（会计学专业论文）所得税对上市公司资本结构的影响分析.pdf

i 摘 要摘 要 modigliani 和 miller（1958）的经典文献指出公司的资本结构政策和股利政 策均与公司价值无关。modigliani 和 miller 的结论是建立在一系列严格的前提假 设基础之上的，包括共同预期、完美市场假设等。舍弃、放松或修改这些前提假 设一直是公司财务理论研究的前沿，而其中最先考虑到的因素就是税收。西方有 关公司资本结构税收效应的理论和实证研究文献十分丰富， 而我国在这方面的研 究仍接近于空白。西方学者的研究都是基于他们本国的税收环境，经过抽象假设 得出结论。我国的税收制度与西方各国之间存在巨大差异，因此，根据我国税收 制度的现状，探讨所得税对公司资本结构的影响是非常有必要的。本文以资本结 构的税收效应为研究主线，从 mm 定理出发，对其无税的假设条件不断进行扩 展，在前人研究的基础上，结合我国的税收制度与上市公司的财务数据，从理论 和实证的角度分别分析了所得税对我国上市公司资本结构的影响。 文章首先对融资结构的相关理论和国内外对企业融资行为的实证分析成果 进行介绍，然后分析所得税对资本结构的影响。接着，借鉴 miller（1977）的方 法，构建了一个新的理论模型，并分析得出在我国的现行税制下上市公司的股权 融资成本偏低，这是我国上市公司偏好股权融资的直接动因。然后，对上市公司 的资本结构进行统计分析，发现我国上市公司确实存在强烈的股权融资倾向。在 此基础上，进一步分析税收因素对上市公司资本结构选择的影响。最后根据理论 和统计分析的结果从税收角度提出优化我国上市公司资本结构的建议。 关键词关键词：所得税；资本结构；上市公司 ii abstract in their celebrated papers, modigliani and miller (1958) argued that the capital structure decision and dividend policy is a matter of irrelevance, affecting neither the value of corporation nor its cost of capital. their theories are founded on a series of assumptions, such as homogeneous expectation; symmetric information; and perfect market. in a perfect market there is not tax at all, but in the modern society, taxation is inevitability for every individual and firm. many scholars in foreign countries devoted themselves to the issue on how taxation affects the capital structure decisions. they have conducted a lot of theoretical studies and empirical analyses, and put forward various theories with different ideas. however, little research on this problem has been done in china so far. it is known that there exist many differences in taxation between china and other countries mentioned in the previous study, therefore, my paper try to perform a theoretical in the previous study, therefore, my paper try to perform a theoretical study about the question how taxation in china affects the capital structure policies. the paper introduces the capital structure theory at first and analyses the achievement of the real example of enterprises financing behavior domestic and internationally，then analyses the influence of the tax revenue and capital structure. then，carrying on statistical analysis to the financing structure of the listed companies，the