（农业经济管理专业论文）我国债转股实施过程中的问题研究.pdf

摘要 本论文是关于我国债转股实旋过程中的问题研究，研究的基本思路是：借助马克 思的借贷资本与产业资本的职自及运动规则的魇【理和伯格洛夫融资理论为主要理论 依据，对债转股进行理论分析，以此作为研究我国债转般实施过程中问题的基础：通 过考察和分析我国实施债转股的动因，揭示我国实施债转股的必要性；从我国特殊制 度背景与特殊国情出发，研究我国债转股实施过程中问题的生成原因，进而提出顺利 实施债转股的对策建议。债转股是我国处于经济转轨时期为解决国有银行与国有企业 之间的不良债权债务关系而采取的一项特殊政策，具有深刻的理论与现实意义。文中 采用了实证分析与规范分析相结合的方法并运用大量经济统计数据和现实案例对债 根据经济学的相关理论提出了一些潜在的问 下为解决银企间债权债务关系而采取的一项特 殊政燕，成为各国避免因债务问题造成社会震荡、实现经济宏观调控行之有效的一种 方式其经济本质体现在班下几个方面：( 1 ) 债转股充分利用了债权和股权这两种不 同的所有权强化了出资者地位，为国有企业改革提供了“软”时同约束环境：( 2 ) 债 转股是一种不得以而为之的资产保全方式，属高风险投资银企也须为此而付出代价； ( 3 ) 愤转股是一种金融括动，涉及面广，影响巨大而葫f 远：( 4 ) 债转股是一个复杂的 过程，包括选择债转股企业、债转债、债转股斟及股权退出- 任一环节的差错，必然 增大债转股风险 2 、债转股的目标、功能和作用。基于我田田情一债转股的目标是最大限度地保 全资产、减少损失并按照现代企业制度的要求。转换债转股企业经营机制，建立规 范的公司法人治理结构加强企业管理：其功能在于实现“现代公司的治理模式”改 造。形成适应市场经济制度的新型企业构架；其作用在于化解固有银行金融风险强 化出资者地位，为冒有企业提供一段较为宽松的较时间约柬造就国有企业改制的良 好环境 3 、我国实施债转股的动因( 1 ) 国有企业资本结构恶化，具体表现为资产负债率 高，有不少国有大中型的负债率高于8 0 ，甚至高于1 0 0 偿债能力差，1 9 9 8 年 全国2 3 8 万户国有工商企业的平均流动比率为0 9 9 6 速动比率为0 7 0 6 ，已获利息 倍数为l ：1 ，债务负担重，1 9 9 8 年全国国有工商企业的财务费用高达2 6 5 9 9 亿元利 息净支出为2 5 1 2 5 亿元，占国有企业年销售利润的3 7 4 i 不良资产多，1 9 9 8 年国 hirl， 有企业的不良瓷产已达l 万多亿元占当年国有企业资产总额的9 1 3 ( 2 ) 固有银行 资产质量恶化具体表现为对国有企业的不良贷款比例过高：1 9 9 6 年末，四家国有 独资商业银行对国有企业的贷款占其贷款总额的比重大约为9 0 n 左右；不良贷款率 高1 9 9 8 年底国有独瓷商业银行的不良贷款率约为2 s ( 3 ) 债转股的优势：强化 投资者地位社会震动小、易于推行。 4 、我国债转股实施过程中的问题( 1 ) 道德风险问题，债转股过程中面临的道德 风险主要有：企业的道德风险政府部门的道德风险，国有银行的道德风险和a m c 的道德风险。口) 债转股操作市场化程度低。这里主要是指债转股操作具有浓厚的行 政色彩，债转股企业的选择、国有银行不良债权的剥离，对a m c 进行行政干预的潜 在性高，都具有较深厚的行政色彩。( 3 ) 股权管理问题。来自国有企业和政府部门的阻 力，以及a m c 自身的能力和外部环境条件都会给a m c 的股权管理带来不少的障 碉和阻力。( 4 1 股权退出风险。股权的需求者不外乎只有国内机构投资者、个人投资者 和外国投资者它们的需求状况令人担忧。( 5 ) 缺乏有效的法律支持 5 、我国债转股实施过程中问题的生成原因( 1 ) 债转股政镶设计的缺路：债转股 企业条件过严，a m c 模式存在问题( 2 ) 观念问题人们对债转殷的认识存在观念上 的错误仍然存在潜意识的计划经济和国有制思维模式向政府等、靠、要0 ) 债 转股企业畸形的资本人格化潜在性。a m c 成为茸企的股东，并没有改善国有企业惯 有的通病，畸形的资本人格化潜在性仍然存在。( 4 ) 我国资本市场不规范、发展滞后 表现为资本市场结构不合理不规范问题严重产权交易市场的设计存在先天缺陷， 中介机构内部管理不规范。缺乏公正的道德品质。( 5 ) 缺乏完善的社会保障制度 针对债转股实施过程中的问题依据对问题的生成原因的分析，文中提了如下的 对策建议：( 1 ) 转变观念正确认识债转股；( 2 ) 建立良好的a m c 治理机翩；( 3 ) 舫煎 与控制债转股中的道德风险；( 4 ) 规范债转殷企业的法人治理结构；( 5 ) 债转股与国有 经济的战略性退出相结合；( 6 ) 完善我国资本市场；完善我国社会保障制度、规范 政府行为丫 关键词：债转股a m c 国有企业蹶 2 t h er e s e a r c hi n t op r o b l e m sc a u s e d b ys w a p o f d e b tt oe q u i t y z u o d e n g h o n g c o l t e g e 矿e c o n o m