国债和国债市场xin.ppt

,第十二讲 国债和国债市场,四、国债市场及其功能,五、政府直接隐性债务和或有债务,目 录,中国人民银行,一、国债原理,国债的含义及其发展过程,国债的结构,国债负担和限度,国债的种类,一、国债原理,国债是整个社会债务的重要组成部分，是中央政府在国内外发行债券或向外国政府和银行借款所形成的国家债务。(国债和公债),国债的内涵与特点 国债是一个特殊的财政范畴。首先，其是一种非经常性的财政收入；（有借有还，认购自愿性） 其次，其又是一个特殊的债务范畴，国债的担保物是政府的信誉，在一般情况下，国债比私债要可靠得多，通常被称为“金边债券”。,一、国债原理,1.1国债的含义,民国时期节约建国储蓄券,国债资金取得条件： 社会上有充裕的闲置资金,第一阶段：新中国刚刚建立的1950年，当时为了保证仍在进行的革命战争的供给和恢复国民经济，发行了“人民胜利折实公债”。,第二阶段: 1954-1958年，为了进行社会主义经济建设分五次发行了“国家经济建设公债”。,第三阶段: 1979年实行改革开放政策以后，从理论上矫正了所谓“既无内债，又无外债，是社会主义的优越性”的错误思想，积极完善国债制度，科学地确定国债规模，并按照社会主义市场经济的要求，不断地强化国债的作用。,一、国债原理,1.2新中国成立后，我国的国债发行分为三个阶段,（1）以国家举债的形式为标准，分为国家借款和发行债券。 （2）以筹措和发行的地域为标准，分为内债和外债。 1、国家内债： 是指在国内发行的国债，其债权人多为本国公民、法人或其他组织，还本付息均以本国货币支付。 本国资源支配在国内的结构性变化 2、国家外债： 外债是指一国常住者按照契约规定，应向非常住者偿还的各种债务本金和利息的统称。 在国外举措并以外币为货币单位的债务，债权人是外国政府、企业、居民、金融机构等 是可利用资源总量的增加，面临利率与汇率的双风险,一、国债原理,2. 国债的种类,（3）以债券的流动性为标准，分为可转让国债和不可转让国债。 可转让国债（可流通国债） 发行市场与流通市场 可在证券交易场所自由买卖的国债 不可转让国债（不可流通国债） 不能自由买卖的国债，只能等到债务人到期偿还 这类国债一般期限较长，利率较高，多采取记名方式发行 （4）发行的凭证为标准，分为凭证式国债和记账式国债。 凭证式国债（不可流通）柜台交易市场发行 不印刷实物券面，填制“国库券收款凭证”，又称储蓄性国债 记账式国债（流通性强）证券交易所发行 无纸化国债，利用电子账户完成国债发行、兑付的全过程。,一、国债原理,2. 国债的种类,（5）按偿还期限不同:分为定期国债和不定期国债 1、定期国债：是指国家发行的严格规定有还本付息期限的国债。 定期国债按还债期长短又可分为短期国债、中期国债和长期国债。 短期国债通常是指发行期限在1年以内的国债，主要是为了调剂国库资金周转的临时性余缺，并具有较大的流动性（公开市场操作工具） 中期国债是指发行期限在1年以上、10年以下的国债（包含1年但不含10年），因其偿还时间较长而可以使国家对债务资金的使用相对稳定 长期国债是指发行期限在10年以上的国债（含10年），可以使政府在更长时期内支配财力，但持有者的收益将受到币值和物价的影响。 2、不定期国债：是指国家发行的不规定还本付息期限的国债。 这类国债的持有人可按期获得利息，但没有要求清偿债务的权利。如英国曾发行的永久性国债即属此类。（政府有权按票面价值赎回）,一、国债原理,2. 国债的种类,国债期限结构,（6）按发行性质不同，分为自由国债和强制国债 1、自由国债，又称任意国债，是指由国家发行的由公民、法人或其他组织自愿认购的国债。 2、强制国债，是国家凭借其政治权力，按照规定的标准，强制公民、法人或其他组织购买的国债。这类国债一般是在战争时期或财政经济出现异常困难或为推行特定的政策、实现特定目标时采用。 （7）按使用用途不同分为赤字国债、建设国债和特种国债 1、赤字国债，是指用于弥补财政赤字的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入经常预算的国债属赤字国债。 2、建设国债，是指用于增加国家对经济领域投资的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入资本（投资）预算的国债属建设国债。 3、特种国债，是指为实施某种特殊政策在特定范围内或为特定用途而发行的国债。,一、国债原理,2. 国债的种类,国债的结构：是指一个国家各种性质债务的互相搭配， 以及债务收入来源和发行期限的有机结合。