（技术经济及管理专业论文）我国上市公司并购绩效的实证研究.pdf

摘要 企业的发展既可以通过内部扩张，也可以通过外部并购来实现。 事实上并购己经成为企业发展壮大的最重要的途径。企业并购的目的 通常是追求企业价值最大化。 严格意义上的公司并购在我国兴起于9 0 年代，它对我国经济发展 带来了深远影响。企业并购的活跃给理论研究提供了丰富的素材。有 鉴于上市公司资料的开放性，本文以上市公司为主要研究对象。上市 公司不断借助证券市场这一平台，通过资产重组进行产业结构的调r 整，以优化资源的配置。其中收购兼并在上市公司资产重组中占有很 大的比例，很多上市公司利用这一方式扩大企业经营规模，实现多元 化经营，深化产品结构。因而研究上市公司的并购行为具有现实意义。 本文将在对各种并购理论进行分析研究的基础上，结合我国证券 市场的现状，探索分析我国上市公司并购过程中潜在的问题。目前国 内对此的研究大多偏重于在所有并购公司中提取样本加以定性分析 和实证检验，而没有注重对上市公司的财务数据的定量分析。鉴于此， 本文研究注重了发生并购的上市公司总体的般概况研究，从总体上 市公司中按分类标准提取一定数量的样本，然后用d e a 模型对其业 绩进行分析。 数据包络分析( d e a ) 是以相对效率概念为基础发展起来的一种 非参数评价方法，现已成为运筹学一个新的研究领域。d e a 是使用 数学规划模型比较决策单元之间的相对效率，对决策单元( 记为 d m u ) 做出评价。它以决策单元各输入输出的权重为变量，从最有 利于决策单元的角度进行评价。由于使用d e a 方法不必确定输入输 出关系的显式表达式，也不预先给定各输入输出指标的权重，因此 d e a 方法排除了很多主观因素，具有很强的客观性。基于以上优点， 本文选取d e a 为主要分析工具。 d e a 评价的是相对有效性，其得出的绩效值是某个企业相对于 由各个企业构成的合成企业的相对效率，因此同一企业各年份的绩效 值不能直接进行比较。由此。本文引入了年绩效变化率的概念，并将 其与企业的并购行为进行相关分析得出本文关于企业并购与其绩效 之间相关关系的结论。 第一章介绍了本文的研究背景、研究目的、国内外研究现状，详 细的阐述了本文研究的一般性背景；本文研究内容、方法和框架的概 述，简单的介绍了本文研究的流程。 ， 第二章对并购概念、分类做了简单的介绍，理清了本文研究所涉 及的基本概念；并购理论的简单介绍，对现阶段的主流并购理论规模 经济论、市场势力论、信息与信号理论、税收效应论、效率理论、过 度自信假说以及我国学者对并购动因、并购效应、并购策略及政府政 策选择、国外并购模式在中国的应用等方面都一一做了介绍。 第三章介绍了企业并购绩效主流研究方法，包括股票市场事件研 究法、经营业绩对比研究法、个案研究法等都做了详细的介绍。实证 成果的综述，国外学者从金融学、产业组织经济学i 管理学等不同角 度对并购的研究成果，国内学者对中国证券市场上所发生并购行为的 研究成果。 第四章对d e a 评价模型的做了简单的介绍，阐述了模型的历史 发展、d e a 模型的优点，并且对d e a 模型进行了数学论证；d e a 模型在本文中的运用，详细的介绍了模型的设立过程并对模型在本文 中的应用举例进行分析。 第五章运用本文设立的模型计算了中国上市公司的并购绩效；按 计量经济学中的分布滞后模型对上市公司的并购行为和绩效变化做 了回归分析，得出本文对于公司并购和其绩效之间相关关系研究的几 点结论。 第六章从本文的结论出发，得出本文对于政府主管部门和公司自 身的几点建议；指明本文论文和模型的几点不足，对将来的模型修改 和研究方向做出展望。 关键词：并购，上市公司，d e a ，分布滞后模型 a b s t r a c t e n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n tc a nb er e a l i z e dt h r o u g he x p a n d i n gf r o mi n t e r i o r 。b ya n n e x i n g 。t h e rc 。m p a n i e s t h eg o a l so fm e r g e r a r eu s u a l l yt 。 f a r f h e 8 1 e v e lu pe n t e r p r i s e s v a l u e w h e t h e rt h e s eg o a l sd 。h e a v i l y 曲 o nh o wt h ee n t e r p r i s e sa n n e xo t h e rc o r p o r a t i o n s s t 删l ys p e a k i n g ，t h em e r g e ro fc o m p a n ye m e r g e si no u rc o u n t r yi n c h e ， 9 0 s , i th a s b r o u g h tp r o f o u n dn f l u e n c et oo u r c o u n t r y se c o n o m v d e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n s a c t i o n s p r o v i d e dr i c hm a t e r i a lt o t h e f u n d a m e n t a lr e s e a r c h t h i sa r t i c l et a k eg o e so i 3 t h el i s t e dc o m p a n i e sa s t h em a i n 。