i c $ 占t r a d e , s o u b w e s s a g r i c u y h r a lu n i w r s 缈b e i b t tc h o n g q i n g , c h i n a , 4 0 0 7 1 6 t h ep a p e ri sf o c u s e do nt h ep r o b l e m st h a ta p p e a r e dd u r i n gt h ep r o g r e s so fs w a po f d e b tt oe q u i t y ( s d e ) s d ei sas p e c i a lp o l i c y , t h f o u g hw h i c hc h i n e s eg o v e a n a m g n tw a n t s t od i s s o l v et h eu n h e a l t h yc r e d i ta n dd e b tr e l a t i o n s h i pb e t w e c ns t a t e - o w n e db a n k sa n d s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s b e c a u o f t h eu n i q u es y s t e mb a c k g r o u n da n dn a t i o n a lc o n d i t i o n s ， w eh a v eal o n gw a yt 0 g o 幻r e a l i 缱t h es d e o nt h eb a s i so f t h e o r e t i c a la 【l a 王y s i sa n d m o t i v ea n a l y s i s , t h ep a p e rs h o w st h em a i np r o b l e m sa p p e a r e dd u r i n gt h ep r o g r e s so fs d e a n dt h e i rc a u s e st h e ng i v e sa p p r o p r i a t em e 拈u f e s a st h er e s e a r c hs h o w s ，t h et a r g e to fs d ei st om a x i m i z et h ea s s e t sa n dm i n i m i z et h e l o s s ，a n dt h e nt h o r o u g h l yi m p r o v et h ep r o f i t a b i l i t yo fs d ee n t e r p r i s e d u r i n gt h ep r o g r e s s o f s d e ，t h em a i nd i f f i c u l t i e si n c l u d em o r a lh a z a r d t h er i s ko f e q u i t ym a n a g e m e n t , t h er i s k o f e q u i t yq u i t , l a c ko f e f f e c t i v es u p p o r t o f l a w , e t c t h ec 剐皿；e so f t h e s ed i f f i c u l t i e se m b r a c e s o c i a lm e n t a l i t y , t h es h o r t c o m i n go fp o l i c yd e s i g n 。a b n o r m a le s s e l sh u m a n i z a t i o no f r e l e v a n te n t e r p r i s e ，i r r c g u t 盯时o f c a p i t a lm a r k e t , e t c t or e a l i z es d e s u c c e s s f u l l y , t h e s em e 船u r e s s b o u l db et a k e n c h a n g ep e o p l e si d e a la n dg v es d e c o r r e c tc o m m e n t b u i l du pe f f e c t i v em e c h a n i s mt oa d m i n i s t e ra m c c e n t r e lm o r a lh a z a r d r e g u l a t ec o r p o r a t ea d m i n i s t e ro f s d ee n t e r p r i s e s c o m b i n es d ea n dt h es t r a t e g i cs e c e s s i o no f s t a t e - o w n e de c o n o m y d e v e l o p c h i n e s e c a p i t a lm a r k e t m o d i f ys o c i a ls e c a i r 时s y s t e mo f c h i n a k 灯w o r d s ：s e d a m cs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e t a r g e t j 。 