（技术经济及管理专业论文）我国融资环境对国有企业资本结构决策的影响研究.pdf

摘要 西方的主流资本结构理论以美国市场机制比较完全的融资环境 为既定条件，很难解释中国完全相异融资环境下国有企业资本结构的 形成。本文将融资环境纳入分析框架，提出资本结构形成的“外部环 境一内部机制”互动模型( e n v i r o n m e n t m e c h a j l i s mm o d e l ) ，从研究 我国融资环境的特殊性入手，试图找到国有企业资本结构形成的动力 机制。 依据e m 模型的思想，本文从历史的角度和制度的深度分析围企 资本结构问题的形成原因。第2 、3 章首先详细描述了计划经济和双 轨制经济两个体制阶段中我国融资环境特点，然后研究和分析了相应 阶段的环境因素对国企资本结构的影响机制，说明了我国融资环境主 导国有企业融资决策，决定其资本结构，并进一步导致了国企财务风 险巨大、经营效率低下、信用危机等问题。解决这些问题的关键在于 两个重塑，一是企业融资环境的重塑；二是企业制度的重塑。因为环 境的转变比较缓慢，所以在短期内企业应特别重视融资意识的提高和 融资技术的掌握。而融资技术中最重要的是最大限度地利用现有的融 资环境，权衡不同资本的风险和收益，科学地进行资本结构决策。本 文在第4 章引入了多目标模糊优选模型进行资本结构决策，它比常规 模型更适合我国国有企业资本结构决策，因为它能够将很多定性、模 糊的环境因素定量化，并将他们综合考虑到资本结构决策当中。 关键词资本结构，国有企业，融资环境，资本结构决策模型 a b s t r a c t b e c a u s eo ft h eq u i t ed i f f e r e n tf i n a n c i n ge n v i m n m e n t ，t h ew e s t e m c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yc a nh a r d l ye x p l 鲥nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ef o n l l a t i o n m e c h a n i s mi nc h i n e s es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i n c l u d i n gf i n a n c i n g e n v i r o n m e n tt ot h ea n a l y s i so fc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n ，t h i sp a p e rp u t s f o n v a r dt h ee mm o d e l s t a nw nr e s e a r c h i n gt h ep a n i c u l a r i t yo f c h i n e s e f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ，a n dt r i e s t of l n do u tt h ed r i v eo ft h ec 印i t a l s t m c t u r ef b n n a t i o ni ns t a t e - o w n e de n t e 叩r i s e s a p p l y i n g t h ei d e ao fm ee mm o d e l ，t h i s p a p e ra n a l y z e s t h i s p r o b l e mi nr e s p e c to f h i s t o r ya n di n s t i t u t i o n i nt h e2 n da n d 3 r dc h a p t e r f i r s t l vt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ef i n a n c i n ge v i r 0 珈n e n ti n t h ep l a n n e d e c o n o m va 1 1 dt h ed o u b l e t r a c ke c o n o m yi sd e s c r m e d ，t h e nt h ee 付e c t m e c h a n i s mo ft h ee n v i r o n m e n t a lf 配t o r si nt h et w os t a g e so ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s c a p i t a ls 仃u c t u r ei sa n a l y z e d ，m t h ee n d ，t h i sp a p e rc o n c l u d e s t h a tt h ec 即i t a ls t m c t u r ed e c i s i o ni ns t a t e o w n e de m e 叩r i s e si sd o m i n a t e d b vt h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ，a n dt h i sm