企业风险投资的定义

风险投资在资料汇总在短短几十年的历史中，风险投资经历了五十年代、六十年代的兴起，七十年代的衰退，八十年代的复兴，八十年代末、九十年代初的低潮和九十年代的蓬勃发展这样一些阶段。过去的十年，美国风险投资业本身已经形成了一个新兴的金融工业。风险投资公司如雨后春笋，成批涌现。拥有一亿美元，甚至十亿美元资产的风险投资公司比比皆是。当然激烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风险投资模式，转向了更广泛的资金需求市场。除了传统业务，风险投资家开拓了广义上的风险投资业务，如风险租赁、麦则恩投资、风险购并、风险联合投资等等传统的风险投资开始融合其他投资模式，向过去所谓的“非风险投资”领域扩张。风险投资与非风险投资的区别已经成为越来越模糊的概念。风险投资业不断地从经验教训中汲取养分，逐渐走向完善与成熟。Timeline 1946 American Research and Development Corporation is formed to address the shortage of development of new businesses 1958 Small Business Investment Act is passed 1959 The first business incubator is formed outside of Buffalo, NY 1959 Donaldson, Lufkin & Jenrette opens for business 1976 Kohlberg, Kravis Roberts is founded 1980 Small Business Investment Incentive Act redefines private equity partnerships 1989 RJR Nabisco becomes subject of leveraged buyout 1997 Mergers and acquisitions hit the $1 trillion dollar mark in aggregate annual value 1999 Silicon Valley records 358 deals and $5.68 billion in investments 风险投资的起源 风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形。但它诞生的标志却是1946年美国研究与发展公司(American research and development corporation, ARD)的建立。ADR公司1957年对数控设备公司(Digital Equipment Corporation, DEC)的投资一举成功。DEC公司是由4名麻省理工学院的大学生建立的典型的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金的短缺。ARD最初只对DEC公司投入了不到7万美元的资本金，占该公司当时股份的77%。14年后，这些股票的市场价值高达3.55亿美元，增长了5000多倍。这次成功改写了历史。从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推动新兴的高科技企业发展的一支生力军。斯坦福大学等机构借鉴这一成功方式，造就了闻名于世的“硅谷”，硅谷现在聚集了大约7000家电子和软件公司，每星期诞生11家新公司。硅谷完善的投资环境和风险机制使这里成了思想和技术冒险者的天堂。五十年代美国的风险投资是分散的，没有一定的组织形式。从事风险投资的基本上是富有家庭或一些投资机构。风险投资还没有形成一个工业。1957年苏联卫星上天对美国是一个很大的刺激。国会于次年通过了小企业投资法案，并在此基础上建立了小企业投资公司(Small Business Investement Companies, SBIC)。SBIC直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，SBIC还享受一些税收上的优惠。从1958年到1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私人权益资本4.64亿美元。与此相比，ARD在它创建的头13年一共才筹集了740万美元。可见，政府的直接参与大大的推动了风险投资业的发展。SBIC是政府资金或国有资本与私人资本相结合的一种尝试。 SBIC项目见效快，但弊病也不少。弊病之一是很多SBIC公司从政府得到低息贷款后，并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成熟的、相对风险较小的企业。原因很简单，风险投资风险大，成功率低。而SBIC从政府得到低息贷款。他们没有投入高风险企业以获取高盈利的压力。SBIC的演变违背了美国政府扶植它以推动风险投资促进高科技产业发展的初衷。 SBIC的教训以及外部经济条件的变化孕育了一种新的投资方式：小型的私人合伙制的风险投资公司。