,（1）应债主体结构 社会资金或收入在社会各经济主体之间的分配格局 各类企业和各阶层居民各自占有社会资金的比例 （2）国债持有者结构或应债资金来源结构 应债主体实际认购和持有国债的比例 （3）国债期限结构 短期国债 中期国债 长期国债 永久国债 国债期限结构合理搭配：避免偿还集中到期,一、国债原理,3.国债的结构,（1）认购人负担 国债作为认购者收入使用权的让渡，这种让渡虽是暂时的，但对他的经济行为（消费、投资、储蓄等）会产生一定的影响，所以国债发行必须考虑认购人的实际负担能力。（会不会买，买多少的问题） （2）政府负担（债务人负担） 政府借债是有偿的，政府举债的负担首先是付息，其次是还本（偿还的压力和能力） （3）纳税人负担 不论国债资金的使用方向如何，效益高低，还债的收入来源最终还是税收。（国债与税收的关系：延期税收？“以新债还旧债”） （4）代际负担（下一代人的税收负担，可支配收入减少） 由于有些国债的偿还期较长，连年以新债还旧债并不断扩大债务规模，就会形成这一代人借的债转化为下一代甚至几代人负担的问题。,一、国债原理,4.国债负担和限度,国债负担：国债的发行及偿还给经济主体（政府、企业和居民等）引致的各种经济损失以及对国民经济运行所造成的负面效应。,一、国债原理,4.国债负担和限度,国债负担的衡量指标 1. 国债负担的适度性 通俗地说： 国债适度负担取决于国债的规模，而国债适度规模主要是指既能保证政府按期还本付息、又能促进社会经济又好又快发展的国债规模。 严格地说： 国债适度规模是指边际债务负担（成本）与边际债务收益（未来经济的发展）相一致时所决定的国债规模。,4.国债负担和限度 国债规模的适度性主要是由举债成本与举债收益两方面因素来共同决定的。,国债的边际成本递增和边际收益递减,MC：国债规模的不断扩大，国债利率不断上升，举债费用不断增加，债务管理日趋复杂。,MB：国债规模的不断扩大，对经济发展水平的提升效应越来越弱。,国债的限度:是指国家债务规模的最高额度或指国债适度规模问题。,衡量国债绝对规模的指标： （1）历年累计债务的总规模，即国债余额（存量） （2）当年发行的国债总额（流量，增量） （3）当年到期需还本付息的债务总额（流量，减量，偿还压力）,一、国债原理,4.国债负担和限度,衡量国债相对规模的指标： （1）国债负担率 当年国债发行额或国债余额占GDP的比重（60%） （2）应债主体（居民）负担率 当年发行额占应债主体的收入水平的比重 居民负担率（分母为居民储蓄余额） （3）国债偿债率与债务依存度 国债偿债率：当年付息额占当年中央财政经常收入的比重（新债还旧债情况下） 直接表示政府偿还能力（10%） 债务依存度：当年国债发行额占中央财政支出的比重 表示中央支出对债务的依赖程度（25%30%）,一、国债原理,4.国债负担和限度,一、国债原理,国债的发行：指国债售出或被个人和企业认购的过程。它是国债运行的起点和基础环节（发行市场），核心是确定国债发行的方式。,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,还本方式 ： （1）分期逐步偿还法 （2）抽签轮次偿还法 （3）到期一次偿还法 （4）市场购销偿还法（回购或赎回） （5）以新替旧偿还法,还本资金来源 ： （1）设立偿债基金 每年从财政收入中拨出一笔专款设立基金，转作偿还之用。 （2）预算列支 将每年的国债偿还数额作为财政支出的一个项目（如“债务还本”）列入当年支出预算，由经常性预算收入保证国债的偿还。 （3）举借新债（延缓偿债负担，但难减轻债务）,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,（1）按期支付法：债券应付利息，在债券存在期限内分作几次(如每一年或半年)支付，一般附有息票，债券持有者可按期剪下息票兑付息款。（剪息国债） 这种方式往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。 （如长期凭证式国债）,（2）到期一次支付法：债券应付利息同偿还本金结合起来，在债券到期时一次支付。（贴现国债） 这种方式则多适用于期限较短或超过一定期限后随时可以兑现的债券。 （如短期记账式国债）,一、国债原理,1.国债的发行、还本与付息,二、 国债的经济效应和政策功能,1. 李嘉图等价定理的含义（债务和税收等价）李嘉图等价定理的思想（既税收和借债等价）是李嘉图于19世纪提出的，1974年，巴罗（Barro）发表了政府债券是净财富吗？，通过深奥的数学推理，复兴了李嘉图债务和税收等价这种古老思想。 2. 李嘉图等价原理认为：政府支出是通过发行国债融资还是通过税收融资没有任何区别，即债务和税收等价。 3. 