（会计学专业论文）债务融资和企业绩效基于我国房地产行业的实证研究.pdf

南京财经大学硕士学位论文 i 摘摘 要要 本文的研究内容是研究债务融资和企业绩效之间的关系，尤其是房地产行 业，该行业在融资上很大程度依赖债务融资,尤其是银行贷款，并分析这种行业 负债的特点、构成和负债渠道与企业绩效之间的关系，从而针对实证的结果对房 地产的融资模式提出一些建议。 本文首先回顾了美国学者大卫.杜兰特的融资结构理论、mm 理论，以及后来 出现的代理模型、均衡理论、破产理论、控制理论和信号传递理论。文献综述之 后，本文先从理论角度来阐述企业的融资结构和房地产行业的融资渠道，接着依 次分析了债务融资和股权融资，以及各自的治理机制和对公司绩效的影响，并从 行业角度分析房地产目前的融资现状和成因。理论分析之后，本文从实证角度来 验证房地产行业的债务融资和企业绩效之间的关系。本文选取 tobins q 为衡量 企业价值的指标，并引用的是白重恩（2005）提出的计算方法。在解释变量上， 采用资产负债率（dar）来衡量企业的融资结构，并设置经营活动比率（企业的 预收款）和筹资活动比率（发行债券和银行借款）来表示融资渠道。本文以 2004 年 12 月 31 日之前上市的 81 家房地产上市公司为样本，收集 2005-2008 四年的 财务数据，通过描述性统计分析和回归模型分析，得出以下结论： （1）资产负债 率与企业的绩效呈倒 u 型关系， 说明负债融资在一定程度上可以起到加强公司治 理、提高企业绩效的作用，但是过高的负债比例会增加企业的破产风险，从而其 治理机制失效； （2）筹资活动比率和经营活动比率均与 tobins q 呈显著的负相 关，说明过度的依赖银行贷款对企业绩效是没有帮助的，同时依靠收取企业的预 收款来融资也达不到提高公司绩效的目的。 经过上述研究结果之后，本文提出一些建议，首先要改变房地产行业对银行 的过度依赖，同时拓展房地产行业的融资渠道，包括信托和证券化。并引用了目 前一些地产巨头在融资方面的新举措， 希望能对我国房地产行业的融资方式起到 借鉴作用。 关键词：融资结构；债务融资；企业绩效；房地产公司；tobins q 南京财经大学硕士学位论文 ii abstract the purpose of this paper is to study the relationship between the financing structure and corporate performance, especially for the real estate industry which has such high debt ratio and bank loans, and then discuss the characteristics of such indebtedness and the correlation between different channels of financing and corporate performance. thus the paper offers some suggestions for this financing model. the article firstly reviews financing structure theory by david. durant, mm theory, the agent model, bankruptcy model, equilibrium theory, control theory and signaling theory. after the literature review, this paper describes financing structure of enterprises and financing channels of the real estate industry, and then analyses debt financing and equity financing, as well as their respective governance mechanisms and the impact on corporate performance. meanwhile the paper discusses about the current situation and causes of real estate companies financing model from the industry perspective. in the next part, this article verifies the relationship between debt financing and corporate performance of the real estate industry by the empirical research. this paper selects tobins q to measure corporate value and use the method proposed by professor bai chong-en(2005). the debt/asset