e c h a n i s mr e s u l ti n as e r i e so f p r o b l e m s i no r d e rt os 0 1 v et 1 1 e s e p r o b l e m s ， t w o a s p e c t s m u s tb e c o n s i d e r e d ，m ef i n a n c i n ge n v i m n m e ma n dt h ee n t e r p r i s e i n s t i t u t i o n b e c a u s et h ec h a n g eo fe n v i r o n m e mi sr e l a t i v e l ys l o w l y ，i nt h es h o r tm n ， m a s t e r i n gf i n a n c et e c h n i q u e ，s u c ha ss c i e n t i f i cc a p i t a ls t m c t u r ed e c i s i o n a p p r o a c h ， i s v e 巧i m p o r t a n t f o r e n t e r p r i s e s i n 1 el a s t c h 印t e r ， a m u l t i o b i e c t i v ef u z z yo p t i m i z a t i o nm o d e li sr a i s e df o rc a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n i ti sm o r es u i t a b l ef - o rs t a t e o 、v n e de n t e r p r i s e st h a nr o u t i n e m o d e l s ，b e e a u s em a n ye n v i r o n m e n tf a c t o r s ，w h i c h a r eq u a l i t a t i v ea j l d m z z y c a nb eq u a n t i f i e da n dc o n s i d e r e di n t om e d e c i s i o n k e yw o r d s c 印i t a ls t m c t u l l e ，s t a t e o w n e de m e r p r i s e ，f i n a l l c i n g e n v i m n m e n t s ， c a p i t a ls t r u c t l i r 它d e c i s i o n m a k i n gm o d e l i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同 ：作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作厂明确的说明。 作者签名：墓日期：进年卫月4 日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位沦 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：素赴导师签日期：赳年且月丛f 坝l j 学似论文 第l 章皆论 1 ，1 选题背景 第1 章导论 1 1 1 企业融资和资本结构的涵义 1 、企业融资 企业融资指企业从各种渠道融入资金。企业在生产经营过程中要做出各种 财务决策：投资决策决定了企业长期的发展，股利决策决定企业向权益投资者 的返还的报酬，而企业的融资决策关注的是以何种方式筹集投资和股利发放等 活动所需要的资金。资金是在企业机体中循环流淌的血液，企业要维持正常的 生产运营，就必须保证资金循环的垫资、补偿、盈利流程顺畅。但在生产经营 过程中，由于宏观及微观的种种原因( 如经济波动、通货膨胀、利率，汇率变动、 经营失败、规模扩张等等) ，企业内部经营所得的货币资金( 内源融资) 往往不 能补偿生产或扩张所消耗的资金，此时就必须从外部融资来补偿，以实现生产 和扩张的目的。企业融资的来源有三个层次：内源融资和外源融资，外源融资 又可分为直接融资和恻接融资，直接融资又可避一步分为股票融资和债券融资。 2 、融资结构及资本结构 企业各项资金来源之间的比例关系构成企业的融资结构，如图l 一1 所示。 资 金 来 源 几短期借款 + i 、。一 望塑望全查塑l 编 苌磊页司f 1 堡塑堡整门陌再聂磊 l 1 长j | j 债券r 债务资金 资 本 结 构 1 商业信h j 厂 图1 一l 企业资金来源与企业的融资结构、资本结构 企业的融资结构反映企、世各类长期资会、短期资金来源之间的分布状况 融 资 结 构 而资本结构是融资结构的一部分，它指其中各项长期资金来源的组合及其比例 关系，反映企业资本化状况。公司一般有两种不同性质的长期资金来源：权益 资本和债务资本。前者指公司利用保留盈余和发行股票等方式筹集的资会，代 表出资人对企业的所有权和控制杈；后者指公司发行债券或银行借款的方式耿 得的资金，代表出资人对企业现金流的同定索取权l 。