（管理科学与工程专业论文）房地产上市公司资本结构与可持续增长研究.pdf

摘要 摘要 房地产行业是关系国计民生的重要行业，随着经济改革的深入和发展，已逐 渐成为国民经济新的增长点和支柱产业之一。2 0 0 3 年以来，国内房地产市场出现 了投资迅猛增长、价格上涨过快、商品房结构严重失衡的局面，2 0 0 8 年，受金融 危机的影响，房价波动不稳定，引起了有关部门的高度关注。然而，房地产行业 是个资金密集型行业，无论是开发商还是购房者，都需要有大量的资金支持。资 本在房地产企业的发展中具有十分重要的地位，资本结构问题是企业经营管理的 关键，是现代企业融资研究的核心。它与企业成长、企业价值之间存在着深刻的 内在联系。企业资本结构的决策影响到企业的资本成本以及整体效益水平，进而 会影响到企业的价值。因此，对于房地产行业，企业在进行筹资的时候，降低其 资本成本，开拓新的融资渠道，优化资本结构，从而保持资金链的连续性，以提 升企业的价值就显得十分必要。 论文首先介绍了房地产行业的特点及融资状况，结合国家的当前政策及所处 的经济环境，分析企业的可持续发展状况、资本结构的影响因素。在不考虑其他 因素的情况下，从财务可持续增长的角度分析企业的资本结构。引用以前学者的 数学模型，确定影响财务可持续增长的指标，计算出被解释变量可持续增长率。 选取资产负债率、流动负债率、长期负债率资本结构指标为解释变量，并加入应 收账款周转率、资产利润率指标作为控制变量，分别与可持续增长率建立回归模 型。 运用统计软件对模型进行分析，得出研究结果：房地产上市公司可持续增长 率与资产负债率呈现正相关关系，与流动负债率呈现负相关关系，与长期负债率 呈现正相关关系，加入控制变量之后回归效果较好，说明提高营运能力、盈利能 力能较好的促进企业的可持续增长。接着，从多个角度提出资本结构优化及可持 续增长的建议，如根据国家出台的相关政策，对经理人员进行约束控制，建立多 元化的融资渠道、完善公司治理结构等，优化企业的资本结构，保持企业的可持 续增长，使企业的价值达到最大化。 关键词：房地产行业；资本结构：可持续增长；上市公司； 广东t 业大学硕 j 学位论文 a b s t r a c t w i t ht h et h o r o u g hd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m i cr e f o r m ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r y w h i c hi sr e l a t i n gt h ep e o p l e sl i v e l i h o o d ，h a sg r a d u a l l yb e c o m eo n eo ft h en e w e c o n o m i cg r o w t hp o i n ta n dp i l l a ri n d u s t r i e si nn a t i o n a le c o n o m y f r o m2 0 0 3 ，t h e d o m e s t i ci n v e s t m e n ta n dt h ep r i c ei nr e a le s t a t em a r k e ti se x p a n g d i n gt o or a p i d l y i n 2 0 0 8 ，o w i n gt ot h ei m p a c to ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，h o u s ep r i c e sa r ed r o p p i n ga n d u n s t a b i l i t y t h i sp h e n o m e n o nh a sc a u s e ds e r i o u sc o n c e r nt ot h eg o v e r n m e n t h o w e v e r ， t h er e a le s t a t ei st h ec a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y , n om a t t e rw h oa r et h ed e v e l o p e r so r t h e h o m e - b u y e r sr e q u i r em a s s i v ec a p i t a li n v e s t m e n t c a p i t a lo c c u p i e s av e r y i m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h er e a le s t a t ec o m p a n y sd e v e l o p m e n t c a p i t a ls t r u c t u r ei st h e k e yo ft h ee n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n dt h ec o r eo ft h em o d e r ne n t e r p r i s ef i n a n c i n g r e s e a r c h c a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s