这些公司规模相对较小，融资额从250万美元到1000万美元不等，这些合伙人公司的规模虽小，但全力以赴为新兴高科技企业提供起步资金。1973年，全美风险投资协会成立，为风险投资事业的发展奠定了基础。风险投资历史 风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司-美国研究发展公司（AR&D），开创了现代风险投资业的先河。 但是由于当时条件的限制，风险投资在本世纪50年代以前的发展比较缓慢，真正兴起是从70年代后半期开始的。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。目前，美国的风险投资机构已接近2000家，投资规模高达600多亿美元，每年约有10000个高科技项目得到风险资本的支持. 风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1945年，英国诞生了全欧洲第一家风险投资公司-工商金融公司。但英国风险投资业起步虽早，发展却很缓慢，直至80年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资业发展的政策和措施后，风险投资业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、德国的风险投资业随着新技术的发展和政府管制的放松，也在80年代有了相当程度的发展。 日本作为亚洲的经济领头羊，其风险投资业也开展的如火如荼。到1996年，日本的风险投资机构就有100多家，投资额高达150亿日元以上。但与美国不同的是，日本的风险投资机构中有相当一部分是由政府成立的，这些投资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业或中小企业提供无息贷款或贷款担保. 我国的风险投资业是在80年代才姗姗起步。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业-中国新技术企业投资公司在北京成立。同时，通过火炬计划的实施，我国又创立了96家创业中心、近30家大学科技园和海外留学人员科技园，它们都为我国的风险投资事业做出了巨大贡献。1986年，政协一号提案为我国的高科技产业和风险投资发展指明了道路，为我国的风险投资业又掀开了新的一页 风险投资在培育企业成长，促进一国的经济乃至全球经济的发展过程中都起着十分重要的作用。它可以推动科技成果尽快转化为生产力，促进技术的创新，促进管理和制度的创新。除此之外，风险投资机构还可以为被投资公司提供高水平的咨询、顾问等服务。 风险投资业自乔治多威特开创以来，数十年长盛不衰，就是因其在现代经济中显示出了强大的生命力和先进性。我们坚信，随着世界经济的进一步发展，随着风险投资业的成熟和完善，风险投资这艘利舰一定会乘风破浪、勇往直前! 关于风险投资的几个关键数据：3,531 venture capitalists practicing in 1992 8,700 venture capitalists practicing in 2002 $85 billion venture capital committed, but unspent $17 billion invested by VCs in 20022,692 new companies received funding in 2000 573 new companies received funding in 2002 8% of venture spending went into life sciences in 2000 20% of venture spending went into life sciences in 2002 风险投资是指专业投资人员为新创或市值被低估企业进行的投资。风险投资家不仅投入资金，而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。因为这是一种主动的投资方式，因而由风险资本支持而发展起来的公司成长速度远高出普通同类公司。通过将增值后的企业以上市、并购等形式出售，风险投资家得到高额的投资回报。从这个意义上说，应该将Venture Capital翻译成“创业投资”。在考察中，我们曾就此问题与美国专家交换意见，他们认为“风险投资”没有表达出Venture Capital的真正内涵，“创业投资”，应该更为准确。Venture在英文中并不仅仅是“风险”的意思，美国人把新企业叫“New Venture”,把合资企业叫“Join Venture”。我们认为“风险投资”的叫法对在我国推广这一机制并不有利，但考虑到已经约定俗成的译法，我们暂且继续沿用。作为一种独立的与众不同的投资，风险投资始于二战以后。1946年J.H.Whitey成立了第一个私人风险公司，初始资本大约1千万美元。他杜撰了一个新词叫风险投资（Venture Capital）。他是以共享股份的方式进行风险投资的第一人。