（会计学专业论文）上市公司财务危机预警分析.pdf

摘要 v 一 近两年来，我国资本市场发展迅速，上市公司的各个利益相关者在这个 瞬息力变的证券市场中极其需要一些有效的财务工具来分析、预测企业的财 务状况，并籍此来做出正确、有效的决策。 本文在国内外已有研究的基础上，借鉴其相对成熟的经验，根据我国证 券市场及上市公司自身的特点，建立适合我国上市公司的危机预警模型，并 通过实证分析来确定模型的有效性和有效期限，为上市公司各利益相关者分 析、预测财务危机提供有效的预警模型。 在研究过程中，本文选取了2 0 0 7 年因财务状况异常而被实施特别处理( 即 * s t 和部分s t ) 的6 1 家公司，并严格按照行业和资产规模的一致性选择了相 应的6 1 家非财务危机公司，通过t 检验，找出差异显著的1 4 个财务指标， 以因子分析进行降维处理，选择出5 个相互无关因子进行l o g i s t i c 回归，建 立l o g i s t i c 回归方程，通过验证分析，确定通过l o g i s t i c 建立的回归模型 能够有效预警企业的财务危机，模型的有效期限一般为三年。 本文在研究过程中，首次采用新会计准则实施后的会计信息进行判别验 证，并由验证结果分析了新财务信息对预警模型的影响；其次，本文研究过 程中首次提出模型的有效期限理论，并采用了连续建模方法来推测模型的有 效期限，得出预警模型的有效预警期限一般为三年的实证结论；最后，本文 在对预警模型有效性的判定分析中，首次在所有正常上市公司中采用e x c e l 随机选择样本并进行验证，极大提高了预警模型判别结论的有效性。 因此，本文建立的回归方程能够为上市公司各利益相关者进行企业财务 危机预测提供有效的帮助。 关键词：财务危机，预警模型，l o g i s t i c 回归 v a b s t r a c t i nt h el a t e s tt w oy e a r s ，t h e r ea r eu p sa n dd o w n si nt h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t t h ec a p i t a lm a r k e ti sg o i n gt ob em a t u r ea n ds t a n d a r d i z e dd a yb yd a y t h el i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e i ri n t e r e s t s t a k e h o l d e r sw a n ts o m et o o l st oh e l pt h e mt o u n d e r s t a n dt h ec o m p a n i e s f i n a n c i a ls i t u a t i o nb yt h ei n f o r m a t i o nt h e yc a ng e tf r o m t h ef i n a n c i a ls h e e t se a r n e s t l y t r u l y , t h e yn e e da ne f f e c t i v ep r e d i c t i o nm o d e lt o a n a l y z et h ef i n a n c i a ls i t u a t i o na n d t om a k ear i g h ta n dt i m e l yd e c i s i o n t h i sp a p e ri sg o i n gt ob u i l da ne f f e c t i v ep r e d i c t i o nm o d e lo nt h eb a s i so ft h e f o r m e rr e s e a r c hb o t hi na n do u to fc o u n t r y a c t u a l l y , t h i sp a p e ra i m st of i n da n a v a i l a b l ep r e d i c t i o nm o d e lt os u p p l ys o m es u g g e s t i o nt oa l lt h es t a k e h o l d e r so ft h e c o m p a n i e s a c c o r d i n gt ot h eu n i q u ec h a r a c t e r so ft h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t ，t h i sp a p e r c h o s ea l lt h el i s t e dc o m p a n i e st h a ta ler e g a r d e da ss p e c i a lt r e a t m e n ta ss a m p l e s a n dc h o s et h ep a i r e ds a m p l e si nc o n s i s t e n tw i t ht h es i m