eg r o w t h ，e n t e r p r i s ev a l u eh a v ep r o f o u n d i n n e rc o r r e l a t e s ，d e c i s i o n - m a k i n ga f f e c t sf r o me n t e r p r i s e sc a p i t a lc o s tt oe n t e r p r i s e s o v e r a l ll e v e lt o e n t e r p r i s e sv a l u e t h e r e f o r e ，w h e nt h e r e a le s t a t e e n t e r p r i s e i s s e e k i n gf i n a n c e ，i ti se x t r e m e l ye s s e n t i a lt o e n h a n c ee n t e r p r i s e sv a l u et h r o u g h r e d u c i n gc a p i t a lc o s t ，d e v e l o p i n gn e wf i n a n c i n gc h a n n e l ，o p t i m i z i n ge n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e ，m a i n t a i n i n gt h ef u n dc h a i nt h ec o n t i n u i t y t h ep a p e ri n t e g r a t e st h ec u r r e n tp o l i c i e sa n de c o n o m i ce n v i r o n m e n to ft h es t a t e ， f i r s t l yi n t r o d u c e st h et r a i ta n df i n a n c i a lc o n d i t i o no ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y , a n a l y z e s s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta n dc a p i t a ls t r u c t u r e s a c t i n g f a c t o ro ft h e e n t e r p r i s e w i t h o u tr e g a r dt oc o n s i d e r i n go t h e rf a c t o r s ，t h ep a p e rd i s c u s s e sr e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i a la f f a i r s b yq u o t i n gm a t h e m a t i c a lm o d e lo ft h ee a r l i e rs c h o l a r s ，i tc o n f i r m st h ei n d e xo f f i n a n c i a ls u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ，c o m p u t e ss u s t a i n a b l eg r o w t hr a t eb yw a yo ft h e e x p l a i n e db e i n gv a r i a b l e ，t h e n ，s e l e c t sa s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，c u r r e n tl i a b i l i t yr a t i oa n d l o n g - t e r ml i a b i l i t yr a t i ob yw a yo ft h ee x p l a i n e dv a r i a b l e ，a f f i l i a t e s a c c o u n t r e c e i v a b l et u r n o v e ra n dr a t eo fr e t u r no nt o t a la s s e t sa st h ec o n t r o lv a r ia b l e a tl a s t ， t h r e ei n d e x e sa n ds u s t a i n a b l eg r o w t hr a t eb u i l dr e g r e s s i o nm o d e l a b s t r a c t i t a n a l y z e s t h e c o r r e l a t i v i t y w i t hs t a t i s t i c a l a n a l y s i s ，c o m i n g t os e v e r a l c o n c l u s i o n so fe m p i r i c a ls t u d y t h es u s t a i n a