（工商管理专业论文）中国可转债市场及投资策略的实证研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得韵研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：垫! ：匕l 厂 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名： 皴 b 。毛。l 。? tf 中围可转债市场及投资策略的实证研究 中文摘要 本文是篇有关可转债及可转债r h 场的知识性、理论性与实证研究相结合的 论文。同时本文也是篇较为通俗的论文，尽可能地使可转债理论性问题简单化， 以实现更广泛的可转债知识普及，为对可转债投资感兴趣的朋友提供帮助。本论 文共分为五个部分。 第部分丰要是对可转债的基础性知识和可转债市场的历史及现状进行介 绍。在这部分内容中，我们重点突出了可转债和可转债市场所具有的下跌空间有 限，上升空间较大的低风险、叶1 高收益的特征。希望这一虽然已在中外可转债市 场长期发展历史巾获得验证的客观事实，但却有违众所周知的低风险、低收益的 特点能够引起大家埘可转债市场和本文的关注。 第二部分是关于可转债的定价与估值是弹论与实证相结合的部分。掌握经 典的期权定价理论并非难事，该章节的f 1 的是要把期权定价理论准确地运用1 ：可 转债定价与估值。此外，我们还需要解决对中国可转债特殊条款所带来的复合期 权整体定价与分别定价、以及不同质地公司的的可转债的定价与估值问题。 第二= = 、四部分，是讲述如何进行可转债投资以及风险控制。着重介绍r 投 资可转债的意义、投资策略、组合构建方法、套利技巧和重点防范的风险和手段。 第五部分通过构建模拟组合，发定合州的业绩评价尺度，来验证可转债低 风险、较高收益的特征。 【关键词】可转债、组合、实证分析 【中图分类号】f 8 3 竺! ! 翌! 塑尘鉴 ! 笪堕壁堕! ! 垫墨墼窒兰堕箜壅i ! 塑塞 a b s t r a c t t h jst h e s s d js c u s s e sa b o u tt h ec ( ) n v e r t i b l eb o n d a n dc ( ) n v e r t i b l e m a r k e t ，w h i c hi sa ni n t e g r a t i ( ) n ( ) ft h e o r ya n dd r a c t i c ei no r d e rl oh e l d m o r er e a d e r su n d e r s t a n dt h ec o n v e r tjb 1eb o n d e a si1v t h i st h e s i si sc o n s t i t u t e db y5p a rl s t h er i r s tp a r li n l r o d u c e sl h e b a s i c k n o w l e d g e s o fc o n v e r t i b l eb o n da n d h i g h l i g h t st h es p e c i a l r js k r e t u r nc h a r a c t e r is t jco ft h ec o n v e r t i b l e b o n dm a r k e ti no r d e rt o a r o u s er e a d e r s j n t e r e s t so ft h ec o n v e r t i b l eb o n dm a l k e ta n dt h et h e s i s i nt h es e c o n d p a r t ， w cd i s c u s sh o wt o p r i c ea n d e v a l u a t e t h e c o n v e r t i b l eb o n d h o wt op r i c et h ec o 田p l e xo p t j o nv a h 】e “1 c o n v e rl j b l e b o n d ，e s p e c i a l l yc h j n e s ec o n v e r t i b l eb o n d ，i sn o te a s y w es e tu d a n i n t e g r a t e d s y s t e m ， w h i c hc o n t a i n sq l l a n t i t a t i v ej i 】o d e l sa n dq u a l i t n 7 e w a y s ，a n dt r yt os o l v et h ep r i c i n ga n de v a l u a t i o nd r o b l e m t h e m a i nc o n t e n t so ft h i r da n df o l l r t h p a r t sj sa b o u tp o r t f o 】i o i n v c s t m e n ta n dr i s km a n a g e m e n to fc o n v e r t