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浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 摘要 随着中国证券市场的不断发展，股利政策日益成为我国理论界和实务界关 注的重要问题之一。目前国内对非现金股利的深入研究相对较少，所以本文主 要对非现金股利的主要类型送股和转增进行研究，目的是在于探讨送转股事件 对市场的影响以及市场对这类事件做出反应的行为模式。 本文在回顾已有文献的基础上，首先对送转股公司送转前后的股东结构， 财务业绩特征的变化情况进行了描述性统计和分析；其次是采用事件研究法对 送转股事件的市场反应进行了研究和分析；接着基于已有假说，采用多元回归 的方法对影响送转股事件市场反应强度的因素进行了实证研究；最后，对实证 结果进行了总结并提出了相关的建议。全文的主要结论如下： 1 ) 无论是分红预案公告日还是分红实施公告日，市场都有显著的正向反应， 而且从分年度的统计来看，市场整体行情较好的年份，市场反应更为强烈； 2 ) 实施送转的公司，特别是送转比例较高的公司，无论是送转前一年还是 送转当年，相比行业平均水平而言，都表现得较好； 3 ) 送转前机构持股比例较低的公司在送转后机构持股比例和股东总户数都 有所增长，并且市场反应也较大； 4 ) 送转股事件的市场反应与每股现金股利，上一年的净资产收益率，每股 未分配利润和上次送转后的业绩变化正相关，我们认为这说明投资者并非完全 在炒作，他们有根据公司过去的某些信息去分辨不同送转股事件的不同动机以 及它们所传递出来的信号的好坏和强弱，而对于重复送转的公司，投资者还会 根据前次送转后公司业绩的变化去判断这次的事件。 总的来说，虽然市场对送转股的正向反应中存在概念炒作的成分，但是市 场对送转股的正向反应中还是存在理性的成分，一定程度上支持了信号传递假 说，声誉假说和引起注意假说。 关键词：非现金股利，市场反应，信号传递假说，声誉假说，引起注意假说 浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h e r ea r em o r ea n d m o r ed i s c u s s i o n so nd i v i d e n dp o l i c y h o w e v e r , t h e r ea r er e l a t i v e l yf e we m p i r i c a l r e s e a r c h e sa b o u tn o n - c a s hd i v i d e n d s ，s ot h i sp a p e rm a i n l yf o c u s e so nt h en o n c a s h d i v i d e n da n da i m st od i s c u s st h em a r k e tr e a c t i o nt ot h en o n - c a s hd i v i d e n d a n n o u n c e m e n t sa n dh a v eab e t t e ru n d e r s t a n d i n go fs u c hk i n do fe v e n t s a f t e r r e v i e w i n gt h e r e l a t e dl i t e r a t u r e s ，t h i sw o r kf i r s t l ya n a l y z e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fo p e r a t i o np e r f o r m a n c ea n di n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i po ft h ef i r m st h a t c o n d u c tn o n - c a s hd i v i d e n d s s e c o n d l yd i s c u s st h em a r k e tr e a c t i o nt ot h en o n - c a s h d i v i d e n da n n o u n c e m e n t si nt h ew a yo fe v e n ts t u d y t h i r d l y , b a s e do nt h ee x i s t i n g h y p o t h e s e s ，p r o p o s e ss o m ea s s u m p t i o n st o d i s c u s st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h e m a r k e tr e a c t i o nt ot h en o n - c a s hd i v i d e n d si nt h ew a yo fr e g r e s s i o n f i n a l l yp r o p o s e s s