上市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励的研究

对外经济贸易大学 硕士学位论文 上市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励的研究 姓名：王光远 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：刘园 20071001 摘要 现代企业制度最显著的特征是所有权与经营权的分离。在两权分离的情况 下，作为所有权主体的企业所有者和作为控制权主体的企业经营者之间就存在着 “委托代理”关系。由于市场存在信息不对称的现象，公司高级管理层存在道德 风险和逆向选择问题，代理成本是必然存在的。代理理论认为，设计与企业绩效 相联系的补偿政策，可以激励管理层选择能增加股东财富的活动，减少代理成本。 这就要求企业必须具备行之有效的约束、激励机制，这些机制既可以激发代理人 的工作积极性，又可以最大限度地降低代理成本。因此，高级管理层激励对于企 业的生存发展有着深远的意义。 从2 0 世纪2 0 年代开始，由经济学、心理学、人力资源管理学、组织行为学 和企业战略规划学等学科创新发展起来的激励理论，开始渐渐为人们所熟悉，并 逐渐运用到企业制度中。将高级管理层的薪酬和企业业绩相联系，是西方企业管 理体现激励制约机制和解决代理问题的一种通行做法。 我国从上世纪7 0 年代起开始的企业改革，目标是建立“产权明晰、权责分 ；明、政企分开、管理科学”的现代企业制度。”与此同时，我国在个人收入分配制 度上也先后实行了一系列的改革，并正在将收入分配制度与激励制度、绩效评估 制度相结合，以构建最有经济效率的分配制度模式。设计适合我国国情的最优激 励制度，充分调动企业管理层的积极性，是建立现代企业制度的关键之一。； 企业高级管理层在企业经营管理中发挥的重要作用毋庸置疑，因此对于高级 管理层的薪酬激励是世界各国公司治理的重要内容，本文重点介绍了美、德、日 三国的高级管理层薪酬实践。 目前我国上市公司高级管理层的薪酬制度主要为年薪制。按照兑现方式分， 主要有两种：一是按月发放的经营者基本年薪；二是为激励经营者努力工作，提 高企业经营绩效而设立的效益年薪。效益年薪的支付有多种形式，包括现金、持 股、股票期权及分红等。在本文对高级管理层薪酬的实证研究中，由于数据采集 的限制，将着重对高级管理层的年薪和持股( 相关数据都在公开的上市公司会计 报告中有所披露) 进行研究，通过验证它们与公司绩效的相关性，来考察其发挥 激励作用的有效性。 从2 0 世纪2 0 年代起，针对上市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励的问题， 国外学者开始从理论上进行阐述和论证，从6 0 年代开始，大多用实证方式进行 检验，主要包括几个方面：1 高级管理层薪酬与企业绩效之间的关系。2 高级管 理层薪酬的影响因素。3 高级管理层薪酬结构和企业绩效之间的关系，4 高级管 理层薪酬形式与激励效果。 国内上市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励的实证研究尚未成熟，具有以 下特点：1 相同研究领域，由于数据选取原则的差异，研究结果大相径庭。2 静 态研究居多，动态研究较少。3 大部分研究样本量不大，代表整个上市公司总体 特征的可能性尚待研究。4 截面研究屠多，连续性研究较少。大部分研究只选取 最近一年的数据为样本，实证结果的稳定性尚待关注。5 对公司经营绩效指标的 选取，绝大多数作者没有指出为何选用该指标，而不是反映绩效的其他指标。由 于大多数绩效指标之间不一定必然存在相关性，所以实证结果的稳定性尚待关 注。 本文数据主要来源于巨灵证券信息网研制的巨灵北斗星证券分析系统 1 1 ，香港理工大学中国会计与研究中心与深圳国泰安信息公司等研制的中国 股票市场交易数据库、中国上市公司财务数据库、中国上市公司治理结构数 据库( 2 0 0 6 版) ，中连财务顾问公司和中国上市公司业绩评价课题组联合发布的 2 0 0 6 年度中国上市公司业绩评价报告l 。；以及中国证监会网站、中国证券报、 上海证券报等所刊载的数据。 。 本文选取2 0 0 7 年4 月3 0 日之前披露年报数据的 1 3 9 1 家上市公司为原始数 据。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素影响，本文依据以下标准对原始 样本进行了筛选：1 只选择A 股市场进行研究。2 由于金融类上市公司的特殊性， 本文剔除了金融类上市公司。3 考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了业 绩过差的s T 、P T 公司共5 3 家。4 公司年报中规范披露了高级管理层的激励情况 ( 年薪和持股) 及相关指标。按照以上原则，共收集到7 8 4 家上市公司的样本， 其中深市3 4 0 家，沪市4 4 4 家。 样本数据处理，运用计量经济学软件E V i e w s 3 1 完成，得出以下结论：1 。上 市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励存在显著的正相关关系。这说明我国已经 初步建立了激励机制，公司治理在此方面得到改善。2 高级管层的激励水平与 上市公司所在的地区和行业有密切关系。3 公司经营绩效同公司规模存在正相关 关系。4 公司经营绩效同公司股权集中度存在正相关关系。5 公司经营绩效同公 司长期偿债能力存在正相关关系。 结合对我国高级管理层激励情况所作的实证分析，并参照了美、德、日三国 2 高级管理层的薪酬体系，给出如下建议：1 实行薪酬结构的多元化，加强绩效工 资的比重，重视长期激励计划在薪酬结构中的地位。2 建立科学的薪酬激励机制， 加大薪酬差距可以提高公司经营绩效，控制基本年薪，通过绩效年薪、长期激励 实现收入空间的扩大，是符合发展需要的科学的薪酬机制。3 完善高管薪酬监督 机制，在高管薪酬的监督上，应增强高管薪酬的透明性，完善薪酬披露制度，增 加薪酬制定、实施的透明度。