ratio (dar) is used as the scale index of financing structure. meanwhile the study sets operations ratio (pre-receivables) and financing ratio (issuance of bonds and bank loans) to indicate the debt channels. by collecting data of the 81 listed real estate companies from 2005-2008 and using the descriptive statistical analysis and linear regression model, we obtain the following conclusions:1) the relation between dar and the performance is inverted u-type. the result shows that to a certain extent debt can strengthen corporate governance and improve the performance. but over-high dar will increase the risk of bankruptcy, leading to the inefficiency of government system; 2) financing ratio and operating ratio are negatively correlated to tobins q. it indicates both of these activities cant improve the corporate performance. based on the study in this paper, the article puts forward a number of recommendations. firstly, the real estate companies have to change the over-reliance on bank loans. secondly, the industry should expand the financing channels, including trust and securitization. finally, this paper refers to some well-known companies new initiatives in financing method which may help the real estate industry in financing model. key words：financing structure; debt financing; corporate performance; the real estate industry; tobins q 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第第 1 章章 绪论绪论 1.1 论文选题的背景和意义 论文选题的背景和意义 本文的题目是债务融资和公司绩效基于房地产行业的实证研究 ，选 题基于两个原因： 一是债务融资与企业业绩的相互关系是否符合我国目前的现实 市场偏好，是否符合每个行业的特点，尤其是房地产行业；二是地产行业已经成 为人们关注的热点问题，对于这个行业的研究符合市场的特点。 随着 2003 年以来进行的关于中国国有上市公司股权分置和非流通股上市流 通的研究与实践，中国资本市场的发展进入一个新时期。但是，中国资本市场距 离成熟的、有效的市场还存在相当大的差距，对于中国资本市场和上市公司的改 革与发展，还有许多值得深入研究的问题。融资结构决策是企业融资决策的核心 问题，它直接决定企业融资方式的选择以及各种融资方式所占比例，从而影响股 东、债权人、经理人等相关利益主体对企业的控制程度。在过去近半个世纪里， 有关企业融资结构的理论争论不休。 债务融资水平是指企业负债占其资产总量的 比重，是决定企业融资结构合理与否的重要因素之一。近几年国外学者在研究债 务融资与股权融资之间的权衡，以获得最优债务融资比例的同时，也开始关注企 业债务融资的构成特征。现代企业融资结构的所有理论都提出了两个基本问题： 企业能否用负债代替股本而增加其价值，如果答案是肯定的，那么企业应当举债 多少最佳？不同的经济学家给与了不同的回答，有的是从税收方面（modigliani and miller，1958，1963） ；有的是从代理学说（jensen and majluf，1984） ；有的 是从企业控制权理论（harris & raviv，1988）等方面研究这一问题。 西方的理论和实证研究表明，存在所谓的融资顺序理论，即企业优先偏好内 部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。而中国的上市公司从一开始就存 在显著的股权融资偏好。