其后不久，波士顿的地方官员筹集了一笔足够的资金成立了“美国研究与发展公司”(ARD, AmericanResearch & Development Corp.)以便扶植和推进当地企业家的工作。George Doriot将军被委派为ARD的总裁。ARD因为成功地支持了Digital Equipment Corporation而享有盛名，Dorit自己也因为开创了风险投资家，不论艰难险阻，管理驾驭企业，与企业共存亡的这种精神而名垂史册。到1995年，美国拥有600多家大小不一的风险投资公司，合作的资金总额高达435亿美元，为美国创建了包括Apple、Intel、Microsoft在内的一大批名牌高科技企业。美国风险投资协会（NVCA）的研究表明，进入九十年代，风险企业的数量不断持续上升，投资规模也在不断增加。1996年实际成交了1500多项投资，涉及资金100亿美元。截止到1996年底，在美国境内尚有风险投资支持的3000多家公司依然由个人持有。美国1992年至1996年风险投资的成交金额和成交量，见图1A和图1B。就整个行业而言，生命科学领域的成交量有所萎缩，对于这一领域的投资占全部风险投资的比例从1992年的35%下降到了1996年的22%，这是因为这一领域的技术发展没有信息技术领域那样活跃，由此可以看出风险投资与科学技术发展相关密切。1996年风险投资分行业的情况见图2。二、风险投资极大地促进了美国经济发展美国风险投资协会(NVCA)的一项调查表明，受风险资本支持的企业（以下简称“风险企业”）在创造工作机会、开发新产品和取得技术突破上明显高于大公司，不仅如此，这些公司的成长推动着美国经济的发展，增强了美国在世界上的竞争力。2.1 风险投资创造了大量就业机会一份对五百家由风险资金支持而发展起来的企业的调查表明，1991年至1995年间，这些企业提供的就业机会以每年34%的速度增长，与此同时，美国幸福500家（Fortune 500）公司每年以4%的速度在减少工作职位。而且，受风险资本支持的公司创造工作机会的速度高于一般同类企业（trendsetters），在另外一份调查中，受风险资本支持而发展起来的企业平均雇佣114名职工，而同类一般企业平均只有60名雇员。这些风险企业开始只雇佣少量的高级技术人员从事研究和开发工作，随着企业的成长，逐步录用制造、销售、营销和其他专业人员。有关资料表明，风险企业在创建八年内平均雇佣184人。雇员平均工资是全国平均值的二倍（62,000 : $31,000）。2.2 风险企业投资于R&D，增强了美国的全球竞争力美国的技术领先地位在一定程度上取决于美国公司创造突破性产品和服务并供应市场的能力。致力于研究和开发，受风险资金支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用。调查中发现，这些公司在前五年中投入新技术和产品开发的资金平均高达一千二百二十万美元，R&D预算的增长率是幸福五百家公司的三倍，二者在R&D上的人均投入额之比为3:1。象幸福五百家这样的大公司经常需要这类新兴公司为其创造新产品，因为他们既不可能在所有市场上角逐，也不可能去开发每一项潜在的技术。那些风险资本所支持的公司，一般都小而灵活，随着技术的进步能够迅速便捷地改变开发方向。风险企业组织结构没有固定模式，比较灵活，使其适宜于培植创造性和创新性。当然，许多新创风险企业也常求助于大公司以获取最初的市场或销售支持，二者之间的联合通常采取合资、战略联手及并购等形式。2.3 风险企业为GDP增长做出了贡献1991到1995年期间，被调查的风险企业销售收入年增长率为38%，同一时期幸福五百家公司的销售增长率仅为3.5% 。与同类非风险资本支持的企业相比，1995年风险资本受资公司的销售收入的增长率要高出13.8个百分点，达到了36.8%。风险企业走向国际市场速度较快，创建一年的风险企业，其出口额占全部销售收入的比例平均达17%，创建五年的风险企业，平均有36%的收入来自国际市场。迅猛的国际化速度缓解了美国外贸收支的不平衡程度。三、风险企业发展不同阶段及其对风险资本的需求3.1 对新创企业的风险投资依据美国风险投资界的定义，新创企业的发展可划分为如下四个阶段：阶段一：创建阶段（Start-up）这一阶段，初创新企业通常只有一份很粗的经营计划（Business Plan），一个处于初级阶段的产品，一个不完整的管理队伍，没有任何收入，开销也极低。创建阶段一般在一年左右。至该阶段末期，企业已有经营计划，管理队伍也已组建完毕。阶段二：成长阶段（Development/Beta）这一阶段，产品或服务进入开发阶段，并有数量有限的顾客试用，费用在增加，但仍没有销售收入。至该阶段末期，企业完成产品定型，着手实施其市场开拓计划。以生命科学公司为例，这一阶段对应于临床试验阶段。阶段三：产品销售阶段（Shipping）公司开始出售产品和服务，但支出仍大于收入。在最初的试销阶段获得成功后，企业需要投资以提高生产和销售能力。在这一阶段，公司的生产、销售、服务已具备成功的把握，公司可能希望组建自己的销售队伍，扩大生产线、增强其研究发展的后劲，进一步开拓市场，或拓展其生产能力或服务能力。