高管薪酬结构对民营上市公司经营绩效的影响及实证研究

Capital University of Economics and Business硕士学位论文Thesis for Degree of Masteri:髙管薪酬结构对民营上市公司经营绩效的影响及实证研究 企业管理专 业:作 者：胡赠指导麵：鱗东教授完成时间：年3月独创性声明本人郑重声明：今所呈交的高管薪酬结构对民营上市公司经营 绩效的影响及实证研究H仑文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的科研成果，尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获 得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料，作者签名： 胡双蕾日期：掏2月 日关于论文使用授权的说明本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文.(保密的论文在解密后应遵守此规定）导师签名作者签名:月_日丨名：胡双責首都经济贸易大学硕士学位论文THESIS OF MASTER DEGREE高管薪酬结构对民营上市公司经营绩效的影响及实证研究系工商管理学院企业管理胡双蕾戚聿东教授专 业: 学 号: 作 者: 指导教师:完成日期:2012年3月摘要改革开放以来，我国民营企业不断发展壮大，对国民经济的贡献不断增长；随 着我国资本市场的完善与成熟，有关公司治理与企业绩效之间关系的探索越来越 多。但是，对于民营企业的公司治理状况与其企业绩效之间的研究却不是很多，在 实践中，民营企业的委托人亟需建立健全的代理人薪酬激励制度，以最大限度地降 低代理成本，从根本上改善企业绩效。本文采用2008年至2010年之间沪深A股的民营上市公司为研究样本，以委 托代理理论为理论基础，从薪酬结构决定因素的角度，对民营企业的高管薪酬结构 进行分析，探讨各种激励形式与公司绩效的内在关系，为高管激励实践提供理论支 持，以推动企业效率的提高。本文第一章主要是阐述论文的研究背景、研究理论价值和现实意义，以及本文 的研究内容和研究方法，并指出了本文的主要创新之处。第二章是文献综述部分。 主要是对该领域内的研究成果进行回顾，重点分析了激励理论相关的管理学激励理 论、人力资本理论、交易费用理论、代理理论、契约理论和企业绩效评价理论等。 第三章主要是对民营企业高管薪酬结构的现状和薪酬与绩效关系进行分析：首先对 本文研究过程中涉及到的相关概念进行界定，说明数据来源和样本选择的依据，并 对公司高管薪酬结构的现状进行分析；通过对薪酬结构现状的比较分析，指出我国 企业高管人员的收入与其价值严重背离的现状，同时，在经验研究的基础上分析薪 酬结构对公司绩效的影响机理，从而为有针对性地建立我国民营上市企业高层管理 人员激励机制提供基础。第四章开始构建企业绩效评价标准体系。从上市公司年报 中摘取盈利能力、周转能力、短长期偿债能力、成长能力四方面的指标，通过主成 分分析方法得出加权平均后的绩效评价标准，力求科学全面的解释公司绩效。第五 章实证分析部分，选取20082010年沪深两市A股的民营公司为样本，采用相关 性分析方法对薪酬结构与公司绩效之间的关系进行统计分析，并得出有效结论；第 六章，结论与建议部分，对研究问题进行总结，由此提出一些政策建议，并指出本 文的主要局限，为下一步的研究做铺垫。民营企业是我国经济中的新生代力量，在国民经济中的地位和作用日益凸显， 但是民营企业在发展中存在不少问题。公司治理机制的不完善制约了民营企业的健康发和持续性展，如何解决这一问题，将是业内学者共同努力的方向。 主题词：高管薪酬结构企业绩效现金薪酬高管持股AbstractSince the “Open Up” Policy, private firms in our country have developed significantly and their contribution to the country economy is continuously increasing. Along with the capital market has been more completed and mature, there are more and more exploration on the relationship between corporate governance and company performance. However, there is still only limited research focusing on private firms. In practice, it is necessary to build up an effective agent salary incentive system within private firms to minimal the agent cost and to improve the