中国上市公司管理层收购定价研究修改仇.doc

中国上市公司的管理层收购定价研究摘要：本文主要是介绍管理层收购定价等与其相关的一些方面。重点对国内外管理层收购的情况和改革方面作了分析，对我国MBO转让的价格所形成的原因作了深入剖析，对管理层收购价格因素的影响也作了具体研究分析，包括净资产和股权两大方向确定MBO转让价格的相关因素。此文明确表明，净资产虽不是影响管理层收购定价的全部因素，但其也是收购定价的关健因素所在，转让的价格将不会低于净资产值，这就现在来看也直接反映出了买卖两方的利益。我国上市公司二元股权结构对MBO转让价格的制定也有一定影响，在本文后面有详细的说明。关键词：管理层收购，净资产，管理者历史贡献一、引言我国最先实施 MBO 的企业大多为集体企业。1996年，被首先引入MBO并对其进行改革的是四通企业，其后，MBO被很多家企业开始陆续实施。在21世纪以后，很多国有产权改革在进一步变化，促使许多上市公司的收购数量一直在增加，1998年至2008 年中，先后有4家上市公司实施了MBO。而2001年则有7家企业实施了MBO。2002 年 12 月 1 日正式施行的上市公司收购管理办法，首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下，国内 A 股上市公司 MBO 潜潮涌动，中国的 MBO 从非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计 MBO 方案，很多国外公司摩拳擦掌酝酿建立 MBO基金，掀起了中国 MBO的热潮。2003年的时候，许多企业对国有的资产是不是被流失掉了这一事项有许多的争论和意见，于是在当年5月份的时候，管理层收购的审批与受理包括上市公司在内被国家财政部给暂时停止了，因此，收购的事就暂且不予实行了。但是对于收购的事，很多上市公司开始进行隐藏，秘密进行，后面的后MBO时代就是这样而来的。2005年4月14日，国资委和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定。此次的暂行规定对“管理层”这个概念做出准确界定，并相应扩大了外延;对资金来源、职工安置费等在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题，均在此次得以明确。然而该规定对这个业内颇有争议的定价问题并未涉及，定价问题己成为国资改制的瓶颈。然而管理层收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在定价方面的问题。为了购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利,在实施管理层收购时需要制订一个基于未来价值的价格。在定价的过程中,作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东,均希望达到利益最大化。但是由于他们各自所处的地位及专业程度的限制 ,很难确定一个比较公平的价格。因此,在定价环节 ,我们必须明确公平定价, 在兼顾各方利益的前提下 ,制定合理的收购价格，这样既能够在回报管理层的历史贡献和控制权溢价的同时,保护流通股股东的权益不受侵犯。二、研究综述（一） 国外 MBO 的演进及理论基础及研究现状这种管理层的收购形式最早来自于西方国家，由Jicke Yang知晓了这种收购模式，在21世纪70年代，这种管理层收购模式被迅速的在英国发展起来，因为其是一种很方便而又可行的转让和融资方式，与此同时，美国 MBO 在垃圾债券的推动下迅速达到了第一次高潮。西方英国和美国两个国家在管理层收购中的交易定价是因西方市场机制所导致的，其中还有中间介绍人参与其中，而被收购企业将会被所投资银行进行多方面估算，而且最后形成公开形式的竟价，所以，价格的讨价还价成为了股市价的重要标准。21世纪初至今，西方学术界对于管理层收购提出过很多理论解释，主要有以下几种主流理论1.自由现金流理论代理成本说的代表人物是杰森 1985年，他提出了一个理论，即是现金可以自由流动的理论。