paper proves the listed companies of our country really have strong stock financing inclination. then， referencing the millers model, the paper structures a new theory model，to reason out the listed companys rights financing cost is somewhat low under the current tax system of our country. in this foundation, the paper analyses the influence of tax factor. according to statistics and result that theory analyses，the paper puts forward some optimization of our country listed companys financing policy in terms of tax revenue mainly finally. key words: income tax; capital structure; listed company 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景研究背景 公司是资本的载体，资本结构则是指公司中各种资本的构成及其比例关系。 资本结构作为反映公司经济实力、风险程度、经济效率高低的重要综合性财务指 标，其合理与否，不仅影响公司近期的经营活动，而且对其价值增长及长期发展 均具有重要的影响。资本结构问题是公司财务长期以来研究的重要问题之一，也 是金融领域中最深奥难解的理论之一。目前，该理论的实际应用不能令人完全满 意。 现代意义上的资本结构理论是由美国学者 modigliani 和 miller 在 1958 年创 建的，他们在一系列理想假设条件下，给出了公司价值与资本结构无关的 mm 定理， 为现代资本结构理论研究奠定了基础。 这一系列严格的假设条件主要包括： 1相同预期。投资者对公司未来各年息税前盈余 ebit 及风险预期相同， 且各年 ebit 相同，构成一个永久年金。 2公司的经营风险可以用 ebit 的标准差度量，有相同风险的公司划为同 一等级。 3资本市场是完全的，即市场是完全竞争的；所有投资者均为理性投资者； 他们同等地使用所有相关信息； 他们的借贷利率均为无风险利率， 且债务无风险； 市场无交易成本。 4无所得税。 此后,诸多学者一直在做试图放松mm定理前提条件的研究,以期重新解释在 企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务代理成本与收益等约束条件 后的最优资本结构存在的可能性。 这种不断逼近现实的探索构成了不同意义上的 理论创新。 自从 mm 定理提出后，有关资本结构的研究大致沿三个方面展开，形成了 三个一般性的研究资本结构的理论模型：一个是基于税收的资本结构理论模型； 一个是基于信息不对称的资本结构理论模型； 一个是基于代理成本的资本结构理 论模型。 其中后两个模型都是西方学者在基于比较完善的资本市场和公司治理机 制的条件提出的，但是，目前在我国，公司治理机制还存在严重的缺陷，资本市 场发育不全。所以，虽然信息不对称理论和代理成本理论虽然在研究视角上有突 破，可是是否适合中国的具体国情则还需要重新论证。 中国唐代诗人杜荀鹤有句名诗： “任是深山更深处，也应无计避征徭。 ”随着 南京财经大学硕士学位论文 2 人类社会经济的不断发展，现代税收制度日趋细密复杂，它已经渗透到社会经济 活动和人们日常生活的各个方面，影响着企业、单位和个人的经济利益。我们也 可以从直观上进行判断，一个公司的决策者，如果他所追求的目标是公司价值最 大化， 那么在制定财务决策时， 他一定会在合法的条件下尽可能少缴甚至不缴税， 力图充分利用税收效应。因此，我们认为在所有影响公司资本结构的因素中，税 收是最直接、最重要的因素之一。在西方，有关研究税收对公司资本结构影响的 文献虽然比较丰富，体系也很完整，但是至今尚无定论。并且，国外学者在建立 模型时，完全是根据他们本国的金融税收制度背景提出模型的前提假设，而中国 的税收制度同国外的税收制度存在着很大的差异， 所以国外学者的研究结论不能 完全适用于中国的现实。 另外， 从现实意义上来说， 中国从 20 世纪 90 年代初加速发展市场经济以来, 企业已逐步形成了以银行间接融资为主,股票和债券等直接融资为辅的多元化融 资结构。融资结构的转变虽已收到良好效果，但还存在着深度的结构失衡现象, 在市场直接融资中股票融资与债券融资比例失调,公司偏好股票而忽视债券,资本 市场结构失衡严重。上市公司中普遍存在着偏好股权融资的现象，资产负债率低 于发达国家的平均水平。