u g g e s t i o n sb a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s t h em a i nc o n c l u s i o n so ft h i sr e s e a r c ha r ea sf o l l o w s ： 1 ) n om a t t e ro nw h i c ha n n o u n c e m e n td a t e ，t h em a r k e tr e a c t sp o s i t i v e l yt ot h e n o n c a s hd i v i d e n de v e n t s ，e s p e c i a l l yw h e ns u c he v e n t sh a p p e ni nab u l lm a r k e t ； 2 ) c o m p a r e d w i t l lt h ei n d u s t r i a lo v e r a l lp e r f o r m a n c e ，t h ef i r m st h a t i m p l e m e n t e dn o n - c a s h d i v i d e n d sp e r f o r m e dw e l lb o t hi nt h ep r e - e v e n ta n d p o s t e v e n tp e r i o d ； 3 ) t h el a r g e s tp o s t e v e n ti n c r e a s ei ni n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i po c c u r si nf i r m st h a t h a dl o w e ri n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pb e f o r et h ee v e n ta n dt h em a r k e tr e a c t i o nt os u c h e v e n t sa r en e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h el e v e lo fi n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pb e f o r et h ee v e n t ； 4 1t h em a r k e tr e a c t i o nt os u c he v e n t sa r ep o s i t i v e l yr e l a t e dt oc a s hd i v i d e n d s a l o n gw i mi t ，r o e ，r e t a i n e de a r n i n g sp e rs h a r ea n de a r n i n g sr e a l i z a t i o n so b s e r v e d a f t e rp r e v i o u se v e n t t h e s ef i n d i n g ss u p p o r tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h em a r k e ti sn o ta l l a b o u tn o i s eb u tu s e sv a r i o u si n f o r m a t i o n ，s u c ha sp r e v i o u se v e n te x p e r i e n c e ，t o i n t e r p r e tt h ei n f o r m a t i o nc o n v e y e db yc u r r e n te v e n t h la l l ，a l t h o u g ht h em a r k e tr e a c t i o nt on o n e a s hd i v i d e n de v e n t ss t i l lh a sal o to f n o i s e ，w et h i l l l ( o u rf i n d i n g s ，t os o m ee x t e n t ，s u p p o r tt h er e p u t a t i o nh y p o t h e s i sa n d t h ea t t e n t i o n h y p o t h e s i s k e yw o r d s ：n o n - c a s hd i v i d e n d , m a n e tr e a c t i o n ，s i g n a l i n g , r e p u t a t i o n h y p o t h e s i s ，a t t e n t i o nh y p o t h e s i s i i 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 表目录 表1 1 送股和转股的对比3 表3 1 送转股事件的年度分布1 2 表3 2 送转股事件的比例分布1 2 表3 3 送转股事件的类型分布及送转构成1 1 3 表3 4 送转股事件的类型分布及送转构成2 1 3 表3 5 送转股前后股东户数增长率分析1 4 表3 6 送转前后机构持股比例变化分析( 按送转前机构持股比例分组) 一1 。