i l a r i t yo fi n d u s t r ya n dt o t a l a s s e t s t h r o u g ht h ep a i r e d s a m p l e stt e s t ，t h ef a c t o ra n a l y s i sa n db i n a r yl o g i s t i c ， t h i sp a p e rb u i l tt h ep r e d i c t i o nm o d e l f i n a l l y , t h i sm o d e li sp r o v e dt ob eq u i t e e f f e c t i v ei np r e d i c t i o ni nt h r e ey e a r s t h ec r e a t i o n so ft h i sr e s e a r c ha l ea sf o l l o w s f i r s to fa l l ，t h i sp a p e ri st h ef i r s t o n et h a tc h o s et h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nt h a tg e n e r a t e du n d e rt h en e wa c c o u n t i n g r u l e s e c o n d ，t h i sp a p e ri s t h ef i r s to n et h a tb u i l tt h el o g i s t i c e q u a t i o n c o n t i n u o u s l ya n dg i v e st h eu s e f u l l i f ec o n c e p to ft h ep r e d i c t i o nm o d e l f i n a l l y , t h e t e s ts a m p l e st h a tt h ep r e d i c t i o nm o d e lu s e dc h o s ea tr a n d o mb ye x c e lf r o ma l l t h en o r m a ll i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c ha b s o l u t e l ya p p r o v e dt h ee f f e c t i v e n e s so ft h e p r e d i c t i o nm o d e l t h e r e f o r e ，t h ep r e d i c t i o nm o d e lt h a tb u i l tb yt h i sp a p e rr e a l l yc a np r o v i d e s o m eh e l pf o ra l lt h es t a k e h o l d e r so ft h el i s t e dc o m p a n i e st oa n a l y z et h ef i n a n c i a l s i t l 】a t i o n k e y w o r d s ： f i n a n c i a ld i s t r e s s ，p r e d i c t i o nm o d e l ，l o g i s t i cr e g r e s s i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：鹰等、啥 川年歹月石日 i i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位 论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本 和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保 存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或 部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或 者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位 论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：疹竿玲 导师签名： 训7 ，年y 月 e l 叫钆卧日 1 1 研究背景 第1 章绪论 近两年来，证券市场发展迅速，从2 0 0 7 年的腾飞到2 0 0 8 年的回落，证券 市场经历着不同寻常的大起大落。在股市变幻莫测的情况下，各个利益相关者： 证券投资者、银行、政府等，包括企业股东、企业管理层都在密切关注着公司 的财务状况变化。因为企业经营过程中产生的一切问题最后都会体现在财务问 题上，财务危机是企业危机中最显著、最综合的表现，所以利益相关者们不仅 需要知道企业现在的财务状况，更需要了解企业在不同的经济环境下其存在的 财务风险是否会恶化、是否会在未来形成财务危机以影响企业的生存与发展。 