b l eg r o w t hr a t eo ft h er e a le s t a t el i s t e d c o m p a n yh a se s t a b l i s h e dp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ha s s e t - l i a b i l i t yr a t i oa n dl o n g - t e r m l i a b i l i t yr a t i o ，a n dt h en e g a t i v el i n kw i t hc u r r e n td e b tr a t i o i ti sw e l lt oe n h a n c et h e a b i l i t yo fo p e r a t i o na n dp r o f i t a b i l i t yf o rt h ec o m p a n ya f t e ra f f i l i a t i n gt h ec o n t r o l v a r i a b l e t h e n ，t h ep a p e rp r o p o s e s s e v e r a ls u g g e s t i o n st o o p t i m i z e t h e c a p i t a l s t r u c t u r ea n ds u s t a i n a b l eg r o w t h f o re x a m p l e ，a c c o r d i n gt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ew i t h t h en a t i o n a lp o l i c i e s ，e n t e r p r i s ec a r r i e so nc o n t r o la n dc o n s t r a i n tt om a n a g e r ，e x p a n d s d i v e r s i f i e df i n a n c i n gc h a n n e l s ，p e r f e c t sc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n ds oo n ，s o a st om a i n t a i nt h es u s t a i n a b l eg r o w t ha n dt ob r i n gt oam a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u e k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n d u s t r y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；s u s t a i n a b l eg r o w t h ；l i s t e d c o m p a n y 1 1 1 独创性声明 独创性声明 秉承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在 导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以 标注和致谢的地方以外，论文中不包含其它人已经发表或撰写过的研究成果，不 包含本人或其它用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本文所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明，并表示了谢意。 本学位论文成果是本人在广东工业大学读书期间在导师的指导下取得的，论 文成果归广东工业大学所有。 申请学位论文与资料若有不实之处， 5 9 舯刻磁氧细、 论文作者签字：龟托瞧、 埘年耳月劬日 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 资本结构的优化以及它是怎样影响公司价值的，一直以来是现代公司金融领 域最广泛的研究话题。资本在企业中具有十分重要的地位，它是企业一切经济活 动的物质基础和出发点。资本结构问题是企业经营管理的关键，是现代企业融资 研究的核心，它与企业成长、企业价值之间存在着深刻的内在联系，企业资本结 构的决策影响到企业的资本成本，资本成本又会影响到企业的整体效益水平、风 险程度，进而影响企业的可持续增长能力，影响到企业的价值最大化。 随着我国经济体制改革的深入和经济的发展，房地产行业逐渐成为国民经济 新的增长点和支柱产业之一，为国民经济的快速增长做出了巨大贡献。然而，近 年来国内多数地区出现了房地产投资增长迅猛、价格上涨过快、商品房结构严重 失衡的局面。房地产市场的过快发展引起政府部门的注意，央行推出的货币政策 报告更是直指“房地产泡沫的出现o l 。房地产作为一个资金密集型行业，选择 合理的资本结构与融资途径的多元化是企业实现可持续发展的必备条件。 国家的宏观调控对房地产市场的影响是不言而喻的，国家出台的一系列政策， 从土地供应、银行信贷、行业监管等各方面对房地产行业逐步进行规范和完善， 这些都将会提高行业的进入壁垒，房地产企业的生存压力与日俱增。