1 5 表3 7 送转前后机构持股比例变化分析( 按送转前机构持股比例分组) 一2 。1 6 表3 8 送转前后股东户数增长率分析( 按送转前机构持股比例分组) 。1 6 表3 9 送转前后净资产收益率变化情况分析1 1 8 表3 1 0 送转前后净资产收益率变化情况分析2 18 表3 1 1 送转股公司净资产收益率与行业平均表现的比较分析( 分行业) 1 9 表3 1 2 送转股公司净资产收益率与行业平均表现的比较分析( 分送转比例) 1 9 表3 1 3 送转股公司净利润增长率持续性分析1 2 0 表3 1 4 送转股公司净利润增长率持续性分析2 2 0 表3 1 5 送转股公司净利润增长表现与行业平均表现的比较分析( 分行业) 2 1 表3 1 6 送转股公司净利润增长表现与行业平均表现的比较分析( 分送转比例) 2 1 表4 1 不同年度不同期间的累计平均超额收益率分红预案公告( ) 2 5 表4 2 不同年度不同期间的累计平均超额收益率分红实施公告( ) 2 7 表4 3 不同年度不同期间的累计平均超额收益率一除权除息日( ) 3 0 表4 4 回归变量汇总表3 7 表4 5 模型总体参数表一模型4 ( 分红预案公告) 3 9 表4 6 回归系数及显著性检验表一模型4 ( 分红预案公告) 4 0 表4 7 模型总体参数表一模型5 ( 分红实施公告) 4 l 表4 8 回归系数及显著性检验表模型5 ( 分红实施公告) 4 2 表4 9 模型总体参数表模型6 ( 分红预案公告) 4 3 表4 1 0 回归系数及显著性检验表模型6 ( 分红预案公告) 4 3 浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 图目录 图4 12 0 0 4 年至2 0 0 7 年送转股分红预案公告【- 5 ，5 日的市场反应汇总2 5 图4 22 0 0 4 年至2 0 0 7 年送转股分红实施公告 3 ，4 】日的市场反应汇总2 6 图4 32 0 0 4 年至2 0 0 7 年送转股除权除息日 3 ，3 0 日的市场反应汇总2 9 浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 1 导论 1 1 选题背景与意义 股利政策( d i v i d e n dp o l i c y ) 1 是现代公司理财活动的三大核心内容之一， 从1 9 5 6 年美国学者l i n t n e r 开创了股利研究的先河，有关股利政策的研究成为 财务，会计界关注的焦点，一直是西方财务管理学界的热门话题。这一研究领 域的核心问题之一是“股利政策与公司价值是否相关，如果相关，又是怎样一 种机制使得股利政策与公司价值相关。 对这一问题的研究产生了很多不同的 理论和观点，主要有“一鸟在手 理论；“股利无关 理论( 又称m m 理论) 2 ； 税差理论和客户效应理论3 ；基于信号传递的股利政策理论4 ；基于交易成本与代 理成本的股利政策理论5 ；理性预期理论，自我控制说，后悔厌恶理论等基于行 为金融学的股利政策理论6 。 随着中国证券市场的不断发展和上市公司数目的不断增加，股利政策也日 益成为我国理论界，证券监管机构和投资者关注的重要问题之一。目前我国上 市公司派发股利主要有三种形式：现金股利，股票股利( 又称送股) ，公积金转 增股本( 又称转股或转增) 7 本文将主要关注于后两者，并将其统称为非现金 股利( 送转股) 80 从传统的观点来看，送转股仅仅是一种会计账面上的变化， 公司的经营利润以及股东的权益没有任何变动，因而应该不会给股东价值带来 变化，市场也就不应该对此有什么反应。但国内外很多的实证研究都显示，上 市公司的股票在送转股和分割公告日能获得超额收益，从而提高了公司的价值， 如f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) ，g r i n b l a t t ，m a s u l i s 和t i t m a n ( 1 9 8 4 ) ， l a m o u r e u x 和p o o n ( 1 9 8 7 ) ，我国也有多位学者对非现金股利的市场反应做了 研究( 如魏刚( 1 9 9 8 ) ，张水泉( 1 9 9 7 ) ，陈浪南( 2 0 0 0 ) ，何涛( 2 0 0 3 ) 等) ， 所有的文献都发现了在送转股公告时市场出现了显著的正向反应，何涛( 2 0 0 3 ) 还发现在送转股除权日后市场也出现了较强的正向反应，同时本文也得出了与 前人相类似的实证结果。以上这些研究结果说明这种异象并不是偶然的或是数 据挖掘的结果，其背后一定有支撑其长期存在的理由。