在企业所投资的项目中，假如现金的流动已经超出了企业所拥有的现金值时，管理层必须及时提出这些问题，而停止把资金继续投入这些项目中，以免造成浪费。从这个理论可以表明，管理层与股东之间的利益假如得不到上面对其合理的管理，浪费现象必然会产生。如果公司将会被收购，相关负责人也可以利用MBO来维护自身的利益。2.委托一代理理论该理论认为管理层的控制导致了企业潜在的效率提升空间，如果企业的经营权利和所有权力是互相分离的话，企业的管理者和未来经营目标就不可能完全一致，经理人员可能就会利用“信息不对称”而谋取私利，损害股东利益，由此产生“代理成本”。针对上述问题，通过MBO可以得以解决。为了把管理者与股东利益紧紧绑在一起，MBO能够把所有权力和经营权力形成统一，并使管理者也占有公司的股份，这样两者间就被互相牵拌在一起，可以降低或者消除委托代理成本。股权激励方法是股东对管理人员激励的重要方式。杰森（Jicke）非常赞成和支持这种管理层收购模式，因为这种管理层收购能够消除掉西方国家一些企业因为所有权和经营权分散而造成的极高的代理成本。3.管理层收购的原因 在1986年，Linda表明，企业是一个由股东、管理者、员工等多种群体组合成的投资体。每种群体专用技术程度不相同，表明投资时被套牢的程度也不同，并且在获取利益的时候对投资依靠的程度也不同。例如：管理者方面，有着极强的专用性质，无法以非常明确的合约来维护，所以企业的盈利是可行的时候，管理层就有可能会利用收购企业以获取未来更多的利益。如果在管理者的利益受到企业股东及其他法律上的领导者的危胁时，管理层就一定会将这种危胁去除以维护自己利益。MBO也是管理层能够维护自己收益，以防止自己投资被别人侵占的一个很有利的手段。因为管理层人力方面有一定的专属性质，如果被企业聘用就会被套牢，一旦产生这种外部压力或其它，管理层就会利用MBO来保护自己的权益。管理层收购的主要原因就是管理者贡献了那么多，却收获不了相对等的回报，在其有了新的创新技术时，也不能获得该技术的相应的回报，这时管理层收购就会产生了。管理层收购的目的也就是为了创造自身收益，在日后的利益创造中，管理层与投资者有着越来越大的影响，企业再生是靠管理层与投资者共能推动完成的。杰森2000年表明，新时代MBO的收益来自于企业家精神。而Linda在2001年给企业家精神定了位，需要实施MBO的企业必须具备有企业家精神，只有具备了企业家精神，才能给企业带来更多的收益。同时还表明，企业家精神需要同时具备5个因素：第一个是创新能力。企业要不断的开发新的产品以及技术和服务。第二个是抢取先机。企业需要主动出击，发现未来市场需求，抢取先机推出新的产品。第三个是良性主动竞争。企业要随时保持良性的竞争功势。第四个是要勇于担风险，要敢于对风险企业的投资及时作出分析叛断。第五个是自主自强，不管是企业管理者或是个人，都要敢于提出自己的建议而且对良好的建议进行自主实施。具备了这些企业家精神，就能够把内部与外部结构都很好的组合，给企业带来更多的价值和收益。5.税收优势动因莫迪格利安尼和米勒伽表明，公司的负债在不断增多，如果在公司有税有情况下，公司的税会相应减少，但价值却会跟着增多。MBO可能通过两个方面来实现节约税收的目的，第一个是大量的债务融资，第二个是折旧处理。这些都可以达到节约税收的目的。另外，在西方国家，对于员工持股可以免去百分之五十的税收，管理层可以用此来实施MBO节约税收。但是也有另一种说法，就是MBO的这种节约税收并没有给政府机关的税收造成流失，而只是把股东和投资者等支出与税收重新做了调配。但是MBO的一个重要动因仍是想节约税收。（2） 国内管理层收购的定价研究中国 MBO 的实施带有强烈的国有企业改制性质。由于股份出让方为国家或法人, 因此价格的高低关系到国有资产的增值贬值; 从管理层角度看, 价格的高低将决定他们出资额的多少,、所承担债务的轻重以及未来股利政策的取向。对中小股东而言, 过低的出售价格会影响到公司未来的发展, 从而使他们的利益受损。MBO 定价很大程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈。因此， MBO 的收购定价需要考虑多方利益的平衡和妥协：第一个是国有企业现在资产不能流失，第二个是在保证国企资产不流失的同时，也要兼顾到员工的利益，第三个是在企业的深层员工对企业一直以来的贡献予以认同。