i b l eb o n d i n c l u d i n gi n v e s t m e n t s t r a t e g y ，a r b i t r a g et e c h n i q u e ， r i s kc o n t r ( ) le t c i nt h el a s tp a r t ，w es e tu ps i m u l a t i v ec o n v e r t i b l eb o n d p o r t f o jo ， t oc h e c ku pt h es p e c i a lr is ka n dr e n n l n c h a r a c t e r i s t co fc o n v e r t i b l e m a r k e f 【k e yw o r d s 】c o n v e r t i b l l eb o n d ， p o r t f o l i o ，e m p i r i c a la n a l y s i s 【c h j n ad o c u m e n tc l a s s i f i c a t i o n 】f 8 3 4 中国叫转债市场及投资策略的实让研究 引言 中国可转债市场起步虽晚，却发展迅速，期间也历经坎坷。业内亦不乏对可 转债的理论研究。但可转债市场对于许多投资者而占仍然是雾里看花。本文主要 从实证的角度对可转债及可转债市场予以分析，以求解开可转债市场的神秘面 纱。 首先，本文以全面、详实的实证数据的总结与引用，证明了中外可转债市场 所具有的低风险、( 较) 高收益的特有历史风险收益特征，并尝试性对可转债_ 丁 场这一特有风险收益特征进行解释。 其次，本文进步深化与完善了可转债的定价问题，提出了在实践中，二叉 树模型才足更加有效的可转债理论定价模型的基础，而非通常所认为的 b l a c ks c h o l e s 模型。在此基础上利用路径回溯的方法较好地解决了转股价格调 整、赎【旦| 、l 亘| 售等特殊条款的定价，并提出了一套较为完整的定量与定性相结合 的可转债评价体系。 第三，在自身日常工作总结的基础上，本文归纳了可转债的投资策略、投资 流程与风险控制方法。并以国内可转债市场为背景，通过实证柃验了可转债投资 组合管坪力法的效果。 第四，本文纠正或澄清了可转债市场发展历史事实弓市场的认识误区。 本文作者希望通过本文，在以下方面与读者共鸣： l 、 使得更多人了解可转债这一特殊的金融产品以及国内外可转债市场的 发展状况与特点，并对之发生兴趣： 2 、进步探讨具有特色条款勺复合期权的可转债产品的定价与估值方 法，为投资实践提供帮助； 3 、 探讨口j 转债的组合投资与风险控制，为发展可转债组合投资产品提供 理论支持； 4 、 发现与把握可转债市场的投资机会。 中旧可转债1 j 场及投资策略的实证研究 一、可转债及可转债市场 ( 一)可转债的定义与范畴 l 、可转债的释义 可转换公司债券( 以下简称可转债) 较为全面的定义是： 可转换债券是种介于股票和债券之问的金融衍牛品；是在一定时期内， 依据约定的条件可以转换成公司普通股股票的债券：可转换债券是公司债券的 种，它具有公司债券的一般特征，即投资者可以定期获得利息、到期获得本金； 同时它又是一种特殊的债券，它可以转换成股票。 可转债的本质是附带至少一种选择权利的金融衍生品利l 卜述所言的在“一 定时期内，依据约定的条件可以转换成公司普通股股票”的权利，也就是即按 照发行条款认购股票的权利，就是可转债持有人所享有的必备权利。除此之外， 发行人还赋予持有人更多的选择权利，比如回售权利、要求调整转股价格的权利。 2 、可转债的基础要素 1 ) 票面利率 可转债的票面利率即发行人需支付的利息水平。可转债的票面利率通常显著 低于同等的信州等级和剩余期限的债券的利率，甚至往往低于银行l 司期存款利 率。这是因为可转债不仅具有债券价值同时还具有和转股、同售等系列内含期 权价值。投资者为获取可转债的内含期权价值，就需要承担相对较低的票面利率。 这对发行人与投资者而言都足公平的。对于转债投资价值的判断，不能光考虑利 率水平，而要综合考虑其转股价格、赎回条款、回售条款等诸多因素。 发行人通常是在当前市场利率的基础上，结合发行公司的经营状况和成长 性，以及投资者的接受程度等来确定票面利率。在同等的信用等级和剩余期限的 前提下，票面利率越高，说明可转债的债性越好，埘投资者越有利。 2 )基础股票 笨础股票亦称为正股，是可转债作为金融衍生品所对应的基础汪券。即发 中旧可转债市场及投资策略的实证研究 债公司所发行上市的股票。可转债与基础股票之问具有特定的价格对应关系。( 具 体埘应关系参考可转债的定价与估值) 3 ) 转股价格、转换比率、反稀释条款和转股期限 转股价格是指发行人和债券持有人约定的将町转债转换为公司股票的价 格。按照目前我国有关法规的规定，转股价格需按照可转债发行前股票3 0 个交 易日价格的、r 均值i 二浮一定的幅度，因此转股价格往往高于股票价格。通常用转 股价格溢价水平米衡量，转股价格的高低。 转股价格溢价水平= ( 转股价格一股票价格) 股票价格公式( 1 1 ) 股票价格馓取发行前一段时期的均价。可转债发行时转换溢价水平通常大 于零，这是国际通行做法，其目的是为了保护发债公司股东的权益。 