正因如此，各个利益相关者不仅需要紧密关注企业当前的财务状况，更需要借 助有效的预测模型来帮助他们透过各种财务数据来分析企业财务状况的发展及 实质，藉此来分析、预测企业的财务状况是否达到危机程度，并做出有效、正 确的财务决策。对企业管理者来说，企业的成功不可复制，因为企业要成功， 必须在战略、经营模式等方面有自己的独特的竞争优势，但企业失败的原因大 都相同而且是有迹可循的，所以公司管理层们都会努力避免使企业陷入财务危 机，这样企业才有可能继续发展壮大。财务危机预警模式的建立可以有效帮助 管理层们预测危机并预防危机。 目前国内外对财务危机研究的文献很多，但尚未形成权威的被统一认可的 财务危机预测模型，国内的研究也是在不断探索中前进，特别是在2 0 0 7 年1 月 lr1 起，新的会计准则实施以来，迫切需要有效的、和新会计信息相联系的财 务危机预警模型。本文试图在这些方面做出提出有效的建议以供借鉴。 1 ，2 研究意义 将新会计准则实施后的会计信息纳入财务危机预警模型，根据我国上市公 1 2 ( ) 0 7 年1 月if i ，财政部新颁布企业会汁准则，要求相：i ：市公一d 中实行，并鼓励条件成熟的e 它企 业执行。新会计准则由老会计准则的“轻资产，重利润”转向“轻利润，重资产。”包含自1 条摹本准则 和3 8 条具体准则。 司的实际情况和我国证券市场自身的特点，建立、完善并验证预警模型的有效 性，试图为上市公司的各个利益相关者提供一个有效的财务危机预警模型，试 图为他们研究企业财务的发展方向、评价公司的财务运营效率提供有益的参考。 有效的财务危机预警模型对各个利益相关者来说意义重大。对于经营者来 说，能够帮助他们及早发现公司存在的财务危机，使他们可在财务危机萌芽阶 段寻找出危机产生的原因并可通过内部治理进行有效预防，以避免危机扩大化， 可起到未阿绸缪、防忠于未然的作用，从而能够有效保证公司的运营安全；对 于所有者来说，预警模型可帮助其预测并评价经营者的经营业绩、全面预测企 业的发展前景，从而可做出资源最优化配置决策；对于投资者和债权人来说， 可以通过有效的预警模型末规避投资风险、保护自身利益；对于银行等金融机 构来说，可以利用预警模型来做出f 确的贷款决策，并可以根据实际情况对现 有贷款进行控制；对于进行审计的会计叫币来说，预警模型可用来推测企业的经 营状况是否运营良好，确定审计程序，以降低审计风险；对于政府、证券监管 部门来说，可以通过预警模型来监控上市公司的财务质量和控制证券市场的风 险；对其竞争者来说，可以通过预警模型来分析差异以增强竞争力；对其供应 商、客户来说，预警模型可以有效帮助他们了解公司的财务发展状况，以避免 交易中的无谓损失。所以，研究并建立有效的上市公司财务危机预警模型具有 相当重要的现实意义。 1 3 研究目的 本文在研究国内外文献的基础上，借鉴其比较成熟的模型及建模理论，试 图根据国内上市公司的情况对模型进行修改和完善，以2 0 0 7 年中被判为* s t 和 s t 2 的上市公司作为陷入财务危机公司的样本，截取样本陷入危机前三年( 2 0 0 4 年到2 0 0 6 年) 的财务资料，根据前期研究的建模原理以及我国证券市场的实际 情况，建立回归方程，以2 0 0 8 年被判为* s t 的企业及随机选出的配对样本验证 修改后回归模型的有效性，从而将新会计准则下上市公司的会计信息纳入所建 的财务危机模型中，通过验证模型的有效性，试图为各个利益相关者使用财务 危机预测模型提供有效的借鉴。 2 根据股祭i ：市规则1 3 1 1 到1 3 3 i ，当i ：市公d i f ；现财务状况异常或者e 它状况异常时，对公i d 股票进 行特别处理，包括退市风险警j ：( t s t ) 和j i 它特别处理( s t ) 。 2 1 4 研究方法、内容及创新点 1 4 1 研究方法 本文采用实证分析的研究方法，试图根据国内外已有的关于企业财务危机 预警模型理论的研究结果，结合我国资本市场及上市公司的独有特征，建立估 计样本的l o g i s t i c 回归模型，通过检验样本进行验证，然后通过对实际数据的 分析，得出有效的财务危机预测模型。 1 4 2 研究内容 本文的内容安排如下。 第一章，绪论，主要介绍了本文研究的背景、意义、研究目标及方法。 第二章，文献综述，主要回顾了国内外对财务危机的定义及危机预警模型 的研究及本文对其的评价。 第三章，建模方法简介，主要介绍了本文建模过程中样本的选择标准、财 务危机预警指标的确定原则及如何根据我国上市公司的情况建立预警模型。 第四章，实证分析，主要介绍了建模过程、模型方程及实证判定结果。 第五章，结论，主要介绍了模型的有效性及根据模型预测出企业即将陷入 财务危机的有效期限，最后探讨了本文的不足之处及后续研究方向。 1 4 3 研究的创新点 本文的创新点如下。 首先，在样本的选择上，选择了2 0 0 7 、2 0 0 8 年全部的* s t 及因财务问题被 判为s t 的企业，准确、全面的采用了我国上市公司中处于财务危机中的企业。 第二，在配对样本的选择上，严格按照行业及规模一致性进行选样，控制 了行业和规模对模型的影响，而在验证分析中，在所有正常上市公司中采用随 机抽样的方法选择了验证样本，放开了行业和规模因素的控制，进一步验证模 型的普遍有效性。 