（会计学专业论文）中国上市公司负债融资的治理效应研究.pdf

沈川k 人学硕士学何论文 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，公一j 治理结构在改善公司绩效和提刀企业综合竞争力方面发 挥着日益重要的作用。融资结构理沧和公司治理理论的融合发展表明，债权融资对公司 治理起着非常重要的作用。目前，理论与实践中对债权人在公司治理中的作用及其机制 ( 即债权融资的公司治理效应及其机制) 的忽视，特别是我国上市公司高负债与低绩效、 高绩效与低负债并存从而导致负债融资的公司治理效应恶化这不合理现象，以及债权 人而临严重代理成本和损失的问题，这些都使研究债权融资的公司治理效应及其机制问 题显得十分重要。从这个意义上讲，本文关于我国上市公司债权融资的公司治理效应的 研究选题具有时代紧迫性及重要的理论价值和现实意义。 本文首先介绍了负债融资与公司治理的相关理论，并在借鉴西方公司融资结构理论 的基础上，系统地从两个方面分析负债融资的公司治理效应：负债融资对经营者的激励 与约束、负债融资对股东的约束与控制、得出负债融资对公司治理有积极正面的作用。 接着，针对我国具体的市场经济环境分析我国上市公司负债融资治理效应的影响因素。 在理论分析基础上本文以2 0 0 3 2 0 0 5 年度我国深市、沪市上市公司为样本展丌实证研 究，通过上市公司绩效与负债状况的回归分析得出如下结论：( 1 ) 目前我国上市公司的负 债融资在总体上仍处于偏低区域，还存在着很大的发展空问；( 2 ) 现有的负债融资手段对 上市公司的治理并没有发挥出应有的作用，资产负债率与公司绩效之间存在显著的负相 关。 关键词：中国上市公司，负债融资，治理效应 中国上市公司负债融资治理效应研究 t h ee f f e c to f d e b t f i n a n c i n go nc o r p o m t eg o v e m a n c e i nc h i n a t s “s t e dc o m p a l l i e s a b s n a c t s i n c e1 9 9 0 s ，c o r p o r a t eg o v e m a n c ep l a y sm o r ei m p o n a i l tm l ei ni m p m v i n gg o v e n l a n c e 曲j c j e n c ya 1 1 dc o m p e t j t i v ea b j i i 哆f r o mm o d e m 1 e o r i e so fc a p i 删s t m c t u r ca n dc o r p o r a t e g o v e n l a n c e ，d e b tf i n a i l c i n gp r o v e st op l a yav e r yi m p o n a 皿tr o l ei nc o r p o m t eg o v e m a n c e n o w i ti sm o s ti n l p o n a n tt o 咖d yt h ec o 印o m t eg o v 咖a i l c ee 仃c 虻t sa n dt 1 1 e i rm e c h a l l i s m so fd e b t s ， b e c a u s co fi g l l o r i n gt h er o l e sa n dt h e i rm e c h a i d s m so f 也ec r e d i t o r si nf o 肌e rt 1 1 e 吲e s 皿d p r a c t i c e so nc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，e s p c c i a l l yi nc h i l l aw h e r et 1 l e1 i s t e dc o r p o 州o n sw i mj u s t p o o rp e r f b 枷a n c eh a v eh e a v yd e b t sb u tt 1 1 eo n e s 、i t h9 0 0 dp e r f 0 m a n c eh a v el i t t l ed e b t s ，s o t 1 1 ec o r p o m t eg o v e m a n c ee 能c t so fd e b t sa r ew o r s e n i n g ，t l l ec r e d i t o r sa r cf a c e d 、v i t l lh e a v y 唱e n tc o s t 锄dl o s s s ot h i sp a p e rs e l e c t ss t u d yo ne f f e c to fd e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t e g o v e m a l l c ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n j e sa si t st o p i c ，w h i c hs h o w sb 0 1t 1 1 e o r e t i c a j 锄d p m c t i c a lv a l u ei nc h i n a t h i sp a p e rf i r s t l yi n t m d u c e st l l er e l a t e dt l l e o r i e so fc o 印o r a t eg o v e m a i l c ea i l