对于中国上市公司普遍存在的强烈的股权融资倾向，理 论界从许多方面进行了讨论，从上市公司的股权结构、债券市场的建设发展、公 司治理结构和证券市场的政策法规制定等各个角度进行了分析和论证， 但在查阅 了国内有关这一问题的研究文献之后，笔者发现，少有学者从我国现有的金融税 收体制入手，即通过对我国的企业税收制度和证券税收制度的研究和讨论，分析 我国上市公司热衷于股权融资的税收制度方面的原因。 本文通过比较中国的金融税收制度与国外资本市场发达国家的金融税收制 度的不同，分析税收因素对我国上市公司资本结构决策的影响，希望能在我国现 有税收制度和证券市场条件下， 对上市公司的资本结构政策的研究提供一条新的 思路。 1.2 概念范畴界定概念范畴界定 1税收效应，是指纳税人因国家课税而在其经济选择或经济行为方面做出 的反应。 在本文中则是指公司通过调节资本结构中的带息负债比例而对公司价值 所产生的影响，也可称为税盾效应或节税效应。 2资本结构，是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。在通常情况 下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。但本文中讨论的是能够产 生税收效应的债务资本，即所有的带息债务。所以本文中的资本结构指的就是带 息债务资本和权益资本各占多大的比重。 南京财经大学硕士学位论文 3 3资产负债率，是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资 产总额的比例关系。 资产负债率反映在总资产中有多大的比例是通过借债来筹资 的。计算公式如下: 资产负债率=(负债总额/资产总额)100% (1.1) 公式中的负债总额指的就是所有的带息债务，所以不仅包括长期负债，还包 括短期负债。 4所得税，本文中的所得税指所有能够对企业的资本结构产生影响的所得 税税种。不仅包括企业所得税，还包括个人所得税，主要有利息所得税，股利所 得税，资本利得税。虽然个人所得税是国家就个人对企业的投资收益所得课征的 税种，但其实真正承担这部分税收负担的主体还是企业，所以个人所得税对企业 的资本结构也是有影响的。 1.3 研究方法研究方法 本文主要是对 mm 理论及其相关模型作了回顾和分析，并在此 mm 理论基 础上放宽前提假设，进一步扩展模型，研究所得税对企业资本结构的影响。因此 论文主要采用的研究方法有: 1采用案头研究的方法，将国外关于企业资本结构的影响因素的研究成果 做一理论综述，其中重点介绍 mm 理论。 2采用比较研究的方法，将中外在金融税制上主要差异进行归纳总结。 3采用演绎推理的方法，以 mm 理论模型为基础，从中外金融税制的差异 出发，得出在中国金融税制环境下的上市公司将偏好股权融资的推论。 4采用定量分析的方法，以中国上市公司财务数据库查询系统(csmar)为 数据来源，对中国上市公司的资本结构情况做统计性描述，观察其是否存在股权 融资偏好的现象，验证之前演绎推理得到的推论。 1.4 论文结构论文结构 第 1 章：绪论，本部分主要说明本文选题的研究背景及研究动机，简要概述 本文的研究内容、研究方法以及研究意义。 第 2 章：文献综述，对资本结构理论，国内外资本结构研究现状以及税务研 究作简要综述。 第 3 章：企业所得税对资本结构的影响分析，本部分主要对 mm 理论及模 型进行回顾和评述，分析所得税对企业资本结构以及企业价值的影响。并且通过 放宽 mm 理论关于税收方面的假定，通过建立模型，来研究公司所得税对企业 资本结构决策的影响。 南京财经大学硕士学位论文 4 第 4 章：个人所得税对资本结构的影响分析，本部分将个人所得税对资本结 构的影响引入模型， 并进一步引进股权收益的另一种形式资本利得以及股利 支付率，拓展 mm 模型，通过该模型考察利息、股利所得、资本利得三者之间 的税收差异对资本结构的影响，并且进一步考察这种差异对股利政策的影响。 第 5 章：在我国金融资产税制环境下企业的资本结构政策，由于中国的税收 制度与外国的税收制度存在相当的差异。国外学者在建立模型时，完全根据他们 本国的税收制度背景来提出模型的假设， 他们的研究结论不能完全适用于中国的 现实。本部分通过我国与美国的金融资产税收制度的比较，以我国的税收制度为 背景， 建立适合我国税收制度的理论模型， 得出一些在我国具有可检验性的推论。 并通过深圳国泰安信息技术有限公司的中国上市公司财务数据库查询系统 (csmar) 对我国上市公司的资本结构进行描述性统计分析，以检验得到的推 论。 第 6 章：结论与建议，本部分着重概括本文的研究结论，提出所得税对公司 资本结构决策影响的几点思考和一些政策性建议。 1.5 可能的创新可能的创新 1选题比较新颖。目前对中国上市公司资本结构政策的研究大多是从代理 成本，信号传递等角度来进行，本文从税收制度角度对中国上市公司的资本结构 政策进行研究，这具有较强的现实意义。 2税种考虑比较全面。前人大多只研究了企业所得税对企业资本结构的影 响，而没有将个人所得税的影响考虑其中。本文层层推进，将企业所得税和个人 所得税对资本结构的影响引入 mm 模型，考虑企业将部分税后利润留存于企业 内部，从而给股东带来资本利得的情况，进一步结合实际情况，全面分析了公司 所得税和个人所得税之间的差异对企业资本结构政策的影响。 