（企业管理专业论文）湖北省上市公司资本结构优化与融资策略研究.pdf

摘要 从1 9 9 2 年鄂武商上市以来，湖北上市公司历经近1 5 年的发展后达到一 定的规模。截至2 0 0 6 年底，湖北已有6 5 家上市公司( 含2 家b 股公司) ， 股权融资累计额近5 0 0 亿元。在这种情况下，研究湖北省上市公司的资本结 构具有了较强的理论意义和现实意义，研究的目的在于为有关的利益当事人 提供一些尽可能的决策依据，以便对湖北上市公司资本结构进行优化，并科 学地调整融资策略。 本文通过对资本结构优化理论有关文献的回顾，分析了资本结构的各种 影响因素，并通过因子分析方法确定了湖北省上市公司最佳资本结构的区间， 同时通过利用在因子分析方法得到的主因子作为自变量，资产负债率为因变 量进行回归分析，得出了线性回归模型，确定了资本结构同资本结构各影响 因素的相关关系，以求通过解决各种因素的变化，来优化企业资本结构，并 结合实际提出了湖北省上市公司优化资本结构的融资策略及措施。 本文共分为五个部分。第一部分：导论。这部分主要介绍文章研究背景、 国内外研究现状以及论文研究逻辑思路。第二部分：企业资本结构优化理论 分析。这部分介绍了资本结构优化的相关概念，系统梳理了资本结构的理论 发展，深入分析了资本结构优化理论。第三部分；上市公司资本结构的影响 因素分析。这一部分依据资本结构优化理论，分析了影响上市公司资本结构 的一般因素，并将其指标化。第四部分：湖北省上市公司资本结构影响因素 实证分析。这部分在资本结构一般影响因素和指标化的基础上，将所选样本 中的湖北省上市公司的指标的原始数据，按照数学的方法进行无量纲化和标 准化，再将得到的无差异标准值通过s p s s 软件进行因子分析和回归分析， 找到湖北省上市公司资本结构影响因素的特征。第五部分：湖北省上市公司 融资策略分析。这部分依据湖北省上市公司资本结构影响因素的基础上，有 针对性地提出了上市公司的融资对策。 关键词：资本结构优化，融资策略，上市公司，因子分析，回归分析 a b s t r a c t f r o mt h ef i r s t s t o c k - - e - w u s b a n g ，w h i c hl i s t e di n 1 9 9 2 t h el i s t e d c o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c eh a v eb e e nd e v e l o p e dn e a r l y1 5y e a r s u m it h ee n d o f 2 0 0 6 ，t h e r ea r e6 5l i s t e dc o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c e ，w h i c hi n c l u d e2b s h a m c o m p a n i e s 1 1 1 ea c c u m u l a t i v et o t a la m o u n to fs t o c k - o w n e r s h i p - f i n a n c i n gi sn e a r l y 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ，g 0 0y u a n i nt h i si n s t a n c e ，t h er e s e a r c ho ft h el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls 血- u c t u r eh a st h e o r e t i c a la n dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e t h ep u r p o s eo ft h i s s t u d yi st os u p p l yd e c i s i o n - m a k i n gb a s i st oc e r t a i ni n t e r e s t e dp a r t i e ss o a st o o p t i m i z et h el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls m a e t a r ea n da d j u s tt h ef i n a n c i n gs t r a t e g y s c i e n t i f i c a l l yi nh u b e ip r o v i n c e t h r o u g ht h er e v i e wo fr e l e v a n tl i t e r a t u r e , t h i st h e s i sa n a l y z e dt h ev a r i o u s i n f l u e n t i a lf a c t o r sa n df o u n dt h eo p t i m a lc a p i t a lb - u u g t u r ei n t e r v a lo ft h el i s t e d c o m p a n i e si nh u b c ip r o v i n c et h r o u g ht h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o d t h e ni tu s e dt h e m a i nf a c t o r sa s i