对资本结构的理解有广义 和狭义两种：广义的资本结构通常定义为全部资本的构成，即债务资本l j 权益 资本的对比关系，如美罔的阿兰c - 夏皮罗指出的“公司的资本结构一所有债务 和股份融资的综合”；狭义的资本结构指企业长期债务资本与权益资本的构成比 例关系，而将短期债务资本作为营运资本管理。为了较为全面地研究资本结构， 本文敷广义资本结构的定义，数值上以资产负债率和产枞比率表示。 资本结构对于企业有着非常重要的意义。作为趟i k 价值的构成，资本结构 隐合了系列重要的结构问题，如，小同来源资本凶其求偿权差异影响者企 业的现金流的时间结构及财务风险结构；不同筹资方式( 内部筹资和外部筹 资，直接筹资和问接筹资) 及比例关系，反映了不同的筹资效率、筹资成本和 费用；投资者之间资本投入数额的比例关系，这种结构变化会制约企业的产 权结构、企业体制和权力分布等。因此，资本结构可以通过资本成本、风险及 收益安排、各产权主体的权力安排与利益分配格局等等各个方面影响着余业的 价值，进而影响到企业的生存及发展。半个多世纪以来，中外财务界的学者们 一直在对其进行不懈的探索，形成了以m m 定理为中心的西方资本结构主流理 论体系，主要包括权衡理论、代理成本理论、融资优序理论、信号理淦、激励 理论与控制权理论等。这些理论都以企业价值最大化为目标，试图从各个不同 角度解释资本结构与企业价值的相互作用的机制，进而说明企业资本结构的形 成机理。 1 ，l - 2 中国国有企业资本结构的问题 改革开放以柬，国有企业在对围家经济做出重大贡献的同时，自身发展和 体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也目益凸现，突出表现在余业资本结构 中负债过高，比重超过了社会同行业平均负债水平，导致企业出现了较为严重 的支付能力不足，甚至债务危机。据统计，1 9 8 0 年固有1 业企业负债比率仅为 1 8 7 ，1 9 9 0 年则为5 8 4 ，1 9 9 1 年为6 0 5 ，1 9 9 2 年为6 1 5 ，1 9 9 3 年为7 l ，7 。 列1 9 9 4 午对】2 4 万户国有企业进行清产核资时，国有企业的负馈比枣已经上升 为7 5 1 。如果扣除实际的挂帐损失，固有企业的负债比率高达8 3 3 。据1 9 9 5 年1 0 月】o 日经济同报的估计，国有企业的资产负债率约为7 9 3 。1 9 9 6 颂 学位论义 箱】章导论 年5 月9f _ 1 人民二i 报公布的国有企业清产核资的统计数据，全国预算内国 有企业总资产为7 2 8 余万亿7 i ，其中总负债为5 1 7 万亿元，资产负债率高达7 1 。 与此相对照，美国和英国的企业负债比率一般在3 5 4 0 之间，德国在6 0 左右，同本也从高速发展时期的7 0 下降到目前的6 0 左右。中国有企业负债 比率过高、资本结构不合理的问题不仅成为威胁其生存的重要障碍，而且阻碍 中国经济体制改革，对国民经济的持续稳定发展都产生极其不利的影响。 与国有企业的债务偏好形成强烈对比的是我国上市公司明显的股权融资偏 好。上市的企业由1 9 9 2 年的5 3 家增长到2 0 0 1 年1 1 0 0 多家，融资额从1 9 9 0 年 的4 - 2 8 亿元发展到2 0 0 1 年底的9 5 0 0 多亿元，平均增长速度超过1 0 0 ；弓此同 时，在近年来连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，企业债券筹资比 重和长期债务比例却不升反降。据统计，截至1 9 9 8 年底，国有上市公司平均资 产负债率为4 6 ，3 ，比全国国有独立核算工业企业的平均数6 5 3 低1 9 个百分 点，比1 9 9 9 年申请债转股的国有企业的平均数8 0 3 低3 4 个百分点。每年申请 实施配股的公司数量约占当年上市公司数量的2 0 左右。这都晚明我国上市公 司具有明显的选择股权融资方式的偏好。 可以看出，中国国有企业和上市公司资本结构的形成呈现出其鲜明的特点， 用西方资本结构理论很难解释这些现象。因此我们提出以下问题： ( 1 ) 中国国有企业资本结构现状是“三高三低”畸形发展【2 】：外源性融资 比例高，内源融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比 例高，资本性融资比例低。这一现象很难用西方理论如优序融资理论或权衡理 论等来解释。那么，是什么造成国企这些“异常”融资行为? ( 2 ) 优序融资理论中阐明企业的融资顺序为：内源融资一债务融资一股权 融资，而我国上市公司却表现出明显的股权融资偏好，热衷于配股、增发，资 产负债率持续降低，这其中的动力是十i 么? ( 3 ) 在中国特有的融资环境下，常规的资本结构决策模型对国有企业适用 吗? 如果不适用，国有企业又该使用何种方法和技术确定其最优的资本结构 呢? 1 2 研究的基本思路 1 2 1e m 模型简介 我们在使用西方的资本结构理论分析问题时，首先要认识到，这些理论所 筘l 专导沦 隐含的假设条件是既定的西方幽家市场经济的制度环境和经济环境，因此所得 出的结论一般只在定的范围内适用。所以，在分析不同制度环境f 企业的资 夺结构时还必须结合考虑该圉独特的资源背景、历史发展、制度特征、文化传 统等。f 因为我国的经济发展和经济、制度环境与西方幽家有很大差异。所以 分析我国企业资本结构及形成时必须考虑我困宏观融资环境的特殊性对其的影 响和作用。依照这个思路，本文将企业所处的融资环境纳入资本结构分析的内 生变量，提出企、i k 资本结构模型：“外部环境一内部机制”瓦动模型 ( e n v i r o n m e n t m e c h a n i s mm o d e l ) ，简称e m 模型。 