第三，首次提出模型的有效期限概念，通过对估计样本采用2 0 0 4 年到2 0 0 6 年的财务数据进行连续建模，得出影响模型的重要因素及模型的一般有效期限。 第四，首次采用新会计准则实施后的会计信息进行判别验证，并由验证结 果分析了新财务信息对预警模型的影响，分析了模型的实质，进一步证明了模 型的普遍有效性。 3 本文实证研究的数据来自于锐思财务数据库和国泰安财务数据库。 4 第2 章文献综述 2 1 财务危机的定义及成因 要建立财务危机预警模型，首先应该明确财务危机的定义。关于财务危机 的定义，目前理论界上是仁者见仁智者见智，尚未形成统一的说法。各研究者 多是根据研究内容对财务危机进行定义。在实证研究中，限于数据的约束，各 研究者对财务危机界定的范围也有不同的认识。 不同的学者在研究时根据不同的研究需求、不同的情况对财务危机的界定 采用了不同的标准。将其观点归纳起来，主要有两种定义思路：第一，从静态 角度出发进行定义。为了能够明确区分所定义的财务危机企业，有效的将研究 对象量化和客观化，很多学者将产生财务危机的企业定义为表现为某种财务状 况的企业，比如进行破产清算或被接管的企业。第二种是从动态的角度出发定 义财务危机。该观点认为，企业的财务危机不是一朝一夕、突然问形成的，而 是一个渐进的、持续的过程，企业所有制度上、组织上、经营管理、财务管理 上等导致的失败都会忠实的体现在财务报表上( 即便你篡改了报表，也会有痕 迹留下) ，这些最终会在企业的财务状况上以危机的形式体现出来。所以从动态 的过程去看，则被纳为财务危机的企业的范围将会扩大很多。从研究的角度来 说，这也便于学者们全面收集并研究财务危机企业样本，也因此，很多学者扩 大了财务危机企业的样本的选择范围。 鉴于目前对财务危机的定义尚没有一致的观点，本文试图在分析国内外对 财务危机定义的基础上，结合我国当前资本市场及上市公司的实际情况，给出 本文中财务危机的定义。 2 1 1 国外文献对财务危机的定义 国外学者对财务危机的研究丌始于2 0 世纪中期，研究的主要技术成果已 经趋于稳定，但目f j 仃也没有一种权威、一致认可的定义，各家说法依旧莫衷一 是。 归纳起来，国外学者对企业财务危机定义的研究如下。w h b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 3 红国外文献中，f i n a n c i a lf a i l u r e , c o r p o r a t e f a i l u r e ，b a n k r u p t c y , f i n a n c i a ld i s t r e s s 等概念桀奉等f r d 于奉义所述 的财务危机概念。 5 在其文论文用于失败预测的财务比率1 中，将财务危机定义为“破产、拖欠 优先股股利、债券违约、银行透支等”。e i a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 在其论文财务指 标判别分析和公司破产预测j 中，将财务危机定义为“企业进入法定破产程序， 被接管或重组等”。e d d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 在其沦文企业失败的判别分析6 中， 将财务危机定义为“包括已经破产、无力偿债或者为债权人利益已经进行清算 的公司”。d r c a r r e l c h a e l ( 1 9 7 2 ) 在其论文审计报告责任7 中将财务危机 定义为“企业由于流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足等因素，导致 履行债务义务受阻”。g f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 在其论文财务报表分析8 中，将财 务危机定义为“除非对经济实体的经营或结构实行大规模重组，否则就无法解 决的尸e 重变现问题”。m d o u m p o s 、c z o p o u n id i s ( 1 9 8 7 ) 在其论文预测财 务危机的多元削别方法9 中将财务危机定义为“企业出现包括资产净值为负、 无力偿还债权人债务、银行存款透支、无力支付优先股股利、延期支付货款、 延期支付到期利息和本会等情况”。 在总结前人研究成果的基础上，s a r o s s ，、r w w e s t e r f i e l d 、j f j a f f e 等人( 1 9 9 9 ) 在其论文公司理财中，从以下四个方面概括定义了企业 财务危机：( 1 ) 技术失败，即企业无法按期履行债务合约来付息还本；( 2 ) 会计 失败，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债；( 3 ) 企业失败，即企业清算后 仍无力支付到期债务；( 4 ) 法定破产，即企业或者债权人由于债务人无法到期履 行债务合约，并成持续状态时，向法院申请破产。 