dd e b t f m 卸c i n g ，b a s e do n6 n a l l c i n g 也e o r yo fw e s t e mc o m p a i l ys y s t e m i c a l l ya n a l y s e s 山ee f r e c t so f c o r l 埘a t eg o v e r 呦c eo fd e b tf i n 锄c i n g 缸i mt w oa s p e c t s ：m em o t i v a t i o na t l dm er e 谢c t i o nt o 叩e m t o r sa n dr e s m c t i o nm dc o i n r o l t os h a r e h o l d e r s ，a l l d 丘n d st h a td e b t 岛锄c i n gp l a y sa p o s j t i v e r 0 1 ei nc o 唧r a t eg o v e m a n c e 1 1 1 e nm i sp 印e r a i l a l y s e si n n u e n c i n gf a c t o r s o f g o v e m a i l c ee 侬圮t so fd e b t6 n a n c i n go fc m n c s el i s t e dc o m p a n i e si nc o n c r e t ee c o n o m i c e n v i r o 舯e n ti no l l rc o u n t r y b a s e do nt h et h e o r ya 1 1 a i y s i s ，t h j sp a p e rs e l e c t sm ei i s t c d c o m p a n i e si ns h e n 吐e na i l ds h a l l g h a is t o c ke x c h a l l g e 舶m2 0 0 3t o2 0 0 5a st h er c s e a r c h s a i l l p l e b yh a v i n gr e g r e s s i o na 1 1 a l y s i sb e t w e e nc o 巾o r a t ep e m ) 珊锄c ea n dd e b ts i t u a t i o n ， d r a 粥t l l ef o l l o 、v i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) a saw h o l e ，d e b tf i n a n c i n gd o e sn o tc o n s t i t u t ea l a r g e p a no fc o m p a l l yf i n a n c i n g ，l e a v i n gs o m es p a c et og o ；( 2 ) d u et ou n r e 咖n a b l ed e b ts t m c t i l | ， c u r r e n t l ya d o p t e dm e m o d si nd e b tf i n a i l c i n gd o e s n t h e l pu p 州mc o r p o r a t eg o v e m a i l c e 1 ( e yw o r d s ：c h i 髑el i s t e dc o m p a n y ，d e b tf i n a 眦i n 岛g 州e m a 眦ee 侬c t s 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名： 圣整日期：巫2 ：三! ! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名： 兰蛰导师签名： 虽丝日期：地：z = ! ：! ! 沈阳f + 业人学硕七学位论文 1 绪论 1 1 问题的提出和意义 1 1 1 问题的提出 伴随着现代股份公司的发展，所有权和经营权的分离导致了委托代理问题出现。贝 利和米恩斯( b e r l ea 1 1 d m e a i l s ，1 9 3 2 ) 在现代公司和私人产权一书中指出，由于公司所 有权的日益分散，单个股东拥有的股份很低以及存在“搭便车”的机会主义倾向，使股 东对经营者的控制力度大为降低，公司实际上掌握在经营者手中。如何解决所有权和经 营权分离状况下的“代理人”问题，成为公司治理研究的焦点【l 】。 与公司治理密切相关的另一个问题是资本结构问题。资本结构也被称作融资结构， 它的含义有广义和狭义之分。广义的资本结构是指负债与股东权益的比例关系；狭义的 资本结构仅指长期负债与股东权益的比例关系，其背后都反映了利益相关者( 股东和债 权入) 在公司中的契约关系，即收益索取权与控制权安排。股东享有剩余索取权和企业 正常经营情况下的控制权，债权人享有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产 权，从而形成了股权治理和债权治理。资本结构理论的演进表明，经济学研究从最初只 注重负债融资的杠杆效应( 节税) ，逐渐发展到新资本结构理论对负债融资的治理效应的 强调。正如w i l l i 砌s o n ( 1 9 8 8 ) 所言，债务和股权不仅仅应被看作不同的融资工具，而且 还应该被看作是不同的治理结构【2 】。 随着我国经济体制改革中现代公司制度的建立和上市公司的增加，近年来我国学者 对上市公司资本结构和公司治理的研究渐渐增多。