e m 模型是个循环、动态的模型，用来解释资本结构的形成的原理和机制。 模型的自变量主要有两个：外部融资环境和企业融资的内部机制；模型的基本 思想是：企业的资本结构是融资主体( 本文指企业) 所处的外部融资环境和主 体融资的内部机制相互作用所形成的均衡结果。其中，外部环境弓l 导和决定融 资的内部机制，对企、p 资本结构形成起着主导作用。图】一2 表示e m 模型中， 企业融资环境通过企业内部机制影响资本结构。 企业融资内部运行机制 至盘 图卜一2 e m 模型的基本框架一企业融资环境通过企业内部机制影响资本结构 l 、外部融资环境 企业融资环境指的是企业进行融资活动所处的环境，即影响企业融资活动 及融资决策的各种外部因素的集合。它方面为企业筹资提供支持条件，另一 方面对企业筹资进行制约、干预乃至胁迫 3 】。融资环境主要包括法律环境、金融 环境、经济环境等；经济体制的变化，会相应带来企、f k 融资环境的变化。 ( 1 ) 经济环境 指企业进行筹资活动的宏观经济运行情况。主要包括： q ) 经济战略政策。指国家某一时期所制定的经济发展的长远规划。经济战略决 竺! ! ：堂丝丝塞塑j 三旦垒 定经济政策、产业政策，指导经济体制改革方向和改革措施，并决定整个经济 的运行状况和发展方向，其影响是广泛而持久的。 经济周期。经济衰退时，企业销售下降，产品积压，出现负现会流。这时由 于大部分行业都面临资金短缺，企业筹资比较困难。在这个时期企业一般保持 较低的负债率，以避免更大的财务风险。在经济繁荣时期，企、f p 倾向于增加， 房、设备、存货、员工等，然而这种扩张需要大规模的筹集资金，这时需要谨 慎地权衡风险收益，确定合理的筹资方式及资本结构。 通货膨胀。通货膨胀对企业筹资最直接的影响是引起利率上升，加大资本成 本。此外，它他还会引起企业折旧计提不足，成本费用补偿不足，存货和应收 账款资金占用上升，从而引起企业现金短缺，筹资需求增加。 利率与汇率波动。利率波动由国家经济政策或整个社会投资需求变化等因素 所致，汇率波动由国际收支等因素引致，都会影响企业的筹资方式和筹资成本。 ( 2 ) 金融环境 是企业筹资最直接的外部环境，指的是一国的金融制度与金融政策的有机 结合，涉及金融工具、金融机构、金融市场，以及规范协调这一体系的原则和 制度。金融工具的丰富程度决定企业筹资方式的多样化程度；金融机构是从事 货币信用活动的中介组织，起着积聚闲散资金、调节信用期限、提供会融服务 等促进金融发展水平的作用；金融市场是由市场主体，按照一定的交易规则， 进行金融产品交易的活动关系的总和。它一方面为企业筹资活动提供场所，让 资金供求双方通过交易实现资金融通，使企业生产经营活动j 顿利进行；另一方 面，通过金融市场的资金融通活动，促使社会资金合理流动，调节企业筹资以 及投资方向、规模，促使企业合理使用资金，提高社会资金效益。 在企业融资市场中，资金的需求主体是企业；资金的供给主体是投资者( 居 民、企业和政府部门) 。投资者可以直接将剩余资金投资到企业( 形成直接融资 市场) ，也可以通过银行等中介机构投资到企业( 形成间接融资市场) 。在这个 过程中，政府一般承担制定交易规则和维持交易秩序的角色，即裁判员身份， 对直接融资市场和间接融资市场进行管理。在市场化比较完全的经济中，企业 等市场主体具有独立性，他们自主地做出经济决策，独立地承担决策的经济风 险。政府作为规则的制定者利监管者，不参与市场竞争。由竞争性的市场体系 形成资金价格，由市场对资本要素的资源配置起基础作用；政府的主要功能是 制定完备的法制法规，建立有效的宏观经济调控机制，对市场运行实行导向和 监控，弥补市场经济本身的弱点和缺陷。 竺1 堂竺笙兰j 堡l 曼! 丝 在我固，由于政府是固有金融机构的所有者代表和国有企业的所有者代表， 又是财政政策和余融政策的制定者，因此我国政府除了蛉管者角色外，还充当 了市场竞争的参与者和市场规则制定者。而金融市场巾政府i 蘑角色目标的矛 盾性，可以解释我国企业的资本结构“异常”的很多问题，后文中将会详细分 析。 ( 3 ) 法律环境 指影响和制约企业筹资活动的各种法律、法规及规章的制定、完备情况及 执行情况。企业在进行筹资活动所应遵守的各种法律、法规和规章，包括宪法、 所得税法、企业法、公司法、银行法、证券法等等。他们不同方面规范和制约 省企业的筹资活动，影响不同筹资方式的资本成本，从而影响企业资本结构的 决策。而相关法律法规的执行力度情况又决定着法律环境对企业筹资影响的程 度大小。 在以上i 项主要的融资环境中，经济环境影响甚至= ! e 导其他两个环境，在 企业融资机制和资本结构的形成中起着主要作用。融资环境既可以通过企业内 部动力机制间接作用于企业资本结构，又可对企业资本结构形成直接的影响。 问接作用如资金利率的波动引起资本成本的变化，从而影响企业融资方式的选 择；直接作用如我因的“拨改贷”政策直接导致国有企业资产负债率的大幅上 升，而“债转股”政策的出台则直接降低了圈有企业的资产负债率。 2 、企业融资的内部机制 企业融资的内部机制是指在一定融资环境的支持和制约下，企业权衡各项 风险利益，得到的相对最优的资本结构的决策过程。在1 i 同的融资环境下，企 业适应环境的融资内部运行机制不同，所形成的资本结构自然也相异。