company performance fundamentally.This article uses private firms listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchange (SHZ and SZZ) with A-shares issued between 2008 and 2010 as the sample. Based on the agent theory, it analyzes the salary structure of top managers and the factors that decide such a salary structure. It investigates the intrinsic relationship between company performance and various types of incentives. It provides theoretic supports to the practice of manager incentives which is aim to improving the efficiency of company management.The first Chapter of the article is to elaborate the study background, the value in academic filed and in real practice. It also explains the outline of the study content and methodology and why this study is new. Chapter two is the literature review. It reviews previous research on this topic which includes relevant theories, such as management incentive theory, human capital theory, transaction cost theory, agent theory, contract theory and company performance assessment theory. The author analyzes the salary structure of private firms and the relationship between salary and firm performance. First of all, the relevant concepts are defined. Second, the data resource and the selection criteria of sample are explained. Third, the sample representing the salary structure of private firms was analyzed. Fourth，the author discusses that the income of private firm managers are dispatch significantly with their work performance. The empirical study shows how the manager salary structure affects the company performance which is providing a solution for building a more effective manager incentive system. In Chapter four, a scandalized corporation performance assessment system is built. Weighted thehiprofit margin, turnovers, debt-paying ability in both short and long term and growth potential from the company annual reports, using the principal component analysis method, a firm performance assessment indicator is decided. Chapter five is the empirical study part. The relationship between salary structure and company performance was tested statistically by the correlation analysis. A