8 e a r c ho b j e c tb e c a u s eo ft h el i s t e dc o m p a n y sd a t ao d e 衄e s s 5 u p p o t e 0f r o ms t o c k m a r k e t ，l i s t e d c o m p a n i e sr e f o r m e dt h e i r c o r p o r a t l o n s r r a n g e m e n tt oo p t i m i z et h e i r r e s o u r c e s d i s p o s i t i o no rt o c n a n g et h ep r o d u c t so rs e r v i c e sp r o v i d e db yt h e m m a n yl i s t e dc o m d a n i e s r i s ec n l sm e t h o dt oe x p a n d e n t e r p r i s e s s c a l e ，t op r o v i d em u l t i p l ed r o d u c t s o rs e r v i c e sa n ds oo n s ot h er e s e a r c h b e h a v i o rt a k ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f o c u s e so nt h el i s t e dc o m p a n i e s a tp e s e n tt h ed o m e s t i cr e g a r d i n gt h i sr e s e a r c hm o s t l y e x t r a c t i n 只s a m p l e s t op e r f o r mq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，b u td i dn o th a v em u c h a t t e n t i o nt ol i s c e d c o m p a n y 。8f l n a n c i a ld a t aq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s s o1w i t h d r a wt h ec e r t a i n q u a n t i t y l i 8 c e q c o m p a n i e sf r o mt h eo v e r a l l a c c o r d i n g t oc l a s s i f i e d 8 t 8 n d 8 。d 8a n dt h e n c a r r i e do nt h e a n a l y s i s w i t ht h e d e a ( d a t e e n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) m o d e c oi t sa c h i e v e i i 】e n c t h ed a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) i so n en o n p a r a m e t e ra s s e s s m e n t m 。t h o db a s e d o nt b er e l a t i v e e f f i c i e n c y c o n c e p t d e a c a i c u i a t e d 。c i s i 咖m a k i n gu n i t e s ( m a r k e dd m u ) r e l a t i v ee f f i c i e n c y b yl i n e a r p r o g r a m m i n gm o d e l i tt a k e st h ed e c i s i o n m a k i n gu n i t se a c hi n p u to u t p u t w e i g h ta st h ev a r i a b l ea n dc a r r i e so nt h ea p p r a i s a lf r o mt h ea n g l ew h i c h t a k e sm o s ta d v a n t a g e o u st ot h e d e c i s i o n m a k i n gu n i t s b e c a u s ed e a d o e sn o tn e e dt od e t e r m i n et h ei n p u t o u t p u tr e l a t i o n s e x p l i c i te x p r e s s i o n a n d a s s i g n se a c hi n p u t o u t p u tw e i g h t si na d v a n c e ，d e am e t h o di s s