但己有的文献研究焦点更多地集中在 资本结构中股权结构与公司治理之间的关系，如许小年和王燕( 1 9 9 7 ) ，陈晓和江东 ( 2 0 0 0 ) ，吴淑琨( 2 0 0 2 ) ，向朝进等( 2 0 0 3 ) ，而对资本结构的另一个重要方面债务融资的 治理效应的研究却关注较少。我国拥有庞大的银行体系和弱小的债券市场，债务融资是 上市公司重要的资金来源。债务融资起到何种治理作用? 在我国的制度背景下治理作用 是否有效? 本文试图对此做出回答，以期为我国上市公司治理乃至国企改革提供经验证 据与理论借鉴。 中国上市公司负债融资治理效应研究 1 1 2 课题开展意义 针对当前许多学者虽然从不同的方面对公司治理的机制进行了概括，但无论是在 理论上还是在实践中，人们常常只注重股权投资者在公司中的利益，并从维护股权人的 利益出发设计公司治理的机制，忽视债权人的利益和债权人在公司治理中的作用及其作 用机制的重要性。尤其在我国，上市公司忽视负债融资的作用，而偏好股权融资，绩效 好的公司不愿增加负债以增加财务杠杆收益和进一步强化公司治理，绩效差的公司只能 依赖于负债融资，导致财务杠杆和公司治理效应的恶化，债权人也面临严重损失。这表 明现有的理论和方案仍难以解决所有的现实问题。这些问题的关键在于，在中国，人们 仍然没有认识到负债融资的作用，尤其是负债融资对公司治理的效应，而只是把它当成 在股权融资无法获得时的被迫选择，或是政府对公司企业进行扶持的手段，更没有认识 到负债融资所赖以发挥公司治理效应的现实因素的重要性。因而，结合中国实际，系统 地研究负债融资的公司治理效应及其影响因素，这将具有十分重要的理论和实践意义。 国内学者对债权的治理效应的分析现在主要集中于定性分析，主要是对国外理论 的分析，缺乏结合我国实际进行的定量分析，缺乏比较系统的利用我国上市公司一段时 期内的相关数据，建立回归模型，量化这一效应，因而分析不够说服力。 因而本文从理论和实证的角度，探求我国公司负债融资的公司治理效应及其影响因 素显得十分紧迫。这将使我们更清醒的认识到我国公司负债所发挥的公司治理作用之不 足，从而采取切实措施，强化债权人的治理机制，优化负债融资的公司治理效应，保障 债权人与所有投资者的利益，实现公司绩效的根本改善。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 西方的负债融资的治理效应理论源于公司资本结构理论，对负债融资治理效应的研 究也相应源于对公司资本结构与公司治理效率之间关系的研究。莫迪格莱尼与米勒 ( m o d i g l i a i l ia 1 1 dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 最早对融资结构理论进行了开创性的研究，他们提出了删 理论，m m 理论提出后，学者们进行了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加 接近现实的经济条件【3 l 。 沈阳j ：业大学硕士学位论文 詹森和麦克林( j e s e na i l dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的代理模型、格罗斯曼和哈特( g f o s s m 觚 a 1 1 dh a n ，1 9 8 2 ) 的债务担保模型在信息不对称的情况下，分别从不同角度对公司资本结构 和经营者行为的关系进行了研究，认为公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和行 为选择，从而影响公司的现金流量和市场价值1 4 ，5 1 。施莱佛和维施尼( s h l e i f e ra n d v i s h i n y ，1 9 9 7 ) 也指出债权在减少经营者和股东之间利益冲突中扮演重要角色，因为经营 者可以做出选择股利或股票回购的方式将现金返还给股权投资者，但经营者有在特定时 间内按特定数量返还现金给债权人的义务，否则就有丢掉一些或全部控制权的风斟6 】。 这些理论认为负债融资可以被看作缓和股东与经营者冲突的激励机制。这些理论虽然认 识到了负债融资和债权人在公司治理机制中的作用，但仍然是沿着“股东至上主义”逻 辑进行的。 梅耶斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 具体论述了破产的一种代理成本。他发现了公司近期可能破产 时，即便有新的可能导致公司价值增加的项目，股东也不会有动力去投资，因为在濒l 临 破产的情况下，现有的破产程序将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担，但收益 却大部分或全部被债权人获取。鉴于债权融资比例过高的公司易于出现破产，因而他认 为债务比例高的公司可能容易导致放弃价值增加的项目，这是一种因害怕破产而引起的 代理成本j 。 随着不对称信息理论体系的建立，有关公司融资问题的研究得到了进一步发展。罗 斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 的债务比例传递信号模型、梅耶斯和麦基里夫( m y e r sa n dm 勾l u e l 9 8 4 ) 的 有关投资信号传递模型都在信息不对称的情况下，分别从不同的角度对公司资本结构与 投资者行为的关系进行了研究，认为通过公司资本结构向市场传递有关公司价值的信 息，可以影响投资者的决策行为，从而影响公司的市场价值8 一。 法马( f 锄a ，1 9 8 5 ) 认为，银行的监督和严厉的债务条款( 如按时偿债) 对企业及其经 营管理者的行为限制等也构成了对经营者的约束作用，债权人的专业化监督可以减少股 东的监督工作，并使监督作用更具有效果【l o j 。 