（会计学专业论文）终极控制人特征对资本结构的影响——基于中国a股上市公司的实证研究.pdf

独独 创创 性性 声声 明明 本人郑重声明：今所呈交的 论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中 除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果， 也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名：作者签名： 导师签名：导师签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 i 摘摘 要要 自从la porta等（1999）提出“终极控制人”的概念后，公司治理的逻辑起 点发生了根本性的转变。 国内外学者通过相关实证研究发现， 现代公司治理中的 主要矛盾并不是股东与经理人之间的矛盾， 而是公司内部大股东与外部中小股东 之间的矛盾， 而内部大股东实际上又被终极控制性股东控制。 隐性而又复杂的终 极控制权会导致“同股不同权、小股有大权”的现象产生，进而导致“隧道挖掘 效应” ， 促使终极控制人尽一切手段去转移上市公司资产， 损害中小股东的利益。 此外， 在我国， 由于证券市场起步较晚， 保护中小股东利益的法律机制尚不健全， 加之约束大股东行为的市场机制尚未建立， 证券市场上的诸多不规范问题大都与 终极控制人有关。按照“控股股东必然影响公司财务决策”这一思路，终极控制 人的存在势必会对公司的资本结构决策产生影响。 因此， 本文通过控制链层层追 溯我国上市公司的终极控制人， 从终极控制人现金流权与控制权的分离程度、 终 极控制人性质及控制链层级三个方面出发， 研究我国上市公司终极控制人特征对 资本结构的影响。 本文的研究对于切实保护我国上市公司中小股东利益， 完善公 司治理机制以及促进我国证劵市场规范发展具有一定的学术价值和现实意义。 本文采取实证研究与规范研究相结合的研究方法， 其中实证研究是本文的核 心。 本文在总结先前学者们研究文献的基础上， 首先对终极控制权及与其相关的 资本结构理论知识进行了阐述， 然后分析了我国上市公司终极控制人和资本结构 的现状，接着以沪深两市2008-2010年连续3年共计3401个a股上市公司为数据样 本，采用相关性分析、t检验以及多元线性回归等统计方法对终极控制人特征对 资本结构的影响进行了实证分析，得出以下研究结论： （1）我国上市公司普遍存在着终极控制人, 且终极控制人主要通过金字塔 式的控股结构控制上市公司并以此获取控制权私有收益。 （2）从终极控制人选择资本结构的动机方面来看，终极控制人主要考虑的 是负债的股权非稀释性效应， 即增加负债可以有效防止终极控制人股权受到稀释 而丧失对公司的控制权； 从债务期限结构的选择上来看， 终极控制人通过支配上 市公司选择较长期债务更多的短期债务来为其谋取控制权私有收益提供方便。 （3）相对于国有终极控制人, 非国有终极控制人选择高负债来掏空上市公 司的动机更加明显； 从债务期限结构的选择上来看， 非国有终极控制人选择相对 于长期债务更多的短期债务以谋取控制权私有收益的动机更强。 （4）资本结构与终极控制人控制链层级显著正相关。即终极控制人至上市 公司之间的控制链层级越多，上市公司的资产负债率和流动负债比率越高。 关键词：关键词：终极控制权 现金流权 控制权私有收益 资本结构 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 ii abstract since la porta et al (1999) proposed the concept of ultimate controller, the logical starting point of corporate governance has undergone fundamental changes.domestic and foreign scholars through research found that the main contradiction was not the conflict between the managers and owners in modern corporate governance,but the conflict between the companys internal controlling shareholders and minority shareholders outside. however ,the internal controlling shareholders were actually controlled by the ultimate controller. implicit and complicated ultimate control rights cause the same stock but with different power, small stocks but with big power, which leads to the tunneling effect, making the ultimate controllers try all means to transfer the assets of the listed companies, resulting in damaging the interests of small shareholders.in china, due to late starting of the stock market, the legal mechanism of protecting the interests of small shareholders is not perfect. in