至于选择股权融资的原因，我国学者有两种看法：一种 是认为该现象有其深层次的制度和政策背景， 而另一种是将其直接动因归结为中 国的上市公司其股权融资成本低于债务融资。 中国这种特别的偏好与所谓的融资 优序理论是违背的，这就引发我们对这种问题的思考，在市场和现实背景的大环 境下，现实往往会与理论相悖，但是其存在也应当是合理的。 本文致力于研究房地产行业，因为房地产是一个资金密集型行业，投入大， 项目规模大，开发过程复杂、占用时间长。房地产业与诸多产业高度关联，其感 应度系数和影响力系数在国民经济各产业部门中处于平均水平之上。 根据一些发 达国家统计，房地产业的产值每增加 1 个百分点，就能使相关产业的产值增加 1.5 到 2 个百分点。在我国，每增加 1 亿元的住宅投资，其它 23 个相关产业相应 南京财经大学硕士学位论文 2 增加投入 1.479 亿元。在房地产业高速发展时，它会带动冶金、化工、森工、机 械、仪表、公共基础设施、金融保险、家电、家具、装饰装修、物业管理、运输、 服务业等诸多产业的共同发展。改革开放以来，我国房地产业在国家宏观政策推 动下得到了持续快速发展。近 5 年来，全国房地产开发投资年均增长 19.5%，房 地产开发投资占固定资产投资的比重由 12.7%提高到 17.6%。房地产业已成为中 国 20 年来发展最快的产业之一。2008 年的金融海啸，不仅给金融领域，很多实 体经济也带来了很大的冲击。 地产行业也处于颤动的边缘， 很多企业资金链吃紧， 向银行贷款难， 建设期延后， 工期拉长， 这都使得这个行业的融资渠道受到限制。 但随着经济的不断回暖，地产业又很快的复苏，房地产市场形势已经全面回暖， 根据经济发展周期理论和国外房地产业发展规律， 我国房地产行业已进入了以住 宅发展为主导的新一轮上升时期，一个个地王声名鹊起，房价又一次成为人们口 中最重要的话题。 我国需要建立一套针对房地产上市公司的绩效评价体系， 从而提高房地产上 市公司的经营绩效。一个房地产企业能否获得足够的资金用来发展、是否拥有合 理的资本结构和通畅的融资渠道，成为一个开发项目能否顺利运作、一个房地产 企业能否健康发展的决定性因素。 因此研究债务融资对房地产行业的绩效是很有 意义的。一方面，债务融资的成本会影响房地产公司的融资成本和市场价值；另 一方面，债务融资的结构安排还将决定公司治理结构的有效性。通过这一研究能 够为房地产行业提供科学的融资途径，并对完善市场经济体制有借鉴作用。这对 促进我国房地产上市公司改善管理，提高企业竞争力，促进企业持续发展等方面 都有举足轻重的作用。本文正是基于这样的背景进行选题并展开研究的。 1.2 文章结构框架图 文章结构框架图 本文第一部分介绍研究的原因、背景和意义，研究框架以及研究思路、方法 和创新点与不足之处。 第二部分引用了融资结构的经典理论，并分别对国内外对资本结构、融资结 构和公司绩效的文献进行研究回顾。 第三部分是对融资结构和企业绩效进行理论分析。 首先阐述了融资结构的相 关概念，然后对我国房地产行业的现状进行分析，最后分别对股权融资和债务融 资进行了分析研究，尤其是债务融资的公司治理机制和治理效应。 第四部分对债务融资和企业绩效进行实证分析， 分别验证了资产负债率与企 业绩效之间的相关性，以及不同融资层面对企业绩效的影响。 第五部分是结论和建议，根据实证的结果得出了一些结论，并引用了一些政 南京财经大学硕士学位论文 3 策和举措，最后提出了建议。 本文研究框架图如图 1.1 图 1.1 文章框架图 1.3 文章的创新与不足之处 文章的创新与不足之处 1.3.1 研究视角 研究视角 本文选取地产行业为样本，因为这一行业在融资来源上的特殊性，债务比例 比较大，对债务融资和企业业绩的相关性的研究上有独特的说明力。以往地产企 业债务比较单一，主要是银行贷款和预收帐款。近几年，融资市场呈现出以产业 投资基金、银行信贷及房地产信托三足鼎立之势。除此之外就是发行企业债券。 文章将通过债务融资方式和结构的理论分析， 以及房地产行业的融资现状来 说明债务融资对企业的绩效的影响，并试图用 tobinsq 进行实证分析。本文 选取资产负债率作为衡量企业债务融资水平的指标， 在描绘和分析我国房地产上 市公司债务融资水平的现状特点和形成原因的基础上， 探讨房地产上市公司现有 债务融资水平的有效性，以及对公司治理结构、资本市场发展和投融资体制的影 绪 论 实 证 分 析 债务融资与企业绩效的理论和行 业分析 结 论 和 建 议 国内外研究文献回顾 描述性统计 实证检验 南京财经大学硕士学位论文 4 响。同时将以经营活动（预收帐款）和筹资活动（银行借款和发行债券）为分析 角度，研究在这两种情况下，企业的融资方式与企业绩效的相关关系，进而提出 优化的思路，这将对地产行业自身运营目标的实现有重要的现实意义。 1.3.2 创新之处 创新之处 本文在内容安排和研究方法上的创新之处主要有： 1.本文通过理论和实证分析，从企业活动的两个方面来反映上市公司的债务 融资与企业绩效之间的关系，即经营活动层面和筹资活动层面，并用实证的方法 来证明在这两种情况下，融资与企业绩效的关系； 2.在验证债务与绩效的相关性时，把股权融资作为控制变量，因为股权融资 与债务融资的联系很紧密，这样在做实证分析时，结果更加有说服力； 3.