2 0 世纪8 0 年代的杠杆收购或是利用财务杠杆调整融资结构相当盛行，债务成为解 决管理者与股东之间代理问题的有效办法。哈里斯和雷维( h a r r i sa i l di t a v i v 1 9 8 8 ) 认为公 3 一 中国上市公司负债融资治理效应研究 司不同的负债杠杆比例，会导致不同的购并方式和结果。如较高债务水平会导致杠杆收 购，很低的债务水平可能导致成功的标价收购，中等的债务水平意味着控制权可能由代 理权竞争决定。斯塔茨( s t l l l z ，1 9 8 8 ) 指出公司融资结构的变化会导致经理持有投票权 比例的变化，进而影响到公司代理权及控制权争夺的结果【1 2 l 。伊斯雷尔( i s r e a l ，1 9 9 1 ) 则 进一步对融资结构与控制权争夺市场的关系作了研究，他认为，当公司面对被收购时， 发行债务可以导致公司价值的提高【l3 1 。 阿洪和波尔顿( a 幽i o na i l db o l t o n ，1 9 9 2 ) 认为债权融资和股权融资不仅收益索取权 不同，而且控制权安排也不相同。股权融资将公司资产的剩余控制权配置给股东，在公 司进行债权融资时如果能够按规定偿还债务，则企业的剩余控制权配置在经理手中但如 果企业不能按规定偿还债务则其剩余控制权将配置给债权人，由此负债通过剩余控制权 的配置影响代理成本1 1 4 j 。 h a n ( 1 9 9 8 ) 认为，在股权分散的公司中由于小股东在对企业的监督中存在着搭便车 动机，相应会引起股权约束不严和内部人控制问题。负债的破产机制能够给公司经理带 来新的约束，由此适度的负债可以缓解股权分散所带来的内部人控制等问题【”l 。 上述理论观点的理论基础为委托代理理论，威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 9 6 ) 则以交易成 本理论为基础，从资产专用性的角度分析了债权同股权相比对公司治理的效应。虽然他 的观点远不如委托代理理论那么规范成型，但他确实提出了一些重要的观点。他把债权 和股权看作是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法 而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥其各自的作用。在这一观点的支配下，他认为 是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重 新配置的属性则应选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之， 如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性 来管理这些资产【1 6 】。 以上是关于资本结构理论的研究文献，最近几年来关于公司资本结构实证研究的文 献主要有： 沈目i 丁业人学硕斗：学位论文 拉贾和吉普斯( r a j a i la n dz i n g a l e s ，1 9 9 5 ) 发现其它工业化国家上市公司在资本结构 的选择上与美国的大致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公 司的财务杠杆，与有形资产和公司规模( 德国除外) 正相关，而与投资机会、利润率负相 关f 。 但是沃德( w a l d ，1 9 9 9 ) 则强调不同国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不 同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结 构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低的债务融资。 沃德认为各国间的制度差异可能是这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其他国家 发达【1 8 】。 对于来自发展中国家的证据，布施( b o o t h ，2 0 0 1 ) 等人通过对十个发展中国家( 巴西、 墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数 据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家 的相似，且作用方式也类似。但是这些债务比率也受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本 市场发展水平等国别因素的影响1 1 9 1 。另外，布施( b o o t l l ，2 0 0 1 ) 以及佑帕那( y u p a n a 1 9 9 9 ) 等人发现，发展中国家的公司长期负债水平比其它发达国家的同行要低得多1 2 0 l 。 西门尼和礼( s i m e r l y a n dl i ，2 0 0 0 ) 提出，在高度动态环境下资本结构与公司绩效负相 关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关【2 ”。 格林汉姆( g r a l l 锄，2 0 0 0 ) 对负债的税收利益作了估计，他发现负债的税收利益经过 资本化后，约占企业市场价值的9 7 ，一个典型企业如果发行负债直到使其边际税收利 益开始下降的水平，则该企业能使其税收利益增加一倍。在实证分析中，格林汉姆还发 现，越是盈利能力强、规模大的企业，在融资中越倾向于审慎地使用负债，但是不论怎 样，税收的确对企业资本结构具有不可忽视的影响1 2 2 1 。 