《C6资本结构》PPT课件.ppt

厦门大学管理学院博士研究生课程报告六,公司资本结构政策的理论和实践分析 吴世农 厦门大学管理学院 An Analysis on Firms Capital Structure Theories & Practices Wu Shinong School of Management, Xiamen University,厦门大学吴世农,一、资本结构理论的产生与发展 权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金额。在工商企业界，OPM，或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。 希金斯 1、理论源于实践：资本结构企业面对的财务决策 （1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本 （a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比 （b）债务的市场价值与权益的市场价值之比 （2）负债的优点和缺陷 （a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有“肥水不流他人田”； * 债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。,厦门大学吴世农,（b）缺陷： * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）； * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。 （3）负债的正面影响和负面影响Why & Why not? 100%权益资本 50%权益资本+50%负债 净营运利润（NOI） 1000 1000 利息（5%） - 250 净利润 1000 750 资本 10000 10000 权益 10000 5000 债券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5,厦门大学吴世农,（a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。 100%权益资本 50%权益资本+50%负债 经营面临不确定性 50% 50% 50% 50% 净营运利润（NOI） 1000 250 1000 250 利息（5%） - - 250 250 净利润 1000 250 750 0 资本 10000 10000 10000 5000 权益 10000 10000 5000 5000 债券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的标准差 0.140 0.560,厦门大学吴世农,（b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。 100%权益资本 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 - - - - - - - - 净利润 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0 -0.50 50%权益资本+50%负债 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 250 250 250 250 250 250 250 250 净利润 1250 1000 750 500 250 0 -250 750 股份 500 500 500 500 500 500 500 500 EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 -0.50 -1.50,厦门大学吴世农,（c）由此可见： 在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。 在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！ 在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！ 在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS的负面影响和所产生的风险（EPS的波动幅度）大于企业无负债。,厦门大学吴世农,（4）美国航空和皇冠公司同是负债经营，结果为什么不同？ 美国皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上 市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成 功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上 升到 8 亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后 运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至 50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年， 美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司 基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费 用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航 空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入,厦门大学吴世农,不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。 案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？ 案例的启示： * 负债是一把“双刃剑”，有利有弊； * 负债后，资产必须发挥预期的效益； * 适度负债，有利于股东的利益； * 过度负债，可能导致企业陷入财务困境； * 同样的负债比例，因行业不同，效果不同； * 在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。 2、理论“指导”实践：资本结构一个颇有争议的论题 （1）早期资本结构理论（1958年以前） （a）净收入（Net Income）理论 （b）净营运收入（Net Operating Income）理论,厦门大学吴世农,（c）传统（Traditional ）理论 （Durand，1952） （2）现代资本结构理论 （a）M&M 理论（ Modigaliani & Miller，1958，58，63，65）； （b）米勒模型（Miller Model，1977）； （c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen & Meckling， 1976；Altman，1984）： （3）后现代资本结构理论（70年代后期） （a）信息不对称信号理论 （b）代理成本理论 （c）财务契约论,厦门大学吴世农,3、经典文献和杰出的贡献者 （1）David Durand,”Cost of Debt & Equity Fund for Business: Trends & Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance, NBER, 1952. 总结早期资本结构理论的研究成果，开创资本结构理论研究。 （2）Franco Modigliani & Merton Miller,”The Cost of Capital, Corporate Finance & Theory of Investment,” AER, June 1958. （3）,” The Cost of Capital, Corporate Finance & Theory of Investment: Reply,” AER, Sept. 1958. （4）,” Taxes & The Cost of Capital: A Correction,” AER, June 1963. （5）,”Reply,” AER, June 1965.,厦门大学吴世农,根据1979年的调查（Cooley & Heck,1981,Financial Magt.)，M&M理论是对财务研究领域影响最大、最深、最久的理论。 （5）Michael Jensen & William Meckling:”Theory of Firm: Managerial Behavior, Agent Costs, & Ownership Structure,” JOFE, Oct. 1976. 最早将“代理问题”、“控股权问题”引入资本结构理论。代理成本理论的奠基人。 （6）Miller， Merton, ”Debt & Taxes,” JOF, May 1977. 税差学派的奠基人和代表人物。 （7）Gordon Myron, ”The Cost of Capital to a Public Utility,”Graduate School of Business Administration, Michigan State University, 1974. 资本结构有关论的代表，资本结构与企业价值关系的实证研究的范例。,厦门大学吴世农,（8）Leland & Pyle, ”Informational Asymmetries, Financial Structure & Financial Intermediation,” JOF, May 1977. 将信息不对称理论引入资本结构问题的研究。 （9）Myers Stewart, “The Capital Structure Puzzle,” JOF, July 1984. (10) Myers & Nicholas,“Corpoate Finance & Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have,” JOFE, 1984. （11）Baskin Jonathon,“An Empirical Investigation on Pecking Order Hypothesis,”Financial Management, Spring 1989. Myers: 信息不对称理论信号理论的代表人物；优序融资论的创建者。,厦门大学吴世农,五、早期资本结构理论 迄今为止，学术研究已经取得二大好处：一是极大地澄清了关于我们筹资的思路；二是它促使我们重新估计债务在筹资经营中所能发挥的作用。大萧条年代把负债当作十恶不赦的观念已经随风而去，取而代之是一种更为完善的观点在适当的场合，按适当的比例负债，可以增加企业的价值。 希金斯 （一）早期资本结构问题研究的定义、符号、公式 1、定义和符号 S=企业股票的市值 D=企业负债的市值 V=S+D=企业总市值 EBIT=息税前盈利 T=税率 Kd =债务资本费用 Ks =权益资本费用（股东必要回报率） EPS=每股利润 Ka =WACC（加权平均资本费用） DPS=每股股利 Div=股利总额,厦门大学吴世农,2、基本公式 （a）假设：企业零增长，EBIT是个常量；DPS/EPS=100%；则 S=Div/ Ks =(EBIT- Kd D)(1-T)/ Ks （a-1） Ks =Div/ S=(EBIT- Kd D)(1-T)/ S （a-2） （b） 根据 WACC 定义有 Ka =(D/V) Kd (1-T)+(S/V) Ks （c）根据 WACC 的计算式有 D Kd（1-T）+ S Ks V= Ka,厦门大学吴世农,（d）将（a-1）代入（c）后得 D Kd（1-T）+ (EBIT- Kd D)(1-T)/ Ks Ks V= Ka = EBIT（1-T）/ Ka 所以， Ka = EBIT（1-T）/ V 比较（a）和（d）： 企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用； 企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用。,厦门大学吴世农,（二）早期资本结构理论 1、净收入理论（Net Income Approach） （1）假设： Kd 和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关； （2）结论：* 由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债， 所以 Ka 随 D/V 的增加而下降。 * 无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。 （3）图形： K V Ks T0 Ka Kd T=0 D/V D/V,厦门大学吴世农,（4）应用：ABC公司，首期 D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；DPS/EPS=1；Kd =8%，Ks =12%（常量） （a）当 D=0， S=(4-0)(1-0)/12%=33.33（百万元） V=S+D=33.33+0=33.33（百万元） KA =(0/33.33)8%(1-0)+(33.33/33.33)12%=12% （b）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=32.667（百万元） V=S+D=32.667+1.0=33.667（百万元） KA =(1/33.667)8%(1-0)+(22.667/33.667)12%=11.88% D Kd Ks S V Ka D/V 0 8% 12% 33.333 33.333 12% 0 1 8% 12% 32.667 33.667 11.88% 3.06% 2 8% 12% 32.000 34.000 11.76% 5.88%,厦门大学吴世农,2、净营运收入理论（Net Operating Income Approach） （1）假设： Kd 和 Ka 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关； Ks 是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升； （2）结论： 企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。 （3）图形： K V Ks T0 Ka Kd T=0 D/V D/V,厦门大学吴世农,（4）应用：ABC公司，首期 D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0； DPS/EPS=1；Kd =8%，Ka =12%（常量） （a）当 D=0， V=4(1-0)/12%=33.333（百万元） S=V-D=33.333-0=33.333（百万元） Ks =(4 -8%0)(1-0)/33.333=12% （b）当 D=1，V=4(1-0)/12%=33.333（百万元） S=V-D=33.333 - 1.0=32.333（百万元） Ks =(4-8%1)(1-0)/32.333=13.7% D Kd Ka V S Ks D/V 0 8% 12% 33.333 33.333 12% 0 1 8% 12% 33.333 32.333 12.12% 3% 2 8% 12% 33.333 31.333 12.26% 6%,厦门大学吴世农,3、传统理论（Traditional Approach）基于更加现实的假设 （1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度Kd 和 Ks 与企 业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度， Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度， Kd 和 Ks 将逐步上升。 （2）结论：* Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升； * 企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。 （3）图形： K V Ks Ka Kd D/V D/V,厦门大学吴世农,（三）早期资本结构理论的政策含义 1、净收入理论：* 企业价值与负债比例有关； * 企业价值与负债比例成正比； * 接近100%的负债比例使企业价值最大化。 2、净营运收入理论：* 企业价值与负债比例无关（无税）； * 企业价值与负债比例微成正比（有税）； * 在无税时，不需制定资本结构政策； * 在有税时，实施接近100%的负债比例。 3、传统理论：* 过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报 与企业负债比例成正比； * 所以企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。 * 企业必需制定“最优的”资本结构政策。,厦门大学吴世农,六、现代资本结构理论 你最好把比萨饼切成6块，因为今天我不太饿，可能吃不下8块！ 约格 . 贝拉曾 财务杠杆提高了，破产概率也就增大了，这不足为奇。今天，美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏，其中唯一的赢家是律师们！ 希金斯 （一）M&M 的资本结构理论 1、理论假设： （1）企业风险同一性假设（Homogeneous Business Risk）； （2）预期盈利同一性假设（Homogeneous Expectation in Earning）； （3）债务无风险性假设（Kd=Rf）；,厦门大学吴世农,（4）资本市场完备性假设（Perfect Market）； （5）历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。 2、无税条件下的 M&M 定理 （1）定理1： EBIT EBIT V= = （ KsU =无负债企业 Ka KsU 的权益资本费用） 含义： * Ka=KsU ，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本 平均费用等于无负债企业的权益资本费用； * 企业加权平均资本费用与资本结构无关。,厦门大学吴世农,（2）定理 2： KsL=KsU + (KsU - Kd)(D/S) =无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义： *当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * KsLKsU , 二者之差=增加负债引起“风险补偿”； * 风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。 （3）定理3： IRR = Ka=KsU 含义： 投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本 费用，才能使得股东利益最大化。,厦门大学吴世农,（4）小结： （a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负 债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消； （b）在无税时，企业价值与负债比例无关； （c）在无税时，企业价值与资本结构无关。 3、有税条件下的 M&M 定理 （1）定理1： EBIT(1-T) VU= (KsU =无负债企业的权益资本费用) KaU VL=VU+TD 含义：* 无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用； * 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。,厦门大学吴世农,（2）定理 2： KsL=KsU + (KsU - Kd)(1-T)(D/S) =无负债风险的权益资本收益+风险补偿 含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * KsLKsU , 二者之差等于增加负债引起“风险补偿”; * 风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率（T）有关。 （3）定理3： IRR = KsU1-T(D/V) 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用， 才能使得股东利益最大化。 （4）小结：* Kd与D/V无关； Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升； Ka与D/V成反比；,厦门大学吴世农,* 企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升； * 负债企业的价值无负债企业价值 = TD。 （5）图形： K V Ks VL Ka VU Kd D/V D/V 4、M&M 定理的政策含义 （1）在无税时，无需制定资本结构政策； （2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。,厦门大学吴世农,5、M&M定理的应用（T0) 设：ABC公司,EBIT=万元；T=。在无负债时，权益资本为万；sU=。无论负债与否，债务费用d=。求当公司负债分别增至万、万、万元和负债时，该公司的总价值（）、股票价值（）、权益资本费用（s）和加权平均资本费用（a）。 （1）计算各种债务数额情况下，=？ =？ s=？ a=？ U（）sU L（）sU U U sL sU（sUd）（）（） a（）d（）（）s,厦门大学吴世农,（2）当 ， U500(1-40%)/12%=2500(万元) L2500+40%0=2500(万元) 2500-0=2500(万元) sL12%+(12%-8%)(0/2500)=12% a(0/2500)(8%)(1-40%)+(2500/2500)(12%)=12% （3）当 ， U500(1-40%)/12%=2500(万元) L2500+40%1000=2900(万元) 2900-1000=1900(万元) sL12%+(12%-8%)(1000/1900)=13.26% a(1000/2900)(8%)(1-40%)+(1900/2900)(13.26%)=10.35%,厦门大学吴世农,、s、a 计算表 d s a 0 2500 2500 0% 8% 12% 12% 1000 2900 1900 52.63% 8% 13.26% 10.35% 2000 3300 1300 60.61% 8% 18.15% 10.06% 3000 3700 700 81.08% 8% 29.14% 9.40% 4166.7 4166.7 0 100.00% 12% - 12% * * 注:当企业负债100%时，所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率 为零；且sd，因为所有债权人变成股东。利息=12%(D)=EBIT=500， 所以，D=(500/12%)=4166.7万元。