（管理科学与工程专业论文）基于logistic回归方法的上市公司失败预警模型研究.pdf

基于l o g i s t i c 回归方法的上市公司失败预警模型研究 摘要 公司失败的预测研究在国内外受到了广泛的关注。作为经济预警系统研究 的重要组成部分，它不但具有较高的学术价值，而且有着巨大的社会应用价值。 随着我国市场经济体制改革的深化和资本市场的快速发展，上市公司的种种问 题逐渐暴露，上市公司走向失败的案例也越来越多。因此，针对上市公司的失 败进行预测，对于经营者防范财务危机，对于投资者和债权人保护自身利益， 对于证券监管部门监控上市公司质量和股票市场风险，都具有重要的现实意义。 本文将失败上市公司作为研究对象，在大量文献资料的基础上，结合我国 证券市场的特点，把失败界定为特别处理s t 和* s t 。通过收集上市公司失败的 案例和数据，从理论和实证两个角度对上市公司失败的财务预警展开研究。 在理论分析上，本文深入剖析s t 股票失败案例，从行业因素、股权结构、 内部监控机制、多元化经营和财务管理五个方面分析了上市公司失败的原因， 并以此为起点，结合理论和案例，总结了上市公司失败的财务特征，表现为偿 债能力、盈利能力、营运能力、成长能力、要素结构和现金流量的恶化。这为 模型构建中研究变量的选择提供了理论指导。 在实证研究上，本文选取制造业s t 公司及其配对公司作为研究样本，结合 财务分析结论，全面选取偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力、现金流 量和要素结构指标，将配对t 检验、因子分析与l o g i s t i c 回归相结合，构建了上 市公司失败的财务预警模型。 最后，本文通过有效性检验，得出模型前三年的综合预警准确率达8 2 5 ， 并在此基础上指明了模型的实际运用情况。 关键词：失败预警 因子分析l o g i s t i c 回归 t h es t u d yo nf a i l u r ep r e - w a r n i n gm o d e lo fl i s t e d c o m p a n i e s b a s e do nt h el o g i s t i cr e g r e s s i o nm e t h o d a b s t r a c t t h e p r e - w a r n i n gs t u d yo nf a i l u r eo fc o m p a n i e sh a sg a i n e de x t e n s i v ea t t e n t i o nb o t h i nt h ec o u n t r ya n da b r o a d a sa ni m p o r t a n tc o m p o s i t i o no ft h er e s e a r c ho ne c o n o m y p r e w a r n i n gs y s t e m ，i tc o n t a i n sn o to n l yh i g hs c i e n c ev a l u e ，b u ta l s og r e a ts o c i a l a p p l i c a t i o nv a l u e w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ym e c h a n i s ma n dc a p i t a l m a r k e t ，k i n d so fp r o b l e m so fl i s t e dc o m p a n i e sg r a d u a l l ye m e r g e d ，a n dm o r ea n d m o r el i s t e dc o m p a n i e sf a i l e d t h e r e f o r e ，i t so fg r e a ti m p o r t a n c et of o r e c a s tt h e f a i l u r eo f t h e mf o ro p e r a t o r sk e e p i n ga w a yf i n a n c i a lc r i s i s ，f o ri n v e s t o r sa n dc r e d i t o r s p r o t e c t i n gt h e i ro w nb e h a l f , f o rs e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ns u p e r v i s i n gt h e r i s ko f l i s t e dc o m p a n i e sa n ds t o c km a r k e t t h i sd i s s e r t a t i o np u t sf a i l e dl i s t e dc o m p a n i e sa sr e s e a r c ho b j e c t s o nt h eb a s i s o fl a r g en u m b e r so fl i t e r a t u r e ，c o m b i n