贝克尔和瓦格勒( b a k e r 锄dw l l r g l e r ，2 0 0 2 ) 认为证券市场上的相机抉择是影响公司 实际融资政策的重要因素。而且他们通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相 机抉择行为对企业资本结构有持久的影响，同时企业历史上的市场价值对其资本结构有 显著、持久的影响。在此基础上，贝克尔和瓦格勒提出了一个新的资本结构理论：市场 中国上市公司负债融资治理效应研究 相机抉择理论。该理论认为，对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构 只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果【2 3 1 。 1 2 2 国内研究现状 我国学者对债权的治理效应的研究基本上分散在研究资本结构与公司治理的文献 当中，其中大多数文献都是在研究资本结构的优化、影响因素等方面，比较集中地专门 研究债权的治理效应的理论和实证文献尚不多见，这可能是与我国对债权的治理效应的 认识不足有关的。以下本文回顾的重点是关于资本结构与公司治理结构关系中突出债权 治理效应方面的国内文献。 张维迎( 1 9 9 5 ，1 9 9 9 ) 认为，公司治理结构就是这样一种机制，它规定着企业内部不同 要素所有者( 股东、债权人、经营者等) 的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索 取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。股权与债务两方面控制权的 有机组合完善了公司治理结构。他认为，最优的公司治理结构应当是一种状态依存控制 结构。也就是说，控制权应当由不同的利益要求者控制。这是因为，在一个契约不完备 的世界里，只有状态依存控制才能使经营者和资本所有者( 股东或债权人) 的利益达到最 好的一致| 2 4 】。 张春霖( 1 9 9 5 ) 认为我国国有企业的融资方式应监控公司的内部人，要重视债权人在 公司治理中的作用。从我国的实际情况看，为了达到监控内部人的目的，必须重新构造 融资机构。对国有融资而言，要以金融机构制取代行政机构制，对民有融资要培育多种 形式的金融机构，形成竞争性的融资市场【2 5 l 。 张昌彩( 1 9 9 8 ) 认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行和企业之间是同 源的，即他们的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债。我国资本市 场股权融资缺少退出机制，不能成为主导型融资方式，需要引进兼并收购机制。因此应 该大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构【2 “。 杨肃昌( 2 0 0 0 ) 认为，资本结构影响着公司的治理结构即所有权的安排。股权和债权 均对企业形成控制权，两者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。 股权控制和债权控制也都存在失灵问题f 2 7 】。 6 沈阳f 业大学硕十学位论文 何俭亮( 2 0 0 1 ) 认为，不论是以股东利益最大化的观点，还是以参与者利益平衡的观 点，在公司治理的研究中有一个共同点，那就是往往忽视了债权人在公司治理中的作用， 很少有人注意到债权人在参与公司治理时的一些巧妙变化。也许有人会说，债权人通过 事前签订的债务契约获取了固定的收益或利息，他不能被认为是公司剩余收益的索取者 和风险的承担者，因而在论述公司治理问题时，债权人的意义并不大。事实上，随着传 统银行业务的转变、金融创新产品的不断出现、高新技术产业的兴起、机构投资者的不 断扩大、公司融资方式的变化等因素的影响，债权人的角色也正在发生实质性的变化， 债权人不可避免地参与了公司治理，越来越成为未来公司治理结构的核心【2 司。 孙永祥( 2 0 0 1 ) 通过从融资结构对委托代理关系的影响、融资结构如何影响控制权争 夺两个方面，分析了融资结构与公司治理结构的关系，认为在市场经济条件下债权人的 存在或融资结构的不同会直接影响委托代理关系与公司控制权的争夺，因此，融资结构 应该被看作是一种治理结构。他认为，对融资结构与公司治理关系的分析，有利于正确 理解和较好实施“债转股”的政策。因为债转股本质上是一种公司融资结构的人为变化， 而融资结构的变化理应导致治理结构的变化。但在目前这种认识无疑是欠缺的【2 9 1 。 张宗新、伊力亚斯加拉力丁( 2 0 0 3 ) 认为，由于投资契约关系不同，资本结构存在 相应差异，由此形成不同的企业融资结构与公司治理机制。通过融资结构的优化可以实 现公司治理结构的改进和治理绩效的提高，为此，我们应强化银行债权在公司相机治理 中的作用【3 0 j 。 以上文献基本上是建立在规范的理论分析之上的，并没有对债权的治理效应与公司 绩效之间的关系进行实证研究。国内学者在实证方面的文献还很少见，主要是针对负债 融资与公司绩效二者关系的研究，基本上从两个方面进行研究：一是把负债率作为被解 释变量，把公司绩效作为解释变量之一，连同其他解释变量一起，从研究公司资本结构 影响因素的角度分析公司负债与公司绩效的关系。二是把公司绩效作为被解释变量，把 负债率作为解释变量，从研究公司绩效的影响因素的角度研究负债融资对公司绩效的影 响。目前从第一个方面所作的研究较多，而第二个方面的研究较少。 