1 i 问题的提出 第i 章总论 债转股是国家在特定历史条件下为解决银企问债权债务关系而采取的一项特殊 政策。1 9 9 9 年4 月4 日，国务院办公厅转发了中央人民银行、财政部、证监委关于 组建中国信达资产管理公司意见的通知，从而把“债转股”作为化解田有银行与 国有企业之间不良资产的重要方式。“债转股”最早可追溯到中世纪西方国家商人民 间借贷的担保人财物抵押制度，债务人在债权人处取得贷款时，必须签订契约井要 求债务人找到有资产偿还的担保人，一旦债务人破产、无法清偿债务时债权人有权 向担保人索赔，并有权接管、经营、转卖债务人的债务资产( 李霁友，1 9 9 9 ) 具有 资本主义企业性质的“偾转股”，要数十六世纪尼德兰资产阶级革命时期的企业接管 制度当时无法偿还债务的债务人的资产已有被愤仅人接管，债务人变成债权人的雇 员了十八世纪以后，债转股被资本主义国家逐步推广债转股最为成功的当属美国 罗斯福新政时候实行的恢复工商业、金融业政令2 0 世纪加年代中期以来，债转股 成为各国避免因债务问题造成社会震荡，实现经济宏观调控行之有效的一种方式愤 转股曾被美国、墨西哥、巴西、匈牙利等国所采用过，各有失败与成功。然而由于 各国国情的差异，各国实施债转股的方式又各具特点，美国主要依托资本市场波兰 走私有化道路美国经济学家哈特在1 9 9 8 对美国破产机制提出改进的建议，认为更 为广泛的愤转股是值得推行的哈特的理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多的 现实之上的首先他假定大型公司作为整体存在要比分拆好，因为大公司整体出售时 很少有准买得起，即使有买得起的，市场竞争的不完全也会导致售价被不合理地压低 这样债权人的清偿就会受到影响，所以哈特认为应尽量避免清算最好是进行重组： 其次企业债务级别多、债权人多，重组宣判难度大、时间长重组程序令人望而生 畏所以许多本可通过重组维持整体存在的企业最后却被分拆清算了。为此哈特认 为必须简化重组程序，所以他设计的方案是将不同类别、不同级别的许多债权在重组 投票前转为同类同质的权利一普通股然后每个债权人以股东身份就重组方案进行 投票。由于我国的国情。我国的债转股不会一帆风顺必将面临许多向愿，预期目标 的实现十分艰难首先是我国银行的不良贷款率高达约2 5 ，占全年g d p 的四分之 一：其次是我国的债转股总额大，且既涉及到银行又涉及到企业是典型的银企重组， 这比单纯的银行重组或企业重组复杂；再次是愤转股涉及到所有制结构问怠，涉及到 国有制问题；摄后是我目债转股缺乏可借鉴的先例，我国的债转股与美国比相似性小， 没有发达的资本市场和私有制基础，可供借鉴的主要是匈牙利和波兰等转型国家的案 例然而匈牙利和波兰银企业重组成功的关键是私有化。我国的债转股中没有“私 有化”的位置使得匈牙利模式或波兰模式蚜失去示范意义我国债转股只能孤独地 走在无人走过的路上。 债转股实施过程中的问题是什么? 如何正确评价? 问题产生的原因是什么? 怎 样解决我国债转股过程中面l l 笛的现实的和潜在的问题，以规避债转股风险，化解我国 国有银行金融风险提高偾转股企业盈利能力? 这些都是在论文将要探讨的问题 1 2 研究目的及理论假设 本论文主要研究我国债转股实蓝过程中的问题及其生成原因研究目的旨在通过 实证考察我国馈转股实施过程中的问蹶。揭示问题的生成原因以寻求成功实施债转 股的对策，保证我国金融安全和国有企业盈利能力的提高。 我国债转股实施过程中的问露研究对我国市场研究的理论发展和现实实践都有 重要意义。愤转般是我国在特定历史条件下解决银企之问债权债务问题的一项特殊政 策，是处置国有银行不良资产的最重要的最主要的方式是对社会资金配置模式的一 次根本性调整债转股是目前我国金融理论和政策研究的热点问题国内外学者对此 已作了大量深入研究，形成了番异的债转股理论和经验教训但在中国经济处于转孰 的特定历史条件下，外国国情的巨大差异失去了示范意义，对债转股实施过程中的问 题及其生成原因的系统研究并未引起经济界足够的重视，人们对债转股的认识也各不 相同，2 0 世纪9 0 年代以来，由于我国国有银行不良资产的日积月累，银行不良赉产 问题已影响到我国金融安全和社会稳定，馈转股才日益引起人们注意，开始研究井逐 渐深化，直至1 9 9 9 年债转股政策的出台和实糟，才引起人们的重视。随著债转殷的 实施，人们对债转股实施过程中的问题研究才逐渐开始井深化，对该问题的研究有助 于我国债转股的顺利实施对债转股的研究是在借鉴西方资本结构理论和马克思的借 贷资本和产业资本的职能及运动规律的原理基础上进行的，但由于国外没有对债转股 进行较系统的研究，我国又处于经济转轨时期的特殊制度背景与特殊国情，使我国债 4 转股政策表现出特殊性。 