上市企业的负债比率总体上处于较低水平，根据1 9 9 1 年的数据，美国、日本、德国和法国上市企业的平均负债比率分 别为5 8 ，6 9 ，7 3 和7 1 。 一 表3 一l 上市企业与全国企业资产负债率比较( ) 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 9 页 表3 2 列出了上市企业的负债区间发布状况，从中我们还可 以看出，在2 0 0 0 2 0 0 4 年间，上市企业资产负债率在3 0 以下的 占了相当的比重；而负债率在5 0 以下的公司更是几乎占了全部 的5 0 左右。总体来看，低负债率区间分布较广。 显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过 度负债问题，增加了国有企业的还款付息压力和出现财务风险的 可能性。但是在企业经过股份制改造并获得上市资格后，就可以 通过发行新股和后续的配股和赠股活动获得大量资本金，从而降 低企业的资产负债率。一般认为上市企业资产负债率低为财务过 度保守，未充分利用财务杠杆：负债率低的上市企业增发或配股 往往被视为过度股权融资。然而，目前我国上市企业过低的负债 率也反映出上市企业没有充分利用财务杠杆，资金利用效率较低， 也