3内容切合实际。本文从中国的实际国情出发，将中国的税制情况引入扩 展后的 mm 模型，对适用不同税率情况下的企业的价值进行分析，并结合 2008 年即将施行的新企业所得税法 ，对各企业的资本结构决策和资产负债率的变 动进行了分析和预测。 4数据比较全面。笔者使用国泰君安的 csmar 系列研究数据库，收集了 从 2000 年至 2005 年除了金融保险类以外的所有上市公司的财务数据， 经过整理 和计算，对它们的融资情况和资本结构情况进行了描述性统计分析。 5政策建议的视角比较新颖。以往研究资本结构的文章都是从企业自身的 角度，对企业如何优化自身的资本结构提出政策建议。而本文则是站在政府的角 度，对政府如何通过税收制度的改革，以促进企业优化资本结构这一问题，提出 了政策建议。 南京财经大学硕士学位论文 5 第 2 章 文献综述 2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论 早期的资本结构理论可以追溯到 1946 年希克斯的价值与资本专著。 durand（1952)把当时对资本结构的见解划分为三种:净收益理论、净营业收入理 论和介于两者之间的传统折衷理论。 净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业的价值越高。按照这种观点， 企业获取资金的来源不受限制，并且负债成本与股东权益的成本都是不变的，不 受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定，债权人比股东有优先求偿权，债权 风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此，企业的负债 越高，资本加权平均的总风险越低，企业的价值就越高。如果这种理论的假设是 正确的， 那么， 为了使企业的价值达到最大化， 企业应尽可能多的使用债务融资， 因此，企业应使用 100%的债务资本。 与净收益理论相反， 净营业收入理论则认为， 资本结构与资金成本没有关系， 资本结构与企业价值无关。 按照这种观点， 假定企业债务成本较低且是一个常数， 但股东权益的成本可变。这样，公司的负债越多，风险就越大，股东权益成本也 就越高，进行简单平均计算，其结果是公司的资本成本不变且是一个常数。投资 企业价值高低的真正要素，应该是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠 杆程度如何，其整体的资本成本不变。由于财务杠杆程度的改变并不能改变企业 的整体资本成本，企业的价值也就不受资本结构的影响，即所有的资本结构都可 视为最优资本结构。 折衷理论假设股东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的提高而增加， 但是 只有当财务杠杆程度达到相当程度后，负债的资本成本才逐渐提高，究其原因， 债权人认为财务杠杆程度较高时，企业的风险随之增大，故要求提高报酬率。此 时，股东的报酬率也随着财务杠杆的提高、企业风险的加大而相应提高。因此， 该观点认为，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。如果公司负债过 度，由于债务融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，报酬率达 到一定程度就会使企业的价值下降。该观点认为:企业存在一个可以使企业的市 场价值达到最大化的资本结构。一般来说，在企业最佳资本结构点上，负债的边 际成本率与权益资本的边际成本率一致。 南京财经大学硕士学位论文 6 2.2 对资本结构的影响因素的理论研究对资本结构的影响因素的理论研究 2.2.1 mm 理论理论 对资本结构理论做出开拓性贡献的是美国经济学家 modigliani 和 miller， 1958 年 6 月 modigliani 和 miller 在美国经济评论发表了“资本成本、公司财 务和投资理论”的长篇论文；1963 年 6 月在同一刊物上发表了“税收和资本成本: 修正的模型” 。modigliani 和 miller 的这两篇文章，被财务界认为是现代融资理 论的开创性文章。他们所提出的 mm 定理构成了现代融资理论的核心内容。 modigliani 和 miller 在 1958 年提出的无税 mm 定理认为在完全竞争市场条 件下，没有所得税和破产成本，如果有关企业发展前景的信息是对称的，那么由 于市场套利机能的作用，股票与债券融资的选择与企业价值无关。也就是说，企 业价值取决于它获得利润、创造收益的能力，而不取决于它怎样获得经营所需要 的资金。1963 年 modigliani 和 miller 将所得税因素引入融资结构理论，将政府 以税收方式参与企业收益的分配。他们发现，由于负债的利息费用在税前列支， 债权融资的成本将低于股权融资， 因而企业价值与其负债水平正相关。 含税 mm 定理表明，企业价值与企业负债量成线性关系，举债越多，企业价值越高，而且 企业加权平均资本就越低。 