conclusion is reached. The last chapter, Chapter six, further discusses the conclusion and proposes some practical policy suggestions in terms of the research question. Limitations of this study and future direction are discussed as well.Private firms are an emerging power in our economy. It plays an increasingly important role in todays China. However, there are several unanswered questions about how to improve the management of private firms. The lack an effective corporate governance system constrains privates firms have a sustainable development. How to resolve this problem will always be the future research direction of all our researchers.Key words: Executives Compensation Structure Enterprise Performance Equity Incentive目 录m IAbstractIllS 录v1 11.1 研究背景11.2研究意义11.2.1 理论意义21.2.2现实意义31.3研究内容框架与研究方法31.3.1研究内容和框架31.3.2 研究方法41.4 仓丨撕点42相关理论及文献综述52.1相关理论52.1.1管理学激励理论52.1.2人力资本理论62.1.3 企业契约理论72.1.4交易费用理论72.1.5代理理论82.2 文献综述92.2.1有关薪酬结构的有效性研究92.2.2关于年薪与公司绩效的关系102.2.3关于持股与公司绩效的关系112.2.4高管薪酬的影响因素123公司高管人员薪酬结构现状及问题分析143.1相关概念的界定及测量143.1.1 高管143.1.2 高管薪酬结构143.2公司高管人员薪酬结构的现状143.2.1上市公司高管现金薪酬水平不一，公司间差距大143.2.2上市公司高管现金报酬存在明显的行业差异163.2.3上市公司高管持股水平较低，且“零持股”现象严重173.2.4上市公司高管持股水平不一，公司间差距大183.2.5上市公司高管持股的行业比较193.2.6上市公司高管的现金薪酬与持股组合薪酬分析203.3高管薪酬结构对公司经营绩效的影响213.3.1固定薪酬对公司绩效的影响213.3.2弹性薪酬对公司绩效的影响223.4高管薪酬结构对公司经营绩效的影响因素分析243.4.1高管现金薪酬243.4.3 其他因素254 企业绩效评价标准体系254.1数据来源及样本选择254.1.1 数据来源254.1.2 样本选择254.2 企业绩效评价指标选择理论基础254.3 企业绩效的主成分分析法274.4指标选择284.5 指标权数的确定284.5.1样本数据的描述统计284.5.2样本数据的相关性检验294.5.3企业绩效的因子分析304.5.4 公共因子的命名325薪酬结构对公司经营绩效影响的实证分析335.1 变量的选择335.2变量的描述性统计345.3相关分析355.3.1上市公司高管现金报酬与企业绩效的相关性355.3.2不同持股情况下，高管现金薪酬与企业绩效的相关性365.3.3上市公司高管领薪人数与企业绩效的相关性375.3.4上市公司企业规模与企业绩效的相关性376研究结论与研究的局限性416.1 研究结论416.2政策建议426.3 研究局限42参考文献43if46在学期间发表的学术论文及研究成果471绪论1.1研究背景不断增加的高管薪酬、无节制的管理层权利和失败的绩效薪酬制，这些有关高 官薪酬的神话经媒体推波助澜，一度甚嚣尘上。面对高管薪酬制的未来，我们己经 到了一个关键时刻。事实上，有关高管薪酬结构的研究已经超过70年了，累计有300多个研究成 果。到20世纪七八十年代，高管薪酬与公司绩效之间的关系获得了西方学术界的 广泛关注。主流思想提出的代理理论认为，高管薪酬与公司绩效成正相关的关系， 并强调了经营者的利己行为恰好促成了经营者的奖励机制与股东的利益最大化的 一致（Fama & Jensen, 1983 ; Jensen & Meck-ling, 1976)。然而，从不同的数据库， 不同的变量，统计工具，以及结构模型的研究中发现，股东利益和管理人员薪酬激 励的多少之间只有一种非常微弱的联系（Jensen & Murphy, 1990; Kerr & Bettis, 1987 )，而托西，维尔纳，卡茨，和戈麦斯-梅西亚(Tosi, Werner, Katz, and Gomez-Mejia,1998)分析认为，只有不到5%的高管薪酬能用绩效指标来解释，也就是说代理理论 所阐释的股基薪酬在现实中并没有得到令人较满意的激励效果。