基于这种异常现象，上 1 本段内容总结自江铭强( 2 0 0 1 ) ，陶静( 2 0 0 6 ) 2 代表人物为米勒( m i l l e r ) 和莫迪格里尼( m o d i g l i a n i ) 3 代表人物为m a s u l i s ，r & t r u e m a n ，b 等 代表人物为r o s s b h a t t a c h a r y a 等 5 代表人物为r o z e f f , m 等 。代表人物为t h a l e r , r ，s h e f r i n ，h m & s t a t m a n 。m 等 7 虽然从形式上看公积会转增股本并不足股利分配的一种形式，但是由于其通常与股利分配方案同时公布， 并且其实施结果与股票股利很类似，所以以往的学者通常都将其作为股利分配的一种形式，本文也将沿用 这种观点 8 非现金股利的说法主要是参考何涛( 2 0 0 3 ) 的用法，易于翻译成英文。但在下文中，为了行文的简洁， 都将此类事件称为送转股事件 1 浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 市公司送转股的动机和送转股公告前后的影响就成为学者们争论和研究的一个 重要问题。目前国内学者对于送转股的市场反应研究主要是作为上市公司股利 政策分析中的一小部分用来探讨股利政策对公司价值是否有影响，而对此种异 象形成的原因进行深入讨论的文章较少，而且研究点主要关注于送转股预案公 告日，而对送转股实施公告日关注较少1 。本文主要试图通过研究影响我国上市 公司送转股公告市场反应的各种因素来分析此种异象产生的原因以及探讨投资 者对送转股事件反应的行为模式。本文的研究主要有以下几点意义：1 ) 可以帮 助人们更好地理解送转股这类股利分配的形式所引起的市场异象；2 ) 可以帮助 人们更好地理解投资者对送转股事件反应的行为模式；3 ) 可以为投资者投资此 类“送转题材股”提供一些建议；4 ) 可以对公司选择此类股利分配形式提供一 些有参考意义的背景资料；5 ) 可以为证监会进行投资者教育提供一些方向。 1 2 相关概念与制度 1 2 1 非现金股利的类别及概念 在我国，非现金股利主要有两种形式，一种是股票股利( 又称送股) ，另一 种是公积金转增股本，下面我们将简要介绍一下它们的概念以及对比一下它们 在会计处理等方面的区别。 1 2 1 - 1 股票股利( 送股) 2 股票股利又称送股，是公司利润分配的形式之一。即向现有股东按持股数 的一定比例发放额外股票作为股利，其来源是公司账面上的未分配利润。股票 股利最初的意义在于代替现金股利，公司在发展时期或面临现金短缺时，采用 股票股利可减少当期现金支出。在股票流通后，股权可以自由转让，股东可选 择将增加的股数卖出，获取现金。 1 2 1 2 公积金转增股本 公积金转增股本是我国特有的公司股本扩张方式，其含义是向现有股东按 一定比例增加股本，资金来源是资本公积与盈余公积。公积金转增股本的作用 在于增加公司注册资本，通过股本扩张除权降低股价。其中公积金转增股本又 分为资本公积转增股本和盈余公积转增股本。 1 2 1 3 两者对比 送股和转股在会计处理，是否影响未分配利润上的区别具体见表1 1 。 1 在笔者所阅读的文章中有很多并未写明是研究哪个公告日 2 以下相关背景主要引自或借鉴于李国富( 2 0 0 6 ) ，注册会计师考试教材会计以及网上的相关信息 2 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 表1 1 送股和转股的对比 送股 转股 会计处理方式借：利润分配一转作股本的股利借：资本公积盈余公积 贷：股本贷：股本 是否影响未分配利润 “股本”账面余额变化+ 是否影响流通股数量+ 1 2 2 我国上市公司分红的相关流程介绍 根据我国现行分配程序，上市公司实施股利分配将依次经历以下几个关键 日期：分红预案公告日、股东大会决议公告日、分红实施公告日、股权登记日、 除权除息日和新增股份上市流通日。 除特殊情况外，我国上市公司需要首先发布由公司董事会提出的分红预案1 ， 这个预案之后将在股东大会上进行表决，从之前的表决结果看，这个预案在股 东大会表决时很少会有变化。在股东大会表决通过分红预案后，公司将在两个 月内确定具体分红派现时间并实施。分红派现时间确定后，公司将发布单独的 分红实施公告，确定享有新增送转股权益的股权登记日，除权除息日，新增股 份上市流通日等重要的日期。一般来说，对于a 股，除权日为股权登记日的次 日；而新增股份上市流通日，自2 0 0 2 年4 月1 日起，上海证券交易所规定为除 权日次日2 ；自2 0 0 1 年1 1 月1 2 日起，深圳证券交易所规定为除权日当日3 。 1 3 论文结构 本文共分为五个部分，除第一部分导论外，第二部分为文献综述，第三部 分为送转股事件的特征及其变化分析，第四部分为送转股事件的市场反应及其 影响因素分析，第五部分为结论和建议。 1 除特殊情况外，分红预案与年报同时公布 2 参考关于改变沪市a 、b 股送股( 转增股本) 上市日的通知( 中国结算黻 2 0 0 2 1 8 号) 3 参考关于发布中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司上市公司权益分派及配股登记业务运作指 引的通知( 中证登记( 深圳) 综( 2 0 0 1 ) l l 号) 3 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 2 文献综述 从表面上看，送转股和股票分割仅仅是一种账面上的会计变化，股东总的 权益没有任何变动，因而应该不会给股东价值带来变化，也就不应该影响到送 转股和拆股后股票的收益。