4 发挥薪酬委员会作用，系统有效地实施薪酬管理。 本文的结构简述如下： 正文部分共分为六章。 正文第一章为绪论部分。主要介绍选题背景和结构框架。 第二章为基本理论概述。第一节的代理理论主要介绍了代理问题的源起、代 理关系和解决代理问题的机制。第二节的激励理论分别归类汇总了早期激励理论 和近代激励理论的内容。第三节的薪酬相关理论主要介绍了薪酬的概念、薪酬管 理的原则和有效方式、高级管理层薪酬制度的决定因素。第四节介绍了高级管理 层的薪酬结构。，： 第三章为国外高级管理层薪酬体制简介，主要介绍了美国、日本、德国的情 况。 ， 第四章为国内外实证研究回顾与综述。针对上市公司经营绩效与高级管理层 薪酬激励的问题，国内外学者大多从理论上简述，用实证进行检验，作者在本章 对这部分内容作了汇总，并对其中有些研究情况作了简要分析。 第五章为本文的实证研究部分。包括数据来源介绍、研究假设、变量定义、 模型设计、统计性结果描述、实证结果等几个主要部分。 第六章根据前面几章的介绍和论述，提出了政策建议。 本文尚存在以下不足： 一、文章只选取了中国上市公司2 0 0 6 年一年的年报数据，做的是截面的最 小二乘法回归，可能存在一定的偶然因素的影响，所以实证结果的稳定性还有待 考察，将来作者研究的方向是收集更多年份的数据，做连续性检验，比如可以应 用E v i e w s 中的P o o l 回归方法做更进一步的研究。 二、文章前几章的理论归纳和后面的实证研究，有一定的结合点，但直至文 章定稿之际，总感觉理论和实证的结合还应该更紧密些才为完善。 三、由于文章主要是研究上市公司经营绩效和高级管理层薪酬之间的关系， 所以如果将来有更多的机会和途径，作者会收集更多国外高级管理层薪酬制度的 资料，做出更好的归纳比较，对中国上市公司高级管理层的薪酬制度提出更全面、 更具体、更切合实际的政策建议。 关键词： 上市公司经营绩效高级管理层激励薪酬 4 A b s t r a c t T h em o s tr e m a r k a b l ec h a r a c t e ro fm o d e mc o m p a n ys y s t e mi st h a to w n e r s h i p s e p a r a t e sf r o mm a n a g e m e n t T h e r ei sa p r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s h i pb 吐w e e no v c n e r s a n do p e r a t o r s B e c a u s eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni nt h em a r k e t , t h eo w n e ro fa c o m p a n yw i l lf a c et om o r a lr i s ka n dr e v e r s ec h o i c eo ft h em a n a g e m e n t T h ea g e n c y c o s te x i s t s A c c o r d i n gt oa g e n c yt h e o r y , a g e n c yc o s tw i l ld e c r e a s ei fr e w a r dp o l i c i e s a r ec o n n e c t e dw i t hc o m p a n y sp e r f o r m a n c e A tt h es a m et i m e 。t h er e w a r dp o l i c i e sc a r t m o t i v a t ee x e c u t i v e st oi n c r e a s ew e a l t ho fs h a r e h o l d e r I nw e s t e r nc o u n t r i e s ，i ti sa c o m m o nw a yt oc o n n e c tt h er e w a r dp o l i c i e sw i t hc o m p a n y Sp e r = f o l l n a n c ew h e nt o s o l v ea g e n c yp r o b l e m I nt h et w e n t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y , i n c e n t i v et h e o r yc a m ei n t o b e i n go nt h eb a s i so fe c o n o m i c s ，p s y c h o l o g y , a n dh u m a nr e s o u r c e sm a n a g e m e n t T h e t h e o r yb e g a nt ob ek n o w na n dt ob ea p p l i e di nc o m p a n y Ss y s t e mg r a d u a l l y T h eg o a lo fc o m p a n yr e f o r mi no B rc o u n t r yi st ob u i l dm o d e r nc o m p a n ys y s t e m w i t hc l e a ro w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t , w i t hd i v i s i o nb e t w e e np o l i t i c sa n dc o m p a n i e s T h e r ei sas e r i e so fr e f o r m so nt h ep e r s o n a li n c o m ed i s t r i b u t i o ns y s t