与转股价格相对应的一个概念是转换比率，是指一张可转换债券可以转换 为普通股的股数。转换价格和转换比率存在以下关系： 转换比率= 町转债面值转股价格公式( 1 2 ) 以面值1 0 0 儿的债券为例，如果转换价格为2 0 元，转换比率就是5 。 转换价格和转换率在债券发行时确定，但可转债发行条款规定，当在公司 实施送股、配股、增发，甚至分红时，转换价格和转换率应该做相应的调整，这 就是反稀释条款。调整的方法基本与股票除权的计算方法相同，以保证可转换债 券价格不因为公司股本扩张而发生变化。如果原转换价格为p o ，每股送红利a 冗，送红股为n 1 股，配股n 2 股，配股价为b 儿，则调整后的转换价格 p = ( p o a + b 4 n 2 ) ( 1 + n 1 + n 2 ) 。 对于分红时转换价格下调，可能是具有中国特色的条款。目前为f t ，作者 所了解到的国外可转债在分红时转换价格均不做调整。 转股划限是指投资者可以将持有的可转换债券转换为股票的期限。可转换 债券搬都规定投资者可以在发行后段时问至到期前随时都可以进行转股。过 早转股对投资者来说，并没有什么好处。冈为持有可转换债券一样可以享受基础 0 4 2 0 2 5 2 0 4 巾庆 - f 1 冈可转债市场及投资策略的实证研究 股票升值的好处，而且转股后，投资者将再也享受不到可转换债券所提供的收 入下限保障。但这并不表示，投资者一定要持有可转换债券到最后，因为可转换 债券是f 市流通的，投资者可以通过出售可转换债券获利转换期是指可转债可以 转换为股份起始日至截止日的期问。在此期问持有人可以将自己持有的转债转换 成股票。 4 )回售条款 回售条款相当于投资者可以在某种情况f 要求发行公司提前兑付债券本息。 通常回售收益率要高于票面利率。设置回售条款的日的是为了保护投资者的利 益。其主要包括以下方面： 回售触发条件； 附加回售条件； 回售价格。 5 ) 赎回条款 赎回条款一般可以看成为保护可转债发行人的利益而设计的，当发行公司的 股票价格上涨超出一定的程度，则公司就可以以个比较低的价格将转债赎回。 其主要包括： 赎回触发条件； 赎回价格。 6 ) 转股价格向下修正条款 该条款可能为巾国口r 转债的特有条款。转股价格向下修正条款是保护转债 持有人规避由于基础股票下跌所导致的转股价值损失最有利的条款。不同的修正 条款对转债投资价值的影响1 i 同。特别是当存在转股价格可以无限制向下修正的 条款时，投资可转债几下就不存在转股风险。转股价格修正条款壬要包括以下方 面： 0 4 2 0 2 5 2 0 4 中庆中陶可转债市场及投资策略的实证研究 转股价格向下修正的触发条件 每年度允许转股价格向卜- 修币的次数 转股价格修正幅度。 广西桂冠电力可转债发行基本条款简介 1 )发行总额：本次发行的可转债总额为8 0 ，o o o 万元。 2 ) 票面金额：本次发行的可转债的票面金额为1 0 0 元。 3 ) 期限：本次发行的可转换公司债券期限为5 年。 4 ) 信用级；：a a a 一，中诚信国际信用评级公司出具 5 ) 利丰：可转债票面年利率采用递增式，5 年票面利率分别为 1 1 ，1 _ 3 ，1 7 ，2 1 ，2 5 ，第一次付息日为2 0 0 4 年6 月3 0 日以 后每年的6 月3 0 日为付息目。 6 ) 转股条款 ( 1 ) 转股期：2 0 0 4 年6 月3 0 日至2 0 0 8 年6 月2 9 日 ( 2 ) 本次发行的可转债初始转股价格定为1 2 8 8 元，以募集说明书前三十 个交易日桂冠电力a 股的平均收盘价为基础上浮3 。 公司因送股增发新股配股派息，分立、合并使股份或股东权益发生 变化时，将进行转股价格的调整 ( 3 ) 转股价格修正：当公司股票( a 股) 在可转债存续期内任意连续3 0 个 交易目中有2 0 交易日中收盘价均低于当期转股价格的8 0 时，公司董事会有权 0 4 2 0 2 5 2 0 4 中庆 中国叫转债市场及投资策略的艾证研究 以不超过2 0 幅度内向下修正转股价格。超过2 0 时由董事会提出，股东大会 通过后实施。 7 ) 赎回条款 ( 1 ) 赎回期：与转债的转股期相同 ( 2 ) 赎回条件与赎回价格 在公司赎回期内，公司a 股股票任意连续3 0 个交易目的收盘价不低于高 于当期转股价格的1 3 0 。公司有权按照面值的1 0 3 赎回全部或部分未转股的 可转债，每年可行使赎回权一次，首次满足条件不实施的，当年不应该行使。如 果可转债满五年之日其5 个交易日内，公司将按照面值的1 0 8 赎回所有未转 股的可转债。 8 ) 回售条款 在可转债转换期限内，对应a 股收盘价连续3 0 个交易日有2 0 个交易日 的收盘价均低于当期转股价格的7 0 时，可转债持有人有权将持有的全部或部 分可转债按照满一年二年，三年，日年。 3 、可转债特点 1 )可转债的金融产品属性 ( 1 ) 债权性。 j 其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以按规定收 取本金和利息。 ( 2 ) 股权性。可转换债券在转换成股祟之前是债券，但在转换成股票之后， 原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，町参与食业的经营决策和红利分 中国町转债市场及投资策略的实砭研究 配。