但国内外的很多实证研究显示，上市公司的股票在 送转和股票分割公告日能获得超额收益1 。正是由于送转股和股票分割的市场反 应如此显著，因此吸引了大量研究者的兴趣，使得对于送转股和股票分割的研 究成为股利政策研究中重要的一支。大量的学者从不同的侧面研究这个现象， 主要是为了寻找合适的假说回答以下两个令人困挠的两个问题：第一，既然送 转股和股票分割行为纯属是会计报表中所有者权益中的一种“粉饰式变化”，公 司还要为此付出印花税，公告，登记等方面的费用，为何仍有众多公司采取这 种分红方式? 第二，为何投资者对送转股和股票分割事件如此青睐，反应如此 显著，使得公司股价，成交量等方面在公告日，除权日前后都有显著的正向反 应? 第二个问题与第一个问题密切相关，第二个问题的答案很大程度上是建立 在第一个问题的基础上的；而对第一个问题的某些解释也与第二个问题的解释 相关，两个问题之间的界限似乎并不那么明确7 。 由于我国的股票股利和资本公积，盈余公积转增股本与国外的股票股利和 股票分割相类似，所以本章将对国外股票股利和股票分割研究文献进行梳理， 并对国内送转股的相关研究作简要介绍。 2 1 理论假说 现有的研究先后提出了多种假说对关于送转股有超额收益率的异象进行解 释，主要分为两大类，下文将对其进行归纳整理并一一进行论述。 第一个是信号传递假说，这个假说在众多的假说中是最早出现的。如f f j r ( 1 9 6 9 ) 对公告效应的解释是，股票分割使市场预期现金股利增加；m i l l e r 和 f i e l i t z ( 1 9 7 3 ) 研究后对公告效应的解释是市场对股票分割和股票股利的反应主 要在于其传递了有关未来股利增长的信息。总的来说，这种信号传递假说认为 上市公司的管理层与股票投资者之间存在信息不对称，经理们拥有外部人所不 知道的信息。当经理们通过股票分割或股票股利使每股价格下降时，意味着他 们认为将来公司盈利仍有可观的增长，股票的价格仍有较大的上升空间。这样 经理人就通过股票股利或股票分割这种形式向市场传递了关于公司未来前景的 乐观预期，市场理解了这个信号，从而产生正向反应。但是信号传递假说存在 1 如f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) ，c a i n b l a t t ，m a s u l i s 和t i t m a n ( 1 9 8 4 ) ，魏刚( 1 9 9 8 ) ，张水泉 ( 1 9 9 7 ) ，李国富( 2 0 0 6 ) 等 2 李国富( 中国上市公司火额送转股有关问题研究【d 】，厦门：厦门大学博士论文，2 0 0 6 ) 认为第一个问 题涉及的是动机，另一个问题涉及的是市场反应 5 浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 的一个困境是其没有能够很好地解释为什么差的公司不能模仿这种行为。我们 都知道，在信息经济学中，一个事件要成为一个有效的信号，必须要存在一种 信号传递成本使得这种事件只能在好( 低估的) 公司上发生，而不会在差( 高 估的) 公司上发生。然而对于送转股和股票分割事件，尤其是对于股票分割事 件来说，这样的成本并不明显存在。g m t ( 1 9 8 4 ) 对这个问题进行了讨论的， 他们相应的提出了保留盈余假说( r e t a i n e de a r n i n g sh y p o t h e s i s ) 和声誉假说 ( r e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ) 。其中，保留盈余假说是指就股票股利而言，由于减 少可分配留存收益的股票股利的发放对未来利润分配构成约束，因此具有信号 传递成本。这个假说延伸出来的一个推论是股票股利事件的公告效应大于股票 分割事件的公告效应，因为股票股利影响未分配利润，而股票分割不影响未分 配利润。而声誉假说则是指公司若以好的信号传递坏的消息，将使得信息披露 的声誉受到影响，并无法再度使用同类信息来取得投资者的信任。股票分割后 若无盈余增加，声誉会受到损害。b r e n n a n 和c o p e l a n d ( 1 9 8 8 ) 也对这个问题 提出了自己的见解，他们认为股票分割的成本在于分割后形成的零手股票，这 些股票的交易成本比较高，并且尤其重要的是，股票数量的增加造成了永久性 的交易成本的上升，这都是现实存在的成本。进而他们提出了u 型成本曲线的 设想。这些研究使得信号传递假说有了更明确的含义，信号传递成本也更为明 确。此外，信号传递假说的另一个衍生假说是“引起注意假说”，这种假说认为 管理层借用股票股利或股票分割的事件以引起机构和投资者的注意，希望市场 能重新评价公司的未来现金流量和盈余。这个假说延伸出来的一个推论是公司 规模越小的公司，股票股利和股票分割事件的公告效应越大，因为它们之前受 到的关注较少。 