这一阶段融资活动又称作Mezzanine，在英文里的意思是“底楼与二楼之间的夹层楼面”。可以把它理解为“承上启下”的资金。是拓展资金或是公开上市前的拓展资金。这一阶段意味着企业介于风险投资和股票市场投资之间。投资于这一阶段的风险投资通常有两个目的：A、基于以前的业绩，风险性大大降低。公司的管理与运作基本到位。业已具有的成功业绩，风险显著降低。B、一两年以后便可迅速成长壮大走向成熟。这个阶段之所以对风险投资家有一定的吸引力，是因为公司能够很快成熟。并接近于达到公开上市的水平。如果公司有这种意向，在这一阶段介入的风险投资，将会帮助其完成进入公开上市的飞跃。公开上市后风险投资家便完成了自己的使命从而退出企业。因此，“承上启下”阶段的投资对风险投资家来讲就是“快进、快出”，流动性较强。阶段四：获利阶段（Profitable）在这一阶段，公司的销售收入高于支出，产生净收入，风险投资家开始考虑撤出。对于公司来讲，在这一阶段筹集资金的最佳方法之一是通过发行股票上市。成功上市得到的资金一方面为公司发展增添了后劲、拓宽了运作的范围和规模，另一方面也为风险资本家的撤出创制了条件。风险投资家通常通过公开上市而退出, 但有时也通过并购方式撤出。美国风险投资协会（NVCA）的统计表明，风险投资主要集中新创企业的在成长阶段和销售阶段，约有80%的风险投资资金投在这两个阶段，仅有4%左右投在创建阶段，另有14%左右投资于开始获利阶段。有关情况见表1和图3、图4、图5。表1：不同阶段的风险投资活动19921993199419951996阶段ABCABCABCABCABC创建86211.05.296221.24.5102177.53.494298.03.7185586.35.9成长3161286.731.72921385.528.43421481.728.04072138.126.85002904.529.0销售4171898.546.84262260.846.44712721.451.55354434.355.76684865.448.5获利103574.114.1147928.819.1108816.215.4108957.912.01131364.413.6老企业2983.62.12475.11.51389.61.71142.4.0514121.21.2其它14.30.110.40.000.00.01294.21.222181.61.8合计9524058.1100.09864871.9100.010365286.4100.011677964.9100.0150210023.4100.0表注：A-成交量;B-成交金额;C-占总投资额的百分比(%)3.2 对老企业的风险投资除培植新创企业外，风险投资家时常也为处于破产边缘或资金周转不灵的老企业提供资金，在使其重获新生（turnaround）后撤出，这通常以企业合并（consolidation）或杠杆收购(leverage buyout，LBO)两种方式进行。 以合并方式进行风险投资，指的是通过收购将有潜力的现存公司合并成具有一定规模的大公司，然后在公开资本市场上市，以达到增值的目的。杠杆收购（LBO）通常是一个企业合伙人、现在的管理人员利用风险企业的资产进行贷款担保，以购买这个现成企业或生产线。 当发现其资产不足时，贷款人可能希望风险投资家能够介入。这类投资风险极大，很少有风险投资家愿意考虑这种申请。能够得到其支持的关键是一个有能力有良好业绩的管理队伍。因为到这时，客户关系已不值一提，吸引投资也很困难。债权人也不十分合作。只是当新的管理队伍有相关经验，良好业绩，以及在有限时间内使公司起死回生的计划时，一些风险投资家才会对这一阶段的情况感兴趣。在1996年受风险资本支持而上市的260家企业中，受这两种方式支持的分别为38和14家。3.3. 风险投资分轮次投入3.3.1 多轮次的风险投资从第一到第四阶段的整个发展过程中，风险企业通常需要进行多达五轮的融资，而且融资额度呈上升趋势。1996年，平均累计融资金额为一千六百万美元，比1985年的调查结果增加了129%。，比1985年的调查结果增加了129%。初始阶段虽所需资金较少，但风险极大，主要依赖于风险资本家融资。因而风险资本家所占股权份额也较高，随着产品的不断完善，市场的开发，其他公司（战略投资者）和私人投资者开始加入融资队伍，风险投资家的股权份额逐渐下降，至第七年由最初的平均77%降至平均54%，第八年则降至21%，这表明风险投资家开始全面撤出。尽管随着时间的推移，风险投资家的股权比重逐步下降，但公司创建者的股权比例一直稳定在百分之六至百分之十二之间。3.3.2 第一轮的风险投资第一轮风险投资的成交数量从1995年的478个上升到1996年628个，占成交量的42%，其增长率为31%，与全部风险投资交易量的变化基本相当。有关情况见表2和图6。表2：1996年第一轮风险资本投资的风险企业按行业分布的情况行业公司数量通讯及网络126电子及计算机硬件47半导体及信息服务13软件及信息服务219健康服务44药品21医疗器械37零售及消费服务43技术含量低及其它78第一轮的风险投资并不仅限于风险企业的早期阶段（Early Stage）。