洲此，可转债持有人是公司潜在的股东。 ( 3 ) 可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约 定的条件将债券转换成股票。转股权是可转债投资者特有的、般债券持有者所 没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定持有者可按照发行时约定的价格 将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券， 直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场卅售变现。 2 )可转债的价格波动特征 通常而言，在二级市场上，可转债的价格波动特征表现为：当基础股票上涨 时，可转债可以随之上涨，分亨股票上涨所带来的收益；反之，当股票下跌时， 转债价格在债券价值附近有较强的刚性。因此持有转债能更好地规避市场系统性 风险和个股风险。冈而对投资者来说可转债就好比“能够保证本金的股票”。上 述特点正是由于可转债所内含的o b p t ( o p t i o nb a s e dp o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 机制所 决定的。 j 下如下文可转债定价与估值所述，可转债的价值是由基础债券价值和复合期 权价值构成。可转债所包含的的基础价值是实现下方风险锁定的基础。也就是说 其理论交易价格不会低于同类普通债券价格。对投资者而言，在任何一个价位购 买的可转债都可以明确地知晓最低可回收的投资本金。我国可转债的发行条件决 定了所有可转债的信用等级可以等同于中央企业债券、金融债，这就进一步提高 可转债的卜方风险保护能力。 可转债所内含的复合期权可以帮助我们有效规避市场系统性风险和公司特 有风险，并分享到基础股票价值提升所带来的收益。 对可转债投资者而言，如果基础股票价格下跌，其投资本金中损失的只是有 限的期权费用，而不会伤及债券部分的价值。反之，基础股票价格的上扬将带动 可转债价格的上涨，投资者将获得与股票涨幅相称的收益。 中删可转债市场及投资策略的实证研究 表1 1 可转债与其他金融产品特点比较一览表 风险程度收益水平投资壁垒程度 商品期货很高 很高 投资壁垒很高，只适合小部分风险容忍度 较高，且掌握专业投资技巧的投资投资者 或富有投资者参与。 股票 尚尚 投资肇垒高，需掌握必要的股票投资专业 知识。 股票基金较高较高投资壁垒很低，投资者只需了解一定的基 金投资常识。 可转债较低较高投资壁垒高，要求投资者掌握必要的争 投资技巧。保险资金和社保基金不能直接 进行投资 可转债基金 低 较高投资壁垒很低，投资者只需_ r 解一定的基 金投资常识。 国债 很低低 投资擘垒很低，但需掌握一定的国债常识。 国债基金很低较低投资壁垒很低，投资者只需了解一定的基 金投资常识 银行存款 很低 很低基本没有投资壁垒。 4 、 可转债的风险 发行条款、股市波动性、利率等素都对可转换债券的价值有直接的影响。 我国可转债的主要投资风险如下： 1 ) 股票波动风险 当股价高于转换价格时，可转换债券价格随股价的上涨而上涨，另1 力面也 会随股价的下跌而下跌，可转换债券的持有者要承担股价波动的风险。但基j 二可 转债下跌有限的特点，可转债的风险要远低于其对应的基础股票的下跌风险。 2 )提前赎回的风险 许多可转换债券都规定，发行者町以在口j 转债r 盯场价格持续高于一定水平 时，以个明显低于当时可转债市场价格的水平赎回债券，以促进叮转债持有人 提前转股。 例如，桂冠转债的赎回条款就规定，当公司a 股股票任意连续3 0 个交易 中田可转债市场及投资策略的实证研究 目的收盘价不低于高于当期转股价格的1 3 0 。公司有权按照面值的1 0 3 赎回 全部或部分未转股的可转债。埘于一个关心和了解可转债的专业投资者而肓，提 前赎【旦i 的风险在十山面限定，投资者的最高收益率，另疗面给投资者带来再 投资风险。 但是我国有许多包括基金在内的投资者由于专业能力的欠缺，多次发生在发 行人行使可转债赎回权时未能及时转股，导致所持债券以极低的价格被发行人赎 回，从而造成了很_ 人损失。 3 ) 利率风险、 利率风险是指市场利率变动引起可转债价格波动。利率风险对长期债券的影 响大于短期债券，对于债性较强的可转债的影响要高于股性较强的可转债。 4 )信用风险 信用风险是指发行人到期无法还本付息的风险。我国可转债可以视同为无信 用风险。这是吲为我国的可转债发行制度规定，发债企q k 必须都是信用等级良好 的企业，且所发行的可转债必须有银行和国家一级企业进行担保。因此我国可转 债的信用等级均为a a a 级。 ( 二)可转债市场的发展历史 1 、海外可转债市场发展与现状 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行第一张町转债。由于当时金融投资 理论的落后，缺乏对期权价值定量化认识，导致此后1o o 多年中可转债直没有 得到r b 场的认同和重视。直到 世纪7 0 年代，美同经济处于极度通货膨胀之巾， 可转债由于其良好的保本性能兼具很好的收益性，由此进入人们的视野，并在此 后3 0 年于全球迅速发展起来。 