由于我国转轨时期的国有企业资本结构的特殊状况和制度环境我对债转股作如 下的理论假设：( 1 ) 企业目标是企业价值最大化；( 2 ) 赍本总额不变其权益资本和负 偾资本之间可以转换但存在转换成本；( 3 ) 存在企业税收等优惠政策的影响：( 4 ) 企 业存在风险约柬，但约束相对软化 13 研究思路与研究结构 本论文的研究对象是我国债转股实施过程中的问题。债转股本身涉及到我国政治 和经济的方方面面，涉及到众多部门、单位乃至个人债转股的顺利实旋需要众多部 门和单位的协调配合需要众多领域的改革以为其创造良好的内外部环境，因而可以 说债转股是一个复杂的系统工程由于个人和各利益团体的理性驱使，加上我国现阶 段的特殊国情债转股的实施不可能一帆风顺，各种现实和潜在的问题将是艰巨而复 杂的本文主要研究我国偾转股实旌过程中的问题及其生成原因，目的在于寻求解决 问题的办法和对策，研究的视野主要还是从宏观角度出发，揭示现实和潜在的问题及 其生成原因。债转股实施过程中的问题及其生成原因很多，在计划经济和市场经济两 种体制交织为制度背景下，行政化色彩在债转股过程中尤为突出债转股制度是问题 生成的最重要因素。笔者紧紧围绕着最大限度地保垒资产、减少按失规范债转般企 业法人治理结构，以此为中心目标展示问题分析其生成原因，充分利用市场机制 提出解决问题的对策。 本论文研究的基本结构是：第一章是总论，主要简要介绍研究的问题、目的、思 路、理论假设及研究方法该项研究的理论如第二章的基本内容i 第三章主要研究我 国实施债转股的动园分析；。第四章研究我国债转股实施过程中的问露；第五章分析我 国债转股实施过程中问题的生成原因；第六章为研究结论和对策建议 1 4 研究方法 本文的研究采用实证分析和规范分析相结合的经济学方法并运用大量经济统计 数据和现实案例对我国债转股实施过程中的问题进行实证描述- 根据经济学的相关理 论提出了一些潜在的问题在分析其生成原因之后，得出自己的研究结论和对策建议。 全文以经济学理论为指导采用综台分析和具体分析相结合的方法剖析我国债转股实 施过程中的问题，使问题得以充分展示。 第2 章债转股的理论分析 2 1 债转股的内涵 2 1 1 债权与股权 资本从它们的所有者手中流到使用者手中的过程，就是融资的过程。这种融资是 以债权的形式还是蛆股权的形式无论是对所有者还是对企业而言都有着重大的区 别它决定了所有者的地位、权利和义务也决定了企业的融资结构和治理结构，这 是由债权和股权本身的性质决定的债权和股权是两种不同的所有权股权( 指普通 股东权) 是股东对股份公司的所有权这种所有权是种综合权利如参加股东大会、 投票表决、参加公司的重大决策、收取股息或分享红利等股权大小取决于股票持有 者的股票数量占公司总股本的比重。股权是股份制条件下所有制的实现形式分为一 般股权和控股权，控股权又分为相对控股权和绝对控股权债权是所有者对投资者并 要债务人承诺接约定条件还本付息的权利股权具有不可偿还性、不周定收益性；债 权具有偿还性、固定收益性。它们都具有风险性但股权风险大于债权风险：它们都 有对企业的控制权。但表现形式不同，企业正常经营时，公司的控制权体现为股权， 当企业破产时企业的控制权由股权让位于债权理解债权和服权的这些性质，对我 们理解债转股具有非常重要的意义。 2 i 2 债转股摄念的界定 债转股可发生于任何债权人与债务人之间，本文则是限定在银行作为债权人、企 业作为债务a 的情况下。一般而言，所谓债转股是指银行向企业提供的；款由于失去 了一定期限流动性但却存在未来偿付可能银行将该债权转换为股权或者通过债权的 买卖易手形成新的债权主体并由其实行债权转换为股权的一种瓷产保全方式就我国 而言，债转股具体指的是国家开发银行和四家国有独资商业银行( 以下简称国有银行) 将对国有企业的部分不良贷款剥离给四家相应的金融资产管理公司( 以下简称 a m c ) a m c 再将该债权转换为股权的一种资产保金方式即是说把原来银企之 间的债权债务关系转变为a m c 与企业之间的持股与被持股关系，原来还本付息转变 为按股分红企业的负债变成自己的资本金可见，完整的广义的馈转股包括债转资、 狭义债转股和债转债三层含义。第一层含义：负债国有企业的债务转变为资本简称 债转资：第二层含义：a m c 对国有企业的债权转换为股权，简称狭义债转股：第三 层含义：国有银行对负债国有企业的债权出蕾给a m c ，转变为a m c 对国有企业的 4 债权，简称债转债。我国的债转股是一个特定的概念，是国家在特定历史条件下为同 时兼顾防范金融风险和搞活国有企业而采取的一项特殊政策其特定性具体表现为： ( 1 ) 目标是特定的。以防范金融风险和转换债转股企业经营机制并建立现代企业制度为 目标：( 2 ) 对象是特定的。