除了信号传递假说之外，“流动性假说”也是比较重要的假说之一，相关的 看法最早起源于实务界，主要是从对经理的问卷调查结果中提炼出来的。“流动 性假说在实务界广受认同，这种假说认为送转股，股票分割能够提高公司股 票的流动性，从而提升公司的价值。除此之外，另外一个起源于实务界的假说 是“最适交易价格区间假说”，就我们所涉及的文献来看，“最适交易价格 的 观点最早现于c o p e l a n d ( 1 9 7 9 ) ，该假说认为，每只股票都存在着最佳股票价格 范围( 这个范围受交易所规定得最小报价单位、市场的平均价格水平、所属行 业公司的价格水平以及公司的一些特征影响) ，公司的股价太高或太低都会影响 股票交易，给股东造成不便。这种假说认为管理当局并非刻意使用股票股利或 股票分割传递信息，而仅是通过股票股利或股票分割的方式，使公司股票价格 保持在一定的交易区间。我们认为，在一定程度上，“最适交易价格区间假说” 是“流动性假说”的一个具体化，正是由于市场存在一个最适交易价格区间， 因此当股价从区间外落入区间内时，将会吸引更多的人购买，股票流动性增强， 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 从而公司价值上升。 除了以上这两大类广受关注的假说之外，l a m o u r e u x 和p o o n ( 1 9 8 7 ) 在解 释股票分割的市场反应时提出了“税收期权模型”，这个模型认为当宣布股票分 割时，股票的交易量会放大，股价的波动加大，股票中因包含“税收期权 而 价格上升。他们认为股票分割给管理层提供了提高股票中“税收期权”价值的 机会，从而增加股东财富。 国内的学者在对送转股事件的研究中也提出了一些有中国市场特色的假说， 如价格幻觉假说( 何涛，2 0 0 3 ) ，又可称为“比价心理假说。该假说的基本设 定是投资者是非理性的，它认为普通投资者有价格幻觉，它们在心里对股票价 格总是存有一预设范围，当股价因除权而价格降低，相对于同性质类股或本身 除权前价格而言都偏低时会造成投资人逢低买进的心态，进而造成除权后的异 常报酬率。 投资者财富幻觉假说是另一个基于投资者非理性而提出的假说，投资者财 富幻觉假说认为，股票股利使原有股东的持股数量增加，并使股票价格下降， 因此在一定程度上说，股票股利使投资者更容易出售部分股票而获取收入。一 般说来，很多投资者在触及本金的问题上有一种反感情绪，在一些投资者的眼 中，出售发放股票股利而得到的额外收益并不是本金的出售。所以，对他们来 说，股票股利是一笔意外之财，这让投资者以为财富增加了，即股票股利所引 起的投资者财富幻觉。 2 2 实证研究证据 为了更好地理解这个现象，除了提出假说，国内外学者还基于假说做了很 多实证研究，利用不同的指标，从不同的侧面去观察送转股和股票分割事件， 提供了很多经验证据以验证各种假说的解释能力。 2 2 1 国外实证研究 国外的经验研究非常丰富，角度方法非常多样，归纳起来主要有以下一些 结论1 ： 1 ) 对于“信号传递假说 ，学者们有不同的看法，有支持的，如g m t ( 1 9 8 4 ) 发现了市场对需要影响未分配利润的股票股利的反应大于股票分割，支持了“留 存收益假说；也有部分支持的，如l a k o n i s h o k 和l e v ( 1 9 8 7 ) 通过比较对照 组和分割组的价格在分割前后6 0 个月的每股盈利和现金股利增长的关系发现 在短期内，分割组的现金股利的增长强于对照组的；不支持的，如m a l o n e y 和 1 由于国外的文献资料浩如烟海，不能全部涉猎，虽然作者已经努力涵盖比较重要的文献，但是以下总结 只是基于作者有限的阅读范围内而得出的，有可能有所偏差，不一定能反映相关实证研究的全貌 7 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 m u l h e r i n ( 1 9 9 2 ) 使用n a s d a q 上市公司1 9 8 4 1 9 9 0 年期间的4 4 6 个样本发 现，这种公告效应与同时的现金股利增加和下一年的现金股利增加没有关系； d e n n i s 和s t r i e k l a n d ( 2 0 0 3 ) 发现机构持有比例高的公司的股票分割事件的市 场反应并不显著弱于机构持有比例低的公司；h u a n g ，l i a n o 和p a n ( 2 0 0 6 ) 发现在控制了当前盈利，市场对未来的盈利预期，过去的股利变化的情况下， 未来盈利与分割比例成负相关。 2 ) 对于“流动性假说 ，由于测试流动性的方法、角度有所不同，对于股 票分割后流动性是否增大这个现象还没有得出一致的结论。支持的证据主要有： 1 ) 股票分割后股东人数有显著增加( 如s e h u l t z ，2 0 0 0 ) ，2 ) 不可能具有信号 传递功能的a d r 的股票分割和n a s d a q ，1 0 0 指数跟踪股的分割同样也有正向 的市场反应( m u s c a r e l l a ，v e t s u y p e n ，1 9 9 6 ) 。