口前，在美国、瞅盟、口本和东南弧等国家和地区，可转债市场已经成为 金融市场- i l 不可或缺的重要组成部分，为这些同家和地区金融市场的繁荣和企业 竞争力的提升起到，积极的推动作i l f 。 中日叫转债市场及投资策略的实证研究 今灭全球范闱内可转债市场的发展，无论是存广度上还是在深度上，都已 经发生了质的变化，并且同趋成熟和繁荣。特别是上世纪9 0 年代末开始全球利 率水平的不断下调，可转债的融资成本大幅下降，全球可转债的发行数量和融资 规模呈现出了急速扩张的态势。根据w w w c o n v e r l b o n d c o m 网站的有关资料的统 计，目前全球可转债市场的规模为5 0 0 0 亿美元，近年来平均每年新发行可转债 的规模也超过了1 0 0 0 亿美元。美国可转债市场的发展势头尤其强劲。根据摩根 斯坦利公司和美林的研究报告，2 0 0 5 年美国可转债证券的存量规模达3 0 0 0 多亿 美元的可转换证券( 其中可转债占到5 0 以上) ，发行规模比2 0 0 0 年高出1 0 0 ，与1 9 9 8 年的发行规模相比更是高m 了五倍。 图1 1 全球可转债市场规模 资料来源：m e 州l ll i n c h2 0 0 6 l 吲可转愤市场及投资策略的实证研究 图1 2 ：亚太地区( 不包括美国、日本) 的可转债规模比例 资料来源：m e r r 川l i n c h2 0 0 6 欧洲的可转债市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。在2 0 0 j 年欧洲 各国发行的可转换证券( 其中9 5 以卜为可转债) 存量规模为1 5 0 0 亿美元；而 在1 9 9 7 年，这一数字还只有7 0 0 亿美元左右。 随着可转债市场规模的曰益扩大和流动性的目益增强，以可转债为投资标的 的金融产晶，例如口j 转债基金也蓬勃发展起来。日前海外市场上的可转债基金主 要有两类，类足普通的、以可转债本身作为投资对象的基金，如可转债基金 ( c o n v e b l eb o n df u n d ) 等；另类是专门将可转债作为避险或套利工具的基金， 如可转债对冲基金( c o n v e r t i b l eb o n dh e d g ef u n d ) 、可转债套利基金( c o n v e n i b l e b o n da r b i t r a g ef u n d ) 等( 此类基金多为私募形式，囚此缺乏全面的统计数据) 。b 通过对美国m o r n i n g s t a r 网站的检索，我们共找到7 4 只可转换证券基金( 其 中可转债基金为6 6 只) ，平均资产净值为4 ，7 3 亿美i ，总资产净值为3 1 2 1 8 亿 美元，其l - 最大的可转债基金为f i d e i i t y c o n v e r t b l es e c u r j t i e s ，其资产净值 规模超过了1 6 5 亿美儿。 0 4 2 0 2 5 2 0 4 申庆中田可转愤市场及投资策略的文1 i ! 丹究 ( 三)我国可转债市场发展与现状 l 、起步甲、欠规范、失败多 我国可转债市场起步较早。2 0 世纪9 0 年代初，当时还没有口j 转债专门法律 法规的背景下，巾国企业开始尝试运用i j - 转债来解决企业的融资问题。从1 9 9 1 年8 月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、一f 1 纺机、深南玻等食业在境内外 发行了可转债。琼能源、成都_ t 益两家公司是利用可转债发行新股，前者有3 0 的可转债转股成功，并于1 9 9 3 年6 月在深圳交易所上市；后者于1 9 9 3 年5 月实现转股，并十1 9 9 4 年1 月在上海证券交易所上市。深宝安、l 卜f 纺机和深南 玻三家公司发行了针对上市公司发行的可转债。其中，棠安转债承受了转股失败 的结果；中纺机转债遭受了巨大的外汇损失；南玻转债接受了投资者提前回售的 结果。尽管三家公司可转债的发行、交易和转股情况因具体的主客观冈素的差异 而各不相同，但它们发行可转债的尝试从不同的角度、以不同的方式为中国可转 债的运作积累了经验教训，为中国可转债的大规模推广打下了基础。 表1 2 国内企业在2 0 0 1 年( 非规范期) 发行的可转债一览表 发行企业发行日期发行规模票面利率期限 琼能源1 9 9 1 83 0 0 0 万1 0 3 年 国内 成都工益 1 9 9 28 j 9 2 2 5 万 ( 早期) 深宝安 1 9 9 2 1 l5 亿3 3 年 南宁化工 1 9 9 8 8 1 5 亿1 ，每年增0 2 5 年 吴江丝绸 1 9 9 8 8 2 亿 1 ，每年增0 2 5 年 国内 茂名炼化 1 9 9 9 7 1 5 亿 l3 ，每年增03 5 年 ( 近期) 上海机场 2 0 0 0 2 1 35 亿0 8 5 年 鞍钢新轧 2 0 0 0 3 1 5 亿12 5 年 海外中纺机b 1 9 9 ： l l 3 5 0 0 万瑞士法郎 1 5 年 深南玻b 1 9 9 56 4 5 0 0 万美元52 5 5 年 中国町转债市场及投资策略的实证研究 镇海炼化 1 9 9 61 2 2 亿美元 3 2 年 华能国际 1 9 9 7523 亿美元3 7 年 庆铃汽车1 9 9 7 1ll 亿美元3 5 5 年 回顾1 9 9 8 年以前发行的可转债，发行公口 没有享受到从债权融资转变为股 权融资的好处，刈转债的投资者也没有得到很好的回报。