中国的企业在中国经济发展中的意义和贡献是至关重要的，而其中上市公司更 是改革的核心，要使中国经济发展腾飞，必须提高企业的效益，降低企业的代理成 本。从表面上来看，中国上市公司的组织结构与西方很相似，但事实上，我国政府 在许多上市公司的所有权和控制权上的绝对优势才是与其他市场经济在根本上的 差异。国有企业的许多高管均由政府委任，并身兼其他相应的行政职务，其薪酬并 未完全市场化，而非国有控股的上市公司的经营者主要由劳动力市场竞争产生，行 政干涉相对较少，其薪酬设计也更加透明和市场化。因此，本文采用2008年至2010 年间沪深A股的民营上市企业为样本，试图对高管的薪酬结构进行分析，探讨各 种激励形式与公司绩效的内在关系，为高管激励实践提供理论支持，以推动企业绩 效的提局。1.2研究意义有关企业高管激励问题的研究是在现代企业理论的基础上发展起来的，是对企 业理论的深化。本文在委托一代理理论的基础上，分析研究公司绩效与高管薪酬的 关系，研究货币报酬与股权激励的关系，最后利用沪深两市的民营企业有关数据进 行实证分析，从而进一步完善激励理论，同时有助于民营企业建立以报酬激励为主体的激励制度。因此，本文的研究方向具有较强的理论和现实意义。1.2.1理论意义现代企业理论一般集中于回答三方面的问题：企业的性质、企业的边界以及企 业内部权力的制衡的问题。由此形成了一系列的理论分支，如契约理论、委托一代 理理论，人力资本理论等等。这些理论都从不同角度对研究高层管理者激励问题的 必要性进行了深刻的阐述，却忽视了对高管薪酬的具体结构问题的讨论。因此，本 文对于薪酬结构与公司绩效内在关系及影响机理的研究，无疑有利于形成比较完善 的激励理论体系，丰富公司治理理论，具有重要的现实意义。主要体现在：第一，有助于从理论角度理解和把握有关高管的激励理论的内在联系，从而为 有关学术问题提供完整的理论依据。自20世纪初泰勒开创管理学科以来，激励机 制一直是管理学研究的主题。新古典经济理论中，企业被视为某种生产函数，即在 无私的管理者经营下，企业只对投入产出水平进行选择，目标是追求利润最大化。 这一理论的致命缺陷在于“完全忽略了企业内部的激励问题。企业被看做是一个完 全有效地黑匣子，在它的内部，任何东西都十分顺畅地运行着，每个人都在做 着指定的工作”。（1)接下来，伯利和米恩斯（Bcrle&Means，1932)提出了管理者主 导学说，科斯（Coase，1937)提出了交易费用学说，并且在最近二十年里获得了较 快的发展。但是，现代企业理论至今仍未形成一套公认的体系，学者们的研究角度 各有侧重：一是企业内部权力的安排与制衡，二是内部利益的分配与激励，其研究 尚需统一。由此，本文对薪酬结构的具体分析，有助于阐述管理者的权利来源和创 新动力，解释人力资本价值的问题，同时，在企业绩效指标的选取方面，考虑了企 业的盈利性和成长性，有助于上市公司绩效评价理论的完善。在某种意义上，是把 激励问题作为了现代企业理论的核心问题来论述的。第二，有助于管理者激励制度的建立和完善，推动中国民营上市公司经营绩效 的考核和提升。对上市公司高管薪酬与公司绩效的相关性进行实证分析，提出相应 的激励制度的对策建议，是对管理者激励理论的必要延伸和补充。再好的理论，不 用于指导实践也是无意义的；而没有相应的制度作为保障，再好的经验也会被歪曲。 因此，建立健全的激励制度，是管理者激励理论体系中不可或缺的重要内容，对其 进行深入的系统的研究，具有重大的理论意义。哈特.企业、合同与财务结构M.上海人民出版社，1998.1.2.2现实意义高管的薪酬结构是否合理，激励制度是否有效，这直接关系到企业所有者和经 营者相分离所产生的代理问题，也关系着企业生存和发展的任务。同时，由于我国 正处于经济转型期，这一问题更是亟待解决的。人才，特别是高级经营管理人才，是企业的核心资源。我国过去的竞争优势， 一方面就在于高质量的人才对应较低的劳动价格，即所谓的“价廉物美”。然而， 近年来，我国企业的这种优势已经不复存在，相反正日益暴露了现代企业制度建设 和高级人才管理体制上的严重弊端。现在，我们研究的方向在于，如何运用激励手 段在留住人才的同时，促使管理者为公司创造利润，并实现所有者权益的最大化， 建立适应多元利益主体需要的企业激励机制，协调相关各方的利益目标，使各利益 主体同心合力，共同改善企业经营管理水平，提升公司经营绩效。1.3研究内容框架与研究方法1.3.1研究内容和框架随着现代企业制度的逐步完善，在实践中，企业的股东们提出了一个亟待解决 的问题，那就是如何建立健全的薪酬激励制度，以最大限度的降低委托一代理问题 所引起的效率损失，解决激励手段与经营者的需求相脱离的现状。本文针对该问题， 有以下的研究思路：第一章，阐述薪酬与绩效问题的研究背景、研究的理论价值和现实意义，以及 本文的研究内容和研究方法，并指出本文的创新之处。