债转股企业必须符台国家经贸委制定的条件和范围：( 3 ) 总 量是特定的国家经贸委向a m c 提出了6 0 1 户债转股企业建议名单和4 5 9 6 亿元转 股金额，经过国有银行、a m c 、经贸委、财政部等部门共同协商，最后确定的债转 股企业户数为5 8 0 户，金额为4 0 5 0 亿元 2 1 3 债转股是一种资产保全方式 从商业银行的角度看，确定客户是贷款对象，商业银行一开始就根本没有债转股 动机只是不得已的情况下而为之在贷款对象正常经营的情况下，贷款银行能顺利 收回本息，但在贷款对象出现严重经营问题，无法偿还或者严重拖欠本息时银行需 根据问题严重程度的不同而采取不同的保全措施债转殷便是若干保全方式中的一 种 ( 1 ) 在一般性拖欠的情况下，采取一些催收的措施 ( 2 ) 在拖欠问题较为严重时，银行需和企业客户商量，要求企业采取一定的重组措 施以便能及时恢复还本付息的能力在此情况下企业会受到较大的压力因为银行 可能采取更为激烈的措施。铡如终止银行提供的各项服务对抵押品上赎、追索担保 责任以至采取债权并冻结帐户等。 ( 3 ) 如果债务人的情况更坏一点。银行需正视现实，作出明确的判断，即这笔贷欹 本息要想全部收回已是不可能了。因此如果把企业逼死，银行只能在破产清盘中有 少量回收；在此情况下，银行会进行债务重组。这里所谓的重组包括对债务进行延期、 宽限、币种调整以及减免或折扣等措施。 ( 4 ) 一种更为困难的情况是借款企业不能主动有效地进行自身的重组例如企业的 法人治理结构有严重的缺损、财务管理非常混乱等必须对其施加更大的压力才能使 企业接受重组并有效进行重组，此时可考虑的一种做法是债转股 ( 5 ) 如果银行认为企业重组的成功率很低或为零时，应果断的最严厉的措施就会是 对企业进行破产起诉。起诉后，区分情况进行两种不同的程序：一种是清盘；另一种 是进入破产法的重组程序，可采取上述四种措施的某一种或混合的措施。 从对不良资产回收率的预期来看上述倦收、一般性重组、非债转股债务重组、 债转股、破产起诉正好代表了预期回收率从高到低的次序其中债转股的选择意味着 常规回收手段难以奏效，而破产清盘又可能损失偏大，是一种比破产清盘可能合算一 点的判断。可见，债转腰具有较大的不确性，重组成功可能使回收明显高于预期值， 否则可能会再度陷于破产清盘以至回收更少对债权人而言，债转股确是高风险重劳 动，是不得以而为之的一种资产保全方式，须花更大的心血才能使重组见成效。 2 1 4 债转股是一种金融活动 _ 债转股是以a m c 为主体从事的一种金融活动，整个债转股过程就是资金融通和 不断流动的过程。a m c 通过注资和信用获得资金其主要来源于两部分：一部分是 公司的注册资本，一部分是发行政府担保债券获得的资金。我国四大国有独资a m c 的法定资本金来源子财政部除东方a m c 的注册资本有美元和人民币两种币种外 华融a m c 、长城a m c 、信达a m c 的注册资本都是1 0 0 亿人民币同时a m c 通过 信用手段发行国家财政担保的金融债券置换国有银行的不良贷款也可以通过中国人 民银行和国际金融组织获得资金。这是a m c 融入资金的过程a m c 用将来股权的 变现和股息收入偿还与国有银行置换的金融债券，这是国有银行从a m c 融入资金的 过程债转股同时也是负缋固有企业由间接融资方式转入直接融资方式的一种转换 显然，债转股是一种金融活动作为一种金融话动，特别是进行丈规模债转股影响 着国家的经济金融运行，如债券置换国有银行的不良贷款影响银行的金融资产结构； a m c 与国有企业之间的债转股影响两者的行为和关系：债转股的成功与否直接影响 着偾转股企业盈利能力的提高影响着国民经济、国家安全和社会稳定债转股是在 我嗣现有特定国情下不得已而为之的限期的一种金融活动，其影响是巨大而深远的。 2 1 5 债转股是一个过程 愤转股并非是一个时点概念，而是一个过程；并非只是将债权转换为股权而完事 还包括股权变现债转股过程具体是：( i ) 确定债转股企业根据国家经贸委制定的愤 转股企业的范围和条件，国有企业向省、直辖市或主管部委提出申请，省、直辖市或 部委对所属提出申请的企业进行初步的评审、掉队，推荐给国家经贸委，国家经贸委 对提出申请的企业进行调查论证尔后向a m c 提出债转股企业建议名单，a m c 对 建议名单进行独立的评审、论证，最终确定债转股企业；( 2 斌转债。国有银行将不良 贷款剥离给相应的a m c 。( 3 ) 债权转股权a m c 将从国有银行购入的不良债权转换 为对国有企业的股权，成为国有企业的股东，并依法进行股权管理( 4 ) 股权变现。 a m c 经过阶段性持股后，将股权变现债转股的示意图如图1 6 售债权 田1 债转般示意图 债转股是一个复杂的过程涉及到社会根多方面，需要许多部门配合与协调。任 一环节的失误，都必定影响到债转股的顺利变施 2 2 愤转股的“国有”问题 2 2 1 国有银行不良债权的“国有”性质 国有银行银行中的资金是否均为“固有”? 在现代经济条件下，经营性机构的资 产来源通常由股东权益和债务两方面构成股权通过投资形成对固有独资商业银行 和a m c 来说，资本垒由政府财政投入，从而决定了它们在经济性质上属田有但这 并不意味着通过债权债务关系所形成的债务性资产也属“田有。性质具体来说，由 于吸收存款是商业银行的一项基本业务，资本金占银行商业资产总额中的比重通常较 低( 在我国目前条件下国有独资商业银行的资本垒充足率低于8 ) 所以田有独 资商业银行中的资金绝大部分不属于“国有”范畴，它们只是国有独资商业银行从存 款人那里借入的债务性资金。