目前国内 MBO 的价格都是以每股净资产为基准，持反对意见的占多数。由我国研究中心副所长李长德在（2002，北京证券实报），金融学家刘刚（2002，企业资产的定价与流失），陈宁燕（2002，言论资产评估方法的首选是收益法）等学者都认为不应该以每股净资产作为定价标准。同年，李纹龙又表明股权转让的基础是对企业股份内在的价值提出客观的评价，MBO的转让定价必须多方面考虑，公司股份的内在价值和谈判的过程都在其中因素，每股净资产不是衡量股份内在价值的理想指标。蒋顺才(2003)表明我国MBO定价的标准不能以每股资产值来作为基准，获取企业的控股权才是MBO的重要目的，为此，企业的整体价值才是MBO定价的最重要标准。杨柳2003年也表明了，企业真实的价值不能等同于企业净资产值，因为它相比企业的潜在价值或高或低。比如说，一个发展前景很好的企业，那么它的净资产一定会比它的真实价值低，而一个经营不善前景不佳的企业，它的净资产又肯定会高于它的真实价值。所以，股权转让定价不能依据净资产值来确定。如果按其净资产值来确定，势必会对国有股权利益造成影响。因为净资产在评估时比较随意，用MBO评出了低于真实价值的净资产，这样使管理层可以用低价来完成收购。而同时，有的通过不当而得来的资产因被隐藏，这些资金可以用来收购。三、研究设计我国通过经济管理学的理论和我国存在的一些制度因素结合在一起进行研究，本文研究不仅运用了经济管理学的基本原理分析，还参考了西方国家已经存在的有定价理论相关的研究，还使用了实际验证等研究的方法，通过历史数据说明现存的 MBO 定价方法中存在的一些问题，分析定价的影响因素。本文选取了 MBO 在我国实施的高峰时期即 2005-2010年期间实施 MBO的 20 家上市公司 23 次收购行为作为研究参考（表1 ）。把管理层贡献和股东定价以及MBO相关联的进行了重点分析。评定管理层贡献的标准是：净的资产值和总规模资产值;而评定股东定价的标准是：管理层在进行收购时股份所占有比例占居总股的比例和投制股份的权利。表1 管理层收购股权转让定价及每股净资产分析表公司名称收购时间原股份性质是否有控股权占股本比率流通股比例净资产值（元）转让价格（元）粤美的 A2006.01法人股是22.1960.134.573宇通客车2006.06国家股是24.1468.556.497.1特变电工2006.11法人股是1.5956.783.362.5宁波富邦2006.01法人股是28.728.840.821.6深方大 A2006.06法人股是25.30463.213.333.28佛塑股份2007.07法人股是29.4637.053.192.95武昌鱼2007.07国有股否40.528.623.032.36ST 万家乐2007.08国家股否22.3335.390.310.84洞庭水殖2007.09国家股是29.954.795.745.75胜利股份2007.09国家股是6.8560.192.242.27鄂尔多斯2007.11国家股43.856.25.811.77铜峰电子2008.04国有股是22.9404.624.85红豆股份2008.12集体股是10.3339.853.50.29安徽水利2009.03国有股是27.1448.333.61.92美罗药业2009.07国有股否12.1534.784.575.14亚宝药业2009.01国有股是16.6834.782.561.78张裕 A2009.11国有股是24.2346.155.021.34康缘药业2009.02国有股是8.4643.573.944.06山东海龙2009.9国有股法人股是29.2202.812.88G 华泰2010.11国有股是17.9160.097.561.98表2 样本描述平均值最大值最小值标准差转让价格3.4737.10.292.263每股净资产3.6167.560.311.985净资产收益率( %)5.26323.76-16.680.093流通比率( %)46.84468.5500.166规模增长率( %)209.810735.310.11.966购股比率( %)24.39543.81.590.078（一）研究假设从MBO定价的因素结合研究目的，本文大胆作出如下假设：1、管理层在收购时的价格与帐面上标的不一致MBO净资产是用来表示上市公司帐面上所标的价值的，如果收购时，净资产很高，这说明企业运行良好，企业的价值也高，收购者应该付高的价钱来实现收购。