资本结构理论综述-2.ppt

2019/7/16,东北财经大学金融学院王立元,1,资本结构理论综述,王立元 东北财经大学金融学院,东北财经大学金融学院王立元,2,2019/7/16,参考文献： 1. 沈艺峰：资本结构理论史，经济科学出版社， 1999年6月。 2. 沈艺峰、沈洪涛：公司财务理论主流，东北财经 大学出版社，2004年8月。 3. 孙杰：资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示，社会科学文献出版社， 2006年7月。,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,3,2019/7/16,参考文献： 4. 李刚.：企业资本结构选择的转型经济学分析， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。 5. 陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究， 北京大学出版社，2005年7月。 6. 张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社， 2006年12月。,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,4,2019/7/16,参考文献： 4. 李刚.：企业资本结构选择的转型经济学分析， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。 5. 陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究， 北京大学出版社，2005年7月。 6. 张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社， 2006年12月。,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,5,2019/7/16,企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,6,2019/7/16,传统资本结构理论,一,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,7,2019/7/16,一、传统资本结构理论,20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以 格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、 杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。,东北财经大学金融学院王立元,8,2019/7/16,传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益 价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE） 除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市 场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求 的收益率（RR）后决定。,Kg为企业的总资本成本,一、传统资本结构理论,东北财经大学金融学院王立元,9,2019/7/16,假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。,一、传统资本结构理论,东北财经大学金融学院王立元,10,2019/7/16,杜兰特（Durand，1952）,i边际利率 V市场价值 （D/E）资本结构,债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率,东北财经大学金融学院王立元,11,2019/7/16,在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及 如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。,净经营收益理论 （Net Operating Income - NOI） 净收益理论 （Net Income - NI） 折衷理论 （Compromising Approach）,1.净经营收益法（独立假说）,认为 且 的观点是净经营收益观点。,净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的 市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值， 其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd 保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期 支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险）， 其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均 资本成本仍将保持不变。,企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的， 资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。,资 本 成 本,企 业 价 值,（D/E）,0,0,ke,kg,kd,V,（D/E）,1.净经营收益法（独立假说）,东北财经大学金融学院王立元,14,2019/7/16,净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法 认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。 其理论基础是：负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影 响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本KdKe，则负债越多， 公司的加权平均资本成本越低，因而公司的市场价值V越大。当负 债程度为100%时，Kg降至最低，此时V将达到最大值。,2. 净收益理论（依赖假说）,认为 且 的观点是净收益观点。,15,由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本， 因此企业的最优资本结构是100%的负债。,资 本 成 本,0,ke,kg,Kd,企 业 价 值,（D/E）,0,V,（D/E）,2. 净收益理论（依赖假说）,东北财经大学金融学院王立元,16,2019/7/16,该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认 为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和 权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加， 因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构， 这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。,3. 折衷观点,认 的观点是折衷观点。,东北财经大学金融学院王立元,17,2019/7/16,资 本 成 本,0,ke,kg,kd,企 业 价 值,（D/E）,0,V,（D/E）,最优点,3. 折衷观点,东北财经大学金融学院王立元,18,2019/7/16,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,19,2019/7/16,二、现代资本结构理论,1958 1977,东北财经大学金融学院王立元,20,2019/7/16,MM理论,1958年，莫迪格利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller） 在美国经济评论上共同发表了 “资本成本、公司财务和 投资理论”一文，提出了著名的MM定理，该理论以两位学者 姓氏的第一个字母命名为MM理论。 MM理论的精粹在于分析了公司融资决策中最本质的 关系公司经营者与投资者各自的目标和行为及其相互作 用，由此奠定了现代资本结构研究的理论基石。后人对该理 论的发展就在于放宽其假定，使理论更加接近于现实。,F. Modigliani and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 1958.,东北财经大学金融学院王立元,21,2019/7/16,MM理论,东北财经大学金融学院王立元,22,2019/7/16,（一）MM理论的假设条件,1. 经营风险可以用EBIT衡量，具有相同营业风险的企业 属于同一风险等级组（homogeneous risk class） ； 2. 所有目前和潜在的投资者对企业未来EBIT的期望值和 分布状况估计相同（homogeneous expectations）； 3. 证券在完善的市场上进行交易，没有交易成本 （perfect capital market）； 4. 企业和个人的债务均为相同的无风险债务； 5. 所有现金流量为永续年金。