e m T h eg o a li st o 、 c o m b i n et h ei n c o m ed i s t r i b u t i o ns y s t e mw i t hi n c e n t i v es y s t e ma n dp e r f o r m a n c e i a p p r a i s a ls y s t e m O n eo f t h ek e y so fs e t t i n gu pm o d e mc o m p a n ys y s t e mi st ob u i l du p 2 t h em o s te f f i c i e n ti n c o m ed i s t r i b u t i o ns y s t e ma n dt om o t i v a t em a n a g e m e n tf u l l y A tp r e s e n t ，t h es a l a r ys y s t e mf o rs e n i o re x e c u t i v e so fl i s t e dc o m p a n yi sm a i n l y a n n u a ls a l a r ys y s t e mi no a rc o u n t r y T h e r ea r et w ok i n d sa c c o r d i n gt ot h ew a yo f p a y i n g ：f i r s t , t h eb a s i ca n n u a lP a yt h a tg r a n t sm o n t h l y ；s e c o n d ，t h ep a yb a s e do n c o m p a n y sp e r f o m m c e ，i ti ss e tu pf o re n c o u r a g i n ge x e c u t i v e st ow o r kh a r da n dt O i m p r o v ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n y s I ti n c l u d e sc a s h , e q u i t yo p t i o na n db o n u s ，e t e B e c a u s eo ft h er e s t r i c t i o ni ng a t h e r i n gd a t a , t h et h e s i sr e s e a r c h e so na n n u a lP a ya n d s h a r e - h o l d i n gi np a r t i c u l a r ( r e l e v a n td a t aa r ed i s c l o s e di nf i n a n c i a lr e p o r t so f l i s t e d c o m p a n y ) T h ea u t h o rw a n t st Of i n dt h er e l a t i o nb e t w e e na n n u a lp a y , s h a r eh o l d i n ga n d e o m p a n y sp e r f o r m a n c e , t of i n dt h ev a l i d i t yo f i n c e n t i v es y s t e mt os e n i o re x e c u t i v e s F r o mt h et w e n t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y , t h ef o r e i g ns c h o l a rb e g i n st oe x p l a i na n d p r o v et h e o r e t i c a l l y o nt h er e l a t i o nb e t w e e ns e n i o re x e c u t i v e si n c e n t i v ea n d p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s S i n c et h es i x t i e s ，p o s i t i v er e s e a r c hm e t h o di su s e d m o s t l y T h e r ea r es e v e r a lr e s p e c t s ( 1 ) T h er e l a t i o nb e 咖t h es a l a r yo f 跎n i o r e x e c u t i v e sa n dc o m p a n y Sp e r f o r m a n c e ( 2 ) I n f i u e n tf a c t o rf o rt h es a l a r yo fs e n i o r e x e c u t i v e s ( 3 ) T h er e l a t i o nb e t w e e nt h es a l a r ys t r u c t u r eo fs e n i o re x e c u t i v e sa n d c o m p a n y Sp e r f o r m a n c e ( 4 ) T h ef o r mo fs a l a r yo fs e n i o re x e c u t i v e ss e n i o r , t h ee f f e c t o f i n c e n t i v e T h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o nb e t w e e ns e n i o re x e c u t i v e Si n c e n t i v ea