（技术经济及管理专业论文）中小企业板上市公司IPO效应实证研究——基于创业投资的视角.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 i p o 效应是指公司首次公开发行股票( 简称i p o ) 之后经营业绩明显下滑的 现象，无论是在国外成熟的资本市场还是我国的主板市场均已被证实。随着s t 公司的出现，中小企业板上市公司是否也存在着i p o 效应有待检验。作为中小 企业板i p o 市场的重要参与者，创业投资对中小企业i p o 起到了积极的影响， 因此，基于创业投资的角度对中小企业板上市公司i p o 效应进行实证研究具有 非常重要的意义。 本文首先对国内外关于i p o 效应的理论解释和实证研究进行了整理，接着 从创业投资的视角分析了中小企业板i p o 发展现状，在此基础上对i p o 效应进 行了检验，并通过构建横截面多元回归模型对i p o 效应的影响因素进行了实证 研究。结果表明：在i p o 前有创业投资持股企业在盈利能力、偿债能力方面优 于无创业投资持股企业，而在营运能力、成长能力方面并无显著性差异；在i p o 后有创业投资持股企业的盈利能力优于无创业投资持股企业，而在偿债能力、营 运能力、成长能力方面并无显著性差异；中小企业板整体上存在i p o 效应，但 无创业投资持股企业的经营业绩下滑幅度明显大于有创业投资持股企业；创业投 资、i p o 年份、募集资金额占总资产比重、主营业务所在地、审计机构、所在行 业以及i p o 前的经营业绩等因素对中小企业板上市公司i p o 效应有着显著的影 响。 最后，本文对研究结论进行了分析，并从大力促进创业投资发展、鼓励股东 延长锁定期限、强化募集资金监管、健全中介声誉评级体系等方面提出降低i p o 效应的政策启示，为中小企业板及创业板i p o 制度的完善提供借鉴参考。 通过比较国内外相关的研究，本文的创新之处主要体现在以下三个方面：本 文以中小企业板这一新兴资本市场作为研究对象，填补了前人研究的空缺；本文 根据具体研究需要，分别采用独立样本的t 检验、非参数m a n n w h i t n e y 检验、 相关样本的t 检验、w i l c o x o n 检验、横截面多元回归模型等方法对i p o 效应进 行实证研究，研究方法比较合理科学；本文从创业投资的视角对中小企业板上市 公司i p o 效应进行研究，为i p o 效应的研究领域提供一个独特的视角。 关键词：中小企业板经营业绩i p o 效应创业投资 u i 浙江大学硕士学位论文a b s t r a e t a b s t r a c t i p oe f f e c tr e f e r st ot h ep h e n o m e n o nt h a tt h eo p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c eo ft h e e n t e r p r i s e ss l i d e so b v i o u s l ym e rt h e i ri p oi nc a p i t a lm a r k e t i p oe f f e c th a sb e e n p r o v e nb o t hi nt h em a t u r em a r k e ta b r o a da n dt h em a i nb o a r dm a r k e ti nc h i n a w i t h t h ee m e r g e n c eo fs tc o m p a n i e s ，i ti su n d e rat e s tt od e t e r m i n ew h e t h e rt h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r dh a st h ei p oe f f e c t a sa i li m p o r t a n tp a r t i c i p a t o ri nt h e i p om a r k e to fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d ，v e n t u r ec a p i t a le x e r t sa p o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h ei p o o fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，i ti s o fg r e a ts i g n i f i c a n c et h a ta c a d e m i c ss t u d ye m p i r i c a l l yt h es m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e s i p oe f f e c tb a s e do nt h ev i e wo fv e n t