对李嘉图等价定理的评论许多学者从不同角度反驳了李嘉图等价定理,李嘉图,二、 国债的经济效应和政策功能,简述并评价李嘉图等价定理,二、 国债的经济效应和政策功能,1、李嘉图等价定理的含义 李嘉图等价定理否定国债的经济效应 债务和税收等价 国债仅仅是延迟的税收，当前为弥补财政赤字发行的国债的本息在将来必须通过征税偿还，而且税收的现值与当前的财政赤字相等。 逻辑：消费理论中的生命周期假说和永久收入假说 理性消费者：生命周期内总税负不变，现在发国债=未来高税负 调整自身行为：为支付未来税收，减少现时消费，增加储蓄 从本质上说，李嘉图等价定理是一种中性原理 征收一次性总量税，还是发行国债为政府支出筹资，对于居民的消费和资本的形成（国民储蓄），没有任何影响。,简述并评价李嘉图等价定理,二、 国债的经济效应和政策功能,1、李嘉图等价定理的含义 李嘉图等价定理否定国债的经济效应 债务和税收等价 以增发国债为手段的扩张性财政政策不会影响总需求，即政策失效 政府发行国债，居民家庭就会减少消费，把由于发债而不增税所增加的可支配收入储蓄起来，以备支付未来与国债等价的税收。 政府由发行国债而增加的支出与消费者减少的消费正好相等，总需求不变。,简述并评价李嘉图等价定理,二、 国债的经济效应和政策功能,2、对李嘉图等价定理的评论 理性预期与精确调整行为的不现实性 由于预测下一代生活会更好，父母可能不会把因发债而不增税所增加的收入储蓄（形成遗产）起来 国债的低利率代表其使用的资金成本更低，可能会促进投资 完全的预见能力和充分信息条件不一定满足，现在不增税而增加的收入与未来的税负和收入都是不确定的，其计量未必等价 假设所有税都是一次性总量税是不现实的，征税可能产生超额负担（税收扭曲效应），而发债则无。,简述并评价李嘉图等价定理,二、 国债的经济效应和政策功能,1.国债的资产效应,2.国债的需求效应,3.国债的供给效应,4.国债的挤出效应,国债发行量的变化，不仅影响国民收入（短期收入效应），而且影响居民所持有资产的变化（长期资产财富效应），这就是所谓的资产效应。 居民是否把自己持有的国债当做其财富的一部分？ 当前发债与未来的税收之间有联系：延期税收债券不是财富，即不影响总财富 当前发债与未来的税收之间无联系：发债不需要未来税收偿还拥有债券=增加总财富，即影响总财富 只有私人部门不把国债当做财富，李嘉图等价定理才能成立 当人们持有国债而增加消费时，说明国债具有资产效应（勒纳效应）,二、 国债的经济效应和政策功能,1.国债的资产效应,正因为国债有资产效应，所以国债在经济增长中具有稳定功能。（财政自动稳定调节器功能） 庇古效应（萧条时大） 经济萧条时发行国债：扩大消费 以国债融资增加政府支出的总需求扩张效应大于抑制效应，即国债发行可增加总需求，提高均衡收入水平。 经济旺盛时发行国债：抑制消费 以国债融资增加政府支出的总需求扩张效应小于抑制效应，即国债发行可能对总需求产生抑制作用。 国债利息支付的稳定作用 经济萧条时：税收减少，利息支付保持，可维持消费需求 经济旺盛时：税收快于国民收入增长，利息支付一定，可抑制消费需求,二、 国债的经济效应和政策功能,1.国债的资产效应,“国债错觉” 指国债持有者在持有国债时认为自己的财富增加了，由此可能增加自己的即期消费需求，因而国债积累与消费的增加相联系，也叫“公债幻觉”。（本质是一种资产幻觉） 个人或纳税人不能完全认识和计算政府举债所引致的预期税收负担现值，甚至在错觉上认为预期偿债时用于还本付息的税收义务并不存在。 在错觉情况下，公债幻觉能使纳税人在政府利用公债发行筹集财政资金时，并不感受到所负担的预期成本，而同时却觉得享受到了政府利用公债对公共基础设施进行投资建设等所带来的收益，从而会改变当期个人的可支配收入与消费水平。,二、 国债的经济效应和政策功能,1.国债的资产效应,国债错觉在现实中是否存在 从对未来的预期来看，由于税收制度的变更或由于通货膨胀可能出现减免税情况，而非增税。 征税融资构成纳税人的当前负担，而国债融资则构成纳税人的未来负担，对大多数人来说，都会选择未来负担。 公共选择派代表人物布坎南指出：“理性的个人常常选择以发行公债方式为所有公用品和劳务融资。” 承认国债的资产效应，也就是否定李嘉图等价定理。,二、 国债的经济效应和政策功能,1.国债的资产效应,国债融资，增加政府财政支出，并通过支出的乘数效应增加总需求，或通过将储蓄转化为投资，并通过投资的乘数效应，推动经济的增长。 国债对总需求的影响有两种不同的情形：（货币供给方面） 第一种情形是叠加在原有总需求之上，增加总需求； 另一种情形是在原有总需求内部只改变总需求结构，而不增加总需求。 至于究竟属于哪一种情形，主要取决于不同的应债主体即不同应债资金来源，需要进行具体分析，才能做出判断。