按照对 企业融资决策作用机制的不同，企业融资环境大致可分为完善和不完善两种： 在美国等西方发达国家，企业处于较为完善的融资环境中，其主要特点是劳动 力等生产要素市场和商品市场的市场化机制完全，金融市场完善成熟并充分发 挥其资源优化配置、风险分散和定价等功能，规范市场交易和经济关系的相关 法律制度健全且执法严格；不完善的融资环境的主要特点是，市场机制残缺， 生产要素、商品的分配都不受市场的调节，而i = l 行政等非市场力量的直接控制； 法律制度不健全或执法不严，政府的行政命令代替法律法规行使调整市场经济 关系的职能。1 2 2 与1 2 3 节分别叙述在不同的融资环境下企业资本结构的形成 机制。 6 型! ：堂竺望兰一翌二! - _ 堂 1 ，2 2 完善融资环境下企业资本结构形成机制 在完善融资环境下，企业作为有独立决策权的法人，其财务目标是企业价 值最大化。因此在进行融资决策时，必然会充分权衡权益资本和债务资本的比 例结构所隐含的成本结构、风险收益结构、控制权结构等等，并估计这螳冈素 变化对企业价值所产生的影响。完善的融资环境下，企业进行资本结构决策时 主要考虑和衡量以下因素： ( 1 ) 不同来源资金的占用代价，即资本成本；资本成本有显性成本和隐性 成本之分。显性资本成本是指对所1 5 用资金支付的价格；隐性资本成本是指因 占用资金而承担的风险和可能付出的代价。如企业债务融资所隐含承担的财务 困境成本等。资本成本越低，对公司越有利。 ( 2 ) 企业对不同来源资金所承担的风险。不同来源的资金有不同类型的风 险。使用债务融资使企业面临财务风险甚至破产风险；使用权益融资将会稀释 老股东的权益，甚至有被收购或接管的风险。 ( 3 ) 资本结构所隐含的产权结构。由于不同资金来源所体现的权利和义务 刁；同，企业自有资本和债务的比例实际代表了企业财产的权利和义务结构，即 企业的产权结构。 ( 4 ) 企业治理结构。公司治理结构是和产权的界定与安排紧密地联系在 起的，强调的是围绕公司产权关系所做出的权利安排。在这种权利安排所规定 的责任和利益边界下，各相关主体相互间发生关系和作用，在运动中达到一种 制衡状态【4 】。因此，企业资本结构所决定的产权结构也决定了企业治理结构，即 经理、股东、债权人之间的契约关系，并规定着企业收益权和控制权的分配格 局。 西方的资本结构理论一般都是针对以上一点或几点因素，深入研究和讨论 资本结构与企业价值的关系。而且，企业做融资决策时所考虑的以上因素之问 相互关联，相互影响。比如，资本结构所决定的风险结构影响资本成本；企、叱 产权结构决定了治理结构，而不同的治理结构又将导致不同的代理成本和监督 成本，最终影响到资本成本：产权结构也隐含着企业的风险结构等等。这些因 素兴同作用，最终形成反馈回路，对企业资本结构进行调整和优化，如此循环 往复。与此同时，宏观制度和融资环境也受到影响而调整变化。在完善的融资 环境中，企业资本结构的内部形成机制实质上是企业内部的各利益相关主体( 如 + 两方经典资奉结构理论将相13 节予以介绍 型! ! ：堂垡丝：! ! ! ；笙里旦堡 股东、债权人、经理层) 在资金市场上充分竞争，相互博弈而得到的均衡结果。 外部环境所起的作用是构架一个宏观环境，引导和促进这种竞争健康进行。图1 3 是完善融资环境中企业进行资本结构决策的内部运行机制。完善融资环境下 企业资本结构形成的e m 模型则由图卜_ 2 和1 3 综合表示。 夏匠 # 一一一一一一一业一一一一一一一一 i i- 图1 3 完善的环境下企业资本结构内部形成机制 反 馈 同 路 1 2 - 3 不完善融资环境下企业资本结构形成机制 在玎：完善的融资环境下，企业的财务行为将受制于残缺的市场条件、不健 全的法律制度环境以及国家政策的直接干预，企业资本结构的形成是企业对宏 观政策的被动适应，或是企业与政府之问钳对政策制度条件博弈的结果【5 】。在这 种融资环境下，残缺的市场制度体系将引起企业目标函数和财务行为的异化， 从而引起企业资本结构形成的内部动力机制的异化，导致残缺的治理机制和畸 形的资本结构。企业处于这种不完善的融资环境下，不可能按照市场经济中企 业的决策准则和方法进行融资决策。企业资本结构形成主要由非市场力量如政 府的行政命令等主导。企、融资的内部机制在运作过程中，一方而对外部融资 环境被动适应，形成在此环境下最有利的筹资策略和资本结构；另一方面也会 通过与政府讨价还价的博弈过程反作用于融资环境，引导宏观环境不断改进， 甚至会引起经济体制的变迁( 这个过程相对是缓慢而渐进的) 。然后，随着体制 的变迁，融资环境也会干月应变化，企业的融资机制和资本结构也会随之变化适 第l 章导论 应环境。因此，这个系统是动态变化和互动循环的。在不完善的融资环境中企 业资本结构形成的e m 模型如图1 2 和1 4 所示。 二垂亟 企业 企业资本结构 图1 4 不完善的融资环境下企业资本结构内部形成机制 从建国以来，我国的经济体制经历了传统的计划经济和向社会主义市场经 济体制转轨的双轨制经济。虽然企业的融资环境正处于由不完善趋于完善的改 革阶段，但可以说在从过去到目前，我国的融资环境是不完善的；在未来不短 的时间内，融资环境仍然会保持不甚完善的状态。结合e m 模型和我国的经济 发展的历史背景，本文将发掘国企和上市公司的资本结构“异化”的历史根源 和制度根源，重点分析和讨论不同经济阶段融资环境的特点和企业相应的融资 机制。