综上所述，国外学者对财务危机的定义是根据研究课题的需要而定，通常 在文献中会明确给出研究样本的选择特性，其定义和描述财务危机企业的样本 有多种，归结起来可以指变现拍卖、无力支付短期债务、无力支付债券利息、 无力支付债券本金、无力支付优先股股息、重整及法定破产等等，也即大多研 4w _ h b e a v 瓯f i n a n c i a lr a t i o s a sp r e d i c t o r so f f a i l u r e , j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，1 9 6 6 ，4 中文文献名 称用十失败预测的财务比；红为笔抒的翻详。 e i a h m a n f i n a n c i a lr a t i o sd i s c r i m i n a n ta n a l y s i sa n dt h ep r e d i c t i o no fb a n k r u p t c y , j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 6 8 。2 3 中文文献名称财务指标判别分析和公- d 破产预测为笔嚣的翻译。 。e d d e a k e n ad i s c r i m i n a n ta n a l y s i so f p r e d i c t i o no f b u s i n e s sf a i l u r e , j o u r n a lo f a c c o u n t i n g r e s e a r c h ，1 9 7 2 。 d r c a n n i n c h a e l t h e a u d i t o r sr e p o r t i n go b l i g a t i o n ， a u d i t i n gr e s e a r c hm o n o g r a p h ， 1 9 7 2 ，n o 1 中文 标题审汁报告责任为笔肯翻i 芊咖米。 5 gf o s t e r ，f i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s ，2 n de d i t i o n ，p r e n t i c eh a l l ， e a g l e w o o dc l i 侬， n j ，1 9 8 6 中义标题财务报表分析为笔行翻详i n j 水。 m d o u m p o s ，c z o p o u n i d i s ， am u l t i n a t i o n a ld i s c r i m i n a t i o nm e t h o dt b rt h ep r e d i c t i o no ff i n a n c i a l d i s t r e s s ：t h e c a s e o f g r e e c e m u l t i n a t i o n a lf i n a n c ej o u r n a l ，1 9 9 9 中义标题颅测财务危机的多判别方 法为笔者翻泽i 山水。 6 究者对财务危机的认定受实证研究样本选择范围所限。 2 1 2 国内文献对财务危机的定义 国内学者对于财务危机的定义也各有自己的特点。他们多认为财务危机是 一个过程，既包括较轻微的财务困难，也包括极端的企业破产清算以及介于两 者之问的各种情况，具有客观积累性、突发性、复杂性、灾难性和可预见性。 他们的观点归纳如下。 谷祺与刘淑莲( 1 9 9 9 ) 将财务危机定义为“企业无力支付到期债务或费用的一 种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之恻的各种情况。 由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的 困难，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人的让步， 延长偿债期限，或通过资产抵押等借新债还旧债。 高民杰、袁兴林( 2 0 0 3 ) 经过总结归纳多数学者的观点，最后将财务危机 定义如下：资不抵债、现金净流量为负、现金流量不足于支付近期债务、因缺 乏支付能力而拖延债务、正进行债务重组。严格上说，最后总结出的财务危机 企业的特征基本上接近破产特征，即该定义基本等同于国外学者将财务危机企 业定义为破产企业的说法。 杨淑娥和黄礼( 2 0 0 5 ) 认为由于现有研究结果表明我国的资本市场目前仍 处于弱式有效市场，信息的不对称导致尚无一种客观的评判标准，故对我国上 市公司财务危机的界定主要是依据证监会定义的s t 企业的财务标准。此外，在 进行财务危机预警模型的实证研究中，很多其他国内学者也以s t 上市公司作为 财务危机企业样本的选取标准。如陈静( 1 9 9 9 ) 、陈晓与陈治鸿( 2 0 0 0 ) 、孙星和 邱菀华( 2 0 0 5 ) 等。 2 1 3 本文对财务危机的定义 本文认为，财务危机既是一个动态的过程，是企业各种问题慢慢积累所导 致的，是企业在发展过程中由于财务管理失败或者其它原因等导致企业可能产 生的一种财务状况，也是一种静态的表现，是企业运营问题在财务上的综合体 现，它包括无关火碍的暂时资金短缺到使企业难以维持的资金断流导致的破产 状况，以及介于两者之间的一段过程。所以，要界定财务危机就是要界定财务 危机包含的具体事项。