CDO和CDS.docx

现在已经很少再提全球金融危机了，好像次贷、衍生金融工具、雷曼、贝尔斯登这些词汇都是上个世纪的事情。我倒是最近连续看了几本关于金融危机思考的书，很有些感触毕竟我们见证了一次可以和1929年相比的大事件，尽管都发生在大洋彼岸。 我一直对投行感兴趣，并一直希望看看除了昂贵西装、奢华腕表、飞机当自行车、惊人年薪的背后，这群“最聪明的家伙”到底在干什么。于是，我一直很想弄懂CDO、CDS、MBS这些奇怪的英文背后，他们究竟在玩着一套怎样的把戏。 CDO(collateralized debt obligation)债务抵押证券，我在两年前看过谢国忠的文章，误认为自己读懂了，甚至一度认为这是将一些债务产品“证券化”。现在我大致明白，与其说是“证券”，还不如说是“组合”。这可以是将许多信贷业务（包括次贷）“打包”起来，也可以是将许多企业债（比如开元发个企业债当然这属于“垃圾债券”：）打包起来，也可以将许多信托产品（例如几个房产信托）打包起来，甚至可以将几个基金打包起来（原因也很容易说明：为了追求基金管理费，基金经理完全有动力“造出”更多的基金，无论他自己管自己叫对冲基金或者共同基金），然后好了，这么一个CDO就变出来了。那么你肯定要问为什么要搞出这么个东西？答案是：追求更多的利润，和规避心中恐惧的风险。那么最好的方式当然是将这些“一篮子”的东西卖出去！别砸自己一个人手上。 问题是，当这些商业银行、信托基金、对冲基金、投资银行玩出这么一个东西后，他们卖给谁？为什么别人肯买？ 好了，华尔街的sales绝对都是伟大的，可以将沙石卖出黄金价，何况这么一个闪耀着靓丽收益的CDO，于是第一个买家：投资银行出现了，当然他们不会让CDO放在自己手上，在进一步的“打包”和对冲后，他们往往要把这些“中间材料”进一步玩成既有适合阿拉伯酋长这样主权财富基金的“大金主”，也有适合营营役役的工薪小民的“迷你债”（真是可叹那些香港街头的雷曼债苦主们，往往是节衣缩食买了这么一个“又没有风险，收益又高的”理财产品，最后把身家搭上）。 当然还有第二个、第三个买家，比如保险公司，比如社保基金。这些家伙本来就是只能买大机构的白马债券（国债也算哈），或者像巴菲特那样买可口可乐或者沃尔玛的股票。但是人才流动之下，对冲基金经理也去了保险公司当投资经理，不玩玩掉期、对冲、套利这些花活，怎么体现水平？于是CDO自然不愁销路。 当然，所有这些家伙，都不是风险偏好者，能够这么爽快地开支票，无非看重了一有穆迪、标普(S&P)这些评级机构给的AAA评级，二嘛，则是因为有了CDS. CDS（credit difault swap）信贷违约掉期，这个东西，我个人觉得是充分体现了华尔街的对赌精神这和西部牛仔片上，两个人对着一人一杯酒地干，看谁先翻的优良精神一脉相承。CDS，你可以看成是一个保险（insurance）,当然它并不是真的保险，事实上它是一个掉期合约（swap），所以它不是一个电吹风，哈哈。你可以付费给你的对家，如果发生了掉期合约中的违约事项，那么你的对家要赔偿给你，如果没有发生，你的费用自然就被对家吃掉了。（这像不像插花外赌？：） 于是，卖出CDO的机构，同时又帮自己卖的产品上了“保险”，没错，还有对家罩着呢，如果发生什么贷款收不回、房屋倒塌、发债企业关门的倒霉事，庄家要赔的！ 那么这些投资银行，又或者保险公司，为什么愿意做这个“对家”？刚才才说过嘛，他们都相信自己的实力会在这场对赌中获胜，甚至到了崇拜的地步。他们有这个世界上最聪明的数学家、最精明的精算师、最考究的金融模型、最强大的测算工具。换句话说，他们认为自己已经手握了水晶球，那么在不会输的情况下，收回“理应”拿回的保护费，有什么不可以？ 当然，更为关键的是，他们都不是用的自己的钱！在金融杠杆工具下，即便有巴塞尔协议做要求，他们也只需要8%，甚至低至2%的自有资本就可以玩起来，用别人的钱来赌，那还有什么顾忌嘛！爱拼才会赢。 