中国上市公司负债融资治理效廊研究 从研究公司资本结构影响因素的角度分析负债融资与公司绩效二者关系的研究主要 有： 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按不同行 业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，来分析行业因素对资本结构的影 响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归 分析，他们获得结论：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显 著的影响( 负相关) ；获利能力对长期负债比率的影响不甚显著p “。 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 针对债务融资对上市公司的融资成本的影响做过一个实证研究。 他们用负债和总资产市值之比作为财务杠杆的度量，用股票月平均价格与同期总股本数 乘积的算术平均数作为股权资本的市场价值，用负债的帐面价值作为负债的市值，用预 期税后收益与总资产之比来代表加权平均资本成本，用公司的税后利润除以权益资本成 本市值计算权益资本成本。通过沪、深两市1 8 5 家公司( 其中深市6 5 家，沪市1 2 0 家) 的横截面数据对权益资本成本进行回归分析，同时用8 1 家公司( 其中深市2 7 家，沪市 5 4 家) 的数据对加权平均资本成本进行分析。实证结果认为：长期资产负债率与上市公 司加权平均资本成本、权益资本平均成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资 本成本没有显著影响，这表明债权融资依然能降低企业的融资成本，上市公司增加长期 负债能够提高企业的市场价值【3 2 】。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 l 家工业类 公司为样本数据，对影响我国上市公司资本结构的主要因素迸行实证分析，结果表明盈 利能力对企业资本结构的选择有显著的影响【3 3 l 。 吕长江等( 2 0 0 2 ) 通过构建上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用的 结构方程模型，选择上市公司的获利能力、规模、流动能力、成长性及资产结构作为影 响公司资本结构的系统外生变量，得出上市公司的资产负债率与公司绩效存在着显著的 正相关关系，并指出，资产负债率与公司绩效正相关的结果是在资本结构、股利分配及 管理股权比例存在着相互作用关系，只有在资产负债率与公司绩效的单方程估计中，资 产负债率与公司绩效负相关【3 4 】。 8 沈阳_ ：业人学硕士学位论文 对公司绩效影响因素的研究，国内学者一般是从公司治理的某一个角度来分析该因 素与公司治理绩效的关系，大致可以分为两类：一类是从股权结构切入；另一类则以公 司高级管理层的结构及激励机制为出发点。对公司负债的治理效应的实证研究极少。 王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 以上海证券交易所上市公司中的4 1 个行业，共4 6 1 家上市公 司作为样本，对它们在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资本结构状况做了实证研究。他们以净资 产作为公司规模的衡量指标，以净资产收益率作为公司盈利能力变量，以负债比率来衡 量公司资本结构，最后得出结论：净资产规模越大，资产负债率越高：随着负债比率的 提高，上市公司的净资产收益率增加，上市公司的盈利能力随负债率的提高而呈现上升 趋势，同时也说明融资的杠杆效应是正向的【3 5 1 。 文宏( 1 9 9 9 ) 曾以1 9 9 4 年、1 9 9 5 年、1 9 9 6 年配股的上市公司为样本，利用回归方法 计算这些公司不同融资来源对息税前利润( e b i t ) 的贡献度，结果发现，配股融资与企业 的息税前利润呈负相关性，而长期负债、流动负债与企业息税前利润在大多数情况下呈 正相关性p “。 李义超( 2 0 0 1 ) 应用1 9 9 2 至1 9 9 9 年的混合数据采用截面分析与t s c s 分析方法，在 资产负债率与公司绩效的单方程估计中得出我国上市公司负债率与企业绩效之间存在 负相关关系的结论旧。 晏艳阳和陈共荣( 2 0 0 1 ) 在我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析一文中 认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起作用 的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减少 股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不 可替代的作用。因此，认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制配股融资的比 重，造成我国上市公司进入资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体 系。为了让债务发挥更大的作用，使企业融资决策有更多的备选方案，建议要尽快实现 利率的市场改革。并建立起我国企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机制，让市 场机制发挥其优化选择的职能，这对于完善我国的公司治理机制是十分必要的【3 8 】。 