t r o n g l yi m p e r s o n a l b e c a u s eo ft h ea b o v em e r i t s ，t h i sa r t i c l es e l e c t sd e a a sm a i na n a l y z i n gt 0 0 1 t h ed e aa p p r a i s a li sak i n do fr e l a t i v e v a l i d i t y i to b t a i n sr e l a t i v e e f f i c i e n c yb yc o m p a r ec e r t a i ne n t e r p r i s et ot h es y n t h e t i cc o r p o r a t i o n s o c e r t a i n e n t e r p r i s e s a c h i e v e m e n t sv a l u eo fv a r i o u s y e a r s c a n n o tb e c o m p a r e dd i r e c t l y t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h e c o n c e p to ft h er a t eo f a c h i e v e m e n t s c h a n g ed u r i n go n ey e a ra n db r i n g si tt o g e t h e rw i t ht h ed a t a o fe n t e r p r i s e l sa n n e x i n gb e h a v i o rt oc a r r yo nc o r r e l a t i o na n a l y s i st od r a w c o n c l u s i o n sa b o u tt h e c o r r e l a t i o n a l d e p e n d e n c e o f e n t e r p r i s e s a c h i e v e m e n t sb e t w e e nw i t hi t sa n n e x i n gb e h a v i o r s f i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h i sa r t i c l er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，t h er e s e a r c h g o a l ，p r e s e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ha sw e l la st h e c o n t e n t ，m e t h o da n df r a m eo ft h i ss t u d y s e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e dt h ec o n c e p t ，c l a s s i f i c a t i o n ，t h e o r yo f m e r g e ro f d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s t h i r d c h a p t e ri n t r o d u c e dt h em a i n s t r e a mr e s e a r c hm e t h o d sa n dr e a l d i a g n o s i sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so fe n t e r p r i s e sm e r g e r f o u r t hc h a p t e ri n t r o d u c e dt h ed e am o d e la n d g i v e na ne x a m p l et o i l l u s t r a t eh o wt h ed e a m o d e li su s e di nt h i sa r t i c l e 2 t h ef i f t hc h a p t e rc a l c u l a t e sc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a c h i e v e m e n t sb y t h ed e am o d e l ；a n a l y z e sc o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e o f c o m p a n i e s a c h i e v e m e n t sa n dt h e i ra n n e x i n gb e h a v i o r sa c c o r d i n gt o t h ed i s t r i b u t i o n l a gm o d e l ；d r a w st h ea r t i c l e sc o n c l u s i o no nt h i sp r o b l e m s i