,二、 国债的经济效应和政策功能,2.国债的需求效应,1. 中央银行购买国债 债务货币化（财政向银行透支或借款） 中央银行购买国债时：国库存款账户增加 财政用国债支付时：形成企业存款和居民储蓄，商业银行存款增加，准备金增加 中央银行购买国债将导致银行准备金增加，从而增加基础货币，对总需求发挥扩张作用，有可能构成通货膨胀因素。 一般而言，属于叠加在原有总需求上的扩张总需求（如果增加的货币供给量与经济增长所需的货币需求量相符的话）,二、 国债的经济效应和政策功能,2.国债的需求效应,2. 商业银行或居民个人购买国债 一般来说，只是购买力的转移或替代，不会产生增加货币供给，从而也不会产生扩展总需求的效应。 购买国债时：在中央银行的准备金减少（商业银行存款减少） 财政用国债支付时：在中央银行的准备金增加（商业银行存款增加） 中央银行准备金与居民个人在商业银行的储蓄存款 经济繁荣时期：挤出效应大，不利于民间投资增长 经济萧条时期：挤出效应小，有利于经济增长,二、 国债的经济效应和政策功能,2.国债的需求效应,2. 商业银行或居民个人购买国债 货币供给量指标：（流动性下降） M0：流通中的现金； M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款； M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款； M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。 居民个人购买国债与财政支付的两种情形 货币流动性问题 M1M2：流动性下降，抑制社会需求； M2M1：流动性增强，扩张社会需求。,二、 国债的经济效应和政策功能,2.国债的需求效应,我国实施积极财政政策中，国债投资集中力量建成大批重大基础设施项目，办了一些多年想办而没有办的事，既增加了有效供给，也基本解除长期存在的基础设施的“瓶颈”，改善了供给结构。这也就是国债的供给效应。,二、 国债的经济效应和政策功能,3.国债的供给效应,国债收入的用途 增加供给总量和改善供给结构 政府发行国债是用于投资，而且主要是用于生产性投资（政府投资），形成各种资本性公共产品的供给,1、公债挤出效应的产生（货币供给与利率变动） 公债发行，政府支出增加，使整个经济的产出增加 产出货币需求、供给不变市场利率企业资本成本或投资成本投资规模总需求 产出的增加一部分被利率的上升所抵消：挤出效应 货币供给与利率变动 市场利率 资金需求竞争：政府和民间在资金需求上的竞争会使得民间部门筹资困难。（社会资金闲置的话，挤出效应小）,二、 国债的经济效应和政策功能,4.国债的挤出效应,由于公债的发行吸收私人部门的资金，从而引起的私人部门投资的减少。（挤出私人投资和消费）,2、公债挤出效应的大小 GZ，完全挤出效应 GZ，部分挤出效应 GZ，零挤出效应 G代表公债的增加，Z代表民间部门支出的减少 经济萧条时，社会资金闲置量大，挤出效应小 经济繁荣时，社会资金闲置量小，竞争激烈，挤出效应大,二、 国债的经济效应和政策功能,4.国债的挤出效应,基于凯恩斯学派的观点 （1）弥补财政赤字 赤字债务化：基础货币量不变 将不属于国家支配的民间资金在一定时间内让渡给国家使用，是社会资金使用权的单方面转移，一般没有通货膨胀（社会资金是闲置的条件下）。 赤字货币化：基础货币量增加 中央银行购买（可能引起通货膨胀） 不能完全依赖国债解决财政赤字 避免财政收支恶性循环 社会闲置资金的有限性，注意挤出效应,二、 国债的经济效应和政策功能,简述国债的政策功能,（2）筹集建设资金 公共投资资金来源之一 增加政府投资支出，通过投资乘数扩大产出。 （3）调节经济 国债是对GDP的再分配，反映了社会资源的重新配置，是财政调节的一种重要手段。 国债用于生产建设，调节消费与积累比例 国债用于弥补财政赤字，平衡总需求和总供给 财政政策与货币政策的操作工具 中央银行公开市场操作的载体之一，调节货币需求与供给,二、 国债的经济效应和政策功能,简述国债的政策功能,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,国债（包括国内外债务）是弥补在财政赤字的唯一来源，赤字是一种流量，而国债负担是赤字积累的余额，所谓国债负担率是指国债余额占GDP比重。 国债负担首先是要支付利息，并计入预算的经常支出，当国债规模还比较小的时期，付息负担微不足道，随着国债规模逐渐增大付息负担也随之增大，当达到占经常性支出的一定比例时，就会排挤其他经常性支出，而导致财政状况的恶化。 国债负担其次是还本负担，国债的特点是以税收作保证的政府信用债务。 