除此之外，大部分直接研究股票 分割前后流动性指标变化的研究都认为股票分割后流动性并没有显著改善，或 只在短期内有改善，比如c o p e l a n d ( 1 9 7 9 ) 随机选取2 5 家n y s e1 9 6 3 1 9 7 4 年 期间进行股票分割的公司作为样本，以换手率，做市商的交易收入，相对买卖 价差作为表征流动性的指标研究后发现，交易的不稳定性增大，换手率下降， 做市商的交易收入增加，相对买卖差价变大1 。另外l a k o n i s h o k 和l e v ( 1 9 8 7 ) 通过比较对照组和分割组的价格在分割前后6 0 个月的换手率的关系发现换手 率的上升只发生在分割月与分割后1 个月。h u a n g ，l i a n o ，p a n ( 2 0 0 7 ) 采用多 种流动性指标进行度量发现在公告前后流动性有改善，但是在除权之后大部分 指标就恢复至分割前的水平。 对于“合适交易区问假说”，研究人员的研究结论都较为一致。主要的实证 证据表现在以下几个方面：1 ) 进行股票分割的公司在公告前一般都经历大幅的 股价上涨；分割比例与分割前股价正相关；分割后股价降至市场平均水平，如 l a k o n i s h o k 和l e v ( 1 9 8 7 ) 利用1 9 6 3 1 9 8 2 美国市场的数据通过比较对照组和 分割组在分割前后6 0 个月价格的关系，发现了以上事实。2 ) 在存在法定最小 报价单位( 如美国是0 1 2 5 美元，中国是o 0 1 元) 的交易制度下，各国股票市 场的最小报价单位可以解释各市场上交易股票的价格均值( 中值) 的差异( a n g e l ， 1 9 9 7 ) 。 总的来说，国外的经验研究表明无论是“信号传递假说”，“流动性假说” 都很难单独解释所有的实证结果，也有学者认为这两种假说也许并不是必然互 斥的( 如i r s ，1 9 9 6 ) ，不管怎么说，丰富的研究丰富了我们对这个事件的理解。 该文的样本比较小，结论可能比较有局限性 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 2 2 2 国内实证研究 国内也有不少学者对送转股事件进行研究，但单独研究的文献还比较少1 ， 有很多文章在研究股利政策与公司股票价值相关性的时候顺便对此现象进行了 实证研究，所有的文献都支持在送转股公告时市场出现了正向的反应，而且发 现相比现金股利政策，这两种股利政策更受投资者的欢迎，但大多数都并没有 对这个异象产生的原因和影响因素进行深入的研究，而且有很多研究对其采用 的究竟是哪个公告日也未写清楚。当然，我国在这一领域的研究也并非完全空 白，也有一些学者对这个异象产生的原因进行了分析，他们通过比较公司实施 送转股前后的流动性的变化，持股人数的变化，公司收益的变化来探讨产生此 种异象的原因，如何涛( 2 0 0 3 ) 对“信号传递假说 和“流动性假说 在中国 股票市场上“非现金股利”行为的解释能力进行实证检验，他们通过比较实施 非现金股利前后公司收益的变化指出送转股并没有更多地预示上市公司经理人 的乐观预期，发现二者的解释力不足。他们根据送转股上市流通之后的“复权 现象进一步提出“价格幻觉假说”，使用排序l o g i t 模型分析影响送转股的因素， 发现送转股发生概率与公司股价、前一会计期间综合市场回报率显著正相关， 但这个证据也并不能完全支撑其结论，“合适交易区间假说”也可以对这一实证 结果进行解释；吕晓青( 2 0 0 3 ) ，李昆，宋婷婷( 2 0 0 5 ) 等对比了实施送转股前 后股票流动性的变化，不过他们得出了不同的结论，吕晓青( 2 0 0 3 ) 认为送转 股的发放对股票流动性有显著的影响，不过李昆等( 2 0 0 5 ) 则持相反的意见， 他们的实证结果不支持流动性假说2 。 总的来说，国内的研究相对于国外来说还较为薄弱，目前我们对这个事件 的看法还比较零散，进一步的研究可以帮助我们更好地认识送转股事件对市场 的影响以及市场对这类事件的看法。 1 在中国知网数据库中单独键入股票股利，送转股，送股，转增，非现金股利等关键字时搜索出来的文献 较少 2 不过这种差异有可能是由所选代理指标的差异所造成的 9 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 3 送转股事件的特征及其变化分析 3 1 样本选取及数据来源 中国的股票市场兴起于1 9 9 0 ，发展到今天，也只有短短的1 7 年历史。在 中国股票市场兴起初期，由于证券交易市场的各种交易规章制度还处于初步拟 定阶段，股票数量少，流通市值低，投资者对股票市场的认识还比较浅，参与 度还比较低，因此中国股票市场初期呈现出波动较大，受大户操纵等特征，因 此本文舍去股票市场兴起初期的数据，再考虑到前人对2 0 0 3 年以前的研究比较 多和本文的实际研究需要，最终将研究的对象定为发展较为成熟的 2 0 0 4 1 2 0 0 7 1 2 期间所有a 股上市公司发生的送转股事件。在本文中，相关研 究需要的数据均采集自w i n d 金融数据库。使用该软件的“专题统计功能， 选取报告期为年报或半年报就可以获得2 0 0 4 1 2 0 0 7 1 2 期间所有a 股上市公司 年报和半年报分配方案的相关信息，从中挑选出送股比例或转增比例不等于0 的事件作为本文总的研究样本。