从某种意义上说，modigliani 和 miller 的结论很像厂商在完全竞争市场上追 求最大利润的模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究有关问题提出了 一个有力的起点和框架。虽然 mm 定理不能解决实际财务问题，但它为推动资 本结构理论的发展奠定了坚实的理论基础。而在此之前，有关资本结构的研究基 本上只是对事实的简单陈述，缺少内在分析的成分。 2.2.2 权衡理论权衡理论 mm 定理及其修正理论虽然考虑了负债带来的节税利益， 但却忽略了负债导 致的风险和额外费用。于是，在 20 世纪 70 年代，产生了一种新的资本结构理论 权衡理论。robichek 和 myers（1966）引入了“财务困境成本”和“代理成本” 的概念，提出了权衡理论。 该理论认为，制约企业无限追求税收利益或负债最大值的关键因素是由于债 务上升而引起的企业风险和费用。企业负债比例的提高，使得企业陷入财务危机 甚至破产的可能性增加。随着企业债务融资的增加而提高的风险和各种费用，会 增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。因此，企业最佳融资结构应该 是在负债价值最大化和债务上升所带来的财务危机成本、 代理成本之间选择最佳 点。也就是说，正是这些约束条件，其中最重要的是破产机制，使得企业不可能 南京财经大学硕士学位论文 7 采用 100%的债务融资。理想的债务比率是：利息抵税的利益与破产概率和代理 成本上升之间的平衡。该理论认为，当公司的债务上升到一定水平时，在某一点 上债务上升一元，获得的节税利益正好等于由此带来的财务危机成本和代理成 本，那么，此时的企业资本结构是最佳的。 2.2.3 融资优序理论融资优序理论 ross（1977）将非对称信息论引入资本结构理论研究中，并且假设企业管理 者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些内部信息，但知道 对管理者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输出的信息间接地评价市场 价值。企业资本结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。负债率上升是 一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值 也随之增加。 后来，在 ross 的基础上， myers 和 majluf（1984)考察了信息不对称对企业 投资成本的影响，证明了这样的结论:如果投资人比企业内部人有较少的关于企 业资产价值的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上的定价可能是错误的； 在股东权益被低估时经理是不愿意发行股票为投资项目筹集资金的， 因为股价过 低会使得新投资者获取的收益大于新项目的净现值， 经理只有在股票价格高估时 才愿意发行股票。然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，因而股权融资被 认为是不好的信息。 这时如果企业能够运用对信息敏感性不强的资金来源来代替 股票为投资项目融资，显然是较好的选择(例如内部基金或无风险债务)，投资不 足就可以避免。因此，企业更倾向于采取内部融资(多保留利润)，当内部资金不 足时，才考虑外部融资，在外部融资中，首先考虑债务融资，而后考虑发行股票 融资。此后，财务界称这个融资偏好为“融资优序”理论。 2.2.4 代理成本理论代理成本理论 jenson 和 meckling 在 1976 年发表的论文企业理论、管理行为、代理成本 和财务结构用代理理论、企业理论和财产所有权理论，系统地分析和解释信息 不对称下的企业资本结构问题。jenson 和 meckling 把代理成本即利益冲突 分为两类:一类是股东与经理人之间的冲突；另一类是股东与债权人之间的冲突。 导致股东与经理人之间冲突的原因是经理人持有不到 100%的剩余索取权，他们 不能从自己创造的利润中获得全部收益，却要承担创造利润过程中的全部损失， 因此经理人会转嫁公司资源，获取个人利益。这种无效率的行为损害了公司股东 的利益。但假如保持经理人固有投资额不变，通过增加公司债务就可以增加公司 股权中经理人所占的比重， 从而可以减少由于经理人与股东之间冲突所带来的损 失。 南京财经大学硕士学位论文 8 jenson（1986)还指出，负债约束了公司对现金的支出，减少了经理人从事个 人消费的“自由”现金量，因此债务融资缓解了经理人与股东之间的利益冲突。导 致债权人与股东之间冲突的原因是债务合同激励股东进行风险性投资， 尤其是如 果一项投资产生的回报大大超过负债的账面价值时，投资成功，股东获得的利润 越多， 投资失败， 则由股东承担的责任有限， 而债权人将承担大部分的失败后果。 jenson和meckling指出融资结构的选择至少会通过以下三个方面来影响企业 的价值:1融资结构会影响经营者的工作努力水平及其行为选择，从而影响企业 的收入流和企业价值；2融资方式选择会通过信息传递功能影响投资者对企业 经营状况的判断，从而影响企业的市场价值；3融资结构不仅决定着企业收入 流的分配，而且决定着企业控制权的分配，进而影响企业的价值。