n d p e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si san e wf i e l di nC h i n a T h ed o m e s t i cr e s e a r c hh a st h e f o l l o w i n gc h a r a c t e r 1 T h er e s u l t o f r e s e a r c h i n t h es a m er e s e a r c h f i e l d i s f a r f r o me a c h o t h e r , b e c a u s et h ed a t aa r es e l e c t e du n d e rd i f f e r e n tp r i n c i p l e 2 T h e r ei sm o r es t a t i c r e s e a r c ha n dl e s sd y n a m i cr e s e a r c h 3 M o s tr e s e a r c hh a v es m a l ls a m p l e ，S O ，w ew i l l p a ya t t e n t i o nt ot h er e p r e s e n t a t i o no ft h es e l e c t e dd a t at oa l ll i s t e dc o m p a n i e s 4 T h e c o n t i n u o u sr e s e a r c hi Sl e s s M o s tr e s e a r c hs e l e c td a t af o rt h er e c e n ty e a r W es h o u l d p a ya t t e n t i o nt ot h es t a b i l i t yo fr e s u l t s 5 M o s ts c h o l a r sd o n tt e l lt h ep r i n c i p a lo f s e l e c t i n gi n d i c a t o r I ti so b v i o u sp e r f o r m a n c ei n d e xi si th a v eg e t t i n gw a n t o n t oc h o o s e B e c a u s em o s tp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r sm a yn o tb er e l a t i v e ，w es h o u l ds t u d ym o l ea b o u t t h es t a b i l i t yo f t h er e s u l t I nt h ec o u r s eo fg a t h e r i n gd a t a , t h ea u t h o rn s e s J u L i n gs t o c ka n a l y t i c a ls y s t e m 1 r “C h i n as t o c km a r k e t & a c c o u n t i n gr e s e a r c hd a t a b a s e ( 2 0 0 6e d i t i o n s ) ”； a c h i e v e m e n ta p p r a i s a lr e p o r to fC h i n e s el i s t e dc o m p a n yo f2 0 0 6 ：a n dt h ed a t ao n C h i n e s e sS e c u r i t i e sR e g u l a t o r yC o m m i s s i o nw e b s i t ea n d “C h i n aS e c u r i t yN e w s ”， “S h a n g h a iS e c u r i t yN e w s T h ei n i t i a ld a t aa r ef r o ml i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hd i s c l o s e d f i n a n c i a lr e p o r t sb e f o r eA p r i l3 0 ，2 0 0 7 1 3 9 1l i s t e dc o m p a n i e sa r ei n c l u d e d I no r d e rt o g u a r a n t e et h ev a l i d i t yo ft h ed a t a , t oi n d u c et h ei n t e r f e r e n c ef a c t o r , t h ea u t h o rh a s s e l e c t e dt h ep r i m i t i v es a m p l ea c c o r d i n gt oac e r t a i ns t a n d a r d T h ep r i n c i p a li sa s f o l l o w i n g ：1 T h ed a t af r o mf i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e sa r en o ti n c l u d e di nt h es a m p l e b e c a u s eo fi t ss p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c s 2 S T , P Tc o m p a n i e sa r en o tI n c l u d e d ，b e c a u s e e x U e m ed a t aw i l lh a v en e