1996年第一轮风险资本投资的风险企业有56%即353个处于早期阶段。投资金额占第一轮风险资本的1/3。有39%处于MEZZANINE（承上启下）阶段，吸纳的投资金额占第一轮风险资本的2/3。3.4 风险企业的经营历史和雇员规模3.4.1 风险企业的经营历史多数风险资本投资于年轻公司。经营时间在十年以内的公司占全部公司的83%，其中不足五年的公司占全部公司的51%，超过了一半。具体见图7和图8。3.4.2 风险企业的雇员情况多数风险资本投资于雇员人数较少的公司。雇员人数在100人以内的公司占全部公司的70%左右，其中雇员不足50人的公司占全部公司的55%左右，而美国关于小企业在雇员人数方面的限定是不超过500人，可见风险企业的雇员人数之少。具体情况见图9。3.5 种子资金(Seed Financing)很多机构并不把种子资金纳入风险投资的统计资料中，因为种子资金的投放随机性非常大，金额也非常小，通常在5万美金(或更少)到25万美金之间。投资者以精灵投资者（Angel Capitalist）为主，这些人在事业上曾经取得辉煌成就，他们不仅家财万贯，更具有丰富的经营管理经验，但由于年龄或社会地位等因素的制约，不大可能从零开始再艰苦创业。但是对过去的怀念以及对新挑战的渴望，使他们希望找到志同道合的有为青年，通过后者进一步实现自己的梦想。种子资金主要用于帮助企业家研究其创意。编写经营计划、组建管理队伍，进行市场调研等。对于风险企业，种子资金可能是代价极大的投资，它意味着要失去相当一部分企业所有权，因为风险投资家的投资承担着极大的风险，必须较多地拥有企业所有权，才能确保在企业成功后取得高额回报。从发展的角度看，企业家在这一阶段出让的股权，在企业成功以后含金量会相当高。如果企业家为避免这些损失，为今后能更多地控制公司，在争取种子资金之前，应该尽可能把企业发展得大一些。当然，从自己的积蓄、亲友、同事，政府授权的机构处筹集资金，对企业家来讲更为合适。但是，在这一阶段争取得到种子资金也有很多有利因素。特别是对那些创业者缺乏管理经验或没有较强管理队伍的公司而言，更为明显。举例来讲，如果这个创业者是科学家或研究工作者，他就可以在正确指导下，将其创意演变为公司。对种子资金情有独钟的风险投资家，给企业带来的不只是资金，通常还包括年轻企业特别需要的实践经验。他们能够预见企业即将遇到的各种问题，帮助企业顺利发展，逐步走向成熟。如果把种子资金也纳入风险投资进行统计的话，它约占全部风险资金的5%左右。四、风险资本的来源与风险投资公司的不同模式4.1 风险投资的来源1995年仅美国风险投资公司管理的资金总额就高达435亿美元，比1985年的196亿美元增加了122%，风险资金的主要来源包括：1、富有的个人资本。这部分资本在二百亿美元左右，其中相当一部分投到早期风险企业。2、机构投资者资金。包括养老准备金、大学后备基金、各种非获利基金会。这些机构投资者传统上相当保守，主要投资于债券和高红利股票，这一方面是因为联邦和州政府出于谨慎考虑所制定的法规限制，另一方面是因为人们一般认为投资于新兴企业风险过高，难于监控。因此，本世纪上半叶，新兴企业主要依赖于个人投资者。但自六十年代末期，特别是1976年以后，风险投资可能带来的丰厚回报，促使政府放松了这方面的管制，如允许将2%-5%的养老基金投资于新兴企业，于是这些机构投资者成了风险投资的主要来源之一。为了减轻这些机构投资者的风险顾虑，风险投资公司常采用利润分享和投资限制协议等方式及有限合伙制组织形式控制风险。3、大公司资本。出于战略考虑，大公司常投资于与自己战略利益有关的风险企业，以合资或联营的方式注资。4、私募证券基金(private equity fund)。私募证券基金通常将一部分资金投资于接近成熟的风险企业，以期得到高额回报。5、共同基金(mutual fund)。因受政府管制，共同基金一般不投资于上市前的风险企业，但某些投资于高科技产业共同基金允许将少量资金，一般不超过基金总额的1-2%，投入变现性低的风险企业，尤其是即将上市的企业。4.2 风险公司的不同模式4.2.1 美国风险投资的主要形式A 典型模式-有限合伙制美国风险投资机构常采用有限合伙制，这在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体，这一结构保证了它们的免税地位(如以公司形式则需交公司税)。这类机构的数量在1986年资本所得税改革以后有了极大增加。有限合伙制风险投资机构一般有2-5个合伙人，大一点的公司常雇用2-5个产业分析人员（Specialist），并聘请一些兼职分析人员，机构规模在5-10人之间，最大的不过30人。其资金来源主要来自于机构投资者、富有个人和大公司，以私募形式征集，主要投资于获利阶段以前的新兴公司，通常是高科技公司，一般在企业成熟后即以上市或并购等方式撤出。这种有限合伙制风险投资机构中，有两种合伙人，即有限合伙人和主要合伙人。通常有限合伙人负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营；而主要合伙人通常是风险投资机构的专业管理人员，统管投资机构的业务，同时也要对机构投入一定量的资金。