i n gw i t hc h a r a c t e r so fs e c u r i t ym a r k e to fo u r c o u n t r y , w ed e f i n e df a i l u r ea ss p e c i a lt r e a t m e n t ( s t ) t h e nw ec o l l e c t e dc a s e sa n d d a t ao ff a i l i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dr e s e a r c h e do nt h ef i n a n c i a lp r e w a r n i n go f f a i l u r ef r o mb o t ht h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la s p e c t s o nt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sd i s s e r t a t i o na n a t o m i z e sc a s e so fs ts t o c k s ，a n d a n a l y z e sr e a s o n so ff a i l u r ef r o mt h ef o l l o w i n gf i v ea s p e c t s ：i n d u s t r yf a c t o r , s t o c k f r a m e ，i n t e n d a n c em e c h a n i s m ，b u s i n e s sd i v e r s i f i c a t i o na n df i n a n c em a n a g e m e n t t h e nc o n s i d e r i n gr e a s o n sa n dc a s e s ，w es u m m a r i z et h ec h a r a c t e r so ff a i l u r ei nl i s t e d c o m p a n i e sa sd e t e r i o r a t i o no fl i q u i d i t ya n dl e v e r a g e ，p r o f i t a b i l i t y , a c t i v i t y , g r o w i n g a b i l i t y , s t m c t u r ea n dc a s hf l o w s u c hr e s u l t sa r ev e r yh e l f l f i l lc h o o s i n gv a r i a b l e s o ne m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sd i s s e r t a t i o nc h o o s e ss ts t o c k si nm a n u f a c t u r ea s r e s e a r c hs a m p l e ，a n ds e l e c t sf i n a n c i a li n d e x e s b a s e do ns u c hc h o i c e ，w ec o m b i n e p a i r e d s a m p l et e s t ，f a c t o ra n a l y s i sa n db i n a r yl o g i s t i cm e t h o d st o g e t h e r , a n d c o n s t r u c tf i n a n c i a lp r e - w a m i n gm o d e lo f f a i l u r ei nl i s t e dc o m p a n i e s u l t i m a t e l y , w et e s t i f yt h em o d e l sv a l i d i t y , a n dc o n c l u d e8 2 5p e r c e n tp r e d i c t i n g a c c u r a c yr a t e ， k e y w o r d s ：f a i l u r e p r e w a r n i n g f a c t o ra n a l y s i s l o g i s t i cr e g r e s s i o n 插图清单 图1 - 1 文章结构图7 图2 - 1 权衡理论模型9 图2 - 2 经济预警与财务预警对应关系图1 1 图3 l 各行业失败公司与上市公司数1 4 图3 2 失败公司与上市公司行业百分比图1 4 图3 - 3 各行业失败公司所占比例图1 5 图3 - 4 各地失败公司与上市公司数1 6 图3 5 失败公司与上市公司地域百分比图1 6 图3 - 6 各地失败公司所占比例图1 7 表格清单 表4 一l 样本表2 7 表4 - 2 行业细类对应表2 8 表4 - 3 财务预警指标2 9 表4 4s