addition , the market mechanism restraining the behavior of large shareholders has not been established, a lot of problems of security market are mostly related to the ultimate controllers. according to that the controlling shareholder will inevitably affect the financial decision,ultimate controller willcertainlyaffect thecompanys capitalstructur-e decisi ons. therefore, this paper trace to the ultimate controller, investigate about the effects of the ultimate controllers three characteristics to the capital structure, which are the separation of control rights and cash flow rights, kinds and control layers. this has important academic value and praxis significance to protect the benefits of small shareholders and consummate the mechanism of corporate governance. this paper takes the combination of empirical research and normative research method, of which empirical research is the core. on the basis of summarizing the predecessors research literature, this paper first introduces relevant theoretical knowledge of the ultimate control right and capital structure ,and then analyzes the current situation of the ultimate controlling shareholders and the capital structure.finally, taking 3401 a shares of listed companies in shanghai and shenzhen stock exchange from 2008 to 2010 as the sample data, by means of correlation analysis, t test, multiple linear regression method we conduct empirical analysis on the characteristics of ultimate controller s impact on capital structure, drawing the following conclusions: （1） chinas listed companies generally have ultimate controllers, and they controll listed companies to obtain private benefits of control through the pyramid ownership structure in main. （2） as for the motivation for capital structure ultimate controllers choose, they mainly considered no dilution of equity in liability,that is,the increase in liabilities can effectively prevent the ultimate controller equity by dilution and loss of control of the company. from the point of view of the choice of debt maturity structure , ultimate controllers select more short-term debt to seek private benefits of control. （3） compared with the state-owned ultimate controlling shareholders, the non state-owned ultimate controlling shareholder selects a higher corporate leverage and has more obvious motivation of tunnelling listed companies. from the point of view 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 iii of the choice of debt maturity structure ,non state-owned ultimate