u r ec a p i t a l t h i st h e s i sf i r s tp r e s e n t sr e a d e r sas u m m a r yo ft h et h e o r e t i c a le x p l a n a t i o n so f i p oe f f e c ta sw e l la st h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e so nt h i st o p i ca th o m ea n da b r o a d ，a n d t h e na n a l y z e st h ec u r r e n td e v e l o p m e n to ft h ei p oo fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e sb o a r df r o mt h ev i e wo fv e n t u r ec a p i t a ls oa st ot e s tt h ei p oe f f e c t m o r e o v e r ，t h r o u g ha n a l y z i n gc r o s s s e c t i o n a lm u l t i v a r i a t er e g r e s s i o nm o d e l ，t h i st h e s i s c o n d u c t sa ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n t i a le l e m e n t si ni p oe f f e c t t h er e s u l t s h o w st h a tb e f o r et h e i ri p o ，e n t e r p r i s e sh a v i n gs h a r e - h o l d i n g si nv e n t u r ec a p i t a l p e r f o r mb e t t e ri nt h e i rp r o f i t a b i l i t ya n dd e b tp a y i n ga b i l i t yt h a nt h o s ee n t e r p r i s e s h a v i n gn os h a r e h o l d i n g si nv e n t u r ec a p i t a lw h i l eh a v i n gn od i s t i n c td i f f e r e n c e sf r o m t h el a t t e ri nt e r m so fo p e r a t i n gc a p a c i t ya n dg r o w t hc a p a b i l i t y a f t e rt h e i ri p o ， e n t e r p r i s e sh a v i n gs h a r e - h o l d i n g s i nv e n t u r e c a p i t a lp e r f o r m b e t t e ri nt h e i r p r o f i t a b i l i t yt h a nt h o s ee n t e r p r i s e sh a v i n gn os h a r e - h o l d i n g si nv e n t u r ec a p i t a lw h i l e h a v i n gn od i s t i n c td i f f e r e n c e sf r o mt h el a t t e ri nt e r m so fd e b tp a y i n ga b i l i t y , o p e r a t i n g c a p a c i t y a n dg r o w t hc a p a b i l i t y i p oe f f e c t e x i s t so nt h ew h o l ew i t h i ns m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d h o w e v e r , t h ep e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e sh a v i n gn o s h a r e - h o l d i n g si nv e n t u r ec a p i t a lt u m b l e sm u c hm o r er a p i dt h a nt h a to fe n t e r p r i s e s h a v i n gs h a r e - h o l d i n g s i nv e n t u r e c a p i t a l e l e m e n t s ，f o re x a m p l e ，h a v i n g s h a r e h o l d i n g si nv e n t u r ec a p i t a lo rn o t ，t i m eo fi p o ，p r o p o r t i o no fr a i s i n gc a p i t a l d u r i n gi p ot ot h eo v e r a l lc a p i t a l ，l o c a t i o no ft h em a i nb u s i n e s s ，a u d i t i n gb o d i e s ， b u s i n e s sf i e l da n db u s i n e s sp e r f o r m a n c eb e f o r ei p o ，h a v ea no b v i o u si n f l u e n c eo nt h e i p oe f f e c to fs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d i nt h ee n d ，t h i st h e s i sp r o v i d e sr e a d e r sw i t ha na n a l y s i so nt h er e s e a r c ho u t c o m e v 浙江大学硕士学位论文 a n d 、 ，i n ls u g g e s t i o n sf o rr e d u c i n gt h ei p oe f f e c t n a m e l y , p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a l ，e n c o u r a g es h a r e h o l d e r s l e n g t h e n i n go fl o c k i np e r i o d ，s 仃e n g t h e nt h e m a n a g e m e n to fr a i s i n gc a p i t a l ，a n de s t a b l i s hi n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n s r a t i n gs y s t e m 、柝t l lg o o dr e p u t a t i o n t h ea b o v em e n t i o n e dp o l i c i e sc a na c ta sar e f e r e n c et ot h e p e r f e c t i o no ft h ei p os y s t e mo ft h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r da n d g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t t h r o u g hac o m p a r i s o no ft h er e l a t e dr e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a d ，t h et h e s i s h a st h ef o l l o w i n gt h r e ep o i n t so fi n n o v a t i o n ：t a k i n gt h es m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e sb o a r d ，an e w l yr i s i n gc a p i t a lm a r k e t ，a st h es t u d ys u b j e c t ，t h i st h e s i s ，t o s o m ee x t e n t ，f i l l su pt h ep r e d e c e s s o r sr e s e a r c hg a p ；a c c o r d i n gt ot h en e e d so fs p e c i f i c r e s e a r c h ，t h i st h e s i s ，t h r o u g hte x a m i n a t i o no ni n d i v i d u a ls a m p l e ，n o n p a r a m e t r i c m a n n - w h i t n e ye x a m i n a t i o n , te x a m i n a t i o n o nr e l a t e d s a m p l e s ， w i l c o x o n e x a m i n a t i o n , a n dc r o s s - s e c t i o n a lm u l t i v a r i a t er e g r