很少采取直接还本的办法，一般采取逐年削减赤字，逐步压缩债务规模，对旧债则采取以新债还旧债的办法，而当政府信用丧失，政府将陷入债务危机。,1.国债负担问题要点,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,防范财政风险和债务危机时, 人们总会提到赤字率、债务率，根据这两个指标来判断国家财政状况，而作为判断的参考标准就是欧盟于1992 年制定的马斯特里赫特条约规定的赤字率3% 、债务率60%。（加入欧盟的门槛条件）,马斯特里赫特条约,2.我国国债发行和国债负担率情况,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,链接： 欧洲联盟条约即马斯特里赫特条约，于1991年12月9-10日第46届欧洲共同体首脑会议在荷兰的马斯特里赫特（Maastricht）举行。经过两天辩论，通过并草签了欧洲经济与货币联盟条约和政治联盟条约，即马斯特里赫特条约。这一条约是对罗马条约的修订，它为欧共体建立政治联盟和经济与货币联盟确立了目标与步骤，是欧洲联盟成立的基础。,2.我国国债发行和国债负担率情况,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,应当如何看待马约参考值的效应？,首先，应当肯定，马约参考值是一种在经济正常运行条件（5%）下约束、协调和防范政府债务的有效措施。（保证欧盟经济区的经济持续、稳定增长） 60%=3%/5% 其次，马约的参考值是一个参考值，不是绝对标准，其间存在一个上下波动的弹性区间，而实际债务率取决于赤字率与经济增长率变化的动态。 第三，马约参考值是约束和防范债务危机的措施，而不是也不可能是治理债务危机的根本措施。 债务来自赤字，赤字来自经济衰退，债务危机不过是经济危机或全面金融危机的表现和结果。（经济危机为根源）,2.我国国债发行和国债负担率情况,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,如何评价马约规定的赤字率和债务率参考值的政策效应？,债务率=赤字率/经济增长率,案例一：欧债危机,2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈。 希腊主权债务危机经历开始、发展、蔓延、升级四个阶段，欧债危机愈演愈烈，至2011年7月27日 标普下调希腊评级至“CC”，展望为负面。标普认为欧盟的希腊债务重组计划是“廉价交换”，看似希腊债务交换和展期选项“对投资者不利”，希腊债务重组相当于“选择性违约”； 2012年1月11日，惠誉“警告下调”意大利评级，上半年“欧债危机”仍将蔓延。,案例一：欧债危机,案例一：欧债危机,案例一：欧债危机,案例二：美国次贷危机,美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。 次贷危机爆发后，先是布什政府采取7000亿美元救市方案，奥巴马政府上台后又推出7800亿美元的新政计划，大量政府支出加剧财政收支缺口，2008年9月30日美国国债总额突破10亿美元，美国国会预算办公室当时预计2009财政年度美国国债赤字率将上升为13.5%，债务率达89%，创第二次世界大战以后新高。,美国的债务率即使达到90%，也不能认定美国已经存在债务危机，可以看出，美国国债至今仍是炙手可热的投资对象。,应当如何看待马约参考值的效应？,在高赤字率、高债务率的形势下，妄谈马约参考值已经毫无意义。 而在金融危机的大背景下，美国以及世界各国经济普遍出现衰退或经济增长缓慢，因而采取有力措施促进经济尽快复苏才是当前的头等大事，也是消除债务危机的根本出路。,2.我国国债发行和国债负担率情况,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,2.我国国债发行和国债负担率情况,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,近年来我国国债余额虽然逐年有所增长，但国债负担率却基本上维持在20%以下，只有2007年为20.9%。从国际比较来看，近年来在国际金融危机冲击下各国国债负担率普遍攀升的情况下，我国国债负担率目前仍处于低水平，距离国际公认的60%的参考值仍存在较大的空间。,表12-1 我国中央财政国债余额及国债负担率,2.