本文结合行业角度，同时引用相关政策和一些地产行业的知名企业的融资 新举措，从而为地产行业的融资模式提出一些建议。 1.3.3 研究技术路线 研究技术路线 文章首先通过理论和行业角度阐述债务融资和公司治理、 企业绩效之间的关 系，使理论与实践相结合。同时规范与实证相融合，分别通过描述性统计和使 用 spss 软件做线性回归。文章叙述中加以表格和图表，使整篇文章更清晰、更 容易理解，也更加有说服力和指导意义。 1.3.4 本文的不足之处 本文的不足之处 1.由于企业再融资的方式包括增发、配股等，但是由于政策等原因，样本考 察区间内的个别年度，如 05 年再融资的地产企业比较少，因而数据不好取得， 因此将其设为 0-1 变量，这在一定程度上，对实证的效果有影响； 2.文章只选取了 05 年后的数据，为了验证结果的可靠性，应当对 05 年之前 的数据也做一次统计分析，这将在以后的研究中进一步证明； 3.考虑债务融资结构时，为了进一步详实房地产贷款，可以将银行信贷进一 步划分为建筑贷款、地产开发贷款和日常运营所需贷款，并分析这三种形式的贷 款在目前房地产开发企业里的贷款情况，以及对企业绩效的影响，这都有待于进 一步的研究。 南京财经大学硕士学位论文 5 第第 2 章章 文献回顾文献回顾 2.1 国外研究文献综述 国外研究文献综述 国外早期的融资结构理论应该是从美国学者大卫杜兰特(1952)开始，他把 融资结构理论划分为净利理论（ni） 、营业净利理论（noi）和传统理论，讨论 在这三种理论下财务杠杆和企业价值之间的关系， 以及是否存在最优资本结构的 问题，但是这三种理论均不考虑所得税的情况。净理论认为，负债融资可以提高 企业的财务杠杆比率，降低总资本成本率，从而提高企业的市场价值，因此，企 业最佳的资本结构应该是 100%的负债；营业净利理论认为财务杠杆变化对公司 价值没有影响； 传统理论是介于上述两种理论之间的折中理论， 认为负债成本率、 权益资本成本率和总资本成本率都可随着资本结构的变化而变化。 近期的融资理论就是著名的 mm 定理（1958） ，它认为企业价值加权平 均资本成本与融资结构无关。但是这种模型的前提是资本进出自由、信息可以平 等的获得以及不存在破产成本和税收约束。为了使理论更能揭示现实经济 modigliani 和 miller 对 mm 理论进行修正，把公司所得税引入原来的分析，认为 负债会因利息减税作用而增加企业市场价值， 因此公司的价值会随着负债的持续 增加而不断上升，企业最佳的资本结构应该是 100%的负债。miller 后来又指出， 对任何单个企业而言，最佳融资结构是不存在的。因为股票税率和债务税率是单 个企业无法调节的， 只有在社会总量运动中才相互抵消， 一旦债券达到总量均衡， 单个企业的融资结构与市场价值无关。 2.1.1 国外关于融资结构理论研究国外关于融资结构理论研究 随着税收、代理成本、破产成本、不对称信息和交易成本的引入，继而出现 了以下几种具有代表性的理论模型。 1.代理理论 代理理论 jensen & meckling（1976）首次从制度层面研究了融资机构对公司价值的影 响，指出在现代公司中存在两种冲突：管理者与股东之间的冲突以及债权人与股 东之间的冲突，伴随着这两种冲突的是相应的外部股权代理成本与债务代理成 本。他们认为引入债务可以变相的提高管理者的持股比例，遏制其滥用企业自由 现金流的行为，达到激励、约束经营者以及降低股权代理成本的目的。但是债务 融资会产生债务的代理成本资产替代效应 （即股东以牺牲债权人的利益为代 价从风险投资项目中获利）和债权侵蚀问题。其后的研究者主要针对如何缓和两 南京财经大学硕士学位论文 6 类冲突展开论述。在对股东和管理者之间冲突进行的研究中，最具代表性的是 harris-raviv 和 stulz 模型。这两种模型称为债务缓和模型，不同之处在于负债是 如何使分歧得到缓和的，以及对负债的不利。而 diamond（1989，1991）和 hirshleifer-thakor（1989）两个模型是针对债权人和股东之间的冲突展开研究的。 与 jensen-meckling 不同的是，在 diamond 和 hirshleifer-thakor 的文章中，债权 人和股东之间的冲突，是有声誉效应的。diamond 模型和 h-t 模型最根本的区 别是关注声誉的主体不同。代理理论旨在寻求最佳契约关系，以调和各方的利害 关系者的效用极大化，促使企业价值的提升。 2.信号传递理论 .信号传递理论 由于内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称， 内部人 倾向于将好的消息传递给市场。 不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同 信号，内部人选择合适的融资结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。信息 传递模型主要有：ross（1977）把非对称信息理论引入融资结构分析中，提出在 信息不对称的情况下，经营者了解真实信息而投资者不知道，这时投资者会借助 于企业的负债融资结构来进行企业优劣的评价，从而做出决策，负债资 产比例上升是一种积极的信号， 意味着企业的市场价值增大。 