g a t i v ei m p a c to nt h er e s e a r c h 3 T h ef i n a n c i a lr e p o r t sh a v e d i s c l o s e da n n u a ls a l a r ya n ds h a r e h o l d i n go fs e n i o re x e c u t i v e s A c c o r d i n gt oa b o v e p r i n c i p a l s , t h ea u t h o rg a t h e r s7 8 4s a m p l e s ，a m o n gt h e m , 3 4 0a r ef r o mS h e n z h e ns t o c k m a r k e t a n d4 4 4a r ef r o mS h a n g h a is 【o c km a r k e t U s i n gE V i e w s 3 1s o f t w a r e ，t h ep o s i t i v er e s e a r c hC a n d r a wt h e f o l l o w i n g 2 c o n c l u s i o n ：1 T h ea 陀aa n dt h ei n d u s t r ya f f o z tt h ee n c o u r a g e m e n tl e v e lt os e n i o r e x e c u t i v e 2 T h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e ne n c o u r a g e m e n tt oS e l l i O I “ e x e c u t i v e s a n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n y T h i sp r o v e st h a to u rc o u n t r yh a sa l r e a d y s e tu pi n c e n t i v e - r e s t r i c t i o nm e c h a n i s m , f u r t h e r m o r e , o l l rc o u n t r yi n a k eap r o g r e s si n o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e 3 T h e r ei S ap o s i t i v er e l a t i o nD e t w e e nt h es c a l eo fa c o m p a n ya n di t sp e r f o r m a n c e 4 T h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e ns h a r e h o l d e r c o n c e n t r a t i o no fac o m p a n ya n di t sp e r f o r m a n c e ( I ti sd i f f e r e n tf x o mm o s td o m e s t i c s c h o l a r s r e s e a r c hc o n c l u s i o n M o s ts c h o l a r st h i n ko r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ew i l lh a v e d e f e c t si nc o m p a n yw i t hh i g hs h a r e h o l d e rc o n c e n t r a t i o n , w h i c hw i l lh a v en e g a t i v e i m p a c to nc o m p a n y sp e r f o r m a n c e A sf o rw h y i th a st h i sk i n do f d i f f e r e n c e , i tw i l lb e t h ef i e l di nw h i c ht h ea u t h o rs h o u l ds t u d yf u r t h e r ) 5 T h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n b e t w e e nc o m p a n y sf i n a n c i a ls i t u a t i o na n di t sp e r f o r m a n c e D r a w i n go ns a l a r ys y s t e mo fA m e r i c a , G e r m a n ya n dJ a p a n ，t h ea u t h o rg i v e st h e f o l l o w i n ga d v i c e ：1 C h a n g et h es i n g l e s a l a r ys t r u c t u r e ，i m p l e m e n tt h ed i v e r s i t yo f s a l a r ys t r u c t u r e ，a n dp a ya t t e n t i o nt ol o n gi n c e n t i v ep l a ni ns a l a r ys t r u c t u r e 2 S t r e n g t h e nt h e ：d i s c l o s u r eo fo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，e s p e c i a l l yt h ed i s c l o s u