x t hc h a p t e rg i v e ss e v e r a ls u g g e s t i o n s ，w h i c hi sb a s e do nt h ec o n c l u s i o n m a d ea b o v e ，t og o v e r n m e n td e p a r t m e n ta n dc o m p a n i e s ；i n d i c a t e ss e v e r a l i n s u f f i c i e n c i e so ft h i sa r t i c l ep a p e ra n dm a k e st h ef o r e c a s tt ot h ef u t u r eo f m o d e lr e v i s i o na n dr e s e a r c hd i r e c t i o n k e yw o r d s ：m e r g e r , l i s t e dc o m p a n y ，d e a ，d i s t r i b u t i o nl a gm o d e l 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：施劢 2 0 0 6 年4 月 1 1 研究背景 第一章绪论 企业的发展既可以通过内部扩张，也可以通过外部扩张来实现。 美国著名经济学家、诺贝尔经济学获得者乔治斯蒂格勒 ( g e o r g e j s t i g l e r ) 1 在其论文通往垄断的寡头之路一兼并中 讲：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济 史上一个突出的现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种7 方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起 来的。” 事实证明，并购已经成为企业发展壮大、走向国际竞争舞台的不 可缺少的方式。纵观那些具有上百年历史的企业，无不是经历了无数 次兼并与反兼并的浪潮，才得以生存下来。迄今为止，以美国为核心， 全球共经历了五次并购浪潮。第五次并购浪潮始于9 0 年代中叶，在世 纪之交的几年里达到巅峰。美国汤姆森金融数据公司统计数据显示， 1 9 9 8 年全球并购交易额为2 5 万亿美元，比1 9 9 7 年上升了5 4 ，l 匕1 9 9 6 年增长了两倍。1 9 9 9 年全球企业并购交易额为3 4 万亿美元，l 匕1 9 9 8 年增长了3 8 。 现在，几乎所有企业在贯彻其战略计划时都至少要考虑兼并与收 购，它代表了现代金融环境和经济环境中的主要力量。我国企业并购 活动也日益频繁，许多大企业的并购行为己成为引人瞩目的经济现 象。同时，越来越多的企业试图使用并购来实现快速发展、扩大企业 规模和提高企业的绩效。 从2 0 世纪9 0 年代初到现在，中国企业兼并处于一个持续高涨的时 期。与全球公司合并增长对应的是，中国的并购成交量在过去的5 年 里以每年7 0 的速度增长。从9 0 年代中期起，中国企业并购已有了一 1 s t i g l e r , g e o r g ej ，“m o n o p o l ya n do l i g o p o l yb ym e r g e r ”，“m o n o p o l ya n dc o m p e t i l i 。np o l i c y ”，v o l u m e2 1 9 9 3 p p3 5 7 6 8 1 个质的飞跃，具有了与全球第五次并购浪潮同步的主要特征。在未来 的5 1 0 年内，中国企业发展将进入一个兼并、收购、联合、重组的高 峰期。作为企业并购的主要平台，我国证券市场用了1 0 多年的时间走 过了发达国家上百年的历程。无沦在市场容量、交易手段、监管规则 还是上市公司数量方面，都有了长足的发展。与此同时，上市公司也 在不断借助证券市场这个平台，通过并购和重组方式进行产业结构调 整，优化资源配置。 可以肯定的是面对经济全球化及国际竞争形势日益严峻的挑战， 每个企业都不得不思考如何实现一个突破式的发展，积极应对这种挑 战。这一时期，研究企业并购的论文充斥着各大学术期刊。究其主要 原因是由于9 0 年代以来企业间兼并的盛行，给理论工作者提供了大量 的研究资料。 1 2 研究目的 本文主要是研究并购的绩效问题。同西方发达国家相比，我国证 券市场的发展起步较晚，但已具备了较强的资本运营理念。在这种理 念地指导下，我国上市公司并购的数量以惊人的速度发展，并购对我 国证券市场的影响也变得越来越不容忽视。因此，对并购的研究就显 得异常重要。在对并购的研究中，最需要研究的课题就是并购的绩效 问题，即研究通过并购重组企业总效率是否得到有效提升。这是因为： 首先，企业需要对并购和重组有清晰的认识，绩效不能提高的并 购和重组只会导致企业规模的卣目扩大，最近美国的安然和世界通信 公司爆发丑闻的一个重要原因就是在过去几年通过收购活动过分扩 张而导致了内部管理混乱。 其次，立法与监管者也需要研究这一课题。并购立法与监管中的 首要问题是价值取向问题，即我们对并购应该采取鼓励、限制还是中 立的态度。而明确并购是否提高绩效，能帮助对并购做出基本的价值 判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主要依据。