这阶段主要的经验如 下： 1 ) 设计可转债的转股价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的波动； 2 ) 转股价格不能定得太死，要留有调整的余地； 3 ) 发行公司要选择合适的发行时机，避免在标的股票市价高涨的时候发行； 4 ) 但最根本的原冈还是在于没有法律法规的规范与指导。 1 9 9 7 年3 月2 jh 国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办 法，这是可转债市场第一份规范性文件。同时国务院决定在5 0 0 家重点国有未 上市公司中进行可转债的试点t 作，发行总规模暂定为4 0 亿元。1 9 9 8 年两家试 点国有未上市食业可转债南化转债和丝绸转债分别上市发行，表明t p 国可转 债的发行正式拉开了序幕。随后，1 9 9 9 年重点国企茂名石化和两家上市公司上 海机场、鞍钢新轧先后发行了可转换债券。 当时- + _ 国股市恰逢历史性的牛市高峰，加之上述发债企业总体质量较好，这 些町转债均获得了成功。但是这并不能掩盖可转债相关法律、法规尚不够完善， 可转债市场的隐患较多等问题。 2 0 0 1 年以前，除了 二海机场、鞍铡新轧之外，其余可转债虽有“可转债” 之名，但投资者却不具备转换与否的选择权，除非这些公司的a 股无法在规定的 期限内发行上市，否则，旦其股票上市，转般也就成为必然。从l 述“必转” 而非“可转”的性质来理解，这些可转债实属股权融资而非债权融资。此外，这 些可转债的转股价都是根据未来股票的发行价来估计，在这种情况下可转债的合 理价位根本无法确定，价格波动区间很大，可转债的价格将会受未来公司孺利、 0 4 2 0 2 5 2 0 4 中庆中围可转债市场及投资策略的实证研究 股本结构、二级市场市孺率和上市时问等条件的变化而发生大幅波动，具有很大 的不确定性科l 投机性。末上市企业发行可转债虽让发行者和投资者尝到了转股和 狭利的喜悦，但也出现了由于茂炼转债的发行人放弃转股上市计划，而导致其转 债投资者出现严重亏损的情况。 2 、上市公司发行可转换公司债券实施办法推动可转债市场规范、蓬勃 发展 2 1 年4 月，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法 和3 个相关的配套文件，对发行可转债的条件、可转债条款设计应包含的内容以 及具体编制格式等细节之处都做出了相应的指导性规定。上市公司发行可转换 公司债券实施办法对发债公司的盈利质量提出了更高的要求，同时公司发行可 转债在制度和流程上都有_ 厂更详细的规定可依。另一个明显且关键的变化是至此 之后不再允许非上市公司发行可转债。 冈此，上市公司发行可转换公司债券实施办法的出台具有里程碑的意义， 标志着我国可转债市场的发展步入r 一个新的阶段。 自2 0 0 1 年开始，町转债市场有了很大的改观，发行或准备发行可转债的上 = 公司数量迅速增加，转债的发行规模也迅速扩大，中国资本市场出现了场“可 转债热”。由于资本市场上投资者对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触 情绪，加上行情的回落，使得上市公司再融资遇到了相当大的困难，上市公司期 望有着固定收益保障的可转债融资能得到投资者积极的响应。这使得近两年来可 转债融资已超越了增发新股和配股，成为上市公司再融资的首选方式，其中2 0 0 3 年可转债融资占再融资总额的4 9 8 7 ；2 0 0 4 年可转债融资占再融资总额的 4 6 5 4 。 从口j 转债的发行家数利发行数额来看，2 0 0 2 年有5 家上_ 巾公司发行了可转 债，总的发行额为4 1 5 亿元；2 0 0 3 年肯1 6 家上市公司发行厂可转债，总的发 行额为1 8 5 5 亿元；2 0 0 4 年中同可转债市场攀上历史高峰，当年不仪有1 2 家上 市公司发行了2 0 90 3 亿i 可转债，j 司时也先后诞生了两个以n _ 转债为投资标的 螭金产品“兴业可转债基金”与“宝利配置基金”。 中阌可转债 缸蛹投投资燕略的究证科究 3 、股权分置改革暂时影响可转债市场发展，2 0 0 6 年中期市场重新扁动 受中圈资本市场股权分置改革的影响，2 0 0 j 年起首发( i p 0 ) 、增发、配 股和可转债等融资形式全部暂停。与此同时，大量可转债甫于受股改影向 投资 者为获得慰价被迫转股，导致可转债出现大幅萎缩。以可转债为投资对象豹基金 等理财产品如现了先债可投的窘境。好在之一状况是暂时的，在股权分置改革进 入尾声之后，可转债市场进入到个更加规范、更为刨新的发展时期。 