jenson 和 meckling 认为： 企业最小化代理成本的资本结构是企业的最优资本结构， 在最优 点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。 从以上文献综述可以看出,自从 mm 理论提出后， 有关资本结构政策的研究大 致沿三个方面展开，形成了三个一般性的研究资本结构政策的理论模型：一个是 基于税收的资本结构理论模型；一个是基于信息不对称的资本结构理论模型；一 个是基于代理成本的资本结构理论模型。 其中后两个模型都是西方学者在基于比 较完善的资本市场和公司治理机制的条件提出的。但是，目前在我国，公司治理 机制还存在严重的缺陷，资本市场发育不全。所以，虽然信息不对称理论和代理 成本理论在研究视角上有突破，可是是否适合中国的具体国情则还需要重新论 证。 2.3 所得税对资本结构的影响研究所得税对资本结构的影响研究 2.3.1 国外的研究国外的研究 modigliani 和 miller (1963)提出: 由于负债利息免税因素的存在，企业债务 会减少企业的应交所得税，从而企业的价值会随着负债的增加而增加。因此，企 业的最佳资本结构应为 100%的负债，以充分利用债务的税盾利益。此结论与 1958 年的 mm 定理一样，与现实仍然相距甚远。为了解释理论与现实之间的反 差，一些西方学者，如 robichek 和 myers（1966）提出了破产成本的概念，认 为公司之所以不能进行完全的债务融资是因为破产成本的存在， 即公司最优资本 结构是债务的税盾利益与由此带来的破产成本的权衡。 针对当时流行的权衡理论，miller（1977）认为权衡理论提出的破产成本不 足以抵消债务的税盾利益，根据当时对破产成本的实例分析，破产成本只占企业 资产的 5%，而债务的税盾利益远远大于企业的破产成本。miller 认为破产成本 南京财经大学硕士学位论文 9 确实存在，但相对于债务的税盾利益非常小，就好比“拿兔子与马作比较”。相反 地，他认为，个人所得税可以解释理论与现实之间的差距。于是 miller 提出了 一个新的模型，在该模型中引入了个人所得税，miller 认为就企业整体而言，存 在一个所有企业总负债的均衡水平，在该均衡状态下，虽然仍存在着债务的税盾 利益，但是单个企业的价值与其资本结构无关的立论仍然成立。 farrar 和 selwyn（1967）则最先研究了税收差异（非中性）对公司财务政 策的影响。在文中，他们分四种情况讨论公司所得税和个人所得税对公司财务政 策的影响。这四种情况是：1不存在公司所得税和个人所得税；2存在公司所 得税，不存在个人所得税；3不存在公司所得税，存在个人所得税；4既存在 公司所得税，又存在个人所得税。至此，学术界关于税收对公司资本结构决策的 研究才真正深入到税收差异方面，也才形成了所谓的“税差学派”。 1980 年，de.angelo 和 masulis 分别在 journal of finance 和 journal of financial economics 两份刊物上发表文章。他们发现 miller 的资本结构无关性 结论对公司所得税的一些更现实的条款十分敏感。诸如折旧和投资抵免等“非债 务税盾”的存在就足以推翻资本结构无关理论。在他们的模型中，这些更接近现 实的税收条款意味着即使公司在供给方面做出调整，当市场达到均衡时，每个公 司均存在唯一的最优资本结构。更为重要的是，最优资本结构的存在无需引进破 产成本、 代理成本及其他与财务杠杆相关的成本。 另一方面， 如果考虑这些成本， 则无论是否存在非债务税盾，每一个公司同样存在一个最优的资本结构。而且， 由于市场把公司和个人所得税资本化， 导致破产成本在与债务的税盾利益权衡时 变得举足轻重。 对于债务税盾利益是否导致了企业更多的使用了债务融资而不是权益融资， 学者们进行了大量的实证研究。bradley, jarrell 和 kim（1984）对最优资本结构 的三个决定因素即公司价值的变化程度，非债务税盾和债务困境成本进行了检 验，分析表明公司价值的变化程度和研发支出对资本结构的影响是显著的，而非 债务税盾同企业的财务杠杆没有显著的直接联系， 这同减税利益可影响资本结构 的权衡理论相矛盾。 fischer, heinkel 和 zechner（1989）发展了一个动态资本结构选择模型，在 传统的税收与破产成本均衡理论的基础上进行分析验证，结果表明小的，风险程 度较高的， 实际税率较低的， 低破产成本的公司其债务比率具有更大的变化幅度， 但没有验证税收同债务比率数值之间的关系。 以上实证研究都没有证实权衡理论中税收对企业资本结构政策的显著正相 关影响，mackie-mason(1990)指出，以往实证研究之所以没能发现税收对融资行 为的显著影响，在于负债权益比率是多年各个决策累计的结果，大部分税盾对大 南京财经大学硕士学位论文 10 部分企业的边际税率的影响容易被忽略。 他着重对税收损失向前追溯及投资抵免 对工业企业发行债券还是股票的融资决策选择进行了分析， 发现边际债务融资同 边际有效税率显著正相关。 