如果并购能 够提高绩效，立法与监管就应予鼓励：反之，如果不能提高绩效，就 需要谨慎处理。 再次，学术界和实业界对在并购的绩效问题上意见分歧都非常 大，没有形成统一的看法。在过去的3 0 多年里，西方成熟市场上关于 并购价值效应方面的学术研究浩如烟海，但实践证明，并购的绩效仍 然存在很大的不确定性。在中国，对上市公司并购的认知差别也很大。 例如对于目前以s t 类等绩差上市公司重组为代表的并购重组市场， 证券业内人士的主流看法是，重组可实现社会中小股东、收购方和重 组方、债权银行、地方政府和监管机构之间的多赢局面。对于中小股 东，重组能够避免公司退市带来的血本无归；对收购和重组方，实现 买壳上市，得到向社会公众融资的通道：对于债权银行，公司破产会 导致银行账面上的不良贷款直接转化为亏损，而重组可以避免破产； 对于地方政府，重组可避免因上市公司退市导致的社会不稳定因素； 对于监管机构，重组可以活跃市场，提高上市公司的质量。另一方面， 也有不同的观点认为上述认知具有很大的片面性和短期性，认为从宏 观经济全局以及资本市场长期发展的角度看，以s t ，p ，r 公司为代表 的绩差公司资产重组不仅不能实现所谓的“多赢”局面，而且具有多 方面的显著破坏力，很可能还会导致社会资源向低效企业的逆向配 置，破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险，并且不能从根本上 保护投资者的利益。 理论上讲，成功的收购者通常是在市场里寻找价值被明显低估的 上市公司，然后收购这些被低估价值的企业，通过调整，再实现企业 的真正价值，最终为企业的股东创造价值。而在成熟市场里，竞争激 烈，证券市场有效性强，股价基本能够反映上市公司的内在价值，收 购者在这样的市场里无法发现价值被明显低估的上市公司，从而也就 很难通过收购这些被低估价值的企业来创造价值。但是，中国的市场 与成熟的市场之间存在着结构性的不同。中国经济正处于转轨之中， 提高经济效率的空间还很大，产业结构也有待于进一步改善，所以从 这方面看，中国的证券市场和成熟市场相比，应该能够比较容易地发 现价值被相对低估的上市公司，也就是能够比较容易地发现具有潜力 的企业，通过并购进行业务整合、建立清晰的产权激励机制，进而提 高上市公司的价值。另方面，由于中国证券市场的体制问题和上市 公司治理结构的缺陷导致的代理问题非常严重，即一方面公司的大量 国有股处于出资人缺失的地位而无人监管，另一方面地方政府往往出 于自身的角度来干涉上市公司的行为，我国并购重组能否提高绩效又 令人怀疑。所以，要回答我国并购重组究竟能否提高绩效，仅靠逻辑 推理是无法完成的，需要全面深入的实证分析。 1 3 研究现状 】3 1 国外研究现状 针对并购活动总体：1 9 8 5 年，美国总统经济顾问委员会在总结了 大量此类研究成果的基础上，得出结论认为：并购提高了效率，改善 了资源配置，有效促进了公司管理。与此相反的是，莱文克拉夫与谢 勒等人的研究发现，企业并购不能系统地提高企业的经营业绩。 对于并购方和被并购方，国外许多经济学家进行了实证检验。争 论的焦点在于并购方股东能不能从并购活动中获利。j e n s e n 齐l l r u b a c k 2 指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有4 的超额收益，收 购公司的超额收益为0 。r u b a c k 3 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 美国最大的5 0 起兼 并活动的收购业绩，用市场价值衡量尺度验证了得到的结果，他们衡 量企业绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值、资产周转率、雇员 数量的变化率和每个雇员的养老金支出等，他们的研究结果表明，并 购发生后，企业经行业调整后的业绩改善了，改善来源于资产管理而 非劳动力支出。艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科研究了并购后的业绩，他 们采用个包含美国9 3 7 起兼并交易和2 2 7 起要约收购交易的更大样 本，发现收购企业的股东在兼并完成后五年间都损失了财富的1 0 。 由此可见，西方学术界在该领域的实证研究尚没有达成一致的研究结 论。 2j e n s e n ，m i c h e lc ；r u b a c k ，r i c h a r ds “t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e ” “j o ur n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ”v 。| t 1 1 ，n o 1 4 a p r i l l9 8 3 p p5 5 0 3 r u b a c k ，r i c h a r ds ：z i m m e r m a n ，m a r t i nb “u n i o n i z a t i o na n dp r o f i t a b i l i t y ：e v i d e n c ef r o mt t ) ec a p i t a l m a r k e t ”，“j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ”v o l9 2 ，n o6 ，d e c e m b e r1 9 8 4 ，- d - p s1 1 3 4 5 7 1 3 2 国内研究现状 陆国庆4 对1 9 9 9 年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效 比较。