t 公司和正常公司财务指标差异性3 0 表4 - 5k m o 和b a r t l e t t 检验3 4 表4 - 6 主因子方差贡献率表3 4 表4 7 旋转后的因子载荷矩阵表3 5 表4 - 8 因子得分系数矩阵表3 6 表4 - 9 逻辑回归分析结果3 7 表4 - 1 0l o g i a t i c 模型对样本的预测效果3 7 表4 一l l 制造业行业细类平均财务健康指数3 8 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得合胆工业太学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：王艳签字目期：2 0 0 6 年6 月1 6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒魍王些太堂 有关保留、使用学位 论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权佥胆王些太堂 可以将学 位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：王艳 导师签名：赵惠芳 签字日期：2 0 0 6 年6 月1 6 日签字日期：2 0 0 6 年6 月1 6 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 致谢 时光飞逝，岁月如梭。七年工大寒窗苦，终将挥手告离别。放不下这“苦”， 因为苦中收获了无数的乐趣；拾不起这“别”，因为别中意味着学生生涯的结束。 当然，学涯的结束只是其次，更让我难以忘怀的是浓浓的师生情和纯纯的同学 谊。 回顾三年的研究生生活，我首先要感谢我的导师赵惠芳教授。赵老师学识 渊博、治学严谨，她因材施教的教学方法、循循善诱的耐心指导给了我极大的 帮助。本文从选题、撰写到成稿无不倾注了赵老师的心血，正是她的悉心指导， 我的论文才得以圆满完成。三年来，赵老师在学业上对我要求严格，生活上对 我无私关爱，她的谆谆教诲将使我终身受益。 三年读研期间，我还得到了管理学院杨善林、朱卫东、潘立生、姚禄仕、 李姚矿、张晨、徐晟、唐运舒、刘军航、张璇、杨昌辉等领导和老师的悉心指 导。借此机会，向他们表示我最诚挚的谢意! 此外，我还要感访 我的同学们， 学习上的交流与讨论，生活上的关心与帮助，都让我受益匪浅。 特别感谢我的父母，感谢他们全心全意的支持与鼓励! 怀着一颗感恩的心，感谢母校，感谢所有关心我、帮助我的人! 王 艳 2 0 0 6 年6 月于合肥工业大学 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 我国股票市场经历了近1 5 年的发展，面对股市的涨跌起伏，一些上市公司 从明星股变为垃圾股。自从1 9 9 8 年3 月1 6 日中国证券监督管理委员会颁布了 关于上市公司状况异常期间的股票特别处理“方式的通知( 证监交字【1 9 9 8 6 号文件) 以来，沪深两市s t 公司逐年增加。这些公司被特别处理的原因不尽 相同，但它们大多数是由于“财务状况异常”而被特别处理的，而且半数以上 是制造类公司。 上市公司被特别处理后，承受着巨大的压力，要在证监会的严格监控下努 力改善生产经营状况，清理不良资产，注入优质资产，以求尽快摘去s t 帽子， 恢复为正常上市公司。同时，广大的投资者( 尤其是中小投资者) 和债权人等也 遭受着巨大的损失，不仅资产保值增值的目标无法实现，可能还会血本无归。 因此，事先预测上市公司是否有可能发生财务危机，无论对上市公司自身，还 是对投赘者和债权人都具有十分重要的意义。 事实上，上市公司的失败不是突然发生的，而是有个酝酿和发展的过程。 上市公司通常由财务状况正常开始，渐渐发展到财务困境，最后陷入财务破产 的境地。由此可见，上市公司的失败不但具有先兆，而且是可预测的。 1 1 2 研究意义 通过分析总结上市公司失败的原因与特征，建立财务预警模型，正确地预 测上市公司失败的财务预警指数，对于经营者防范财务危机，对于投资者和债 权人保护自身利益，对于证券监管部门监控上市公司质量和股票市场风险，都 具有重要的现实意义。 ( 1 ) 运用财务预警模型，经营者可以有效防范财务危机。经营者通过财务预 警指数发出的警示，能够有针对性地及时调整公司的相关经营策略和财务活动， 控制出现的偏差，制定新的措施，有效阻止和抑制不利事件的发展，扭转公司 财务状况恶化的不良局面，使公司长久、稳定地生存下去。 ( 2 ) 运用财务预警模型，投资者可以有效保护自身利益。 中小投资者在资金量的拥有和信息的获取上都属于弱势群体，借助于上 市公司的财务预警模型，有利于他们对上市公司的财务状况和经营成果作出判 断，有利于他们对上市公司的走势作出预测，从而减少投资的盲目性，减少不 1 1 特别处理内容包括：特别处理的股票前加s t ，股票每日涨跌幅限制为5 ，指定报刊另设专栏刊登特别 处理j j 蹙票的每日行情。 1 必要的损失。 机构投资者作为独立的经营实体，同样面临着为投资组合选择股票的问 题。借助于财务预警模型，机构投资者能够客观评判上市公司的整体情况，相 对容易地评判股票之间的优劣，从而为最终的投资选择提供技术支持。 ( 3 ) 运用财务预警模型，债权人可以有效减少不良资产。 