n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa n da s s e t - l i a b i l i t yr a t i o a sd e p e n d e n t v a r i a b l ei nr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o dt od e t e r m i n et h el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l a n dt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n di n f l u e n t i a lf a c t o r s t h r o u g ht h e v a r i a t i o no fi n f l u e n t i a lf a c t o r s 。i tc a no p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dp u t f o r w a r dt h ef i n a n c i n gs w a t e g ym e a s l l r e s m 础lt e x ti sd i v i d e di n t of i v ep a r t s 幽g 砒乩f i r s tp l h t ：i n t r o d u c t i o n 础s p a r tm a i n l yi n t r o d u c e dt h ea r t i c l ea n ds t b d i e sb a c k g r o u n d , t h ec t t r r e n ts i t u a t i o no f d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c ha n dt h et h i n k i n ga n di n n o v a t i o no ft e x t ； s e c o n dp a r t ：t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fc a p i t a ls t n l c t u r eo p t i m i z a t i o n t h i sp a r t d e e p l ya n a l y z e dt h ec o n c e p to fc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o na n di t st h e o r e t i c a l d e v e l o p m e n t ；1 1 1 i 】r dp a r t ：t h ea n a l y s i so f t h ei n f l u e n f i a lf a c t o r so f c a p i t a ls t r u c t u r e i nl i s t e dc o 耻i i l i e s 1 1 1 i sp a r ta n a l y z e dt h eg e n e m li n f l u e n t i a lf a c t o r so fc a p i t a l s m a e m r ea n dm a d ei ti n d e x a t i o n f o r t hp a r t ：t h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h e i n f l u e n t i a lf a c t o r so f c a p i t a ls t r u c t u r ei nl i s t e dc o m p a n i e si nh u b c ip r o v m c e 1 h i s p a r tm a d et h eo r i g i n a ld a t ai ns a m p l e sd i m e n s i o n l e s sa n ds t a n d a r d i z e d t h e n t h r o u g hs p s ss o f t w a r e ，i ta n a l y z e dt h es t a n d a r dv a l u ew i t hf a c t o ra n a l y s i sa n d r e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d f i r hp a r t ：t h ea n a l y s i so f t h ef i n a n c i a ls t r a t e g yo f t h e l i s t e dc o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c e t h i sp a r tp m - p o s e f u l l yp u tf o r w a r df i n a n c i a l m e a b r l r e so f t h el i s t e dc o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c e k e yw o r d s ：o p l i m i z a t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r e ，f i