第二章，对该领域内的研究成果进行回顾，包括理论基础和文献综述。重点分 析了激励理论相关的管理学激励理论、人力资本理论、交易费用理论、代理理论， 契约理论和企业绩效评价理论。同时，从薪酬结构的决定因素，和薪酬结构对公司 绩效的影响两个维度陈述了相关文献的观点。第三章，首先对本文研究过程中涉及到的相关概念进行界定，然后说明数据来 源和样本选择的依据，并对公司高管薪酬结构的现状进行分析。通过对薪酬结构现 状的比较分析，指出我国企业经营者的收入与其价值严重背离问题的存在，以及激 励制度设计的问题，从而为有针对性地建立我国民营上市企业高层管理人员激励机 制提供基础。同时，在经验研究的基础上，从理论上分析薪酬结构对公司绩效的影 响机理，据此建立薪酬结构影响企业绩效的概念模型并提出文章的研究假设。第四章，建立科学合理的企业绩效评价理论体系。从盈利能力、公司发展能力、 偿债能力、和资本运营能力四个维度选取一系列指标，通过对这些财务数据进行主 成分分析，加权平均后得出能够充分解释企业绩效的衡量标准，力图更全面更准确 的反映绩效与薪酬之间的关系。第五章，实证分析。选取2008年至2010年间沪深两市中的民营企业为样本， 采用相关分析方法对薪酬结构与公司绩效之间的关系进行统计分析，期待发现其中 的线性相关性，得到有实践意义的结论。第六章，结论、问题、建议。对研究问题进行总结，由此提出一些政策建议， 并指出本文的主要局限，以及今后的研究方向。1.3.2研究方法本文主要以管理学、经济学等学科的基本理论、方法为依据，重点进行实证分 析和比较研究，采用定性分析和定量分析相结合的方法，围绕如何基于经营绩效评 价建立高管激励机制这一问题，展开了深入、系统的研究。(一）系统分析方法。广泛收集国内外有关企业高管薪酬问题方面的相关理论 和实证研究文献，对其研究方法和成果进行综述，并在此基础上提出本文的研究意 义、研究目的和研究任务。(二）比较研究。运用统计分析方法，对高管货币报酬和企业绩效指标进行比 较分析。(三）实证研究。借助统计工具SPSS对企业绩效指标进行主成分分析，采取 最能准确反映绩效的计量标准。同时，对总样本数据进行相关性分析，得出民营上 市公司的高管薪酬结构与经营绩效之间的关系。1.4创新点在借鉴的基础上，本文更加关注高管薪酬内部结构与公司绩效的相关关系，并 分别从思路与实证变量两方面有了一定的创新。(一）样本选取更科学。首先，由于我国正处于经济的转型期，绝大多数国有 企业的经营者采用行政任命的方式，而一些行政任命的经营者一般不再与所有者签 订经营合同，只按照一定的行政级别享受相应待遇，该种薪酬结构方式一定程度上 与公司绩效的相关关系较弱，且其对经营者行为的影响与非国有控股企业也是不同 的。其次，上市公司存在个体差异，有的在沪市交易，有的在深市交易，所发行股 票亦有A股和B股、始发股和增发股之别，由此考虑了数据的统一性和可比性， 本文选取了沪深A股民营上市企业为研究对象，讨论高管薪酬结构对上市公司经 营绩效的影响。(二）思路创新。首先，以往的研究多集中在对薪酬激励本身，而本文从两种 不同的激励方式即年度现金薪酬和股权激励对企业绩效的影响，考察采取不同的激 励方式对企业绩效有何影响，以及二者的组合对企业绩效的作用。其次，本文对不 同水平的高管持股比例对企业绩效产生的不同影响做出了具体分析，以期得出最优 持股比例水平。(三）实证分析变量的创新。现有的国内研究文献在企业绩效变量指标的选用 上，多是或只采用了盈利性指标进行衡量，或只从成长性方面进行衡量，常用指标 有托宾Q值、每股收益（EPS)、年末股价等，这不能很好地反映企业绩效的综合 情况。因此，本文选取了盈利能力、资本运营能力、偿债能力、发展能力四个维度 的状况指标加权平均来测量，细化薪酬结构对绩效的影响。2相关理论及文献综述2.1相关理论对上市公司高管的激励问题的研究，经济学与管理学都从不同的发展轨迹上进 行了阐述。管理学研究的着眼点是人的需求动机，而经济学的着眼点是制度关系， 即在不同的制度条件下，管理者的需要和行为的特殊性。其中，比较有代表性的理 论包括：管理学激励理论、人力资本理论、交易费用理论、代理理论、企业契约理 论等。另外，企业绩效评价体系也是经营者激励问题的研究重点。2.1.1管理学激励理论根据研究内容的不同，管理学激励理论可分为四种类型：内容型激励理论、过 程型激励理论、行为改造型激励理论和综合型激励理论。内容型激励理论以马斯洛需求层次论为代表，告诉我们人有哪些需求，并认为 需要就是满足需求的过程，侧重研究用什么样的因素激励人、调动人的积极性。过程型激励理论是把实现企业目标与个人需求统一起来，着重探讨人们接受了 激励信息以后到行为产生的过程，其代表性言论是弗鲁姆（V.H.Voom)的期望理 论，他认为，个人的行动都基于一种预期，即通过努力产生具有吸引力的结果。行为改造型激励理论是研究人的行为怎样有效地转变和校正，如何把消极行为变为积极行为的理论，强调行为结果对行为本身的作用。美国行为科学家爱德华-劳勒（Lawler, Edward E.)