从上述文献综述可以看出，在资本结构政策的影响因素这一领域，国外研究 者已取得一系列的理论学说和实证研究成果。 但国外学者们对资本结构政策影响 因素的研究虽然较多，却仍无法取得一致的意见：债务税盾利益与企业的资本结 构的相关性有多大？最优资本结构是否只是一个宏观经济意义上的概念， 还是对 每个企业而言都存在一个最优资本结构？这些都是尚待解决的问题。并且，国外 学者在建立模型时， 完全是根据他们本国的金融税收制度背景提出模型的前提假 设，而中国的税收制度同国外的税收制度存在着很大的差异，国外学者的研究结 论不能完全适用于中国的现实。 2.3.2 国内的研究国内的研究 国内只有少数几位学者对所得税对资本结构的影响这个问题进行过研究， 宋 献中（2001）从定性的角度对资本结构与税收的相关性进行了分析，认为可以通 过比较增加负债与增加资本所产生的税收效应的差异，及权益资本收益率的差 异，确定最佳税收筹划绩效的负债比率的上下限。王志强（2003）则构建了一个 研究税收影响公司财务政策选择的理论模型， 该模型不仅可以研究税收非中性对 资本结构政策选择的影响，同时可以研究税收非中性对股利政策选择的影响。敬 志勇（2003）则在不确定条件下，建立了债务税盾利益期望值模型和破产成本期 望值模型，在统一的负债区间内分析了负债的利息抵税净收益，确定了存在利息 抵税净效应最高时的最优负债数额和最优资本结构。 在实证研究方面，所有的研究只是将税收看作是资本结构的一个影响因素， 和其他因素一并进行分析，并且结论互不一致。冯根福等（2000）选取 1996 年 以前上市的公司 4 年的财务数据做相关分析， 得出债务税盾利益与负债比例正相 关的结论。陈维云（2002）选取深圳证券交易所上市的 217 家公司 1995-2000 年 的财务数据，利用多元回归的方法，分析出我国上市公司资本结构与实际税率不 相关的结论。丁成（2002）抽取出所有行业的上市公司 1998 年至 2000 年的财 务数据，按行业归类，利用线性回归模型分析出在十三个行业中，有六个行业的 平均所得税率对资产负债率有正向影响，其中电力行业和批发零售行业影响显 著；其它七个行业是负向影响，其中社会服务业和信息技术业显著性较明显。 潘亚岚（2005）认为企业的资本结构是基于预期税收状况上的历史决策，而 这些预期可能因为未预料的因素而最终没有实现， 所以“债务水平”的截面分析可 能会错误的得出税收不影响资本结构的结论。他使用上市公司 2000 年至 2003 南京财经大学硕士学位论文 11 年的平均值为变量指标，以减少变量的年波动引起的衡量误差，克服税收相对稳 定性对实证结果的影响。 他的研究发现企业的实际所得税负和短期有息负债率负 相关，但并没有发现实际所得税负和资产负债率、长期有息负债率的相关性。他 认为， 因为长期以来我国大部分上市公司都享受 15%的所得税优惠税率， 企业享 受的税盾利益相对较小，所以导致上市公司没有把税收因素纳入资本结构决策。 张晓农和才劲涛（2006）选用沪深两市 2001 年至 2005 年非金融类上市公司 的数据构建面板数据，采用考虑滞后变量的固定效应模型，构建计量经济模型， 研究企业所得税对企业资本结构的影响。他们认为，以往的学者因为在研究时是 基于一维的截面数据进行回归分析， 没有提示出研究对象在时间序列上的动态调 整，所以，研究的结论有一定的局限性。他们的研究发现，企业的实际所得税率 和非债务税盾对上市公司的短期借款率影响显著， 但没能得出实际所得税率和非 债务税盾对带息长期负债率和资产负债率的显著性。他们认为，这可能与上市公 司中普遍存在的短期借款循环化的现象有关。 以上文献综述可以看出， 目前国内学者在研究所得税对资本结构的影响这个 问题上，并没有得出一致的结论。对实证结果的解释，也缺乏足够的理论依据， 无法令人信服。并且，学者们在实证研究所得税对资本结构的影响时，大多是以 企业的实际所得税负为自变量，采用回归分析的方法，而没有将个人所得税对企 业资本结构的影响因素纳入考虑，所以得出的结论会有一定的偏差。 本文将从 mm 定理出发，以资本结构的税收效应为主线，通过引入股利支 付率及资本利得税，进一步扩展 mm 定理，并探讨利息、股利所得税和资本利 得税三者之间的差异对资本结构决策产生的影响， 从理论和实证的角度研究我国 的所得税税制是如何影响上市公司的资本结构的。 南京财经大学硕士学位论文 12 第 3 章 企业所得税对资本结构的影响分析 资本结构是否影响公司的价值一直是一个有争议的问题。现实中，无论是公 司财务经理、 投资者还是股票交易参与者都十分关注公司的资本结构决策， 但是， 应用严格的经济理论证明得出的却是令人意外的结论:资本结构与公司价值无 关，精心选择资本结构比率并不比不做选择更好。这个与现实严重背离的结论自 然引起人们对其成立的前提假设进行苛刻的批评和检验， 并力图通过改变前提假 设来得出影响资本结构的因素，探讨资本结构如何影响公司的价值。