e s s i o nm o d e l ，c o n d u c t sa ne m p i r i c a l r e s e a r c ho ni p oe f f e c tb a s e do nr e a s o n a b l ea n ds c i e n t i f i cm e t h o d s ；f r o mt h ea s p e c to f v e n t u r ec a p i t a l ，t h i st h e s i ss t u d i e st h ei p oe f f e c to fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e sb o a r d ，p r o v i n gau n i q u ep o i n to f v i e wt ot h er e s e a r c hf i e l do fi p oe f f e c t k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d ；o p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c e ； i p oe f f e c t ；v e n t u r ec a p i t a l v i 浙江大学硕士学位论文 图目录 图目录 图1 1 本文的研究技术路线7 图2 1 创业投资对中小企业i p o 的影响机理2 3 图4 1 样本i p o 前后净资产收益率变化4 9 图4 2 样本i p o 前后总资产收益率变化4 9 图4 3 样本i p o 前后销售毛利率变化5 0 图4 4 样本i p o 前后销售净利率变化5 0 图4 5 样本i p o 前后资产负债率变化5 1 图4 6 样本i p o 前后流动比率变化5 2 图4 7 样本i p o 前后总资产周转率变化5 2 图4 8 样本i p o 前后主营业务收入增长率变化5 3 i x 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表1 1 我国中小企业板发展情况2 表3 1 中小企业板i p o 公司数量情况2 7 表3 2 中小企业板i p o 公司行业分布情况。2 9 表3 3 中小企业板i p o 公司地域分布情况3 0 表3 4 中小企业板i p o 公司募集资金情况3 1 表3 5 中小企业板i p o 公司发行费用情况3 2 表3 6 中小企业板i p o 公司发行市盈率情况3 3 表3 7 中小企业板i p o 公司上市首日股价表现3 4 表3 8 中小企业板i p o 公司上市一年内股价表现3 6 表4 1 样本i p o 年份情况o 4 0 表4 2 样本行业分布情况4 1 表4 3 样本i p o 统计特征。4 2 表4 4 样本i p o 之前经营业绩分析。4 3 表4 5 样本d o 当年经营业绩分析4 4 表4 6 样本i p o 之后经营业绩分析4 5 表4 7 所有样本i p o 前后经营业绩变化情况4 6 表4 8 有创投持股样本i p o 前后经营业绩变化情况4 7 表4 9 无创投持股样本i p o 前后经营业绩变化情况4 8 表4 1 0 基于主营业务收入指标的模型估计结果：5 7 表4 1 1 基于销售毛利率指标的模型估计结果5 8 x i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝江苤堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：劫蔷每k 签字日期： 勾f d 年1 月西日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝婆态堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 彰蕃匆k 导师签名： 签字日期：西d 年j 月谣日 例移 签字日期：么咖年月乏角 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 谨以此文献给关心和帮助我成长的家人、师长、同学、朋友及即将逝去的两 年半硕士生涯。 在我两年多的读研期间，导师陆文聪教授言传身教，使我逐渐我熟悉技术经 济学这个曾令我十分向往而又陌生的领域。陆老师治学严谨、学术造诣高深，为 我树立了榜样，并一直鼓励和支持我从事中小企业i p o 领域的研究。陆老师让我 领会到拥有一颗好奇、上进、认真的心比从事的任何研究都重要。在今后的工作 生活中，学生定会时刻牢记陆老师的谆谆教诲。 在本文撰写期间，我还得到了浙江安丰创业投资有限公司阮志毅董事长、刘 云晖总经理、新和成股份有限公司( 0 0 2 0 0 1 s z ) 胡柏藩董事长、国信证券股份 有限公司投资银行部付建彬高级经理等专家的帮助和指点，他们对各自工作领域 的深刻见解拓展了我的视野，启迪了我的思路。另外，他们积极乐观的生活态度 和不断拼搏的奋斗精神也时常激励着我前进。