供应商通过预警模型能对不同客户( 上市公司) 未来的盈利能力和偿债能 力进行科学地预测，并合理评价它们未来的资信状况，以便选择资信状况良好 的客户。同时，对不同资信等级的客户制定相应的信用政策，保证应收账款的 质量，减少和避免坏账损失。 银行等金融机构可利用预警模型对企业的风险等级进行评定，为信贷决 策提供参考。在贷款发放前对贷款风险进行识别和界定，在贷款发放后对贷款 风险进行监测和分散，从而达到防范和化解贷款风险的目的。 ( 4 ) 运用财务预警模型，证券监管部门可以有效监控上市公司质量和股票市 场风险。上市公司在财务状况恶化时，为了保住宝贵的“壳”资源，通常会粉 饰财务报表的部分数据。证券监管部门借助于财务预警模型，可以及时发现其 财务状况的恶化情况，从而对上市公司进行有效监管，并防范股票市场风险。 总之，财务预警模型为上市公司各相关利益者的预测和决策活动提供了一 个非常实用和有效的工具。因此，研究上市公司失败的财务预警模型有着重要 的作用和意义。 1 2 文献综述 关于企业失败预警的研究，大体可以分为两个方面：一是理论分析，主要 研究企业失败的界定和失败的原因；二是实证研究，主要通过样本和变量的选 取，构建失败的财务预警模型。 1 2 i 企业失败研究 1 2 1 1 国外文献综述 在对企业失败的界定上，b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 将企业失败定义为宣告破产、公 司债券违约、银行透支、未支付优先股股息四个方面。1 。f o s t e r ( 1 9 7 8 ) 将企业 主力产品销售下降、短期债务拖延偿付、优先股股息未能发放以及宣告破产视 为企业失败。3 。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 认为企业失败即是申请破产。1 。a t m a n ( 1 9 9 3 ) 则分为四种情形进行界定：一是经营失败，二是无偿付能力，包括技术上无力 i l l b e a v e rw h m a r k e rp r i c e s f i n a n c i a lr a t i o s ，a n dt 1 1 ep r e d i c t i o no f f a i l u r ej o u m a io f a c c o u n t i n gr e s e a r c h j 1 9 6 6 1 2 1 f o s t e rgf i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s ，e n g l e w o o dc l i f f s m n e wj e r s e y ：p r e n t i c e h a l li n c ，1 9 7 8 t 3 1 0 b 1 s o njsf i n a n c i a l r a t i o s a n d t h e p f o b a b i l i 鲥c p r e d i c t i o n o f b a n k r u p t c y j o u r n a l o f a c c o u m i n g r e s e m - c h j ， 1 9 8 0 偿付和破产意义上的无力偿付，三是违约，四是破产“1 。r o s s ( 1 9 9 9 ) 等人认为 可从四个方面定义企业的经营失败：一是企业失败，即企业清算后仍无力支付 债权人的债务；二是法定破产，即企业和债权入向法院申请企业破产；三是技 术破产，即企业无法履行债务合约还本付息；四是会计破产，即企业的账面净 资产出现负数，资不抵债“1 。 在对企业失败原因的解释上，d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 。 平l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) “。认为控 股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益 冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股 东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，从而使企业增加了财务与经 营风险。c l a e s s e n s 、d j a n k o v ( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明，不良的公司治理机制是 亚涧金融危机和大量企业失败发生的重要原因8 1 。l a i t i n e n ( 1 9 9 1 ) 从财务管理角 度出发，指出错误的财务管理手段和政策常导致企业陷入经营失败“。 1 2 1 2 国内文献综述 在对企业失败的界定上，余绪缨( 1 9 9 6 ) 将企业失败分为经济失败与财务 失败，将企业失败按照轻重程度分为技术上失败( 企业不能偿还流动负债) 和 破产式失败( 公司负债已超过资产净值出现负数) 。3 。傅荣、吴世农( 2 0 0 2 ) 认 为对上市公司经营失败的界定可以根据研究目的不同分为：( 1 ) 无力付息还本 的企业；( 2 ) r o e 低于银行利率的企业；( 3 ) s t 企业；( 4 ) p t 企业。