controllers choose more short-term debt to obtain private benefits of control. （4） the capital structure is positively related to layers of control chain from ultimate controllers to the listed company. that is, the longer the control chain, the higher the listed companys ratio of liabilities to assets and the ratio of current liabilities to total capital. key words：ultimate controller, cash-flow right , private benefits of control ,capital structure 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 iv 目目 录录 1 绪论 . 1 1.1 研究背景及意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 3 1.2 相关概念界定 . 3 1.2.1 终极控制人 . 3 1.2.2 控制权 . 4 1.2.3 终极控制权和现金流权 . 4 1.2.4 两权分离度 . 7 1.2.5 资本结构 . 7 1.3 研究目标 . 8 1.4 研究内容和结构安排 . 8 1.5 创新点 . 10 2 文献综述 . 11 2.1 终极控制人现金流权和控制权分离的研究 . 11 2.1.1 国外研究现状 . 11 2.1.2 国内研究现状 . 12 2.2 终极控制人性质特征的研究 . 12 2.2.1 国外研究现状 . 12 2.1.2 国内研究现状 . 13 2.3 基于现金流权和控制权分离的资本结构研究 . 14 2.3.1 国外研究现状 . 14 2.1.2 国内研究现状 . 14 2.4 相关研究文献评价 . 15 3 理论分析 . 17 3.1 终极控制权的基本理论 . 17 3.1.1 终极控制人的条件和特征 . 17 3.1.2 终极控制人的控股方式 . 17 3.1.3 终极控制权的理论基础 . 19 3.2 相关资本结构理论 . 21 3.2.1 代理成本理论 . 21 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 v 3.2.2 公司控制权理论 . 22 3.3 终极控制权下资本结构的选择动因 . 24 3.3.1 负债的股权非稀释效应 . 24 3.3.2 破产效应 . 25 3.3.3 自由现金流量效应 . 26 3.4 我国上市公司终极控制人与资本结构现状分析 . 26 3.4.1 我国上市公司终极控制人现状分析 . 26 3.4.2 我国上市公司资本结构现状分析 . 31 4 实证分析 . 37 4.1 研究假设 . 37 4.1.1 终极控制人两权分离对资本结构的影响 . 37 4.1.2 终极控制人性质对资本结构的影响 . 38 4.1.3 终极控制人控制链层级对资本结构的影响 . 38 4.2 样本选择与数据来源 . 39 4.2.1 样本选择 . 39 4.2.2 数据来源 . 40 4.3 变量选取与模型建立 . 41 4.3.1 变量选取 . 41 4.3.2 模型建立 . 43 4.4 实证结果及分析 . 44 4.4.1 描述性统计 . 44 4.4.2 多元回归分析 . 48 4.4.3 稳健性检验 . 51 5 研究结论及政策建议 . 53 5.1 研究结论 . 53 5.2 政策建议 . 54 5.3 研究的不足及进一步研究方向 . 55 致谢 . 56 参考文献 . 57 在学期间发表的学术论文及研究成果 . 61 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 第 1 页，共 61 页 1 绪论绪论 1.1 研究背景及意义研究背景及意义 1.1.1 研究背景研究背景 1932 年，berle 和 means 开创了对现代公司治理问题研究的先河。他们在 其经典著作the modern corporation and private propetty1（ 现代公司和私有 产权 ）一书中首次提出了所有权和控制权分离的问题和股权分散化的假说。他 们认为，在美国， “公司的所有权大都分散在众多的小股东之中，而公司的控制 权则集中在少数的经理人手中。 ” ，由此造成了公司所有权与控制权的分离。此 后， 人们便把这种公司所有权与控制权相分离所引发的股东与经理人之间的代理 问题作为公司治理问题研究的逻辑起点。 然而，自 20 世纪 80 年代以来，关于股权结构和控制权结构的研究，学者们 出现了与 berle 和 means（1932）不同的观点。国外大量的实证研究发现，许多 国家和地区的上市公司都存在股权集中的现象，甚至很多上市公司都是绝对控 股，而股权高度分散、控制权掌握在经理人手中的公司其实为数并不多。至此， 公司治理关注的焦点不再是公司所有权与控制权相分离而引发的股东与经理人 之间的代理问题，而是转变为公司内部大股东与公司外部小股东之间的代理问 题， 公司治理问题研究的逻辑起点由此发生了根本性的转变。 但是控股股东的存 在是否就是导致公司治理矛盾的关键所在，是否还存在其他的决定性因素？为 此，学者们进行了进一步的研究。la porta 等（1999） 2开创了对终极控制人的相 关问题研究的先河。 