在此，我由衷地感谢他们。 在这里，我要特别感谢我的师兄( 姐) 叶建博士、梅燕博士、李元龙博士、 祁慧博博士等。我至今还能很清楚地记得自己初入师门时的胆怯和腼腆，是他们 耐心地帮助我较快地融入新环境，开始我的硕士研究生生涯。在此，我深深地感 谢各位师兄( 姐) 两年多来在学习和生活上给予我的无私帮助和指导。 同时，我要感谢管院的同学李彦良、梁欢、刘慧杰、楼华勇、罗茂群、钱江、 孙闽、宋赵丰、吴飞、袁法奎等以及我的室友陈金晓、顾鹏飞、李日晶，我们曾 经一起上课，一起聚会，一起谈心，感谢他们和我一起分享着生活中的快乐 和忧伤，伴随我成长和成熟。 最值得感谢的是我的父母和家人。父母对我的养育之恩，纵使我穷尽一生， 也难以回报。离家求学十余载，我未能尽好作为儿子应尽的孝道，也未能尽好作 为未婚夫应尽的家庭责任，但他们对我选择的求学道路仍然表现出宽容、理解及 支持，这一切让我心存感激和温暖。我相信，带着他们的的嘱咐和期望继续努力 前行是对他们最好的感谢。 范志敏 2 0 1 0 年1 月2 8 日于求是园 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 1 1 1 中小企业板概况 为了给中小企业尤其是主业突出、创新性较强、成长性较好的中小企业提供 一个良好的融资平台，同时给社会资本尤其是创业投资提供一个便利的退出渠 道，国家在2 0 0 0 年初开始筹备创业板。自2 0 0 0 年起，深圳证券交易所暂停了新 股的i p o 上市申请，专门筹备创业板。但是鉴于当时美国纳斯达克市场的泡沫， 全球创业板市场普遍不景气，加上国内舆论对创业板的过热炒作，导致潜在的风 险大大膨胀，内外部条件的不成熟致使创业板的设立困难重重。 考虑到当时我国上市公司股权分置、证券法限制等特殊国情，深交所明确表 示推出创业板无望，并开始了新一轮的探索，于2 0 0 3 年1 1 月提出先推出作为创 业板过渡板块的中小企业板。经国务院同意、证监会批复，中小企业板于2 0 0 4 年5 月2 7 日在深交所正式启动。 中小企业板主要是为主业突出、创新性较强、成长性较好的中小企业提供融 资渠道与发展平台，促进中小企业的快速成长，为我国的创业投资提供退出渠道。 目前，我国的中小企业板尽管拥有独立的交易系统、股票指数和监控系统，但是 并没有完全脱离主板，其基本制度规范、发行上市标准几乎都复制主板的模式， 导致中小企业的i p o 面临过高的门槛和严格的审批程序，为i p o 后经营业绩的 下滑埋下了伏笔。 中小企业板自2 0 0 4 年设立以来，市场规模稳步扩大，短短5 年间上市公司 数量从2 0 0 4 年的3 8 家发展至2 0 0 8 年的2 7 3 家，新增的i p o 公司数量逐年增加， 总股本从3 2 2 3 亿元发展至5 9 1 6 亿元，流通市值从1 1 9 9 6 亿元发展至2 6 7 2 6 8 亿元。2 0 0 5 年1 2 月1e l ，深交所开始发布中小企业板指数，基日指数为1 0 0 0 点，2 0 0 8 年1 2 月3 1 日指数为2 8 6 3 9 9 。中小企业板历年的变化情况如表1 1 所 示 浙江大学硕士学位论文绪论 表1 1 我国中小企业板发展情况 2 0 0 4 焦2 0 0 5 盔 2 0 0 6 盔 2 0 0 7 生 2 0 0 8 盔 上市公司数量( 家) 3 85 0 1 0 22 0 2 2 7 3 新增i p o 公司数量( 家) 1 25 21 0 07 1 总股本( 亿元) 3 2 2 35 6 1 41 4 3 2 l3 3 9 6 45 9 1 6 0 流通股本( 亿元) 9 5 82 2 25 4 6 8 1 2 6 6 62 6 0 2 2 总市值( 亿元) 4 1 3 4 34 8 1 5 52 0 1 5 3 010 6 4 6 8 46 2 6 9 6 8 流通市值( 亿元) 1 1 9 9 61 8 5 2 97 2 3 6 33 8 2 3 6 62 6 7 2 6 8 本年总募集资金( 亿元) 9 1 0 82 9 0 91 7 9 2 7 4 4 8 5 84 2 8 9 8 总成交金额( 亿元) 8 2 2 6 31 2 0 3 9 23 0 7 l - 5 51 6 1 7 3 6 6l6 6 3 7 2 7 中小企业板指数 1 4 1 5 6 52 4 9 3 2 66 2 4 7 5 62 8 6 3 9 9 数据来源：w i n d 金融数据库，作者整理。 总体来看，中小企业板在短短5 年间发展迅速，吸引了大量优秀的中小企业 i p o 上市，已逐渐成为我国多层次资本市场的重要组成部分，为中小企业拓展了 融资渠道和发展平台，为创业投资提供了理想的退出渠道。 1 1 2 创业投资概况 全美创业投资协会( n v c a ) 将创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 定义为：由职业 金融家对新兴的、迅速发展蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。广义 的创业投资是指对一切开拓性、创新性经济活动进行资金投入的企业。