因此，回顾 mm 资本结构无关论,并分析其前提假设是进一步深入研究资本结构理论的基础 3.1 mm 资本结构无关论资本结构无关论 所谓资本结构无关论，即指最早期的 mm 定理（1958） ，该定理从“均衡市 场不存在无风险套利机会”出发，证明出完美市场中公司的资本结构与公司价值 无关。 假设两家公司 u 和 l 除了资本结构外， 其余方面均相同。 两家公司的息前利 润均为 ebit, 公司的利润全部用于支付股利。其中 u 公司全部采用股权融资， 市场价值为 vu , l 公司部分依靠债务融资，债务的市场价值为 b，债务的市场 利率为 r, l 公司外发股份的市场价值为 sl。假设某投资者持有 l 公司的股份 的百分比为 。则其获得的收益 yl 等于： =yl(ebitrb) （3.1） 现假设投资者卖掉其持有的 l 公司的股份，并以市场利率 r 借入债务 b， 将两部分的资金全部用于购买 u 公司的股份，则此投资的收益 yu 为: () slb yuebitrb vu + = vl ebitrb vu （3.2） 如果vlvu，就有ylyu，那么市场就存在一种无风险的套利机会，即 投资者可以卖空有财务杠杆公司的股票，同时买进等额的全权益公司的股票，投 资者就会利用这种套利机会直至其消失，即vl=vu。 从以上的证明我们可以发现，mm定理的成立需要满足一系列的前提条件， 包括： 1投资者对公司未来各年 ebit 及风险预期相同，且各年 ebit 相同，并 不随公司的资本结构的改变而有所不同。 2公司的经营风险可以用 ebit 的标准差度量，有相同风险的公司划为同 一等级。 南京财经大学硕士学位论文 13 3资本市场是完全的，即市场是完全竞争的；所有投资者均为理性投资者； 他们同等地使用所有相关信息； 他们的借贷利率均为无风险利率， 且债务无风险； 市场无交易成本。 4无所得税 mm 定理说明了如果市场是完美的，公司则无须为资本结构比率操心，投 资者完全可以根据自身的需要量身定制财务杠杆， 得到自身所愿意承担的风险报 酬，公司实际上无法通过提供特定的财务杠杆服务而获利。完美市场条件下资本 结构对公司价值的影响见图3.1。 公司价值 v vu vl 债务水平 b 图 3.1 完美市场条件下资本结构对公司价值的影响 3.2 有公司所得税的有公司所得税的 mm 定理定理 理想的 mm 定理是在一系列假设条件下给出的，其中一个重要的前提假设 是不存在所得税。但是，现代社会税收是不可能避免的，因此，在考虑存在公司 所得税的情况下，理想条件下的 mm 定理将不成立。 税收对资本结构决策影响的奥妙在于税收的非中性。 由于债务利息被看作是 与生产经营活动相关的费用，税法规定可在公司所得税前支付，因此将给公司带 来免税收益，即公司债务融资可以产生税盾利益，进而增加公司的现金流量，从 而提高公司的市场价值。同时各国税法大都将股利支付视为一种利润分配，不作 为费用支出，因此只能在税后扣除。总之，股东和债权人在公司所得税法面前的 待遇是不一样的，股东受到了“歧视”，而债权人受到了“优待”。 仍假设有两家公司u和l，除了资本结构以外其余均相同。公司u是全权 益的公司，公司l部分资本由债务融资获得，债务资本的价值一直保持在b的 水平，债务的市场利率为r，公司所得税的税率为tc。 现假设两家公司的息税前收益均为ebit，公司的税后利润全部用于支付股 利。则对于全权益公司u，股东每年分得的现金股利为: ebit（1-tc） （3.3） 南京财经大学硕士学位论文 14 对于有财务杠杆的公司l，股东每年分得的现金股利为: (ebit-rb)（1-tc） （3.4） 债权人每年得到的利息为rb，因此，公司l每年流向股东和债权人的现 金流之和为： (ebit-rb)（1-tc）rb ebit（1-tc）rbtc （3.5） 分析一下这两项，可以发现第一项就是公司全部采用权益融资时的现金流， 第二项则是公司采用债务融资时所带来的每年的节税额。 由于这两部分现金流的 风险是不同的，因此，在用贴现现金流估价法计算公司的价值时，对不同风险的 现金流必须用不同的折现率进行折现，即： (1) () 1 ebittcrb tc vlvub tc rr =+=+ （3.6） 式中r1为全权益公司的股东所要求的报酬率。 以债务水平为自变量，对有财务杠杆的公司价值vl求导数，可以得到： 0 dvl tc db = （3.7） 所以，公司每增加一元的债务，就会为股东增加tc元的边际税盾利益。 从以上的证明过程我们可以发现，在征收公司所得税的情况下，公司的价值 随债务融资比例的提高而增加。因此，在考虑公司所得税的情况下，公司的最优 资本结构选择是百分之百债务融资。公司所得税对公司价值的影响可见图3.2 公司价值 v vl=vu+tcb vu 债务水平 b 图 3.2 公司所得税对公司价值的影响 南京财经大学硕士学位论文 15 第 4 章 个人所得税对资本结构的影响分析 4.1 股利和利息所得税对资本结构的影响股利和利息所得税对资本结构的影响 按照 mm 定理（1963） ，公司应该百分百的实行债务融资，以充分获得税盾 利益，但现实显然并不是这样，为了解释理论与现实之间的反差，一些西方学者 （robichek和myers，1966）从债务融资的负面影响破产成本的角度研究了 公司资本结构政策， 并由此引出了公司最优资本结构