在宏观调控 政策频出，筹资途径选择不断受到政策冲击的环境中，那些资金规模小，缺乏可 持续经营发展能力的公司将逐步被市场淘汰。 我国作为世界上最大的发展中国家、发展潜力最大的资本市场之一，资本市 场快速发展为企业融资决策提供了较为充分的选择空间，上市公司的融资决策行 为也越来越受到人们的关注，房地产行业上市公司资本结构更值得学者深入研究。 1 2 研究目的和意义 资本结构的优化以及它怎样影响公司价值的，一直以来是现代公司金融领域 最广泛的研究话题。在确定融资总量时，企业如何依据其目标函数、根据成本和 收益选择合理的融资形式，并在一定融资顺序安排下，形成合理的资本结构，从 广东t 业大学硕l ：学位论文 而实现企业可持续增长，市场价值最大化，这就是企业资本结构优化的问题。因 此，本文的研究目标为：通过实例分析研究该行业资本结构与可持续增长率之间 的关系，针对我国房地产行业的现状和发展趋势，提出可行性的建议，优化企业 的资本结构，使企业走可持续增长之路。 在经济全球化的趋势下，上市公司成为经济发展的主要力量。对于市场资源 的配置而言，资本结构优化显得尤为重要，它有助于指导上市公司合理的利用国 内外各种融资渠道，实现市场价值最大化，提升我国上市公司的国际竞争力。因 此，资本结构问题的研究对上市公司的生存和发展具有十分重要的现实意义。 首先，企业在融资的过程中，选择合理的资本结构，可以在同等投入的情况 下，降低资本成本，增加收益，有利于规范企业行为，提高可持续增长能力，提 升企业价值；而扭曲的资本结构则会造成企业行为错位，使企业出现停滞不前甚 至倒退的局面，降低企业的价值。 其次，房地产行业是关系国计民生的重要行业。19 9 8 年我国停止住房实物分 配，大力培育发展住房市场，2 0 0 3 年以来，我国宏观经济发展出现偏“热 的 局面，国家对房地产市场进行密集型调控，使得我国房地产市场发展的内外部环 境出现了较大的变化，呈现较明显的阶段性特征。房地产是资金密集型企业，股 市大跌对房地产的影响很大。因为不论是开发商还是购房者，供给方和需求方都 需要大量的资金支持。2 0 0 8 年股市大跌后，必然导致开发商和购房者的资金不足， 在这种情况下不仅房地产投资需求减少，而且房地产住房消费需求也减少，使得 投资者的资金周转不灵。 再次，资本结构问题的研究为推动我国房地产行业的可持续发展提供指导。 房地产企业该如何在激烈的市场竞争中应对风险，是摆在房地产商面前的难题。 通过分析影响企业可持续发展的因素，选择合理的资本结构，分析国家政策的调 整对我国房地产行业的影响效果，对房地产行业的可持续发展具有重要的理论和 现实意义。 在理论方面，本文的研究从传统的资本结构优化过程，转变为保持企业可持 续增长而进行的资本结构优化过程。在实践方面，企业的资本结构影响企业的可 持续增长能力，进而影响其未来的发展。因此，如何优化企业的资本结构，促进 企业的良性发展，也是本文的研究意义所在。 2 第一章绪论 1 3 文献综述 1 3 1 国外文献综述 资本结构优化理论的发展史，一般可分为三个阶段：早期资本结构优化理论、 经典资本结构优化理论和现代资本结构优化理论。 1 3 1 1 早期资本结构优化理论1 9 5 2 年，d a v i d d u r a n d 在美国国家经济研究 局上提交的学术论文企业债务和权益成本计量方法的发展和问题拉开了资本 结构优化理论研究的序幕1 2 1 。它将当时的资本结构优化理论划分为三种类型：净 收益理论、净经营收益理论以及传统理论。 1 净收益理论：认为负债融资，提高了企业的财务杠杆，会产生税盾效应， 降低企业加权平均资本成本，从而提高企业价值，所以企业应当尽可能利用负债 融资优化其资本结构 3 1 。该理论没有考虑财务杠杆的提高会增加企业风险，认为 企业最优的资本结构是负债占10 0 时，企业资本成本最低，股东所持股票的价格 就越高，此时企业价值最大。 这种观点虽然考虑到了财务杠杆利益，但它认为债务资本的使用不会改变投 资者的风险观念，显然与现实不符。通常情况下，债务资本增加后，企业融资风 险增大，支付压力增加，企业面临财务困境的可能性上升，从而导致企业破产成 本的增加。因此，使用10 0 的债务资本时企业价值最大的观点显然过于极端。 2 净经营收益理论：认为增加负债资本，可以降低成本，但是同时也会增加 企业财务风险，从而使权益资本成本提高，负债融资节约的成本完全被权益融资 上升的成本所抵消。该理论过分夸大了负债带来的财务风险，认为无论财务杠杆 如何变化，其加权平均资本成本都是固定不变的也就是认为无论企业财务杠杆如 何变化，企业价值都将是固定不变的。因此该理论认为不存在最优资本结构，所 有资本结构都可以被视为最优资本结构，寻求资本结构也就失去了意义。 3 传统理论：介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。该理论认 为：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变 化，企业负债过多，会带来较大的风险，导致权益成本上升，但在一定程度内不 会完全抵消低债务成本所带来的好处【4 】。在这个范围内，债务上升，加权资本成 本下降，企业价值随之上升。超过这个范围，权益成本的上升将会快于债务低成 本所带来好处的增加，这样就会造成加权资本成本上升，企业价值下降。加权资 3 广东t 业人学硕l j 学位论文 本成本由下降变为上升的转折点，即综合资本成本最低点便是企业资本结构的最 优点。 