由于本文 是以国内深圳证券交易所中小企业板的上市公司为研究样本，因此本文依据我国 的创业投资企业管理暂行办法将“创业投资”界定为“系指向创业企业进行股 权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本 增值收益的投资方式”，目前国内主要有创业投资管理公司、创业投资基金( 合 伙制公司制) 等组织形式。 我国的创业投资自1 9 8 5 年“中创”成立开始，已经走过了2 4 年的发展历程。 尤其是近十年，我国的创业投资增长迅速，资本市场建设逐步完善。我国的g d p 在过去十年经历了年均复合为1 0 左右的增长，a 股市值占g d p 的比重也经历 了一轮飙升，流通市值从1 9 9 9 年的9 2 跃升到2 0 0 7 年的3 6 2 ，宏观经济形 势的利好极大地助长了我国创业投资行业的蓬勃发展。与此同时，各级政府也相 2 浙江大学硕士学位论文绪论 应出台了大量的创业投资行业扶持政策，使得我国的创业投资表现非常活跃。 创业投资与中小企业形成合作关系之后，除了以现金换取中小企业的部分股 份外，创业投资机构还会进入董事会参与管理，积极协助中小企业拟定中长期发 展计划、制定市场拓展战略、寻找高级管理人员等。事实上，许多优秀的中小企 业成功借助了创业投资，并进一步通过海内外融资上市，得到了迅速的发展，取 得了长足的进步。根据清科研究中心的数据统计，创业投资的投资案例稳步递增， 2 0 0 1 年至2 0 0 5 年，每年创业投资的投资数量保持在2 0 0 起左右的水平，而最近 几年则加速发展，2 0 0 8 年更是达到了6 0 7 起。有此坚实的基础，创业投资支持 的i p o 中小企业数量得以稳步而平衡的健康发展。2 0 0 9 年1 0 月3 0 日首批在深 交所创业板上市的2 8 家公司中，有创业投资持股的公司就有2 3 家，占上市公司 总数的8 2 1 4 。 1 2 问题提出与研究意义 自从j a i n ，b a 和k i n i ，o ( 1 9 9 4 ) 提出上市公司i p o 后普遍存在着经营业绩下降 的现象之后，学术界开始对这一问题进行了关注和研究。这种i p o 后经营业绩 下滑的现象也被称学者们之为“i p o 效应”i p o 效应已经被证实广泛存在于发达 国家的资本市场中事实上，广大投资者尤其是机构投资者对i p o 公司的投资 决策往往是基于市场的市盈率水平、公司经营业绩及其未来成长性，因此，i p o 效应的存在将会使得投资者面临很大的投资风险。同样，i p o 效应对于上市公司 本身、资本市场的建设也有严重的负面影响。 目前，我国中小企业板采用的基本制度规范、发行上市标准大多复制主板的 模式，因此i p o 门槛较高以及审批程序较严格，导致一部分公司为了增加i p o 的成功率而通过盈余管理来“包装”经营业绩，为i p o 后经营业绩的下滑埋下了伏 笔。中小企业板的一些上市公司i p o 后经营业绩下滑现象非常明显，毫无成长 性可言，其中最具有代表性的是“高新张铜( 0 0 2 0 7 5 s z ) ”。由于公司i p o 后连 续两年亏损，其股票自2 0 0 8 年9 月2 日起被深交所实行“特别处理”，股票简称 变更为“s t 张铜”。随着时间的推移，中小企业板会不会继续出现新的“s r 公司 呢? 中小企业板是否也和发达国家的资本市场一样存在i p o 效应呢? 刘中学和林福永( 2 0 0 5 ) 对中小企业板上市公司i p o 前至2 0 0 4 年的财务数据 进行了研究，认为中小企业板上市公司的整体盈利能力一般，盈利中的“水分” 浙江大学硕士学位论文绪论 较大，成长性较差。他们对2 0 0 4 年、2 0 0 5 年中小企业板上市公司的主营业务收入 和净利润指标进行对比分析，发现这两个盈利能力指标的增长率在i p o 后均存在 着明显的降幅。在2 0 0 4 年i p o 的3 8 家上市公司中，平均主营业务收入年增长率由 2 0 0 3 年的3 1 5 5 降为2 0 0 4 年的2 5 5 4 ，其中在i p o 后负增长的上市公司明显增 多。然而，与刘中学等人的研究结论相反，黄碧( 2 0 0 8 ) 以净资产收益率指标来 衡量中小企业板上市公司的i p o 经营业绩，采用非参数w i l c o x o n 符号秩检验法对 上市公司i p o 前后经营业绩变化的显著性进行了检验，结果表明，上市公司在i p o 前的经营业绩达到了顶峰，i p o 当年显著下降，i p o 后第1 年基本与i p o 当年持平， i p o 后第2 年小幅上升。从整体上看，中小企业板上市公司并不存在明显的i p o 效 应。 就理论而言，公司通过i p o 上市获得股权资本，上市后也能通过证券市场 持续融资，有助于其改善资本结构，增强抵御财务风险的能力，在把握战略投资 机会和吸引战略资源方面处于更有利的竞争地位，应该实现更高的经营业绩。然 而，国内外众多学者的实证研究结果却与理论的预期不一致，即公司在i p o 后 经营业绩并没有得到改善，并且关于我国中小企业板i p o 效应的研究至今为止 也没有得到系统和一致的结论。 