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 西方经典资本结构理论简介 自m o d i 酉i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的m m 定理的在一系列严格的假设条件下做出 企业价值与资本结构无关的命题以来，资本结构的研究从传统理论研究进入现 代理论研究阶段。之后财务金融领域的学者在此基础上逐渐放松各假设，提出 了一系列基于资本市场不完美的新理论，这些理论在更加现实的条件下讨论了 企业价值与资本结构之间的关系，是资本结构决策的理论依据。最具代表性的 理论有： 1 、m o d i g i i a l l i m i l i e r ( 1 9 6 3 ) 对他们自己的理论进行了修正，企业所得税被 引入到资本结构的分析中。因为负债利息是免税支出，被称为税盾( t 缸s h i e l d l ， 所以在这个修正的模型里，他们得出举债公司的价值( v l ) 比不举债公司的价值 ( v u ) 大( v l = v u + 利息减税现值) ，因此最优的资本结构是1 0 0 负债。 9 坝j 学位论文 第l 章学论 2 、l e e & b 甜k e r ( 1 9 7 7 ) 、w a m e r ( 1 9 7 7 ) 等学者的权衡理论放弃m m 定理中不 存在财务困境成本的假设，提出最优资本结构应该权衡债务的税收优惠和可能 引起的财务困境成本而得到；财务困境成本是指公司不能及时还本付息的可能 性所带来的直接成本和间接成本。直接成本指清算或晕组的法律、管理成本； 间接成本是发生财务用境的预期使企业征常经营受到影响而产生的成本。负债 咀超过某一限度，财务困境成本的出现将逐步抵消税盾带来的好处，最后导 致公司价值随负债权益比率的上升而降低。权衡理论的公司价值可表示为：v l = v u + 利息减税现值一财务危机成本的现值。 3 、j e n s e n 和m e c u i n g ( 1 9 7 6 ) 等的代理模型认为企业不同权益主体之间山于 各自的利益冲突而产生代理成本。代理成本包括股东与经理之间的股权代理成 本以及股东与债权人之间的债务代理成本。资本结构的变化会引起总代理成本 的变化从而影响公司价值。因此最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得 到。在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。 4 、r d s s ( 1 9 7 7 ) 、l e l a r i d & p y i e ( 1 9 7 7 ) 、m y e r s & m 旬l u 嗣1 9 8 4 ) 等人在信息不对 称条件f 提 h 信号模型，认为管理者和外部投资者在公司信息的获得方面是不 对称的。因此，投资者会将资本结构作为企业内部信息传递到市场一个信号， 并以此来评价并影响企业的价值。r o s s 认为资产负债率的提高是一个积极的信 号，它表明管理者对企业未来的发展又较充足的信心，丽经理做出发行权益证 券的决策却往往会被认为是公司价值被高估的信号。所以，管理层会预计传递 的信号对企业市场价值的影响做出融资决策。 5 、d o n a l d s o n 在对企业是如何建立其资本结构的问题进行一项广泛的调查， 发现：公司厌恶发行新股票；公司偏好使用内部的留存收益；外部筹资 中债务筹资是首选，最终形成债券筹资与权益筹资并存的筹资结构。这就是优 序融资( p e c k i n go r d e r ) 理论。考虑到这三种筹资成本与发行权益证券对股市传递 的负面信号，这种顺序是合理的； 6 、控制权理论从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问 题。企业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从 而影响企业的市场价值。相比较而言，由于存在信息不对称和动力问题，股东 的控制力较弱；如果企业的资金依赖于银行，则银行可能在很大程度上控制着 公司；当企q k 达到发行债券来融资的规模和条件时，通过举债带来的控制权损 失小于银行融资，更为有利。当然，最安全的方法足用未分配利润即内部资本 进行投资。总之，从个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的 坝l 学位论文 第l 孥导论 顺序应该足：内部筹资一发行股票一发行债券一银行贷款；但从有利于氽业治 理结构和建立约束监督机制来说，其融资的顺序相反。平衡两者后，增大债券 融资的比重是最优的。 1 3 2 资本结构理论研究新发展 l 、国外资本结构研究的新发展 资本结构主流理论越来越被证明缺乏普遍、持久的解释力而受到质疑。西 方学者们丌始重视企业外部融资环境及其变化对企业资本结构的制约和影响。 宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入 财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业( c a i l l p e l l o ，1 9 9 9 ) 。z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 对美国1 9 8 0 年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地 位和生存能力影响的考察，进一步证实在竞争环境下企业融资选择和资本结构 影响产品市场后续竞争能力，财务杠杆高对企业后续投资能力和价格战的财务 承受能力具有显著的负面影响。