于是经过一番魔术一样的包装，见证奇迹的时刻到来了：CDS伴随下的种种CDO不断飞升，甚至开始产生新的裂变：从长短期的掉期，到汇率产品的加入，从不同FP（金融产品公司）的粉墨登场，到和MBS（房屋抵押债券）和ABS（资产抵押债券）等混合变异。我们终于看到一个耀眼夺目的水晶宫殿冉冉升起。 可惜最终形成经济价值、推动人类进步的是石油、铁矿石、砂土、大麦、纸浆、纱布、猪肉、彬彬有礼的餐厅服务员、双壳油轮的大副水手和一把砂浆一块砖的建筑工人这样一些事物，所以CDO和CDS最终也只有辉煌地经历这场大时代，并成为资本炼金术士们的魔法棒。 1、次级贷款者 过去在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话帐单，贷款无处不在。当地人很少一次现金买房，通常都是长时间贷款。可是我们也知道，在美国失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，他们怎么买房子呢？因为信用等级达不到标准，他们就被定义为次级贷款者。 2、十年前的事情 大约从10年前开始，那个时候贷款公司漫天的广告就出现在电视上、报纸上、街头、抑或在你的信箱里塞满诱人的传单： 你想过中产阶级的生活吗？买房吧！ 积蓄不够吗？贷款吧！ 没有收入吗？找X贷款公司吧！ 首次付款也付不起？我们提供零首付！ 担心利息太高？头两年我们提供3%的优惠利率！ 每个月还是付不起？没关系，头24个月你只需要支付利息，贷款的本金可以两年后再付！想想看，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起！ 担心两年后还是付不起？哎呀，你也真是太小心了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！再说了，又不用你也钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？ 在这样的诱惑下，无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。你替他们担心两年后的债务？向来相当乐观的美国市民会告诉你，演电影的都能当上州长，两年后说不定我还能竞选总统呢！ 3、X贷款公司 X贷款公司短短几个月就取得了惊人的业绩。可是钱都贷出去了，能不能收回来呢？公司的董事长X先生，那也是熟读美国经济史的人物，不可能不知道房地产市场也是有风险的，所以这笔收益看来不能独吞，要找个合伙人分担风险才行。 4、投资银行CDO 于是X贷款公司找到美国财经界的领头大哥投资银行。 这些家伙可都是名字响当当的大哥（美林、高盛、摩根），他们每天做什么呢？就是吃饱了闲着也是闲着，于是找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，找来财务工程人员，用上最新的经济数据模型，一番金融炼丹（copula差不多是此时炼出）之后，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进。 某某国家的股市已经有泡沫了，这一群在风险评估市场呼风唤雨的大哥，你说他们看到这里面有没有风险？ 开玩笑，风险是用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什么，接手吧！ 于是经济学家、财务工程人大学教授以数据模型、随机模拟评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品CDO（注：Collateralized Debt Obligation 债务抵押债券），说穿了就是债券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。 光这样卖，风险太高还是没人买啊！ 假设原来的债券风险等级是6，属于中等偏高。于是投资银行把它分成高级和普通CDO两个部份，发生债务危机时，高级CDO亨有优先赔付的权利。这样两部份的风险等级分别变成了4和8，总风险不变。