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我国城投债的信用风险研究 摘要：近年来，我国债券市场城投债的发行出现井喷现象，随着城投债发行规模的大幅增加，城投公司的整体债务规模急剧攀升，其债务总量超过了地方政府的财政收入水平，进而将引发城投债的信用风险。本文对我国城投债的发展、信用风险类型、信用风险来源等进行分析和研究。 下载 关键词：城投债；信用风险；风险类型分析 中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）001-0000-01 随着中国经济的快速发展，中国城市化进程也在不断加快，各地纷纷大力发展城市基础设施建设，但庞大的建设资金仅仅依靠政府的财政收入是难以满足的。而城投债对我国的经济发展具有积极意义。城投债有利于融资渠道多元化，适合市政建设的资金需求特点，能够解决如市政建设项目投资大，周期长，多为非经营性项目或者盈利能力较差，地方财政面临的较大压力，依靠银行贷款并不能完全解决巨大的资金缺口等问题。 债券作为一种契约，其契约的不完备会导致在未来不可预计的事件发生时产生风险。而一个完全的契约是指在契约订立时，契约的双方就已经订立充分而详细的合约内容，但是完全契约成立有着极其苛刻的前提，契约的双方大都是有限理性的，未来发生的事件往往是不可预计的，每个人的偏好会发生变化，而信息一般既是非对称又是不完全的。因此，完全的契约总是不存在的，契约的双方有可能利用契约的漏洞来做出一些利己的行为，因而产生信用风险。 一、城投债的信用风险 1.城投债信用风险产生机理 城投债契约风险产生主要包括：（1）契约不完备导致的信用风险；（2）产权不明晰导致的信用风险；（3）交易成本约束导致的信用风险；（4）信息不对称导致的信用风险。 2.市政债券属性的风险 城投债与地方政府存在天然的联系，地方政府通过担保形式与城投债企业分享了部分政府信用。但是由于地方政府存在过度负债的趋势，因此城投债存在一定的系统性风险，并且这一风险的根源来自于地方政府无法代替平台企业足额偿还债务，因此，城投债信用风险的首要组成部分是地方政府财政支持的风险。地方政府财政的支持能力越强，这部分的风险就越低。 地方政府财政支持风险可以具体为三点，一是地方政府有没有责任对城投债提供财政支持，二是地方政府有没有意愿对城投债提供财政支持，三是地方政府有没有能力对城投债提供财政支持。综合起来讲，就是考察地方政府是否“有责任、有意愿、有能力”支持城投公司的发债行为。 3.企业债券属性的风险 企业经营情况的不同决定着企业的违约率，因此企业微观主体资质与信用风险存在负相关关系。衡量企业微观主体资质主要有以下四个方面：企业规模、经营状况、偿债能力和盈利能力。对于城投公司，从规模上看普遍存在经营性资产不足和固定资产、无形资产比重过大的问题。在经营过程中，由于市政基础设施建设项目初期投资大、投资期限长、效益产出慢、因此城投公司的总体周转能力普遍不是很好，风险主要体现在资金流转风险、偿债风险和有效资产不断缩水的风险。 4.债项因素导致的风险溢价 不同的债券条款设计的不同，使各只债券包含了不同的权利和义务。企业债券一般承载着票面利率、发行期限、发行总额、到期日、利率类型、计息次数、特殊条款、评级等内容。通常，票面利率越高、发行期限越短、发行总额越大、到期日较近且不在特殊时点、不含对投资者不利的特殊条款、评级越高的债券，其风险溢价就越低。而特殊条款、利率类型、信用级别、到期期限、发行总额对城投债有着较为重大的影响。 二、我国城投债信用风险影响因素分析 1.地方财政支持风险的影响因素 地方财政的支持力度很大程度上决定了我国城投债的信用风险。一般而言，财政支持越强的城投债，其违约率就越小。国外在对市政债券的研究中加入了对财政支持力度的评价。以标普为例，它认为地方经济因素、债务负担、地方政府偿债能力、财务收支状况及弹性和管理水平都将影啊市政债券的风险评价。 2.企业经营风险的影响因素 关于城投债企业属性的信用风险影响因素，本文整理出了以下四类因素作为评价企业债信用风险的主要因素。 （1）宏观经济因素。在研究宏观经济因素对信用利差影响的文献里，获得较多认可的是无风险利率、GDP、货币供应量和股票指数指标，这些指标对信用利差均有比较显著的逆相关性。这是因为当经济处于繁荣周期时，企业经营环境良好，产生违约行为的可能较小，因此信用风险较小，信用利差收窄。无风险利率、货币政策宽松与否、股票指数涨跌都是与经济周期正相关的，因此对信用利差存在逆相关性。 （2）公司运营能力。公司的营运能力与信用利差负相关，经营能力越好的企业出现违约的可能性就越低。对营运能力的考察主要通过总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等指标。周转率指标越高，意味着企业的资金效率越高，营运能力也就越强，从而信用利差越小。 3.增信合规风险的影响因素 关于增信合规风险的影响因素，主要有三个方面：第一是不同方式的增信效果。第二是担保或偿债对债务的覆盖程度或覆盖倍数，是全覆盖还是不完全覆盖，是超过行业平均水平还是低于行业平均水平。第三个方面，就是必须适当考虑评估价值的真实性。 三、我国城投债信用风险研究的社会意义 城投债对经济、财政、区域发展、人民生活都有明显的促进作用，具体体现在：1.分减中央财政压力，填补地方财政缺口。2.促进城市建设，保证经济增长，合理分配税负。3.丰富金融投资品种。4.维护社会总供求平衡。 促进城投债的健康发展对于完善资本市场具有非常重要的意义，将直接影响到地方政府的信用和地方财政的有序发展。而防范城投债的信用风险，有助于防范和化解我国城投债信用风险，强化地方政府债务风险管理，完善城投债的增信体系及信用评级制度，从而为我国科学规范的发展“城投债”、促进我国的城投公司发债融资、探索未来中国市政债券的发展方向提供重要依