1 3 1 2 经典资本结构优化理论早期资本结构优化理论都是在企业和个人所得 税为零的前提下提出的，又同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影 响。由于这三种理论都是建立在经验判断基础上，缺乏严密的数学推导，缺乏实 际运用价值，难以得到学术界的一致赞同。然而1 9 5 8 年是一个重要的分水岭，这 一年美国经济学家m o d i g li a n i 和m i lle r 发表了题为资本成本、公司财务和投 资理论的论文，揭开了资本结构优化理论研究的新篇章，标志着经典资本结构 优化理论的诞生 5 1 。 1 m m 定理该定理认为如果公司的投资决策和融资政策是相对独立的，没 有公司所得税和个人所得税存在，资本市场上没有交易成本，信用风险相同的公 司和个人可以在资本市场上以同样的利率借到资金，没有破产成本和代理成本， 而且资本市场充分有效运行，那么公司资本结构与公司市场价值无关，即认为在 完善的资本市场中不存在最优资本结构陋】。m m 定理在资本结构理论史上具有里程 碑的意义，它开创性地把资本结构研究从应用型、描述性的传统财务学领域纳入 一般均衡分析的理论框架，力图通过公司资本结构的表面现象，探寻公司资本结 构的规律，从而找出公司价值与资本结构之间的内在联系。m m 定理标志着现代资 本结构理论的诞生，其后资本结构理论的发展史几乎是一个对m m 定理假设条件不 断放宽的过程。 2 m m 修正模型在考虑公司所得税的条件下，对m m 定理进行了修正。认为 根据税法，由于负债利息可以在税前支付并且具有抵税效应，税盾收益好处的存 在会使公司的价值随着负债比率的提高而增加，企业可以通过增加负债，改变原 有资本结构，享受免税优惠，从而提高企业价值【7 】。因此，该理论认为公司负债 越多其价值也就越高。 3 m i1 le l 模型将个人所得税引入模型，认为个人所得税会在一定的程度 上抵消负债的税收利益，即一个层面上税收减免的好处正好被另一个层面上税收 增加的劣处所抵消，最优资本结构出现在公司以免税优惠得到的收益等于投资者 所负担的个人所得税之处i s 。这样，米勒又得出与m m 定理相一致的结论，即融资 结构对公司的价值或资本成本无任何影响。 4 权衡理论由于存在负债的破产成本及代理成本，负债比率增大，企业的 4 第一章绪论 价值上升，在税收效应增大的同时，企业的破产成本和代理成本也相应升高，当 企业的破产成本和代理成本开始大于税收效应的好处时，企业的价值下降，因此 企业存在最优资本结构。认为最优资本结构就是负债融资的税收利益与破产成本 达到平衡，即负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处【9 】。相对于 m m 理论而言，权衡理论认为负债对企业价值具有双面作用，即肯定负债对企业价 值有利的一面，又充分考虑到其可能带来的危害性，因此，权衡理论提出了适度 负债的思想。 1 3 1 3 现代资本结构优化理论随着研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的 基本假设。利用数学模型，使资本结构优化研究成为一种科学的理论，为资本结 构优化理论的发展做出了重大贡献。学者们开始从成本、信息、激励、所有权等 多个角度出发来阐述，逐步形成了一些比较贴近现实的资本结构优化理论。 1 代理成本理论又称为契约理论，创始人是j e n s e n 和m s c k l i n g 。他们将 利益冲突划分为两种类型：一是股东与经理人员之间的利益冲突，这种利益冲突 起因于经理人员剩余索取权的不足p o 。由于外部股权的存在，经理并非企业的完 全所有者，经理的努力工作所获得的收益，他本人只能分享其中的一部分，相当 于努力工作时其承担所有的成本，却只获得部分收益。同理，当他增加在职消费 时，得到全部的收益却只承担部分的成本。在这样的激励条件下，经理人员会增 加一些本不必要的在职消费，并会产生一些“偷懒 行为，所以所有权和经营权 分离的企业价值必然小于不存在两权分离的企业价值。这两种价值的差额称为股 权的“代理成本 ，它是经理人持股比例的减函数。由于债务的本息需要公司以现 金支付，减少了经营者用于上述挥霍的“自由现金 的数量，增加企业的负债比 例可以解决外部股票的代理成本问题。负债融资这种缓解经理人员与股东之间利 益冲突的作用称之为债务融资利益。另一种冲突存在于债权人与所有者之间的冲 突。债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。按照债务契约的规定，债务人 只收取固定的利息，股东享有剩余索取权，即如果投资获得了远远高于债券利率 的收益，股东将分到大部分的投资利润：如果投资失败，因为股东承担的是有限 责任，债权人将承担损失。这就会激励经理人员去投资风险大收益高的投资项目， 使债权人承担巨大的商业风险。在债券发行时，如果债权人能够预期到这种风险， 为了保证自身的利益，可能会对资金的使用方面进行更严格的管制和约束，并要 花费成本来监督资金的使用。随着负债率的增加，股权代理成本是逐渐减小，而 广东t 业人学硕i j 学位论文 债务代理成本是逐渐增大的，因此理论上应该存在一个负债水平，使这两者之和 最小，这个负债水平即代表最优的资本结构。 代理理论通过企业各相关利益主体的委托代理关系和由此产生的代理成本， 这一崭新的视角来研究企业的资本结构。它相对于权衡理论的重要区别之一就是， 它认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利 益均衡的结果。