国家开发银行的资金来源归根结底大部分也来源于居民 的存款。 国有银行的贷款资产是否属于“国有”? 国有银行通过贷款等业务活动将资金 转化为资产用于贷款的资金主要是银行吸收的存款或债务性资金贷款是一种债 权馈务活动。不是投资也不形成固有股权因此，在贷款关系中谈不上由此形成 的资产属于“国有”还是“非国有”的问题，抉句话说，不能将债权债务关系与股权 关系相混。 不良债权价值的帐面损失是否属“国有资产”流失? 债权债务关系的形成以资 本性资金为财产基础在市场经挤中资本性资金的一个重要功能在于维护和保障信 用关系所以一方面资本性资产是借贷关系得以建立的基础债务数额应与资本性 资产权额成比例，以保障债务的偿还：另一方面，资本性资产是清偿债务的最终财产 一旦债务人不能清偿到炳债务就须运用强制性机制( 如破产清算) 将其资本性资产 用于清偿债务。从债务与股权的这种内在联系上说，国有银行的债权价值损失，的确 将导致国有资产的流失 2 2 2 债转股的股权“国有”问题 在馈转股过程中，国有银行将不良债权剥离给a m c ，如何“剥离”? 这对a m c 的b 后运作有着至关重要的影响。我国选择的是a m c 向国有银行购买不良债权，然 而，每家a m c 只有1 0 0 亿元注册资本金，单就债转股总额就是4 0 5 0 亿元，a m c 又 如何收购国有银行的不良债权? 在债转般实施过程中，采取划帐方式解决资金筹措问 题。a m c 向国有银行发行债券取得资金，然后，再用这些资金购买银行的不良债 权，由此经过两次划帐，a m c 既发行了债券又购买了不良债权国有银行既购买了 a m c 的债券叉将不良资产卖出。可见，既然a m c 采取收购国有银行不良债权，况 且a m c 又是国家独资金融机构，那么债转股后，a m c 所持股权当属国有股权。在 收贿不良债权过程，a m c 分文未出所发行的债券终就要归还因此，a m c 持股期 间债转股的股权是国有股权。至于a m c 退出股权后股权是否仍颁国有? 回答是没 有此必要，理由有三。 第一如果a m c 股权退出，仍须保留其国有属性，田家财政或国有企业必须出 资购买a m c 手中股权但当前国家财政薄弱，国有企业也是需被救助的对象，根本 无力保这部分股权的雷有属性 第二a m c 收购的国有银行不良愤权并非全部国有，a m c 退出股权使之社会 化、多元化，没有“私有化”之嫌相反，股投的社会化、多元化则是历史之趋，也 是我国逐步减持国有资本。进行国有企业股份制改造的必由之路。 第三，大型国有企业的现代企业制度的真正建立和完善，还有赖于其股权的社会 化，多元化当然，对于那些关系固计民生的国有企业仍需国有控股 2 3 债转股的理论依据 2 3 1 借贷资本和产业资本的职能及运动规律的原理 用马克思关于社会再生产原理论和社会总资本循环运动理论来分析和表述债转 股，可以看出，债转股其实就是借贷资本向产业资本的转换。如果抽去资本的剥削性 质，而将其放a 社会总资本的循环中去看，债权所代表的贷款即信贷资金执行的正是 借贷资本的职能，而股权所代表的股本金即企业自有资本金执行的芷是产业资本的职 能。债转股意味着一部分借贷资本要转换成产业资本 为什么在我国解决债权债务问题，一定要通过债转股即把一部分借贷资本变为产 业资本? 因为国有银行的贷款在实际上已变为国有企业的生产资金，充当了产业资本 l 并在再生产中执行了产业资本的职能，也由此而使银行贷款的相当部分丧失了还本付 息的能力，即丧失了借贷资本回流和付息的能力。在第二章将描述我国国有企业目前 资产负债率高的状况，特别是企业流动资金已全都为银行贷款所替代有些企业自有 资金不仅为零，而已成负数的情况。这个事实表明，在企业主要依赖甚至完全依赖信 贷资金维持再生产的循环的条件下，信贷资本就在事实上变成了产业资本，变成了企 业自己应有而未有的企业资本，执行企业资本的职能。这部分信贷资本的周转和运动 已背离了借贷资本的运动规律和本质要求因而只有贷款之名，实际已演变成为执行 生产职能的资本而不再是执行借贷职能的资本。根据马克思对社会总资本中产业资 本和借贷资本在质的定义和运动规律的揭示可知：所谓产业资本是指在整个资本运动 和再生产过程中专门执行生产职能的资本这个生产职能包括生产价值和剩余价值； 而借贷资本则是为了获取利息而暂时贷给职能资本家使用的货币资本，它只是职能资 本主要是产业资本的补充它在整个资本运动和社会再生产过程中的作用，就是当产 业资本和其它职能资本的货币资本不足时它以暂时贷出的方式把货币资本借给职能 资本使职能资本完成对价值和剩余价值的生产借贷资本也因出借了货币资本的使 用权而获得平均利润贷款利息。乌克思用公式来描述产业资本的运动规律，即； a g w p m p w 一g 。 产业资本的运动特征在于它包含了生产的购买阶段、生产阶段和出售阶段遥过 这三个阶段生产出价值和剩余价值。而借贷盗本的运动方式则要简单得多即g - - g 。 由货币到更多的货币。它没有生产和流通过程。但由于借贷资本只是借出了它的一定 期限的使用权，因此当一次生产过程结束时它必须收回它的使用权和它的使用权的 转让价利息，以便于下一次出借这就是借贷资本具有了回流和生息的特征 如果把借贷资本的运动当作一个连续、不断的循环来看，这种必须由一次运动的 终点回流到起点的特征成为借贷资本循环运动的前提条件如果这种回流被中断了 借贷资本的运动和生命就停止了园而它要求如期完整的回流这就是我们在实际中 看到的贷款如期归还本息的规律和要求。