leland-pyle （1977） 的模型中，管理者是风险回避者，他们知道项目的平均收益而投资者不知道，这 时管理者将通过其持股比例向市场传递公司质量的信号。myers-majus（1984） 进一步证明由于信息不对称导致的逆向选择将会对外部筹集产生严重的影响。 逆 向选择说明股权融资是一个坏消息，因为新股发行将会导致股价下跌，但债权融 资又受到制约，所以企业总是尽量用内部积累资金来投资。因此一般企业是采用 内部筹集发行债券新股发行的融资顺序， 这也就是西方著名的优序融资 理论。 3.控制权理论 .控制权理论 股本和债务不仅是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。企业筹措 资本是在股权和债务之间的选择，即决定控制权在股东和债权人之间的分配。有 关控制权问题的模型主要有以下几种： harris-raviv（1988） ：最优的所有权份 额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值相权衡的结果； stulz （1988）和 israel（1991） ：最优资本结构则决定于股东收益增加同因收购企业股 东份额的减少而导致的兼并可能性减少之间的权衡；aghion-bolton（1992） ，说 明最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转 移给债权人；amihud、lev 和 travlos（1990） ：并购企业的经营者持有的份额越 大，内部融资、债务融资方式就越有可能被使用。 南京财经大学硕士学位论文 7 4.破产理论 .破产理论 mm 定理认为最优的融资结构是 100%的负债，显然与事实不符，导致这样 极端的结论是因为假设不存在破产成本。 破产理论主要研究破产成本对融资结构 的影响。altman(1984)发现,破产发生时,直接破产成本平均达到企业价值的 6%, 直接和间接成本之和达到企业价值的 16.7%,且破产的可能性不是企业负债率的 线性函数,其研究表明,在突破了某个阀值水平后,破产的可能性急速增加,破产 成本抵消债务税盾收益的程度变得十分显著。baxter 和 stiglitz（1999）认为，随 着企业负债比例的提高，固定利息支出增多，盈利减少，业绩下降，企业赔偿的 可能性增大，这种可能性将会引发一些面作用， 从而导致市场价值减少。即使 没有立即破产，但是随着债务比例的增加，债权人和股东之间的利益冲突也会加 剧，以致企业价值的下降。因此，企业融资结构的选择往往是出于对破产成本的 考虑。 5.权衡理论 权衡理论 权衡理论是对 mm 理论的一种修正，它既考虑了负债给企业带来的利益， 又考虑到负债带给企业的财务风险和各种费用， 最优融资结构要在权衡以上两者 关系后才可以确定。迪安吉罗和马苏里思（1980）认为，企业折旧、投资信贷比 例高的企业，将有一个较低的负债比例。也就是说，高负债企业将得到较少的非 负债税盾收益。robichek-myers(1966)、myers(1984)阐述了权衡理论模型，结论 是如果公司经营者是以价值最大化为目标， 在公司的负债率较低时应该优先考虑 债务融资，因为有抵税作用；但随着负债率的提高，带来的财务困境成本现值也 就越大，企业在权衡这两种情况直到达到一个平衡点。 2.1.2 国外的实证研究也相对比较完善和系统 国外的实证研究也相对比较完善和系统 随着市场因素越来越多的被人们意识到， 对资本结构和企业绩效的研究也逐 渐深入和多样化，并逐渐演变为实证研究。titman 和 wessels(1988)以 1972-1982 年期间美国制造业中的 469 家上市公司为研究样本， 先以因子分析法找出影响资 本结构的八大因素，然后通过回归模型进行实证检验，他们的结论表明，企业的 业绩与负债比率具有显著的负相关关系。rajan 和 zingalas（1995）通过对西方 七国的数据分析发现，企业的业绩和债务比率之间存在负相关的关系。frank 和 gogal(2003)以美国非金融企业从 1950-2000 年的近 20 万个观测值为研究样本， 通过实证分析发现，企业的业绩和债务比率之间呈正相关关系，而市场价值和债 务比率之间是显著负相关的。 南京财经大学硕士学位论文 8 当企业发生债务危机时， 债权人可以通过贷款契约或续贷方式对公司经营决 策产生很大影响，特别是当企业的主要融资方式是债务融资时，公司经营受到很 大制约。diamond(1991)、holmstrom-tirole 的研究发现，相对于股东而言，银行 可以更好地监督公司项目的选择，减少公司投融资方面的失误，改善公司治理。 但随着债务的增加， 公司还本付息的压力也加大， 经营者就会谨慎面对投资机会， 减少非理性投资，同时债务的增加，债权人也会加大对企业的监督。 kaplam-minton(1984)和 kang-shivdasani(1995)对日本有主银行关系的公司和无 主银行关系的公司的绩效比较进行了实证研究， 发现有主银行关系的公司治理优 于无主银行关系的公司。gorton-schmid(1996)对德国的实证结果发现，相对于股 东，债权人对改善公司治理发挥了更大的作用。