所以随着债务比例增加，经理的代理成本将会减少，股东所承担 的债务代理成本将会增加，因此最优资本结构就是总代理成本最小。 2 非对称信息理论m m 定理的假设之一是充分信息假设，但在实际中，该 假设显然不成立。因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的，比较接近现实的 假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，在与外部投资者的 抗争博弈中更具优势【1 1 1 。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值不同的信 号，企业管理者应选择合理的资本结构，以增强正面效应的信号，避免负面效应 的信号。r o s s ( 19 7 7 ) 指出，由于低质量企业总是比高质量企业有更高的边际预期 破产成本，并且低质量企业的管理者不能模仿高质量企业传递高负债率的信号， 因此负债率作为企业质量好坏的信号是有效的，投资者可以通过公司资本结构的 改变来观察公司质量，从而确定企业价值和投资策略，由此形成了非对称信息理 论。 3 优序融资理论在r o s s 的研究基础上，m y e r s 和r t j l u f ( 1 9 8 4 ) 进一步考 察了不对称信息对企业投资活动及融资方式的影响 i h 。在现实中，企业管理者能 依据所拥有的信息来选择财务决策，并预测某种选择将被外部投资者解释为好的 消息或是坏的消息，并且资本结构的变化就可以印证这一点。m y e r s 提出了优序 融资理论，他认为企业一般采取的融资顺序应是内源融资，发行债券，发行股票。 企业按照这种顺序来融资，得到的资本结构即为最优的资本结构i l2 1 。也就是说， 每个企业最优资本结构是不同的，但融资顺序应该相同。优序融资理论在整个资 本结构理论中占有重要的地位，它突破了传统资本结构理论仅仅从静态的角度研 究最优资本结构的存在与否，它把公司融资看成是一个动态的过程，分析了企业 融资的先后顺序。 4 控制权理论认为股权融资和债券融资的区别不仅仅在于资本回收方式和 收益分配，更为重要的区别还在于两者的剩余控制权不同1 1 2 1 。h a r r is 和r a yiv 在 将控制权理论引入公司资本结构时，在模型中区别了三种情况：如果公司只发行 6 第一章绪论 带有投票权的普通股，则投资者掌握剩余控制权；如果公司只发行不带有投票权 的优先股或债券，则企业家拥有剩余控制权( 前提是公司能按期偿还债务，否则 剩余控制权便由企业家转移到投资者手中) ；如果公司破产，那么剩余控制权由债 权人掌握。在模型中证明当公司观测到不利的收益信息时，将控制权转移给债权 人是最优的。因此最优负债比例是在该负债水平上导致公司破产而将控制权从股 东转移到债权人掌握的负债水平。 控制权理论主要着眼点在于公司在应对控制权争夺中可能采取的一些资本结 构的短期变动。因此该理论并不涉及资本结构的长期特征，而这一点正是资本结 构研究的焦点，所以此理论没有成为主流思想。 现代资本结构优化理论需要寻找一个新的理论核心，即要能够巩固现代资本 结构优化理论各学派已取得的成果，又要能从新的学术视角来分析和解释资本结 构优化这个难题。在这一学术背景下，学术界开始从资本运行过程这一角度来研 究资本结构优化，把资本结构、治理结构和企业产权结构相结合进行理论分析， 使现代资本结构优化理论的研究范畴进一步拓展，公司治理理论、产品市场理论 以及风险管理等新的资本结构优化理论应运而生。 总的来说，资本结构优化理论已经发展成为一种比较成熟的理论，但是还没有 形成一个统一的理论体系，各个理论学派仅从某个特定角度出发来研究公司资本 结构，所以有必要综合各个理论学派的观点，从整体上来全面考察公司资本结构 优化问题。 1 3 1 4 对于企业资本结构的实证研究国外学者对上市公司资本结构的影响因 素以及资本结构与企业价值之间的关系等进行了大量实证研究，并得出了不尽相 同的研究结论。根据国外己有研究文献的观点，影响企业资本结构的因素大致包 括以下四个方面： 1 企业规模巴克特和卡格共使用了1 9 5 0 年至1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业2 3 0 次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越 倾向于通过发行债券( 或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行) 来融资；而负债比率越高的企业越不可能发行债券。 2 企业权益的市场价值小塔加特利用联邦储备委员会的资金流动、国 内税务局的收入统计和证券交易与管理委员会的统计公告等给出的数据， 通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券 7 广东下业大学硕 j 学位论文 发行的重要因素 1 3 1 。换言之，企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。 3 企业盈利能力泰特曼和威塞尔斯在谈到企业盈利能力对资本结构的影响 时曾说：“企业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本 结构的一个重要决定因素 1 4 1 。”