r eo fs a l a r y s y s t e m T h ea b u n d a n td i s c l o s u r eh e l p ss h a r e h o l d e rt ok n o wt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no f t h ec o m p a n ya n dp e r f o r m a n c ea p p r a i s et os e n i o re x e c u t i v e s ，i th e l p st h eo u t s i d e s h a r e h o l d e rt o , s u p e r v i s et h eb e h a v i o ro fs e n i o re x e c u t i v e sb e t t e r 3 S e tu ps a l a r y c o m m i t t e et om a n a g es a l a r ye f f e c t i v e l y 4 I m p r o v et h ed i s p a r i t yo f t h es a l a r yp r o p e r l y T h ec o m p a n ys h o u l dc a r r yo n ar e f o r ma b o u to r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e K e y w o r d s ：L i s t e dC o m p a n y SP e r f o r m a n c e S e n i o rE x e c u t i v e I n c e n t i v e S a l a r yS y s t e m 3 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 丑赵 沙口7 年c 、月钐日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 ，3 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 ；t ；j 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： h 叼年，护亏- , 4 E I 导师签名： 每I I 勇日 上市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励的研究 第1 章绪论 1 1 选题背景 现代企业制度最显著的特征是所有权与经营权的分离。企业所有者即股东拥 有最终的财产所有权与剩余索取权，没有直接的经营决策权：经营者代理所有者 行使经营决策权，却要由所有者承担决策后果。在两权分离情况下，作为所有权 主体的企业所有者和作为经营权主体的企业经营者之间就存在着“委托代理”关 系。显然，根据“理性经济人”假设，追求各自效用最大化的委托人( 所有者) 和 代理人( 经营者) 的目标之间总是存在分歧的。同时由于市场存在信息不对称的现 象，公司高级管理层存在道德风险和逆向选择问题，代理成本是必然存在的。代 理人有可能以实现个人效用最大化为目的来选择企业的经营目标，甚至有可能以 牺牲所有者的利益为代价。这就要求企业必须具备行之有效的约束、激励机制， 这些机制既可以激发代理人的工作积极性，7 又可以最大限度地降低代理成本。因 此，高级管理层激励对于企业的生存发展有着深远的意义。 将高级管理层的薪酬和企业业绩相联系，是西方企业管理体现激励制约机制 和解决代理问题的一种通行做法，从2 0 世纪2 0 年代开始，由经济学、心理学、 人力资源管理学、组织行为学和企业战略规划学等学科创新发展起来的激励理 论，开始渐渐为人们所熟悉，并逐渐运用到企业制度中。 我国从上世纪7 0 年代起开始的企业改革，目标是建立“产权明晰、权责分 明、政企分开、管理科学”的现代企业制度。其中的关键之一，在于设计适合我 国国情的最优“报酬一绩效性”契约，以充分调动企业管理人员的积极性。因此， 我国在个人收入分配制度上也先后实行了一系列的改革，并正在将收入分配制度 与激励制度、绩效评估制度相结合，以构建最有经济效率的分配制度模式。在党 的十五届四中全会上透过的中共中央国企改革和发展若干重大问题的决定中， 首次明确“实行经营经营者收入与企业的经营业绩挂钩”，要“深化薪酬制度改 革，建立和健全国有企业高级经营经营者的激励和约束机制”。同时，对高级管理 层激励机制的研究，寻求一种有效率的与激励机制和约束机制相对应的制度安 排，推动了当前中国的企业改革，促进了现代企业制度的发展。 。本文的高级管理层包括总经理、总裁、C E O 、剐总经理、副总裁、董事会秘书和上市公司年报上公布的其 他管理人员( 除去董事会、监事会等管理人员) 1 9 9 3 年4 月2 2 日，中国证监会颁布股票发行与交易管理暂行条例，其中 第六章“上市公司的信息披露”中的第5 9 条要求上市公司的年报内容中应包括 公司董事、监事和高级管理层简况、持股情况和报酬( 李琦，2 0 0 3 ) 。我国上市 公司1 9 9 8 年年度报告开始披露高级管理层持股及年度报酬的有关信息，1 9 9 9 年 5 月武汉三家上市公司首先启用经营者股权激励，变革了我国企业长期以来的激 励机制，我国企业高级管理层的激励问题从此成为各方关注的焦点。上市公司高 级管理层的激励情况，采用的激励形式与上市公司经营绩效之间的关系成为许多 经济学者研究的热点。 目前我国上市公司高级管理层的薪酬制度主要为年薪制。按照兑现方式分主 要有两种：一是按月发放的经营者基本年薪；二是为激励经营者努力工作提高企 业经营绩效而设立的效益年薪。效益年薪的支付有多种形式，包括现金、持股、 股票期权及分红等。在本文对高级管理层薪酬的实证研究中，由于数据采集的限 制，本文将着重对高级管理层的年薪和持股( 相关数据都在公开的上市公司会计 报告中有所披露) 迸行实证研究，逶过检验它们与公司绩效的相关性，来考察其 发挥激励作用的有效性。 