此外，通过该软件的“行情序列”功能可以获 得相关股票的日收益率，股票价格( 未复权) 等数据，日收益率数据是经过精 确除权后的数据，能够真实地反映股票的日回报。通过该软件的“数据浏览器 功能可以获得相关股票的机构持股比例和股东户数的季度数据。 3 2 送转股事件的年度分布 表3 1 是根据送转股事件分红预案公告日所在年度来统计的，上半年的送 转股公告一般是与上一年度的利润分配方案同步，下半年的则一般是与公告年 度的中期利润分配方案同步。在表3 1 所统计的7 8 4 个送转股公告中只有1 9 个 发生在非财务报告期间，占2 4 ，主要是由于预案方案变更或者是刚刚上市就 实施送转股而造成的。从表3 1 中可以看出送转股事件主要是在年度利润分配 中发生的。 虽然从表3 1 中我们并不能明显的看出送转股事件的发生与公告年度整个 市场的表现的关系，我们认为这是因为公司是否选择实施送转股不仅仅受到整 个市场表现的影响，而且还受到很多其它因素的影响，如监管层的态度，自身 的盈利状况，其他公司的股利政策等等，不过有一点我们可以看到，就是当市 场从熊转牛时，实施送转股的公司比例会上升，如2 0 0 6 年的比2 0 0 5 年的比例 高了约2 个百分点。所以我们认为总体上公司还是会倾向于在资本市场状态较 好时实施送转股。 浙江大学硕士学位论文非现金股利的市场反应实证研究 表3 1 送转股事件的年度分布 年初公送转股公 公告前 公告当年 公告年度上半年下半年合计 一年市 司总数司比例市场涨幅 场涨幅 2 0 0 41 9 54 02 3 51 2 2 01 9 2 6 1 0 2 7 一1 5 4 0 2 0 0 51 5 51 11 6 61 3 1 91 2 5 8 - 1 5 4 0 一8 3 3 2 0 0 6 1 5 73 51 9 21 3 3 3 1 4 4 0 - 8 3 3 1 3 0 4 3 2 0 0 71 5 73 41 9 11 3 9 91 3 6 5 1 3 0 4 3 9 6 6 6 合计 6 6 41 2 07 8 4 3 3 送转股事件的比例分布和类型分布 表3 2 反映了送转股事件的比例分布情况。从表3 2 结合原始数据可以看 出我国上市公司的送转比例以0 2 ，0 3 ，0 5 ，1 为主，即以1 0 送转2 ，3 ，5 ， 1 0 为主，这四种比例大约占总事件数目的7 0 。这说明我国上市公司在制定送 转股政策是不单是考虑到自身的情况，还会参照其他公司惯常的做法。这种现 象在股权分置改革中也有很明显的体现，在股权分置改革过程中，大部分公司 最终所定的比例大致都在1 0 送3 。 表3 2 送转股事件的比例分布 送转股 比例 o ，0 2 ) 0 2 ，0 4 ) 0 4 ，0 6 ) 0 6 ，0 8 ) 0 8 ，1 总计 2 0 0 41 17 55 33 46 22 3 5 2 0 0 51 46 54 31 33 11 6 6 2 0 0 61 87 05 51 43 51 9 2 2 0 0 73 16 84 094 31 9 1 总计7 42 7 81 9 l7 01 7 17 8 4 注：送转股比例= 送股比例+ 转股比例，虽然表中的数字是按比例区间列示的，但是一般公 司送转比例都是l o 送转整数股，即比如在 o 2 ，0 4 ) 这个区间中，大部分的事件都是1 0 送转2 或者3 下面我们再来看一下送转股事件的类型分布及送转构成，表3 3 ，表3 4 给了我们一个直观的展示，从表3 3 中我们看到单纯转增的事件占到了总事件 数目的6 3 8 7 ，在2 0 0 5 年，2 0 0 6 年更是超过了7 0 ，而从表3 4 中我们还可 以看到转增比例总体上来说大于送股比例，转增比例的均值为0 4 ，而送股比例 的均值只有o 0 8 。这说明我国上市公司更为偏好转增这种形式，形成这种现象 的原因可能是由于2 0 0 7 年之前我国上市公司的股票面值都规定为1 元每股，所 以几乎每一家上市公司都有数量较大的由股本溢价形成的资本公积，以资本公 1 2 浙江大学硕士学位论文 非现金股利的市场反应实证研究 积转增股本事实上相当于股票分割，不改变公司的未分配利润，而且不涉及税 收的问题，相比之下，送股则需要足够的可供分配的利润作支撑，且有可能涉 及税收的问题，所以如果公司有大规模扩张股本的需要，就会优先选择转增的 方式，转增的比例也会比较大。 表3 3 送转股事件的类型分布及送转构成一1 非现金股利 类型 送股所占比例转增所占比例混合所占比例总计 2 0 0 42 71 1 4 9 1 3 85 8 7 2 7 02 9 7 9 2 3 5 2 0 0 52 01 2 0 5 1 2 07 2 2 9 2 6 1 5 6 6 1 6 6 2 0 0 6 3 0 1 5 6 3 1 3 7 7 i 3 5 2 5 1 3 0 2 1 9 2 2 0 0 74 72 4 6 1 1 0 55 4 9 7 3 92 0 4 2 1 9 1 总计1 2 41 5 8 2 5 0 06 3 7 8 1 6 02 0 4 1 7 8 4 表3 4 送转股事件的类型分布及送转构成一2 送转股构成送股比例均值( 术)转增比例均值( 木木)送转股总和均值 2