berg1of- thadden 对企业的债务 结构进行了实证分析，发现短期债务比长期债务更能有效约束经营者的行为，因 此，在公司治理中，应该让短期债务获得控制权。dewatripont-tirole 认识到单一 债权仅仅在企业状态不好时发生作用，在企业正常经营时，不能发生作用，所以 为了代理成本的最小化，引入股权是十分必要的，因为股权可以在企业经营正常 状态下，对企业经营行为进行监督和约束，因此他建议企业的融资结构既应包括 股权融资也应包括债权融资，既要有短期债务融资，也要有长期债务融资，短期 债务可以控制经营者的非道德行为， 长期债务可以为企业的长期发展提供资金支 持。 2.1.3 国外房地产融资理论的发展 国外房地产融资理论的发展 国外的房地产融资理论是伴随着融资理论的发展而发展的。 国外房地产融资 最早起源于英国，早在 1775 年英国伯明翰开创了第一家互助性质的建筑社团。 1831 年英国移民在美国宾西法尼亚建立了“牛津节俭会”的组织。1885 年德国 创建了“人人建房储蓄银行” 。节俭会和储蓄银行的诞生，标志着房地产融资的 产生。随着融资理论的形成和进一步完善，以及各个国家的特殊国情，已经形成 了以美国、德国、新加坡为代表的三种融资模式。 美国是当今世界上房地产金融市场发育最完备的国家，具有发达的二级市 场，并于 1970 年成立联邦抵押公司，提供房地产抵押的保险保证业务。从 20 世 纪 70 年代起商业银行提供了房地产抵押贷款证券化业务， 到 1991 年底抵押贷款 支持证券的流通余额为 12 721 亿美元。美国已成为房地产抵押贷款证券化最发 达的国家， 形成了完善的房地产证券化体系和相应的法律体系， 如 1932 年的 复 兴金融公司法 、1934 年的国民住宅法 、1968 年的住宅和城市发展法和 1970 年的紧急住宅融资法 。德国延续了 1885 年的住房储蓄银行体系，以政 南京财经大学硕士学位论文 9 府为引导，住房储蓄银行为依托，与居民的资助相结合来实现融资，同时国家对 住房储蓄实行奖励、 免税等优惠政策。 新加坡根据本国特点， 成立了住宅发展局。 它的特点在于通过国家建房和公积金的良好运作，以及分期购房的办法，鼓励居 民购房，使得房地产市场发展良好。新加坡的公积金主要来源于社会公益性强制 储蓄，政府设立优惠的借贷利率和强大的公积金为后盾的融资方式，来解决房地 产企业融资和居民购房的问题。 上述提到的这几种融资模式各有其存在的条件，虽然有各自的优势，但借鉴 时必须考虑本国的实际国情，否则将适得其反。 2.2 国内研究综述 国内研究综述 2.2.1 融资结构与公司治理方面的研究 融资结构与公司治理方面的研究 由于国内法律环境不完善、法律体系不健全，使得国内债务融资对治理结构 的影响传导机制也并不顺畅，所以国内相关研究文献并不多见。早期的研究主要 集中于国有企业融资体制及与国有银行的关系，其中比较有代表性的是张春霖 （1995） 、忻文（1997） 、张昌彩（1998）及张维迎等人的研究成果。国内实证研 究方面，主要集中在企业债务融资在企业治理中所产生的作用。文宏（2001）以 1999 年 4 月 30 日公布年报的上市公司为样本， 研究表明， 企业经营绩效 （roe、 roa）与资产负债率呈现出显著的负相关关系。汪辉(2003)对中国上市公司的债 务融资与公司治理、 公司市场价值的关系进行的实证分析表明我国上市公司债务 融资占总资产的比重不大，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价 值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。张慧 (2003)对中国上市公司特定债务结构与公司绩效关系展开了分析，其结果为中国 上市公司总体负债比率呈下降趋势，但总体结构特征变化不大，流动负债与上市 公司绩效存在正相关关系，长期负债与公司绩效呈负相关关系，同时还说明了企 业的经营者倾向于负债融资，而股东则不愿意债务融资。于东智(2003)以中国沪 深所有上市公司为样本，进行实证分析，结果表明中国上市公司的总体负债率偏 低，公司绩效与负债率呈负相关关系，债权治理在中国呈现软约束特征。范从来 (2004)以长江三角洲的制造业上市公司为研究样本，对其债务融资和公司价值关 系进行回归分析，结果为公司负债与公司价值呈正相关关系，但相关系数不是很 大，也就是说债务融资在提升公司价值的过程中作用有限。陆玉梅(2005)以中国 医药类上市公司的样本进行实证分析，结果是上市公司负债结构不合理，流动负 债比率过高，公司负债融资与公司绩效存在负相关关系，即债务融资在公司治理 南京财经大学硕士学位论文 10 中无效。 国内关于资本结构的实证研究方向主要表现在两方面： 一是对资本结构的影 响因素进行研究。陆正飞和辛宇（1998）研究了上市公司资本结构的影响因素， 对1996年在上海证券交易所上市的35家机械及运输设备行业的公司为样本， 在控 制行业因素的情况下，采用多元回归方法进行了统计研究，结果表明不同行业的 资本结构有着显著的差异，获利能力与资本结构显著负相关，而规模、资产担保 价值、 成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。 