然而，如果把产业资本当作一个连续不断的 循环运动来看，从g w p w - g _ w p w t _ g i 舶循环中，作为条件的是生产 资本必须从一次循环结束的a 中得到足够的补偿。由此决定了借贷资本投入再生产时 与产业资本要有一个恰当的比例，这个比例以不影响简单再生产的补偿和不会拿走全 部利润为限。如果借贷资本投入比例过高，处于产业资本循环起点的货币g 主要甚 至完全是借贷资本，那么当这运动结束时，按照借贷资本回流付息的规律和要求，在 运动终点的o 呻主要的甚至全部的实现价埴和剩余价值都要回流到借贷资本家手中， 9 产业资本的生产耗费就不能或有相当部分不能得到补偿则再生产就无法重新开始 整个社会的再生产就会受阻甚至中断。可见保持借贷资本和生产资本间的一个恰当 的比例，使借贷资本可以如期得到回流付息，同时产业资本可以有足够的对再生产的 补偿。是再生产保持连续运动的必要条件在我田之所以发生了大规模不良债权和债 务的问题，就是用借贷资本替代了企业必须自有的那部分资本金，企业几乎完全靠借 银行的钱生产t 当生产结束价值回流时，如果按银行要求如期还本付息，企业的再生 产就无法补偿无法继续为此企业必须长期甚至永久占用一部分贷款不还，从而 使一部分贷款以借新还旧的方式沉淀在企业的生产过程中不能抽回造成借贷! 本当 生产资本使用的事实通过债转股，就是按资本运动规律的本来要求把那些银行为 企业自有资金长期垫付的贷款，以恰当方式转化为对企业的投资，还生产资本给企业。 还借贷资本于银行重新调整企业资金中自有资金和贷款的比倒，使之既可以确保再 生产有充足条件，又能满足借贷资本回流付息的要求 2 3 2 伯格洛夫融资理论 伯格洛夫从公司融资理论引申出来的一千分析框架对于重构我国国有企业融资 方式具有理论指导意义 伯格洛夫认为，如果一家企业的业主或经理掌握一些获乖j 良好的投资项目信息， 但他没有足够的资金来支持这些投赞项茸他就会产生外部融赘的器求如使外部投 资者同意将资本投入这家企业业主或经理就必须对投资者作出一些承诺，井设法提 高其承诺的可信度为此，他可咀采取两种方式：( 1 ) 承认在特定状态下，外部投资者 对企业特定的资产或现金流量具有所有权；( 2 放弃一部分企业控制权，将之转化给外 部投资者这两种选择分别代表了两种基本的融资方式伯格洛夫将之命名为“保持 距离型融资”和“控芾i 取向型融资1 运阿种融费方式也就是解决公葡融资中的f i ：理 问题的两条基本途径。就金融工具而言，债权是与保持距离型融资相联系的典型的金 融工具，而股权则是控制取向型融资的典型的金融工具 保持距离型融资将企业控制权的分配与企业的经营状态相联系对于债权人而 言企业的经营状态是指企业按合同规定向贷敬者履行支付义务的目标是否实现在 这一目标实现的状态下，企业控制权归内部人；而当这一目标不能实现对，企业控制 权则自动转移到贷款手中这种博奕关系因此被概括为。目标型治理”，其要害在于 企业控制权的自动转换。而其存在的前提是企业或内部人瞻够提供出足够的资产或现 金流量，这种资产或现金流量必须具有可立约性可以在必要时遥过法院强制执行转 换到外部投资者种 控制取向型融资的特点是投资者直接卷入企业的经营捷策，包括否决或推行某些 决策尤其是投资决策；同时也相应地对其决策行为承担责任，享有相应的剩余索取 权，也却投资者自己去执行企业“中心签约人”或企业家的职能。这种博奕关系也因 此坡概括为“干预型治理”，与此相联系的一个重要问题是投资者实搪控制的动因是 否充分。比如说，当投资者是一家商业银行主要受到所在国法律的制约不能拥有企 业的股份。如投资者是一家信托机构这要取决于它的资产负债表的结构，若其资产 组合已足够多样化时其动园则会大大削弱：也可能取决于它的负债决策机制当面 临硬预算约束同时又具有高杠杆率时控制的动因就会较强。 传统的银企关系主要有两种：一种是“保持距离型”；一种是相机条件下的“控 制取向型”“相机条件”意味着在企业经营较好的对候银行只采取观察的态度，而 当企业出现财务问题时银行则较主动地参与到企业的治理结构中。愤转股实际上意 味着“控制取向型”关系。在贷款出现问题时，作为贷款人的银行必须作出判断，这 些贷款企业到底出了什么样的问题有一些通用的诊断程序对大多数有问题的企业都 能适用。首先是看管理行不行，但是必须区分两种管理：一种是日常管理，日常管理 不行表现在成本管理不好、产成品定价不合适、投入品成本高、成品推销不力等方面 另一种是治理结构不行。例如股东和董事会没有真正发挥作用，缺乏对总经理层的适 当的激励与约束机制、没有恰当的外部审计、财务混乱、用人不当等。事实上这种 治理结构的缺损和混乱在亏损企业中往往普遍存在进一步诊断还可以发掘出在研 究开发能力是否充足，产品是否需要调整，决策是否及时到位等f 目题上，债权银行和 债务企业的董事会及经营管理层的看法可能不一样在此情况下。