n a n c i n gs t r a t e g y l i s t e dc o m p a n y , f a c t o r a n a l y s i s , r e g r e s s i o n a n a l y s i s 独创性声明 本人声明，所里交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工柞的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：塑查导师签名： 日期：母l 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题的目的和意义 第1 章导论 自2 0 世纪5 0 年代的m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出资本成本与资本结构无关 的m m 定理以来，资本结构理论就成为了企业财务和金融研究领域的一个十 分重要的内容，资本结构问题一直是财务金融学者关注的一个焦点。研究者 先后提出了权衡理论、新优序融资理论、代理成本理论、财务契约理论和信 号传递理论，从不同的角度研究了资本结构的优化问题，资本结构已经形成 了一套较为系统和丰富的理论，因而也可见资本结构问题在理论研究中的重 要地位。同时，资本结构本身也是一个与实践联系十分紧密的问题，任何一 个企业，无论它是什么性质、什么规模、处于什么成长周期等等，都必然要 面对融资问题。企业发展需要融资，融资是企业经营决策的一项主要内容。 企业融资的实质，是对资金的配置过程，是对资金进行科学合理的组织来最 大限度地减少资金浪费和实现企业价值最大化。企业融资的方式有三种，即 内部自有积累资金、债务融资和股权融资。企业如何根据自己的目标函数和 效益成本原则选择资本结构，使企业融资效率最高，市场价值最大? 企业进 行筹资决策时，必须先做出资本结构决策。因此，资本结构是一个财务理论 与实践相结合的问题，对其加以研究意义重大。i l 】 自上世纪9 0 年代以来，湖北上市公司数量不断增加，其经济效益高速增 长，基本形成了以汽车工业、钢铁行业、光通信、激光加工、消费类电子等 领域为核心的上市公司产业格局，上市公司已成为湖北省经济发展的重要推 动力量。因此，只有提高上市企业业绩，壮大上市公司的发展规模，才能实 现湖北省经济快速发展的目标，才能提高全省的核心竞争力和综合实力，才 能在2 1 世纪的市场竞争中立于不败之地。 资本结构优化问题是企业财务管理的难题之一，也是上市公司改革发展 的重点。【2 j 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定 着企业治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。合理的资本结 构有利于规范企业行为，提高资本价值和进一步的资本融资；相反，扭曲的 资本结构造成企业行为错位、企业价值下降。毫无疑问解决好上市公司的资 本优化问题和融资策略问题，将有利于湖北省上市公司增强获利能力，最终 实现企业价值最大化。 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外相关研究综述 ( 1 ) 资本结构优化理论研究 资本结构理论从不同角度对资本结构问题进行了分析与解释。在资本结 构的规范研究的基础上，国外学者以发达国家证券市场为基础，对上市公司 资本结构的影响进行了大量的实证研究，研究内容主要包括两方面：一是对 资本结构的经济效果进行研究；二是对资本结构的影响因素进行研究。这两 方面的研究国内外文献颇多，国外对资本结构的经济效果研究方面，代表人 物有w f l l i a m s o n ( 9 8 8 ) 等，对资本结构的影响因素研究方面，包括：t t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 8 ) 从盈利能力、b r a x t e r 和o r a g g ( 1 9 7 0 ) 从公司规模、 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 等从资产担保价值、f e r d i n a n d a g i l l ( 1 9 9 9 ) 从公司成长性、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 从公司所有权、以及 s u d h a i c r i s t m a w a m i ( 1 9 9 9 ) 从非对称信息的多个角度研究了影响资本结构的 各神因素及影响程度的重要性。唧 以发展中国家的上市公司为对象，s i n g h 做了开拓性的研究。他发现， 与西方的优序融资理论不同，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序” ( a b n o r m a lp e c k i n go r d e r ) 现象：外部资本优于内部资金：外部资本中股权 资本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性，s i a g h 以发展中国 家的经济市场化与金融开放进程作为解释。 ( 2 ) 企业融资理论研究 资金是企业的“血液”和生命线，企业的生产、经营和发展都离不开资金 的支持。在现代经济条件下，任何企业都难以单纯依靠其内部自有资金来满 足企业发展的需要。企业取得发展所需资金的渠道除了内源融资( 企业内部 积累资金) 外，还要依赖外源融资，其方式包括股权融资和债务融资。任何 企业筹集资金的方式只有两种，要么是债务融资要么是股权融资。