和莱曼-波特（Porter, Lyman) 等在总结前人理论的基础上建立了综合型激励理论，把激励的心理过程依次排列， 并标明努力（动机所驱使的行为力量）与绩效、报酬之间的联系，也考虑到行为结 果对后继行为的反馈作用，试图全面解释人在激励中的心理过程。因此，如果想要 有效激励管理者，要综合以上的理论，并根据实际情况才能收到良好效果。2.1.2人力资本理论人力资本具有以下特殊属性：专用性、可控性、外在的难测性、协作性、可变 性等。其杰出代表是舒尔茨、贝克尔等人。美国经济学家舒尔茨（X.W. Schultz, 1960)在对经济增长原因的探索中发现， 单纯从自然资源、实物资本和劳动力角度，不能解释生产力提高的全部原因，人们 很长一段时间里忽视了人力资本这个重要生产要素。舒尔茨对人力资本的贡献在具 有开创性的同时，还不是非常系统和完善。贝克尔（G.S. Becker)弥补了舒尔茨侧 重宏观的缺陷，他着重从微观角度对人力资本进行具体研究，提出了三个方面的理 论：一是人力资本的生产理论，即人力资本的供给状态；二是人力资本的分配理论， 探讨人力资本收益分配规律；三是人力资本与职业选择问题，由此构筑起人力资本 理论的基本框架。后来完整的人力资本一收益模型是油明赛尔（1958)发展起来的。 他把人看作是生命周期的每一刻都在做人力资本投资的选择，那些选择较多人力资 本投资的人，年轻时领取较低收益报偿他们的选择，年老时则以较大收益形式获得 他们预先投资的收益。国内有部分学者也对人力资本理论做出了开拓性研究。其中，周其仁认为，企 业就是“一个人力资本与非人力资本的特别契约”，他们共同“分享企业的所有权”。 这个观点对许多学者以及本文研究高管参与企业收益分配的逻辑性依据都提供了 很大的启发。人力资本最大的贡献就是突破了传统理论关于资本同质性假设，把劳动力不仅 看成是重要的生产要素，更加强调了它是一种资本。人力资本所有者与物质资本所 有者一样，在交换中都是平等的商品所有者，在生产中都是平等的投资者，进而在 分配中也就得到除劳动补偿即工资之外的剩余权益。这就解释了人力资本所有者以 何种形式参与企业收益分配问题，也是企业理论和企业家理论都没有正确回答的问2.1.3企业契约理论由科斯开创的企业理论被称为“企业契约理论”，其代表人物有德姆塞茨、哈 特、阿尔钦，以及威廉姆森、张五常等，该理论认为企业是委托人和代理人之间不 完备的合约气所谓不完备的契约，是指由于人的理性的有限性，环境的不确定性， 以及交易成本总是存在的，因此，合约当事人将会相当理性地漏掉许多可能发生的 意外，或者合约成本大于收益，使得有关合约条款只能束之高阁。格罗斯曼和哈特提出了剩余索取权和剩余控制权的概念，他们认为，在合同不 可能列出所有的权利时，由其中一方购买所有的剩余权也许是有效的。但是，剩余 权利对购买方来说是收益，对另一方却是损失。一种有效率的剩余权利的配置必须 是购买者所获得的收益能够充分弥补出售者的损失，这就要求投资方必须取得剩余 权利的所有权，即效率最大化的前提下，企业剩余索取权的安排和控制权的安排应 相对应。张维迎认为这种对应是理解全部企业制度包括治理结构的一把钥匙。契约理论认为，企业是一系列不完全契约的组合。需要制衡机制对抗潜在的权 利滥用，并用激励机制使董事和高层经理们为股东出力和谋划，公司治理的功能就 是安排好委托一代理合约关系和配置剩余索取权。2.1.4交易费用理论交易费用理论是由科斯（R.H. Coase, 1937)开创的，旨在研究企业与市场关 系的企业理论。他将“交易费用”概念引入到经济分析当中，讨论了企业存在的合 理性和企业边界决定等企业的基本问题。他认为：企业和市场都是配置资源、协调 经济活动的一种形式；使用价格机制的市场交易有时存在着相当高的费用，包括发 现相关价格或获取有关信息的费用、谈判和签订契约的费用以及确定和保证契约执 行的费用；由于市场交易的一系列契约可以被企业内部的一个契约所代替，并且企 业内部由权威来组织资源，因而企业内部的交易费用要比市场低，两者之差是企业 存在的根本原因。科斯理论的不足之处在于，一是他并未对权威的形成进行阐释，人们不清楚该 由谁来分配资源；二是并未指出交易费用存在的原因，人们无法采取措施减低交易程国平.经营者激励理论、方案与机制M】.经济管理出版社,2002 张维迎.所有制、治理结构及委托一代理关系J.经济研究，1996 *科斯.企业、市场与法律M.上海._ :联书店，1990.费用。之后，张维迎在此基础上提出，度量从事难以捉摸的管理活动所付出的努力 及其产出水平，要花费极高的成本，由管理者掌握剩余索取权“体现了管理服务的 间接价格”。2.1.5代理理论与交易费用理论着眼于企业与市场的关系不同，代理理论更关注企业的内部结 构与企业成员之间的关系，试图用企业的管理协调功能来分析企业本质。这方面研究的突出成果应属阿尔钦和德姆塞茨（Alchian & Dcmsetz, 1972)的 “团队生产理论”。他们开创了从产权角度解释企业内部监督成本的先河。他们认 为，企业实质是一种“团队生产”方式，而产出是大家共同努力的成果，每个成员 在团队中的贡献都是不可精确地分解和观测，这就会导致有人“偷懒”，因此需要 有人监督。