而收购者对此运行良行的企业在未来也有着较好的发展时，其也愿意付高的价钱，最后双方达成比较高的交易价格。2、上市公司流通率直接影响到管理层收购价格管理层所收购的标大部分是非流通股。因为比率越高的流通股票，对市场股价影响越小，而非流通股票对比于流通股票，非流通股票价格的折价越小，因此非流通股票价格就会更高。最后导致管理层收购的价格就更高。3、管理层的收购价格和管理层贡献没有关系。管理层的贡献用净资产的收益和总规模增长率来衡量。假如净资产的收益和规模率较高，这说明管理层经营较好，而相应的，人力投资就会更大。在用MBO来做收购定价的时候，因为管理层曾经对企业的贡献越大，则可以让转让股权的价格越多，使收购价格降低。而自主创业者比直接任务者成交价格会更低，因为前者比后者的价格会减让许多。4、管理层在收购定价中，有着控制权溢价存在，而这种权益的存在是直接与股东对企业的控制力息息相关。如果在管理层得到上市公司的控股权后，能够获取许多隐藏性的利益，那么，原股东则会在让取股权时向管理层要求相应的价格作为补偿，因为后期有这样的隐性利益，管理层当然也很乐意以比较高的价格来购买。这样就会让转让价格变高。管理层收购股份与其控制力是相等的，也就是说收购越多的股份，对企业的控制力就会越强，当然这样转让价格也会更高。（2） MBO样本如何选取我国现在上市公司实施MBO的理念尚无相关的案例，因为MBO建立比较晚，至现在可能还没有一家真正符合其要求。而我们也只能用大概的理念来确定上市公司对MBO实施的样本。收购者为上市公司的管理层或者是内部员工等实体，收购了企业一部分股权，可对上市公司经营进行相对的控制。我国样本公司选择的基准是需要企业对实施MBO进行公开式披露，其标准则是把正式公司的信息作为合法性的重要事实。氢2001年5年中国股票市场的有关信息数据分析统计得出，仅有20来家上市公司符合条件的样本。本文中的样本选择受中国实际情况的限制，无法达到统计学原理中大样本的数量为 30 的要求，但是样本的选择涉及不同行业领域，有一定的代表性的说服力。（三）模型建立模型1:V =0 +1 BPS +2 ROE +3 Ratio +4 Time +5 RSI +6MSR + u因为管理层性质不同，则会影响到后期的收购价格。因为创业性质和是否会控股会让管理层对以后的利益所预期的有差异，因此，我们需要引入不真实的变化量。如果管理层为创业者取得了控股权的时候，变化量则取为2，否则则取1，因此得出结论如下：模型2=0 +1 BPS +2 ROE +3 Ratio +4 Time +5 RSI +6 MSR +7SU +8Control + uBPS：所谓净资产，则是指收购时同期的净资产。BOS： 净资产值收益率，则是指收购时同期的净资产收益比例。Rotip：流通率，则是指流通股份占总股本的比例。Rsi：规模增长率，则是指上市的时候到收购时候期间的总资产增长率。Su：根据创业其性质，进行收购的管理层为本公司创业者时取 2 ,否则取 1。Msri： 管理层购股的比例，则是管理层收购股份所占总股本的比例。Contrl：所谓控制权，管理层控股时取 2 ,否则取 1。形成成交价格的是净资产收益率以及流通比率还有每股净资成三个变量。而管理层贡献则是以创业模式和总曾长率来衡量的。引入创业型这种不真实的变量是为了对任务的领导人创业型的领导人区分开来，而两者之间的待遇也不相同。另一个控制权溢价则是以管理层所购股份比例和控股权来衡量的。四、实证分析本文利用专业分析对模型进行了评估，有差距的都进行了修改。以下表是分析后的结果显示。从下表可以看出，管理层收购价格水平的变化可以经过这些变量得以解释。我国公司MBO定价基本是根据每股净资产来作出的，如果净资产高则收购价格就高，反之，如果净资产低，则收购价格也较低。这些已在本文假设中提到过。上述已经提到过衡量管理层贡南的方法是以创业模式来进行的，并且对管理层收购价格作了详细说明。