,东北财经大学金融学院王立元,23,2019/7/16,Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构,（金额：美元）,（二）MM无税模型, 一个例子,有/无财务杠杆时，EPS与ROE的结果,（金额：美元）,在拟议的资本结构下，EPS和ROE的变动性都很大，这说明财务杠杆放大了股东的利得或损失,（二）MM无税模型, 一个例子,左图显示了目前和拟议的资本结构下，EPS和EBIT之间的变动关系。,结论1：由于利用了财务杠杆，EPS对EBIT的变动更加敏感。,结论2：无差别点下 ROAROEi,（二）MM无税模型, 一个例子,东北财经大学金融学院王立元,26,2019/7/16,思考： 对于股东来说，是否会偏好某一特定的资本结构（即负债权益比）呢？ 讨论前提同前述,任何偏好某一特定资本结构的股东都可以通过自制财务杠杆来创造它。,（二）MM无税模型, 一个例子,公司借款和自制财务杠杆（homemade leverage）,自制财务杠杆：通过个人借款来调整财务杠杆程度。,（二）MM无税模型, 一个例子,东北财经大学金融学院王立元,28,2019/7/16,上例说明，任何偏好特定资本结构的股东都可以通过自制财务杠杆来创造它。即资本结构对股东收益无影响。P349例172 股票解杠（unlever）,结论：公司选择怎样的筹资安排无关紧要。,公司借款和自制财务杠杆（homemade leverage）,（二）MM无税模型, 一个例子,（二）MM无税模型,定理1：杠杆公司的价值等同 于无杠杆公司的价值。,定理内容,（二）MM无税模型,定理1：杠杆公司的价值等同 于无杠杆公司的价值。,定理内容,饼图的大小并不会因为切法不同而改变,31,定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。,（二）MM无税模型,定理内容,定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。,（二）MM无税模型,定理内容,定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。,（二）MM无税模型,定理内容,公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险 （business risk）,34,（二）MM无税模型,定理内容,（二）MM无税模型,定理3：也称分离定理（Separation Theorem）， 任何情况下，公司投资决策的选 择点只能是纯粹权益流量的资本 化比率，它完全不受用于为投资 提供融资的证券类型的影响。,定理内容,东北财经大学金融学院王立元,36,2019/7/16, 套利证明,假设两个公司处于同一风险等级，都具有 相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普 通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的 股份为EU；而L公司部分依靠债券融资DL， 假设利率为RD，其市场价值为VL。,（二）MM无税模型,东北财经大学金融学院王立元,37,2019/7/16,设某一投资者持有L公司股份（EL） 的比率为a，其投资收益为YL，则：, 套利证明,（二）MM无税模型,这里的 RD 为公司的借款利率,现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股 股票，再借入相当于a*DL的资本，以便买入U公司 的普通股，那么其持有U公司股票可获得的收益为：,由于EL+DL=VL，EU=VU，所以, 套利证明,（二）MM无税模型,其中RD为个人的借款利率,比较这两个等式,结论：只要VLVU，就必然存在YLYU，市场 投资者的套利行为就会存在，这种套利行为最 终将导致市场均衡，公司L和公司U的价值相 等, 即公司价值在均衡条件下独立于资本结构。, 套利证明,（二）MM无税模型,（RD为个人的借款利率）,（RD为公司的借款利率）,比较这两个等式, 套利证明,（二）MM无税模型,（RD为个人的借款利率）,（RD为公司的借款利率）,MM定理1的关键点在于: 个人能以和公司相同的 利率借款的假设；如果个人的借款利率较高，那 么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。,假设折旧为0，资本性支出为0，NWC 无变化。此时，来自资产的现金流量就等于EBIT 减去税收。,80美元3024美元 利息税盾（interest tax shield）,（三）MM含税模型, 一个例子,东北财经大学金融学院王立元,42,2019/7/16,1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们 发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵 税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。MM提 出了以下两个定理，其中T代表所得税率。,（三）MM含税模型,Modigliani and Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” The American Economic Review, 53 (June 1963), pp. 433-443.,东北财经大学金融学院王立元,43,2019/7/16,定理1：负债公司的价值等于相同风险等级的 无负债公司价值加上税负结余价值。,政策含义：企业负债比率为100% 时，公司价值最大。,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,44,2019/7/16,假设公司预期收益为EBIT，债务融资B， 利率kb，则公司的税后现金流为,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,45,2019/7/16,根据假设这项现金流是永续的，前者用 无杠杆企业权益成本，后者用利息率贴 现，因而杠杆企业的价值是,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,46,2019/7/16,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,47,2019/7/16,定理2：负债公司的股本成本等于同风险的 无负债企业的股本成本加风险溢价。,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,48,2019/7/16,有所得税情况下，杠杆公司的市场价值资产负债比可写成：,VU=无杠杆企业的价值 TC D=税盾,D = 债务 E = 权益,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,49,2019/7/16,无杠杆企业的价值仅是不含杠杆利益的资产价值。资产负债表表明了当增加债务D时，公司的价值增加了TCD，所以，上述资产负债表中左半部分的期望现金流量可写成：,（a）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,50,2019/7/16,上述资产负债表中右半部分，属于债权人和股东的期望现金流量合计可写成：,（b）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,51,2019/7/16,在无增长永续性假设下，所有的现金流量作为股利支付，流入公司的现金流量等于股东获得的现金流量，因此，上述两个式子相等：,（c）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,52,2019/7/16,两边除以 E，整理后得：,由于杠杆公司的价值,（c）,（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,53,2019/7/16,两边除以 E，整理后得：,由于杠杆公司的价值,（c）,（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,54,2019/7/16,将（e）代入（d），整理可得：,（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,55,2019/7/16,将（e）代入（d），整理可得：,（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,56,2019/7/16,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,57,2019/7/16,P356 【例17-4】 权益成本和公司价值 给定关于 Format 公司的信息：EBIT=151.52美元，TC=0.34美元，D=500美元，RU=0.2，RD=10%。问Format的权益价值是多少？其权益资本成本是多少？WACC是多少？ （提示：所有的现金流都是永续年金。）,（四）MM含税模型举例,解：（1）权益的价值,由题得，如果企业没有负债则其价值,根据有税的MM定理1,可得：,又因为,所以可得：,（四）MM含税模型举例,解：（2）权益资本成本,根据有税的MM定理2:,（四）MM含税模型举例,东北财经大学金融学院王立元,60,2019/7/16,MM理论资本结构理论史上的里程碑,MM定理的提出标志着现代其本结构理论的 确立。随着MM定理的不断修正与完善，资本结 构理论逐步完成了从传统观点向现代理论的过渡， 这是资本结构理论的一次质的飞跃