认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤 其如此，但不同的重组类型绩效相差较大。从财务( r o e ) 评价，以 资产剥离+ 收购兼并、第一大股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼 并，资产剥离的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实 质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财 务状况。从股价市场变化( t o b i n q ) 来衡量，以第一大股东变更的 股权转让和资产剥离以及由它们衍生的组合重组类型的绩效最优，其 他重组类型的绩效与( r o e ) 评价的结论一致。两种评价方法的结论 不同之处在于单纯的第一大股东变更的股权转让，用( r o e ) 评价绩 效较差，而用( t o b i n q ) 评价绩效最佳。冯根福、吴林江以财务指 标为基础来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 至 1 9 9 8 年间我国上市公司的并购绩效，得出的结论是：上市公司并购绩 效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期 内业绩不相一致。另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并 购绩效在短期内呈正相关关系。 方芳，闰晓彤6 对横向、纵向和混合三种类型并购行为进行了分 析。通过对2 0 0 0 年发生的并购事件的财务相关数据进行实证分析，得 出：在横向、纵向和混合三种并购类型中，横向并购的绩效明显优于 另外两种。因此在上市公司并购中应积极拓展有实质性的规模扩张， 同时在产业转型中更应注重原有产业的技术升级和致力于营造公司 主业的强势竞争力，从体制和制度上为企业发展创造良好的条件和环 境。 费一文和蔡明超7 对股权收购进行了研究。对1 9 9 7 2 0 0 0 年在沪市 发生股权收购的5 8 家样本公司进行了分析，得出的结论是：股权收购 4 陆国庆中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较对1 9 9 9 年度护市的实证分析，财经科学 2 0 0 0 年0 6 期 5 冯根福：吴林江我国上市公司井购绩效的实证研究，绎济研究，2 0 0 1 ：年叭期。 6 方芳；闰晓彤，我国上市公司井购绩效的实证研究，经济铆f 究，2 0 0 1 年叭期a 7 赞一文：蔡明超，i ：海般市股权收购效果分析，世界经济，2 0 0 3 年0 5 期。 5 活动明显指向那些业绩差的上市公司，并且收购后目标公司原有的高 级管理人员被大量更换。目标公司被收购后的业绩比收购前有了明显 的改善，然而证券市场却没有对股权收购公告做出积极的反应。公司 业绩的变化与市场反应出现差异的主要原因是中国的证券市场尚未 成熟。几乎所有的投资者都把股权收购当作一个题材来炒作，7 而不关 注它给公司带来的长期价值影响。这就需要政府和有关管理部门不断 规范市场行为。不过，股权收购的确是一种比较有效的资产重组方式， 它在约束管理者代理行为、优化资源配置和调整产业结构等方面起着 积极的作用。政府和有关部门应逐步规范和放松股权收购的条件和程 序。 1 4 研究的内容、框架和方法 1 4 1 研究的内容 就研究内容来看，目前对上市公司并购绩效的研究包括两大方 面：一方面是对单个上市公司自身并购前后的绩效比较，分析并购是 否有助于提高单个上市公司的并购绩效；另一方面是对不同上市公司 之间并购绩效的对比研究，包括影响上市公司并购绩效的各因素之间 的对比研究，确定这些因素对上市公司并购绩效的影响程度，是否有 助于提高上市公司的并购绩效。本文从并购行为和企业业绩的相关性 出发，首先选取模型对上市公司之间绩效的比较研究，然后对上市公 司的业绩和其并购行为进行相关性分析，来确定企业的并购行为与其 绩效之间的相关关系。 1 _ 4 2 研究的方法 数据包络分析( d e a ) 是以相对效率概念为基础发展起来的一种 非参数评价方法，由魏权龄于1 9 8 8 年从国外引入，并迅速成为运筹 学的一个新的研究领域。d e a 是使用线性规划模型比较决策单元之 间的相对效率，对决策单元( 记为d m u ) 做出评价。它以决策单元 各输入输出的权重为变量，从最有利于决策单元的角度进行评价， d e a 方法不! 凶确定输入输出关系的显式表达式，也不预先给定各输 入输出指标的权重。因此，d e a 方法排除了很多主观因素，具有很 强的客观性。基于以上优点，本文选取d e a 为主要分析工具。 1 4 3 研究的框架 第一部分：概述了本文的研究背景，国内外研究现状和本文的研 究内容、研究方法。 第二部分：系统的阐述了企业并购所涉及的基本概念、相关理论、 并购类型及其相应特点。综述了至今为止对于企业并购绩效进行研究 的四大主流方法，以及国内外学者对并购绩效实证研究的结果。 第三部分：论述了本文所采用的上市公司绩效评估方法一数据包 络分析( d e a ) 方法的主要模型，以及对模型排序的改进和对输入输 出指标的无量纲化处理方法。 