我国国债发行和国债负担率情况,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,2009年世界各国债负担率, 国债与财政赤字简单动态分析框架 我国国债负担率变化趋势和原因的分析,3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,分析我国近年来国债负担率升降的情况和原因,研究国债的可持续性 假设：政府弥补财政赤字的方式只有一种，即发行国债 国债余额的增加额=当年的财政赤字 国债利息支出的大小主要取决于过去积累的国债余额的大小，利率的高低、货币化程度以及国债的期限结构等多种因素，短期内政府难以控制。 财政赤字=基本赤字(zPY)+利息支出(Bi),3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,根据这个分析国债和赤字动态变化的简单框架，推导出计算国债负担率升(降)变化的公式： db=b(r-y)+z 其中：db代表以微分符号表示的国债负担率的升（降）变化，b代表国债负担率，r代表实际国债利率，y 代表GDP实际增长率，z代表基本赤字率。 基本赤字（或盈余）代表着不包括利息支出的财政经常支出减财政经常收入,3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,推导过程： 设B代表国债余额，i代表国债的名义利率，代表通货膨胀率，r（实际利率）=i-，P为价格总水平，Y为实际产出（GDP）水平，y为实际产出Y的增长率，z为基本赤字率（作为GDP的一个比例），b为债务负担率。 根据定义，b=B/PY，b随时间而发生的变化用微分符号表示则为db，db=d（B/PY），根据微积分中的“分数法则”，我们可以得到公式： db=d（B/PY）=dB/PY-b（+y） （1） 如果政府仅仅通过发行国债一种方式弥补财政赤字，那么一年内国债余额的增加额就等于当年的财政赤字，而财政赤字又等于基本赤字（我们可以用zPY来表示）加国债的利息支出（等于国债余额乘以名义利率iB），用公式表示就是： dB=iB+zPY （2） 把（2）式代入（1）式，可以得出： db=ib+z-b（+y） （3） 将（3）式合并得到： db = b(i-y)+z （4） = b（r-y）+z,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,根据这个分析国债和赤字动态变化的简单框架，推导 出计算国债负担率升(降)变化的公式： db=b(r-y)+z 其中：db代表以微分符号表示的国债负担率的升（降）变化，b代表国债负担率，r代表实际国债利率，y 代表GDP实际增长率，z代表基本赤字率（基本赤字/名义GDP） 。 国债负担率的变化取决于实际利率r、经济增长率y、基本赤字率z三个因素,3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析 扩大财政赤字是国债发行规模增加和国债负担率上升的基本因素，但不可忽视实际利率和经济增长率对国债负担率的影响。 经济增长率与实际利率的对比 经济增长率对基本赤字率的影响,3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析 控制国债负担率的基本途径： 控制基本赤字 国债利率要适度 强调国债投资效益，保持适度的高经济增长率,3.国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,国债依存度是说明财政支出中有多大比例是依靠国债来支付的，所以国债依存度是通过当年国债发行额与财政支出的对比来计量的但由于采取的分子和分母口径的不同可以有不同的计量方法： （1）当年国债发行额/（中央财政支出+还本付息支出）；（2）当年财政赤字（当年发行额还本数）/中央财政支出（本级支出）； （3）当年财政赤字/全部财政支出。,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,比较衡量国债依存度的不同方法，并分析我国当前国债依存度的情况。,我国国债依存度（）,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,本书认为，按第一种方法计算的债务负担率存在明显不合理之处。只有利息支付才计入经常性支出。 第二种计算方法却能更准确地反映当年中央财政支出对国债的依赖程度，即从当年发行额中扣除还本部分，也就是用于弥补财政赤字部分才能表明当年中央财政支出对国债发行的依存度。 按第三种方法计算的国债依存度对完善我国的国债制度具有重要的参考意义。中央财政债务依存度偏高、全国财政支出的债务依存度偏低。（可考虑允许地方发债）,三、 我国债务负担率及债务依存度的分析,四、 国债市场及其功能,在证券市场中进行的国债交易即为国债市场。 