加息后的银行间债券市场.doc

加息后的银行间债券市场中国光大银行资金部 胡玥一、加息的背景分析从今年6月份开始，国内物价涨幅连续4个月都在5%以上，超过通货膨胀警戒线。由于去年粮食价格上涨引起的翘尾因素已经减弱，非食品价格对CPI的影响在加强。水、电、煤等能源价格也呈上涨趋势。农业生产资料价格也持续上涨，投资品和消费品价格出现同步高速上升趋势。与此同时，国际原油飙升、房地产价格呈泡沫化趋势也对通货膨胀造成压力。通胀形势不容乐观。多年来中国的存贷款利率决定机制的行政化程度较高,利率一直处在较低水平，对市场供求变化反应较为迟钝，不能反映资金成本、投资风险和通胀水平，导致资金供需极不平衡。人们倾向于贷款而不是存款，投资热一直得不到遏制。利率僵化还导致资金大量流向民间集资，进入体外循环。近来的人民币实际负利率使资金异常便宜，大大刺激了投资需求的膨胀。境外资金流入进一步加剧了过度投资，过度投资又加速了通货膨胀。负利率带来的信贷膨胀，使得国内对流动资金的需求大增。在美联储连续加息后，人民币加息的空间也增大。国内长期的存款负利率造成储蓄严重分流，急需资金的中小企业却贷不到资金，货币资金体外循环加剧。我国当前的通胀形势以及负利率现状迫使中央银行采取加息措施。二、加息的内容和意义本次加息所包含的信息主要有三方面：1、同时上调人民币存、贷款利率；2、存贷款利差缩小，长期存款和短期存款利差拉大；（1）存款利率上调幅度不一，期限越长，上调幅度越大，最长的5年期存款利率上调了81个bp，从2.79%上调至3.6%。（2）贷款利率上浮不大，6个月贷款利率只上浮18个bp，其他各期限贷款利率均只上浮了27个bp。3、放开贷款利率上浮限制，允许存款利率下浮。此次利率上调虽然显得有些突然，但事实上也是今年宏观经济形势发展的必然结果。随着物价的不断上涨，信贷投放的快速增长，以及经济增长速度的提高，早在今年四五月份，市场就普遍预期将要加息，只是主管机构在选择适宜的时机而已。本次加息是国家为了进一步巩固宏观调控成果，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头，发挥价格手段在资源配置和宏观调控中的作用的一大举措。放宽人民币贷款利率浮动区间并允许人民币存款利率下浮，也是国家稳步推进利率市场化的又一重要步骤。本次加息向市场传递了宏观经济调控已经逐渐从行政调控为主向市场调控手段的转变，在近期召开的中央经济工作会议上，也提出要在2005年继续运用市场化的手段进行宏观经济调控，保障经济的持续、健康、快速发展。因此，利率调整等货币政策手段的运用值得市场的更加关注。本次加息幅度较小，一方面是为了观察利率政策的实施效果，另一方面由于是9年来首次上调利率，心理上的影响将较为强烈，因此小幅度的加息既能传递货币政策意图，也能减小对金融市场乃至整个经济的冲击。三、加息对债券市场的影响本次加息虽然在时机的选择上有些出人意料，但是从加息的必然性而言却早已为市场所言中，况且，27个bp的加息幅度相对于市场预期较小，因此本次加息虽然会在短期内造成收益率曲线整体上移的影响，但从中长期来看，在消除了加息造成的债券价格恐慌性下跌之后，市场将逐渐恢复平静，而出于对连续加息的担忧，市场资金将进一步向短期债券品种堆积，使短期债券价格回复到加息前，甚至低于加息前水平，而中长期债券的收益率则会随着加息节奏的快慢相应上移，因此本次加息的中长期影响将体现为收益率曲线变得更为陡峭。由于本次人行对存款利率进行了结构性调整，期限越长上调的幅度越大，存款利率的利差拉大，因此我们认为本次加息对中长期债券的影响将大于短期债券。1、对短期债券的影响由于加息前市场已经进行了深幅调整，短期债券收益率的涨幅平均在50-100个bp，1年期国债和金融债收益率已经分别上升至2.85%和3.5%的水平。面临加息的突然袭击，虽然在随后的几个交易日内债券收益率又平均上升了10-15个bp，但是随着各投资机构对加息所含信息的充分消化，市场逐渐回归理性。毕竟，目前年利率为3.5%左右的1年期金融债（或央行票据）收益相对于年利率为2.25%的1年期存款而言，仍然有125个bp的利率上升空间。从中长期而言，由于加息趋势的确立，出于避险的目的，将有更多的资金转而投资于短期债券品种，投资偏好的调整将使得短期债券的收益率逐渐回复到加息前的水平，甚至低于加息前水平，这段时间的债券市场走势也印证了这一点。