企业赖以 正常运作的资本来源构成中股权资本和债权资本的比例关系形成企业的资本 结构。一个合理的资本结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融 资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长 等多方面都有重大的影响。资本结构理论要考察的是：是否存在一个最优的 债务股权比例，使得企业的融资成本最小，企业价值最大? 因此，企业资 本结构理论关注的核心问题，实质上是企业融资方式的选择，即企业筹措资 本是以债务融资为主，还是以股权融资为主? 按怎样的顺序进行融资? 4 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 西方对企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体 系：一是以杜兰特( d u n m d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以 m m 理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的 观点，往后主要形成两个分支：一支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ， 1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、 个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴 克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派， 主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结 形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ， 1 9 r 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收 收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称 信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进 行研究，其中包括融资顺序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等 等。但这些理论的研究是以西方发达的市场经济条件为基础的，若要用来分 析我国市场还需具体问题具体分析。【5 】【6 l 1 2 2 国内相关研究综述 ( 1 ) 资本结构优化理论研究 国内学者对资本结构的研究相对滞后。2 0 世纪踮年代，随着我国经济 体制改革不断深化，国有企业资本结构不合理( 高负债) 凸现出来。在这一 背景之下，我国理论界才开始重视资本结构优化问题的研究，但是研究范围 主要集中于国有企业、上市公司，而且大都采用西方财务理论来解释中国现 实。特别是对于国有企业高负债问题和上市公司的股权融资偏好问题，很多 学者都进行了规范和实证研究，探求其中的原因和优化资本结构的措施。近 几年则更多地关注上市公司的资本结构问题，不仅局限于上市公司的资本成 本、资本结构的影响因素，还对资本结构与行业特征、公司治理结构、控制 权、资本市场的发展等联系起来，从多角度对上市公司资本结构问题进行了 深入的论述。u i ( 2 ) 企业融资理论研究 一个国家的投融资安排是由一定的社会经济条件决定的，反之，一个国 家的投融资安排对其微观及宏观经济运行也会有一定影响。融资方式的选择 是关系到金融制度构建、发展和证券市场定位的重大问题。在我国，关于融 资方式的选择，理论界一直存在很大争议。有的学者主张以间接融资为主， 武汉理工大学硕士学位论文 而有的学者主张以直接融资为主。在我国市场经济体制尚不十分完善以及证 券市场市场化程度不高的情况下，我国究竟应选择何种融资方式? 下面就当 前主流的观点作一概述。 间接融资( 主要指银行贷款) 和直接融资( 主要指股票和债券) 作为两 大融资方式，在理论上分属于关系型融资模式和保持距离型融资模式的范畴。 所谓关系型融资模式是投资者直接干预企业的经营战略决策，以保证其利益 的实现，信息的收集和对企业的监督主要在密切的长期关系中进行，这种融 资模式典型的代表国家是日本和德国：所谓保持距离型融资模式是指投资者 并不直接干预企业经营战略决策，只是他们得到合同规定的支付，信息的收 集和对企业的监督靠市场和法律来实施，这种融资模式典型的代表国家是英 国和美国。企业不同的融资方式及融资比例的选择将形成不同的资本结构， 企业的资本结构就表现为市场经济条件下企业主要的金融关系。这种金融关 系是以资本和信用为纽带，通过投资与借贷，形成的企业所有者( 股东) 一 企业经营者( 经理) 企业债权人之间的相互影响和相互制约的利益关系。 从产权方面分析，这种金融关系体现着对企业控制权的配置问题以及在“两权 分离”的现代企业制度下，企业委托人( 外部投资者和债权人) 与代理人( 企 业经理) 之问的监督与激励机制问题。因此，由融资方式形成的企业资本结 构代表着企业治理结构的金融层面。嘲【9 1 【i o l 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 本文对西方资本结构理论和融资理论的研究进行总结归纳，并进行理论 推演；在构建资本结构相关指标体系基础上，对湖北省上市公司样本数据进 行实证研究，并分析湖北省上市公司资本结构的影响因素，针对湖北省上市 公司的资本结构与融资模式现状，系统研究资本结构优化的模式和融资策略 的选择问题，为湖北省上市公司融资决策提供理论指导。 