国债市场按照国债交易过程可分为发行市场和流通市场。 国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场，一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。 国债流通市场是国债流通的场所，又称国债二级市场，一般是国债承销机构与认购者（包括中央银行）之间的交易，也包括国债持有者与国债认购者之间的交易。,国债市场的含义：,四、 国债市场及其功能,1. 国债作为财政政策工具，国债市场具有顺利实现国债发行和偿还的功能 2. 国债作为金融政策工具，国债市场具有调节社会资金的运行和提高社会资金效率的功能,四、 国债市场及其功能,国债既是财政政策工具，又是货币政策工具。,政府通过中央银行直接参与国债交易活动，以一定的价格售出或收回国债，就可以发挥诱导资金流向和活跃证券交易市场的作用。这种功能具体表现在诸多方面： 国债市场是一国金融市场的重要组成部分。 国债市场拓宽了居民的投资渠道。 国债市场的发展有利于商业银行资本结构的完善，有利于降低不良资产率，使其抗风险能力大大增强 。 国债市场是连接货币市场和资本市场的渠道。 国债是央行在公开市场上最重要的操作工具。,四、 国债市场及其功能,2. 国债作为金融政策工具，国债市场具有调节社会资金的运行和提高社会资金效率的功能,证券交易所国债市场（场内市场） 我国存在上海证券交易所国债市场和深圳证券交易所国债市场两个场内市场。 在交易所市场内，参与者包括除商业银行和信用社以外的所有金融类、非金融类机构和城乡居民，有证券公司、保险公司、基金公司等。 我国交易所国债发行注册托管额和流通市场交易金额的 90以上都是在上交所完成的，上交所交易的国债的流动性较好，即流动性风险较小。 上交所开展现券买卖和回购业务，而深交所只有现券买卖业务。 目前的交易所国债市场是积极的个人投资者购买国债的渠道，同时也是中小企业进行投资的一个重要方向。,四、 国债市场及其功能,1.国债市场现状,分析我国国债市场的现状及其有待完善的方面,证券交易所国债市场、银行间债券市场、柜台交易市场,银行间债券市场（场外市场） 银行间国债市场和柜台市场统称为场外市场。 参与者以商业银行为主，辅以保险公司、信用社、证券公司、财务公司、基金以及外资银行在华分行等各类金融机构，成员资产总额占全国金融机构95以上。 银行间市场的交易系统是由全国银行同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司两部分构成，前者为前台部门，负责办理债券交易的清算，后者为后台部门，负责办理债券的托管和结算。 我国银行间债券市场的发展有利地支持了国债的发行，它的高流动性以及在市场运行基础上确定的国债发行价格，保证了国债在一级市场的销售，对我国财政政策的实施发挥了重要作用，为央行的公开市场业务操作奠定了基础。,四、 国债市场及其功能,1.国债市场现状,分析我国国债市场的现状及其有待完善的方面,柜台交易市场（场外市场） 通过商业银行营业网点和邮政储蓄网点向居民或企业发行凭证式国债，为广大居民个体投资者认购国债提供便利条件。 政府规定凭证式国债不能流通，可以提前兑付； 凭证式国债提前兑付须由承销机构垫付资金，财政部只在国债到期时才将本息款项拨付给承销机构，因此提前兑付的风险一直由负责承销的商业银行、邮政储蓄部门承担。 利用柜台市场同时交易记账式国债，使柜台交易国债既具有凭证式国债的优点，又具有记账式国债的流动性的特点。,四、 国债市场及其功能,1.国债市场现状,分析我国国债市场的现状及其有待完善的方面,柜台交易市场（场外市场） 柜台交易市场的作用： 柜台交易国债业务的开办，对于银行来说，可以利用现有的设备，开辟新的市场，提高银行的设备利用率和人员的劳动效率。 柜台交易国债业务作为银行的中间业务，可以为银行增加中间业务收入，为银行带来潜在的客户群体，对于改善银行的经营状况，提高银行的经营效益都有积极作用。 可以把银行间债券市场的记账式国债与柜台交易国债市场相连接，使更多的参与者间接进入银行间债券市场，对于提高债券的流动性、活跃债市、扩大市场容量都有不可忽视重大作用 可以使货币当局主要通过银行间市场进行的公开市场业务产生的效果能直接影响到社会，提高了货币政策的效能。,四、 国债市场及其功能,1.国债市场现状,分析我国国债市场的现状及其有待完善的方面,国债市场之间的不连通 国债市场的流动性不足 市场的基础建设落后于市场规模和交易规模发展的需求 尚未形成合理的收益率曲线，存在利率风险 市场产品过于简单，缺乏衍生产品,四、 国债市场及其功能,2.