9 一 中国上市公司负债融资治理效应研究 高明华等( 2 0 0 2 ) 从企业治理机制这一微观角度出发，具体从股本结构、股权集中状 况、资本结构和高级管理层这四个方面，首先对公司绩效与各因素之间分别作相关性分 析或 ：r u s k u a l w a l l i s 非参数检验，然后从中选取与绩效指标相关的变量进一步作多元回 归分析，得出资本结构中的产权比率和资产负债率与净资产收益率均呈显著正相关关 系，资本结构是影响我国上市公司绩效的关键因素的结论1 3 9 1 。 杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 8 年上市的1 0 6 家公司在1 9 9 9 、2 0 0 0 和2 0 0 1 年的2 8 8 个观测值为研究对象，选取主营业务利润率c p m 、总资产收益率r o a 和净资产收益率r o e 作为公司绩效的衡量指标，回归结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了明显的负面 影响，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性i 蛐】。 汪辉( 2 0 0 3 ) 选择沪市和深市a 股上市公司1 9 9 8 2 0 0 0 年的数据为实证研究样本，结 果发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资 产负债率非常高的公司，这种作用并不显著【4 ”。 于东智( 2 0 0 3 ) 选择1 9 9 8 2 0 0 l 四个年度的平行数据( p a n e ld a t a ) 为研究的数据源， 以总资产收益率和主营业务利润率来衡量公司绩效，以资产负债率来衡量负债比率，以 公司行业、股票种类( 指a 、b 、h 股) 、年度为控制变量，建立以公司绩效为被解释变 量，以负债比率为解释变量的回归方程，通过实证分析证明了负债融资公司治理效应软 约束的假定，即公司的负债比例与公司绩效显著负相关1 4 2 】。 国内学者的主要研究方法是以影响资本结构或公司绩效的指标变量为基础，建模进 行多元回归分析，这些研究存在三个问题：( 1 ) 指标的选取没有明确标准。如公司绩效指 标，有的选择会计利润指标如：主营业务利润率、净资产收益率、总资产收益率等，有 的选用企业的市场价值指标如托宾q 值或市净率。对负债率指标也有选资产负债率、产 权比率、流动负债率与长期负债率的区别。模型的解释变量也不全面，不一致。( 2 ) 在 数据选取上，早期的研究主要以截面数据为主，近期的研究更多地采用平行数据。( 3 ) 实证的结论也不一致。 l o 沈阳 ：业大学硕士学位论文 1 3 本文研究思路及框架 1 3 1 研究思路 负债融资治理效应的研究离不开特定的经济环境，所以在研究我国上市公司负债融 资治理效应时，既要借鉴西方发达国家关于负债融资的相关理论，又要注意结合中国的 具体实际特点，来确定本文的研究框架。正是基于这样一条思路，本文首先对国内外研 究现状进行回顾，然后对西方经典理论进行梳理，找出债务融资与公司治理关系的理论 依据，再结合我国的实际情况进行实证分析，通过理论与实证的对照得出研究的结论。 1 3 2 研究框架 问题提出和国内外研究现状 负债融资与公司治理相关理论负债融资治理效应的理论分析 我国上市公司负债融资治理效应的影响因素 我国上市公司负债融资治理效应的实证研究 结论 图1 1 研究框架 f i g 1 1r e s e a f c h 舳m e w o 墩 中国上市公司负债融资治理效应研究 1 4 本文的创新点 ( 1 ) 在负债融资的治理效应实证研究中，为了综合反映公司绩效，采用因子分析法 构建了公司综合绩效得分模型。并选取能够从不同方面反映公司业绩的净资产收益率、 每股收益、每股经营现金流量、主营业务利润率、净利润总资产、主营业务收入总资 产六个指标作为反映公司综合绩效的基本指标，构建公司综合绩效得分模型。 ( 2 ) 从负债对经营者的激励与约束和对股东的控制与约束两个方面来系统地分析负 债融资的公司治理效应。 沈目j 工业大学硕十学位论文 2 负债融资与公司治理的相关理论 2 1 公司治理理论 2 1 1 公司治理的内涵 公司治理的概念是公司治理问题研究的起点。公司治理( c o r p o r a t e g o v e m a i l c e ) 一词 最早由e e l l s ( 1 9 6 0 ) 提出。对于公司治理的概念，国内外学者的研究并未取得一致的认识。 早期有关公司治理的文献，包括伯利和米恩斯( b e r l e 锄dm e a l l s ，1 9 3 2 ) 以及詹森和麦 克林( j e n s c i l 觚dm e c l 【l i n g ，1 9 7 6 ) 的论述，主要致力于解决所有者与经营者之间的关系， 认为公司治理的关键在于所有者与经营者的利益相一致。法马和詹森( f 锄a 锄d j e n s e n ，1 9 8 3 ) 认为公司治理研究的是所有权和经营权分离下的“代理人问题”，如何降 低代理成本，是公司治理要解决的中心问题。 布莱尔( b l a i r ，1 9 9 5 ) 则从狭义和广义的角度探讨公司治理的内涵。她认为，狭义地说， 公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。广义地讲， 则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安排决 定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制、风险和收益如何在企业不同的成 员之间分配这样一系列问题【4 3 】。 斯雷佛和维什尼( s h l e i f e ra i l dv i s l l l l y ，1 9 9 7 ) 则认为公司治理处理的是公司的资本供 给者如何确保自己可以从对公司的投资中获得回报。