1 2 文章的结构框架 本文的结构简述如下： 正文部分共分为六章。 正文第一章为绪论部分。主要介绍选题背景和结构框架。 第二章为基本理论概述。第一节的代理理论主要介绍了代理问题的源起、代 理关系和解决代理问题的机制。第二节的激励理论分别归类汇总了早期激励理论 和近代激励理论的内容。第三节的薪酬相关理论主要介绍了薪酬的概念、薪酬管 理的原则和有效方式、高级管理层薪酬制度的决定因素。第四节介绍了高级管理 层的薪酬结构。 第三章为国外高级管理层薪酬体制简介，主要介绍了美国、日本、德国的情 况。 第四章为国内外实证研究回顾与综述。针对上市公司经营绩效与高级管理层 薪酬激励的问题，国内外学者大多从理论上简述，用实证进行检验，作者在本章 对这部分内容作了汇总，并对其中有些研究情况作了简要分析。 第五章为本文的实证研究部分。包括数据来源介绍、研究假设、变量定义、 模型设计、统计性结果描述、实证结果等几个主要部分。 第六章根据前面几章的介绍和论述，提出了政策建议。 2 1 代理理论 第2 章基本理论概述 2 1 1 代理问题的源起和代理关系 上世纪3 0 年代以来，企业之间竞争越来越激烈，企业规模日益扩大，为提 高经营效率与专业性，企业开始转向一般投资大众募集更巨额的资金。在企业快 速扩张成长的情况下，企业所有人不一定具备专业管理才能，因此向外寻求具备 专业知识和丰富经验的专业经理人，促使现代企业走向“所有权与经营权分离”， 在两权分离的情况下，股东与管理当局的关系即成为委托代理关系。一旦经营者 与所有者之间目标不一致而产生冲突或有信息不对称的情形，就会产生代理问 题。也就是说，委托人( 股东) 希望管理当局能促使公司价值的最大化，而代理 人( 经营者) 却可能在自利的诱因下，按照自己的利益行事，产生危害股东利益 的行为。为减轻代理问题的影响，委托人与代理人可能采取措施( 如会计师签字、 发放现金股利等) 加以约束或自律，从而产生代理成本；代理问题越严重，所必 须付出的代理成本也就越大。代理问题的层面包含很广，包括：过度的特权消费、 次佳的投资决策( J e n s e na n dM e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ；追求奢华的工作方式；逆向 选择过多或过少的投资决策；为了固守职位而执行防止接管政策；制定不符合股 东利益的福利政策。 因此，正如R o s s ( 1 9 7 3 ) 所指出的：代理关系是人类社会互动中最古老且最 通常的模式之一，当一个人( 指代理人) 在某一范围内代表另一入( 指委托人) 做决策时便产生了代理关系。而由于企业规模的扩大、所有权与经营权的分离、 企业管理的高度专业化，代理问题在现代世界经济中更是显得突出。 代理理论所要解决的就是代理问题，而代理问题是因代理关系所产生。按照 J e n s e na n dM e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的观点，组织是各组成人员( 包括所有者、经营者、 员工等) 之间正式与非正式契约的联结点，公司内部各组成人员是依赖不同的契 约关系而紧密联系在一起。 既然公司是由各种契约关系组成，那么在契约团体存在目标冲突与自利行为 的前提假设下，由各项契约定义的代理关系所产生的代理问题便不可避免。 J e n s e na n dM e c k i n g 认为代理契约所导致的冲突群体有两个方面：一个是经营 者与股东间的冲突；另一为个是股东与债权人间的冲突。前者将导致权益代理成 本，其成本来自持有经营者的特权消费问题；后者导致负债代理成本，其成本来 自于经营者的特权消费、破产相关成本以及和负债有关的动机问题。本文主要涉 及经营者与股东之间的关系。 2 1 2 解决代理问题的机制 要解决股东和管理当局间的代理问题，较佳的解决方式应是采取两种措施， 一方面让管理当局的薪酬与公司的经营绩效相联系，另方面是建立良好的监控 系统，以监督管理当局的行动。 解决股东和管理当局间的权益代理问题，过去有许多的学者提出各种解决方 法，综合归纳主要包括以下的方式： ( 一) 提高经营者的持股比率 利益收敛假说倾向于提高经营者的持股比率，可使经营者和股东两者间的利 益较为一致，因而降低代理成本。但提高经营者的公司普通股持有比例并不宜太 高，否则经营者持有相当比例的公司股权，能实质有效地掌握公司控制权，经营 者会更进一步追求自己的利益，而不太在意外来的监督与市场机能。 ( 二) 董事会的监控 F a m a ( 1 9 8 0 ) 、W i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) 、M o r c k 、S h l e i f e ra n dV i s h n y ( 1 9 8 8 ) 等 人均认为，董事会具有解决代理问题的功能。其中W i l l i a m s o n 提出替代性假说， 认为董事会的功能和并购威胁的功能，两者之间具有替代性，在资本市场或人才 市场功能无法发挥的地方，董事会将扮演更重要的功能。而F a m a ( 1 9 8 0 ) 强调董 事会的主要优点在于，它是一个较低成本的控制机制。 ( 三) 经营者激励计划 公司在实施经营者激励计划时，常用的激励工具有股票购买选择权与绩效薪 酬。这种计划是将付给管理人员的薪酬与公司的绩效结合在一起，以激励管理人 员，使其更愿意采取那些能提高公司价值的行动。该计划的用意在于使经营者与 股东利益一致，避免目标不一致所造成的代理问题，在L e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 和 E i s e n h a r d ( 1 9 8 9 ) 的研究中均发现，使用这些激励工具，可使经营者更愿意采取 能提高公司价值的行动。 2 2 激励理论 如上节所述，近代社会经济的飞速发展使得所有权与与经营权日益分散，由 于所有者与经营之间的信息不对称，产生了委托代理问题。如何使代理人的经 营行为与委托人的利益相一致，如何使企业经营者以企业价值最大化为目标，已 成