1 。胡汝银 ( 2 0 0 3 ) 根据中国股市的具体情况，将特别处理( s t ) 和特别转让( p t ) 视为 公司陷入失败境地的标志。1 。吕长江、徐丽莉、周琳( 2 0 0 4 ) 将财务困境和财务 破产区分歼来，并不以s t 或非s t 作为衡量企业是否陷入财务困境的标准，提 出用流动比率小于l 来定义财务困境，用企业资不抵债定义财务破产“。 在对企业失败原因的解释上，胡汝银( 2 0 0 3 ) 从宏观和微观层面对上市公 司成败的影响因素进行分析，并从市场环境、治理机制、产业结构等方面提出 a l t m a n e lc o r p o m t e f i n a n c i a l d i s l r e s s a n d b a n k r u p t c y ：a c o m p l e t e g u i d e t o p r e d i c t i n g a v o i d i n g d i s t r e s s a n d p r o f i t i n g f r o m b a n k r u p t c y m s e c o n d e d i t i o n n e w y o r k ：j o h n w i l e y s o n s 。i n c ，1 9 9 3 d i r o s s s t e p h e n a 。w e s t e r f i e l d ，r a n d o l p h w ，j a f i ej e f f r e y f ，c o r p o r a t e f i n a n c e , 2 n de d h o m e w o o d ，i l ，1 9 9 9 p p ，4 2 0 - 4 2 4 p l d e m s e t z , h l e h n ，kt h es t r u c t u r eo f c o r p o r a t eo w n e r s h i p ：c a u s e sa n dc o n s e q u e n c e sj o u r n a lo f p o l i t i c a l e c a n o m y v l ，1 9 8 5 ，p p ，i1 5 5 ll7 7 l ap o n ar ，e l o p e z - d e - s i l a n e s ，a n da s h l e i f e r , c o r p o r a t eo w n e r s h i pa r o u n dt h ew o d d ，j o u r n a lo f f i n a n c e 明， 1 9 9 9 ，p p 5 4 c l a e s s e u s s ，s i m e o n o j a n k o v , w h oc o n t r o l se a s t a s i a nc o r p o r a t i o n s ? ，w o r l db a n kw o r k i n gp a p e r , 1 9 9 9 l a k i n e n t e k f i n a n e i a l r a t i o sa n dd i f r 宅r e n t f a i l u r e p r o c e s s j o u m a l o f b u s i n e s s f i n a n c e a n d a c c o u n t i n g j 1 9 9 1 7 1 余绪缨：企业理财学m 。沈阳：辽宁人民出版杜，1 9 9 6 8 1 傅荣，吴世农：我国上市公司经营失败风险的判定分析东南学术 j ，2 0 0 2 ( 2 ) f 9 1 胡汝银：中国上市公司成败实证研究。复旦大学出版社 m ，2 0 0 3 ，p p 1 4 8 “吕长江，“上市公司财务困境与财务破产的比较分析”，经济研究 j ，2 0 0 4 ( 8 ) ；p p 6 4 7 3 对策建议。崔晓玲( 2 0 0 5 ) 从过度负债、经营主业不明、恶性竞争、国家政策 变化、经济环境变化五个方面分析了失败的原因“1 。 1 2 2 企业财务预警模型研究 关于财务预警模型的研究，西方国家起步较早，从单变量到多变量预测，从 逻辑回归到神经网络模型，研究内容深刻而丰富。与西方国家相比，我国对财 务预警模型的研究起步较晚，这与我国证券市场不发达、缺少研究样本和数据 有着极为密切的关系。 1 2 2 1 国外文献综述 1 单变量判定分析 单变量分析是最早应用于财务困境预测的模型，其主要思想是通过比较财 务困境企业和非财务困境企业之间各个财务指标的显著差异，选定某个指标作 为排序变量，让样本数据根据该指标进行排序，然后根据最佳判定点对财务困 境企业和财务健康企业进行分类的一种分析方法。 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 最早利用该模型对企业财务困境进行预测，他以1 9 家 公司作为样本，运用单个财务指标进行预测，结果发现净利润股东权益、股东 权益负债这两个财务指标判别能力最高。之后，w i n a k o r 和s m i t h ( 1 9 3 5 ) 、m e r w i n ( 1 9 4 2 ) 等人进行了类似研究。