他们通过研究发现， 大多数国家和地区的上市公司都存在着 终极控制人（ultimate controller） ，其通过金字塔式股权结构（pyramids）或者交 叉持股（cross-shareholdings）的方式对上市公司进行控制，而此时的显著特征是 终极控制人的现金流权（cash-flow right）和控制权（control right）发生了分离， 终极控制人正是利用这二者的分离来控制上市公司进而侵占中小股东利益的， 也 因此产生了终极控制人对中小股东的利益代理问题。la porta 等（1999）的研究 还表明， 通过控制链条的层层追溯还可以更加深入地窥视公司治理中存在的主要 矛盾，由此学者们对终极控制人的相关研究成为现代公司治理研究中的热点。 1 berle,a and means,g .the modern corporation and private propertym.macmillom,1932. 2 la porta, r., f. lopez-de-silanes, and a.shleifer. corporate ownership around the world j. journal of finance,1999(54):471-517. 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 第 2 页，共 61 页 我国上市公司中普遍存在着控股股东， 而且控股股东的持股比例一般都比较 高，甚至有些上市公司还存在着一些绝对控股股东，对上市公司的控制力较强。 我国证券市场上此外还存在一个普遍的现象，就是许多集团公司都不是整体上 市， 而是通过资产剥离、 重组的方式， 让旗下拥有优良资产和业务的子公司上市， 母公司通过其上市子公司从证券市场上筹集资金从而为自己提供资金来源， 而且 由于我国特殊的股权结构，这种现象在一些大型国有企业集团有愈演愈烈的趋 势。如*st南华（000660）因为大股东非法挪用上市公司巨额资金最终使其走向 退市。仅仅四年的时间，大股东就从该上市公司套走了超过6亿元的现金。不仅 如此，该上市公司还为大股东及其关联方提供总额超过4亿元的银行借款担保。 又比如st国嘉（600646），其大股东通过关联方交易、内部往来款以及贷款担 保等手段从该上市公司套取总额超过5亿元的现金， 导致该上市公司连续3年亏损 而被暂停上市，这些都严重损害了中小股东的利益。刘峰等（2004）3以五粮液 集团（000858）为例，对大股东的利益输送行为进行了案例研究。通过深入分析 我国当前制度环境下约束大股东行为的外部条件，他们认为，在我国，上市公司 的大股东所面临的外部约束非常有限， 证券市场上的政府监管部门通常会偏向于 保护代表国有资产的大股东的利益。 此外，由于特殊的历史原因，我国证券市场长期存在着股权分置4的现象。 在股权分置的背景下，我国上市公司有近 2/3 的股份不能上市流通，能流通的股 份只有 1/3 左右，非流通股成为了我国证券市场的主体，而在此情况下研究我国 上市公司的终极控制权， 其研究价值较国外全流通的资本市场而言十分有限。 股 权分置不仅仅对我国上市公司的终极控制权的研究产生了极大的影响， 而且非常 不利于我国上市公司治理机制的完善和证券市场的健康发展。 为此， 中国证监会 于 2005 年 4 月 29 日发布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ， 拉开了我国股权分置改革工作的序幕。截至 2007 年底，我国应进行股权分置改 革的 a 股上市公司均已完成股改或已进入股改程序，这意味着股权分置改革工 作已基本完成。 此次股改对初步搭建我国上市公司终极控股股东与广大中小股东 利益一致的平台、 提高中小股东的利益保护水平以及促进我国证券市场的规范发 展具有积极的推动作用。 3 刘峰， 贺建刚， 魏明海控制权、业绩与利益输送， 基于五粮液的案例研究j管理世界，2004(8)： 108-118 4 “股权分置”是指由于我国特殊的历史背景，为保证国有经济在国民经济中占主导地位，我国a股上市 公司的股份存在着流通股和非流通股之分，从而导致“同股不同价、同股不同权和同股不同利”这样一 种不合理的制度安排。 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 第 3 页，共 61 页 1.1.2 研究意义研究意义 本文拟通过追溯拥有我国上市公司最大控制权的终极控制人， 研究其对上市 公司资本结构的影响，尤其是在我国股权分置改革完成这一特殊的背景之下展 开。本文的研究具有一定的理论和现实意义。一方面，本文关于终极控制权的研 究在一定程度上丰富了控制权理论的相关内容， 同时也为当前我国上市公司控制 权结构的优化提供了一定的参考；另一方面，截至 2007 年底，我国上市公司股 权分置改革工作已经基本完成。 除部分仍处于限售期的股票外， 我国上市公司的 股票基本实现了全流通，非流通股股东获得了其所持股份的流通权。此时，我国 上市公司的控制权市场的竞争程度将会更加激烈， 而公司控制权争夺的结果又将 会影响着财务政策的选择和财务决策的进行，进而会影响到公司资本结构的选 择。 因此本文的研究结论对我国完善公司治理机制， 完善上市公司的产权结构和 融资结构， 以及制定更加完善的法律、 法规以抑制上市公司终极控制人肆意侵占 中小股东利益，有着重要的现实意义。 1.2 相关概念界定相关概念界定 1.2.1 终极控制人终极控制人 终极控制人，顾名思义，就是指上市公司的最终控制性股东。la porta 等 (1999)5认为，大多数上市公司都存在着一个最终的控制性股东，其通过金字塔 股权结构、 交叉持股或双重投票权等方式对位于控制链底端的上市公司进行实际 控制。 本文这里界定的终极控制人概念与 la porta 等提到的最终控制性股东意思 相同。 但需要注意的是， 本文这里的终极控制人与我们通常所说的控制人并非一 个概念， 不能将两者混为一谈。 通常说的控制人仅仅是针对研究的某一个特定的 公司而言的，其控制人可以是个人、家庭、法人或者国家。