第四部分：介绍了d e a 奠型在本次研究中的应用过程，包括数据 的取得、样本的选择、输入输出指标的处理，以及应用数据包络分析 模型计算上市公司之间绩效值的过程。 第五部分：列出了文章要求的上市公司之间的并购绩效值，并在 此基础上。通过对上市公司的业绩和并购行为进行相关性分析，得出 本文的实证研究结论。 第六部分：针对实证研究结论，提出了一些建议以及对未来的研 究方向的展望。 第二章并购的概念和分类 2 1 并购概念的界定 2 1 1 兼并 “兼并”来源于英文m e r g e r - - i 司。按照英美法系国家有关法律词 典的解释，“兼并”分广义和狭义两种。 广义的“兼并”包括以下几种情况：一是公司合并，相当于我国 1 9 9 3 年1 2 月2 9 日第八届全国人大常委会通过的中华人民共和国公司 法( 以下简称公司法) 中的合并。二是一家公司购买另一家公司 的全部或主要财产。这主要是公司之间的资产交易行为，卖方公司的 法人资格仍然存在，投资主体不变三是一家公司通过购买另一家公司 一定数量的股份从而达到控制该公司的目的。狭义的“兼并”仅指我 国公司法中的吸收合并。 在我国，“兼并”的法律涵义出现在1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、 国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的关于企业兼并 的暂行办法( 以下简称暂行办法) 。该办法规定：“本办法所称 企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资 格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合 并，不属于本办法规范。”该办法又规定了企业兼并的四种方式：承 担债务式、购买式、吸收股份式和控股式。从这个规定可以看出，“兼 并”的法律后果包括三种情形：一是企业合并，包括新设合并与吸收 合并，卖方法人资格消失。二是买方获得卖方大部分或全部财产所有 权，卖方的法人资格仍然存在，但成为买方下属的全资企业。值得注 意的是，这主要是针对非公司制企业的，和英美法系兼并的第二种情 况不同，公司之间的资产购买中卖方法人投资主体不变，而在这里卖 方企业的投资主体变更为买方。三是买方获得卖方的控股权，卖方的 法人资格仍然存在。显然，这里“兼并”的涵义相当广。“兼并”主 要是指全民所有制企业之间的行为，暂行办法是为了适应当时 企业产权交易、体制转换、产业结构调整的需要而出台的，一些规定 明显不具备操作性。 狭义的“兼并”仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组后 只有一个企业继续保留法人地位的情形。广义的“兼并”则包括狭义 的兼并、收购、合并、接管等多种形式的企业产权变更方式。目标企 业的法人地位可能消失，也可能不消失。公司法中对公司合并的 含义、分类作了明确的规定，“兼并”的含义就相当于公司法规定的 吸收合并。 2 1 2 收购 公司收购用英文表述为a c q u i s i t i o n 。a c q u i s i t i o n ，原意是指获 取特定财产所有权的行为，通过该项行为，一方取得或获得某项财产， 实际指通过任何方式获取的实质的所有权。收购也有广义与狭义之 分。广义的“收购”包括资产收购和股份收购。资产收购是指一个公 司购买另一个公司的大部分或全部资产以达到控制该公司目的的行 为。股份收购则指收购者( 可以是公司或自然人) 通过购买另一个公 司( 目标公司) 大部分或全部股份以达到控制该公司目的的行为，就 会计制度而言，持股率达2 0 以上视为相对控股。资产收购主要受合 同法约束，而股份收购受公司法、证券法约束。狭义的收购 指股份收购。 我国是在1 9 9 3 年1 0 月“宝延”风波( 即深圳宝安集团股份有限公 司收购上海延中实业股份有限公司1 9 8 的上市股票) 之后，才逐渐 使用“收购”一词的。我国股票发行与交易管理暂行条例第四章 关于上市公司的收购，没有解释什么是企业收购。中华人民共和国 证券法第四章“上市公司收购”第7 8 条只是规定上市公司收购可以 采取“协议收购”和“要约收购”的方式，对于“收购”的概念并没 有做出明确的规定。因此在我国，目前“收购”还没有明确的法律涵 义，大家比较认同的“收购”概念是指股权收购。 公司法将公司分为有限责任公司和股份有限公司。公司收购 也就包括有限责任公司收购和股份有限公司收购。但是，由于有限责 任公司股东转让股份受到法律规定的限制而不能自由转让、股东数量 相对较少使股东对公司的控制权较紧而不愿轻易转让股权、法律上没 有强制性信息公开而使收购公司不能先期准确了解目标公司的经营 情况等原因，有限责任公司收购操作性很差。收购的典型形式应该是 股份有限公司( 特别是上市公司) 的收购，即投资者收购上市公司一 定数量的股份，以达到获得经营控制权的目的。 2 1 _ 3 合并 我国法律中首先出现公司合并是公司法，其第七章“公司合 并、分立”中规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形 式。”“一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。二 个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”从 以上规定可以看出我国公司法中“合并”的含义是指两个或者两 个以上的公司依法变更为一个公司的法律行为，并且有两种基本形 式，即“吸收合并”和“新设合并”。