表1 32 0 0 6 年9 月1 5 日可转债市场交易数据一览表 转债转债股票股票转股股票转债成交 名称成交量 价格涨跌价格涨跌价格报酬报酬金额 水运转债 1 0 44 o8 0 47 01 25 4 1 26 2 o7 7 6 8 47 2 程钢转债 1 0 5 2v o1 94 1 5o 0 55 3 412 2 一o l8 4 1 24 3 桂冠转债 1 0 9 3v o 5 54 60 1 26 0 72 6 8 o5 0 1 5 01 6 华电转债 股改停牌 3 1oo 国电转债l l o5o o o5 1 8o 1 265 92 3 o0 0 5 0 3 65 5 6 邯钢转偾 “3 15v o ，3 53 6 1o 0 333 6o 8 4 o 3 1 40 招行转债 1 6 3l4 693 400 05 7 400 0 09 0 1 2 02 0 营港转债 1 2 3 。8l3 08 0 90 1 26 9 91 ，5 1 l0 6 5 5 06 8 华发转债 1 2 420 2 090 8o 3 476 83 8 9 01 6 4 8 86 1 凯诺转馈 1 0 94o8 648 6o 1 l4 9 62 3 撕0 ，7 9 1 3 2 8 11 4 5 0 搠化转债 j 1 3 2 2o 0 29 1 5丫o 0 79 。8 60 7 6 o 0 2 1 0 9 21 2 4 创业转债 1 0 9 60 2 03 60 0 23 8 60 5 6 o1 8 3 8 8 4 2 招商转债 1 2 2丫03 01 4 13v 0 0 7 1 3 0 9o 4 9 02 5 1 8 2 4 4 1 2 2 2 0 晨鸣转债 1 0 52 lt 1 9 44 5 4o 0 964 7 2 0 2 。1 8 1 3 7 9 9 24 0 0 海化转债 1 0 7 1 8v 00 942 500 64 614 3 - 00 8 9 4 2 0l o l 华菱转债 1 0 5oo o3 5 800 5431 4 2 00 0 1 4 42 酋钢转绩 1 0 8 80 3 02 9 40 ，0 32 ，9 71 0 3 o 2 8 j o l 8 0l 1 往：取2 0 0 6 年9 月l5 口可转愤市场交易数据。由兴业基金管理公司可转债报价j 套利揭j i 系统 提供。 转股价值= 股票价格转换比例，转换比例= 1 0 0 一转股价格 1 9 中国町转债市场及投资策略的实i 吲 宄 2 0 0 6 年5 月7 目， l 罔证监会发布了上市公司证券发行管理办法，进步 加强可转债发行的规范。上市公司证券发行管理办法与原有政策相比，其丰 要变动之处在于： 1 ) 发行门槛降低 上市公司证券发行管理办法降低了上市公司公开发行可转债的财务指标 要求，规定公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不得低于6 ，相 比现行要求降低了4 个百分点，这也表明在市价发行原则下，公司能否成功发行 可转债，并不仅仅与其过去几年的经营业绩相关，也取决于投资者对公司整体情 况和未来发展的认可。其次，取消了对能源、原材料、基础设施类公司的优惠待 遇，放宽了对非特殊行业的要求。再者，取消了现行政策r f l 诸多募集资金投向等 限制性条件。这一一政策调整意味着符合可转债发行的上市公司将大大增加，进 步加速了转债市场的扩容。 2 ) 町转债期限的延长 根据卜市公司汪券发行管理办法有关规定，可转债最短期限从原来的3 年减为1 年，最氏期限则从5 年延长到6 年。可转债的融资期限的延长将使相应的 转股期、回售期、赎回期等都会出现变化。从理论上说，这将有利于上市公司改 善财务结构，提高町转债的理沦价值。 3 ) 转股价格的限定更加严格 上市公司证券发行管理办法规定，转股价格麻不低于募集说明书公告目 前_ 二f | 个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。修正转股价格须经参 加股东大会2 3 以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东人会召 开目前2 0 个交易口该股票交易均价和前交易日均价。这一政策调整丰要是为j ， 防止转股价格无限向下修正不断摊薄既有股东利益的行为，同时也加大了可转债 转股的难度。 4 ) 转债利率限定被放宽 卜市公司证券发行管理办法放宽了现行政策巾“口j 转债的利率不超过银 行同期存款利率”的限定。这政策调整促使了可转债利率的市场化，从而使得 0 4 2 0 2 5 2 0 4 中庆 中围可转债市场及投资策略的实汪研究 利率能反映资金供求的真实变动和不同企业在财务结构及偿付能力方断的差异。 另一方曲，利率上限的放宽给可转债发行人在设计可转债条款时留有更大的空 间，使一些信用等级较低的上市公司可通过提高转债的利率来吸引投资者，从而 有利于改善可转债的发行状况。 5 ) 对可转债的信j 甘评级和跟踪评级要求更严 根据 j 市公司证券发行管理办法相关规定，上市公司应当委托具有资格 的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告饮跟踪 评级报告。随着可转债市场的市场化程度日益提高，转债的信用风险将受到越来 越多的关注。卜市公司证券发行管理办法有关信用评级和跟踪评级的规定目 的就在于对发行转债的上市公司的信用风险进行有效的控制。 6 ) 加强了对债券持有人权利的保护 上市公司证券发行管坪办法新增了有关保护债券持有人权利的相关条 款，规定若存在拟变更募集说明书的约定、发行人不能按期支付本息等事项时， 需召开债券持有人会议。