1 3 2 研究方法 结合战略管理、财务管理、投融资学、资本结构的相关理论，使用s p s s 统计软件，综合运用主成份和因子分析、线性回归分析、规范研究和实证研 究方法，基于湖北省上市公司资本结构现状，对上市公司融资的相关理论、 主要模式等进行了系统分析，归结出上市公司资本结构优化和融资策略选择 的目标和动因，指出不同类型上市公司资本结构优化模式和融资方式的选择 武汉理工大学硕士学位论文 策略，为解决湖北省上市公司资本结构优化和融资镱略问题提出了一系列对 策和建议。本文研究的逻辑思路如图1 - 1 所示。 问题的提出 上 上市公司资本结构优化理论分析 士 i 上市公司资本结构的影响因素分析湖北省上市公司资本结构影响因素的实证分析 i 上 湖北省上市公司资本结构优化的目标分析 j r ， i 湖北省上市公司融资策略分析 上 结束语 图1 1 文章研究逻辑思路图 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章企业资本结构优化的理论分析 2 1 企业资本结构的相关概念分析 2 1 1 资本结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业全部资本的构成中权益资本与负债 资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资 本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭 义的资本结构专指长期资本结构【嘲 2 1 2 负债资本与权益资本 负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了 债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经 营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生 产经营，退出企业；或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须 更改债权人或延长债务偿还期限。负债瓷本按其在企业停留期限的长短，分 为短期负债和长期负债。 权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生 产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有 权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按企业法和公司法规 定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体企业开始经营以后， 可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。 1 8 2 1 3 资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结 构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同 时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务 风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为 企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使 企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程 6 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 传统资本结构理论 2 2 1 净收益理论 净收益理论提出三个基本假设：l 竭 ( 1 ) 没有企业税收； ( 2 ) 债务资本成本比所有者权益资本成本低； ( 3 ) 债务资本的使用不会改变投资者的风险观念。 依据这三个基本假设，净收益理论认为债务资本融资提高了企业的财务 杠杆，会产生税盾效应。也就是说，企业资本结构中债务资本的比俩越高， 企业加权资本成本越低，企业的净收益或税后利润就越大，股东所持股票的 价格就越高，从而企业价值就越大。因此，当负债比率为1 0 0 时，企业价 值将达到最大。 这种观点虽然考虑到了财务杠杆利益，但它认为债务资本的使用不会改 变投资者的风险观念，显然与现实不符。通常情况下，债务资本增加后，企 业融资风险增大，支付压力增加，企业面临财务困境的可能性上升，从而导 致企业破产成本的增加。因此，使用1 0 0 0 , 6 的债务资本时企业价值最大的观 点显然过于极端。 2 2 2 净经营收益理论 净经营收益理论有以下五个基本假设： ( 1 ) 不存在公司所得税； ( 2 ) 债务资本成本是恒定的； ( 3 ) 对于任何杠杆比率，企业的加权资本成本保持不变； ( 4 ) 债务资金的使用会增加股权持有者的风险。为了补偿增加的风险， 股权持有者将要求一个更高的投资回报率。因此，使用成本较低的债务资本 的收益完全被权益资本成本的增加所抵消； ( 5 ) 市场运用一个综合的资本化比率对企业的净经营收益实旖资本化。 依据以上五个基本假设，该理论认为资本结构与企业价值无关，即企业 债务与权益比率的任何变化都不会影响企业的价值及股东所持股票的市场价 格。而决定企业价值的应该是其净经营收益。 