为使监督者有积极性，需要对他们提供相应的激励，由此，激励模式强 调了剩余索取权在激励监督中的重要性。拥有剩余权益的人，成为企业的所有者， 又因为他能监督和指挥其他人，使他同时成为企业的管理者。遗憾的是，他们把所 有团队成员看作是同质的，并未说明充当监督者的特殊性。本文将用“异质性”说 明管理者与企业一般成员的区别，指出管理者成为监督者并获取剩余权益的合理性 与必要性。2.1.6企业绩效评价理论绩效评价，既是对经营者的一种直接有效地激励手段，又是决定经营者激励强 度的依据，还是影响企业价值取向的重要因素。因此，这一论题不论在理论还是实 务上都是亟待解决的热点和难点。根据以往学者们的讨论与经验成果，我们得知，企业绩效评价就是以企业战略 管理目标为导向，采用经济学、管理学、数理经济学、计量经济学、运筹学、统计 学等学科的特定方法，选择特定的指标体系，对企业一定时期的经营绩效和经营者 的管理绩效进行价值评判的过程。根据考察对象和角度的不同，绩效考核主要分为以下四类理论方法：(一）基于产出的绩效评价理论。这类绩效评价理论倾向于用特定时期内评价张维迎.企业的企业家契约现论.上海人民出版社，1995 单元的产出记录来表述绩效。近年来这方面有代表性的工作是A. Charnes在1978 年创立的数据包络分析法。但这种绩效评价的结果中往往含有评价单元客观基础条 件优劣的影响，仅仅体现了它们的实力，难以反映人们主观有效努力程度，缺乏公 正性。(二）基于行为和能力的绩效评价理论。组织行为学派认为，绩效本身是一种 行动，并不是组织或个体的行为结果。该理论将组织和经营者的努力程度及其管理 能力作为绩效考核的标准，但是此种研究方法需要寻求科学合理的描述行为和能力 产生绩效的途径，因此量化绩效仍是该理论的难题。(三）基于战略管理的绩效评价理论。该理论以组织为研究对象，布泽尔提出 既要考虑管理者以往的经营业绩，又要考虑公司间相对业绩的思想。罗伯特-卡普 兰和戴维-诺顿(Robert. S. Kaplan & David. P. Norton)提出了平衡记分卡即以信息为基础的管理工具。管理回报率理论。(四）管理回报率理论。罗伯特-西蒙提出建立一种新的绩效比率来衡量企业 稀缺资源经营者时间和精力投入的收益水平，即引入管理回报率的概念。通过 管理回报率能了解哪些因素构成组织的生产性能量，哪些工作可以使组织的生产性 能量最大化。我国财政部统计司（1999)企业绩效评价体系的定义为：企业绩效评价是指运 用数理统计和运筹学方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定 程序，通过定量、定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者绩效做 出客观、公正和准确的综合评判。这一概念为本文选取绩效指标提供了重要逻辑性 理论依据。2.2文献综述自上世纪70年代以来，管理者激励问题成为学术研究的重要领域，主要包括 高管薪酬结构的研究，经理人报酬与企业绩效的关系，高管薪酬的影响因素等等。 归纳起来，国内外学者主要从以下几个方面进行了研究。2.2.1有关薪酬结构的有效性研究詹森和墨菲（Jensen & Murphy, 1990)认为，支付给管理者多少报酬并不重要， 重要的是如何支付他们的报酬，即管理者的薪酬是如何构成的。事实上许多研究也 表明，管理者薪酬和工资不相关，而且混合薪酬的水平和未来盈利性正相关，高管人员的薪酬结构比薪酬水平更具有激励效果。Garen (1994)以委托一代理理论为基础建立了一个模型，发现高管的薪酬结 构是激励与风险权衡的结果，另外，在实证中他发现相对绩效问题似乎未被考虑到 薪酬结构的问题当中来。谌新民和刘善敏（2003)的实证分析表明我国上市公司管 理者薪酬结构的长短期激励失衡。薪酬结构要解决的是，薪酬契约中短期激励和长期激励以及固定收入和风险收 入的平衡问题。格里芬（2006)认为科学的高管薪酬结构应包括：基本工资和激励 性薪酬即奖金两个部分，除了这两种形式，高管还可以获得特殊形式的报酬，如股 票期权等形式。樊婷（2006)指出，在各个国家、不同产业和不同企业间职业经理 人报酬形式虽然不完全相同，但其报酬的基本结构差异并不大，主要分为物质报酬 和非物质报酬两部分。物质报酬又有直接报酬和间接报酬之分，非物质报酬又包含 工作环境、发展机会、满足感和成就感等等。美国的Lewellen通过整理50家上市 公司将近20年的数据得出：高管薪酬包括线性薪酬，如基本薪酬、奖金等，和隐 性薪酬，如股票期权、限制性股票等。表2.1高管薪酬结构的主要形式年薪长期激励其他要项固定工年终奖限制性股股票期权奖非权益类激励计退休金其资金面7K励划福利他2.2.2关于年薪与公司绩效的关系对于高管薪酬对提高企业绩效有效性的研究，不少学者分析了高管薪酬与企业 绩效之间的相关性，得出了不同的研究结论。詹森和墨菲（Jensen & Murphy, 1990)*周笑竺.我国上市公司高管薪酬的有效性研究.本文这里认为，上市公司年报中所披谣的髙管薪酬一项,凡没有 特殊指出是否包括持股一项的，均看作为没有包括持股一项，W而统归为“年薪”.