当前国债市场存在的问题,扩大银行间市场交易主体，促进银行间市场交易与交易所市场的连接。 场外市场是主体，场内市场是补充。 国债市场发展的方向是重点培育银行间债券市场，使之成为各类金融机构和非金融机构都能参与的大宗债券交易批发市场。 逐渐允许保险公司、基金管理公司、证券公司、财务公司进入全国银行间债券市场，引导更多的投资者参与到市场中来。 统一托管清算制度，允许国债在两个市场内自由双向流动，引导市场选择高效的交易场所。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,分析我国国债市场的现状及其有待完善的方面,完善国债管理制度。 2006年开始，国债发行由年度额度控制（逐年审批年度发行额）改为年末余额控制，即国债余额管理制度。 国债余额是指中央财政历年的预算差额，即赤字和盈余相抵后的赤字累计额和经全国人大常委会批准的特别国债的累计额。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,说明国债余额管理制度的基本做法及其对完善国债管理的意义,完善国债管理制度。 基本管理办法： 在每年向全国人民代表大会作预算报告时，报告当年年度预算赤字和年末国债余额限额，全国人民代表大会予以审批；一般情况下，年度预算赤字即为当年年度新增国债限额。 在年度预算执行中，如出现特殊情况需要增加年度预算赤字或发行特别国债，由国务院提请全国人大常委会审议批准，相应追加年末国债余额限额。 当年期末国债余额不得突破年末国债余额限额。 国债借新还旧部分由国务院授权财政部自行运作。 每年一季度，在中央预算批准前，由财政部在该季度到期国债还本数额以内合理安排国债发行数额。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,说明国债余额管理制度的基本做法及其对完善国债管理的意义,完善国债管理制度。 国债余额管理制度将对加强国债管理和提高国债效率发挥重要作用： 因为国债余额即为中央财政赤字的累计额，也就是中央财政当年收支的逆差或当年国债发行额与还本额的差额，所以余额管理可以更为全面地反映国债余额及其变化情况。 因为发行年内到期的短期国债将不增加期末余额，会促进财政部门发行短期国债的动力，有利于改善国债期限结构，也有利于防止长期国债的膨胀。 增强了财政部门对国债发行的主动性和灵活性，有望实现短期国债发行规模的突破，展开国债有序的滚动发行，从而提高财政调配资金的运用能力，增强财政政策的灵活性。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,说明国债余额管理制度的基本做法及其对完善国债管理的意义,完善国债管理制度。 国债余额管理制度将对加强国债管理和提高国债效率发挥重要作用： 短期国债规模的增大，提高了国债市场的流动性，将为强化央行的公开市场操作创造条件，而且可以发挥央行票据的替代作用，避免央行票据规模膨胀和成本过高的弊端。 国债期限结构的优化，还可以为建立具有市场代表性和参考价值的收益率曲线提供前提条件。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,说明国债余额管理制度的基本做法及其对完善国债管理的意义,推进市场信息技术和法治建设，进一步完善市场法规，加强市场监督。加快市场信息建设，提高市场信息集散与揭示的水平，是发展市场、规范市场、提高监管水平的需要。 加强市场基础设施建设，改进国债的托管清算制度。 完善资金清算与债券结算机制，尽快实现“券款对付”； 尽快实现银行间债券市场与交易所国债市场债券的统一托管结算； 改进国债回购的托管制度 。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,加快银行间市场的资信评级制度建设，帮助交易成员控制信用风险。 银行间市场本应是资信状况最优的金融市场，主要的资金交易应通过信用拆借完成，但是我国的银行间市场信用拆借交易量的比重较低； 提高信用拆借交易量的比重，也会在一定程度上提高现券市场的流动性。 根据市场环境的变化进行国债新品种和交易形式的创新。 通过远期交易等方式来锁定未来的价格，把盈利或损失控制在预计的范围之内。 衍生产品的推出将有益于金融机构控制利率风险，保证现券市场在任何利率走势下不丧失流动性。 建立国债投资基金，培育专业投资队伍。 发展国债投资基金对增强我国国债流动性、增加国债市场的资金来源、改善国债市场的投资者结构、大力发展机构投资人、加速我国国债市场发展具有积极的意义。,四、 国债市场及其功能,3.进一步完善国债市场的基本思路,扩大银行间市场交易主