1 3 1 按照净经营收益理论，企业不存在最佳资本结构，那么筹资决策也就毫 无意义。可见，净经营收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论，而且， 如果没有最佳资本结构的话，企业就没有必要研究资本结构问题。显然这种 观点也是非常极端的。它虽然考虑到了企业因债务的增加而引起财务风险的 7 武汉理工大学硕士学位论文 增加，但认为企业的加权资本成本是一个常数，这显然不是事实。 2 2 3 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。它 认为债务成本率、权益资本率和加权平均资本成本率都不是固定不变的，均 可能随着资本结构的变化而变动。 传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一 定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权 平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆， 权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上 升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均 资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平 均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。 该理论承认企业确实存在一个可以使得企业市场价值达到最大的最佳资 本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。一般来讲，在最佳 资本结构点上，负债的实际边际成本率等于权益资本的边际成本率。 1 4 1 上述三种理论统称为“传统资本结构理论”，它们都是在企业和个人所得 税为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重 影响。 这三种理论都是建立在经验判断基础上提出的，因而缺乏行为意义，在 理论界没有得到认可和进一步的发展研究。但这些理论的提出为以后的资本 结构理论研究提供了思路。 2 3 现代资本结构理论 2 3 1 m m 理论 m m 理论经历了无公司税的m m 模型、有公司税的m m 模型和米勒模 型等三个发展阶段。 m m 理论创建之初，提出了五个假设：第一，没有所得税，包括没有公 司所得税和个人所得税；第二，买卖证券没有任何交易成本；第三，市场有 足够的买方和卖方，从而单个投资者对证券的价格不会产生重大影响；第四， 投资者都能免费获得相关信息；第五，所有投资者均能按照同一利率借入或 贷出。同时，m m 理论还假定所有投资者都是理性的，且对公司盈利水平具 有相同的预期。 8 武汉理工大学硕士学位论文 ( 1 ) 无公司税的m m 理论 无公司税下的m m 理论是m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年在资本成本、 公司财务和投资理论一文中所阐述的基本思想，即在不考虑税收情况下， 企业的价值v 不可能因长期资金的来源不同而不同，并给出两个命题。命题 l ：企业价值可用一个适合于其风险等级的固定比率k ，对期望的息税前盈余 ( e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ，e b i t ) 进行资本化来确定，即v = e b i t k ， 公式中的v 为企业的市场价值，k 为某一处于既定风险等级中的无负债企业 所要求的收益率。此时表明任何企业的价值在没有税负时不受财务杠杆的影 响，独立于资本结构。命题2 ：负债企业的权益成本等于同一风险等级中某 一无负债企业的权益成本加上根据无负债企业的权益成本和债务成本之差以 及负债率来确定的风险补偿，即k s 驴l 岱u + 风险补偿= k s u + ( k s u r ) ( d ，s ) ， 公式中的k s l 代表负债企业权益成本，k s u 代表无负债企业的权益成本，r 为债务成本，d 和s 分别代表负债企业的债务额和权益市价。该命题指出， 随着企业债务比重增加，其权益成本按债务对权益市价的比率以线性方式增 加。【1 5 】 将上述两个命题联系起来可以得出，企业资本结构中如果有较多的负债， 企业价值也不会增加，因为债务较低的成本优势会因财务风险的增加，使权 益成本增加而被抵消。因此，无税下的m m 理论认为：在不考虑公司税的情 况下，企业价值与加权平均资本成本不会因资本结构变动而变动。 ( 2 ) 有公司税下的m m 理论【1 6 】【1 7 】 无税下的m m 理论虽然可以通过无风险套利方法在逻辑上得以证明，但 在实践上受到了挑战：一是交纳公司所得税是公司客观存在的现实，二是市 场里的企业都关心资本结构，而且不同行业，资本结构有一定的规律性。为 了解释这种现象，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 6 3 年又发表了公司所得税与资 本成本率修正一文，加入了公司所得税条件，并得出以下两个命题。命题 1 ：v 1 = v u + t x d 。v l 其中为有债公司的市场价值；v 。为无债公司的市场价值； t 为公司所得税税率；d 为债务额。命题l 告诉我们负债企业价值等于无负 债企业价值加杠杆利益( 节税收益) ，而杠杆利益取决于所得税税率与债务额 度。在考虑公司所得税后，有负债企业的价值超过了无负债企业的价值，且 负债率越高，企业价值越大。