但是前者就属于中低风险抵押债券了，凭投资银行三寸不烂之“金”舌，在高级饭店不断办研讨会，送精美制作的powerpoints和excel spreadsheets ,当然卖了个满堂彩！ 可是剩下的风险等级8的高风险债券怎么办呢？ 5、避险基金 避险基金又是什么人？ 于是投资银行找到了避险基金，那可是在全世界买空卖多、呼风唤雨的角色，过的就是刀口添血的日子，这点风险简直小意思！ 于是凭借着关系，在世界范围内找利率最低的银行借来钱，然后大举买入这部分普通CDO债券。 2006年以前，日本央行贷款利率仅为1.5%，普通CDO利率可能达到12%，所以光靠利差避险基金就赚得满满满了。 这样一来，奇妙的事情发生了- 2001年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，天呀，这样一来就如同X贷款公司开头的广告一样，根本不会出现还不起房屋贷款的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。 结果是从贷款买房的人，到X贷款公司，到各大投资银行，到各个一般银行，到避险基金人人都赚钱！ 但是投资银行却不太高兴了！ 当初是觉得普通CDO风险太高，才丢给避险基金的，没想到这帮家伙比自己赚的还多，净值拼命地涨，早知道自己留着玩了。于是投资银行也开始买入避险基金，打算分一杯羹了。 这就好像阿宅家里有放久了的饭菜，正巧看见隔壁邻居那只讨厌的小花狗，本来打算毒它一顿，没想到小花狗吃了不但没事，反而还越长越壮了，阿宅这下可傻眼了，难道发霉了的饭菜营养更好？ 于是自己也开始吃了！ 这下又把避险基金乐坏了，他们是什么人？ 手里有1块钱，就能想办法借10块钱来玩的土匪啊！ 现在拿着抢手的CDO当然要大干一票；！ 于是他们又把手里的CDO债券抵押给银行，换得10倍的贷款操作其他金融商品，然后继续追着投资银行买普通CDO。 6、保险公司CDS 投资银行实在心理不爽啊! 他们除了继续闷声买避险基金和卖普通CDO给避险基金之外，他们又想出了一个新产品，就叫CDS（注：Credit Default Swap，信用违约互换）。 好了，华尔街就是这些天才产品的温床！ 一般投资人不是都觉得原来的CDO风险高吗，那我弄个保险好了，每年从CDO里面拿出一部份钱作为保险费，白白送给保险公司，但是将来出了风险，大家一起承担！ 以AIG为代表的保险公司想，不错啊，眼下CDO这么赚钱，1分钱都不用出就分利润，这不是每年白送钱给我们吗！ 避险基金想，也还可以啦，已经赚了几年了，以后风险越来越大，光是分一部份利润出去就有保险公司承担一半风险！ 于是再次皆大欢喜，Win Win Situation！CDS也跟着红了！ 7、衍生的衍生 但是故事到这还没结束： 因为“聪明”的华尔街人又想出了基于CDS的创新产品！找更多的一般投资大众一起承担，我们假设CDS已经为我们带来了50亿元的收益，现在我新发行一个基金，这个基金是专门投资买入CDS的。 显然这个建立在之前一系列产品之上的基金的风险是很高的，但是我把之前已经赚的50亿元投入作为保证金，如果这个基金发生亏损，那么先用这50亿元垫付，只有这50亿元亏完了，你投资的本金才会开始亏损，而在这之前你是可以提前赎回的，首次募集规模500亿元。 天哪，还有比这个还爽的基金吗？ 1元面额买入的基金，亏到10%都不会亏自己的钱，如果赚了却每分钱都是自己的！Rating Agencies看到这个天才的规划，简直是毫不犹豫：给出AAA评级！ 结果这个基金可卖疯了，各种退休基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷纷买入。虽然首次募集规模是原定的500亿元，可是后续发行了多少亿，简直已经无法估算了，但是保证金50亿元却没有变。如果现有规模5000亿元，那保证金就只能保证在基金净值不亏到本金的1%时才不会亏钱，也就是说亏本的机率越来越高。 8、公元2006年至？