但是，对财务危机的具体定义，不同的利益相关者根据 其财务管理等的需要，通常会有自己的财务危机认定标准。比如况，对于企业 长期拖欠某供应商的某笔货款，供应商可能会认为企业已经陷入财务危机而加 7 紧催款，但企业管理层可能认为这次拖欠货款只是一时的资金紧张，企业的财 务状况并未出现什么危机。所以说不同的机构会有不同的财务危机认定标准。 由于本文的研究对象主要是针对上市公司，本文试图从实证的角度出发， 将财务危机定义为被我国被s t 或者* s t 的上市公司，这样便于区别样本公司， 也便于利益相关者理解和使用。这样就从静态和动态的综合角度出发，将财务 危机与我国上市公司中被特别处理的企业联系起来，即s t 公司( s p e c i a l t r e a t m e n t ) ，将因财务状况异常而被特别处理的公司界定为发生财务危机的公 司。 2 1 4 财务危机的成因 财务危机是企业失败的生产经营在财务上的综合体现，其出现的原因涉及 企业经营的各个方面。一般将导致企业发生财务危机的原因分为内部原因和外 部原因。其中内部原因包括企业失败的组织管理、低下的生产运作管理( 成本 过高、质量低下、缺乏创新等) 、混乱的财务管理( 资金被存货占有、现金流转 不力、资本结构不合理、筹资结构与投资规划不匹配等) 、错误的营销战略等问 题。具体如下。 第一，失败的组织管理一般有如下方面。( 1 ) 管理层的总体素质出现了问 题：家长作风、任人唯亲、缺乏决策力、执行力等；( 2 ) 管理流程不当：制度、 机构、职位等设计不当。( 3 ) 企业内人才使用不当，人才流失严重。 第二，混乱的财务管理一般指没有通过合适的财务管理来保持足够的现盒 以维持企业的日常经营，盲目投资，从而导致企业陷于财务危机。对企业来说， 销售额是假的，利润才是真的，而现金是企业的“血液”，所以必须保持资金的 正常流转。单单盈利并不能保证企业避免财务危机，只有企业能够及时偿还借 款才能避免陷入财务危机的厄运，所以企业在盈利时候，也应该有危机感，应 该学会预测财务危机，将问题消灭于萌芽中。 第三，低下的生产运作管理包括如下方面。( 1 ) 产品质量出现问题，导致 企业信用出现危机；( 2 ) 企业缺乏创新，安于现状，迟早会被市场淘汰。( 3 ) 缺乏客户忠诚度、生产成本过高。 第四，错误的营销、市场战略指营销的客户对象错误或者不具有针对性， 缺乏敏锐的市场意识和营销意识，导致营销投入大于收益。 第血，效率低下的公司治理。公司内控制度不完善、信息沟通不畅通、公 司内缺乏合作精神、各部门各行其是，目标不明确、人浮于事，导致浪费与执 8 行力低下。 外部原因包括自然灾害、宏观环境的不利变化、市场需求的减少、竞争对 手的冲击等。 从与形成财务危机的相关程度上来说，外部原因一般属于间接原因，一般 情况下并非导致企业陷入财务危机的主要原因，因为在同一的外部环境下，并 非所有的企业都会陷入财务危机。公司内部治理、企业战略等内部原因一般为 企业陷入财务危机的根源，因为正是企业内部治理的不同，导致企业有不同的 财务状况、不同的发展，这也是本文在建立财务预警模型时偏重选取能够表现 企业内部治理各个方面的财务指标的原因。无论什么原因导致企业陷入财务危 机时候的直接表现一般都是现金流的断裂。以上即为本文归纳出的企业财务危 机形成的规律。 2 2 财务危机预警模型的发展及分类 财务危机预警模型指通过理论与实证研究，以企业现有的财务信息资料为 基础进行分析研究，借助于信息管理系统，以各种财务管理理论为基础，对企 业的运营过程进行跟踪分析，并以此建立起来的旨在预测企业未来财务状况的 模型。对企业管理层来说，该模型可帮助他们及早防范、回避财务危机的出现。 财务危机预警模型一般有定性和定量两种评价模式。在实践操作中，因定性评 价偏向主观化，所以一般采用定量评价模型。目前，对财务危机预警的研究包 含有规范研究和实证研究。规范研究主要从理论方面来探讨财务危机的表现形 式及预警的判断标准等一些理论框架。在实证研究中，主要使用一些统计方法 来对一些模型进行验证，以判定其预测财务危机的效率。 归纳起来，这些预警研究主要集中在定量研究上。最早的财务预警研究始 于f i t z p a r t r i c k ( 1 9 3 2 ) ，他以1 9 对破产和非破产公司作为样本，运用单个财 务比率将样本划分为破产和非破产两组，发现判别能力最高的是净利润股东权 益和股东权益负债这两个比率。随后，财务危机预警模型丌始逐步建立并完善 起来。总体说来，国内外进行实证研究的财务预警模型主要有以下几种。 2 2 1 单变量模型 单变量模型，即一元判别模式，它运用单一的财务指标来预测企业的财务 危机。w h b e a v e r ( 1 9 6 6 ) ，他最早将统计方法应用与财务指标结合起来，选 9 择了2 9 个能够代表企业财务状况的指标，从1 9 5 4 年到1 9 6 4 年之间他定义的财 务危机企j 业中，挑选了7 9 家，并选择了产业相同、资产规模相近的另外7 9 家 非财务危机企业作为配对样本，他对这7 9 家财务危机企业和7 9 家非财务危机 企业前五年的2 9 个财务指标进行了立面分析“，最后发现两组财务比率的均值 有着显著差异，并目越接近财务危机出现f 1 ，差异越显著。