由于主要合伙人付出了艰辛的劳动，将从有限合伙人的净收益中按10%-30%提取报酬。这种合作通常是有期限的，一般在七至十年，但主要依据公司投资生命周期和主要合伙人的意愿。合伙人的集资(Pool)有两种形式，一种是基金制，即大家将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的基金。另一种是承诺制，即有限合伙人承诺将提供一定数量的资金，但起初并注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按主要合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人并不一定直接管理资金（No Siting in Money）。这种方法对有限合伙人和主要合伙人都十分有益。首先，对有限合伙人来讲，可以降低风险；而对主要合伙人来讲，省去了平时确保基金包值增值的压力。所以后一种形式已被越来越多的有限合伙制风险投资机构所采用，特别是在西部地区。B 个体投资者个体投资者可以是朋友、家庭成员或是经济上成功的人，他们投资于新企业可以从不足几千美元到超过百万美元。个体投资者可能只投资于一个企业也可能同时投资于几个不同企业。这些企业可能与投资者有某种关系，如系投资者熟悉的领域或对投资者的业务有所帮助。在个体投资者中以上面提到的精灵投资者最为典型。通常，个体投资者为那些尚只有新鲜创意的企业提供种子资金。在这个阶段，一般风险投资公司考虑到其经营准则，会认为风险过高，而个体投资者却可以为此下赌注。然而，虽然这种“早期投资”风险很大，但一旦企业成功所带来的收益也会很高。个体投资者数量极多，具有多样化的投资重点和目标，对处于新建阶段的企业来讲，这是最合适的投资。C 公开上市的风险投资公司有极为少数的风险投资公司在公开的资本市场筹集资金，但投资于新企业的方式与有限合伙制公司基本相同。由于按照证监会Securities and Exchange Commission(SEC)的要求，这类公司必须向公众公开其经营情况，所以它们较后者更容易了解。总之，公开上市的风险投资公司与有限合伙制公司运作是基本相同的，只是其资金来源不同。D 大公司的风险投资机构许多主要的大公司都以独立实体，分支机构或部门的形式建立了风险投资机构。这些机构在运作方式上与私人风险投资公司相同，但目标迥异，这是由于资金来源不同决定的。后者通过培育公司，使其成功上市而追求高额回报，前者在大公司资金的支持下是为母公司寻求新技术。当大公司投资于一个新创公司时，是希望建立技术窗口，或希望以后把它变为一个子公司。引入大公司的资金有利有弊。有利因素：a、当企业家拥有的技术对大公司有较高价值时，所得到的回馈不仅是资金，还有其他利益，包括在卖主和未来贷款人中树立信誉，与基础牢固的客户建立联系，有后勤保障的随时可以起用的生产基地等。此外，大公司还能提供生产设备、以及管理、市场服务和分销渠道。b、大公司资金充足对处于创建阶段的小公司十分有利，同时它们还能为公司后续的发展、扩建、成长等阶段提供资金支持。虽然，不少大公司希望尽快从风险投资的项目上受益，但是它们还是情愿与小企业长期保持业务关系。c、这样的法人公司是未来合并的理想侯选者。不利因素：a、母公司可能会对其高层管理或发展战略进行调整。这种转变肯定会对其属下的风险投资业务产生影响。法人公司可能不会按照当初拟议好的计划进行投资。或者将原投给小企业的一些资产转移给他们感兴趣的另外一些项目。b、企业家和大公司必须对双方进行合作的动因和目标有清醒的认识。双方必须相互磋商，达成共识，共同关心产品开发和企业的发展。对于企业家来讲与私人风险投资相比，法人企业的风险资金相对难以驾驭。c、大公司的企业文化可能与新企业的决策过程不协调。新企业的管理者有时要在撰写报告等繁文缛节上花费大量时间，有时在遇到紧急情况时，又缺乏有充分的自主权。E 投资银行和其他金融机构投资银行曾经只通过帮助企业公开上市等方式，帮助即将成熟的企业。如今不少投资银行都已开始涉足新创企业，并获得了高额回报。从而为投资银行或金融机构开展风险投资业务造就了一大批经纪人，这种投资虽然不是真正意义上的风险投资，但却给风险企业进一步吸纳资金提供了机遇。有关投资银行与风险投资公司的区别，后文将做简单分析。4.2.2 准政府投资机构A、 小企业投资公司(SBIC和MESBIC)SBIC是根据1958年小企业投资法创建的，以便为小企业发展提供长期资金。SBIC由私人拥有和管理，但要得到小企业管理委员会(SBA，Small Business Administration)的许可、监控以及资助，SBA可提供融资担保。1969年，商业部非白人企业家办公室(Office of Minority Business Entrepreneurs of theDepartment of Commerce)成立了MESBIC(Minority Enterprise SBIC)与SBIC相似。它们的目的是为非白人低收入者特别是残疾人开办新企业提供长期资金。1986年拿到SBIC许可证的有140家企业。SBIC可以购买新企业的股票或有价证券，提供贷款，然而，自从SBIC必须为从SBA举借的债务负责以后，优惠贷款和购买股票成了“标准”形式。