国内外学者关于i p o 领域的研究主要集中在i p o 抑价、i p o 热销市场、以及 i p o 长期绩效不佳等三大热点问题上，而对i p o 效应的研究相对较少，特别是对 我国开设已五年的中小企业板i p o 效应的研究更为少见，而且学者们对中小企 业板i p o 效应的检验大多只是停留在单个财务指标的检验上，对i p o 效应的存 在与否也未能达成共识。因此，从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等 衡量经营业绩的四个方面，系统分析和检验我国中小企业板这一新兴资本市场是 否存在i p o 效应，对i p o 领域的研究是一种补充和丰富。另一方面，大多数的 研究将i p o 效应归因于i p o 前的过度“盈余管理”、i p o “机会窗口”的选择、i p o 后“代理成本”的上升。在i p o 实践中，创业投资的独特运作模式以及其在中小企 业i p o 过程中提供的增值服务对“盈余管理”、“机会窗口”、“代理成本”等均起到 了一定的影响，因此，基于创业投资的视角对中小企业板i p o 效应进行实证研 究，不仅为i p o 效应的研究领域提供一个独特的视角，而且有助于进一步完善 我国中小企业板以及新设立的创业板市场的i p o 制度，推动创业投资与中小企 业共同成长，提高上市公司质量，降低投资者的投资风险，促进我国证券市场的 4 浙江大学硕士学位论文绪论 理性繁荣。 1 3 研究目的与内容 创业投资与中小企业i p o 密切相关，为中小企业提供融资和增值服务，把 培育成熟的公司推向i p o 市场，然后从二级市场退出进而实现资本增值。创业 投资在承担较大风险的基础上为未上市的中小企业提供长期股权资本，在中小企 业的i p o 过程中，创业投资必然会参与中小企业的管理、i p o 时机的选择，对中 小企业i p o 后的经营业绩产生实质性的影响。这一结论已被诸多学者在美国、 欧洲证券市场所证实。如l e m e r ，j ( 1 9 9 4 ) 、l i n , t h ( 1 9 9 6 ) 、j a i n ，b a 和k i n i ，o ( 1 9 9 5 ) 等学者的研究均表明创业投资能够减轻不同利益主体的冲突，降低“代理成本”， 对被投资公司的经营业绩有着积极的影响。 中小企业板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，为我国的中小企业提 供了通过资本市场融资的途径，也为我国的创业投资提供了一条通过资本市场退 出的渠道。因此，本文尝试以深圳证券交易所中小企业板上市公司为研究对象， 从创业投资的视角对中小企业板上市公司i p o 前、后经营业绩及其变化进行分 析，检验我国中小企业板上市公司是否存在i p o 效应；在此基础上，本文还尝 试通过构建横截面多元回归模型对中小企业板上市公司i p o 效应的影响因素进 行实证分析，并希望从中得出相关政策启示，为中小企业板以及创业板i p o 制 度的进一步完善提供借鉴。 1 4 研究方法与技术路线 本文将以理论分析为基础，实证分析为主，结合定性与定量分析研究基于创 业投资视角的中小企业板上市公司i p o 效应。拟采取的研究方法如下： ( 1 ) 文献阅读 本文以国内外文献资料为依据，回顾i p o 效应的理论解释和实证研究，并 就基于创业投资视角的i p o 效应相关研究进行整理，为本文的研究提供理论支 撑，同时对学者们常用的研究方法和变量指标进行归纳整理，并结合论文的研究 目标对各种方法和指标进行甄选以适合本文的实证研究。 ( 2 ) 现状分析 本文基于创业投资的视角，从中小企业板i p o 公司的基本特征、发行情况、 浙江大学硕士学位论文绪论 市场表现等方面对i p o 发展现状进行分析，得出了相应的结论，同时也为横截 面多元回归模型的构建提供必要的支持。 ( 3 ) 实证分析 本文采用独立样本的t 检验和非参数m a n n w h i t n e y 检验，对中小企业板上 市公司i p o 之前、i p o 当年、i p o 之后的经营业绩进行了分析；采用相关样本的 t 检验和w i l c o x o n 检验，对中小企业板上市公司i p o 前后经营业绩变动进行了 分析，检验中小企业板上市公司是否存在i p o 效应；在对i p o 效应影响因素进 行实证研究时，则采用了横截面多元回归分析法。 本文在对国内外关于i p o 效应以及理论解释进行整理分析的基础上，运用 信息经济学、金融学、计量经济学等理论和方法，结合现有的研究成果和中小企 业板i p o 实践中出现的新问题，通过数据的采集、整理、分析，基于创业投资 的视角对中小企业板上市公司是否存在i p o 效应进行了实证分析，并对研究结 论进行相应的分析，为中小企业板及创业板i p o 提供相应的政策启示。本文的 主要研究技术路线如图1 1 所示。 