随后，b e a v e r 又将 1 5 8 家公司样本随机分为两组，即把样本分为估计样本和检验样本，选用先前 找出的5 个显著的财务比率作为变量进行判定预测，通过对估计样本进行两分 法检验，选择合适的分割点，再用分割点对检验样本进行验证，即建立此处所 讲的单变量判定模璎。最后得出结论，认为现会流量负债总额能够最好地判定 公司的财务状况( 误判率最低，破产前一年的预测币确率町以达到8 7 ) ，其次 是资产负债率和“净利润总资产”比率，并且离财务危机出现同越近，误判率 越低，预见性越强。 单变量判定模型使用起来比较简单易懂，并且也具有一定的预测准确率。 但其存在的缺陷也是一目了然。首先，单一的财务比率并不能全面解释企业的 财务状况，比如b e a v e r 所用的“现金流量总负债”指标，它仅仅考虑了负债 规模而忽略了负债的结构及负债的流动性，对于具有大量永久性负债的企业来 说具有很大的误导性。这就导致同一公司使用不同的财务比率指标预测出来的 状况可能全然不同；其次，使用某些被重视的财务指标将会潜在的鼓励某些公 司的管理层修改、粉饰这些财务指标以误导其它利益相方；最后，公司总体的 财务风险是各部分风险的整合，财务危机是公司财务状况恶化到一定程度的表 现，单一的财务比率无法区别其对整体作用的不同，也不能反映各比率之间的 相互影响、相互关联关系，同时很多财务指标并不具有很强的对公司财务的解 释能力，从而使得使用单变量判定模型使企业管理层难以从预测到的财务危机 中分析到企业造成财务危机的实质原因，难以进行有效的预防和回避。 鉴于单变量判别模型存在的缺陷，自b e a v e r 之后，专门研究单变量模型的 学者就很少了，因为相对而言，较多的不同的比率能够更好的反映企业整体的 财务状况，所以，研究学者便倾向于采用多变量分析方法，多元判别模型由此 发展而来。 m 讧血剖析足对两样本，本文中即财务危机企业和1 r 财务危机企业荇年财务指标的样本均值进行比较， 一般通过t 枪验水确定量样奉均值之i l h j 足台存红差异，一般要求样奉米白的总体( 奉义中为所钉公州的 某一财务指标) 服从或近似服从j f 态分布( 七j 前尚未自证l 则能够妇f 实财务指标服从正态分布，也即实际上， 上市公州的财务指标并卜服从正态分布) 。 1 0 2 2 2 多元线性判别模型 多元线性n - 另 j 模型，即通过线性回归技术来构建能够以最小的分类错误 率对样本公司进行划分的多元线性方程。在进行判别时，把公司的自变量代回 到构建的判别方程中去，以方程值作为标准对公司所属类别( 本文中指财务危机 公司和非财务危机公司) 进行判别。其理论基础在于运用多种财务比率指标进行 加权汇总、构造多元线性函数来对企业的财务危机进行预测。该模型从一元判 别模型进化而来，将企业的财务状况由最相关的一些财务指标来表达。比较著 名的有a l t m a n 的z 分数模型以及后来e a l t m a n 、r h a l d e m a n 和p n a r a u a m a n 的z e t a 模型。 2 2 2 1z 分数模型 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 提出了z 分数模型。该模型是a l t m a n 根据美国股票市场的实 际情况，经过上千次的实证分析，以3 3 家破产公司及3 3 家配对公司作为样本， 使用选择的5 个比率拟合出了一个多元线性方程，建立了z 分数模型，首次采 用了多变量来预测企业的财务危机。在模型的构造中，他以制造业为研究对象， 选择了6 6 家制造企业为样本，通过对其选择的2 2 个财务比率进行检验，最后 选择了反映企业资产的变现能力、累积获利能力、总资产盈利能力、资本结构 和总资产营运能力5 个比率构造了z 分数模型。模型如下。 z = o 0 1 2x i + o 0 1 4x 2 + o 0 3 3x 3 + o 0 0 6x 4 + o 9 9 9x s ( 2 1 ) 其中，x i _ ( 期术流动资产一期末流动负债) 期末总资产；x 。= 期末留存收益 期末总资产；x 3 = 息税前利润总资产；x = 期末股东权益的市场价值期末总负 债；x s = 本期销售收入平均总资产。 z 分数模型综合考虑了企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、 偿债能力、资产利用效率等方面，每个变量前的系数代表了指标与财务状况之 间的权重。z 值越小，发生财务危机的可能性就越大。具体判断标准如下： 当z 3 0 ，财务失败的可能性很小一表明公司财务状况良好，无财务风险； 当2 8 z 2 9 ，有财务失败的可能； 当1 8 l z 2 7 ，财务失败可能性很大，说明公司财务状况不稳定，需要 企业及时找出对策防范风险； 当z 1 8 财务失败可能性非常大一财务危机组，表明公司财务状况堪忧。 2 2 2 2 z e t a 模型 1 9 7 7 年a l t m a n 等人将预测模型z 分数模型从单纯的制造业中解放出来， 加入了非上市公司和各个行业，建立了新的、更具有准确性的企业财务危机预 测模型一z e t a 模型，它包括了经营收益总资产、收益稳定性、利息保障倍数、 留存收益总资产、流动比率、普通股权益总资本和普通股权益总资产这7 项 比率。a l t m a n 等经过对样本的分析，发现用z e t a 模型预测五年和一年之后的 财务危机企业的精确度分别为7 0 和9 1 。