1 ，但以b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 提出的单变量判定模型影 响最为广泛。b e a v e r 随机抽取1 9 5 4 年至1 9 6 4 年间，7 9 家经营失败公司为样本， 并针对此7 9 家失败公司，逐一挑选与其产品相同且资产规模相近的样本公司， 计算这些样本公司在失败前数年的财务比率作为判别指标；然后利用二分类检 定法，按不同年度将各样本企业的财务比率由大到小排队，从中寻找一个使分 类错误百分比最低的临界点。b e a v e r 的研究发现，“现金流量总负债比率”预 测企业失败的效果最好，“净利润总资产比率”次之“1 。 单变量分析方法虽然简单，但企业的财务特征不可能由一个财务变量充分 反映出来。根据不同的财务指标进行判断，有可能得出相反的结论。 2 多变量判定分析 为了克服单变量的缺陷，a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 最早运用多变量线性判别分析探 讨企业失败预测问题，其发现最具解释能力的5 个财务比率分别为：营运资金 总负债、保留利润总资产、息税前利润总资产、权益市价总负债、销售收入 总资产。a l t m a n 发现由这五个比率构成的线性判定模型在破产前一年预测准确 【1 】胡汝银：中国e 市公司成败实证研究。复旦大学出版社 m ，2 0 0 3 口增晓玲：我国上市公司财务危机预警模型的研究。东北大学，中国优秀博硕士学位论文全文数据库，2 0 0 5 台肥工业犬学一国元证券课题组：证券公司失败研究。上证研究。复旦大学出版社 m ，2 0 0 5 ( 3 ) e l b e a v e r w h ，m a r k e r p r i c e sf i n a n c i a l r a t i o s , a n d t h e p r e d i c t i o no f f a l t l 】r e j o u r n a l o f a c c o u n t i n g r e s e a r c h ， 1 9 6 6 4 率达到9 5 ，前两年达到7 2 “1 。此外，类似的研究还有d a m b o l e n a 和k h o u r y ( 1 9 8 0 ) 、 l a i t i m e n ( 1 9 9 1 ) 等人。 多变量判定分析方法得到了广泛的应用，但缺点是其对预测变量具有严格 的联合正态分布要求，且判别值为一综合指标，本身意义不大。 此后，a l t m a n 、h a l d e m a n 和n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 继续对a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的 原始模型进行修正和补充，提出一个“新z e t a 模型”，它仍属于多变量判别模 型。a l t m a n 等人以5 3 个失败公司和5 8 个正常公司为样本。模型中的变量由5 个变为7 个，把最终的风险评价结果集中于z 值。a l t m a n 认为是由于企业环境 的改变而需要使用不同的财务变量，且财务预警模型也可能因使用不同期间的 财务报表而有差异。 3 逻辑回归分析 由于多变量判定分析只能得出判别结果，为了估计企业破产的风险，o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 提出条件概率模型。o h l s o n 以1 9 7 0 年至1 9 7 6 年间1 0 5 家失败公司为 样本，运用逻辑回归分析来建立财务预警模型，研究结果显示，企业的规模大 小、财务结构( 负债比率) 、经营绩效( 资产报酬率或营运资金比率) 及流动性 等四个因素与企业失败发生的概率具有高度相关性。1 。g e n t r y ，n e w b o l d 与 w h i t f o r d 等人沿用条件概率模型，将现金流量概念运用于财务预警模型。研究 结果表明，股利资金流量和应收账款是区别失败与非失败公司的显著因素。 4 神经网络模型 c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 3 ) 利用神经网络理论来建立财务预警模型。人工神经 网络系统是用来模仿人类认识事物时形成知觉的自适应过程的一个计算机程 序，其独特之处在于它没有预先设置任何规则，只是通过实验和大量的试错进 行“学习”，而且它进行的“学习”不拘任何模式。该模型不需考虑变量是否符 合正态分布的假设，而且可以处理非量化的变量，因此具有更广泛的应用范围。 c o a t s 和f a n t 利用a l t m a n 研究中的5 个财务比率建立模型，以1 9 7 0 年至1 9 8 9 年间，9 4 家失败公司与1 8 8 家正常公司为样本。研究结果发现，从危机发生的 前三年起，失败公司的财务比率逐年恶化，且与正常公司的财务比率有明显差 距“。 神经网络模型的缺陷在于它的踣箱操作不具有解释性，而且训练样本大， 训练时间长。 