6 浙江大学硕士学位论文绪论 信息经济学、金融学、计量经济学等 理论和方法 国内外研究综述 国 外 相 关 研 究 数据采集 割囊 基于创业投资视角的相关研究 国内外相关理论解释 机 会 窗 1 ：3 代 理 成 本 创业投资对i p o 效应的影响 中小企业板上市公司i p o 效应实证研究 一一基于创业投资的视角 中小企业板i p o 发展现状分析中小企业板上市公司i p o 效应实证分析 中小企业板上市公司是否存在i p o 效应 中小企业板上市公司i p o 效应影响因素 通过分析实证研究结果并给出相应的解释 为中小企业板及创业板i p o 提供政策启示 1 5 样本数据来源 图1 1 本文的研究技术路线 我国的中小企业板始于2 0 0 4 年，成立时间不长，因此本文在对中小企业板 i p o 发展现状进行分析时采用的样本是2 0 0 4 年至2 0 0 8 年在深圳证券交易所中小 企业板i p o 上市的2 7 3 家中小企业。 7 盈余管理 浙江大学硕士学位论文绪论 由于对中小企业板i p o 效应进行分析时，需要用到样本i p o 后2 年的经营 业绩财务数据，因此本文选取的样本是2 0 0 4 年至2 0 0 6 年在深圳证券交易所中小 企业板i p o 上市的中小企业。为进一步提高研究的精确性，本文根据w i n d 行 业分类标准对样本进行了分类。同时，为降低研究的误差率，本文剔除了公共事 业、日常消费行业等样本企业数量较少的行业，最后选取材料、工业、可选消费、 信息技术、医疗保健等五个行业进行实证研究。经过上述样本筛选，本文对中小 企业板i p o 效应进行实证研究时选取的样本总共为9 7 家，其中有创业投资持股 的样本有2 2 家，占总样本的2 2 6 8 。 本文研究样本的原始数据来自w i n d 金融数据库以及中小企业i p o 时在深 圳证券交易所网站( h t t p ：w w w s z s e c n ) 上披露的招股说明书。作者通过查阅 w i n d 金融数据库里中小企业板i p o 公司的深度资料，逐个摘取衡量样本企业经 营业绩的主营业务收入、净利润、净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率、 销售净利率、资产负债率、流动比率、总资产周转率、主营业务收入增长率等财 务会计数据并加以整理；通过查阅w i n d 金融数据库里中小企业板i p o 公司的 市场表现，逐个摘取上市首日开盘价、上市首日收盘价、上市首日最高价、上市 首日最低价、上市一年内最高收盘价、上市一年内最低收盘价等数据，经过计算 得到首日股票涨幅、上市首日波幅、上市首日最大波幅、上市一年内上涨波幅、 上市一年内下跌波幅、上市一年内最大波幅等指标；另外，对于i p o 年份、所 处行业、所处地域、有无创业投资持股、保荐机构、审计机构、发行市盈率、抑 价率、募集资金、发行费用、主营业务所在地等指标，作者根据深圳证券交易所 网站上披露的招股说明书逐个摘录并对数据加以整理。 1 6 论文结构安排 本文以中小企业板上市公司为研究对象，基于创业投资的视角对中小企业板 上市公司i p 0 前、后经营业绩及其变化进行分析，检验我国中小企业板上市公 司是否存在i p o 效应；另外，本文还通过构建横截面多元回归模型对中小企业 板上市公司i p o 效应的影响因素进行实证分析，并希望从中得出相关启示，为 降低中小企业板上市公司i p o 效应提出相关政策建议，同时也希望能为中小企 业板以及创业板i p o 制度的进一步完善提供借鉴。全文共分为五章。 第一章是绪论，主要阐述了本文的研究背景、问题提出与研究意义、研究目 浙江大学硕士学位论文 绪论 的与内容、研究方法与技术路线、样本数据来源、论文结构安排、研究的创新之 处。 第二章是国内外相关理论和文献综述，首先回顾了i p o 效应的理论解释和实 证研究，并就基于创业投资视角的i p o 效应相关研究进行了整理分析，为后面 章节的实证研究提供理论支撑。 第三章是基于创业投资的视角，从i p o 公司基本特征、发行情况、市场表现 等方面对中小企业板i p o 发展现状进行分析，并为后面章节的实证分析提供必 要的支持。 第四章是中小企业板上市公司i p o 效应实证分析，它是本文的重点和核心。 本章首先根据研究目的筛选样本并对数据进行整理，接着根据以往文献研究以及 结合中小企业板i p o 实践选取衡量i p o 公司经营业绩的财务指标，基于创业投 资的视角分析中小企业板上市公司i p o 前后经营业绩及其变化，对i p o 效应进 行检验，最后通过构建横截面多元回归模型对中小企业板上市公司i p o 效应的 影响因素进行实证分析并得出相关结论。 第五章是对本文的研究结论进行总结分析，并希望从中得出降低i p o 效应 的政策启示，为中小企业板以及创业板i p o 制度的进一步完善提供借鉴参考。 1 7 研究的创新之处 从目前国内外研究来看，学术界对i p o 效应的研究甚少，而其中大多数的研 究将i p o 效应归因于i p o 公司在i p o 前过度“盈余管理”、i p o “机会窗口”的选择 和i p o 后“代理成本”上升等三个方面。由于我国的中小企业板成立时间不长，目 前关于中小企业板上市公司i p o 效应的研究较少，而且由于样本数据的限制导 致了这些研究相对比较粗糙；从“创业投资”的视角对中小企业板上市公司i p o 效 应进行的研究更是少之又少