并且通过对相同样本进行预测分析， 比较发现，z e t a 模型的预测准确度要明显优于z 分数预测模型。 2 2 2 3f 分数模型 由于z 分数模型没有考虑对企业财务状况影响重大的现会流量因素，导致 其财务解释和预测的效果大打折扣。为弥补这一缺陷，我国学者对z 分数模型 加以改进，建立了f 分数模型( 周首华、杨济华，1 9 9 6 ) 。在f 分数模型中加入 了现金流量的预测变量，其模型如下。 f = o 1 7 7 4 + 1 1 0 9 1x i + o 1 0 7 4x 2 + 1 9 2 7 1x 3 + o 0 3 0 2x 4 + o 4 9 6 1 ( 2 2 ) 其中，x j = ( 期术流动资产一期术流动负债) 期术总资产；x 2 ：期术留存收益 期术总资产；x 3 = ( 净利润+ 折旧) 平均总负债；x 4 = 期术股东权益的市场价值 期末总负债；x s ：( 净利润+ 折旧+ 利息) 平均总资产。当f 0 1 ，不能拒绝原假设，即配对样本和 财务危机样本在资产规模均值方面无差异，说明两样本之间在资产规模之间不 存在大的差异，这使得在采用样本建模过程中良好的控制了规模对企业形成财 务危机的影响。 对3 7 个财务指标财务危机样本和配对样本进行t 检验埔，具有显著差异的 指标如表4 2 ( 全部差异图表见附录d ) 。 表4 2 选取的1 4 个财务指标及t 检验的p 值 流动比率0 0 0 0营业收入净利润率0 0 0 3每股净资产0 0 0 0 营运资金对资产总额比率 资产报酬率0 0 0 0留存收益率0 0 0 0 0 0 0 0 土营业务收入增长率 总资产周转率0 0 1 2资本保值增值率0 0 2 5 0 0 1 4 资产负债率0 0 0 3财务杠杆系数0 0 0 9总资产增k 率0 0 0 0 利息保障倍数0 0 0 1每股收益0 0 0 0 如表4 2 所示，两样本在流动比率、营业收入净利润率等1 4 个指标方面存 8 凶表格太人，奉义仅0 l 用丫t 检验的结果。 1 9 在显著差异，原因在于以上1 4 个指标涵盖、解释了导致企业陷入财务危机的各 个方面的原因。流动比率、营运资会对资产总额比率表现了企业的短期偿债能 力，而企业陷入财务危机最直接的表现就是现金断流、短期偿债能力急剧下降。 资产负债率、利息保障倍数这两个指标反映了企业的长期偿债能力，是对企业 生存的有效保障。资本保值增值率、总资产增产率反映了企业的发展能力，而 企业的发展状况与企业的财务状况紧密相关，采用发展指标能够体现企业财务 状况的动态发展情况。财务杠杆系数体现了企业的财务风险水平，体现了企业 运营的财务风险。企业的财务j x l 险与财务危机紧密相连，当风险扩大到一定水 平，就使企、i k 陷入了财务危机中，冈此财务风险可以作为财务危机预警的有效 指标。营业收入净利润率、资产报酬率、主营业务收入增长率体现了企业的盈 利能力，盈利能力越强，企业陷入财务危机的可能性越小。留存收益率、每股 收益、每股净资产体现了企业的获利能力，企业只有保证一定的获利水平才能 避免陷入财务危机中而最终导致企业破产。总资产周转率体现了企业的营运能 力，体现了企业总资产的利用能力，与企业的盈利、获利能力紧密相关。由以 上对所选的1 4 个指标的分析可知，这些指标涵盖了企业运营的各个有可能导致 企业陷入财务危机的方面，因此，本文将使用这些指标建立起有效的财务预警 模型。 鉴于1 4 个指标变量有些繁杂，本文首先采用因子分析法在尽量保留原有指 标变量信息的基础上，解决原有指标间相关性问题，并用数量较少的主因子来代 替原来的变量组，而且出因子分析得出的主因子不仅互相无关而且一定对应于 数据变异的最大方向，因此也满足了l o g i s t i c 回归的假设前提，即自变量之间 不存在多重共线性的要求。因此本文将采用此1 4 个具有显著差异的指标，首先 对样本2 0 0 6 年的财务指标数据进行因子分析。 4 2 。2 因子分析 由于因子分析的目标是对原有变量进行浓缩，即将原有变量中的信息重叠 部分提取和综合成主因子，最终实现减少变量个数的目的。对此它要求原有变 量之间应存在较强的相关关系。否则，如果原有变量相互独立，不存在信息重 叠，那么也就无法将其综合和浓缩，也就无需进行因子分析。本文首先采用k m o 和巴特利特球度检验来检验原1 4 个变量之问的相关性，以确定该变量是否适合 进行因子分析。 由表4 3 可知，巴特利特球度检验统计量的观测值为6 9 0 4 9 4 ，相应的概 率p 接近0 。如果显著性水平为0 0 5 ，则由于p 0 0 5 ，应拒绝原假设，认为 相关系数矩阵与单位矩阵有显著差异。同时，k m o 值为0 7 6 1 ，根据k a i s e r 给 出的k m 0 度量标准1 9 可知原有变量适合进行因子分析。 表4 3 k m o 和巴特利特球度检验 k m o 值 7 6 l 巴特利特球度检验统计量似然比卡方值 6 9 0 4 9 4 自由度 9 1 p 值 0 0 0 第二步，采用主成分分析法提取因子。 表4 4 因子分析的初始解 初始解下特征根大于l 时各变量的 的共同度共同度 2 0 0 7 估计组流动比率 10 5 3 6 2 0 0 7 估计组营运资金对资产总额比率 10