管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里 价格下降4 0 ，4 5 8 9 家地方运输企业关闭。而运输管制解除莳5 年，只有1 0 5 0 家企业关闭。z i n g a l e s 发现，管制解除8 年后没有生存f 来的仓业大多数是管制 解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必须的投 资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但 在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和 财务资源充足的企业才能长期生存。 t i t r l l a n ( 2 0 0 1 ) 认为，公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企 业融资选择的影响。而在企业融资选择实践中，更主要考虑资本市场融资条件 的变化，而不是现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡；b a v l e s s 和 c h a p l i n s k y ( 1 9 9 6 ) 对西方企业融资选择行为和资本结构的观察和实证，发现企业 融资行为与资本市场融资环境密切相关【。g r a h 狮和h a “e y ( 2 0 0 1 ) 对3 0 0 多家 美国公司管理层的问卷调查结果表明，2 3 的企业财务主管认为“股票市场对公司 股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”【7 1 。b a k e r 和w r u g l e r ( 2 0 0 2 1 的实证研究表明，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机。在股票市场 高估时采用发行股票，低估时回购股票。k o r a j c z y k 和l e v y ( 2 0 0 1 ) 发现宏观经济 条件显著影响无财务约束的企业融资选择，而对受到财务约束的企业融资选择 影响不大。无财务约束的企业在宏观经济条件好时，可以选择融资时机，而受 到财务约束的企业则别无选择。 l a p o r t a ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 等学者认为，资本结构主流理论都是在较为完备的法 塑! ：兰丝丝塞 笙! 里! 堕 律及执行质量的框架内形成的。他们研究了不同法系条件f 的投资者法律保护、 法律起源、执法质量，及与金融市场发展的关系，得出法律制度环境是影响 因资本市场规模和发展程度的重要因素。s h l e i f e r 和s 1 1 i l y ( 1 9 9 7 ) 研究了各国上 市公司的股权分布情况，发现公司治理体系中集中的股权分布是对不完善的投 资者法律保护的一哥十适应性反映。 以发展中国家的上市公司为对象，s i n g h ( 1 9 9 8 ) 做了开拓性的研究。他发现， 与西方的优序融资理论不同( 即在企业进行融资决策时，内部资金是首选，外部 资本中债权资本优于股权资本) ，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序” ( a b n o r i n a lp e c k i n go r d e r ) 现象【8 】外部资本优于内部资金，外部资本中股权资 本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性，s i n 曲以发展中国家的经 济市场化与金融开放进程作为解释。 可以看出，国外学者已经开始重视融资的宏观环境对企业资本结构的影响， 并从融资环境的各个方面开始了详细的研究。这些研究思路和研究成果对我国 的财务理论和实践工作者有很强指导意义，对寻找我国企业资本结构“并化” 的形成原冈有很犬的启发。 2 、国内资本结构研究的新发展 到目前为j 卜，幽内对上市公司融资行为的理论和实证研究处于起步阶段， 研究主要集中于两个方面：一是依据西方传统的以资本甫场有效为假设的企业 融资行为及资本结构理论为理论基础，例如m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的融资选择理论，求解 释和评价我国上市公司融资行为，普遍把上市公司偏好配股或增发新股融资的 原因归于股权融资实际成本低于债权资本刚0 1 ( 文宏，1 9 9 9 ；黄少安、张岗，2 0 0 1 ) ， 缺点是基本上没有从企业所面临的融资环境角度来研究。二是基于我国经济发 展及资本市场的特殊性，大量进行实证研究，试图用统计、回归分析等定量的 方法得到显著影响企业资本结构的困素及影响的原因、方向、程度的规律。