他们从美国劳工部劳工统计局收集了1 9 7 4 年至 1 9 8 2 年期间4 6 9 家企业的数据进行统计检验，结论是：“因经营利润的增加而提高 的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。 4 行业因素早先所罗门就认为：“在使用债务杠杆的不同行业的企业组中， 有着明显不同的负债比率，而且行业的企业组在债务杠杆的平均使用上具有时间 上的稳定性。舒尔茨和阿罗森在合写的“支持最优资本结构概念的某些代用证据” 一文中，通过对19 2 8 19 6 1 年期间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿业和工业) 的3 2 家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的 资本结构则有差别 1 5 1 。 国外对企业可持续发展研究以企业不败为主要研究成果，在此书中詹姆 斯柯林斯和杰里彼拉斯两位作者对可持续发展企业进行了详细分析和研究， 指出了可持续发展企业与一般企业的本质区别，强调任何要实现可持续发展的企 业都不应将利润作为首要目标，而是树立企业的核心价值观，使企业的存在具有 经济意义以外的价值。 劳伦斯托勒从企业基本发展战略角度详细分析了实现企业可持续发展的策 略。他认为企业持续发展有四个关键因素：灵活性、计划、控制、资本，提出了 适用于各种类型企业以及不同发展时期的企业战略选择策略、资产重组策略、市 场营销策略、融资策略以及收购策略等。 安德森则是从保护资源环境角度，呼吁企业将经营管理的重心从追求利润转 移到对社会、资源环境保护的重视上来。霍华德史蒂文森和克鲁克查理着重 强调企业必须具备对未来的预见能力，认为只有那些具备预见能力，才能够在未 来生存下去，才能够实现持续发展。 1 3 2 国内文献综述 1 3 2 1 资本结构国内资本结构理论的研究起步较晚，理论研究始于上世纪八 十年代末，实证研究始于上世纪九十年代末，并且无论从思路上还是从具体研究 方法上均受到了国外研究的影响。在资本结构理论方面，主要是介绍西方资本结 第一章绪论 构理论的形成与发展，并进行评价的综述类文献。实证研究方面，大致分为三个 方向：一是资本结构的经济效果研究；二是资本结构的影响因素研究；三是资本 结构的治理效应研究。其基本思路围绕着m m 理论展开的，研究资本结构与资本成 本以及企业价值的关系，研究债务筹资是否会增加企业的资本成本率，进而影响 企业价值等基本问题，同时主要结合国有企业和上市公司的资本结构问题谈我国 资本结构优化问题。19 9 9 年沈艺峰的资本结构理论史较完整地论述了企业资 本结构理论的发展演化历程，包括从传统资本结构理论一直到信号传递模型，但 对产品、要素市场理论介绍不够 1 引。张兆国( 2 0 0 3 ) 等的西方现代资本结构理 论的演进、评价与借鉴，林伟和邵少敏( 2 0 0 4 ) 的现代资本结构理论也是这 方面的文献。张兆国等( 2 0 0 6 ) 控制权理论的主要模型进行了介绍，并对该理论 的历史性贡献和有待进一步研究的问题进行了归纳i t 7 。朱民和刘丽丽( 19 8 9 ) 的 企业金融资本结构之谜一现代企业资产结构理论简析最先介绍了现代企业资本 结构理论的主要内容及其发展演化过程，但对新资本结构理论介绍不多。 陈晓、单鑫( 19 9 9 ) ：债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资能降低企 业的融资成本，提高企业的市场价值；沈艺峰、田静( 1 9 9 9 ) ：在19 9 5 年、1 9 9 6 年， 上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出7 7 2 、7 5 3 。他们建议，上市 公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求权益融资。杨华等( 2 0 0 4 ) 在我 国房地产上市公司资本结构的实证研究通过实证计算出上市房地产企业在 5 0 一6 0 的负债率时，其净资产收益率和每股收益最高，得出“最优资产负债率 应当是5 0 一6 0 ”。张玉明等( 2 0 0 5 ) 在我国上市公司最佳资本结构与企业价值 中得出不存在涵盖所有企业在内的适宜资本结构，但中等负债水平企业价值明显 高于低负债水平的企业价值f 1 8 l 。陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 高成长预示着企业有着良 好的未来前景，企业往往不愿过多发行新股，以免伤害原有股东利益【l 9 1 。 1 3 2 2 企业可持续发展理论以前学者对企业可持续发展含义的界定具有代表 性的观点有以下几种：刘力钢作为我国研究企业可持续发展问题的开创者，他把 企业持续发展定义为：企业在追求自我生存和永续发展的过程中，既要考虑企业 经营目标的实现和提高企业市场竞争地位，又要保持企业在已领先的竞争领域和 未来扩张的经营环境中始终保持持续的盈利增长和能力的提高，保证企业在相当 长的时期内长盛不衰。这一定义主要强调了企业的自身发展，强调其自身的持续 盈利、经济效益稳步提高，忽视了对企业外部环境的关注。其所论述的内容较具 9 广东t 业大学硕。 ：学位论文 体但范围稍显狭窄。 刘帮成等提出，企业可持续发展即指为谋求永续发展，企业既要努力满足消 费者的需要，又可合理使用自然资源和能源，并保护环境的生产方法和措施，通 过追求综合效益，以实现本企业与社会、竞争者、消费者之间的和谐共存，但他 是从科技属性出发定义的企业可持续发展，只强调了实现企业可持续发展的途径 和手段。 