这样可以保障SBIC尽快偿还其债务。从这个意义上讲，SBIC对处于创建阶段的新创企业来讲不十分合适。上述投资可以到10万美元，也可以高于1百万美元，主要根据每一个SBIC的偏好而定。SBIC支持的范围很广，从餐馆、零售到建筑、通讯和高科技公司。除了受到SBA提供资金而带来的某种限制以外，其投资目的与私人投资公司相似。SBIC只能投资于小企业，其定义为：a、净收益在6百万美元以下；b、前两年税后利润平均不足2百万美元。以外，SBIC不能投资于：a、投资公司；b、信贷部门；c、产业化公司雇员在500人以上。B 企业发展公司(Business Development Companies)BDC是私人投资者拥有，州政府颁发许可证，由证监会Security Exchange Commission (SEC)监控的公共机构。它们根据本地经济发展之需要进行投资。促进经济发展和创造就业是其目的。因所服务的不同，BDC的政策也各有不同，有些运作方式与SBIC类似，提供风险投资，并得到SBA的支持；有些象银行和其他金融机构一样提供贷款；还有一些从事租赁业务(lease buy-backs)，建立新的生产基地，让企业家们租用或以分期付款的方式购买，其期限一般在20年以内。拥有BDC的个体风险投资家通常提供管理服务。事实上，BDC需要按1980年小企业投资促进法的要求，实际参与新企业的管理以获得25%或者更多的利润分成。应该说上述准政府资金与真正的风险投资有很大区别，所以许多机构并不将其纳入风险投资的统计范围，风险投资家也不将其归入自己的阵营。但两者之间依然存在密切联系，有些风险投资公司就是由小企业投资公司(SBIC)发展起来的。4.2.3风险投资的其他衍生形式A 产业战略基金，常为业务相近的公司所设，投资方向集中在某一战略领域，强调局部竞争优势，通常以合资方式与风险企业联手，以迅速获取科技成果，如Java基金就是由IBM等六大公司联合出资1亿美金组成，专门投资于硅谷内运用Java技术的信息企业。B 公众风险投资基金(Public Venture Fund)，传统上风险基金为私募基金，1996年美国颁布了公众风险投资基金法，允许一些特定的风险基金向社会募集资金，并对其活动作了一些具体的限制，如为了便于股民监督，一般只限于在本州集资。4.2.4国际合作模式A 各国间的合作a、以色列国家投资公司。该公司由以色列政府、美国政府和一些犹太富人出资，更类似于招商银行，但也大量投资于处于创建时期的公司，美方伙伴一般负责推销。b、爱尔兰软件开发基金模式。爱尔兰政府选择软件行业作为高新技术产业发展战略的重点。为此，他们与美国有关机构联合建立了风险基金，组织爱尔兰的软件人才将美国成功的商业软件欧洲化。这些德语化、法语化的软件已在欧洲大量销售，从而使爱尔兰成为欧洲重要的软件出口国。c、日本的日美金融公司。众所周知，日本公司在尖端技术方面的创新能力不强，为克服这一问题，他们便与美国的风险投资家合作，建立联合投资公司。由后者根据前者的期望，在美国特别是硅谷地区，寻找符合其要求的高新技术企业进行收购，从而实现对该技术的买断。待该技术可以市场化时，将其移植到日本，发挥日本公司生产组织能力较强的优势，进行大规模生产。B 国际金融公司(IFC，International Finance Corporation)该公司是附属于世界银行的一家私营公司，旨在通过投资于成员国的私营部门，促进它们的经济发展。该公司是世界上最大的直接以贷款和股份形式向发展中国家私有企业投资的多边组织。该公司共发起了36个风险投资和私募证券基金，主要投资于一些发展中国家和地区的小企业。这些基金一般在所投资企业中占20-30%的股份，寻求25%左右的年回报率，基金一般委托给专业投资公司管理。IFC的其它角色还包括为成员国风险基金的建立提供建议，评估市场，寻找投资者和基金管理人员，设计基金结构等。如该公司曾应土耳其政府的要求，起草了该国管理风险投资基金业的立法，该法案于1994年得以通过。公司机构的设计则通常包括税赋效率、法律形式、基金投资者的地位、基金管理与管理者报酬分离以及投资战略等。4.2.5 风险投资的服务机构A 美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association）NVCA是美国最大的风险投资协会，会员均为风险投资公司，有24年历史，目前拥有240家会员(全美有600-700家风险投资公司)，主要靠会费收入和一些专业会计师/律师事务所的募捐运作，后者捐款的目的是希望风险公司和风险企业成为他们的客户。该会现有5名工作人员，主要任务是代表会员游说政府，筹办每年一次的研讨会，编撰出版风险投资年度报告。游说政府的主要焦点是要求政府建立有利于高风险企业的管理条例，改革税制和法律构架，推行有利的外贸政策。这些游说活动通常与其它游说团体一起行动。B 信息咨询服务机构。信息咨询服务机构提供信息和中介服务，此次访问的“第一风险公司（Venture One, Inc.）”咨询公司有10年的经营历史，拥有35名职员，其中10人从事研究工作，专门跟踪风险企业的发展，从创建开始直到并购、上市或破产为止。