如 黄庆堂、黄兰英( 1 9 9 7 b ) 发现资本结构的影响因素主要包括四个方面：( 1 ) 产：品 投入市场( 即行业因素) ：( 2 ) 资本市场；( 3 ) 主管信念；( 4 ) 公司特征：王娟、杨凤 朴( 1 9 9 8 ) ”2 j 以沪市上市公司为样本进行的实证研究，发现我国公司的筹资结构现 状实际上是一种不对称信息情况下之各种信号的无序混杂，致使公司筹资结构 呈现出对传统筹资理论的偏离；陆正飞( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 6 年沪市机械及运输没备 业上市公司为研究样本，发现( 1 ) 不同行业的资本结构有着明显的差异；( 2 ) 获利 能力对资本结构显著负相关；( 3 ) 规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结 构的影响不甚显著；对国有氽业过度负债的研究有，阎达五、耿建新( 19 9 6 1 | 1 4 1 侦p 学位论文 第l 章导论 认为，国有企业过度负债的形成原因包括：( 1 ) 国家对国有企业的资本投入不足： ( 2 1 围家政策的影响使幽有企q k 难以建立合理的积累机制 ( 3 ) 国有企业经营不善， 经济效益差f 即获利能力f i 足) 。陆正飞( 1 9 9 6 ) 研究发现，我国企业负债率总体 偏商，同时呈现出以下特征：( 1 ) 负债率与企业规模负相关；( 2 ) 负债率与收益率负 相关；( 3 ) 负债率与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。 国内学者所进行的实证研究重点主要集中在企业的内部因素上，也将融资 环境因素列入了研究之列。但是这些实证研究可能隐藏因素考虑欠全面、指标 选择不当等需要继续讨论之处；纯粹以财务、经营数据为基础得到国有企业及 上市公司资本结构的影响因素及影响程度，不能从根源分析问题的实质，所得 出结论及提出建议的实用性也有限。 1 4 研究内容和研究方法 1 4 1 研究内容 依照e m 模型的思路，本文以我国国有企业、由国企改制上市的上市公司 以及经济、金融、法律三项融资环境作为研究对象，主要研究在计划经济体制 及双轨制经济体制中，经济、金融、法律等三项融资环境的发展变革过程及主 要特点，以及相应环境下国有企业的融资机制和资本结构的形成机理。试图说 明，我国国有企业和上市公司资本结构“异化”的原因从根本上来说，是我国 特定的经济体制所形成特定的融资环境造成了企业财务目标和企业的融资机制 的异化，并进一步造成了国企负债居高不下，亏损严重、经营效率低等种种问 题。解决这个问题的关键在于两个重塑：一是企业融资环境的重塑：二是企业 制度的重塑。因为环境的转变比较缓慢，所以在短期内企业应特别重视最大限 度地利用现有的融资环境，权衡不同来源资本各方面的风险收益，确定企业最 优的资本结构。因此本文在最后讨论了企业资本结构决策的数量模型及其对国 有企业的适用性。 本文共分为4 章，其中第1 章导论，核心内容是第2 、3 、4 章。 第1 章主要介绍了研究背景、研究思路、研究现状、研究内容和方法。 重点阐述了解释企业资本结构形成机理的e m 模型的基本思想，进而在下文中 以此为中心展开对国有企业资本结构形成原理的分析。 第2 章本章主要描述和分析了计划经济体制时期融资环境的特点，并运 用e m 模型的思路研究相应环境冈素对国有企业融资决策和资本结构的影响机 塑! ：兰些笙苎；兰至量兰 理。 第3 章1 9 7 8 年党的十一届三中全会起，我困丌始以社会主义市场经济为 方向，对原有计划体制进行改革。在转轨过程中，我国的融资环境发生了巨大 的变化，出现了新的特点；相应国有企、l k 资本结构也进行蔚调整和改变。本章 t 要描述和分析改革过程中融资环境的特点，并运用e m 模型的思路研究了相 应环境下国有企业融资决策和资本结构的彤成。 第4 章本章对几种常用的资本结构决策模型对于国企的适用性进行了分 析和评价，并结合前几章的讨论，引入了多目标模糊优选模型进行资本结构， 实例证明，多目标模糊优选模型能够综合考虑定性和定量影响因素对决策目标 的影响，对我国国有企业的资本结构决策有很强的适用性。 1 4 2 研究方法 l 、利用历史数据分柝； 本文为了详细、客观地分析评价国有企业的融资环境，引用了大量历史数 据支持本文的观点，采用图表生动翔实地展现了我国特定历史阶段融资环境的 特点，以及相应阶段企业资本结构、经营效率等特点。 2 、比较分析法。 通过比较分析揭示一些问题的根源是非常有效的- 平十方法。本文通过比较 我国企业与西方企业融资机制及资本结构情况、国有企业与上市公司资j “：负债 情况、不同历史阶段的国有企业负债状况和经营状况等等，以此说明1 i 同历史 阶段下我国融资环境的特点以及对国企资本结构的形成的作用机理，以得出我 国融资环境及国企融资机制等方面存在的种种问题。 3 、定性与定量相结合 本文在分析和论述过程中注重定性和定量的充分结合。本文的第2 、3 章， 在说明我国融资环境的特点时一般使用定性描述；在分析融资环境对罔企资本 结构的影响时，使用大最的定量指标说明这种影响的方向及程度。在第4 章将 模糊数学的原理和方法引入资本结构决策，在理论阐述的基础上结合模糊优选 评价定量分析，为我围国有企j i k 优化资本结构决策提供了科学的方法。 塑! ：兰些丝兰 兰! 里堡竺生型丝鲨堡型壁塑兰：垄丝里! 垡型塑墅壁型型塑! ! 堕 第2 章传统计划经济体制融资环境及国有企业资本结构的 形成 导论中提出资本结构形成的e m 模型，说明宏观融资环境对企业融资机制 和资本结构起主导和决定作用；而经济体制的变化又会引起融资环境的变化。 因此，要解决国念资本结构问题，找到国企改革的着力点，就必须从我国经济 体制及其变迁入手，找到促成国有企业资本结构形成的动力机制。 中国经济体制的变迁经历了传统的计划经济体制和双轨经济体制两个