向志强认为，企业可持续发展既要考虑当前利润的多少和市场份额的大小， 又要考虑长期利润的增加和市场份额的扩大，而且近期发展不要以牺牲远期发展 为代价，同时企业不仅应该将利润最大化作为追求目标，而且也应该顾及企业发 展所必须依赖的自然、资源环境，以及社会环境，包括社会公正和公平【2 0 1 。这两 个定义将企业的持续发展与环境、资源、社会发展结合起来，符合时代背景。芮 明杰教授是从企业内部论述企业可持续发展问题。他认为企业持续发展并不仅仅 是在经营上、业务上、管理上和技术上有良好的基础和一些比较优势便可，企业 的持续发展应与企业的制度安排、产权选择，进而其治理结构有相当大的关系。 企业持续发展本质上就是建立企业的持续竞争优势，而持续竞争优势是企业内生 的，通过企业内部的学习能力、创新能力的培养形成的。 赖增牧突出强调了可持续发展企业战略管理的重要性，并认为战略管理是2 l 世纪企业竞争的首要武器。姜宝强分析了可持续增长模型的应用，主张保持可持 续增长率的基础上调整并优化企业的资本结构。陈建沿资本结构理论发展脉络分 析了资本结构与财务可持续增长的相互关系【2 们。油晓峰、王志芳在拓展财务可持 续增长模型的基础上，将财务可持续增长与资本结构研究联系起来，既拓宽了可 持续增长的分析领域，也使资本结构优化研究拓展到基于企业财务可持续增长视 角。 尽管学者们对企业可持续发展的研究各有所长，对企业可持续发展的具体制 约因素认识不一，但普遍认为企业可持续发展的制约因素众多，不是单个因素影 响的结果。虽然以上定义均带有一定的片面性和局限性，但有很好的借鉴价值。 本文选取特定的房地产行业研究资本结构与企业可持续发展之间的关系，具有一 定的理论意义和现实意义。 本文综述了资本结构的主要理论以及国内外最近的研究情况。由于资本结构 的复杂性以及各国政治、经济、文化及其所影响的企业经营理念的不同，尤其是 1 0 第一章绪论 在资本结构形成原因和决定因素等方面还没有一致的、系统的研究结论，对公司 的融资行为及资本结构形成方面的研究还比较欠缺。就目前的研究成果来看，实 证分析更有助于理解企业资本结构的成因问题，但由于采用数据样本与检验方法 的差异，同类研究的结论不尽相同。这些研究或多或少都是从企业内外部环境因 素的影响角度来分析，但是并没有从企业可持续增长的角度对资本结构优化进行 系统的研究。因此，本文以我国房地产上市公司资本结构作为研究对象进行研究， 结合资本结构理论、房地产行业的相关政策法规，探寻企业可持续发展的资本结 构，实现企业价值的最大化。 1 4 研究内容和研究思路 1 4 1 研究内容 本文以房地产上市公司为研究对象，运用s p s s 统计分析软件对资本结构指标 和企业的可持续增长进行分析，以发现它们的资本结构与可持续增长是否存在相 关关系。本文包括四大部分： 第一部分提出本文所要研究的问题，研究背景、研究意义、国内外研究动态 和本文的研究内容及框架结构。 第二部分是针对房地产行业筹资的现状，结合国家当前的政策，分析企业的 筹资情况、可持续发展状况以及资本结构的影响因素，探讨企业资本结构与可持 续发展的关系。 第三部分是对我国房地产行业上市公司资本结构与可持续发展的实例研究， 该部分为论文的核心部分。假定影响企业可持续发展的变量，包括被解释变量、 解释变量、控制变量。其中被解释变量是引用以前学者的模型确定影响可持续增 长的指标，解释变量为资本结构相关指标。运用统计软件进行分析，将统计结果 与具体的实际情况相联系，分析可持续增长率与资本结构之间的相关关系，实现 资本结构的优化。 第四部分根据实例研究的结果，从企业、银行、国家政策等多角度提出房地 产行业的资本结构优化及可持续发展的可行性建议，如根据国家出台的房地产相 关政策，对经理人员的约束控制，提高资金使用效率、调整资金回收方式等。最 后对文章进行总结，提出文章的不足之处，并对该领域的发展进行展望。 广东t 业人学硕f j 学位论文 1 4 2 研究思路 文献综述 1r 房地产资本结构现状 1r 可持续增长模型 1r 资本结构与可持续增长实例研究 i 资产负债率与可 流动负债率与可 长期负债率与可 i 持续增长的分析 持续增长的分析持续增长的分析 实例结论与解释 1r 对策与建议 图卜1 论文的研究思路 f i g u r e1 - 1 r e s e a r c hi d e a so nt h et h e s i s 1 2 第一章绪论 1 5 研究的创新 本文运用资本结构理论、可持续增长理论研究房地产上市公司资本结构状况， 其主要创新之处有以下两个方面： ( 1 ) 从财务可持续增长的角度对房地产上市公司的资本结构进行分析。以前 一些学者主要集中在公司治理、企业绩效等方面的分析，就此而论，本文的研究 角度有一定的创新性。 ( 2 ) 在实例研究的过程中，使用三个资本结构指标分析房地产上市公司财务 可持续增长的问题，联立方程建立回归模型，避免了单一指标的片面性，提高了 实例研究的准确度，可信度较高，使分析结果和建议更具有说服力。 1 3 广东工业人学硕f ：学位论文 第二章房地产上市公司融资现状分析 2 1 房地产行业融资特点 2 1 1 融资渠道单一，没有形成风险分担机制 房地产行业属于资金密集型企业，从目前的情况看，房地产行业的开发资金 部分来自贷款，另一部分自筹资金和预售收入也是靠个人信贷转化过来的，占据 房地产资金链的5 0 以上，