在绩效与高级管理层激励一文中指出：虽然奖金约占高管人员薪水的一半，但 是，奖金的确定方式对股票市场价值、会计利润或销售额的变化并不很敏感；高管 人员的报酬绩效敏感度从1934至1938年间的每1000美元变化1.75美元下降到了 1974年至1986年间的每1000美元变化0.19美元。罗森（Rosen, 1992)在经验实 证基础上得出：企业实际产出与经营者的收入只存在弱正相关关系，经营者的报酬 对股票收益的弹性在0.10至0.20之间。也就是说，公司绩效对高管的薪酬机制影 响较弱，经营者没有足够的激励使公司价值最大化。然而，霍尔和利伯曼（Hall&Liebman, 1998)的研究成果却指向了完全相反的 一方。他们研究了美国368家上市公司15年时间的CEO薪酬数据之后发现，CEO 的薪酬和公司绩效之间有明显的递增关系。1980年公司市值每增加1%，CEO报酬 增加1.17%，而到1994年的数据分别为3.94%和5.29美元。经过分析得知，这种 相关性的递增几乎完全由所持股票和股票价值的变化引起。国内学者近些年的研究也没有得到一致的结论。李增泉（2000)通过回归分析， 发现我国上市公司高管人员的年薪与企业绩效并不相关，而与企业规模密切相关， 并表现出明显的地域差异。魏刚（2000)在高级管理层激励与上市公司经营绩效 文中指出，我国上市公司高管人员的年度货币收入低，报酬结构不合理，形式单 一，“零报酬”、“零持股”现象严重，高管人员的报酬水平及持股数量与公司的经 营绩效不存在显著的正相关关系。因此，如何设计有效的激励报酬一绩效契约，成 为当今迫切需要解决的课题。2.2.3关于持股与公司绩效的关系国外关于高管持股的研究有很多，尽管开始出现了与公司绩效不明显相关的一 些结论，但随着股权激励更加规范的实施，越来越多的研究结论表明高管持股对公 司绩效的提升效用趋向明显。赫尔马林和韦斯伯格（Hcrmalian&Weisbach，1987)对纽交所的134家上市公 司1971年、1974年、1980年和1981年度经理持股和公司市值分别进行了回归分 析，发现托宾Q值和CEO持股在0%至1%水平上时呈正相关，在1%至5%之间托宾Q值.被定义为一项资产的市场价值(股价)与其重羿价值之比，高Q值意味着高产业投资四报率.当Q值 较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即 继续持釘股票或选择增持股票.为负相关，在5%至20%之间又呈正相关，之后又为负相关，两者的相关性呈M字Short和Keasey (1999)分别使用公司市场价值与权益账面价值之比（VAL)， 和股东权益回报（RSE)作为公司绩效的度量指标，对英国的公司进行分析发现， 当经理持股在0至12.99%之间时，VAL上升；当经理持股在12.99%至41.99%时， VAL下降，之后又上升。RSE与VAL对于经理持股比例的反应几乎完全相同，不 过是拐点出现在15.56%和41.84%。这些研究都表明高管持股与企业绩效、企业价 值存在一定的线性关系。国内的学者也做了相关研究。袁国良、王怀芳和刘明（1999)在上市公司股 权激励的实证分析及其相关问题一文中阐述的观点是，上市公司绩效与公司高管 人员持股比例之间基本不相关，即使是非民营上市企业，高管人员持股比例与企业 绩效的相关性也很有限。胡铭（2003)的研究表明，不论是用净资产收益率（ROE)、 托宾Q值，还是用每股收益作为绩效指标来衡量高管人员持股比例与公司绩效的 关系，其间都不存在显著的正相关关系。但是，也有不同的声音。刘善敏与湛新民（2003)认为，经营者的持股比例与 经营绩效成弱相关关系。冯正强、刘长江和王国顺（2004)的实证分析表明，在利 润分享制、年薪制、所有权分享制三种激励制度中，无论实行那一种薪酬方案，上 市公司的经营绩效与其经营者所能获得的薪酬方案都呈正相关性，其中，年薪制的 激励效果最佳，股权激励的效果不太好。2.2.4高管薪酬的影响因素国内外学者在研究薪酬结构与公司绩效相关性的同时，还讨论了企业规模、行 业因素、股权结构等诸多因素对高管人员激励的影响。首先，在企业规模方面，科什（Kersh, 1974)、罗森（Rosen，1985)、科斯图克 (Kerstoke, 1983)、巴罗（Barro, 1990)、肯约和斯沃巴兹（Conyon & Schwallbach,1999)、谢帕德（1993)等人研究认为，高管报酬与企业规模之间存在明显的正相 关性。第二，行业因素的影响。美国经济学家Dense在1990年以美国40家采掘企业 连续10年的经济数据为样本，发现该行业的公司绩效与高管薪酬有微弱的相关性。 而Mark (2002)针对高R&D公司研究发现，该行业中高管所持股权对经营绩效有 着很关键的影响。第三，管理者个人特征方面。在经过对经理人年龄、任职期限、是否企业创始 人、是否外聘等诸多因素进行深入分析后，墨菲（Murphy, 1986)、约斯考、罗斯、 吉布斯（Gibbons, 1990)等人得出结论，管理者任期越长，所有者或董事对其能力 的了解也就越深，从而把薪酬水平对企业绩