张则斌、 朱少醒和吴健中 （2000） 研究了上市公司资本结构的影响因素，选取深沪两市943家公司为样本，以1998 年的截面数据为依据进行实证研究，结果表明：上市公司的成长性、公司规模与 负债比率呈正相关，企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。冯根福、吴林江等 （2000）运用主成分分析法和多元回归对资本结构形成的可能因素加以分析，结 果认为：我国上市公司独特的股权结构是资本结构的重要影响因素之一，而企业 财务状况对其的影响却相对较弱。刘星（2001）采用逐步回归和因子分析法对我 国上市公司融资策略的影响因素进行了实证分析， 确定影响制定债务融资策略的 因素按重要性排序为：公司利润、销售周转率、营运资金因素、资本投资因素。 而影响权益融资策略的依次是：股份流动因素、股利支付因素和公司利润。沈维 涛、 叶晓铭 （2004） 以我国沪深交易所的上市公司为研究对象， 研究eva （economic value added，经济增加值）对我国上市公司资本结构的影响，同时考察eva是否 能比传统的会计指标（以eps、roe为代表）在更大程度上解释了上市公司资本 结构的形成。肖作平（2005）以1995-2001年的239家上市公司为样本，研究发现 有形资产、企业规模与资本结构正相关，成长性与资本结构负相关，非债务税盾 对资本结构的影响不显著；二是对资本结构的经济效应进行研究。如陈小悦、徐 晓东（2001）在股权结构、企业绩效与投资者利益保护中指出：由于我国外部投 资者利益缺乏保护，长期财务杠杆与公司绩效成反比。许学军、周尚志（2002） 的资本结构、 代理人行为与上市公司绩效却得到相反的结论公司绩效与资产 负债率正相关。杨兴全（2002）在我国上市公司融资结构的治理效应分析中，对 上市公司1999一2000年的资产负债率进行分析后， 认为融资信号传递效应在我国 还不存在， 股权融资成为最廉价的融资方式， 不但不会影响经理层对企业的控制， 反而比债权融资更有利一于经理层对企业的控制。 李义超 （2003） 的研究则指出： 存在一个最优负债区间， 在这负债区间内企业更有可能区间的较为理想的经营绩 效。徐伟，高英和邢英气（2005）用2001年沪深两市995个上市公司为研究样本， 探讨了我国上市公司股权结构、资本结构与经营绩效的关系。经实证发现，股权 集中公司的负债率显著低于股权分散的公司，第一大股东持股比例、流通股比例 与负债率负相关，资本结构与经营绩效存在二次和三次关系，资产负债率在 南京财经大学硕士学位论文 11 24.52%与51.13%之间时，经营绩效与资本结构正相关。陈斌、佘坚（2008）在 我国民营上市公司发展实证研究的报告中，以405家民营上市公司为样本， 经roe实证得出：相对于非民营上市公司，民营上市公司的成长性总体良好，但 是稳定性欠缺，在公司治理上， “汇聚效应”与“隧道效应”并存，其高层激励 机制和董事会结构均优于非民营公司，因而表现出更好的公司治理绩效。 2.2.2 房地产行业与债务融资方面的研究房地产行业与债务融资方面的研究 房地产上市公司方面的研究有杨华、杨琼(2004)利用实证对房地产上市公司 的资本结构进行了研究，得出资产负债率和净资产结构负相关、资产负债率与经 营业绩无明显相关、资本结构的财务杠杆效应不明显的结论。孔沛、张红(2005) 以37家房地产公司为样本， 利用tobins q值得出了国有股持股比例与治理绩效存 在正相关关系、法人股持股比例与治理绩效不存在相关性的结论，但对于债权结 构与治理绩效的关系则没有进一步说明。刘永乐、孙仲明(2006)对房地产上市公 司经营效率进行了dea评价，得出了经营效率比较高，规模有效的结论。何元斌 (2006)对房地产上市公司的经营业绩进行了dea评价，做出了公司规模收益的分 析，但样本容量过小，实证结论难以令人信服。李定安、周建波（2007）在中国 房地产上市公司债务融资影响因素探悉中利用多元回归的方法, 考察了房地产 上市公司债务融资行为的决定因素， 表明股权融资能力和盈利能力是其债务融资 最主要的影响因素，而企业规模和投资机会等因素对债务融资的影响不显著。杨 卫东、刘建国（2008）在对房地产上市公司融资结构与公司绩效相关性研究中利 用roa回归进行实证分析， 表明公司绩效与长期银行信用融资率和财政融资率呈 显著正相关关系,公司绩效与股权融资率呈负相关关系。 南京财经大学硕士学位论文 12 第第 3 章章 我国房地产行业的融资结构与公司绩效我国房地产行业的融资结构与公司绩效 3.1 企业的融资结构 企业的融资结构 企业的融资结构是指企业各项资金来源的组合状况， 即企业不同融资方式的 构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融资。自 1958 年 modigliani 和 miller 提出著名的 mm 模型以来，融资结构就成为财务研究领域的一个重要 课题。学者和管理层关心融资结构的主要原因就是融资结构影响企业的治理结 构，即经理、股东和债务持有者之间的契约关系，从而影响企业的价值。 3.1.1 内源融资 内源融资 内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分， 是 在公司内部通过计提折旧而形成现金和留存利润等增加公司资本， 主要包括留存 资金、沉淀资金和内部集资。