1 2 2 2 国内文献综述 a d m a n ，e i f i n a n c i a lr a t i o s ，d i s c d m i n a n t a n a l y s i sa n dn ep r e d i c t i o no f c o r p o r a t eb a n k r u p t c y , j o u r n a lo f f i n a n c e j ，s e p 1 9 6 8 ：p p5 8 9 6 0 9 2 l o h l s o nj s f i n a n c i a lr a t i o sa n dt h ep r o b a b i l i s t i cp r e d i c t i o no f b a n k r u p t c y , j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr c s e a r c h 1 ， 1 9 8 0 p l w i l s o n & r a m e s hs h a r d a b a n k r u p t c yp r e d i c t i o nu s i n gn e u r a ln e t w o r k sd e c i s i o ns u p p o r is y s m m s i y l 1 9 9 4 ( 1 i ) 5 在1 9 9 9 年以前，我国在这方面的研究几乎是空白，早期的相关文献，如吴 世农、黄世忠( 1 9 8 6 ) 和周首华( 1 9 9 6 ) 大都是介绍国外的一些研究成果。自陈静 ( 1 9 9 9 ) 以来，相关的实证研究才不断丰富。 陈静( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司，使用了1 9 9 5 - - 1 9 9 7 年的财务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析，在单变量判定分 析中，发现在负债比率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率4 个财务指 标中，流动比率与负债比率的误判率最低；在多元线性判定分析中。发现由负 债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周转率6 个指 标构建的模型，在s t 发生的前3 年能较好地预测s t o 。 张玲( 2 0 0 0 ) 以1 2 0 家公司为研究对象，使用其中6 0 家公司的财务数据估计 二类线| 生判别模型，并使用另外6 0 家公司进行模型检验，发现模型具有超前4 年的预测结果n ，。 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 选取了7 0 家处于财务困境的公司和7 0 家财务正 常的公司为样本，首先应用剖面分析和单变量判定分析，研究财务困境出现前5 年内各年这二类公司2 1 个财务指标的差异，最后选定6 个为预测指标，应用 f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归分析和l o g i s t i c 回归分析三种方法，分别 建立三种预测财务困境的模型。3 。 姜秀华、任强、孙铮( 2 0 0 2 ) 在分析1 3 个变量的基础上，运用l o g i s t i c 回归，引入股权集中系数因子，以毛利率、其它应收款与总资产的比率、短期 借款与总资产的比率、股权集中系数为变量，建立了判别上市公司财务危机的 模型。 张友棠( 2 0 0 3 ) 构建出了基于现金流量基础的全新的财务指标一现金盈利 值c e v 和现金增加值c a v ，利用财务指数对企业的财务风险进行预警“。 刘洪、何光军( 2 0 0 4 ) 以上市公司财务报表为基础，在用传统的判别分析 方法和逻辑回归分析方法对公司经营失败建立模型的基础上，应用人工神经网 络方法对该问题进彳亍了比较研究”3 。 吴超鹏、吴世农( 2 0 0 5 ) 根据“价值创造观”来考察“价值损害型公司” 的动态变化及其影响因素，并收集我国1 9 9 8 2 0 0 3 年5 4 0 家价值损害型上市公 司的有关财务变量，首次引入公司内外部治理变量，应用“排序因变量模型” 分析财务状态变化的影响因素，并采用人工神经网络技术“预测价值损害型企 业的五种变化趋势n ，。 【1 】陈静：上市公司财务恶化预测的实证分析，会计研究 j ，1 9 9 9 ( 4 ) ：p p 3 1 3 8 脚张玲：财务危机预警分析判别模型，数量经济技术经济研究 j ，2 0 0 0 ( 3 ) ：p p 4 9 5 1 f 3 1 吴世农、卢贤义；我国上市公司财务困境的预测模型研究，经济研究 j ，2 0 0 1 ( 6 ) 【4 】姜秀华，任强，孙铮：上市公司财务危机预警模型研究，预测 j ，2 0 0 2 ( 3 ) ：p p 5 6 6 1 1 5 j 张友棠：财务预警系统管理研究。中国人民大学出版社 m ，2 0 0 4 【6 1 刘洪、何光军：基于人工神经网络方法的上市公司经营失败预警研究，会计研究【j ，2 0 0 41 2 ) 【嗅超鹏，是i ! i = 农：基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究，经济研究 j ，2 0 0 5 ( 1 1 ) 6 综上所述，国外学者对于企业失败的财务预警模型的研究较为全面和深入， 而国内学者的研究成果基本上是以实证研究为核心的，很少有理论分析方面的 内容。 