命题2 ：k s l = k s u + ( k s u 1 ( d ) x ( 1 - t ) x d s 。 其中：k s l 为有债公司的股权成本率：k s u 为无债公司的股权成本率； 为债务成本；t 为公司所得税税率；d 为公司债务额；s 为公司权益总额。 命题2 表明，随着负债的增加，其股权成本率按上述公式增加，由于( 1 - t ) 9 武汉理工大学硕士学位论文 小于l ，因此，公司纳税引起的股权成本上升的速度小于杠杆增长的速度， 即企业的价值会随着杠杆程度的增加而增加。有税下的m m 理论改变了无税 下的m m 理论的结论。该理论认为在有公司所得税的情况下，资本结构对企 业价值和资本成本确有影响，企业能用提高财务杠杆的办法降低资本成本率， 提高企业价值，且杠杆程度越高，企业价值越大。理论上但企业1 0 0 o 负债 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值也达到了最大。 ( 3 ) 米勒模型 1 9 7 7 年，m i l l e r 在财务学杂志上发表债务与税收一文，将个人 所得税纳入到资本结构模型中，后人称之为“米勒模型”：v l = v u + f 1 ( i - i ) ( 1 - t g ) ，( i - t p ) 】d 。其中，t 表示公司所得税税率；t g 表示个人股票所 得税税率；t o 表示个人债券所得税税率。从米勒模型中，我们可以推知： 第一，如果不考虑所有税收，即t = 1 g _ ：o ，则v r = v u ，此时米勒模型 相当于无公司税下的m m 理论； 第二，如果仅仅不考虑个人所得税，即t s = t p = = o ，则该模型等价于有公 司税下的m m 理论； 第三，如果( i - t ) x ( i - t o - ( 1 _ t 。) ，则v l _ v 。，即负债抵税利益恰好 被个人所得税的增加所抵消，此时等同于无公司税下的m m 理论； 第四，由于一般情况下，资本利得税是递延的，个人股票所得税税率低 于个人债券利息所得税税率，因此，米勒模型中负债企业价值要低于考虑公 司所得税时负债企业的价值。 ( 4 ) 对m m 理论的评价 m m 理论通过严格的前提假设抽象，揭示了企业融资决策中最本质的关 系企业经营者的目标和行为与投资者的目标和行为的相互冲突和一致 性，由此，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 奠定了现代资本结构乃至财务理论研究的基 础。 但m m 理论所依据的假设不能反映企业的实际市场条件： 第一，m m 理论没有考虑交易成本，但实际中存在交易成本，从而限制 了套利行为的发生； 第二，m m 理论假设公司和个人均可按无风险利率借款，但实际上尽管 机构投资者可以按此利率借款，但不得用于购买债券，而个人投资者借款利 率要高于此利率； 第三，要达到米勒模型的结论，要求所有企业节税利益必须时是一致的， 但实际上不同行业、不同盈利水平的企业杠杆利益有的多，有的少； 武汉理工大学硕士学位论文 第四，m m 理论假设无财务拮据成本，忽视了代理成本，而且，m m 理 论假设市场所有参与人拥有相同的信息，即信息对称性，但这些都是与现实 不致的。 2 3 2 权衡理论 权衡理论是企业资本结构理论在2 0 世纪7 0 年代中期的重要发展。权衡 理论认为，制约企业无限追求免税优惠的是随着债务增加而上升的企业风险。 根据权衡理论，由于负债免税优惠的政策，企业固然可以通过增加债务而增 加其市场价值。但随着企业债务上升，企业风险也在增加，即企业陷入财务 亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产。无论破产与否，企业财务亏空概 率的上升都会给企业带来额外成本，使它的市场价值下降。因此，企业最优 资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡( t r a d e - o f f ) 。 p g l 1 9 2 0 根据权衡理论，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负税现 值，再减去财务危机成本现值( p r e s e n t v a l u e o f f i n a n c i a l d i s t r e s s ) ，用公式表 示为；v l = v 。+ p s p v f d ，其平衡关系如图2 1 所示： v 1 v u 0 企业市场价值 比倒 图2 1 权衡理论模型 当企业全部使用自由资金时，企业市场价值为v u 。当企业增加其负债融 资时，由于负债利息的抵税作用，企业的市场价值也随之增大。当资产负债 率达到一定程度时，即图中的a 点时，负债融资所导致的财务危机成本开始 发生作用，但因免税优惠大于财务危机成本，此时企业市场价值仍在上升。 业继续增加负债的比率，在b 点时，企业市场价值达到最大，此时负债带来 的节税现值等于债务增加引起的财务危机成本现值。超过b 点，随着债务的 增加，财务危机成本现值将大于负债免税现值，企业市场价值开始下降。因 此，b 点为最佳点，其所对应的资本结构则是企业的最佳资本结构 武汉理工大学硕士学位论文 企业因负债陷入财务危机而产生的成本可以分为两类：一类是因亏空导 致破产的破产成本，其中破产成本又分为直接成本和间接成本。另一类是破 产的可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，以牺牲 债券人的利益，扩大股票持有者的收益。因此，企业债务比例的上升增加了 企业陷入财务亏空的概率，并由此带来财务危机成本和次优决策成本。