该条款赋予了投资者对转债发行公司重大事件的参与 权，体现了对投资者利益的保护。 7 ) 可转换公司债券的品种不断丰富 上市公司证券发行管理办法规定上市公司可以公开发行认股权和债券分 离交易的可转换公司债券( 以下简称可分离转债) 。与普通的可转债相比，可分 离转债的面临更大的还本付息压力。因此上市公司证券发行管理办法对发行 分离交易的可转债的公司净资产规模和现金流量提出了更高的要求：上市公司 汪券发行管理办法规定，公司最近一期末经审讨的净资产不低_ j 一人民币f 五亿 元；最近_ 二个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均4 i 少于公司债券年的 利息。其次，由于分离交易后，可转债的期权价值将充分体现。由j ：期权的认购 价格不可修正，这也就意味着上市公司只有不断提高自身的经营、止绩促使股价上 升，才能获得更多的冉融资。 此外，上市公司证券发行管理办法对可分离转债行权价格、存续时问等 力面也作了明确的规定。根据可转债的特性，可将其视为”债券”与”认股权证” 中圈可转债市场皮投资策略的实l 币研究 相瓦融合的种创新型金融工具。此次上市公司证券发行管理办法规定可发 行的可分离转债相当于将可转债进行r 拆分。目前我国对于权证的发行条件十分 严格，而町转债的发行则相对较为宽松，允许分离交易的可转债的发行使得那些 没有权证发行资格的上市公司可通过发行该转债间接发行权证。这不仪增加了公 司的融资渠道，也降低其发行成本。其次分离交易的口1 转债满足了不同风险偏好 的投资者的需求。券商可将权证出售给追求高风险偏好的投资者，同时把可转债 的债券部分出售给低风险偏好的吲定收益投资者。这类产品的m 现丰富了现有的 投资品种，对证券市场的发展产牛了极其重要的影响。 2 0 0 6 年7 月2 6 日，已经拖延了发行近两年的珠海华发股份公司可转债的发行， 标志着可转债市场大门重开。随后短短个多月时间内又先后发行了凯诺转债、 柳化转债和招商转债。 ( 四)可转债市场的风险收益特征 1 、欧美可转债市场的风险收益特征 1 9 9 3 年9 月，两位美国学者s c o r t ll u m m e r 和m a r kw r i e p e 发表了著名 的c 0 n v e r t i b l eb 0 n da sa na s s e tc 1 a s s 论文，该文通过研究1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期间可转债的投资收益情况，发现在这2 0 年问，美国市场上的可转债每年的 复合收益率达到了1 1 7 5 ，比同期的标准普尔指数还要高出o 4 2 个百分点( 参 见表1 4 ) 。 表1 41 9 7 3 1 9 9 2 年可转债与其它资产投资收益的比较 品种复合年收益率( )财富指数( $ )年度标准差( ) 可转债 1 1 7 59 2 21 2 7 5 s p 5 0 01 1 3 38 5 617 5 长期公司债券 9 5 46 1 91 2 5 5 中期债券 1 0 0 86 8 389 2 数据米源：sl l u m m e re t a 1 c o n v e r t l b l eb o n da s a na s s e tc l a s s ( s e p t e 口b e r1 9 9 3 ，j f x j 。 汴：财富指数是指在】9 7 3 午仞的1 美元投资本金在1 9 9 3 午时的价侑。 这一研究成果引起了众多基金管理人的注意。之后，越来越多的基金管坪公 司将可转债作为重要的投资品种，打入资广组合。 ，。之后从两位美陶学者在2 0 0 0 年到2 0 0 3 年每年都将报告更新次数据予以发衷。在2 0 0 2 更新的报告巾，町转 债市场与其他市场的风险收益特征比较如下。 中国叫转债市场及投资策略的实证硎究 表1 51 9 7 3 2 0 0 1 年可转债与其它资产投资收益的比较 品种复合年收益率( )财富指数( $ )年度标准差( ) 可转债1 1 2 2 2 18 51 29 2 s p 5 0 0 1 2 0 12 6 8 31 7 4 l 长期公司债券 9 0 41 2 3 11 l6 9 数据来源：sl 山砌e re 卜a l c o n v e r t i b i eb o n da s a na s s e tc l a s s2 0 0 2u p d a t e ( g l o b a i ) 该份报告所提供的数据显示，1 9 7 3 2 0 0 1 年期间，可转债市场的收益水平 被股票市场略为超越。其关键原冈是在于1 9 9 3 2 0 0 1 年以来，美国股市经历了 历史性的大牛市。特别是在9 0 年代末出现的网络股神话。但从风险衡量指标来 看，可转债市场的标准差远低丁二标普5 0 0 ，与长期债券接近。 在欧洲市场，从1 9 9 5 2 0 0 1 年的收益和风险来看，与美同市场基本上具有 同样的结论：可转债市场的收益高于股票市场，远高于普通债券市场；而风险低 于股票市场，高于普通债券市场( 下图为欧洲股票市场、可转换证券市场和普通 债券市场的收益和风险比较图) 。 图：1 3 欧洲股票、可转换证券和普通债券市场的收益和风险比较图 数据来源：a j fa s s e l a n