结果证实，因为管理层贡献，在政府出让股份时给予了适当的抵扣，而且假设里面也提到过创业型的领导人与任命制的领导人有区别对待，因为创业型的领导人在人力方面成本偏高，所以相应在最后的成交价格中抵扣的也比较多。上述所提出的假设都得以证实。如果规模增长率系数为负，则检测值不太明显，如果净资产收益系数为正，则与上述所假设的相反。这表明，MBO定价在实际的过程中，管理层贡献还并未考虑进去。上述所说成交价格的抵扣有着随意性，而事实上，最终成交价格还是取决于管理层与股东谈判的结果，因此这也可能是导致双方互谋利益的一种因素。上面假述性第四点已经说过有控制权溢价的存在，而控制权和管理层所购股比例是用来作为衡量权溢价的变量，如果其系数都是负的值，那么就与假设第四点相反。这也表明了，我国管理层在收购中还暂时没有考虑到控制权溢价，而最终的成交价格值得怀疑。在我国，管理层在收购时是有意忽略掉了这个问题，最终目的则是为了减少收购成本，这个现象也导致了控制权溢价在企业收购中一直存在。表 3 变量回归分析结果模型1模型2参数估计值t - 检验值参数估计值t - 检验值截距0. 3420. 241- 0. 146- 0. 099BPS1. 0234. 3250. 9154. 168ROE0. 2960. 083Ratio1. 6880. 7011. 5440. 605RSI- 1. 910E - 02- 0. 100SU- 1. 122- 0. 923MSR- 0. 183- 0. 036- 1. 515- 0. 266Control- 0. 470- 0. 509- 3. 283E - 02- 0. 037F- 值9. 6036. 8902R0. 7740. 7612调整后的 R0. 6490. 650综上所述，管理层的收购价格与许多方面都息息相关，如管理层贡献，净资产值，帐面价值等。而且在本文中也讲到了，自主创业者比直接任命者有了更多的价格抵扣，这也是公平定价的体现。因在收购价格谈判的时候可能受市场许多其它因素所干扰，造成了管理层贡献在收获结果时显著性没那么强。而且，因为管理层有意的降低收购成本，控制权的价值在交易价格中并没有体现出来，在未来，这个问题也是MBO需特别注意的。我国上市公司的MBO定价总的来说还需要继续深入研究探索，因为它包括了许多的非市场行为。交易主体和制度都是造成这种现象的重要因素。如果要从源头上更改这种非市场化的定价模式，必须要重新建立一种亲的MBO定价，由多方机构组成。而且还要把管理层贡献与控制权考虑进去，建立一个标准，便以实际操作。五、政策建议（1） 实施管理层收购的目标企业的价值评估方法要妥善解决管理层收购中存在的定价问题,首先要有合理的目标企业价值评估方法。由于净资产不能真实地衡量企业内在价值，所以不能以净资产来作为定价的基础，这样必然会对我国国有资产造成流失。应该尝试基于企业等有利的价值指标，尤其要在以后的资金流量预测上来确定企业的真实价值。这样以MBO来定价的交易才更为科学合理。而且在实施收购后，有利于收购者可以更快的对企业进行整理，创造和实现企业价值。在欧美等国家，MBO对将被收购的企业定价均是利用评估分析方法和财务模型，在西方国家，MBO 对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和成熟的财务模型。西方企业在被收购时，MBO定价都是根据经营现状、财务状况和未来来的发展价值来进行评估企业资产的价值，然后再对外公司，以竞价的方式进行收购，最后交易价格公平而且透明。（二）建立一个完整的市场体系第一方面：为了让MBO定价更加合理，要先建一个比较完整的产权交易市场，然后以市场为先导，让其变为MBO定价的有效因素。在完善的产权交易市场所得出的价格会较客观的体现出MBO的股权价值。为了防止产权交易市场名义上存在而实际无作用的这种现象，其还需要有评判交易会不会存在保护主义的这种倾向功能。 第二个方面：如上有些西方国家所示，可以培养买方市场，而通过招投标的竟标的方式公开交易。让所有参与交易的利益群体有选择权，买卖双方在企业真实价格的基础上进行评标竞标，自由选择最好的收购者，全部通过市场来完成最后交易，无需在听从收购过程中企业内部的