,厦门大学吴世农,（二）M&M理论的修正 1、影响企业价值的其他因素 （a）破产成本；（b）代理成本； （c）债务费用上升引起企业价值下降； （d）盈利波动引起企业价值的损失； 2、M&M 理论的修正模型 VL=VU+TD - (a)+(b)+(c)+(d) V 破产成本 TD 企业实际价值 D($),厦门大学吴世农,（三）米勒模型税差理论 1、税差： 个人所得税（Ts; Td）与公司所得税（Tc）存在的“税差”，其中： Ts=资本利得税和股利税的平均税率; Td=利息税。 2、税差模型： I(1-Td) (1-Tc)(1-Ts) VL=VU+ 1- （I=每年的利息收入） Kd (1-Td) (1-Tc)(1-Ts) VL=VU + D 1 - (1-Td) 3、含义：* 负债企业价值=无负债企业价值+负债的效益； * 设 Tc=Td=Ts=T， 米勒模型=M&M 有税模型； *设 Tc=Td=Ts=0， 米勒模型=M&M 无税模型；,厦门大学吴世农,* 设 Td=Ts， 米勒模型=M&M 有公司税模型，二者负债效益相同； * 设Td=Ts=0；米勒模型=M&M 有公司税模型，二者负债效益相同； * 设 TdTs，即对债权人的征税大于对股东的征税， 则 1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)Tc 所以 米勒模型的负债效益TD=M&M 有税模型的负债效益； * 设(1-Tc)(1-Ts)=(1-Td), 米勒模型=M&M无税模型，说明 企业负债效益=0。 七、后现代资本结构理论基于信息不对称理论的信号理论 如果面对那些在公司前景光明的时候就将进行举债筹资、在公司前景不妙的时候就将进行股票筹资等多数情况下都了如指掌的人，股票发售公告意味着什么？毫无疑问，它向市场传递一个信号. 希金斯,厦门大学吴世农,1、信号理论的原理 （a）企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多； （b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发 股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例 超过正常最优范围“肥水不流他人田”； （c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量 增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、 共享损失”。,厦门大学吴世农,2、信号理论的观点结论或有待检验的假设 （a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资； 发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。 （b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业 前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企 业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投 资项目效益高的信号。 （c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债 务融资或内部融资将推动股价上升。,厦门大学吴世农,3、信号理论对资本结构政策的含义 （a）发展前景良好的企业的融资顺序是： 内部融资(用留存收益)债务融资外部融资(增发新股) （b）发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资。 八、资本结构政策实践中的其他影响因素 FRICTO是Flexibility、Risk、Income、Control、Timing、Others这些单词首写字母的组合，这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素 。 希金斯 （一）制定资本结构政策的其他主要影响因素,厦门大学吴世农,1、企业的长期发展活力（Long Run Viability）与资本结构：为保 持企 业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。 2、管理者的保守性（Managerial Conservatism）与资本结构：多 数管理者注重财务稳健性，规避财务困境，以免影响其收入和 奖励。 3、债权人和评价机构的态度（Lender & Rating Agencys Attitudes）与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债； 4、借债能力和融资弹性（Financial Flexibility）与资本结构：为表 明企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳 健的财务政策低负债；,厦门大学吴世农,5、控制权（Control）与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通 常避免增发新股。 6、资产构成（Asset Structure）与资本结构：不动产行业负债较高， 而高科技行业负债较低。 7、企业成长性（Growth Rate）与资本结构：高成长企业需要更多的 外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。 8、企业盈利能力（Profitability）与资本结构：盈利能力强的企业， 主要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3M，微软，Merck。 9、税制（Taxes）与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以 企业所得税越高，使用负债越有利。,厦门大学吴世农,（二）中国上市公司资本结构的特征 1、负债比例偏低 负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的 措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常 水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资 金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂 得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。 我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中， 236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令 人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例 最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。详见下表。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍 居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤 酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书 李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取 短期贷款融资。年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关 行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行. 5亿可转换债券，投入浦东机场优质资产。