“吸收合并”即为“兼并”，用 英文表述为, m e r g e r ”，用公式表示为“a + b = a ”：“新设合并”用英 文表述为“c o n s o l i d a t i o n ”，用公式表示为“a + b = c ”，如北京西单商 场集团与北京友谊商业集团合并，成立北京西单友谊集团。 2 1 4 并购 “并购”一词目前在法律上还没有一个准确的定义，只是在文献 表述及各类著作、文章中广泛使用。大家普遍认为，“并购”是狭义 的“兼并”和狭义的“收购”这两个词的合称。有鉴于此，笔者认为， 并购概念可以认为是包含了以上的几个概念的综合表达。 2 2 并购的类型 2 2 1 按并购双方业务相关度划分 1 、横向并购( h o r i z o n t a lc o m b i n a t i o n s ) 横向并购指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间进行的并 购，实质上是竞争对手之间的合并。横向并购能够使资本在同一市场 领域或生产部门得到集中，迅速扩大企业规模，从而便于更大范围内 更高水平地实现专业化分工协作，采用技术先进的专用设备和工艺设 备，提高产品质量，降低产品成本，增强市场竞争力，产生的是规模 效应。横向并购是资本主义市场经济生产集中和生产社会化过程中最 早出现的一种企业并购方式，出现于1 9 世纪后期2 0 世纪初期，并且成 为了西方企业第一次并购高潮的主要形式。 2 、纵向并购( v e r t i c a lc o m b i n a t i o n s ) 纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的 并购，是生产和销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之问 进行的并购。纵向并购又可分为： ( 1 ) 前向并购，即向其产品的下游加工流程方向并购，如生产 零件和原材料的企业并购机加工企业和装配企业。 ( 2 ) 后向并购，即向其产品的上游加工流程方向并购，如装配 或制造企业并购零件或原材料生产企业。 纵向并购能够扩大企业的生产规模，节约通用设备和费用，降低 交易成本，保持原材料和零部件的及时供应，缩短生产周期等，产生 的可视为范围效应。在2 0 世纪2 0 年代，纵向并购成为了西方企业第二 次并购高潮的主要形式。 3 、t 混合并购( c o n g l o m e r a t ec o m b i n a t i o n s ) 混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产 业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行的并购。混合并购 可以分为三种形态： ( 1 ) 产品扩张型并购，是指相关产品市场上企业之间进行的并 购，其主要目的是为了利用本身的技术优势，扩大产品门类，也就是 以本企业产品生产技术和工艺为圆心，实现同心向外扩张。 ( 2 ) 市场扩张型并购，是指具有相同产品销售市场的企业间进 行的并购，其目的是利用企业本身的市场优势，扩大市场份额，也就 是以产品市场为圆心，实现同心向外扩张。 ( 3 ) 纯粹混合并购，是指产品和市场无任何联系的企业之间进 行的并购。混合并购可以实现技术和市场的共享，增加产品门类，扩 大市场销售量：同时也可以实现多角化经营战略，分散企业经营风险。 在2 0 世纪5 0 年代前后，混合并购是西方企业第三次并购高潮的主要形 式。 2 2 2 按并购的实现方式划分 l 、承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或者是资产负债相等的情况下，并购方以 承担被并购企业的部分和全部债务为条件，取得被并购企业的全部资 产的所有权和经营权。 2 、现金购买式并购 现金购买式并购可以分为两种情况：一、现金购买资产式并购， 并购企业使用现金购买被并购企业的全部和绝大部分资产，使被并购 企业除现金外没有可持续经营的物质基础，从而成为有资本结构而无 生产资源的空壳；二、现金购买股权式并购，并购企业使用现金、债 券购买目标公司的部分或全部股票，以实现控制被并购企业资产和经 营权的目的。自1 9 9 3 年以来，中国的沪深两市已经出现了多起现金 购买股权的并购。 3 、股权交易式并购 股权交易式并购也可以分为两种情况：一、股权互换式并购：并 购企业通过向被并购企业的股东发行自己公司股票，来换取被并购企 业大部分的股票，以实现控制被并购企业的目标。一般认为，并购企 业发行的股票至少要达到能够被并购企业的表决权数，目前，绝大多 数的并购都采用这种方式。二、股权换取资产式并购：并购企业通过 向被并购企业发行自己公司的股票来换取被并购企业的资产，并且有 选择的承担被并购企业的债务。 1 2 2 2 3 按是否利用企业自身资产来支付并购资金划分 1 、杠杆收购其实质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具。 换言之，并购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金( 用以支付 收购过程中必须的律师、会计师等费用) ，加上目标企业的资产及营 运所得作为融资担保、还款来源所