一方 面，这些成本使企业的市场价值下降，另一方面，当债权人把这些成本列入 债券预期收入后，那么债券的发行成本必然会上升，同时也增加了企业发债 的难度，正是这种双重作用限制了企业追求无限免税优惠的欲望，使企业财 务结构呈现出一定的分布，回答了m m 理论不能回答的问题。从方法论上， 权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构有了最优解的可能，从而为现 代企业资本结构研究提供了新的思路。此外权衡理论放松了v i m 理论无破产 成本以及企业投资决策与财务决策独立的假设，深入的讨论了引入破产成本 后，股东、债权人之间相互关系的变化，以及这种变化对企业市场价值的影 响，无疑是继i v l b l 理论后的一大进步。但是由于代理成本、破产成本的准确 计量十分困难，从而使得权衡理论在实际应用中受到一定的限制。 2 3 3 代理成本说 代理成本说是新资本结构理论的一个主要代表，它通过引入代理成本这 个概念来分析公司最优资本结构的决定。j e n s e n 和m e c k l i n 于1 9 7 6 年在企 业理论：管理行为、代理成本和所有权结构一文中提出了资本结构的代理 成本说。他们认为，债权融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取 决于“所有者愿意承担的总代理成本”，包括债务发行和新股发行的代理成本。 口l 】 若企业的管理者不是企业的完全的所有者，一方面，他努力工作时，可 能承担全部成本而仅获得少部分利益；另一方面，当他追求额外消费时，可 能得到全部利益而只承担小部分成本。这样，管理者便会追求额外的消费而 不努力工作，从而产生代理成本，使企业价值下降。所以在管理者就是企业 的全部所有者的情况下( 即管理者持有企业的全部股票) ，发行新股时，可以 减少代理成本。 但由于所有者自身资源的限制，为了获得潜在的有利可图的投资机会， 企业会发行债务筹资。同样地，债权人和企业所有者及管理者之间有着不可 避免的利益冲突，也将产生代理成本。这样，所有者必须在债务的代理成本 和股票的代理成本之间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小，这时的 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 债务比率就是最优资本结构。 2 3 4 信号一激励模型 市场和计划是两种截然不同的资源配置方式，市场机制立足于市场“自组 织鼍塞一背景，将市场参与者视为真正的利益拥有者。从市场的变化和供求关 系中盈利，从制度上完善对市场参与者的激励。利用市场及价格这只“无形的 手”，一方面有利于市场参与者的自利目标的实现，另一方面提高整个社会资 源的配置效率。但由于市场及市场主体的不完备、公共物品难以通过市场机 制调节等原因，市场并非总是有效的。与市场机制相对应的是计划机制，西 方理论界一般认为，计划机制配置资源的最大优势在于效率，并且符合最优 化原则，但最大的缺陷是这种机制发挥作用的前提可能并不现实。计划机制 的有效性依赖于以下条件：计划的权威性；计划指令的迅速传递性： 计划信息成本低；计划组织完全有序等。其中，计划指令的无偏传递有赖 于计划的权威性，而计划的信息成本取决于计划的组织是否有效。田l 战略导向下的预算管理立足于企业有效的法人治理结构，董事会在预算 管理中的核心地位及企业内部组织和流程的优化，一方面有助于完善企业的 市场主体功能，另一方面有助于提高计划的权威性和降低计划的信息成本， 从而为市场和计划两种机制在企业这一微观层面的结合应用创造基础条件。 预算管理一方面体现市场中的计划导向管理模式，另一方面体现计划中的市 场导向管理模式。市场中的计划导向管理模式是指：市场是竞争性的，风险 无处不在，面对市场，企业管理者必须在市场环境分析基础上，制定合理的 战略，以战略为导向，进行计划和预算管理，以控制市场风险，而不是被动 的接受风险。从这一角度看，市场中的计划导向管理模式本来是控制风险、 降低交易成本的一种内在机制，是企业能够代替市场的一种主要企业内部制 度安排。计划中的市场导向模式是指：计划和预算管理不是任意的，必须在 客观存在的市场条件下进行，不进行市场分析和缺乏明确战略的计划和预算 是缺乏管理依据的，预算管理是盲目的，无助于管理目标的实现。战略导向 下的预算管理是市场中的计划导向管理模式在企业内部管理中的有机统一， 从而避免单一计划或单一市场机制的缺陷，有助于提高企业资源的配置效率， 控制风险。田j 2 3 5 不对称信息理论 近年来，不对称信息模型在资本结构理论中获得了发展。不对称信息是 相对企业经理人员和普通投资者而言的，即经理人员总能比投资者掌握更多 武汉理工大学硕士学位论文 的、更真实的各种企业信息。经理人员能够更多地了解企业内部的经营活动， 能够直接接触甚至操纵企业的有关信息，而普通投资者只能通过经理人员输 送出来的信息间接地了解企业经营活动，评价企业市场价值，而企业的债务 比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。不对称信 息理论的基本思想是：由于不对称信息的存在，企业在决定筹资顺序和确定 最佳资本结构时应当考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。阱l 例如，股票筹资本来是一项极普通、易被投资者接受的一种筹资方式。 但在不对称信息环境中，却成为一种风险极大、代价很高的筹资方式。因为 在投资者看来，企业过多地运用股票方式进行融资，可能是因为企业因前景 不佳而只好选择不用还本付息、风险共担的发行股票的融资方式；相反，如 果企业过多地运用负