而正是由于法人也是 公司，同样也存在着控制人，且其控制人同样也是个人、家庭、法人或者国家， 所以如此便可一直追溯下去， 直至找到这样的一个法人其所有者是个人、 家 庭或者国家，也就是本文所定义的终极控制人。 5 la porta, r., f. lopez-de-silanes, and a.shleifer. corporate ownership around the world j. journal of finance，1999(54):471-517. 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 第 4 页，共 61 页 1.2.2 控制权控制权 “控制权”一词含义颇多，迄今为止，理论界尚未对其概念有一个统一的认 识。公司控制权的概念最早出现在 berle 和 means（1932） 6关于两权分离的描述 中，他们指出尽管由于所有权和控制权的分离，企业的委托代理问题日趋严重， 但是大多数企业正以两权分离的形式存在着并有不断扩大的趋势。 他们按照早期 企业理论的思路， 将剩余索取权等同于所有权， 而控制权则是指实际影响企业剩 余分配的权力，等同于经营者掌握的管理权。fama 和 jensen（1983）7 将公司 控制权定义为雇佣和解雇公司管理当局、决定公司管理当局薪酬的权利。 grossman 和 hart（1986）8以“不完全契约理论”为基础来界定公司控制权。他 们从财产控制权的角度将公司控制权区分为特定控制权和剩余控制权。 认为特定 控制权是在契约中已经明确指定的对公司的财产所拥有的控制权力， 而剩余控制 权则是指对公司的所有权。loss 和 seligman（2001）9则认为公司控制权是主导 公司业务经营与决策的权力。 关于公司控制权的最新视角来自于 tirole（2001） 10,他认为公司控制权是一 个人或一群人从公司成立之初就影响公司行为整个过程的权力， 具体包括名义控 制权和实际控制权两种。 名义控制权是按照法律、 法规或公司章程规定的公司的 投资者或利益相关者应享有的权力， 实际控制权则是公司投资者或利益相关者实 际掌握的有关公司经营、管理、决策等各方面的权力。 本文赞同并使用了 tirole（2001）界定的公司控制权概念，认为它是对公司 控制权市场理论现实发展的一种高度概括。 1.2.3 终极控制权终极控制权和和现金流权现金流权 终极控制权， 是指终极控制人通过直接或间接持股方式取得的公司的表决权 （投票权） 。其大小等于终极控制人与上市公司的股权关系链中每条股权关系链 中最弱的投票权（voting rights）相加之和，用公式可以表示为： n i iiii sssr 1 in321 )s,(min)v(控制权 6 张慕濒公司控制权市场治理效力论m北京：商务印书馆，2008(11)：17-17 7 fama eugence f,michael c.jensen. agency problems and residual claims j.journal of law&economics, 1983 (26):35-68 8 张慕濒公司控制权市场治理效力论m北京：商务印书馆，2008(11)： 18-19 9 loss l,seligman j.fundamentals of securities regulation.new york : aspen law& business pressinc,2001,321-342 10 张慕濒公司控制权市场治理效力论m北京：商务印书馆，2008(11)： 19-19 首都经济贸易大学硕士学位论文 终极控制人特征对资本结构的影响 第 5 页，共 61 页 其中, 321 , iii sss in s为第 i 条控制链上各控股股东的持股比例，下同。 现金流权，即现金流量权（cash-flow rights） ，也称所有权，是指股东以支 付现金流为代价而取得的公司股权。 本文以终极控制人直接或间接持有上市公司 的股权份额来衡量现金流权， 其大小等于终极控制人与上市公司的股权关系链条 中每条股权关系链中持股比例乘积之总和，用公式可以表示为： n i n j ij scr 11 )(现金流权 现代企业制度改革产生了公司制， 此时企业的所有者由若干股东组成。 一方 面，他们以支付现金等资产为代价取得上市公司的股权；另一方面，他们以其所 持有的股权为依据参与上市公司的利益分配， 因此国内外学者们对上市公司股东 通过付出现金流而取得的这种股权也称之为现金流权， 并在相关研究中普遍使用 这个概念。 下面本文举两个实例来介绍终极控制权和现金流权的计算方法： （1）单链条 根据图 1.1 中的信息， 可以计算出成都华神股份有限公司的终极控制人李小 敏对该上市公司拥有的终极控制权为 25.42%，现金流权仅为 80% 71.67% 90% 45.69% 25.42%=5.99%，其控制权大于现金流权。 （2）多链条 根据图 1.2 中的信息，通过控制链层层向上追溯，我们发现两个处于金字塔 控制链顶端的控制人， 即自然人郭广昌和南京钢铁集团有限公司。 郭广昌通过三 条控制链对上市公司南京钢铁股份有限公司进行控制：一是 a-b-c-d-e-f-g，二 是 a-b-c-d-f-g，三是 a-b-c-f-g。按照前面介绍的终极控制权和现金流权的计 算原则， 郭广昌对南京钢铁的终极控制权为三条控制链中各条控制链最弱的投票 权相加，即 30%+20%+10%=60%。现金流权等于每条控制链中的持股比例乘积 之总和，即 58% 78.24% 100% 100% 10% 83.78%+58% 78.24% 100% 20% 83.78%+58% 78.24% 30% 83.78%=22.81%。 南京钢铁集团有限公司拥有上市公 司南京钢铁 40%的控制权（投票权），而郭广昌对南京钢铁的控制权为 60%