如果企业无法提出 令人置信的还债计划，那么就需要债权银行拿出自己的看法而且是决定性的看法 如果继续存在诊断上的争议，债权人可通过债转股加大自己的表决权加大对企业的 控制力，变更企业内部的法人治理结构，井使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划 例如调整企业颁导人、财务主管，裁员、分拆和收购兼并等 2 4 债转股的目标、功能和作用 2 4 1 债转股的目标 目标定位是债转胶的核心问题。关于债转股的目标，目前有两种较有影响的观点。 一种观点认为债转股是国家为搞括国有大中型企业出台的政策，通过实施债转股减轻 国有企业的债务负担，促进企业3 年脱困另一种观点认为，债转股的核心目标应该 是通过债转股改革国有企业经营机制和治理结构恢复和重建银企之间正常的信用关 系。由于这两重目标非完全一致性不同的目标定位必然会导致不同的结果我认为 债转股的目标应该是最大限度保全瓷产、减少损失井按照现代企业制度的要求转 换愤转股企业经营机制建立规范的公司法人治理结构加强企业管理。理由有四： ( ) 从化解银行金融风险角度看债转股目标 在我国银行业中，工、农、中、建四家国有银行的总资产占全国银行业的8 0 ， 由于各种原因，近年来国有银行的不良盎产显性化，并且呈现不良资产率上升趋势 据有关金融专家估算，四大银行丈约有两万亿元坏犊，不良信贷资产占全部信贷资产 总额的2 5 以上，其中有6 - - 7 无法回收国有银行巨额的不良资产已成为我国金 融体系稳定的隐患。国有银行不良资产的大量积累，降低了整体资产的流动性资金 循环梗阻从而有可能形成国有银行支付困难，危及我国金融安全，东南亚金融危机 便是深刻的警示。债转股作为化解我国金融风险的一种方式，作为一种银行资产保全 方式从银行角度来看，就是希望借助于偾转股方式，使银行不良资产回收率最大化， 即是说，债转股的目的在于最大限度保全资产、减少损失，从而化解银行金融风险 所谓资产保全，顾名思义就是使资产的当期价值得以最大限度地保值增值最大限度 保全资产、减少损失是符合经济人理性的。也只有如此，才符台商业银行的经营目标 才能最大限度提高国有银行的资产质量化解银行金融风险。 ( 二：) 从减轻企业财务负担看债转股目标 如果将债转股的且标定位于减轻企业财务负担，降低资产负债率，实现国企3 年 脱困那么就没有必要单独设立a m c 进行债转股，只需一转了之傲一做数学游戏， 当年便可赢利若果真如此定位，对地方政府和田有企业而言，可其谓天上掉下的“馅 饼”可现实中确不少有如此想法的人，为了挤进债转股这班车地方政府和田有企 业可“忙”开了跑备大部委、在帐上弄虚作假，“鬟着向上级要这稀缺的“奶” 喝，以期一转了之，银行的贷款就不用了欠债者还可整整有词，都可以证明国有企 业的亏损是国家政策造成的而非自身经营的结果从而理直气壮地要求加入“债务 大赦”之列。这样的结果必定会使其它企业相信“借债不还钱”的“道德信念”，结 果便是赖帐经济的出现本来从理论上讲，与债权融资相比，股权融资的风险较大， 要求的收益率较高，因而资金成本较高；况且股权融资会稀释企业原控制权，甚至会 导致原企业管理层对企业控制权的丧失但当前地方政府和国有企业却对债转股趋之 若鹜。其原因只能是国有企业面对的股权融资是一种所有者虚置或者免费资本幻觉的 权益资本。因此，如果债转股仅仅被用作国企脱困的权宜之计，不触及国企亏损之根 本，则这种债转股实质上就等于债务豁免，与其初衷背道而驰 ( 三) 从债转股概念看债转股目标 从债转股的概念看，债转股是银行所采取的一种资产保全方式。通过债转股，银 行希望恢复或在一定程度上恢复贷款企业的盈利能力和财务健康状况减少银行的贷 款损失债转股的意义主要不在于减少企业利息负担，更重要的是加大债权的控制力 1 2 加大对贷款企业的压力加大债权人对企业财务阃题的影响力，债转股的实质是通过 行使股权，变更企业内部的法人制结构，井使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划， 例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等债权人在债转股中处于 支配主导地位，债务人只能处于相对被动的地位通过债转股所有者对企业进行实 质性的干预和重组，以此来促进企业盈利能力的提高。总之，债转股的目的在于通过 股权的行使改变负愤企业的法人治理结构，以便恢复企业的盈利能力并最终实现 银行资产回收率最大化 ( 四) 从国有企业盈利能低的原因看债转股目标 长期以来国有企业盈利自b 力低下是一个不争的事实，陷入财务困境便在情理之 中。从表1 中反映了我国国有企业9 0 年代以来其资产盈利能力低，并呈现出下滑 趋势从表2 可看出。1 9 9 5 年国有企业的经济效益总体水平也显著低于其它非国有 企业，特别是净资产收益率与私营企业相差2 0 个百分点仅相当于私营企业净资产 收益率的六分之一 表1各年国有独立核算工业企业资金利税率佴) 1年份1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 鲥】钾5】9 】9 9 7 l 资金利税率 t 2 41 1 89 7 l9 6 89 7 78 0 l6 5 46 2 7 l 资料来源：中盈统计年鉴 1 9 9 1 1 9 9 8