例如，资本供给者要怎样使管理者 把一部分利润返还给他们? 他们怎样确信经营者是否侵吞了他们所提供的资金或者把 他们投资在不好的项目上? 他们怎样控制经营者? 等等。因而他们的观点似乎是：公司 治理的中心问题是如何确保资本供给者的利益m 。 国内学者吴敬琏认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人 员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡 关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的 决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会， 组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业1 4 5 l 。 中国上市公司负债融资治理效应研究 李维安( 2 0 0 1 ) 认为，公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理，是指所有者( 主 要是股东) 对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排来合理地配置所有者 与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而 是涉及广泛的利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有 利益关系的集团。通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司 与所有者、利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司 各方面的利益m 】。 公司治理是一个多层次多角度的概念，从公司治理涉及到的利益相关者的范围来 看，公司治理可以分为广义和狭义的概念。早期的狭义公司治理，是指股东与经营者之 间的权利与责任的关系，其治理目标是股东利益最大化，防止经营者对股东利益的背离， 股东是最重要的甚至是唯一的利益主体，因此，公司治理表现出“股东控制”的基本模 式，是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理，因 此也被称为股东至上主义。股东至上主义把追求股东价值最大化作为公司的唯一目标， 因此股东至上主义的公司治理模式必然漠视其他利益相关者的利益保护，损害债权人等 利益相关者的利益，不利于公司治理的完善和公司价值的提高。 然而，在现代市场经济中，企业是一个通过一系列合约联结起来的经济组织，企业 的目标不能仅局限于股东的利益，而应该是全体签约人共同剩余的最大化。因此，在现 代社会中，公司治理的主体除了股东以外，还包括债权人、内部职工、供应商、消费者、 政府和社区居民等。债权人作为公司的重要利益主体之一，有权参与公司治理。 概括起来说，公司治理是建立在出资者所有权与法人财产权分离的基础上，企业内 外部的股东会、董事会、监事会及经理层及其它利益相关者之间的权利制衡机制、激励 约束机制及市场机制的一种制度安排。具体来说，公司治理既是一种经济关系、契约关 系，同时又是一种权利的制衡机制、利益相关者利益均衡的协调机制。 2 1 2 委托代理理论 委托代理理论主要是由c o a s e ( 1 9 9 3 ) ，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 等提出来，而后由众多经济学家和公司治理专家加以扩充和发展的。该理论认为： 沈阿 _ l ：业大学硕十学位论文 在股份制企业中，股东拥有企业的所有权，但不参与企业的经营管理，而经营者拥有企 业的控制权对经营活动进行决策和管理，企业表现为所有权和经营权分离，股东与企业 经营者之间就建立了委托代理的关系。而代理人和委托人是两种不同的人，他们之间存 在两个方面的不对称：一是利益的不对称，股东追求的是公司利润和股东权益最大化， 而经理作为代理人追求的是个人收入最大化，社会地位、声誉的提高，权力的扩大以及 舒适的条件等。二是信息的不对称，委托人了解的信息是有限的，而代理人在掌握信息 方面存在明显优势。由于这种不对称性，代理人可能会产生机会主义的道德风险( 即代 理人借委托人监督不力之际采取不利于委托人的行动) 和逆向选择( 即代理人利用信息 优势做出有利于自己的决策) ，从而损害委托人的利益。为了最大限度地克服代理人的 道德风险和逆向选择，委托人必须建立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人的行 为，防止代理人的经营行为偏离委托人的目标和利益，使代理人的目标与委托人的目标 最大限度地保持一致，从而降低代理成本，提高公司经营绩效和投资回报，更好地满足 委托人的利益。 在所有权与经营权相分离的情况下，委托人通过契约委托代理人对企业进行管理， 代理人对公司管理的好坏直接表现为公司业绩的好坏。因此，如何对代理人进行激励和 监督就成为委托一代理问题研究的重要范畴。第一，激励机制。作为所有者，其目的在 于使公司价值最大化，而作为管理者则希望职务消费最多，两者此消彼长。为了使管理 者接受委托人的委托，所有者要给管理者提供足够的激励，一方面保证在接受他的委托 时所得报酬应该不小于管理者在不接受他的委托时的社会保留报酬；另一方面保证接受 委托的代理人总选择委托人所期望的工作努力程度。这些关于公司所有者和管理者之间 分享经营成果的契约通