我们认为尽管失败预警模型最终是通过实证研究来构建的，但是我们不能 因此而忽视理论分析。理论分析为了解企业失败发生的原因，为总结企业失败 的财务表现，为构建合理预警指标体系都起着不可或缺的作用。我们惟有将理 论分析与实证研究相结合，才能构建出科学、合理的预警模型。 1 3 研究思路与创新 1 3 1 研究思路 财务预警模型研究的最终目的是要构建能有效测度上市公司失败预警指数 的模型，从而为经营者、投资者、债权人和证券监管部门的决策提供依据。 图1 - 1 文章结构图 本文在综述了国内外研究成果的基础上，结合我国证券市场的特点，对上 市公司的失败进行界定。然后，从理论和实证两个角度对上市公司失败的财务 预警展开研究。 在理论分析方面，收集我国上市公司的失败案例，深入剖析上市公司失败 的原因，并总结上市公司失败的财务特征，以期从理论上为财务预警模型的构 建提供指导。 在实证研究方面，选取制造业的失败公司作为研究样本，结合财务分析结 论选取财务指标，运用配对样本t 检验对指标进行初步筛选，然后将因子分析 法与l o g i s t i c 回归分析相结合，构建上市公司失败的财务预警模型，并对模型 进行有效性检验，以期建立一个有效测度上市公司失败预警指数的模型。 1 3 2 创新特色 本文对上市公司的失败情况进行研究，构建了上市公司失败的财务预警模 型。区别于以往的研究，本文的创新特色体现在以下方面： ( 1 ) 区别于以往的理论分析，本文在对上市公司失败原因进行分析的基础 上，从财务的角度总结了上市公司失败的特征。目前，财务预警研究的理论分 析较少，且研究基本上是围绕失败的原因展开的。本文在对上市公司失败案例 深入剖析的基础上，从行业、股权结构、内部监控、多元化及财务管理五个方 面进行了提炼，并从财务的角度总结了上市公司失败的特征，表现为偿债能力、 盈利能力、营运能力、成长能力、要素结构和现金流量的恶化，这为预警模型 构建中研究变量的选择提供了指导。 ( 2 ) 区别于以往的实证研究，本文将配对t 检验、因子分析和逻辑回归分 析相结合。目前，大多数实证研究在应用逻辑回归方法构建模型时，或者直接 选取变量建立回归方程，或者将t 检验与逻辑回归相结合，或者将因子分析与 逻辑回归相结合。本文在大量文献资料的基础上，综合运用数理统计方法构建 财务预警模型。首先，通过配对t 检验筛选研究变量，选取具有显著性差异的 财务指标，为提高模型的预测率打下了基础。然后，利用因子分析法提取主因 予，所选六大主因子既简化了指标数量，又具有一定的代表性，同时避免了多 重共线性问题，为l o g i s t i c 模型的应用提供了条件。最后，运用l o g i s t i c 回 归方法，构建了上市公司失败的财务预警模型。以上方法的有机结合，为预警 模型的有效构建提供了前提。 ( 3 ) 本文选取近三年( 2 0 0 3 - 2 0 0 5 ) 被s t 的制造业上市公司作为研究样本， 全面选取偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力、现金流量和要素结构六 大方面2 6 个财务指标作为研究变量，构建了上市公司失败的财务预警模型。该 模型以盈利因子、偿债因子、营运因子和成长因子为自变量，回归系数分别为 一3 5 2 2 、一2 1 0 4 、一1 1 7 5 、- 0 6 2 2 。通过( t - 3 ) 年的数据进行回判检验，该模 型的预测准确率高达8 2 5 。 第二章财务预警研究的理论基础 2 1 财务管理相关理论 2 1 1 资本结构理论 资本结构理论是关于公司资本结构、公司价值和综合资本成本三者之间关 系的理论。它是公司财务理论的重要内容，也是资本结构决策的重要理论基础。 早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。这些 理论是建立在经验和判断基础之上的，缺乏严格的推理和认证。随着财务理论 的发展，新资本结构理论登上了历史的舞台，主要由删理论、代理成本理论以 及信号传递理论构成“1 。 在众多资本结构理论中，影响最为广泛的是修正后的m m 理论，又称权衡理 论。权衡理论在权衡负债带来利益的同时，也考虑了负债带来的风险。 权衡理论确定的企业价值 = 负债带来的利益一负债带来的风险 = 无债务资本的企业价值+ 税务利息免税现值卜财务危机成本及代理成本现值 = v u + t b f a 公 司 价 值 u 0d 资本结构 图2 一l 权衡理论模型 图2 一l 中，v 。一无债务资本的企业价值，t b 一税务利息免税现值，f 一财 务危机成本和代理成本的现值，v l 一没有财务危机成本和代理成本时的企业价 值，d 一虽佳资本结构。1 。 【】1 陈惠锋：公司理财学。北京：清华大学出版社【岫，2 0 0 5 ，p p1 2 2 1 2 6 【对樊进科：财务管理学。北京：经济管理出版社 加，2 0 0 2 ，p p 1 9 5 9 权衡理论表明：企业最佳资本结构是存在的，在资本结构的最佳点上，企 业的加权平均资本成本达到最低，同时企业的价值达到最