跟踪内容包括公司发展阶段、融资轮次、融资数量、参与融资的风险投资公司以及服务机构，如会计师事务所、律师事务所等。该公司定期与风险企业接触，验证每一笔风险投资交易的真实性，对所收集到的信息进行分析加工后，输入其数据库。每季度发表一份风险投资活动报告，并提供网上在线服务。其每份季刊的零售价高达395美元，年发行价定在795美元。除此以外，该公司还编制由风险投资支持发展起来的风险企业上市情况的年报和在未来3-6月需要筹集资金的公司名单。五、风险投资公司的运作程序一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书，例如, 此次访问的“新企业协进公司”(New Enterprise Associates, Inc.)每年接到二、三千份项目建议书(Business Plan)；经过初审筛选出二、三百家后，经过严格审查（Due Diligence），最终挑出二、三十个项目进行投资，可谓百里挑一。这些项目最终每十个平均有五个会以失败告终，三个不赔不赚，二个能够成功。成功的项目为风险资本家赚取年均不低于35%的回报（按复利计算）。换句话说，这家风险投资公司接到的每一项目，平均只有百分之一的可能性能得到认可，最终成功机会只有千分之二。风险投资家寻找能使他们较得高额回报(35%以上的年收益率)的公司或机会。有时，要在尽可能短的时间实现这一目标，通常在3-7年。成功的风险投资家有许多宝贵的经验，包括选择投资对象，落实投资，其后对该公司进行监督，带领公司成长，能驾驭公司顺利通过难关快速发展。虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序和制度，但总的来讲包括以下步骤：5.1 初审（The First Review）风险投资家所从事的工作包括：筹资、管理资金、寻找最佳投资对象，谈判并投资，对投资进行管理，以实现其目标，并力争使其自己的投资者满意。以前风险投资家用60%左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到40%，其他大部分的时间用来管理和监控已发生的投资。因此，风险投资家在拿到经营计划和摘要后，往往只用很短的时间走马观花地浏览一遍，以决定在这件事情上花时间是否值得。必须有吸引他的东西才能使之花时间仔细研究。因此，这一个第一感觉特别重要。在有些公司，某个雇员会建立一个有关的新创企业的目录。另一些公司可能没有这么正规，这重要取决于投资公司的大小，雇员多寡以及业务量。5.2 风险投资家之间的磋商(The Venture Capitalists Confer)在大的风险投资公司，相关的人员会定期聚在一起，对通过初审的项目建议书进行讨论，决定是否需要进行面谈，或者回绝。如这次访问的Rosewood Capital L.P.，每个星期一的晚上，合伙人都要聚在一起对共同感兴趣的问题进行讨论。5.3 面谈(The Presentation)如果风险投资家对企业家提出的项目感兴趣，他会与企业家接触，直接了解其背景，其管理队伍和企业，这是整个过程中最重要的一次会面。如果进行得不好，交易便告失败。如果面谈成功，风险投资家会希望进一步了解更多的有关企业和市场的情况，或许他还会动员可能对这一项目感兴趣的其他风险投资家。5.4 责任审查（Due Diligence）如果初次面谈较为成功，接下来便是风险投资家开始对企业家的经营情况进行考察以及尽可能多地对项目进行了解。他们通过审查程序对意向企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触，向技术专家咨询并与管理队伍举行几轮会谈。它通常包括参观公司，与关键人员面谈，对仪器设备和供销渠道进行估价。它还可能包括企业债权人、客户、相关人员以前雇主进行交谈。这些人会帮助风险投资家做出关于企业家个人风险的结论。风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。其理性分析与一般的商业分析大同小异，如市场分析、成本核算的方法以及经营计划的内容等与一般企业基本相同。所不同的是灵感在风险投资中占有一定比重，如对技术的把握和对人的评价。5.5 条款清单(The Term Sheet) 审查阶段完成之后，如果风险投资认为所申请的项目前景看好，那么便可开始进行投资形式和估价的谈判。通常企业家会得到一个条款清单，概括出涉及的内容。这个过程可能要持续几个月，因为企业家可能并不了解谈判的内容，他将付出多少，风险投资家希望获得多少股份，还有谁参与项目，对他以及现在的管理队伍会发生什么。对于企业家来讲，要该花时间研究这些内容，尽可能将条款减少。5.6 签定合同(Contracts)风险资本家力图使他们的投资回报与所承担的风险相适应。根据切实可行的计划，风险资本家对未来3至5年的投资价值进行分析，首先计算其现金流或收入预测，而后根据对技术、管理层、技能、经验、经营计划、知识产权及工作进展的评估，决定风险大小，选取适当的折现率，计算出其所认为的风险企业的净现值。基于各自对企业价值的评估，投