由于在企业内部进行融资，不需要对外支付利息或 股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不会发生融资 费用，使内部融资的成本远远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原 始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。 因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生 产成本和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司 内部资本（如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集 资金等）。 3.1.2 外源融资 外源融资 公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支 持，这些资金除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外 源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式； 包括首次公开 发行（ipo）和再次公开发行（spo）（如配股、增发等）的股权融资方式。 银行贷款是目前债权融资的主要方式， 其优点在于程序比较简单、 灵活性强， 而缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险 较高。 债权融资的另一种形式是发行公司债券， 是指由公司发行并承诺在一定时间 内还本付息的债权债务凭证，体现了债务人与债权人之间的权利义务关系。债券 在本质上也是借钱与还钱关系，但与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交 易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。债券的发行主体不同可以分 为企业债券和公司债券。企业债券的发行主体是一切具有法人资格的企业。公司 南京财经大学硕士学位论文 13 债券是股份有限公司、 国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的 国有投资主体投资设立的有限责任公司。因为发行条件苛刻，一直以来债券市场 相对低迷。 表 3.1 发行债券的条件 1 项目 企业债券发行条件 公司债券发行条件 企业规模 企业规模达到国家要求 股份有限公司的净资产额不低于 3000 万；有限责任公司的净资产不能 低于 6000 万 债券总额 发行债券的总额不得大于该企业的自 有净资产 累计债券总额不超过公司净资产额的 40% 偿债能力 企业经济效益良好， 发行企业债券前连 续三年盈利；具有偿债能力 最近三年平均可分配利润足以支付公 司债券一年的利息 利率 企业债券的利率不得高于银行同期居 民储蓄定期存款利率的 40%，所筹资金 用途符合国家产业政策 债券的利率不得超过国务院限定的利 率水平 其他条件 企业财务会计符合国家规定 筹集的资产投向符合国家产业政策， 国务院规定的其他条件 股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的 资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。股 权再融资（spo）是指上市公司为了实现增资以扩大再生产或者改进技术、实现 发起人股东将其持有的股份变现，再次向社会公众发行股票。主要包括增发和配 股方式。自 1990 年 10 月上交所和深交所成立以来，上市公司再融资问题一直是 关注的焦点，尤其对中国特有的股权融资偏好和增发等，更是争论不休。由于政 策原因，1998 年以前上市公司再融资只有配股方式，之后才出现真正意义上的 增发。管征（2006）在对我国股权再融资偏好及增发偏好的理论与实证研究后， 认为股权再融资偏好及增发偏好都不利于资本市场的效率， 以及增加上市公司的 价值。 而这种现象是由于中国制度设计不合理造成的， 最根本的缺陷是股权分置。 3.2 房地产行业的融资渠道 房地产行业的融资渠道 在计划经济时期城市房地产处于非经营阶段，金融业不直接投资房地产，财 1张红，殷红.房地产金融学m.北京：清华大学出版社，2007，2：257. 南京财经大学硕士学位论文 14 政拨款的房地产开发建设资金委托专业银行代为拨付和监督使用。 房屋主要由各 部门、各单位自建自用，建设资金主要由国家财政拨款，还有少量的企业自筹。 在此房屋建设资金的供应体制下，金融机构是按国家高度集中的计划下拨资金 的，职能单一，仅限于国家用于房屋建设资金的监管拨付和少量房租的收缴，而 不提供贷款。1992 年以后，商品房概念渐入人心，银行房地产融资业务逐步成 熟与完善。 多家金融机构均开展房地产信贷业务并采取多种手段促进房地产市场 的发展。1998 年全面取消福利分房制度，使得数年积压的购买力到 2000 年以后 迅速释放，激活了房地产市场