10月29日的短期债券收益率和当前的短期债券收益率如表1：表1： 加息前后人民币短期债券收益率3月6月1年国 债加息前2.33%2.50%2.85%加息后10月29日2.35%2.55%2.95%近期2.25%2.45%2.75%金融债加息前2.58%3.05%3.50%加息后10月29日2.58%3.20%3.68%近期2.14%2.80%3.18%2、对中长期债券的影响由于加息预期已经持续相当长一段时间，在本次加息之前，人民币债券市场早在今年四五月份就展开了一轮喋喋不休的跌势，六月底中长期债券收益率已经平均上升了200个bp。此后四个多月虽然债券市场略有波动，但收益率已经基本稳定，本次加息前人民币债券的收益率水平见表2：从短期来看，由于债券市场已经提前消化了加息预期（债券市场已经在6月底之前调整了100-200bp），因此本次加息更多的影响体现在心理方面，债券市场在经历10月29日开盘后的短暂大跌后，逐渐恢复平静，最终中长期债券收益率普遍调整了10-20个bp。这一点已经从10月底和11月初的市场走势中得到印证。10月29日的市场利率和当前的市场利率如表2：表2： 加息前后人民币中长期债券收益率2年3年5年7年国 债加息前3.45%3.90%4.40%4.70%加息后10月29日3.60%4.05%4.70%4.98%近期3.35%3.95%4.65%4.95%金融债加息前3.90%4.25%4.7%5.0%加息后10月29日3.95%4.40%4.85%5.05%近期3.71%4.11%-从中长期来看，由于本次加息基本上肯定了中国进入加息通道的判断，因此对后期的债券市场仍将产生深远影响，但影响幅度取决于央行的加息进度。如果央行采取频繁小幅微调的升息政策，则对债券的影响也将较为平缓，如果央行采取一步到位的升息政策，则对债券的影响会较大。中长期债券可能会随央行加息幅度的变化最终调整100-200个bp。综合上述对于不同期限债券的收益率变化趋势的分析，笔者认为：宣布加息后的短期内，各期限的债券品种收益率都会出现较大的波动，出现收益率曲线的整体上移；而当加息信息经过一段时间的消化后，短期债券的收益率会再度下跌，中长期债券的收益率却将进一步抬升，出现收益率曲线更陡的变化（见下图）。收益率曲线变化示意图加息前后国债收益率曲线加息前后金融债收益率曲线3、对凭证式国债的影响财政部在2002-2004年低利率的市场环境下，累计发行了约7000亿元凭证式国债，这些债券的利率由于不是市场化招标确定的，普遍很低，2002年发行的3年期债券的利率仅为2.07%，5年期债券的利率也仅为2.29%。在人行加息后，新发行的凭证式国债利率也已经相应上调，因此尚未到期的这部分债券可能会有相当大部份申请提前兑付。但是凭证式国债的特别之处在于投资者可以在购买的银行网点向银行申请提前兑付，银行必须按规定予以兑付。银行在客户提前兑付之后，却不能向财政部申请提前兑付这部分债券。因此客户到银行提前兑付的凭证式国债就将成为银行被动持有的低利率债券投资，只能持有到期。在这种情形下，作为凭证式国债承销团成员的商业银行将被动持有大量的低利率债券，影响其投资收益。四、未来加息趋势分析此次加息过后，众多经济学家和市场投资者普遍认为中国正式进入了加息通道，未来两三年内中国还将经历数次加息，整体加息幅度在150-300个bp左右。关于中国进入加息周期的争论似乎不大，但是具体会采取何种加息节奏却仍有不同声音，到底是采取持续小幅加息还是一步到位的加息节奏还不得而知。但是从有利于经济稳定健康发展的角度来看，持续小幅加息的升息政策可能性更大，著名经济学家吴敬琏也赞成这种加息模式，这样对经济的冲击，对金融市场的影响都能做到更加平缓，从而避免造成过激反应。此外，在加息的同时，我们还要考虑到外资流入造成的人民币升值压力，需求疲软，出口减少等负面影响，因此利率的调整和汇率的波动密切相关，在考虑利率调整的同时还要认真衡量汇率的稳定问题。但是，近期是否会再次加息，日前周小川行长在接受采访时曾经指出本次利率调整刚发生不久，政策效果还有待于进一步观察和研究，利率的调整幅度要密切关注CPI、PPI以及经济走势。要高度关注和研究分析货币政策传导机制，研究并观察商业银行和企业、居民如何面对利率政策调整。而最新公布的10月份经济数据表明，当月CPI同比增长4.3%，环比没有继续上升，而固定资产累计投资同比增长26.4%，继续回落。这些数据都降低了近期（